国内领先的场景化数字娱乐平台，2023H1业绩高增。公司是国内领先的场景化数字娱乐平台，2015年12月于深交所创业板上市。成立初期公司以网吧平台运营为主业，后转型布局多元化数字娱乐场景，目前已构建跨场景的平台、内容和服务体系，主营业务包括IP运营、游戏运营与发行、互联网广告和增值业务等。2022年公司实现营收16.58亿元，同比增速35.83%，实现归母净利润2.22亿元，同比增速77.66%。2023年前三季度公司实现营收10.82亿元，同比增速-8.48%，实现归母净利润1.79亿元，同比增速-5.92%主要因为原有游戏流水回落致营收下降，新产品研发推广挤压利润。
　　聚焦多元场景平台，线上线下全面覆盖数字娱乐需求。公司以场景化运营为核心，从场景需求角度切入构建四大平台产品，产品服务覆盖云游戏场景、线上陪玩、游戏娱乐场景以及线下电竞酒店和网吧场景，从线上、线下、云端三方全面覆盖用户数字娱乐需求。依托于自有平台，公司着力推进游戏研运，为用户提供丰富的游戏内容。公司于2021年成立独立游戏发行工作室Paras，又先后投资墨冰科技、盛潮网络、心炎网络三家精品游戏研发公司，从发行端与研发端双线推进游戏业务。目前，公司已涉猎ACT、roguelike、RPG等多种游戏品类，另有多款不同品类新游蓄势待发，游戏产品储备丰富。
　　三国志系列IP运营成熟，出海助力拓展IP价值。2021年公司完成对精品IP运营公司天戏互娱的收购，顺利获取了《生死格斗5》《三国志11》《大航海时代4》等重量级游戏IP。其中，三国志系列产品及其衍生品是公司IP运营的核心所在，IP运营表现稳健，长线生命力强。公司重点产品《三国志2017》累计流水已超过50亿元。为拓展IP价值，公司正着力推进IP出海。目前公司已有多款重点产品上线海外市场，《三国志·战略版》、《真·三国无双霸》等产品在海外上线后均表现亮眼。展望未来，公司新游《大航海时代：海上霸主》已在筹备上线境外，出境业务将为公司持续贡献可观收入。
　　聚焦“游戏+X”新生态，AI应用产品打造新增长点。公司致力布局跨场景运营，关注多行业生态融合发展，从游戏+电竞与游戏+社交出发，双轨并行打开收入新空间。游戏+电竞方面，公司把握电竞酒店行业增长风口，领先布局电竞酒店一站式运营服务。游戏+社交方面，公司以游戏技能社交产品带带电竞切入陪玩行业，并积极推进智能NPC、AI虚拟陪伴等创新业务，利用AICG技术赋能社交产品服务。2023年9月，公司AI音乐社交产品“给麦”上线，社交产品生态得以扩充。受益于AI应用产品商业化进程加速，公司未来业绩增长驱动强劲。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年分别实现归母净利润2.00、3.27、3.78亿元，分别同比增速-10.0%、63.6%、15.6%。公司线上线下全面覆盖数字娱乐需求，发力出海拓展优质IP价值，聚焦“游戏+X”新生态并利用AICG技术赋能社交产品服务。我们给予公司2024年目标市值110亿，对应2024年34xPE，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：产品表现不及预期风险；新技术发展不及预期风险；政策监管风险。

　　国内领先的场景化泛娱乐平台，深度布局数字娱乐业务
　　公司成立于2006年，并于2015年在深交所创业板成功上市。公司起家于网维软件领域，推出的“易游网吧管理平台”在场所综合娱乐管理平台中市占率达30.7%（2019年数据）。2019年8月和2021年1月公司经过两次股权投资收购天戏互娱成为子公司，后陆续布局游戏发行和研发，以及推出游戏社交产品，从而拓宽游戏服务产业业务。目前，公司已构建跨场景的平台、内容和服务体系，发展出语音社交、IP运营、游戏运营与发行、互联网营销等主营业务。
　　IP游戏构筑基本盘，投资自研和发行完善产业布局，新品验证可期
　　公司手握多款精品IP资源，核心贡献业绩产品《三国志2017》《三国志·战略版》表现优异，其中《三国志2017》于2017年8月底上线，2020-2022年流水分别为12.3/9.7/7.5亿元，2023前三季度流水保持稳定。《三国志·战略版》2019年9月正式公测，常年位于畅销榜前列。此外，公司持续完善游戏自研和发行能力体系建设。研发方面，公司以股权投资的方式绑定墨冰科技、盛潮网络、心炎网络；发行方面，公司成立了独立游戏发行工作室Paras和游戏发行子公司武汉盛天游戏网络科技有限公司。从产品排期看，23年底开始IP游戏、投资布局的研发商均有内容上线，新品验证可期。
