核心观点
　　2025年行业深度调整，公司主动去库，业绩阶段性承压。2025年禁酒令出台后政商务宴请场景收缩，白酒需求与价格同步走弱，我们认为茅台批价下行、五粮液渠道持续倒挂，名酒流通利润空间被大幅压缩。我们推测公司以去库存、保现金流为优先，主动压缩名酒配额并清退低效烟酒店客户，收入规模回落明显；同时，我们预估降价清库与存货跌价计提集中导致毛利率走低、全年由盈转亏，经营压力已在2025年内集中释放。
　　2026年轻装上阵，经营性利润稳步修复。公司上半年剔除一次性补税影响后扣非利润实现增长，二季度收入降幅明显收窄。展望全年，收入端名酒延续控量，考虑到2025年主动去库后收入基数明显下移，我们相应下调了茅台、五粮液及精品酒的收入预期，但下半年低基数下有望逐季改善。利润端名酒批价仍在低位，流通价差收窄，我们对毛利率修复节奏的判断更为审慎；库存已回落至合理水平，跌价准备随销售逐步转销，我们预计年末仅需少量补提减值，叠加精品酒与自有品牌占比提升，毛利率有望温和回升。费用端人员精简、推广聚焦，销售费用率低于此前预期，管理费用率则因收入下降被动抬升，我们预计费用管控将更加精细化。
　　连锁深耕叠加自有品牌，行业出清后弹性可期。渠道端，我们认为公司由分散烟酒店转向连锁门店深耕，以轻资产华致优选为扩张主力、依托区域运营商提升开店效率，2026年计划新增华致优选门店1000家；产品端，“华致优选”自有品牌聚焦100-300元黄金价格带，精品酒与开发酒占比提升带动盈利结构改善；行业端，茅台批价企稳，龙头控货推动库存出清。公司资产负债结构显著优化，行业回暖时具备较强的价格与新品弹性。
　　盈利预测与投资建议
　　维持买入评级，目标价13.05元。考虑到白酒商务需求仍承压、去库后收入基数下移、名酒毛利收窄及减值与补税影响，我们下调盈利预测，预测公司2026-2028年每股收益分别为-0.16、0.15、0.24元（原预测2026-2027年为0.50、0.57元）。我们维持FCFF估值法，对应目标价13.05元，维持买入评级。
　　风险提示
　　白酒需求复苏不及预期、名酒价格波动致存货减值、门店扩张及自有品牌推广不及预期。

　　事件
　　2026年8月28日，华致酒行发布2026年半年报：2026H1总营收32.49亿元（同比-18%），归母净利润-0.73亿元（同比-231%）。其中2026Q2总营收10.36亿元（同比-6%），归母净利润-1.26亿元（同比-333%）。
　　投资要点
　　补缴税款致亏损，加大力度去库存
　　业绩来看，公司2026H1归母净利润亏损，主要系公司全资子公司华致精品和西藏中糖对涉税事项开展自查并补缴税款及滞纳金所致。本次税款及滞纳金已全部缴纳完毕，补缴税款事项不涉及行政处罚。毛利率方面，2026H1/2026Q2分别同比-1.1pct/+0.3pct至8.6%/8.2%，系产品结构变化所致。费用率方面，销售费用率2026H1/2026Q2分别同比-0.6pct/+0.4pct至4.2%/5.5%，管理费用率2026H1/2026Q2分别同比持平/+0.1pct至1.7%/2.7%。2026H1财务费用425万元（同减79%），系本期存量贷款减少，利息费用减少所致。综合作用下，净利率2026H1/2026Q2分别同比-3.6pct/-9.3pct至-2.2%/-12%。2026H1经营活动现金流净额4.99亿元（同增328%），系公司经营策略调整，加大力度去库存所致。2026H1末合同负债0.3亿元，同减25%。
　　运营效率提升，继续修炼内功
　　目前公司已形成华致酒行、华致（名）酒库、华致优选三大门店业态协同发展、优势互补的连锁门店矩阵，构建起多层次、广覆盖、高效率的终端渠道体系，形成团购与零售互补、高端与大众协同的格局，整体渠道竞争力与运营效能显著提升。分业务来看，2026H1白酒/葡萄酒/进口烈性酒/其他主业营收分别同比-19%/-7%/-13%/+3.5%至29.51/2.29/0.23/0.45亿元。公司持续深化与贵州茅台、五粮液、山西汾酒、拉菲、奔富等全球头部酒企的长期战略合作，巩固源头直采优势，严格把控货源品质与采购成本。依托规模化集中采购，搭建涵盖白酒、葡萄酒、洋酒、啤酒、潮饮等品类的全品类产品矩阵，加大独家代理、酒厂定制、限量款产品开发力度，构筑差异化竞争壁垒。
