事件：2025年10月28日，开立医疗发布2025年三季度业绩报告，2025年三季度，实现营业收入4.95亿元（+28.41%），归母净利润-0.14亿元（24年同期-0.62亿元），扣非净利润-0.16亿元（24年同期-0.69亿元）。
　　收入稳健增长
　　2025年三季度公司实现收入4.95亿元，同比增长28.4%，得益于国内设备招采活动的恢复，同时叠加设备更新政策的落地，推动公司业绩实现稳健增长。从业务结构来看，我们估计超声业务1-3季度收入同比略有下滑，主要系终端招采活动恢复传导到报表端仍需时间；内窥镜业务1-3季度我们估计同比稳健增长，一方面得益于国内消化内镜诊疗率的提升以及微创外科手术渗透率的提升，另一方面公司的内窥镜产品持续升级，例如4KiEndo、HD580等产品上市，有望积极抢占更多高端市场，提升市占率。
　　费用率同比边际改善，期待公司拐点到来
　　2025年三季度公司实现归母净利润-1352万元，亏损同比收窄78.1%，其中毛利率57.01%，同比下滑7.3pct，我们推测主要系部分设备更新集采项目的实施，导致产品价格有一定程度下滑，随着公司产品逐渐高端化，有望对冲这一影响。此外由于公司积极开拓新业务，强化新品研发和市场销售推广，因此带来了一些前置费用的投放，但费用率同比已呈现明显边际改善态势，随着新业务和产品逐渐贡献收入，看好公司后续业绩进一步改善。
　　风险提示：国内政策不及预期，集采降价不及预期，市场竞争加剧。

　　投资要点
　　营收同比提升，利润有待改善。公司2025年前三季度实现营业收入14.59亿元（同比+4.37%），归母净利润3351.11万元（同比-69.25%），扣非净利润2399.10万元（同比-72.15%）；2025年Q3单季度实现营业收入4.95亿元（同比+28.41%，环比-7.34%）；归母净利润-1351.92万元（同比+78.05%，环比-134.70%）；扣非净利润-1588.57万元（同比+76.92%，环比-146.89%）。公司营收2025Q3单季度同比大幅提升，延续2025年Q2向好趋势，主要原因在于医院终端招采量快速复苏（根据众成数科的统计，2025年H1我国医疗器械招投标整体市场规模同比增长62.75%），公司超声和内镜中标量同步增长，并随着渠道库存消化逐步体现在报表端。利润端表现承压，主要是毛利率同比减少以及费用增长所致。拆分产品来看，2025年前三季度公司内镜产品收入同比增长超过6%，超声产品收入受集采影响同比减少6%；新产品线迅速放量，外科业务收入同比增长80%，血管内超声业务收入同比增长270%。各产品线的发展整体符合预期。
　　毛利率承压，费用持续影响净利率。公司2025年前三季度毛利率为60.36%，同比下降6.23pct；净利率为2.30%，同比减少5.49pct；销售/管理/研发费用率分别为32.81%/7.19%/25.31%，同比持平/-0.03pct/+0.93pct。毛利率下降的主要原因在于集采压力下超声产品线毛利率下降，以及外科、心内等低毛利率的新产品线持续放量稀释整体毛利率。预计随着新产品线的规模效应释放和降本增效成果显现，毛利率将逐渐回升。净利率降幅较大，主要原因在于研发与销售费用同比增长较高，其中研发费用同比增长8.42%，销售费用同比增长12.63%。随着公司人员增长趋于平稳，预计期间费用率将趋于稳定。经营性现金流为负，主要受公司零部件战略性备货导致生产端库存上升所致。
　　员工持股计划彰显管理层信心。2025年9月6日，公司推出了员工持股计划，以15.93元/股的价格受让不超过总股本1.36%的不超过588.18万股公司A股普通股股票，参与对象涵盖共计不超过7人的董事、高管及核心管理人员。计划设定48个月的锁定期，分四期归属，每期25%，确保核心团队与公司长期利益深度绑定。其业绩考核目标：以2024年剔除股份支付后的净利润1.37亿元为基数，要求2025-2028年净利润增长率分别不低于30%、70%、150%和260%。这一考核目标表明管理层对产品线全面放量、盈利能力的增长抱有坚定信心，同时持股计划有助于激发核心团队凝聚力，为公司长期发展注入确定性。
　　投资建议：我们预计随着医院招投标节奏的复苏，公司业绩的逐季度改善趋势将持续。中长期内我们看好公司超声80/90平台、内镜HD-650等高端产品系列形成业绩支撑，SV-M4K平台、200V-reader系列等新产品线丰富公司业务结构。考虑到行业政策等不确定性因素的影响，我们暂维持原先的盈利预测，预计公司2025-2027年的营收分别为24.52/29.01/33.38亿元，归母净利润分别为3.38/4.54/5.89亿元，对应EPS分别为0.78/1.05/1.36元，对应PE分别为43.72/32.55/25.11。维持“买入”评级。
