事件：
　　公司发布2023年三季报，前三季度实现营收为35.1亿元，同比-6.6%，实现归母净利润407万元，同比扭亏为盈；3Q2023实现营收14.4亿元，同比-0.9%，实现归母净利润6705万元，同比-5.6%。
　　点评：
　　“随心选”战略落地卓有成效，经营性现金流释放回暖信号：3Q2023公司营收同比基本持平，分产品看，3Q2023定制家具收入同比约下滑5%，受益于全屋定制“随心选”战略的成功落地，配套品业务收入增势突出，3Q2023同比+41%，环比+34%。公司2023前三季度净经营性现金流为2.5亿元，而去年同期净经营性现金流为-1.1亿元。我们认为从现金流角度看，公司在经营层面展现出回暖的信号。
　　改革过渡期，综合毛利率表现稳健，费用管控能力良好：2023前三季度，公司毛利率为34.6%，同比+0.1pcts。分渠道看，直营渠道毛利率约42%，同比-4.0pcts；加盟渠道毛利率约32%，同比+2.9pcts。3Q2023，公司毛利率为35.2%，同比-1.5pcts。公司处在“直营转加盟”改革的过渡期，高毛利直营业务收入占比下降的情况下，公司凭借良好的降本增效能力，综合毛利率保持稳定。
　　2023前三季度公司期间费用率为34.2%，同比-2.3pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为22.7%/6.9%/3.7%/1.1%，分别同比-2.3/-0.2/+0.5/-0.3pcts；3Q2023公司期间费用率为28.4%，同比-3.7pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为18.7%/5.6%/3.6%/0.5%，分别同比-3.6/-0.8/+1.1/-0.5pcts。
　　家居政策暖风频吹，公司推出“699”惠民系列积极响应：为激活家居消费潜力，今年9-12月商务部在全国组织开展“家居焕新消费季”活动。公司积极响应政策，发布“699”惠民专供系列，该系列包括699元/㎡的衣柜、699元/㎡的橱柜，以及多款花色可供选择，在多重利好政策催化下，公司有望凭借高性价比套餐进一步吸引客流，开拓市场。
　　看好公司努力变革的前景，维持“买入”评级：鉴于目前国内房地产行业的发展形势、国内家居行业的表现，以及公司尚处在“直营转加盟”的改革转型期，我们下调2023-2025年公司的营收至53.22/60.85/69.36亿元（下调幅度分别为6%/6%/4%），并考虑到改革期高毛利直营业务收入占比将逐渐下降，我们下调2023-2024年归母净利润至1.34/1.97亿元（下调幅度为21%/3%）。考虑公司正在积极推进“1+N+X”的战略，长期来看，有利于提升企业的综合运营能力，且费用管控成果将持续释放，我们将公司2025年归母净利润上调至2.79亿元（上调幅度为15%），2023-2025年EPS为0.68/0.99/1.41元，当前股价对应PE分别为27/18/13倍，看好公司努力变革后的发展前景，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内房地产销售不及预期，公司内部改革效果不及预期。

　　事件：
　　公司发布2023年中报，2023年上半年公司实现营收20.7亿元，同比-10.2%，实现归母净利润-0.6亿元；其中2Q2023实现营收12.6亿元，同比+3.5%，实现归母净利润0.3亿元。
　　点评：
　　持续优化门店布局，经营性现金流释放回暖信号：分产品看，1H2023，公司定制家居/配套家居分别实现营收14.9/2.7亿元，同比-9.2%/-7.1%。分地区看，1H2023，公司华南/华东/华北/华中分别实现营收5.9/5.5/3.1/2.8亿元，同比-13.8%/+0.3%/-5.8%/-18.4%。
　　坚持自营城市“1+N+Z”发展战略，持续优化门店布局。1H2023，公司门店总数为2063家，其中加盟店/直营店数量分别为2009/54家，与2022年底相比，分别净-47/-18家，公司的单店平均营收为100.4万元，同比-1.0%。加盟店细分来看，1H2023共新开加盟店231家，其中自营城市加盟店净增19家至322家，其他城市加盟店净减66家至1687家。
　　公司上半年净经营性现金流为-0.36亿元，而去年同期净经营性现金流为-1.75亿元。我们认为从上半年看，公司在经营层面展现出回暖的信号。
