本期内容提要:
　　开立医疗为深耕超声、内窥镜等多产线的领先器械设备企业，公司战略定位高端严肃医疗设备产品，多年来持续发力投入新产品研发，2024-2025年公司的研发费用率分别为23.48%、21.47%，高于国内同行器械设备企业。我们认为历经2024年国内医疗机构招投降价及标终端需求疲弱大环境下，公司战略性投入外科硬镜、血管内超声等新业务导致的利润下滑已接近尾声，随着招标修复及公司设备AI应用升级性能、内窥镜高端机型HD650上量，外科硬镜和血管内超声销售渐渐规模，海外出口持续稳步增长，2026-2028公司盈利能力有望持续修复，公司收入端有望持续15-20%稳健增长，净利率水平有望逐步修复至15-20%的水平。
　　超声业务：稳居国产第二，AI赋能产品力提升。开立医疗深耕超声领域20余年，拥有较强的自主研发能力，在国产厂商市占率中稳居第二。开立重磅新品搭载凤眼S-Fetus5.0系统的超高端智能妇产超声产品梦溪P80获得认证，逐渐进入放量阶段，以及E11、X11、S80多款高端产品，结合开立研发C-Field+TM天工智能平台，产品力提升，助力毛利率企稳，渐入稳健增长。
　　内窥镜软镜：国产第一，HD650新机型下半年有望开始发力。开立的内窥镜软镜市场市占率位列国产第一，产品持续升级换代，过去4年主要围绕核心产品HD-550打开进口替代及三级医疗机构的认可。搭载iEndo智慧平台的4K软镜HD-650新品于2025年获证，预计2026年今年逐渐上量。AI硬件算力全面提升，配以自研创新功能，推动图像质量再上一台阶，大幅提升检出率，维持未来3年的产品力竞争优势。我们认为新品发力有望助力内窥镜2026年增长加速，盈利能力提升。
　　微创外科硬镜：产品力优势有望助力2年内扭亏并渐入收获期。凭借在消化内镜领域积累，公司在2019年推出第一款硬镜，2025年初4K三维荧光内镜获证，加速进入商业化阶段，公司联手外科团队定制差异化影响竞争方案，抢占市场份额，2023-25年正快速爬坡，2026-27年有望扭亏并渐入收获期。
　　血管内超声-IVUS业务：对应的耗材集采加速国产替代，助力产品上量
　　精准PCI成为发展趋势，IVUS渗透率有大幅提升空间，国产替代空间广阔。公司自研业内收款超宽频IVUS设备，多项技术提供更清晰图像，新品2025年年初获证，提升易用性，产品性能不输外企品牌。较高价中标省级联盟集采，获得专家认可，在集采拉动下，IVUS业务的销售额正大幅提升。
　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为26.87亿元、31.42亿元、36.59亿元，同比增速分别为16.4%、16.9%、16.5%，2026-2028年归母净利润为3.68亿元、4.87亿元、6.62亿元，同比分别增长86.3%、32.6%、35.8%，对应当前股价PE分别为33倍、25倍、18倍，给予“买入”投资评级。
　　风险提示：研发风险；市场竞争风险；汇率波动风险；相关政策风险。

　　投资要点
　　公司业绩企稳向好。2025全年公司实现营业收入23.09亿元（同比+14.65%，下同）、归母净利润1.97亿元（+38.54%）、扣非归母净利润1.80亿元（+63.41%）；其中，Q4单季实现营业收入8.50亿元（+38.00%）、归母净利润1.64亿元（+390.16%）、扣非归母净利润1.56亿元（+545.72%）；2025年公司销售毛利率61.99%（-1.79pct），销售净利率8.54%（+1.47pct）；公司销售费用率29.26%（+0.81pct）,管理费用率6.33%（-0.48pct）,研发费用率21.47%（-2.01pct）。报告期内，公司业绩整体企稳向好，盈利能力逐渐改善。
　　彩超业务平稳增长，产品持续升级迭代。报告期内，公司彩超业务实现营收12.37亿元，同比增长4.52%。公司在国产超声设备厂商中市场占有率稳居第二，在全球市场位列第十；报告期内，公司对高端平台S80/P80系列进行了技术升级和功能完善，显著提升了高端产品的市场竞争力和市场份额。妇产科领域，公司发布了声析妇科大模型技术，在行业内首次在超声主机系统发布了大模型技术，搭载第六代人工智能（AI）产前超声筛查技术凤眼S-Fetus6.0正式发布。兽用超声领域，公司全面升级了技术平台并同步发布了ProPetE10/EQ系列产品，形成了差异化、多层次的产品组合，2025年兽用超声业务实现了大幅增长。
　　内镜业务快速增长，市场份额快速提升。报告期内，公司内窥镜相关业务实现营收10.14亿元，同比增长27.42%，市场份额快速提升。在消化内镜领域，公司目前在国内市场市占排名第三，仅次于奥林巴斯和富士。公司于2025年推出的4KiEndo智慧内镜平台HD-650实现稳定量产上市，是业内首款同时融合了内置AI成像功能与外置AI辅助诊断模块的产品，推出两款适配全新4KiEndo智慧内镜平台的超细电子支气管镜，并推出超声电子支气管镜EB-UC5，成为国内首个获得CE认证的该类产品。
　　投资建议：考虑到行业需求复苏节奏不确定等因素影响，我们适当下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年实现营收分别为26.75/30.61/34.46亿元，归母净利润分别为3.06/4.08/5.21亿元（2026-2027年原预测为4.54/5.89亿元），对应EPS分别为0.71/0.94/1.20元，对应PE分别为39.74/29.80/23.34倍。公司各项业务稳健向好，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品销售不及预期风险；研发进展不及预期风险；市场竞争加剧风险等。

