Sonoscape Medical reported 1Q26 revenue of RMB481mn (up 11.8% YoY) and an attributable net loss of RMB12mn (swinging from profit to loss YoY), which we attribute mainly due to exchange rate fluctuations and an increase in share-based payment expenses YoY. Excluding such impacts, we estimate the company's 1Q26 underlying profit remained profitable and achieved rapid growth YoY. Given the company's continued efforts in product promotion, coupled with active hospital medical equipment procurement demand, we are positive on the company achieving relatively fast development in 2026. Maintain BUY.
GPM YoY edged down
The company's 1Q26 GPM was 61.4% (down 1.7pp YoY), which we attribute mainly due to the gross margins of some centralized procurement orders for domestic equipment being below the company average, coupled with the fact that the emerging businesses have not yet realized economies of scale. The company's 1Q26 selling/G&A/R&D expense ratios were 32.2/8.6/24.0%, changing by -0.5/ +0.8/-5.2pp YoY. The company actively improved the efficiency of sales promotion and new product R&D investment, with the related expense ratios declining YoY.
Earnings forecasts and valuation
We maintain our earnings forecasts and expect the company's attributable NP for 2026/2027/2028 to be RMB402/484/580mn. The company is a domestic leader in ultrasound and endoscopy, with a rich variety of product application scenarios and continuously improving market recognition. We apply 40x 2026E PE, vs. its peers’ average of 34x on Wind consensus, and maintain our target price of RMB37.15 (unchanged).
Risks: core product sales fall short of our expectations, policy implementation lags our expectations, and exchange-rate volatility.

　　事件：开立医疗发布2025年年报及2026年一季报。2025年：公司实现营业收入23.09亿元，同比增长14.65%；归母净利润1.97亿元，同比增长38.54%；扣非后归母净利润1.80亿元，同比增长63.41%。25Q4：公司实现营业收入8.50亿元，同比增长38.00%；归母净利润1.64亿元，同比增长390.16%；扣非后归母净利润1.56亿元，同比增长545.72%。26Q1：公司实现营业收入4.81亿元，同比增长11.79%；归母净利润-0.12亿元，同比由盈转亏243.78%；扣非后归母净利润-0.14亿元，同比由盈转亏338.24%。