　　风险提示：产品研发进展不及预期风险，产品销售不及预期风险，贸易摩擦风险等。

　　公司1-3Q25收入14.59亿元（yoy+4.4%）、归母净利3351万元（yoy-69.3%），其中3Q25收入4.95亿元（yoy+28.4%）、归母净亏损1352万元（同比收窄78.1%），公司3Q25收入端已恢复快速增长，利润端亏损主因公司积极强化销售推广及新品研发投入，但同比已呈明显改善态势。考虑院内医疗设备采购需求明确，叠加国内设备更新政策落地边际提速，看好公司后续业绩进一步改善。维持“买入”。
　　期待毛利率水平后续改善，积极强化商业化及研发能力
　　公司1-3Q25毛利率为60.4%（yoy-3.8pct），我们推测主因国内设备更新部分集中采购订单影响产品价格体系，叠加心内科新品销售尚未实现规模效应，期待后续伴随业务整体改善而有所修复。公司1-3Q25销售/管理/研发费用率分别为32.8%/7.2%/25.1%，分别yoy+2.4/-0.03/+0.9pct，公司积极强化商业化及研发能力，进一步提升行业竞争力。
　　彩超：期待国内业务回暖后板块重回增长
　　我们推测公司彩超板块1-3Q25收入同比略有下降，虽国内彩超设备终端招标活动已边际复苏，但传导至公司收入确认仍存一定周期。公司彩超产品已形成完备的高中低端不同产品档次，涵盖台式和便携式产品形态，并能提供适用于全身、妇产、介入、兽用等检查场景的多样化临床解决方案，叠加国内外市场影响力持续提升，期待板块收入后续伴随国内业务复苏重回增长。
　　内窥镜：看好多因素驱动板块中长期向好发展
　　我们推测公司内窥镜及镜下治疗器具板块1-3Q25收入同比稳健增长。我们看好板块中长期发展动能，包括：1）国内消化内镜诊疗渗透率及微创外科手术比例持续提升，公司作为国产龙头有望持续受益；2）公司软镜及硬镜设备性能行业领先且应用临床科室广泛，产品市场认可度持续提升；3）公司内窥镜产品持续迭代，4KiEndo、HD-580、SV-M4K200等高端软镜及硬镜设备有望积极抢占三级医院核心市场；4）公司产品商业化能力持续提升，筑牢公司内镜业务整体竞争力。
　　盈利预测与估值
　　综合考虑国内行业招投标复苏传导至公司业绩仍存一定周期对公司收入增速的影响，国内设备更新部分集采订单对公司毛利率的影响，叠加公司内部投入对于期间费用率的影响，我们调整公司25-27年归母净利预测至1.76/3.73/4.49亿元（相比前值调整-50%/-17%/-19%）。公司为国产超声及内窥镜行业领导者，产品矩阵丰富且品牌影响力持续提升，给予公司26年50xPE（可比公司Wind一致预期均值44x），对应目标价43.13元（前值43.69元，对应25年54xPEvs可比公司Wind一致预期均值49x）。
　　风险提示：下游产品销售不达预期，政策推进不及预期，汇率波动风险。

　　国内消化内镜龙头，多产品线共同驱动发展。开立医疗主要产品包括医用超声诊断设备、消化与呼吸内镜、微创外科产品和心血管介入产品等。公司经过多年努力，产品线逐渐实现从内科到“内科+外科”，从诊断到“诊断+治疗”，从设备到“设备+耗材”的扩张，多产品线发展格局初步形成。
　　终端招标改善，收入趋势向好。2025年前三季度随着终端医疗机构采购的复苏，公司超声、内镜等产品的中标金额增长较快，市占率稳步提升，微创外科、血管内超声两条新产线取得大幅增长，公司整体经营态势持续向好。2025Q1-Q3，公司实现收入14.59亿元？？/+4.37%，归母净利？？0.34亿元/-69.25%；其中25Q3实现收入？？4.95亿元？？/+28.42%，归母净利？？-0.14亿元？？。
　　持续投入夯实研发，新品放量强化竞争力。公司坚持自主创新，持续丰富产品矩阵，各产品线高端化、平台化布局顺利推进。1）超声：2024年公司推出了高端全身机器S80及高端妇产机P80，标志着公司在高端超声领域取得突破性进展。2）内镜：新一代高端内镜系统HD-650于2025Q2获证，在图像画质、镜体操控、多镜种适配等方面取得较大提升。2025年公司HD-650销售超过百台，预计HD-650在2026年有望接力成为公司内镜销售的主力型号，巩固公司在内镜市场的竞争力。3）微创外科：公司于2025年正式发布上市的SV-M4K200平台支持4K三维白光-荧光融合成像及多源视频信号融合成像，推动微创外科手术精准化、提升手术效率。2025年前三季度公司外科业务收入同比增长80%。4）心血管介入：公司ivus产品上市后，成功入围省际集采，业务收入在2024年、2025年实现高速增长，2025年前三季度公司血管内超声业务收入同比增长270%。