　　业绩边际改善显著，新品放量在望，维持“买入”评级
　　公司2025年实现营收23.09亿元（+14.65%，同比，下同），归母净利润1.97亿元（+38.54%）。2025Q4公司实现营收8.5亿元（+38%），归母净利润1.64亿元（+390.16%），业绩边际改善显著。费用端，公司管理费用率6.33%（-0.48pct），研发费用率21.47%（-2.01pct），主要系规模效益显现，销售费用率29.26%（+0.81pct）。分产品，彩超收入12.37亿元（+4.52%），毛利率56.36%（-5.46pct）；内窥镜及镜下治疗器具收入10.14亿（+27.42%），毛利率66.59%（+1.98pct），占营业收入比重43.90%（+4.4pcts），收入结构进一步优化。考虑到集采价格压制、在建工程或将转固，我们下调2026-2027并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为3.34/4.28/5.31亿元（原值4.44/5.64亿元），EPS分别为0.77/0.99/1.23元，当前股价对应P/E分别为36.5/28.4/22.9倍，但随着超声和内镜业务高端产品占比提升，微创外科和IVUS业务规模效益凸显，净利率有望进一步增长，因此维持“买入”评级。
　　研发创新丰富产品管线，“设备+AI”成果加速落地
　　超声：公司全面升级了高端平台S80/P80系列，累计发布和更新超20项AI技术，2025年发布业内首个基于超声主机系统的“声析大模型”，并搭载第六代AI产前超声筛查技术凤眼S-Fetus6.0完成临床验证。内镜：全新4KiEndo智慧内镜平台（HD-650系列）实现批量稳定上市，成像质量和镜体操控性达到国际一流水准，此外，胃部质控、胃肠部质控AI软件持续迭代，肠道息肉检测AI软件正积极推进三类医疗器械产品注册。
　　国内市场稳步增长，海外市场持续突破
　　国内收入11.69亿（+12.04%），超声及内镜中标稳步增长，IVUS收入同比增长达到200%。依托超声80系列、内镜HD-650系列、血管内超声V10、SV-M4K200系列硬镜等高端产品的推广，大型医疗终端客户数量持续增长，三级医院占比已达近年峰值。海外收入11.40亿（+17.46%），成熟产线与新兴业务齐头并进。其中，Pluto系列AI技术成功打入海外中高端市场，超声内镜系统进入近30个国家，微创外科M4K120/220系列凭借优越图像质量上市即获广泛认可，ProPet系列与V-2000系列动物医疗设备快速在欧美宠物医疗市场建立差异化竞争力。
　　风险提示：集采降价、新产品注册及推广不及预期、海外拓展不及预期、研发转化进度不及预期风险。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年业绩，全年实现营收23.09亿元（yoy+14.65%），实现归母净利润1.97亿元（yoy+38.54%），实现扣非归母净利润1.80亿元（yoy+63.41%）。
　　2025Q4实现营业收入8.50亿元（yoy+38.00%），归母净利润1.64亿元（yoy+390.16%），扣非归母净利润1.56亿元（yoy+545.72%）。
　　内窥镜收入快速增长，国内外发展均衡。2025年，公司彩超业务收入12.37亿元（yoy+4.52%），公司已构建高中低端、台式与便携完整产品矩阵，P80/S80高端超声系列于2025年进行全面升级，基于智能引擎C-Field+，集成高清4D、弹性、造影等高端功能，并具备智能传感技术、自动识别技术；内窥镜及镜下治疗器具收入10.14亿元（yoy+27.42%），HD-650系列实现批量稳定上市，在业内首次推出超分辨成像功能，临床使用中得到国内外专家、用户广泛好评。公司国内市场营收11.69亿元（yoy+12.04%），国际市场营收11.40亿元（yoy+17.46%），国内外发展较为均衡。
　　彩超业务毛利率下滑，净利率逐步回暖。2025年，公司整体毛利率61.99%（yoy-1.79pct），其中彩超业务毛利率56.36%（yoy-5.46pct），而内窥镜业务毛利率有所提升，为68.56%（yoy+1.98pct）。因营销人员拓展、市场推广所需，公司销售费率为29.26%（yoy+0.81pct），管理费率、研发费率分别为6.33%（yoy-0.48pct）、21.47%（yoy-2.01pct），销售净利率小幅提升至8.54%（yoy+1.47pct）。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为26.78/30.47/34.63亿元，同比增速分别为16.00%/13.77%/13.65%，2026-2028年归母净利润分别为3.63/4.89/6.10亿元，增速分别为83.90%/34.74%/24.73%。当前股价对应的PE分别为34x、25x、20x。基于公司在影像领域领先位置，内窥镜业务持续高速增长，维持“买入”评级。
　　风险提示。行业竞争加剧风险、新品推广不及预期风险、国内政策变动风险、境外贸易冲突风险。