　　招采回暖及新业务放量驱动收入增长，彩超集采与新业务占比提升影响毛利率，汇兑损失+股份支付费用增加致26Q1利润端下滑。收入端：2025年彩超收入12.37亿元，同比增长4.52%，毛利率56.36%，同比下降5.46pct，其中IVUS产品线同比增长超过200%；内镜收入10.14亿元，同比增长27.42%，毛利率68.56%，同比提升1.98pct，其中消化内镜产品线同比增长30%，微创外科产品线同比增长超过30%。2025年公司超声、内镜、外科、ivus国内中标额均明显增长，受益于招采端回暖及新品放量，收入端实现较好增长。利润端：2025年毛利率61.99%，同比下降1.79pct，主因系超声集采以及微创外科、IVUS尚未形成规模优势。26Q1：利润表观下降受约2000万元汇兑损失、约1000万元股份支付费用影响，同时Q1收入占全年比重较低，费用扰动下利润波动明显。
　　内镜：高端旗舰HD-650加速放量，渠道库存出清趋势向好。高端市场认可度提升，2025年国内三级医院新增入院近150家，累计装机680余家；依托图像画质、镜体操控、多镜种适配等优势，2025年HD-650销售超百台，预计2026年起将成为主力型号。受益于内镜产品结构高端化，渠道库存有望实现稳步出清。
　　超声：基石业务创新转型，高潜新品80系列有望破局高端市场。超声业务聚焦创新技术，致力于突破高端市场驱动业绩增长。2026年推出的S80集成声衰减成像、超分辨造影、多模态融合成像等高端功能，有望依托产品力突破高端市场。
　　新业务：外科构建差异化解决方案，IVUS进入快速放量阶段。外科：依托软硬镜及超声等基石业务优势，高端“凌珠系列”、中低端“精卫系列”进入放量期；IVUS：2025年营收与植入量实现同步高增，随着规模效应逐步释放，IVUS盈利能力有望持续改善，将成为中长期业绩增长的战略性支撑。
　　投资建议：高端产品放量+新业务盈利改善，我们预计公司2026–2028年营业收入分别为26.93、31.09、35.76亿元，同比增长16.6%、15.4%、15.0%；归母净利润分别为3.44、4.45、5.44亿元，同比增长74.3%、29.3%、22.5%；当前股价对应PE分别为31X、24X、19X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：终端招标恢复、新品放量不及预期；海外拓展及汇率波动风险。

　　事件：公司近期发布2025年年度报告及2026年第一季度报告：2025年实现营业收入23.09亿元，同比增加14.65%；归母净利润1.97亿元，同比增加38.54%；扣非净利润1.80亿元，同比增加63.41%。2026年第一季度收入达4.81亿元，同比增长11.79%；归母净利润-0.12亿元，扣非净利润-0.14亿元。
　　多产线战略逐步进入收获期，国内外业务均衡发展
　　超声产品线同比持平，消化内镜产品线同比增长30%，微创外科产品线同比增长超过30%，IVUS产品线同比增长超过200%；同时，2025年公司超声、内镜、外科、ivus产品在国内终端中标金额均明显增长，合计中标金额取得历史新高，各产品线在细分领域的市场排名均靠前，尤其是内镜产品线作为国产内镜龙头的地位更加巩固，市场份额位居国产第一，以上代表公司多产品线战略逐渐进入收获期。2025年公司国际业务收入11.4亿，同比增长17%；国内业务收入11.7亿，同比增长12%，两者占比均为50%左右，公司国际、国内业务均衡发展。
　　新品拓展持续结果，战略稳步推进、业绩向好
　　2025年国内医疗设备行业已迎来复苏，医院招采数据同比大幅回升，逐渐走出行业整顿的低谷。2026年，预计终端医院将维持正常的采购节奏。（1）超声业务作为公司的基石，2026年将发布80系列高端超声平台新版本，进一步向高端领域迈进，加速入驻全球核心标杆医院。战略上将聚焦妇产、外科等专科，利用AI赋能提升诊断质控与标准化水平，预计该业务将保持稳健增长。（2）内镜业务作为当前的业绩增长引擎，2026年将以全新4KiEndo智慧内镜平台（HD-650）为契机，推动智慧内镜在大型三甲医院的规模化应用，并拓展至呼吸、泌尿等科室。同时，通过超声内镜、多镜联合等特色方案，提供从筛查到诊疗的全场景服务，持续拉开与竞争对手的差距，预计仍将保持较高增速。（3）微创外科业务作为战略新业务，2025年硬镜产品中标表现已极具爆发力。2026年，高端“凌珠系列”及中低端“精卫系列”将从“产品发布”迈向“规模列装”的放量期。公司将推广“智荟手术室”及多镜联合方案，深耕肝胆、胃肠等核心科室，利用软硬镜及超声研发的综合优势构建差异化生态，预计该业务将继续较快增长。（4）IVUS在2025年实现了营收与植入量的迅猛增长，潜力巨大。全新推出的V-readerV20推车式设备在外观、功能及成本上均实现了优化，预计2026年将延续高速增长态势，亏损将明显收窄。
