收入延续承压，Q2单季度利润显著改善
　　公司发布24年半年报，24H1公司实现营业收入34.71亿元，同比-19.96%，实现归母净利润0.94亿元，同比+54.9%，扣非归母净利润0.42亿元，同比-21.9%。单季度来看，24Q2公司收入、归母净利润分别为19.86、0.41亿元，同比分别-19.61%、+1527.2%，利润显著增加，系公司优化收入及产品结构，毛利率改善，以及减值损失同比有所减少。24年以来，公司主动控制了对部分中高风险客户的发货节奏，我们认为后续有望带动现金流及盈利能力改善。
　　产品结构持续优化，原材料价格下行或给盈利能力提供支撑
　　分业务来看，24H1公司防水卷材、防水涂料、防水工程施工分别实现营收18.2、9.6、5.4亿元，同比分别-19.71%、-10.71%、-26.51%，毛利率分别为21.0%、33.9%、13.8%，同比分别+1.1、+9.0、-0.3pct，盈利能力较弱的施工业务规模进一步压降，高毛利的材料销售业务占比有所提升，且毛利率有显著改善。此外，我们认为上半年原材料价格下行也给公司毛利率改善提供了较好支撑，以华东地区沥青价格为例，24Q2重交沥青、SBS改性沥青均价分别为3794、3969元/吨，同比分别-2.4%、-10.3%，环比-0.6%、-8.8%，24年7月至今上述两类沥青均价同比分别-6.5%、-5.3%，若后续沥青降价趋势延续，则我们预计毛利率仍具备较好的提升空间。
　　收入下滑导致费用未能有效摊薄，现金流仍有改善空间
　　24H1公司毛利率为23.4%，同比+2.33pct，期间费用率为17.32%，同比+2.31pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+1.45、+0.62、-0.24、+0.49pct，收入下滑导致费用未能有效摊薄。24H1公司资产及信用减值损失合计1.37亿元，同比少损失0.25亿元，综合影响下净利率为2.57%，同比+1.18pct。现金流方面，24H1公司CFO净额为-14.31亿元，同比多流出6.77亿元，收现比、付现比分别同比+9.99pct、+42.69pct至92.5%、145.65%。
　　关注中长期市占率提升，维持“买入”评级
　　当前防水行业内集中度仍然较低，我们预计防水新规后公司有望凭借渠道优势不断提升市占率。若后续地产行业景气度有所改善，则我们认为公司业绩仍具备较好的增长基础。预计公司24-26年归母净利润分别为2.1、3.0、3.9亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动，地产链景气度下行超预期，业务结构调整进度不及预期。

　　投资要点
　　事件：2024年8月27日，公司发布2024年半年度报告，24H1公司实现营收约34.71亿元，同比-19.96%，实现归母净利润约0.94亿元，同比+54.90%，实现扣非归母净利润约0.42亿元，同比-21.90%。单季度来看，24Q2公司实现营收约19.86亿元，同比-19.61%，实现归母净利润约0.41亿元，同比+1527.20%，实现扣非归母净利润约0.18亿元，同比+47.00%。同时公司中期分红预案为拟每10股派发现金红利0.80元（含税），合计现金分红0.90亿元，占当期归母净利润的96.10%
　　主动压降风险致收入下滑，毛利率有所提升。受房地产政策调整、基建拉动作用有限、原材料价格高位运行等多重因素影响，防水行业产量、收入均承压下滑。24H1公司实现营业收入约34.71亿元，同比-19.96%，主要系受行业周期性因素影响，下游需求减少，以及公司基于稳健经营考虑，对部分中高风险客户控制发货所致。24H1公司毛利率约为23.45%，同比+2.71pct，单季度来看，24Q2公司毛利率约为23.17%，同比+2.42pct，我们认为毛利率表现改善主要系公司提出“高质量发展”的经营思路，积极开拓市场，持续优化收入及产品结构，降本增效工作成效显著所致。
　　费用率增长较多，回款状况明显改善。费用端来看，24H1公司费用率约17.32%，同比+2.31pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.93%/4.37%/3.49%/1.52%，分别同比+1.44/+0.62/-0.24/+0.49pct。24H1公司销售费用率同比增长较多，主要系公司加大对民建市场开拓，开发新产品、新业务，相应广告宣传及市场推广费用增加所致；财务费用率同比增长较多，主要系可转债计提利息增加所致。但因公司销售毛利率提升，叠加减值损失有所减少，24H1公司归母净利润率约2.70%，同比仍+1.31pct。现金流方面，24H1公司经营活动产生的现金流量净额为-14.31亿元，虽同比23H1有所减少，但主要系公司基于资金状况及综合成本考虑，提高对供应商的现金支付比例，导致上半年原材料采购所支付的现金大幅增加。实际回款方面，公司持续加强回款力度，截至24H1收现比达到92.50%，同比+9.99pct，我们认为公司收现比的显著提升能够帮助实现更加稳健的变现能力，为改善中长期现金流表现打下基础。
