公司25年实现收入140.95亿元（yoy+14.8%）、经调整non-IFRS归母净利18.16亿元（yoy+13.0%），符合业绩预告预期；其中4Q25收入/经调整non-IFRS归母净利yoy+15.9%/+18.0%，qoq+10.0%/+25.2%，公司整体业绩积极提速。公司客户询单量持续向好，25年新签订单金额同比增长超14%（较1-3Q25的超13%进一步提速）。根据新签订单和业务趋势，公司预计26年收入将同比增长12%-18%。考虑下游行业需求持续回暖，叠加公司实验室服务核心业务能力过硬且其它业务板块日趋成熟，看好公司26年实现向好发展。公司A、H股均维持“买入”。
　　毛利率持续提升，现金流积极向好
　　公司25年毛利率为34.8%（yoy+0.6pct），实验室服务、CMC等关键业务经营向好，带动整体毛利率稳中有升。公司25年销售/管理/研发费用率分别为2.2%/12.3%/4.1%（yoy+0.1/-0.6/+0.3pct），公司积极强化研发投入，夯实长期发展竞争力。公司25年经营活动现金流量净额32.21亿元（yoy+25.0%），现金流水平进一步改善。
　　实验室服务：业务能力持续强化，看好旗舰业务26年稳健增长
　　板块25年收入81.59亿元（yoy+15.8%），其中生物科学收入占板块收入比重已超56%，带动板块毛利率同比提升（45.1%，yoy+0.2pct）。公司旗舰业务能力持续提升，从服务领域看，公司在巩固传统小分子服务优势的同时，大力拓展多肽、寡核苷酸、ADC等复杂新分子方面的化学合成业务；从技术应用看，公司积极推进AI和自动化技术在实验室化学领域的应用；从产能建设看，北京第三园区已于25年逐步投入使用。考虑公司实验室服务业务认可度行业领先（板块25年新签订单金额同增约12%），我们看好板块26年收入实现稳健增长。
　　其他业务：CMC业务发展提质增速，商业化生产实现突破
　　1）CMC：25年收入34.83亿元（yoy+16.5%），毛利率34.3%（yoy+0.7pct），板块发展提质增速；板块25年新签订单金额同增约13%，且在商业化方面取得突破（宁波和绍兴的API生产车间于25年通过FDA审计、4Q25美国首个创新药API项目获批、1Q26与一家MNC签订口服小分子GLP-1制剂商业化生产协议）。考虑CMC业务漏斗效应渐显（25年工艺验证&商业化项目数量34个，yoy+78.9%），看好板块26年实现较快发展。2）临床CRO：25年收入19.57亿元（yoy+7.1%），考虑板块国内外行业影响力持续提升，看好其26年积极向好。3）大分子和CGT：25年收入4.75亿元（yoy+16.5%），公司持续强化板块业务能力，看好其26年趋势向上。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司积极强化业务推广及技术研发投入强度，我们调整公司期间费用率预测，预计公司26-28年归母净利至19.33/22.73/26.94亿元（相比26/27年前值调整-8%/-10%）。公司为行业稀缺的CXO平台型企业，给予A/H股26年38x/26xPE（A/H股可比公司Wind一致预期均值28x/23x），对应目标价39.98元/31.02港币（前值43.81元/33.69港币，对应A/H股26年37x/26xPEvsA/H股可比公司Wind一致预期均值27x/23x）。
　　风险提示：政策推进不及预期风险，科研技术人才流失风险，汇率波动风险。

　　事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入100.86亿元（+14.4%），归属于上市公司股东的净利润为11.41亿元（-19.8%），Non-IFRSs经调整归母净利润12.27亿元（+10.8%）。
　　季度间边际改善趋势明显，公司上调业绩指引。分季度看，2025Q3公司营业收入为36.45亿元，同比增长13.4%，环比增长9.1%，单季度收入创近年来新高；2025Q3公司归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润/收入为10.89%，为2024Q1以来最好水平，显示出随着收入体量增长，规模效应体现，公司经营效率持续改善。截止2025Q3，公司新签订单同比增长13%+，显示出全球药物研发活跃度持续恢复。公司将2025年收入增长目标上调至12%-16%（此前为10%-15%），彰显业绩成长信心。
