A strong turnaround in 2Q24 with per-head profits ranking high
Wens Foodstuffs (Wens) posted its interim profit alert and estimated 1H24 attributable net profits (NP) at RMB1.25-1.50bn, with 2Q24 attributable NP estimated at RMB2.49-2.74bn, turning around from losses yoy/qoq. Given the company’s faster cost declines, we raise our forecasts for 2024 attributable NP to RMB10bn and keep our forecasts for 2025/2026 attributable NP unchanged, corresponding to 2024/2025/2026 BVPS of RMB6.48/8.29/10.16. We value its stock at 3.94x 2024E PB, a premium over its peers’ average of 3.55x per Wind consensus estimates to factor in the company’s solid cost edges. Our TP is RMB25.53. Maintain BUY.
Pig & broiler price rise/cost cuts boosted attributable NP turnaround
Main reasons for 2Q24/1H24 overall turnaround were pig & broiler price rises and the company’s steady cost cuts. Specifically, we estimate its 2Q24 hog breeding profits at RMB1.7-1.9bn, implying overall hog breeding cost estimated at c. RMB14.2-14.7/kg (down c. RMB1-1.2 qoq). If stripping out equity incentive and bonus expenses at end-2Q24, the company’s overall hog breeding cost for June might dip to lower than RMB14/kg (excluding expenses from the headquarter). Given the low cost and positive selling price, we expect the company’s per-head live hog profit for 2Q24 to reach RMB250, ranking high among 14 listed pig farmers and at the 56th percentile in recent three rounds of cycles (since June 2010). We project yellow chicken profits for 2Q24 at RMB700-900mn, implying cost estimated at RMB12.2-12.7/kg (down c. RMB0.7-1/kg qoq) and per-chicken profit estimated at c. RMB3, marking a relatively high level since 2013. We estimate profits from other waterfowl/animal health products at c. RMB100mn after offsetting expenses from the headquarter.
Sow inventory less likely see evident recovery in the short term
Per quarterly monitoring data of the Ministry of Agriculture and Rural Affairs, from 2H23 to 1Q24, brood sow destocking gathered pace, with theoretical fat pig supply for 2H24 likely to sustain the contraction momentum accordingly. Besides, farmers are relatively cautious about the secondary fattening and previous pressure from secondary fattening might have been fully eased. Coupled with 2H24 as a traditional consumption peak season, we expect live hog supply to be tighter in 2H24, boding well for hog prices recording new highs in the current hog cycle. In addition, we believe previous long-term losses might leave pig farmers’ balance sheet (B/S) yet to recover. This, coupled with relatively cautious expectations for forward hog prices, makes us believe that sow inventory is less likely to see evident recovery in the short term, potentially boosting the hog price beating our expectations in the next year.
Risks: lower live hog output; weaker hog prices than we expect; resurgent African swine fever; massive outbreak of animal diseases.