　　定制家具业务毛利率有所提升，费用管控能力良好：1H2023，公司毛利率为34.1%，同比+1.0pcts。分产品看，定制家具/配套家居的毛利率分别为35.28%/13.69%，同比+2.6/-9.5pcts。2Q2023，公司毛利率为36.1%，同比+1.7pcts。公司以技术变革推动创造新的商业模式，作为行业内的“数智先锋”，目前公司已拥有30万+产品、300万+户型、3000万+方案以及数千万参数数据的行业数据库，基于多模态大模型的AIGC技术打造全新“AI设计助手”，赋能全屋定制“随心选”。
　　1H2023公司期间费用率为38.3%，同比-1.0pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为25.4%/7.7%/3.7%/1.5%，分别同比-1.3/+0.3/持平/-0.1pcts，销售费用率降低主要系广告宣传费及职工薪酬减少所致，管理费用率微增主要系折旧及摊销费用增加所致，财务费用率降低主要系票据贴现利息费用减少所致。2Q2023公司期间费用率为33.4%，同-1.7pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为22.0%/7.1%/3.1%/1.2%，分别同比-1.0/+0.2/-0.3/-0.6pcts。
　　地产&家居政策暖风频吹，有望支撑家居需求回升：一方面，“降低购买首套住房首付比例和贷款利率”、“改善性住房换购税费减免”、“认房不认贷”等政策措施继续巩固房地产市场企稳回升，2023年1~7月商品住宅竣工面积累计同比+20.8%；另一方面，7月以来全国及各地方政府促家居消费政策高频出台，突出家居消费是扩内需、稳增长的重要支撑，从供需两侧发力优化，引领带动家居消费。
　　2023年1~7月中国家具零售额为811亿元，累计同比+3.2%。
　　国内政策端利好+AIGC深度赋能随心选，看好公司发展前景，维持“买入”评级：考虑到公司上半年营收和利润表现低于预期，公司目前持续优化门店布局，“1+N+Z”渠道开拓尚需一定时间，我们下调2023-2024年归母净利润至1.70/2.04亿元（下调幅度分别为47%/51%），新增2025年归母净利润预测2.43亿元，2023-2025年EPS为0.86/1.03/1.23元，当前股价对应PE分别为23/19/16倍。鉴于国内地产和家居政策端暖风频吹，公司深耕多模态大模型的AIGC技术，积极赋能“全屋定制随心选”新模式，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内宏观经济复苏不及预期，政策效果不及预期。

　　公司概况：定制家居头部企业，经营逐步改善，维持“增持”评级
　　公司系定制家居行业头部企业，07年在国内首次提出“全屋定制”概念，并于17年在A股上市。产品端，公司旗下涵盖客餐厅、卧室等空间产品及厨房、卫浴等空间产品；渠道端，截至23H1公司拥有54家直营门店，322家自营城市加盟店，2009家加盟店。此外，公司以圆方软件的信息化技术、云计算、大数据应用为驱动，积淀起较强信息化能力，AICG技术应用领先。我们预计23-25年归母净利分别为1.06/1.86/2.73亿元，对应EPS为0.53/0.94/1.38元，参考可比公司Wind一致预期24年14倍PE均值，考虑到公司AICG技术能力领先行业，23-25年复合利润增速优于可比公司，给予公司24年22倍目标PE，对应目标价20.68元，维持“增持”评级。
　　定制家居：市场规模可观，集中度有望提高
　　据中商产业研究院数据，22年我国定制家居行业市场规模达4730亿元，市场规模可观。但从竞争格局看，行业竞争格局仍分散，根据上市公司收入表现计算，2022年头部定制企业欧派家居/索菲亚/志邦家居/尚品宅配/金牌厨柜市场份额仅7.00%/3.47%1.66%/1.48%/1.08%；参照海外成熟市场，据中华厨柜网数据，早在2015年欧洲橱柜行业CR5已达35%，据Enex年报，早在2016年韩国橱柜行业CR3已达74%，其中第一大龙头汉森在橱柜行业市占率高达42.9%，可见我国定制行业集中度仍具较大提升空间。
　　战略更新：全屋定制重振旗鼓，信息化技术领跑赋能