Sonoscape Medical(Sonoscape)has reported 2025 revenue,attributable NP,and recurring NP of RMB2.3bn,RMB197mn,and RMB180mn(+14.7%,+38.5%,and+63.4%YoY),respectively.This was slightly above the Wind consensus,which had forecast revenue and attributable NP of RMB2.2bn and RMB191mn.For 4Q25,revenue,the attributable NP,and the recurring NP grew by 38.0%,390.2%,and 545.7%YoY,respectively.Against abackdrop of amarginal recovery in end-market tendering in China’s medical-equipment sector,Sonoscape’s earnings showed aclear sequential acceleration.Overseas revenue reached RMB1.1bn for 2025,up by 17.5%YoY,accounting for 49.4%of total revenue,with the mix up by 1.2pp YoY,showing continued progress in the company’s globalization strategy.Given the ongoing recovery in hospital equipment procurement demand in China and the company’s rising competitiveness in both domestic and overseas markets,we are positive on the company maintaining relatively fast growth in 2026.Maintain BUY.
GPM edged down YoY;market spending rose to promote sales
The gross margin(GPM)was 62.0%for 2025,down by 1.8pp YoY.We think that this was mainly because the gross margins of some centralized procurement orders for domestic equipment were below the company average.In addition,the minimally invasive surgery and cardiology businesses have not yet reached scale effects.We expect margin to improve as the overall business continues to recover.In 2025,the selling,G&A,and R&D expense ratios were 29.3%,6.3%,and 21.5%,respectively,changing by+0.8pp,-0.5pp,and-2.0pp YoY.The company actively increased spending on sales promotions to further enhance its brand influence.
Earnings forecasts and valuation
Considering the recovery in domestic industry demand and the positive contribution from the ramp-up of the company's high-end new products to revenue growth,we revise our 2026,2027,and 2028 attributable NP forecasts to RMB402mn,RMB484mn,and RMB580mn,respectively,with 8%upward revisions for both 2026 and 2027 versus our previous estimates.The company is adomestic leader in ultrasound and endoscopy.Its product performance is strong,and its commercialization capability continues to improve.We apply 40x 2026E PE,vs.peers average of 34x on Wind consensus,to our earnings estimates,and derive our target price of RMB37.15(previously RMB43.13,on 50x 2026E PE).