　　24Q2归母净利润24.86亿元-27.36亿元，同环比扭亏为盈
　　公司公布2024年半年度业绩预告：归母净利润12.5亿元-15亿元，扣非后归母净利润13亿元-15.5亿元，同比扭亏为盈。分季度看，Q1、Q2分别实现归母净利润-12.36亿元，24.86亿元-27.36亿元，Q2业绩同环比扭亏为盈。
　　预计24Q2生猪业务盈利约18亿元，养殖综合成本较Q1明显回落
　　1H2024，公司出栏生猪1437.42万头，同比增长22.0%，已完成全年出栏目标3000-3300万头43.6%-47.9%。毛猪销售均价15.32元/公斤，同比上升5.1%。分季度看，2024Q1、Q2公司生猪出栏量718万头、719万头，同比分别增长28.3%、16.2%，实现生猪业务收入123.1亿元、145亿元，同比分别增长24.4%、33.9%。分月度看，4-6月公司生猪销售均价分别为15.18元/公斤、15.83元/公斤、18.1元/公斤；公司坚持做好基础生产管理，生产保持稳定，生产成绩持续向好，同时叠加饲料原料价格下降，4-5月公司生猪养殖综合成本分别降至14.4元/公斤、14.2元/公斤，较Q1的15.2元/公斤明显下降，我们估计6月成本14.2元/公斤左右，由此推算Q2生猪业务盈利约18亿元。随着生产效率的逐步提升，公司生猪综合成本仍有下行空间。
　　预计2024Q2肉鸡业务盈利约9亿元，肉鸡完全成本稳步回落
　　1H2024公司肉鸡出栏量5.48亿羽，同比减少1.0%，毛鸡销售均价13.29元/公斤，同比上升1.5%。分季度看，2024Q1、Q2公司肉鸡出栏量2.67亿羽、2.8亿羽，同比分别增长0.2%、-1.1%，实现肉鸡业务收入76.52亿元、80.21亿元，同比分别增长-1.0%、-1.2%。分月度看，4-6月公司肉鸡销售均价分别为13.21元/公斤、13.83元/公斤、13.68元/公斤，4-5月公司肉鸡完全成本分别降至约12.2元/公斤、12元/公斤，我们估计6月成本在12元/公斤左右，由此推算Q2肉鸡业务盈利约9亿元。
　　生猪价格高点值得期待，黄羽鸡有望获得正常盈利
　　①本轮周期2022年12月-2024年4月累计去化9.2%，去化已超过2021-2022年，较2021年6月能繁母猪存栏量下降12.5%。今年3月以来，生猪价格持续超市场预期，我们判断与2023Q4生猪疫情较严重带来的供需缺口直接相关，当然，二育和压栏也对猪价有一定提振，随着产能去化的影响不断显现，本轮猪价高点值得期待；此外，受亏损期较长、高资产负债率维持数年、偏好压栏和二育等因素影响，生猪产能回升速度偏慢；②2024年第24周（6.10-6.16）：黄羽在产祖代存栏151.06万套，处于2018年以来同期高位；黄羽在产父母代存栏1334.1万套，处于2018年以来同期最低水平；黄羽父母代鸡苗销量131.3万套，高于2022年、2023年同期水平，2024年黄羽鸡产业链有望获得正常盈利。
　　投资建议
　　我们预计2024-2026年公司生猪出栏量3300万头、3700万头、4000万头，同比分别增长25.7%、12.1%、8.1%，预计肉鸡出栏量12.42亿羽、13.04亿羽、13.69亿羽，同比分别增长5%、5%、5%，对应归母净利润102.57亿元、154.5亿元、129.55亿元，同比分别增长260.5%、50.6%、-16.1%，归母净利润前值2024年84.03亿元、2025年175.3亿元、2026年153.62亿元，本次调整幅度较大的原因是，修正了24-26年猪价、鸡价预期、生猪养殖综合成本。2024年生猪价格有望迎来新一轮上行周期，公司作为我国第二大生猪养殖企业、第一大黄羽鸡养殖企业，有望实现净利润大幅增长，维持公司“买入”评级不变。
　　风险提示
　　疫情；鸡价上涨晚于预期；猪价持续低迷。

　　事件：
　　公司发布2024年中期业绩预告，实现归母净利润12.5-15亿元，去年同期为亏损46.89亿元。其中二季度单季实现归母净利为24.86-27.36亿元。公司二季度大幅盈利，主因猪价上行及成本快速下降。
　　点评：猪周期向好，公司降本速度快
　　生猪:量增价涨成本降。上半年公司出栏生猪1437.42万头，同比增21.96%，保持较高成长性。同时猪价逐月上行，公司生猪出栏均价为15.32元/公斤，同比增长5.09%。尤其是5月以来，生猪供应减少开始显现，猪价上行趋势愈发明显，6月公司毛猪均价为18.1元/公斤，为23年初以来最高。生产成绩提高叠加饲料原料价格下降的影响，公司生猪养殖成本从年初的7.8-7.9元/斤持续下降，至4月、5月分别为：7.2元/斤、7.1元/斤，预计6月进一步下降至7元/斤。依靠成本优势和猪价回暖，4月公司生猪养殖业务就已盈利，是最先实现盈利的公司之一。
　　肉鸡：成本下降，进一步增厚公司业绩。公司肉鸡养殖业务生产稳定，上半年销售肉鸡5.48亿只，同比减少1.04%。虽然消费较弱，但在猪价上行带动下，毛鸡销售均价同比上涨1.51%至13.29元/公斤。饲料价格下降等影响下，公司肉鸡养殖成本下降明显，从年初的13元/公斤下降至5月的12元/公斤，我们预计二季度公司肉鸡单羽盈利3.2元左右。
　　上调盈利预测，维持“买入”评级
　　行业产能去化充分，下半年猪价有望维持在相对高位。同时公司养殖成本下降速度超预期，故我们上调公司盈利预测。预计公司2024-2026年的EPS分别为1.49元、1.89元和1.86元。公司将充分受益于周期回暖，同时成本优势突出，维持“买入”评级。
　　风险提示：发生动物疫情风险，需求不及预期风险

Wens Foodstuffs’ pig farming overall costs continued to drop, supported by feed cost cuts and effective pandemic prevention and control. Broiler farming secured quality development, with outstanding cost control. Tapping into cost cut potential, the company narrowed its loss yoy for 1Q24. We project the attributable NP for 2024/2025/2026 to be RMB3.94/13.4/13.1bn, corresponding to BVPS of RMB5.56/ 7.37/9.25. Given the company’s effective cost cuts, we value the stock at 4.59x 2024E PB, a premium over its peers’ average of 3.97x on Wind consensus estimates, for our target price of RMB25.52. Maintain BUY.