　　2023年起公司重新聚焦全屋定制市场，产品端，推出“随心选”全屋定制新模式，即通过专业设计+个性定制+整体配套，让客户在清晰价格范围内全屋一站式购齐的家居定制模式；渠道端，公司持续加大市场招商力度，优化直营和加盟的渠道布局，大力拓展拎包、装修公司等多渠道业务合作。此外，公司旗下圆方软件深耕家居产业信息化模型，在AICG技术应用领域内具备先发优势，AICG技术应用有望在方案设计、销售达成、生产交付等环节对公司业务形成赋能，有效提升门店经营效率和客户满意度。
　　地产政策再迎改善，有望提振产业链信心
　　销售方面，据统计局数据，11月商品房单月销售面积同比-10.3%至0.79亿平米，降幅环比收窄0.7pct，1-11月累计同降8.0%至10.05亿平米；11月地产销售表现略有改善，12月14日北京、上海进一步优化地产需求端政策，后续有望带动当地市场改善，为全国市场预期修复注入信心。竣工方面，11月房屋竣工面积同增12.2%至1.01亿平米，增速环比收窄1.1pct，1-11月累计同增17.9%至6.52亿平米，有望支撑家居需求表现。
　　风险提示：下游需求不及预期，地产销售超预期下行，原材料价格大幅波动。

　　23Q3收入同减0.9%，归母同减5.6%
　　公司23Q1-3收入35.1亿，同减6.6%，23Q1-Q3收入及同比增速分别为8.1亿（-25.5%），12.6亿（+3.5%），14.4亿（-0.9%）；
　　23Q1-3归母净利润0.04亿，同增113.7%，23Q1-Q3归母净利润及同比增速分别为-0.95亿，0.32亿（+6599.1%），0.67亿（-5.6%）；
　　23Q1-3扣非归母净利润-0.21亿，同增73.2%，23Q1-Q3扣非归母净利及同比增速分别为-1.04亿，0.23亿（+222.6%），0.61亿（+23%）。
　　前三季度呈现出营收和净利逐季度修复的向好态势，净利和费用表现也体现出公司在费用管控、提效降本、渠道调整上的成效。
　　23Q1-3毛利率34.6%同增0.1pct，净利率0.1%同增0.9pct
　　23Q1-3销售/管理（包含研发费用）/财务费用率分别为22.7%/10.5%/1.1%，同比分别-2.3/+0.3/-0.2pct；公司各项降本增效措施效果显著，公司预计于11月推出新产品系统，将对产品工艺、产品结构等方面进行优化，新系统的上线或将大幅降低成本，提升效率。
　　专注聚焦定制+配套业务，持续推广全屋定制随心选新模式
　　公司推广“随心选”全屋定制新模式后，配套品收入占比持续提升。23Q3发布全屋定制随心选AiLife6智享生活系列，内含23款大产品，通过清晰的产品矩阵实现各类用户不同层次的价值需求，精准定制，提升转化率。
　　于9月末推出了699套餐，通过699惠民专供系列，迅速抢占流量入口。
　　随心选模式的持续推广和迭代有望进一步带动配套品的增长。
　　“1+N+Z”城市发展策略开拓全国渠道
　　公司持续加大市场招商力度，优化直营和加盟的渠道布局，大力拓展拎包、装修公司等多渠道业务合作。直营城市公司坚持1+N+Z的城市发展战略，充分发挥大店为整个城市做展示共享，在物流、交付等维度帮助N个经销商在Z类多种渠道的业务拓展。截至23H1，公司直营门店54家，自营城市加盟店322家。对于加盟业务，公司优化服务团队布局、优化系统建设，让加盟商减少资金投入，降低运营难度。截至23H1，公司加盟店数量为2009家（新开加盟店231家）。
　　调整盈利预测，维持“增持”评级
　　在产品方面，公司专注聚焦定制+配套业务，持续推广全屋定制随心选新模式；在渠道方面，开拓楼盘拎包渠道，持续推进直营店转加盟和优化，以及加盟渠道的拓展；在营销活动方面，推出多项套餐匹配各类用户不同层次的价值需求；在内控管理方面，持续在组织发展、流程优化、生产精益化管理等层面积极开展变革。考虑到1-9月收入业绩表现，我们调整盈利预测，23-25年我们预计公司归母净利0.75/1.90/2.30亿元（前值为2.40/3.05/3.61亿元），EPS分别为0.38/0.96/1.16元/股（前值为1.21/1.54/1.82元/股）、对应PE分别为48/19/16x。
　　风险提示：住宅房地产政策及市场变化；市场竞争加剧；产品和服务质量；
　　主要原材料价格波动；加盟模式风险；经营业务季节性波动；品牌风险等。

