事件：科顺股份发布2025年中报，25H1实现营收/归母净利/扣非归母净利32.2/0.5/-0.1亿元，同比-7.2%/-50%/转亏。经营性净现金流-5.6亿元，同比+8.9亿元。单Q2实现营收/归母净利/扣非归母净利18.3/0.1/-0.4亿元，同比-8.1%/-84.3%/转亏，经营性净现金流-1.8亿元，同比+2.8亿元。公司拟每股派发0.05元（含税），对应公告日股息率1.0%。
　　需求疲软背景下，经营持续调整。
　　行业需求疲软背景下，公司主动调整业务结构，稳定产品价格体系，收紧信用政策，加强客户风险前置管理，推动高质量发展。单Q2收入同比-8.1%，相较Q1降幅扩大。分产品看，25H1防水卷材/防水涂料/工程施工实现营收16.5/8.7/5.6亿元，同比-9.8%/-9.2%/+2.4%；减隔震类产品/其他主营业务实现营收0.6/0.8亿元，同比+39.4%/-14.6%。
　　收入结构优化+强化降本提效，毛利率改善。
　　25H1公司毛利率24.7%，同比+1.2pcts，主要系公司持续优化收入结构，不断开发高端市场和优质项目，毛利率较高的海外业务、零售业务实现快速增长，新产品出货量大幅增加，以及加大降本增效力度所致。期间费用率18.1%，同比+0.7pcts；销售/管理/财务/研发费用率为8.2%/5.0%/0.8%/4.0%，同比+0.3/+0.6/-0.7/+0.5pcts，财务费率下行主因利息支出大幅减少，叠加信用减值损失-1.4亿元，最终销售净利率为1.3%，同比-1.2pcts。
　　单Q2公司毛利率24.9%，同比+1.7pcts；期间费用率17.9%，同比+1.4pcts；
　　销售/管理/财务/研发费用率为7.9%/4.7%/0.8%/4.4%，同比+0.7/+0.7/-0.7/+0.7pcts，叠加信用减值损失1.1亿元，最终销售净利率为0.2%，同比-1.8pcts。
　　盈利预测、估值与评级：
　　鉴于下游需求疲软且市场竞争激烈，我们下调公司25-26年归母净利润预测为1.04/2.77亿元（较上次-72%/-45%），新增27年归母净利润预测为3.44亿元，公司主动提升经营质量，优化业务结构，未来有望受益地产复苏，维持“买入”评级。
　　风险提示：应收账款减值，需求疲软，行业竞争加剧。

　　事项：
　　公司发布2025年第三季度报告，前三季度实现营业收入47.03亿元，同比下降8.43%；归母净利润/扣非归母净利润2009/-5774万元，同比下降84.08%/1623.35%。其中第三季度实现营业收入14.83亿元，同比下降10.93%；归母净利润/扣非归母净利润-2687/-4409万元，同比下降183.10%/16.79%。
　　评论：
　　减值计提扩大拖累利润下滑，单季盈利能力持续承压。1）前三季度公司归母净利润大幅收缩84.08%，扣非归母净利润大幅转负至-5774万元，主要系公司营收减少且应收款项减值计提准备增加所致。前三季度公司信用减值损失计提2.01亿元，较去年同期增加50.74%，规模扩大6781万元。2）分季看，公司盈利能力逐季下滑，2025公司Q1/Q2/Q3营收分别同比下滑6.06%/8.10%/10.93%，归母净利润分别同比下滑23.19%/84.32%/183.10%。
　　毛利率延续改善趋势，费用率微增。1）前三季度公司毛利率达24.33%，同比增加1.29pcts；分季度看，公司2025年Q1/Q2/Q3毛利率分别为24.43%/24.87%/23.56%，较去年同期增加0.99/1.42/1.38pcts，改善趋势明显。2）前三季度公司期间费用率达18.92%，同比增加0.96pcts，其中销售/管理/研发/财务费用分别为8.73%/5.13%/4.22%/0.84%，同比+0.43/+0.54/+0.51/-0.52pcts。
　　现金流同比优化，经营质量提升。1）前三季度公司经营性现金流净额为-8.24亿，较去年同期增加7.03亿，同比改善46.03%。2）前三季度公司收现比/付现比分别为103.50%/135.58%，较去年同期增加5.23pcts/减少6.60pcts，经营质量改善，产业链议价能力提升。