Wens Foodstuffs’ (Wens) hog sales volume and prices both increased in May. With rising hog prices, recovering chicken prices, and improved farming earnings, we project the company’s hog breeding/yellow feature broiler (YFB) profit at RMB330-480mn/RMB260-360mn in May alone, both up mom. We estimate attributable net profit (NP) at RMB3.94/13.4/13.1bn for 2024/2025/2026 and BVPS at RMB5.56/7.37/9.25. Given Wens’ stable farming performance and sound cost management, we value the stock at 4.59x 2024E PB, above its peers’ average of 4.29x on Wind consensus. Our target price is RMB25.52. Maintain BUY.

　　投资要点：
　　公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营业收入899.2亿元，同比+7.4%，实现归母净利润-63.9亿元，同比转亏（22年盈利52.9亿元）。全年业绩表现符合预期。2024年一季度，公司实现营业收入218.5亿元，同比+9.4%，实现归母净利润-12.4亿元，同比大幅减亏（23Q1亏损27.5亿元）。公司业绩表现符合我们此前预期（我们在2024年一季报前瞻中预计公司24Q1亏损10亿元）。
　　生猪养殖：出栏规模维持较快增长，成本逐季优化，静待周期回暖。2023年全年，公司共销售肉猪（含毛猪和鲜品）2626万头，同比+46.7%，超额完成年初制定的2600万头出栏目标。毛猪销售均价为14.81元/kg，同比-22.3%。参考公司投资者关系活动记录表及月度销售公告，2024年一季度，公司累计销售肉猪（含毛猪和鲜品）718万头，同比+28%，维持了较快的出栏增速。但整体行情仍然低迷，24Q1公司毛猪销售均价为14.3元/kg，同比-4%。24Q1肉猪养殖综合成本下降至15.2元/kg左右（23年全年约16.7元/kg），环比23Q4下降约1元/kg，24Q1养猪业务亏损约9亿元。公司现有产能、资金储备均较为充裕。截至3月末，能繁母猪存栏约155万头，养猪业务PSY已提升至23左右（23年全年为22，22年为20），肉猪上市率92%，肉猪的有效饲养能力已提升至3500万头以上。同时，公司资金储备较为充裕，24Q1末公司资产负债率63%，有息债务中短债约占45%，长债比例高于短债。各类可用资金约110亿元。预计公司全年仍将高效完成全年3000-3300万头的年出栏目标。
　　肉鸡养殖：肉鸡销量稳健增长，鲜销率提升，养殖成本下行明显。参考公司投资者关系活动记录表及月度销售公告，2023年公司共销售肉鸡11.8亿只（含毛鸡、鲜品和熟食），同比+9.5%，完成年初制定肉鸡销量增长5%-10%的目标。受市场行情低迷的影响，全年毛鸡销售均价为13.69元/kg，同比-11.5%。2024年一季度，公司销售肉鸡2.67亿只，同比+0.2%，其中鲜品销售约3500万只（鲜销率达13%），熟食280万只。毛鸡销售均价约13.0元/kg，同比+1.3%。参考公司投资者关系记录表，24Q1毛鸡出栏完全成本下降至12.8元/kg左右（23年全年约13.6元/kg），预计单季度养鸡业务盈利超1亿元。
　　看好年内畜禽养殖周期回暖，维持“增持”评级。2023年至今，生猪与肉鸡价格持续低迷，养殖环节深度亏损，全国能繁母猪产能已连续去化五个季度。我们看好2024年内整体生猪供应趋势性减少，价格逐季上行。与此同时，受益于原材料价格的下跌，养殖企业成本端有望实现明显优化。看好公司业绩逐季改善，底部回升。由于行业景气回升的节奏慢于我们此前预期，我们下调了2024年公司生猪和肉鸡销售价格的假设（将生猪销售均价预测值从18.0元/kg下调至16.7元/kg，肉鸡销售均价从14.5元/kg下调至14.0元/kg）。基于此，我们下调了公司24盈利预测，上调了25年盈利预测，并新增26年预测值。预计公司2024-2026年实现营业收入1118/1216/1277亿元，实现归母净利润80.1/103.3/68.5亿元（调整前24-25年预测值为119.7/97.3亿元），当前股价对应PE估值为16X/12X/19X，参考可比公司24年估值水平（见表1），维持“增持”评级。
　　风险提示：畜禽价格持续低迷；原材料价格大幅波动；养殖疫情风险。