　　事件：公司公告2023年三季报，2023年前三季度公司实现营收35.12亿元，同比下降6.59%，实现归母净利润0.04亿元，同比增长113.69%。单三季度公司实现营收14.42亿元，同比下降0.93%，实现归母净利润0.67亿元，同比下降5.57%。
　　公司仍处于战略调整阶段，三季度营收小幅回落。2023年三季度公司营收14.42亿元，同比下降0.93%，公司当前仍处于渠道优化调整阶段，收入同比小幅回落。分品类来看，定制家具业务受制于相对疲弱的终端需求影响，推测同比仍有个位数下降；同期配套品业务得益于“随心选”模式的持续推进，预计实现双位数增长。展望未来，伴随公司终端门店优化调整完成，随心选、699优惠套餐等产品策略持续推进，整装、拎包模式日益成熟，收入增速有望逐步转正。
　　降本增效持续推进，三季度盈利逐步企稳回升。2023年三季度公司实现毛利率35.22%，同比下降1.5pct，推测主要系公司渠道结构、产品结构调整（低毛利加盟渠道、配套品占比提升）导致毛利率同比下行。同期公司实现期间费用率28.41%，同比下降3.7pct，费用率下行推测主要系公司持续推进降本增效与费用管控，拆分来看，三季度销售费用率、管理费用率分别为18.74%、5.60%，同比分别下降3.6pct、0.8pct。2023年三季度公司实现扣非归母净利率4.22%，同比增长0.8pct，盈利能力企稳回升。
　　产品、渠道持续发力，公司有望重回稳健增长道路。公司在产品及渠道端持续发力，有望重回稳健增长道路。产品端，公司持续深化“随心选”全屋定制新模式，满足新时代家装自由化、个性化需求，同时推出699惠民专供套餐，以高性价比产品抢占流量入口。渠道端，公司坚定执行“1+N+Z“发展策略，充分发挥超级大店的展示、引流作用，同时在物流、交付等维度帮扶经销商开展多渠道拓展；此外，公司顺应家装流量入口分散化和成交场景多元化趋势，积极开拓整装、拎包等新兴渠道，深化全渠道运营能力。
　　盈利预测与投资建议
　　适当调整公司定制家具、配套产品收入增速假设，调整费用率假设，预测公司2023-2025年归母净利润分别为0.94/1.01/1.08亿元（此前预测2023-2024年为1.05/1.06亿元），给予DCF目标价19.91元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　地产竣工不及预期；行业竞争加剧；加盟渠道转型、整装业务拓展不达预期的风险

　　事件：公司发布半年报，23H1实现营业收入20.7亿元，同比减少10.2%；实现归母净利润-0.6亿元，同比增长37.5%，归母净利率-3.0%，同增1.3pct；实现扣非归母净利润-0.8亿元，同比增长36.0%，扣非归母净利率-4.0%，同增1.6pct。单季度看，23Q2实现营业收入12.6亿元，同比增长3.5%；实现归母净利润0.3亿元，归母净利率2.5%；实现扣非归母净利润0.2亿元，扣非归母净利率1.8%。单季度净利润转正，较去年经营情况改善较明显。
　　23H1公司综合毛利率为34.1%，同增1.0pct。期间费用率为38.3%，同减1.0pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为25.4%/7.7%/3.7%/1.5%，同比变化-1.3pct/+0.3pct/+0.02pct/-0.1pct。23Q2综合毛利率为36.1%，同增1.7pct。期间费用率为33.4%，同减1.7pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为22.0%/7.1%/3.1%/1.2%，同比变化-1.0pct/+0.2pct/-0.3pct/-0.6pct。得益于原材料价格成本同比下降和公司精益管理能力的提升，毛利率和总体费用率都获得改善。
　　分产品看，定制家具/配套家居产品分别实现营收14.90/2.67亿元，同减9.22%/7.11%；毛利率为35.28%/13.69%，同比变化+2.64pct/-9.50pct。分地区看，华南/华东/华北/华中分别实现营业收入5.94/5.49/3.11/2.77亿元，同比变化-13.84%/+0.32%/-5.78%/-18.41%；毛利率为37.83%/34.40%/30.97%/24.68%，同比变化+4.91pct/+4.64pct/-4.61pct/-3.96pct。