　　投资建议：公司毛利率持续改善，现金流同比优化，作为防水行业龙头之一，竞争优势显著，未来随着行业被动出清，市占率有望进一步提升。我们预测公司2025-2027年每股净资产分别为4.14/4.36/4.59元，根据PB估值法，参考可比公司，我们预计2026年公司PB为1.4x，对应目标价为6.10元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动、地产超预期下行，应收账款恶化。

　　事项：
　　公司公布2025年三季报，前三季度实现营收47.0亿元，较上年同期调整后下降8.4%，归母净利润0.2亿元，较上年同期调整后下降84.1%；公司单三季度实现营收14.8亿元，较上年同期调整后下降10.9%，归母净利润为-0.3亿元，上年同期调整后为0.3亿元。
　　平安观点：
　　收入结构优化带动毛利率改善，多因素拖累业绩。前三季度公司收入同比下滑，主要可能因国内工程建设项目减少，项目施工进度放缓，导致防水市场优质需求有所减少，同时公司主动调整业务结构，加强客户风险前置管理。期内归母净利润降幅超过营收降幅，主要因信用减值计提规模增加，其他收益、营业外收入减少。从毛利率情况看，前三季度销售毛利率24.3%，高于上年同期的23.0%，主要可能因公司持续优化收入结构，不断开发高端市场和优质项目，毛利率较高的海外业务、零售业务实现增长；公司亦加大降本增效力度，前三季度财务费用从上年同期的0.7亿元降至0.4亿元，销售费用亦同比小幅下滑。
　　经营性现金流明显改善，应收账款同比减少。前三季度三季度经营活动产生产生的现金流量净额-8.2亿元，高于上年同期的-15.0亿元，可能因公司持续加强货款回收，同时优化供应商付款方式，减少采购现金支出。期末公司应收账款40.7亿元，低于上年同期的47.3亿元。
　　投资建议：考虑行业需求修复弱于预期、且年内减值规模略多，我们下调公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.5亿元、2.3亿元、3.7亿元，原预测为2.0亿元、3.3亿元、4.4亿元；当前市值对应PE分别为110倍、24倍、15倍。尽管盈利预测下调，但从宏观层面看，后续地产与基建支持政策有望加码，提振产业链信心；从行业层面看，防水行业与地产新开工紧密相关，行业格局已大幅出清。从公司层面看，科顺股份作为防水头部企业，品牌、渠道、客户资源均具备优势，在行业下行期依然实现规模体量相对平稳，且减值计提较为充分。未来行业步入稳态后，公司市占率、利润率均具备修复空间。我们继续看好公司未来发展，维持“推荐”评级。
　　风险提示：（1）地产基本面恢复、基建需求落地低于预期：若后续地产销售、开工持续下行，将影响防水行业需求；基建同理，若后续实物需求落地低于预期，亦将加剧防水需求压力。（2）原材料价格继续上涨，制约行业利润率：若后续油价上涨，带动沥青、乳液、聚醚等原材料继续涨价，加剧公司盈利压力。（3）应收账款回收不及时与坏账计提风险：目前公司应收款减值较为充分，且有工抵房在手。但若后续地产资金环境与房企违约情况未出现好转，后续不排除继续计提减值，拖累公司业绩表现。

　　科顺股份发布三季报：Q3实现营收14.83亿元（yoy-10.93%，qoq-18.74%），归母净利-2686.74万元（yoy-183.10%，qoq-516.52%），归母净利低于我们此前预期（0.15亿元），我们推测或主因收入规模收缩，制造规模优势难以发挥，同时对费用摊薄有限所致。2025年前三季度累计实现营收47.03亿元（yoy-8.43%），归母净利2008.77万元（yoy-84.08%），扣非净利-5774.41万元（yoy-1623.37%）。考虑到地产链修复传导顺序，我们认为开工端可能率先出现积极变化，防水板块有望受益，维持“增持”评级。
　　25Q3毛利率环比承压，收入规模收缩影响费用摊薄