　　国内消化内镜龙头，多产品线共同驱动发展。开立医疗主要产品包括医用超声诊断设备、消化与呼吸内镜、微创外科产品和心血管介入产品等。公司经过多年努力，产品线逐渐实现从内科到“内科+外科”，从诊断到“诊断+治疗”，从设备到“设备+耗材”的扩张，多产品线发展格局初步形成。
　　终端招标改善，收入趋势向好。2025年前三季度随着终端医疗机构采购的复苏，公司超声、内镜等产品的中标金额增长较快，市占率稳步提升，微创外科、血管内超声两条新产线取得大幅增长，公司整体经营态势持续向好。2025Q1-Q3，公司实现收入14.59亿元/+4.37%，归母净利0.34亿元/-69.25%；其中25Q3实现收入4.95亿元/+28.42%，归母净利-0.14亿元。
　　持续投入夯实研发，新品放量强化竞争力。公司坚持自主创新，持续丰富产品矩阵，各产品线高端化、平台化布局顺利推进。1）超声：2024年公司推出了高端全身机器S80及高端妇产机P80，标志着公司在高端超声领域取得突破性进展。2）内镜：新一代高端内镜系统HD-650于2025Q2获证，在图像画质、镜体操控、多镜种适配等方面取得较大提升。2025年公司HD-650销售超过百台，预计HD-650在2026年有望接力成为公司内镜销售的主力型号，巩固公司在内镜市场的竞争力。3）微创外科：公司于2025年正式发布上市的SV-M4K200平台支持4K三维白光-荧光融合成像及多源视频信号融合成像，推动微创外科手术精准化、提升手术效率。2025年前三季度公司外科业务收入同比增长80%。4）心血管介入：公司ivus产品上市后，成功入围省际集采，业务收入在2024年、2025年实现高速增长，2025年前三季度公司血管内超声业务收入同比增长270%。
　　投资建议：预计公司2025/2026/2027年EPS分别为0.34/0.82/1.07元。公司为超声和内镜行业国内领先厂商，新品持续放量，随行业招标回暖和国产替代进程推进，有望持续提升市占率，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业政策风险，行业竞争加剧风险，研发不及预期风险。

　　2025年前三季度收入端逐季好转趋势明显。2025年前三季度公司实现营业收入14.59亿元，同比增长4.37%，归母净利润0.34亿元，同比下降69.25%，扣非归母净利润0.24亿元，同比下滑72.15%。2025年Q3单季度公司实现营业收入4.95亿元，同比增长28.42%，收入增速较2025年的一二季度均环比提升；归母净利润亏损0.14亿元，同比比下滑78.05%，扣非归母净利润亏损0.16亿元，同比下滑76.92%，收入端逐季度改善趋势明显，利润端承压主要由于公司过去两年持续增加研发和营销人员，各项费用绝对额有所增加。
　　毛利率略有承压，费用投入阶段性影响盈利能力。公司2025年前三季度毛利率为60.36%，同比下降3.82pct，主要与国内超声行业集采项目增加、毛利率相对较低的新产品规模增长有关，预计随着公司超声80/90平台、内镜HD-650、硬镜4K-200等各产线新一代高端产品逐渐放量，以及新产品线的降本增效措施效果显现，公司整体毛利率有望提振；归母净利率为2.30%，同比下降5.50pct，销售费用率为32.81%，同比提升2.41%，管理费用率为7.19%，同比下降0.03pct，研发费用率为25.13%，同比提升0.94pct。
　　发布员工持股计划以及限制性股票与股票期权激励计划，彰显中长期发展信心。公司2025年9月6日公告员工持股计划以及限制性股票与股票期权激励计划草案，其中：1）公司拟向激励对象授予的第二类限制性股票数量为191.4万股，授予价格为不低于15.93元/股；2）公司拟向激励对象授予396.78万份股票期权，股票期权的行权价格为不低于31.86元/份；3）员工持股计划持股总额为不超过796.50万元，受让公司回购股份的价格为15.93元/股，4）考核目标均为：以2024年度剔除股份支付费用后的净利润13,649.04万元为基数，2025-2028年度净利润增长率不低于30%、70%、150%、260%（“净利润”以剔除公司实施股权激励计划及员工持股计划产生的股份支付费用后的数值作为计算依据）。