　　核心业务板块经营质量持续改善。分板块看，公司核心业务经营质量持续改善。2025年前三季度实验室服务业务收入为60.04亿元（+15.0%），毛利率为45.1%，同比增加0.3pct，2025年前三季度该板块新签订单同比增长12%+，订单增速较上半年加快。2025年前三季度CMC业务实现营业收入22.93亿元（+16.0%）,毛利率为32.1%，同比增加1.3pct，第三季度毛利率为34.6%，环比增加4pct，随着订单陆续交付，公司预计2025Q4该板块收入和毛利率将继续环比提高；我们认为随着CMC业务收入体量增长，固定资产周转率提升和规模效应体现，公司CMC业务毛利率仍有改善空间。
　　盈利预测和估值。根据公司近期经营情况，我们对盈利预测进行调整，预计2025年至2027年公司营业收入分别为140.53亿元、160.34亿元和180.90亿元，同比增速分别为+14.5%、+14.1%和+12.8%；归属于上市公司股东的净利润分别为16.69亿元、21.40亿元和25.65亿元，同比增速分别为-6.9%、+28.2%和+19.9%，以11月5日收盘价计算，对应PE分别为34.2倍、26.7倍和22.2倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：地缘政治因素导致公司海外业务经营出现波动；全球生物医药行业投融资持续低迷；CMC、CRO业务新签订单增速低于预期。

　　公司1-3Q25收入/经调整non-IFRS归母净利100.86/12.27亿元（yoy+14.4%/+10.8%），其中3Q25收入/经调整non-IFRS归母净利yoy+13.4%/+12.9%，qoq+9.1%/+15.9%，整体业绩保持稳健增长。公司1-3Q25毛利率34.2%（yoy+0.4pct），规模效应及CMC业务产能利用率提升助力毛利率稳中有升。公司1-3Q25经营活动现金流量净额24.36亿元（yoy+37.6%），现金流水平进一步改善。公司1-3Q25新签订单金额同比增长超13%（较1H25继续提速），且公司将25年收入增速指引从10-15%上调至12-16%，彰显发展信心。考虑行业需求积极回暖，叠加公司业务能力持续提升，看好公司中长期成长性。公司A、H股均维持“买入”。
　　实验室服务及CMC服务板块领衔增长
　　公司四大业务板块齐头并进，势头良好：1）实验室服务：公司旗舰业务，1-3Q25收入60.04亿元（yoy+15.0%），1-3Q25板块新签订单金额同增超12%，3Q25进一步提速（1H25为超10%）；2）CMC：1-3Q25收入22.93亿元（yoy+16.0%），1-3Q25板块新签订单金额同增约20%，客户项目向后端持续导流；3）临床CRO：1-3Q25收入14.40亿元（yoy+10.3%），中国临床开发和海外放射性标记科学及早期临床试验服务收入同比均实现稳健增长；4）大分子和CGT：1-3Q25收入3.36亿元（yoy+8.1%），其中3Q25收入yoy+25.1%，国内外业务均实现较好突破。
　　拟收购佰翱得：深化“全流程、一体化、国际化、多疗法”战略
　　公司同日发布公告，拟出资约13.46亿元收购无锡佰翱得82.54%的股份。佰翱得是行业领先的结构生物学CRO公司。通过提供从基因到蛋白结构解析的一站式解决方案，佰翱得为全球客户提供关键的结构生物学数据，助力客户推进基于结构的药物发现项目，其在复杂药靶蛋白制备、广泛的X射线蛋白结晶、先进的冷冻电镜结构解析等方面已具备显著的技术优势。同时，佰翱得还搭建了结构与AI/ML融合的生物计算平台。依托其技术平台长期积累的大规模、高质量的实验数据，佰翱得打造了从计算机模拟设计到实验验证的闭环优化体系，为新药研发提供高效可靠的一站式解决方案。
　　强强联合，高效协同，对价合理，期待后续持续释放增长动能