　　25年前三季度毛利率24.33%，同比+1.29pct，我们推测或主因销售产品结构中零售类相对韧性，提升综合毛利率中枢；25Q3毛利率23.56%，同/环比+1.38/-1.31pct，三季度毛利率环比有所下降，我们推测或主因收入规模收缩，制造端规模优势难以发挥，同时根据Wind，25Q3沥青均价为3765元/吨，同比基本持平/环比+1%，主要原材料沥青价格环比有所提升。前三季度累计期间费用率为18.92%，同比+0.96pct，期间费用绝对值同比-3.5%至8.9亿元，公司降本增效持续推进，但受制于收入规模收缩，摊薄作用难以发挥，费率有所提高，其中销售/管理/研发/财务费率分别为8.73%/5.13%/4.22%/0.84%，同比+0.4/+0.5/+0.5/-0.5pct。25Q3单季度期间费用率为20.79%，同比+1.49/+2.92pct。
　　减值计提前置，应收结构改善
　　前三季度合计计提资产及信用减值损失2.17亿元，同比多计提0.58亿元，我们认为或系减值计提前置所致，截至三季度末，公司账面应收账款净值同比-14.0%至40.7亿元，周转率提升至1.16次，应收结构稳步改善。前三季度归母净利率0.43%，同比-2.03pct；3Q25为-1.81%，同/环比-3.8/-2.2pct。净利率降低或受收入规模收缩、费用率上升及信用及资产减值准备增加等因素影响。现金流角度，公司前三季度累计产生经营性净现金流出8.24亿元，同比少流出6.8亿元，其中收现比/付现比分别为103.5%/135.6%，同比+5.2/-6.6pct，收现比及付现比均有改善。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司收入规模收缩下，对相对韧性的期间费用的摊薄作用弱于我们此前预期，我们上调期间费率假设，调整公司25-27年归母净利润（-60.02%/-29.62%/-28.53%）至0.74/2.33/3.09亿元（三年复合增速为91.49%），对应EPS为0.07/0.21/0.28元。可比公司26年Wind一致预期PE均值为28x，给予公司26年28倍PE估值，维持目标价为5.81元（前值5.81元，对应35倍25年PE）。
　　风险提示：地产开工持续偏弱；原材料价格大幅上涨；价格竞争加剧。

　　事件：公司发布2025年半年报。2025H1公司实现营收32.2亿元，同比-7.23%；归母净利0.47亿元，同比-49.98%。其中，Q2公司实现营收18.25亿元，同比-8.1%；归母净利645万元，同比-84.32%。
　　需求承压、竞争加剧，控制风险致公司收入下滑。分产品看，2025H1公司防水卷材/防水涂料/防水工程施工分别实现收入16.46/8.73/5.57亿元，同比分别-9.79%/-9.15%/+2.36%，防水卷材和防水涂料业务收入依然承压，主要受到地产景气下行压力下项目需求减少，同时公司主动调整业务结构和加强客户风险前置管理的影响。
　　毛利率同比改善，期间费用率有所提高，信用减值影响利润表现。
　　2025H1公司销售毛利率24.68%，同比变动+1.23pct，主要系公司持续优化收入及产品结构，开发高端市场和优质项目，同时加大降本增效力度。分产品看，2025H1公司防水卷材/防水涂料/防水工程施工毛利率分别为22.89%/38.15%/7.67%，同比分别变动+1.87/+4.22/-6.11pct。期间费用率方面，2025H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+0.3/+0.61/+0.53/-0.69pct，受到收入下降、费用摊薄效应较弱影响，期间费用率有所提高。2025H1公司信用减值损失-1.38亿元，上年同期为-1.27亿元，受到地产风险客户应收款账龄拉长导致按账龄组合计提增加所致。
　　经营活动现金流同比改善。2025H1公司经营活动产生的现金流量净额为-5.61亿元，上年同期为-14.3亿元，经营性现金流有所改善，主要系公司收现比有所提升，同时公司优化供应商付款方式、减少采购支出所致。公司中期拟每10股派发现金股利0.5元（含税），分红率118%。