　　社交产品和服务矩阵完善，AI落地+A/VR布局构筑新成长
　　除了游戏内容，公司集合游戏社交、电竞服务等一系列的服务矩阵，其中游戏社交产品“带带电竞”上线后，助推游戏服务业务在2022年成为公司利润增长的重要组成。公司后推出音乐社交产品“给麦”，通过对社交垂类赛道的多元布局，结合AI创新玩法，有望基于公司较强的平台运营能力和对用户的精准把控，打造社交业务增长曲线。此外，公司持续跟踪最新技术如AI、MR、元宇宙等发展趋势，并与Rokid在XR领域开展深度合作，亦有针对A/VR平台的优质项目有望后续上线。
　　盈利预测和投资建议：我们预计公司2023~2025年营业总收入为16.1/22.1/24.9亿元，同比变动-3%/+37%/+13%，对应归母净利润为2.1/2.9/3.4亿元，同比变动-6%/+39%/+16%。考虑到公司多业务布局，我们采用SOTP分部估值法，预计公司目标市值102.5亿元，目标价为20.93元/股，首次覆盖予以“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济风险、游戏行业政策变动风险、产品表现不及预期风险、市场竞争加剧风险、重点产品依赖风险、测算具有主观性相关风险、股票交易异常波动风险等。

　　游戏产品周期致Q3业绩承压，看好储备游戏上线表现，维持“买入”评级
　　公司2023年前三季度实现营业收入10.83亿元（同比-8.48%），实现归母净利润1.79亿元（同比-5.92%）。2023Q3实现营业收入2.71亿元（同比-39.88%，环比-29.28%），归母净利润0.33亿元（同比-55.01%，环比-54.08%）。公司2023年前三季度收入和利润下滑主要系当期没有重要的新游戏上线，原有游戏运营和IP运营产品收入和利润逐步下降所致。基于公司业绩和未来业务预期，我们下调2023-2025年盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.55/3.45/4.16（前值为3.06/3.93/4.68）亿元，对应EPS分别为0.52/0.70/0.85元，当前股价对应PE分别为21.9/16.2/13.4倍，我们看好公司储备游戏上线表现以及游戏社交业务增长潜力，维持“买入”评级。
　　游戏和AI产品周期致费用率上升，影响公司短期盈利能力
　　公司2023Q3毛利率为28.42%（同比+0.72pct，环比-1.7pct），销售费用率为4.39%（同比+2.28pct，环比+1.5pct），管理费用率为5.54%（同比+2.72pct，环比+1.67pct），研发费用率为7.25%（同比+3.79pct，环比+2.41pct），归母净利率为12.26%（同比-4.13pct，环比-6.62pct）。受游戏及AI、社交产品等研发、营销投入影响，期间费用率有所上升，对公司盈利能力造成短期影响。我们认为，随着储备游戏陆续上线以及“AI+社交”产品度过前期大规模推广期，公司费用率有望回落，从而带来公司盈利能力回暖。
　　公司新游戏将陆续上线，AIGC应用有望持续推出，或共同驱动业绩增长
　　公司游戏储备丰富，已锁定且预计在2023年上线的产品包括《潮灵王国：起源》《星之翼》《活侠传》《零域幻想》等。此外，公司参与的由腾讯游戏负责国内区域发行的IP改编产品《大航海时代：海上霸主》有望于2023年上线，储备游戏的陆续上线或为公司带来可观业绩增量。此外，公司积极探索AIGC应用，音乐社交APP“给麦”已于各大应用市场上架，后续有望持续推出AI社交、AI语音应用，进一步壮大社交业务，成为公司新的业绩增长驱动力。
　　风险提示：新游上线时间及表现不及预期，游戏社交业务增长不及预期等风险。

　　事件：2023Q1-3公司实现营收10.83亿元，yoy-8.48%，归母净利润1.79亿元，yoy-5.92%，扣非归母净利润1.74亿元，yoy-7.74%。其中，2023Q3实现营收2.71亿，yoy-39.88%，qoq-29.28%；归母净利润0.33亿，yoy-55.01%，qoq-54.08%；扣非归母净利润0.34亿，yoy-54.18%，qoq-52.16%，业绩低于我们预期。