　　管理层增持，彰显长期发展信心与价值认同。公司2025年11月5日公告公司董事兼副总经理黄奕波先生于2025年11月4日以自有资金通过深圳证券交易所交易系统以集中竞价方式增持公司股份160,000股，增持股数占公司总股本的0.04%，本次增持后持股比例为4.65%；董事会秘书兼副总经理李浩先生于2025年11月5日以自有资金通过深圳证券交易所交易系统以集中竞价方式增持公司股份300,000股，增持股数占公司总股本的0.07%，本次增持后持股比例为1.84%。管理层增持彰显其对公司未来发展的信心和长期投资价值的认同。
　　盈利预测及估值：我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为1.70亿元、3.35亿元、4.57亿元，同比增长19.2%、97.3%、36.5%，对应2025年11月7日收盘价，PE为73.5、37.3、27.3倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动、销售不及预期、市场竞争加剧、整合提效不及预期、集采或政策环境变化等风险。

　　投资要点
　　事件：公司发布2025年三季度报告，2025Q1-3实现营收14.59亿元（+4%，同比增速，下同）；归母净利润0.34亿元（-69%）；扣非归母净利润0.24亿元（-72%）；2025Q3单季度，公司实现营收4.95亿元（+28%），实现归母净利润-0.14亿元（+78%），实现扣非归母净利润-0.16亿元（+77%）。
　　公司业绩逐步改善，经营态势稳步向好：2025年前三季度，公司营业收入同比增长4.37%，逐季好转趋势明显，单三季度收入增速28%，增长较为亮眼。前三季度利润同比下降较多，主要由于公司过去两年持续增加研发和营销人员，各项费用绝对额有所增加。2025年1-9月，随着终端医疗机构采购复苏，公司超声、内镜等产品的中标金额增长较快，市占率稳步提升，微创外科、血管内超声两条新产线取得大幅增长，公司整体经营态势持续向好。毛利率方面，公司2025Q3毛利率为57.01%，环比下降4.19pct，主要因为：一由于国内超声行业集采项目相比往年增加较多，造成超声产品的单价承压，超声行业的毛利率整体下行，导致公司国内超声业务的毛利率有所下降；面对行业环境的不利情况，公司加快推出新的高端超声产品，致力于通过提升高端产品的占比稳定毛利率。二是由于公司外科、血管内超声等新产品毛利率相对较低，其规模增长后拉低公司整体毛利率。公司已经通过技术研发完成血管内超声产品的降本增效，预计新产品上市后，将显著改善毛利率。
　　未来随着公司超声80/90平台、内镜HD-650、硬镜4K-200等各产线新一代高端产品逐渐放量，以及新产品线的降本增效措施效果显现，将对公司整体毛利率产生提振作用。
　　国内外业务实现稳健增长，新产品逐步放量贡献增量。2025年1-9月，公司国内业务收入整体增长超过6%，国际业务收入增长超过2%，其中国际业务收入占比超过45%。公司国内、国际业务收入结构均衡，国内外市场实现稳健增长。细分业务来看，今年前三季度公司内镜业务同比增长接近6%，超声业务受集采及毛利率下降影响同比下滑6%，外科业务同比增长80%，血管内超声业务同比增长270%，外科业务和血管内超声业务增长亮眼，逐步进入收获期。新产品方面，公司今年重磅推出的HD-650，支持4k分辨率，实现超分辨率成像，进一步完善了公司内镜产品线的布局，提升临床表现力。HD-650系列内镜自今年二季度上市以来，临床表现优异，受到国内外专家的广泛好评，目前已实现小批量销售，预计将逐渐放量，对公司内镜业务的增长提供重要助力。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.27/3.69/4.62亿元，增速分别为59%/62%/25%，对应PE分别为55/34/27倍。考虑到随着终端医疗机构采购复苏，超声、内镜业务有望逐步恢复增长，微创外科、血管内超声两条新产线逐渐贡献增量，公司业绩有望逐步改善。维持“增持”评级。
　　风险提示：产品销售不及预期风险，市场竞争加剧风险，研发进度不及预期风险。