　　投资建议：预计公司2025/2026/2027年EPS分别为0.34/0.82/1.07元。公司为超声和内镜行业国内领先厂商，新品持续放量，随行业招标回暖和国产替代进程推进，有望持续提升市占率，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业政策风险，行业竞争加剧风险，研发不及预期风险。
　　
　　

　　2025年前三季度收入端逐季好转趋势明显。2025年前三季度公司实现营业收入14.59亿元，同比增长4.37%，归母净利润0.34亿元，同比下降69.25%，扣非归母净利润0.24亿元，同比下滑72.15%。2025年Q3单季度公司实现营业收入4.95亿元，同比增长28.42%，收入增速较2025年的一二季度均环比提升；归母净利润亏损0.14亿元，同比比下滑78.05%，扣非归母净利润亏损0.16亿元，同比下滑76.92%，收入端逐季度改善趋势明显，利润端承压主要由于公司过去两年持续增加研发和营销人员，各项费用绝对额有所增加。
　　毛利率略有承压，费用投入阶段性影响盈利能力。公司2025年前三季度毛利率为60.36%，同比下降3.82pct，主要与国内超声行业集采项目增加、毛利率相对较低的新产品规模增长有关，预计随着公司超声80/90平台、内镜HD-650、硬镜4K-200等各产线新一代高端产品逐渐放量，以及新产品线的降本增效措施效果显现，公司整体毛利率有望提振；归母净利率为2.30%，同比下降5.50pct，销售费用率为32.81%，同比提升2.41%，管理费用率为7.19%，同比下降0.03pct，研发费用率为25.13%，同比提升0.94pct。
　　发布员工持股计划以及限制性股票与股票期权激励计划，彰显中长期发展信心。公司2025年9月6日公告员工持股计划以及限制性股票与股票期权激励计划草案，其中：1）公司拟向激励对象授予的第二类限制性股票数量为191.4万股，授予价格为不低于15.93元/股；2）公司拟向激励对象授予396.78万份股票期权，股票期权的行权价格为不低于31.86元/份；3）员工持股计划持股总额为不超过796.50万元，受让公司回购股份的价格为15.93元/股，4）考核目标均为：以2024年度剔除股份支付费用后的净利润13,649.04万元为基数，2025-2028年度净利润增长率不低于30%、70%、150%、260%（“净利润”以剔除公司实施股权激励计划及员工持股计划产生的股份支付费用后的数值作为计算依据）。
　　管理层增持，彰显长期发展信心与价值认同。公司2025年11月5日公告公司董事兼副总经理黄奕波先生于2025年11月4日以自有资金通过深圳证券交易所交易系统以集中竞价方式增持公司股份160,000股，增持股数占公司总股本的0.04%，本次增持后持股比例为4.65%；董事会秘书兼副总经理李浩先生于2025年11月5日以自有资金通过深圳证券交易所交易系统以集中竞价方式增持公司股份300,000股，增持股数占公司总股本的0.07%，本次增持后持股比例为1.84%。管理层增持彰显其对公司未来发展的信心和长期投资价值的认同。
　　盈利预测及估值：我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为1.70亿元、3.35亿元、4.57亿元，同比增长19.2%、97.3%、36.5%，对应2025年11月7日收盘价，PE为73.5、37.3、27.3倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动、销售不及预期、市场竞争加剧、整合提效不及预期、集采或政策环境变化等风险。

　　投资要点
　　事件：公司发布2025年三季度报告，2025Q1-3实现营收14.59亿元（+4%，同比增速，下同）；归母净利润0.34亿元（-69%）；扣非归母净利润0.24亿元（-72%）；2025Q3单季度，公司实现营收4.95亿元（+28%），实现归母净利润-0.14亿元（+78%），实现扣非归母净利润-0.16亿元（+77%）。
　　公司业绩逐步改善，经营态势稳步向好：2025年前三季度，公司营业收入同比增长4.37%，逐季好转趋势明显，单三季度收入增速28%，增长较为亮眼。前三季度利润同比下降较多，主要由于公司过去两年持续增加研发和营销人员，各项费用绝对额有所增加。2025年1-9月，随着终端医疗机构采购复苏，公司超声、内镜等产品的中标金额增长较快，市占率稳步提升，微创外科、血管内超声两条新产线取得大幅增长，公司整体经营态势持续向好。毛利率方面，公司2025Q3毛利率为57.01%，环比下降4.19pct，主要因为：一由于国内超声行业集采项目相比往年增加较多，造成超声产品的单价承压，超声行业的毛利率整体下行，导致公司国内超声业务的毛利率有所下降；面对行业环境的不利情况，公司加快推出新的高端超声产品，致力于通过提升高端产品的占比稳定毛利率。二是由于公司外科、血管内超声等新产品毛利率相对较低，其规模增长后拉低公司整体毛利率。公司已经通过技术研发完成血管内超声产品的降本增效，预计新产品上市后，将显著改善毛利率。