　　我们认为此次收购具备强协同性且收购对价合理：1）佰翱得的结构生物学和蛋白制备服务能力已达到国际领先水平。加入康龙后，一方面可借助康龙的全球服务体系触达更多客户，实现良好导流；另一方面，佰翱得早期药物发现业务的客户也可依托康龙全流程一体化的服务平台，更高效地开展后续研发。双方强强联合，互相促进业务发展，协同性高。此外，康龙和佰翱得均大力布局AI/ML，双方的技术平台和数据也有望形成互补，提升服务能力和效率；2）本次收购综合交易对价15亿元（对应24年PS6.2x，PE26.0x），已充分考虑标的过往融资情况及可比公司估值水平，交易对价公允合理。
　　盈利预测与估值
　　综合考虑公司在手订单金额提升及费用投入强化对收入增速及费用率的影响，我们预计公司25-27年归母净利为17.29/21.05/25.29亿元（相比前值上调0.1%/0.1%/0.9%）。公司技术能力行业领先且全球化运营优势明显，给予A/H股26年37x/26xPE（A/H股可比公司Wind一致预期均值27x/23xPE），给予目标价43.81元/33.69港币（前值39.83元/28.54港币，对应25年41x/27xPEvsA/H股可比公司Wind一致预期均值30x/24xPE）。
　　风险提示：政策推进不及预期风险，科研技术人才流失风险，汇率波动风险。

　　事件概述
　　公司发布2025年三季报：25Q1-3实现营业收入100.86亿元，同比增长14.38%、实现归母净利润11.41亿元，同比增长-19.76%、实现扣非净利润10.34亿元，同比增长32.04%。
　　分析判断:
　　业绩符合预期，新签订单呈现加速趋势
　　公司25Q3单季度收入36.45亿元，同比增长13.4%、经调整利润为4.71亿元，同比增长12.9%，业绩符合市场预期。公司25Q1-3新签订单同比增长13%+，环比25H1的10%+呈现环比加快，其中25Q1-3实验室服务同比增长12%+，环比25H1的10%+呈现加快中、CMC业务新签订单同比增长接近20%，环比25H1的呈现相对稳定。展望未来，考虑到订单呈现快速增长，以及继续降本增效，及公司维持25年收入指引为12%~16%（来自于2025年三季报），我们判断未来业绩将呈现边际改善趋势。
　　核心业务维持快速增长趋势：25Q3单季度，实验室服务实现收入21.1亿元，同比增长14.3%，其中实验室化学和生物科学服务同比均呈现快速增长；CMC业务实现收入9.0亿元，同比增长12.7%，且预期25Q4收入和毛利率将呈现环比提高；临床研究业务实现收入5.0亿元，同比增长8.2%，呈现稳健增长、另外大分子和细胞与基因治疗服务实现收入1.25亿元，同比增长25.1%。
　　全球前20大制药客户为公司贡献业绩弹性：公司全球TOP20大药企客户25Q3实现收入6.16亿元，同比增长22.19%，延续贡献业绩弹性；另外其他客户实现收入30.29亿元，同比增长11.81%，呈现相对稳健增长。
　　投资建议
　　公司作为全球化布局的一体化CXO服务供应商，展望未来，有望伴随全球景气度改善，业绩增速趋势向上。考虑到收入确认节奏以及行业处于弱复苏中，调整前期盈利预测，即25-27年收入从140.12/161.79/188.48亿元调整为139.95/161.83/188.77亿元，EPS从0.91/1.13/1.41元调整为0.88/1.10/1.38元，对应2025年11月11日的收盘价31.03元/股，PE分别为35/28/23倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　新产品研发失败风险、行业需求不确定性风险、核心技术人员流失风险、汇率波动风险、关税不确定性风险。

　　事件：公司2025年Q3营收36.4亿元（+13.4%，括号内为同比，下同），归母净利4.40亿元（+42.5%），Non-IFRSs经调整归母净利润4.71亿元（+12.9%）；2025年前三季度营收100.9亿元（+14.4%），归母净利润11.41亿元（-19.8%），Non-IFRSs经调整归母净利润12.27亿元（+10.8%）。
　　核心业务增长动能强劲，出海可期。2025年前三季度，分板块来看，实验室服务营收60.0亿元（+15.0%），CMC营收22.9亿元（+16.0%），临床研究服务营收14.4亿元（+10.3%），大分子和细胞与基因治疗服务营收3.4亿元（+8.1%），核心业务实验室服务和CMC保持高增速。分产能区域看，中国产能交付收入营收占比87.5%，同比增长14.8%，海外产能交付营收占比12.5%，同比增长11.6%，海外产能逐步释放。值得注意的是，来自全球前20大药企的收入为17.8亿元（+37.9%），海外MNC对收入的增量贡献大幅增加，我们认为，公司迎来业务出海新一轮机遇期，有望伴随着中国创新药出海加速进入全球MNC供应商库，未来海外业务市场空间广阔。