　　打造多元产品矩阵，持续优化渠道布局。23H1，公司推出“随心选”全屋定制新模式，并基于多模态大模型的AIGC技术对新模式进行迭代革新，打造多元产品矩阵满足用户不同层次需求。同时公司持续加大市场招商力度，优化直营和加盟的渠道布局，并大力拓展拎包、装修公司等多渠道业务合作。23下半年，公司会加大招商力度，着重招大商、总经销商，并继续进行直营门店转加盟的优化。
　　盈利预测与评级：我们预计公司23、24年归母净利润为2.2/3.2亿元，同比增长371.6%/44.8%，当前收盘价对应23、24年PE分别为17、12倍。给予23年24倍PE估值，目标价26.48元，对应23年PB1.4倍，较可比公司处于合理水平，给予“优于大市”评级。
　　风险提示：原材料涨价超预期，渠道扩张不及预期。

　　23Q2收入12.62亿元，同增3.50%，归母净利润0.32亿元，同增6599.05%
　　公司发布半年报，23Q2收入12.62亿同增3.50%；归母净利0.32亿同增6599.05%；扣非归母净利0.23亿同增222.60%。
　　23H1收入20.70亿同减10.16%，系受房地产行业影响销售业绩下滑所致；归母净利-0.63亿同增37.48%，扣非归母净利-0.82亿同增35.97%。
　　分品类看，23H1定制家具收入14.90亿同减9.22%，毛利率35.28%同增19.03pct；配套家居收入2.67亿同减7.11%，毛利率13.69%同减9.50pct；其他收入3.13亿同增159.42%，毛利率45.94%。
　　革新赋能传统业务，推出“随心选”全屋定制新模式
　　“随心选”通过专业设计+个性定制+整体配套，让客户在清晰价格内，随心选品，一站式购齐。公司不断升级AIGC技术，为新模式革新赋能。基于智慧供应链平台，公司与诸多头部品牌合作，100+家大品牌、5000+款产品为消费者需求提供保障；同时，针对四类户型，结合中国家庭全生命周期，推出AiLife6智享生活系列，含23款大产品，实现用户不同价值需求。
　　深耕渠道拓展创新，推广1+N+Z模型。公司迭代升级10+个自孵化IP账号，23H1短视频总曝光量9亿，百万播放量爆款132条，环比提升34.7%。新栏目视频平均播放量达200万+，最高点赞达11.4万，创新场景成营销新选择。公司重点IP打通内容直播前端-私域后端，仅1月成同类TOP1，无投流在线人数最高达8000+，平均场观10万+/时。公司利用明星体验官、异业品牌联动等，扩大品牌声量；大力推动政企融合；坚持“客户为本”，增强老客户品牌粘性。
　　渠道开拓加大招商力度，优化直营加盟，拓展拎包、装企等多渠道合作。直营城市公司坚持1+N+Z的城市发展战略，充分发挥大店展示共享作用，多维度帮助N个经销商在Z类多种渠道业务拓展。目前，直营门店54家，自营城市加盟店322家。加盟方面，优化团队布局、加强系统建设，目前加盟店2009家（新开231家）。
　　深化组织变革，强化整装数字化能力。23H1公司持续管理变革组织架构，资源倾斜研发、品质、市场营销等，做大做强前台，优化后台，提升服务、支持能力；升级公司绩效薪酬制度；优化人才结构，引入外部优秀职业经理人，挖掘内部青年干部，逐步实现公司人才队伍年轻化、专业化；整装3.0模式即数字化整装，持续升级数字化整装四大内核。在全流程数字化及供应链协同下，未来随干法施工工艺应用和装配式产品成熟，将进一步提升标准化程度，实现工业化整装。
　　费用管控效果显著，毛利率有所改善。23H1公司毛利率为34.11%同增1.00pct，归母净利率-3.04%同增1.35pct，扣非归母净利率-3.95%同增1.59pct。23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为25.39%/7.74%/3.69%/1.50%，同比分别-1.27/+0.33/+0.02/-0.09pct。其中销售及管理费用下降系管控有效，财务费用减少系受票据贴现利息费用减少。
　　维持盈利预测，维持“增持”评级
　　公司是国内率先提出“全屋定制”的家居品牌，为消费者提供一站式家居定制服务，依托软件技术及大数据云计算等，成为中国工业4.0样本，迅速发展成为现代家居服务企业。我们预计公司23-25年EPS为1.21/1.54/1.82元/股，对应PE为17/13/11x，维持“增持”评级。
　　风险提示：住宅房地产政策及市场变化；市场竞争加剧；加盟模式；主要原材料价格波动；产品和服务质量；经济业务季节性波动等风险。