　　防水行业持续加速出清，防水新规保障行业健康发展。防水新规要求提高防水材料耐久性要求、增加防水道数和材料厚度，满足更高工作年限要求等，自落地实施以来，我们认为该政策为产品质量更好，性能更优的头部大厂创造了更多市场空间。同时随着监管政策趋严，合规成本不断上升，未来防水行业的进入门槛及行业集中度有望继续提高，部分小规模企业仍将面临较大的生存压力。根据中国建筑防水协会的披露，2020-2022年建筑材料产品质量国家监督抽查（国抽）不合格率分别为11.1%、16.4%、18.8%，近年来防水产品非标率呈上升趋势。2023年防水新规实施后，最新国抽不合格率显著下滑至15.9%，或意味着防水新规的实施能够有效抑制非标率上升，小厂或会被加速出清，头部大厂竞争力增强。
　　投资建议：我们认为，考虑到当前地产磨底带来的需求承压下公司已在降本控费提质增效等方面取得一定进展，体现为上半年盈利能力已有所改善。我们预测公司24-26年归母净利润分别为2.62、4.31和6.23亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：地产投资大幅下滑，行业新规落地执行力度不及预期，原材料价格大幅上涨超预期，落后产能退出进度不及预期。

　　减值计提拖累业绩，期待24年迎来边际改善
　　23年公司实现营业收入79.44亿元，同比+3.7%，实现归母净利润-3.38亿元，同比-289.47%，扣非归母净利润-4.28亿元，同比-1091.66%，全年业绩显著承压，我们认为主要由于23年公司计提了较多的信用减值损失。分季度看，23Q4、24Q1公司营业收入分别为17.04、14.85亿元，同比分别-0.03%、-20.4%，归母净利润-4.2、0.53亿元，同比分别-366%、-9.2%。近期成都、长沙等地产限售逐步放开，我们预计有望带动地产销售数据回暖，公司有望持续受益。
　　防水涂料&施工稳步增长，原材料降级或带动盈利能力改善
　　23年防水卷材、防水涂料、防水工程施工分别实现营收42.0、18.9、14.7亿元，同比分别-3.1%、+12.7%、+11.1%，毛利率分别为18.2%、31.6%、14.2%，同比分别-0.6、+5.6、-7.6pct，23年防水材料产销量分别为5.34、5.69亿平米，同比分别+16.7%、+20.1%。24年原材料价格保持下降趋势，以华东地区沥青价格为例，24Q1重交沥青、SBS改性沥青均价分别为3817、4350元/吨，同比分别-3.4、-5.2%，环比-1.5%、-2.2%，24Q2同比仍呈下降趋势。
　　若后续沥青降价趋势延续，则我们预计毛利率或具备较好的提升基础。
　　费用控制能力有待提升，现金流仍有改善空间
　　23年公司毛利率为21.2%，同比-0.04pct，24Q1毛利率为23.8%，同比+2.22pct。23年期间费用率为16.85%，同比+0.8pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+1.26、-0.05、-0.46、+0.05pct。24Q1期间费用率同比+2.21pct，我们认为主要由于收入下滑较多导致费用未能有效摊薄。23年公司资产及信用减值损失合计8.23亿元，同比多损失5.61亿元，综合影响下净利率为-4.31%，同比-6.63pct。23年公司CFO净额为1.92亿元，同比少流入0.43亿元，主要系公司原材料采购支付的现金增加所致。收现比同比+4.88pct至104.01%，付现比同比+8.55pct至109.33%。
　　关注中长期市占率提升，维持“买入”评级
　　当前防水行业内集中度仍然较低，我们预计防水新规后公司有望凭借渠道优势不断提升市占率。考虑到公司23年计提较多减值损失导致业绩显著承压，我们预计公司24-26年归母净利润为2.1、3.0、3.9亿元（24-25年前值为3.7、4.6亿元），近期地产利好政策频出，若后续地产销售数据有所改善，则我们认为公司业绩仍具备较好的增长基础，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动，地产链景气度下行超预期，业务结构调整进度不及预期。

Keshun Waterproof posted 1H24 revenue/attributable NP of RMB3,471/93.88mn (-19.96/+54.90% yoy). The revenue/attributable NP for 2Q24 came to RMB1,986/41.15mn (-19.61%/+RMB38.62mn yoy). Given Keshun’s decreased revenue on proactive contraction in delivery to clients with disappointing sales collection and tepid demand, we maintain our 24-26 EPS forecasts at RMB0.19/0.29/0.43. Considering a narrowing in the company’s credit impairment losses and its rapidly recovering profitability, we value the stock at 25.5x 2024E PE, above its peers’ average of 19.5x on Wind consensus. Our target price is RMB4.81 (previous: RMB5.15). Maintain OVERWEIGHT.