　　新签订单进一步提速，上调全年业绩指引。2025年前三季度公司新签订单同比增长超过13%，其中实验室服务板块新签订单同比增长超过12%，CMC同比增长约20%。考虑到2025H1公司新签订单同比增长超10%，因此单Q3公司整体新签订单同比增长进一步提速。根据新签订单、目前在手订单和业务趋势，公司将全年收入同比增长10-15%的指引上调至12-16%，彰显对未来发展信心。我们认为，随着国内外融资恢复及中国创新药不断出海，更多中小biotech客户研发资金将得到补充，逐渐向公司订单端和报表端传导，因此公司有望实现更快增长。
　　根据25年三季报，我们上调收入并下调费用预测，调整公司2025-2027年每股收益预测为0.97、1.21、1.47元（原预测25-27年分别为0.95、1.18、1.44元）。根据可比公司估值水平，我们给予公司25年45倍市盈率，对应目标价为43.65元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　医药研发服务市场需求下降、行业竞争加剧、汇率波动等风险

　　事件：公司公布2025年三季报，2025年前三季度实现收入100.86亿元，同比增长14.4%；归母净利润11.41亿元，同比下降19.8%；Non-IFRSs经调整归母净利润12.27亿元，同比增长10.8%。单季度看，公司2025Q3实现收入36.45亿元，同比增长13.4%；归母净利润4.40亿元，同比增长42.5%；Non-IFRSs经调整归母净利润4.71亿元，同比增长12.9%。
　　实验室服务持续回暖，CMC订单有望加速交付。分板块看：1、实验室服务2025年前三季度收入60.04亿元，同比增长15.0%，毛利率45.1%；实验室化学收入和生物科学服务收入同比均稳健增长，前三季度板块新签订单同比增长12%+，比2025H1的10%+有所加速。公司2025年10月公告拟收购CRO企业佰翱得，为客户提供“以复杂蛋白制备为基础，以结构生物学为核心，以冷冻电镜为特色”的新药早期研发服务，将与公司业务形成良好协同效应。2、CMC板块2025年前三季度收入22.93亿元，同比增长16.0%，毛利率32.1%，同比提升1.3pct；前三季度板块新签订单同比增长约20%，公司预计2025Q4收入和毛利率将继续环比提高。3、临床研究服务2025年前三季度收入14.40亿元，同比增长10.3%，毛利率11.8%，同比下降1.4pct，毛利率下降主要系执行订单结构变化和国内市场价格竞争激烈；中国临床开发和海外放射性标记科学及早期临床试验服务收入同比均实现稳健增长。4、大分子和CGT业务2025年前三季度收入3.36亿元，同比增长8.1%，毛利率-49.1%，同比下降6.3pct，主要系大分子CDMO平台于2024Q2部分投入使用，运营成本及折旧摊销较高；2025Q3中国大分子CDMO和英美CGTCDMO收入同比均实现快速增长。
　　MNC客户表现强劲，新签订单加速复苏，上调全年业绩指引。公司2025年前三季度新签订单同比增长13%+，比上半年10%+的新签增速进一步加快；前三季度来自TOP20药企收入同比强劲增长37.9%，北美、欧洲、中国客户收入同比分别增长11.9%、23.2%、16.1%。全球新药研发需求正在持续回暖，公司上调全年指引，预计2025年收入增长12%-16%。
　　盈利预测与投资建议：康龙化成打造全流程、一体化服务平台，丰富项目管线驱动业务持续增长。我们调整盈利预测、预计2025-2027年公司营业收入分别为139.96亿元、160.49亿元、184.02亿元，归母净利润分别为17.21亿元、20.44亿元、24.25亿元，对应2025年11月4日收盘价，PE为33.3倍、28.0倍、23.6倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：需求下降风险、政策变化风险、竞争加剧风险、汇率风险等。