　　《三战》流水回落致营收下滑，新品推广致利润进一步承压。2023Q3公司营收同环比下滑，我们认为主要系重点老游《三国志·战略版》海内外流水回落，而新游尚未上线，2022年及2023Q1/Q2/Q3《三国志·战略版》iOS游戏畅销榜的中国大陆地区排名分别为5/7/8/10名，中国台湾地区排名分别为16/27/26/34名，中国香港地区排名分别为4/11/7/11名。费用端，2023Q3公司推出AI音乐社交产品，同时多款储备新游将于2023Q4上线，致2023Q3销售费用同环比增加25.39%/7.34%，研发费用同环比增加26.03%/5.93%，对应销售费用率4.39%（yoy+2.29pct，qoq+1.50pct），研发费用率7.25%（yoy+3.79pct，qoq+2.41pct）。
　　多款新游蓄势待发，将贡献2024年业绩增量。公司IP运营业务方面，新游《大航海时代：海上霸主》授权腾讯发行，有望于2023年底上线；游戏运营业务方面，策略卡牌《潮灵王国：起源》、武侠RPG《活侠传》（Steam平台）、3D动作竞技《星之翼》、放置卡牌《零域幻想》（小程序游戏）均有望于年内上线。我们看好公司新产品周期于2023Q4逐步开启，助力公司游戏及IP运营业务于2024年开启业绩修复。
　　社交产品矩阵持续丰富，AI布局逐步落地。公司AI音乐社交产品“给麦”已于2023年9月上线各应用商店开放测试，其“AI歌声进化”玩法通过AI识别并抓取用户音色，通过AI模型算法训练生成独属于用户的声音要素，然后用于演唱用户希望尝试的歌曲，后续应用内还将推出AI歌手/主播功能，满足用户“千人千音”的社交需求，持续关注“给麦”推广及商业化情况。我们看好公司基于已有的游戏社交业务，卡位AI社交推出各类玩法、产品，并逐步实现商业化，形成业绩新增长极。
　　盈利预测与投资评级：考虑到存量产品流水回落，以及新产品上线致销售、研发费用增加，我们下调此前盈利预测，预计公司2023-2025年EPS分别为0.42/0.52/0.61元（前为0.57/0.72/0.80元），对应当前股价PE分别为30/24/20倍。我们看好公司开启新游周期修复业绩，卡位AI社交赛道丰富产品矩阵，贡献业绩弹性，维持“买入”评级。
　　风险提示：游戏及社交业务发展不及预期，存量游戏流水超预期下滑，行业竞争加剧，行业监管风险。

　　事件：盛天网络披露2023年中报，2023年H1公司实现营业收入8.12亿元（yoy+10.81）；归母净利润1.46亿元（yoy+25.17%），扣非归母净利润1.41亿元（yoy+21.66%）。
　　游戏运营及IP运营业务受产品周期拖累，社交业务驱动增长。2023年H1，公司无重磅新游上线，同时早年上线的《三国志2017》《三国志·战略版》等核心产品流水有所下滑，导致游戏运营业务收入同比下滑13.09%至0.87亿元，IP运营业务收入同比下滑32.74%至1.59亿元。受到游戏社交产品“带带电竞”在相关垂类应用中表现良好，公司以游戏社交为主的增值业务2023年H1创收4.64亿元，驱动公司网络广告与增值业务收入同比增长43.42%至亿5.61元。
　　新游上线贡献增量，社交与广告业务收入弹性较强。当前，公司储备项目有望于2023年上线的包括：《潮灵王国：起源》（已获版号）、《大航海时代：海上霸主》（已获版号）、《星之翼》《零域幻想》《炁术行者》等。其中，重磅储备《大航海时代：海上霸主》基于光荣特库摩《大航海时代4》IP改编，腾讯游戏负责国内区域的发行，2023年4月已开启扬帆测试。新产品上线有望为公司贡献可观业绩增量。网络广告与增值业务方面，带带电竞正着手研究“AI+社交”场景，包括智能NPC、AI虚拟陪伴等社交应用，并探索与云游戏、P/UGC内容创作、游戏发行、品牌联动等场景结合，收入结构有望进一步优化。公司下一步将构建社交产品矩阵，向泛娱乐化、垂直化、社交化方向裂变，不断拓展娱乐类社交的潜力和可能，持续扩大用户规模和收入体量。此外，当前电竞产业逐步回暖，带动电竞酒店行业持续发展，公司有望随着电竞酒店业务市占率的提升逐步提高变现水平。
　　毛利率有所提升，费用率相对稳定。由于缺少新上线游戏产品，公司推广费用有所降低，因此2023年H1公司IP运营业务毛利率同比大幅提升26.11pcts，驱动公司毛利率同比提升2.04pcts。费用率方面，公司2023年H1销售费用率/研发费用率相对较为稳定，分别为2.60%/4.49%，相比之下管理费用绝对值弹性较小，收入规模效应下，费率有所下降。