　　事项：
　　公司发布2024年中报，实现营收34.7亿元，同比减少20.0%，实现归母净利润0.9亿元，同比增长54.9%，位于此前业绩预告中间水平（0.8-1.2亿元）；扣非归母净利润0.4亿元，同比减少21.90%。其中，2024Q2实现营收19.9亿元，同比降19.6%，归母净利润0.41亿元，高于上年同期的0.03亿元。公司拟定2024年中期利润分配方案为每10股派发现金股利人民币0.80元（含税）。
　　平安观点：
　　非经常性损益贡献利润，毛利率同比改善。期内公司归母净利润同比增长，主要系前期信用风险减值计提冲回、理财收入等带来非经常性损益0.5亿元。上半年行业需求延续承压，叠加公司审慎经营、控制中高风险客户发货，导致收入同比下滑20%。毛利率方面，得益于公司产品结构优化及降本增效，期内毛利率同比提升2.3pct至23.4%。期间费用方面，因研发与管理费用减少，期间费用同比减少0.5亿元至6亿元，但收入降幅较大导致期间费率同比提升2.3pct至17.3%。期内信用减值同比减少0.3亿元至1.3亿元。
　　防水涂料毛利率改善明显。分产品看，防水卷材、防水涂料、防水工程施工收入增速分别为-19.7%、-10.7%、-26.5%，毛利率分别为21.0%、33.9%、13.8%，同比+1.1pct、+9.0pct、-0.3pct。
　　付现比提高影响经营性净现金流。期内经营活动产生的现金流量净额同比减少6.8亿元至-14.3亿元，主要因公司基于资金状况及综合成本考虑，提高对供应商现金支付比例，减少票据结算比例，致使期内原材料采购支付的现金大幅增加。投资活动产生的现金流量净额6.05亿元，较上年同期增加187.1%，主要系期内公司理财产品到期收回的现金增加所致。
　　期末应收账款47.1亿元，较期初增加14.4%，主要系控股子公司丰泽股份自2024年4月重新并表，以及公司给予部分渠道客户年内正常授信所致。
　　投资建议：维持公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为2.2亿元、3.5亿元、4.2亿元，当前市值对应PE分别为22倍、14倍、11倍。随着行业基本面逐步筑底改善，公司兼具品牌、渠道与产品优势，未来仍具备一定成长性，且股价已调整较多，维持“推荐”评级。
　　风险提示：（1）地产销售开工恢复、基建需求落地低于预期：当前地产基本面偏弱，若后续销售、开工持续大幅下行，将影响防水行业需求；基建同理，若后续实物需求落地低于预期，亦将加剧防水需求压力。（2）防水新规落地不达预期：住建部防水新规因政策涉及面广、房企资金压力紧张、监管存在一定难度，存在新规执行落地较慢、防水需求放量不及预期的风险。（3）原材料价格继续上涨，制约行业利润率：若后续油价继续上涨，带动沥青、乳液、聚醚等原材料继续涨价，加剧公司盈利压力。（4）应收账款回收不及时与坏账计提风险：若后续地产资金环境与房企违约情况未出现好转甚至恶化，将导致应收账款回收不及时、坏账计提压力增大的风险，拖累公司业绩表现。

　　投资要点
　　事件：公司发布2024年半年报。2024H1公司实现营收34.71亿元，同比-19.96%；归母净利9388万元，同比+54.90%。其中，Q2公司实现营收19.86亿元，同比-19.61%；归母净利4115万元，同比+1527.20%。
　　需求较少、控制风险致公司收入下滑。分产品看，2024H1公司防水卷材/防水涂料/防水工程施工分别实现收入18.24/9.60/5.45亿元，同比分别-19.71%/-10.71%/-26.51%，主要系受行业周期性因素影响，下游需求减少，以及公司基于稳健经营考虑，对部分高风险客户控制发货所致。
　　毛利率同比改善，加大民建市场开拓致期间费用增加。2024H1公司销售毛利率23.45%，同比变动+2.71pct，主要系公司持续优化收入及产品结构。分产品看，2024H1公司防水卷材/防水涂料/防水工程施工毛利率分别为21.02%/33.93%/13.78%，同比分别变动+1.10/+9.01/-0.34pct。期间费用率方面，2024H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+1.44/+0.61/-0.24/+0.49pct，其中销售费用增加主要系公司加大民建市场及新产品、新业务的市场开拓，相应广告宣传费及市场推广费用增加所致。