　　盈利预测
　　当前白酒行业进入深度调整周期，市场呈现消费理性回归、价格体系承压、库存风险凸显的严峻态势，行业竞争格局持续重构。面对行业挑战，公司坚守“精品、保真、服务、创新”核心理念，立足国内领先精品酒水营销和服务商定位，围绕“酒类新零售连锁品牌+保真名酒供应链服务平台”核心战略，坚持“用户第一，客户至上”的价值观引领，以“稳经营、提效益、促转型、强创新”为核心，深化“去库存、调结构、优模式”成果。根据2026年半年报，我们预计公司2026-2028年EPS分别为0.06/0.20/0.32元，当前股价对应PE分别为195/56/36倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示：
　　宏观经济下行风险、自营产品增长不及预期、保真风险、门店开拓不及预期、市场竞争进一步加剧等。

　　事件：2025年公司实现营收58.95亿元（yoy-37.71%），实现归母净利润-3.69亿元（yoy-929.74%），实现扣非归母净利润-4.41亿元（yoy-1850.71%）。2026Q1公司实现营收22.14亿元（yoy-22.37%），实现归母净利润0.53亿元（yoy-37.89%），实现扣非归母净利润0.53亿元（yoy-29.97%）。
　　2025年营收承压、大额减值致亏，但主动去库存成效显著。营收回落主因行业持续低迷及主销名酒市场价格下降；亏损主要源于审慎计提资产减值损失3.05亿元（其中存货跌价准备3.02亿元）。公司主动加大去库存力度，年末存货较年初下降27%至23.83亿元，预付账款同步压降52%至6.86亿元。经营性现金流净额逆势增长72%至7.52亿元，资产负债率下降13pct至41.26%。虽然短期报表承压，但库存结构优化、财务杠杆降低，增强了公司抵御行业持续波动的能力。
　　毛利率阶段性走低，费用管控及人员优化初见成效。2025年公司毛利率/归母净利率分别为6.19%/-6.26%，分别同比-2.81/-6.73pct，盈利能力下滑主要受名酒价格倒挂及存货跌价准备计提增加影响。2025年销售费用率为4.99%（yoy-0.39pct），管理费用率为2.18%（yoy+0.54pct），财务费用率基本持平。公司持续优化薪酬与人员结构，加大低产出人员裁撤力度，销售人员由年初的925人精简至年末的654人，费用管控效果显现。2026Q1销售/管理费用率分别为3.65%/1.17%，同比下滑1.03/0.11pct。
　　2026Q1业绩延续承压态势，减值影响大幅收窄。2026Q1实现营收22.14亿元（yoy-22.37%），降幅较2025年全年有所收窄；实现归母净利润0.53亿元（yoy-37.89%），利润端仍然承压。2026Q1存货为17.85亿元（yoy-37.58%），经营性现金流净额达7.22亿元（yoy+72.77%）。未来随着市场行情趋稳和库存良性化，存货跌价对报表的影响预计较小。
　　战略升级明确，“华致优选”成为核心增长极，开店加速。公司围绕“去库存、促动销、稳价格、调结构、优模式、强团队”工作主线，向“从真的华致到潮的华致、数智化的华致”战略升级。三大业态协同发展：华致酒行定位高端、华致名酒库定位大众、华致优选定位社区下沉（“80㎡小店+即时零售”，15-30分钟送达）。2025年新增门店417家，其中华致优选200多家；2026年规划华致优选开店1000家，并将继续招募区域运营商，深耕重点市场。2026年3月，华致酒行经“专家选品+万人评测”推出覆盖浓、清、酱、兼四大香型的华致优选自有品牌，同步构建了集产品、门店、供应链、数字化于一体的完整生态系统。此举标志着公司从“卖名酒”向“卖好酒”战略升级，帮助传统烟酒店转型，破解行业K型分化困境。