　　盈利预测及投资评级：我们预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为26.55/29.80/33.26亿元，同比增速为14.99%/12.24%/11.61%；归母净利润为3.29/4.26/5.32亿元，同比增速为66.86%/29.40%/25.00%。对应EPS分别为0.76/0.98/1.23元，对应当前股价PE分别为32/25/20倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：医疗设备集采降价的风险；地缘政治波动的风险；新品研发不及预期的风险。

　　公司1Q26实现收入4.81亿元（yoy+11.8%），归母净亏损0.12亿元（同比由盈转亏），我们推测主因汇率波动叠加股份支付费用同比增加；若剔除相关因素影响，我们推测公司1Q26内生利润端保持盈利并实现同比快速增长。考虑公司持续强化产品推广，叠加院内医疗设备采购需求积极释放，看好公司26年实现较快发展。维持“买入”。
　　毛利率同比略降，销售及研发投入效率持续优化
　　公司1Q26毛利率为61.4%（yoy-1.7pct），我们推测主因国内部分设备集中采购订单毛利率低于平均，叠加新兴业务尚未实现规模效应。公司1Q26销售/管理/研发费用率分别为32.2%/8.6%/24.0%，分别yoy-0.5/+0.8/-5.2pct，公司积极提升销售推广及新品研发投入效率，相关费用率同比下降。
　　彩超：看好板块26年稳健发展
　　我们推测公司彩超板块1Q26收入同比基本持平。公司彩超板块业务能力持续提升，表现在：1）产品矩阵丰富：目前已构建覆盖高、中、低端多层次用户需求的完整产品体系，满足全身、妇产及介入等领域的临床应用需求。2）技术性能领先：公司自研超声探头具有高密度、高灵敏度、超宽频带等技术特点，尤其在单晶探头领域已达到国际先进水平。3）商业化表现稳健：25年国内终端中标量及中高端产品销量保持稳步增长，海外多个重点市场实现实质性突破。我们看好板块26年收入整体实现稳健增长。
　　内窥镜：板块26年收入有望受多因素驱动实现较快增长
　　我们推测公司内窥镜及镜下治疗器具板块1Q26收入同比较快增长。展望26全年，我们看好板块延续较快发展节奏，主因：1）国内行业渗透率持续提升，公司作为国产内镜领域龙头有望积极享受行业发展红利。2）公司产品品类丰富且为目前国内唯一一家同时具备硬镜、软镜、超声完全自研能力的企业，该差异化的解决方案能力持续筑高竞争壁垒。3）公司高端新品市场反馈积极，HD-650系列软镜、SV-M4K200系列硬镜等有望积极放量。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测，预计公司26-28年归母净利为4.02/4.84/5.80亿元。公司为国产超声及内窥镜行业领导者，产品应用场景丰富且市场认可度持续提升，给予公司26年40xPE（可比公司Wind一致预期均值34x），维持目标价37.15元不变。
　　风险提示：下游产品销售不达预期，政策推进不及预期，汇率波动风险。

　　公司发布2025年年报，公司2025年实现营业收入23.09亿元，同比增长14.7%；实现归母净利润1.97亿元，同比增长38.5%。其中国内业务实现收入11.7亿元，同比增长12%，国际业务实现收入11.4亿元，同比增长17%。剔除公司新业务（微创外科和心血管介入）投入的影响，公司2025年业绩符合市场预期。
　　分产品看：（1）彩超实现收入12.37亿元，同比增长4.5%；（2）内窥镜及镜下治疗器具实现收入10.14亿元，同比增长27.4%；（3）配件及其他首先收入0.39亿元，同比增长86.8%。
　　新产品持续推出，市场份额提升：（1）超声：2024年公司推出高端全身超声系统S80系列和高端妇产超声系统P80系列，2025年公司对高端平台S80/P80系列进行了深入的技术升级和功能完善。目前公司在国产超声设备厂商中市场占有率稳居第二，在全球市场位列第十；（2）消化和呼吸内镜：2025年公司全新发布的iEndo系列4K智慧内镜平台，是业内首款同时融合了内置AI成像功能与外置AI辅助诊断模块的产品。目前公司在国内市场市占排名第三，仅次于奥林巴斯和富士，市占率还在迅速提升；（3）微创外科：2025年公司SV-M4K200系列8个月的实际销售时间中标超过百套，推动公司硬式内窥镜市场份额跃升至国内第五位，预计2026年份额排名还将更进一步，（4）心血管介入：2025年公司IVUS国内临床植入量已经跻身行业前列，医院临床反馈良好，累计导入医院近800家，成为公司种子业务。