　　经营活动现金流同比下滑，付现同比增加。2024H1公司经营活动产生的现金流量净额为-14.31亿元，同比-89.71%,主要系公司提高对供应商现金支付比例、减少票据结算致原材料采购付现增加。1）收现比：2024H1公司收现比92.50%，同比变动+9.99pct；2）付现比：2024H1公司付现比145.65%，同比变动+42.69pct。公司中期每10股派发现金股利0.8元，分红率96.10%。
　　盈利预测与投资评级：公司作为防水龙头受益于行业标准提升、客户集中度提升等；随着新建基地陆续投产以及经销渠道加速布局，加大对经销商的资源配置和扶持力度，公司有望不断提升市场份额。考虑到防水及减隔震业务规模下滑幅度较大，我们下调公司2024-2025年归母净利润预测为1.99/3.18亿元（前值为6.07/8.54亿元），新增2026年归母净利润预测为4.86亿元，对应PE分别为25X/16X/10X。考虑到市场需求下滑及公司主动收缩风险业务，调整公司评级为“增持”评级。
　　风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；计提大额信用减值损失的风险。

　　事项：
　　公司发布2023年报，全年营收79.4亿元，较上年同期调整后增长3.7%，实现归母净利润-3.4亿元，上年同期调整后为1.8亿元。2024Q1实现营收14.9亿元，同比降20.4%，归母净利润0.5亿元，同比降9.2%。公司2023年度计划不派发现金红利，不送红股，不以公积金转增股本。
　　平安观点：
　　充分计提减值拖累业绩，公司未来轻装上阵。2023年防水行业持续承压背景下，公司积极拓展经销与非房业务，实现营收同比增长3.7%，毛利率同比持平至21.2%，但归母净利润出现大幅亏损，主要因：1）公司基于审慎原则，计提信用减值损失7.6亿元、资产减值损失0.6亿元，合计计提8.2亿元，同比多计提5.6亿元；2）营销费用增加等导致期间费率同比增0.8pct至16.8%。2024Q1公司营收同比降20.4%，但受益毛利率同比提升2.2pct至23.8%，归母净利润同比仅下滑9.2%。随着公司充分计提减值、轻装上阵，有望缓解资本市场对于公司应收款项的担忧。
　　防水涂料等增长良好，经销收入占比过半。分产品看，2023年防水卷材、防水涂料、防水工程施工、减隔震产品收入占比分别为53%、24%、19%、4%，收入增速分别为-3%、13%、11%、15%；防水卷材、防水涂料、防水工程施工毛利率分别为18.2%、31.6%、14.2%，同比-0.6pct、+5.6pct、-7.6pct。分渠道看，当前经销业务收入占比已超过50%，未来公司将持续加大经销商开拓，借助经销商对当地市场的深刻洞察和丰富的商业资源，继续开发空白市场，并加速渠道下沉，针对乡镇市场实施更为精准和有效的产品开发、销售策略和市场推广活动。
　　付现比提高影响经营性净现金流，应收账款同比减少。2023年公司经营性现金流量净额为1.9亿元，较上年同期2.4亿元有所下滑，主要因尽管收现比提高4.9pct至104%，但付现比提高8.5pct至109%。2024Q1公司经营性现金流量净额为-9.8亿元，同比下滑3.2亿元，同样主要因付现比提高。2024Q1末应收账款/票据及其他应收款同比下滑17%至48亿元。
　　投资建议：考虑地产修复弱于此前预期，下调公司盈利预测，预计2024-2025年归母净利润分别为2.2亿元、3.5亿元，此前预测为5.7亿元、7.3亿元，新增2026年预测为4.2亿元，当前市值对应PE分别为24倍、16倍、13倍。尽管盈利预测下调，但随着行业基本面逐步筑底改善，公司兼具品牌、渠道与产品优势，未来仍具备一定成长性，并且股价已调整较多，维持“推荐”评级。
　　风险提示：（1）地产销售开工恢复、基建需求落地低于预期：当前地产基本面偏弱，若后续销售、开工持续大幅下行，将影响防水行业需求；基建同理，若后续实物需求落地低于预期，亦将加剧防水需求压力。（2）防水新规落地不达预期：住建部防水新规因政策涉及面广、房企资金压力紧张、监管存在一定难度，存在新规执行落地较慢、防水需求放量不及预期的风险。（3）原材料价格继续上涨，制约行业利润率：若后续油价继续上涨，带动沥青、乳液、聚醚等原材料继续涨价，加剧公司盈利压力。（4）应收账款回收不及时与坏账计提风险：若后续地产资金环境与房企违约情况未出现好转甚至恶化，将导致应收账款回收不及时、坏账计提压力增大的风险，拖累公司业绩表现。