　　行业调整期渠道加速整合，公司作为流通平台有望受益于集中度提升。此轮调整周期较长，但名酒品牌根基稳固、以消费者为中心及厂商融合的品牌表现更佳。上游酒企渠道去库存压力较大为渠道整合提供窗口，传统烟酒店在品牌力、供应链方面具有天然短板，品牌化、连锁化是必然趋势。公司定位服务平台，满足中高端人群一站式用酒需求，有望在渠道重构中提升份额。
　　投资建议：公司2025年大额减值风险已基本释放，经营端在去库存和现金流改善方面取得积极进展，负债率持续下降，华致优选新品类有望贡献增量。作为精品酒水流通龙头，公司正加速转型，我们预计公司2026-2028年实现营收57.52/63.44/67.97亿元，分别同比增长-2%/10%/7%；实现归母净利润0.28/0.72/1.18亿元，分别同比增长108%/156%/63%；对应PE估值分别为204/80/49X，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费修复不及预期；白酒价格走势不及预期；食品安全问题；市场波动风险；消费税政策可能发生变化；自有品牌推广不及预期。

　　事件：华致酒行发布2026年半年报，26H1公司实现总营收32.49亿元，同比-17.7%；实现归母净利润-0.73亿元，同比由盈转亏；实现扣非归母净利润0.39亿元，同比+18.7%。其中26Q2实现总营收10.36亿元，同比-5.64%，实现归母净利润-1.26亿元，同比亏损放大；实现扣非归母净利润-0.13亿元，同比亏损减少。
　　需求整体承压，公司积极调整。26H1公司白酒业务实现收入29.51亿元，同比-18.7%；毛利率为6.53%，同比-2.17pct。收入下滑主要系白酒行业深度调整背景下消费需求下降，以及名酒价格压力所致，公司灵活调整，加速布局“华致优选”业态，全面接入主流即时零售平台，响应酒类即时零售市场扩容机遇，与“华致酒行”及“华致酒库”形成互补的连锁门店矩阵。同时，公司推出“华致优选”自有品牌产品，通过“专家严选+大众评测”体系开发多款高质价比产品，覆盖浓、清、酱、兼四大香型，以酒类流通第一品牌的渠道号召力赋能产品，掌握定价权，有望带动门店盈利能力结构性改善。
　　库存与现金流向好，负债率下降，经营风险进一步控制。公司自24年底重点开启库存优化工作，至26H1公司库存规模进一步下降到16.33亿元，相较25年底下降31.5%；库存周转率从25H1的1.30提升至26H1的1.62。公司短期借款/应付票据分别从25年末的7.45/4.48亿元进一步减少到26H1的3.81/1.42亿元，资产负债率由25年末的41.3%进一步下降至26H1的25.9%。现金流方面改善显著，26H1公司经营性净现金流为4.99亿元，同比+327.9%。
　　成本费用优化，净利润主要受补税一次性影响。费用端，26H1公司期间费用率为6.0%，同比-0.94pct；其中销售/管理/财务费用率分别为4.2%/1.7%/0.1%，同比-0.56/-0.001/-0.37pct。26Q2公司期间费用率为8.1%，同比-0.60pct；其中销售/管理/财务费用率分别为5.4%/2.7%/-0.04%，同比+0.37/+0.07/-1.04pct。利润端，26H1公司毛利率/归母净利率分别为8.6%/-2.3%，同比-1.13/-3.68pct。26Q2公司毛利率/归母净利率分别为8.2%/-12.2%，同比+0.31/-9.55pct。净利润率大幅下滑主因全资子公司华致精品和西藏中糖对涉税事项开展自查并补缴税款及滞纳金，影响非经常损益-1.27亿。截至报告期末，税款及滞纳金已全部缴纳完毕，且不涉及行政处罚，一次性影响已得到解决。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年实现营业收入55.37/60.06/65.62亿元，同比-6.1%/+8.5%/+9.3%；实现归母净利润-0.76/0.53/0.71亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期，新品推广不及预期，区域市场竞争加剧等。