　　维持“买入”评级：我们长期看好公司超声和消化内镜业务的稳定增长，以及微创外科和心血管介入的成长潜力。考虑短期种子业务的投入较高，下调2026-2027年盈利预测，并首次给予2028年盈利预测，预计归母净利润分别为3.41亿元（此前为5.03亿元）、4.48亿元（此前为6.28亿元）和5.91亿元，考虑公司种子业务早期投入较高，影响表观利润，以PS作为比较，公司2026年PS明显低于可比公司，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧、研发风险、汇率波动

　　事件：开立医疗发布2025年报及2026年一季报。2025年，公司实现营业收入23.09亿元，同比增长14.65%；实现归母净利润1.97亿元，同比增长38.54%；实现扣非归母净利润1.80亿元，同比增长63.41%；实现经营现金流净额-0.48亿元。2026年第一季度，公司实现营业收入4.81亿元，同比增长11.79%；实现归母净利润-0.12亿元，同比下降243.78%；实现扣非归母净利润-0.14亿元，同比下降338.24%；实现经营现金流净额-1.40亿元。
　　内镜稳步放量，新品实现高增长。分业务，2025年，公司彩超营收12.37亿元，同比+4.52%，毛利率56.36%，同比-5.46pp；内窥镜及镜下治疗器具营收10.14亿元，同比+27.42%，毛利率68.56%，同比+1.98pp，其中超声产品线同比持平，消化内镜产品线同比增长30%，微创外科产品线同比增长超过30%，IVUS产品线同比增长超过200%；同时，2025年公司超声、内镜、外科、IVUS产品在国内终端中标金额均明显增长，合计中标金额取得历史新高，各产品线在细分领域的市场排名均靠前，尤其是内镜产品线作为国产内镜龙头的地位更加巩固，市场份额位居国产第一。2026年第一季度，公司超声产品线基本持平，内镜产品线增速超过20%，微创外科产品线增速达到20%以上，IVUS产品线增速超过90%；同时，公司超声、内镜在国内市场一季度中标市场份额，相比上年同期均有所提升，公司预计全年市占率将继续增长。分地区，2025年，公司国内营收11.69亿元，同比+12.04%，毛利率64.10%，同比-5.67pp；国外营收11.40亿元，同比+17.46%，毛利率59.81%，同比+2.47pp。
　　盈利预测与评级：我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为3.45亿元、4.49亿元、5.61亿元，同比增长75.0%、30.1%、24.9%，对应2026年5月15日收盘价，PE为28.9、22.2、17.8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业政策变动超预期，产品放量不及预期风险，行业竞争加剧风险，研发进展低于预期风险，整合提效不及预期等。

　　国内消化内镜龙头，多产品线共同驱动发展。开立医疗主要产品包括医用超声诊断设备、消化与呼吸内镜、微创外科产品和心血管介入产品等。公司经过多年努力，产品线逐渐实现从内科到“内科+外科”，从诊断到“诊断+治疗”，从设备到“设备+耗材”的扩张，多产品线发展格局初步形成。
　　终端招标改善，收入趋势向好。2025年前三季度随着终端医疗机构采购的复苏，公司超声、内镜等产品的中标金额增长较快，市占率稳步提升，微创外科、血管内超声两条新产线取得大幅增长，公司整体经营态势持续向好。2025Q1-Q3，公司实现收入14.59亿元/+4.37%，归母净利0.34亿元/-69.25%；其中25Q3实现收入4.95亿元/+28.42%，归母净利-0.14亿元。
　　持续投入夯实研发，新品放量强化竞争力。公司坚持自主创新，持续丰富产品矩阵，各产品线高端化、平台化布局顺利推进。1）超声：2024年公司推出了高端全身机器S80及高端妇产机P80，标志着公司在高端超声领域取得突破性进展。2）内镜：新一代高端内镜系统HD-650于2025Q2获证，在图像画质、镜体操控、多镜种适配等方面取得较大提升。2025年公司HD-650销售超过百台，预计HD-650在2026年有望接力成为公司内镜销售的主力型号，巩固公司在内镜市场的竞争力。3）微创外科：公司于2025年正式发布上市的SV-M4K200平台支持4K三维白光-荧光融合成像及多源视频信号融合成像，推动微创外科手术精准化、提升手术效率。2025年前三季度公司外科业务收入同比增长80%。4）心血管介入：公司ivus产品上市后，成功入围省际集采，业务收入在2024年、2025年实现高速增长，2025年前三季度公司血管内超声业务收入同比增长270%。
　　投资建议：预计公司2025/2026/2027年EPS分别为0.34/0.82/1.07元。公司为超声和内镜行业国内领先厂商，新品持续放量，随行业招标回暖和国产替代进程推进，有望持续提升市占率，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业政策风险，行业竞争加剧风险，研发不及预期风险。