　　盈利预测与投资评级：公司作为防水头部企业，在行业下行压力下积极调整优化渠道和客户结构，同时降本增效和风险管控，提升经营质量和盈利能力，公司年中进行了部分渠道和产品的提价，预计有望对下半年的盈利修复产生积极影响；另外公司积极探索第二增长曲线，公告与专业投资机构设立产业并购基金，主要投资于新材料、新科技等领域，推动公司转型升级。
　　考虑到信用减值损失的影响，我们调整公司2025-2026年并新增2027年归母净利润预测为1.68/2.73/3.26亿元（2025-2026年前值为3.18/4.86亿元），对应PE分别为34X/21X/18X。考虑到地产需求降幅有望收窄及公司主动调价和调整渠道结构，公司盈利能力和经营质量有望改善，维持公司评级为“增持”评级。
　　风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；计提大额信用减值损失的风险。

　　科顺股份发布半年报，2025年H1实现营收32.20亿元（yoy-7.23%），归母净利4695.52万元（yoy-49.98%），扣非净利-1365.59万元（yoy-132.87%）。其中Q2实现营收18.25亿元（yoy-8.10%，qoq+30.83%），归母净利645.04万元（yoy-84.32%，qoq-84.07%），低于我们此前预期（0.38亿元），主因收入同比降幅仍较大，头部企业复价进度偏缓，行业价格竞争仍在持续。但考虑到今年以来新开工面积降幅收窄，我们预计新开工面积或逐步筑底，防水材料需求有望企稳，维持“增持”。
　　25H1收入结构优化毛利率改善，行业价格竞争持续影响收入
　　25H1公司防水卷材/防水涂料/施工业务营业收入分别同比-9.79%/-9.15%/+2.36%至16.46/8.73/5.57亿元，材料销售收入同比下滑，我们认为或主因行业价格竞争持续，虽龙头企业带头复价，但整体落地进程偏缓。25H1综合毛利率24.68%，同比+1.23pct，主因公司优化收入结构，高端市场和优质项目增加，海外与零售业务、新产品出货量增长，且降本增效成效显著；其中防水材料销售/防水工程施工业务毛利率为28.17%/7.67%，同比+2.70/-6.11pct；25Q2综合毛利率24.87%，同/环比+1.42/+0.44pct。
　　25H1收入摊薄能力削弱，应收账款规模收缩
　　25H1期间费用率18.06%，同比+0.74pct，其中销售费用率为8.23%，同比+0.3pct，主要系公司加大市场开拓力度。财务费用同比下降49.56%，主要系利息支出减少所致。25H1归母净利率1.46%，同比-1.25pct，上半年公司合计计提减值损失1.53亿元，同比多计提0.16亿元。25H1末公司资产负债率69.4%，同比+5.5pct，但应收账款账面净值为43.6亿元，同比下降7.48%。25H1经营净现金流-5.61亿元，同比流出收窄61.39%，主要系公司优化供应商付款方式，减少采购现金支出所致。
　　设立产业并购基金，把握家装存量更新需求
　　为促进持续快速发展，公司出资2.4亿元与专业投资机构共同设立总规模4.81亿元的产业并购基金，投向前沿科技等领域，有望推动产业创新、智能转型、提质增效。面对市场变化，公司主动调整业务结构，收紧信用政策，加强客户风险前置管理，追求健康可持续发展。当前我国城镇化进入存量更新阶段，老旧小区改造等释放修缮需求，公司坚持民建优先战略，旗下品牌可提供相关解决方案，有望把握家装建材市场存量更新需求，巩固在防水材料领域的领先地位。
　　盈利预测与估值
　　考虑到防水行业价格竞争缓解仍需时间，我们下调公司25-27年归母净利润（-27.65%/-10.23%/-4.31%）至1.84/3.30/4.33亿元，对应EPS为0.17/0.30/0.39元。可比公司25年Wind一致PE均值为34.5倍，考虑到可比公司估值中枢抬升（前值25倍25年PE均值），而公司在防水公司中风险应收包袱较小，新开工降幅收敛背景下，防水材料需求有望筑底企稳，给予公司25年35倍PE估值，上调目标价为5.81元（前值5.74元，对应25倍25年PE）。
　　风险提示：地产开工持续偏弱；原材料价格大幅上涨；价格竞争加剧。