　　事件：华致酒行发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现总营收58.95亿元，同比-37.7%；实现归母净利润-3.69亿元，同比转负；其中25Q4实现总营收7.32亿元，同比-55.2%，实现归母净利润-1.70亿元，同比亏损放大。26Q1公司实现总营收22.14亿元，同比-22.4%；实现归母净利润0.53亿元，同比-37.9%；实现扣非归母净利润0.53亿元，同比-30.0%。
　　名酒价格下滑，公司大幅计提存货跌价，利润端承压。25H2以来场景持续承压，叠加名酒价格下降致公司收入下滑，基于谨慎处理原则，公司在25Q3集中计提约2.69亿元资产减值损失（主要是存货跌价准备），致当年利润受到较大影响；由于减值估计较为充分，25Q4及26Q1未出现进一步减值影响。
　　25年公司将去库存、稳现金流作为首要工作。自24年底重点开启库存优化工作以来，公司库存从24年末的32.59亿元减少到26Q1的17.85亿元，低效库存大量减少，周转率提升。现金流方面显著改善，公司25年/26Q1经营净现金流分别为7.52/7.22亿元，同比+72.3%/+72.8%。
　　有息负债减少，资产结构优化。费用端，25年公司期间费用率为7.7%，同比+0.11pct；其中销售/管理/财务费用率分别为5.0%/2.2%/0.5%，同比-0.39/+0.54/-0.03pct。26Q1公司期间费用率为5.0%，同比-1.24pct；
　　其中销售/管理/财务费用率分别为3.6%/1.2%/0.2%，同比-1.03/-0.11/-0.10pct。公司大幅减少短期负债，从24年末的18.62亿元减少到26Q1的4.21亿元，财务费用大幅减少，资产结构优化，资产负债率由24年末的54.1%下降至26Q1的31.3%，经营风险得到有效缓解。利润端，25年/26Q1公司毛利率分别为6.2%/8.8%，同比-2.81/-1.65pct。
　　即时零售业态跑通单店模型，迈入规模化复制阶段。25年公司推出第三大核心店型"华致优选"即时零售连锁门店，定位"轻量化、数智化、即时化"。
　　该业态聚焦"产品+服务""线下+线上""店内+店外"的新零售模式，对传统烟酒店进行改造并接入主流即时配送平台，实现"最快15分钟送达"。截至2026年初已开店200余家，2026年目标新开1000家。单店面积与投入门槛较低，以轻资产、快周转优势承担品牌深度与密度职能。2025华致酒行即时零售交易额实现106%的同比增长。
　　自有产品体系落地，从渠道品牌向产品品牌跃迁，门店盈利有望提振。26年3月糖酒会期间，华致酒行推出"华致优选"自有产品体系，首发清香、浓香、兼香、酱香四大香型白酒，选品端构建"专家严选+万人评测"双重机制，由八位行业专家定型评审，再经全国盲品消费验证。四款产品定价100-300元，主打"同等品质、价格一半"的超级质价比。该策略借鉴山姆严选与胖东来"自由爱"白酒的成功经验，通过厂商直连省去中间环节，以酒类流通第一品牌的渠道号召力赋能产品，掌握定价权，有望带动门店盈利能力结构性改善。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年实现营业收入55.37/60.06/65.62亿元，同比-6.1%/+8.5%/+9.3%；实现归母净利润0.07/0.54/0.72亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期，新品推广不及预期，区域市场竞争加剧等。