事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入100.86亿元（+14.4%），归属于上市公司股东的净利润为11.41亿元（-19.8%），Non-IFRSs经调整归母净利润12.27亿元（+10.8%）。
　　季度间边际改善趋势明显，公司上调业绩指引。分季度看，2025Q3公司营业收入为36.45亿元，同比增长13.4%，环比增长9.1%，单季度收入创近年来新高；2025Q3公司归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润/收入为10.89%，为2024Q1以来最好水平，显示出随着收入体量增长，规模效应体现，公司经营效率持续改善。截止2025Q3，公司新签订单同比增长13%+，显示出全球药物研发活跃度持续恢复。公司将2025年收入增长目标上调至12%-16%（此前为10%-15%），彰显业绩成长信心。
　　核心业务板块经营质量持续改善。分板块看，公司核心业务经营质量持续改善。2025年前三季度实验室服务业务收入为60.04亿元（+15.0%），毛利率为45.1%，同比增加0.3pct，2025年前三季度该板块新签订单同比增长12%+，订单增速较上半年加快。2025年前三季度CMC业务实现营业收入22.93亿元（+16.0%）,毛利率为32.1%，同比增加1.3pct，第三季度毛利率为34.6%，环比增加4pct，随着订单陆续交付，公司预计2025Q4该板块收入和毛利率将继续环比提高；我们认为随着CMC业务收入体量增长，固定资产周转率提升和规模效应体现，公司CMC业务毛利率仍有改善空间。
　　盈利预测和估值。根据公司近期经营情况，我们对盈利预测进行调整，预计2025年至2027年公司营业收入分别为140.53亿元、160.34亿元和180.90亿元，同比增速分别为+14.5%、+14.1%和+12.8%；归属于上市公司股东的净利润分别为16.69亿元、21.40亿元和25.65亿元，同比增速分别为-6.9%、+28.2%和+19.9%，以11月5日收盘价计算，对应PE分别为34.2倍、26.7倍和22.2倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：地缘政治因素导致公司海外业务经营出现波动；全球生物医药行业投融资持续低迷；CMC、CRO业务新签订单增速低于预期。

　　公司1-3Q25收入/经调整non-IFRS归母净利100.86/12.27亿元（yoy+14.4%/+10.8%），其中3Q25收入/经调整non-IFRS归母净利yoy+13.4%/+12.9%，qoq+9.1%/+15.9%，整体业绩保持稳健增长。公司1-3Q25毛利率34.2%（yoy+0.4pct），规模效应及CMC业务产能利用率提升助力毛利率稳中有升。公司1-3Q25经营活动现金流量净额24.36亿元（yoy+37.6%），现金流水平进一步改善。公司1-3Q25新签订单金额同比增长超13%（较1H25继续提速），且公司将25年收入增速指引从10-15%上调至12-16%，彰显发展信心。考虑行业需求积极回暖，叠加公司业务能力持续提升，看好公司中长期成长性。公司A、H股均维持“买入”。
　　实验室服务及CMC服务板块领衔增长
　　公司四大业务板块齐头并进，势头良好：1）实验室服务：公司旗舰业务，1-3Q25收入60.04亿元（yoy+15.0%），1-3Q25板块新签订单金额同增超12%，3Q25进一步提速（1H25为超10%）；2）CMC：1-3Q25收入22.93亿元（yoy+16.0%），1-3Q25板块新签订单金额同增约20%，客户项目向后端持续导流；3）临床CRO：1-3Q25收入14.40亿元（yoy+10.3%），中国临床开发和海外放射性标记科学及早期临床试验服务收入同比均实现稳健增长；4）大分子和CGT：1-3Q25收入3.36亿元（yoy+8.1%），其中3Q25收入yoy+25.1%，国内外业务均实现较好突破。
　　拟收购佰翱得：深化“全流程、一体化、国际化、多疗法”战略
　　公司同日发布公告，拟出资约13.46亿元收购无锡佰翱得82.54%的股份。佰翱得是行业领先的结构生物学CRO公司。通过提供从基因到蛋白结构解析的一站式解决方案，佰翱得为全球客户提供关键的结构生物学数据，助力客户推进基于结构的药物发现项目，其在复杂药靶蛋白制备、广泛的X射线蛋白结晶、先进的冷冻电镜结构解析等方面已具备显著的技术优势。同时，佰翱得还搭建了结构与AI/ML融合的生物计算平台。依托其技术平台长期积累的大规模、高质量的实验数据，佰翱得打造了从计算机模拟设计到实验验证的闭环优化体系，为新药研发提供高效可靠的一站式解决方案。
　　强强联合，高效协同，对价合理，期待后续持续释放增长动能
　　我们认为此次收购具备强协同性且收购对价合理：1）佰翱得的结构生物学和蛋白制备服务能力已达到国际领先水平。加入康龙后，一方面可借助康龙的全球服务体系触达更多客户，实现良好导流；另一方面，佰翱得早期药物发现业务的客户也可依托康龙全流程一体化的服务平台，更高效地开展后续研发。双方强强联合，互相促进业务发展，协同性高。此外，康龙和佰翱得均大力布局AI/ML，双方的技术平台和数据也有望形成互补，提升服务能力和效率；2）本次收购综合交易对价15亿元（对应24年PS6.2x，PE26.0x），已充分考虑标的过往融资情况及可比公司估值水平，交易对价公允合理。
　　盈利预测与估值
　　综合考虑公司在手订单金额提升及费用投入强化对收入增速及费用率的影响，我们预计公司25-27年归母净利为17.29/21.05/25.29亿元（相比前值上调0.1%/0.1%/0.9%）。公司技术能力行业领先且全球化运营优势明显，给予A/H股26年37x/26xPE（A/H股可比公司Wind一致预期均值27x/23xPE），给予目标价43.81元/33.69港币（前值39.83元/28.54港币，对应25年41x/27xPEvsA/H股可比公司Wind一致预期均值30x/24xPE）。
　　风险提示：政策推进不及预期风险，科研技术人才流失风险，汇率波动风险。