　　投资建议：公司深入布局数字娱乐场景，并加码布局内容研发能力，随着新游上线和现有业务不断深化，有望持续稳健增长。预计公司2023-2025年营业收入为17.85/21.28/24.45亿元，同比增加7.6%/19.2%/14.9%，归母净利润分别为2.79/3.5/4.23亿元，同比增加25.5%/25.5%/20.9%，对应PE为14/11/9倍，首次覆盖，给与“买入”评级。
　　风险提示：宏观环境因素；监管政策因素；项目推进因素；内容侵权因素。

　　国内领先的场景化数字娱乐平台，构建一体化运营体系。盛天网络于2015年深交所创业板上市，是国内领先的场景化数字娱乐平台，多年来公司深入布局数字娱乐场景，凭借丰富的行业经验和精准的产品定位，构建了跨场景的平台、内容和服务体系，发展出语音社交、IP运营、游戏运营与发行、互联网营销等主营业务。
　　网络广告及技术服务发展迅速，游戏业务有望回暖。2022年，公司营业收入为16.58亿元，同比增长35.83%，其中网络广告及技术服务同比增长90.70%，贡献主要增量；归母净利润2.22亿元，同比增长77.66%。2023Q3，公司营业收入为10.83亿元，同比下降8.48%；归母净利润为1.79亿元，同比下降5.92%，主要由于当期没有重要新游戏上线，原有游戏运营和IP运营产品收入和利润逐步下降。我们认为，未来随着新游研发完成和陆续上线，以及社交业务的持续落地，公司盈利能力有望重回增长。
　　IP运营成熟，游戏社交稳步发展。公司拥有《生死格斗5》《三国志11》《三国志13》《大航海时代IV》《真三国无双6》《末日之蚀》等多款老牌的经典客户端游戏重量级IP改编授权。与此同时，公司积极孵化自身的内容类IP品牌，旗下MCN机构已签约超过1000名主播，全网粉丝量超500万，并制作了超百档原创节目。以游戏社交为核心，带带电竞着手研究“AI+社交”场景，推动从智能NPC到AI虚拟陪伴的社交应用，逐步探索娱乐社交业务的潜力与可能。
　　新产品储备丰富，重点IP游戏有望上线。公司持续强化游戏发行能力，不断巩固与深耕游戏业务的线上娱乐场景。手游方面，公司《星之翼》《零域幻想》《遇见梦幻岛》等游戏已获取版号，覆盖竞技、卡牌、模拟经营等多种玩法，有望拓展公司产品矩阵。在IP运营方面，公司引入的IP大作《大航海时代：海上霸主》国内由腾讯游戏发行，已经在测试阶段，有望未来大陆地区上线。
　　游戏发行方面，武侠题材RPG《活侠传》将于Steam平台发布。我们认为，公司利用IP资源优势打造爆款，有望推动盈利回暖，为业绩形成稳定支撑；同时通过联合研发或定制开发积极扩大游戏储备，有望为公司提供流水增量。
　　AI应用产品商业化进程加速，积极布局XR新场景。公司时刻保持对AIGC新技术的关注，音乐社交产品“给麦”拓展多元化玩法，AI歌声进化、AI说唱、AI百变头像等功能已成功上线。未来公司将持续探索社交业务，重点突破语音陪伴、多模态AI功能、AI推理和主持等方向，不断拓展社交产品边际。同时，公司成立“AI实验室”，在美术制作、本地化发行、AI客服与审核、智能NPC和AI主播等方面全面实现降本增效。
　　XR方面，公司与国内AR领先企业Rokid签署合作协议，合力打造“游戏巨作”频道。2023年，双方共同搭建了第二十届ChinaJoy元宇宙游戏体验区，并打造电竞酒店场景。公司持续关注真人互动游戏和XR平台的有机结合，当下打造的互动游戏上线后将登陆云游戏平台随乐游，通过XR设备优化玩家体验。我们认为，未来随着AIGC和XR新技术的持续迭代，24年有望进入技术应用落地期，公司积极拓展AI与XR内容，打造相关应用场景，有望为业绩增长贡献重要驱动力。
　　盈利预测与估值。我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.47元/股、0.66元/股和0.76元/股。参考可比公司，我们认为，《大航海时代：海上霸主》等重点游戏的上线将加速业务回暖，支撑公司营收水平；给麦业务的持续拓展与XR内容的逐步推出，将为公司带来新的增长点，给予公司2024年35倍PE估值，对应目标价23.10元/股，给予公司“优于大市”评级。
　　风险提示：行业政策变动风险，版号发放进度不及预期，行业竞争风险加剧，核心技术人才流失风险。