　　未来随着公司超声80/90平台、内镜HD-650、硬镜4K-200等各产线新一代高端产品逐渐放量，以及新产品线的降本增效措施效果显现，将对公司整体毛利率产生提振作用。
　　国内外业务实现稳健增长，新产品逐步放量贡献增量。2025年1-9月，公司国内业务收入整体增长超过6%，国际业务收入增长超过2%，其中国际业务收入占比超过45%。公司国内、国际业务收入结构均衡，国内外市场实现稳健增长。细分业务来看，今年前三季度公司内镜业务同比增长接近6%，超声业务受集采及毛利率下降影响同比下滑6%，外科业务同比增长80%，血管内超声业务同比增长270%，外科业务和血管内超声业务增长亮眼，逐步进入收获期。新产品方面，公司今年重磅推出的HD-650，支持4k分辨率，实现超分辨率成像，进一步完善了公司内镜产品线的布局，提升临床表现力。HD-650系列内镜自今年二季度上市以来，临床表现优异，受到国内外专家的广泛好评，目前已实现小批量销售，预计将逐渐放量，对公司内镜业务的增长提供重要助力。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.27/3.69/4.62亿元，增速分别为59%/62%/25%，对应PE分别为55/34/27倍。考虑到随着终端医疗机构采购复苏，超声、内镜业务有望逐步恢复增长，微创外科、血管内超声两条新产线逐渐贡献增量，公司业绩有望逐步改善。维持“增持”评级。
　　风险提示：产品销售不及预期风险，市场竞争加剧风险，研发进度不及预期风险。

　　事项：
　　公司发布25年中报，25H1，营业收入9.64亿元（-4.78%），归母净利润0.47亿元（-72.43%），扣非净利润0.40亿元（-74.26%）。25Q2，营业收入5.34亿元（+0.17%），归母净利润0.39亿元（-44.65%），扣非净利润0.34亿元（-46.00%）。
　　评论：
　　收入端：国内业务阶段性承压，新业务快速放量。分地区来看，25H1公司主营业务海外收入同比增速为+0.33%，基本持平，主要原因系24H1基数较高，公司海外业务整体表现稳健。25H1公司主营业务国内收入同比增速为-9.17%，虽然上半年国内医疗设备行业终端招标开始复苏，公司超声、内镜产品的中标金额同比快速增长，但由于过去两年医疗行业整顿，市场中标与企业报表端收入增长存在一定周期差，25H1市场招标数据未完全反映到公司报表端，公司国内业务阶段性承压。分业务来看，25H1公司存量业务（超声与内镜）保持稳定增长，为公司提供持续利润与现金流，新业务（微创外科与IVUS）高速增长，快速放量。分季度来看，25Q2公司收入同比增速为+0.17%，相较25Q1的-10.29%已有所改善，呈现季度向好趋势。
　　利润端：固定支出导致阶段性承压，同比增速呈现季度向好趋势。25H1公司归母净利润同比增速为-72.43%，下滑幅度超过收入同比增速，这主要与公司新产品线投入、研发及营销费用等固定支出较大有关。分季度来看，25Q2公司归母净利润同比增速为-44.65%，相较25Q1的-91.94%已经有所改善，呈现季度向好趋势，随着国内医疗设备行业市场需求的持续好转，预计公司业绩将逐步走出低谷期。
　　研发持续投入，产品管线持续丰富。长期以来公司研发费用率维持在20%左右水平，在研发端持续推进投入，推进产品管线持续丰富。在消化与呼吸内镜领域，2025年公司上市了全新iEndo系列4K智慧内镜平台HD-650，该产品在业内首次搭载了超分辨成像功能，全面提升了内镜图像清晰度，同时上市了EB-6P17、EB-6P22两款细径化电子支气管镜，可伸入更深的支气管肺段进行疾病诊疗；在微创外科领域，2025年内公司上市了SV-M4K200平台，支持4K三维白光-荧光融合成像及多源视频信号融合成像，为推动微创外科手术精准化、提升手术效率提供了重要工具。
　　投资建议：综合考虑公司中报业绩和费用投入节奏，我们预计公司25-27年归母净利润分别为3.0、4.1、5.4亿元（25-27年原预测值为3.9、4.9、6.2亿元），对应PE分别为49、36、27倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值200亿元，对应目标价约46元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、产品线增速不达预期；2、新产品上市进度不达预期。