　　康龙绍兴顺利通过美国FDA现场检查，商业化生产质量体系与国际接轨
　　继2025年4月宁波原料药生产车间通过美国FDA现场检查后，近日子公司康龙绍兴原料药商业化生产基地首次通过美国FDA新药批准前检查，标志着公司质量体系已与国际接轨，具备持续为美国乃至全球市场提供商业化创新药原料药资质，助力板块由研发向商业化生产推进。2025H1公司实现营业收入64.41亿元，同比增长14.9%；随着全球生物医药行业投融资的逐步复苏，2025H1公司新签订单同比增长超10%。鉴于公司新签订单稳健增长，生产质量体系持续获得国际认可，我们维持原盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为17.71/22.74/27.82亿元，EPS为1.00/1.28/1.56元，当前股价对应PE为30.1/23.5/19.2倍，维持“买入”评级。
　　公司产能布局全球，4大API生产基地均通过FDA检查，支撑未来业绩增长
　　公司在中国、英国和美国共有21个研发中心和生产基地（其中海外11个）。目前，公司位于中、英、美三地的4个原料药商业化生产基地均已通过美国FDA检查，分别是公司于2022年1月收购的位于英国Cramlington的Aesica、2022年5月收购的位于美国Coventry的原料药生产基地，以及2025年通过FDA现场检查的宁波和绍兴生产基地。未来，公司还将继续建设绍兴二期产能，其产能中反应釜体积绝对值较一期将有所增加，并预计在2025年底部分投产。截至2025H1，公司在建工程为26.10亿元，2025年全年预计CAPEX为20亿元左右，持续推进的产能扩建将有力支撑公司未来业绩增长。
　　实验室与CMC业务新签订单同比增长稳健，盈利能力持续提速
　　2025年上半年，实验室服务实现营收38.92亿元，同比增长15.5%，新签订单同比增长超10%，整体增速稳健。2025年上半年CMC业务实现营收13.90亿元，同比增长18.2%，CMC板块新签订单同比增长约20%，预计更多的项目将于2025年下半年交付。
　　风险提示：订单交付不及预期；核心技术人员流失；环保和安全生产风险。

　　公司1H25实现收入64.41亿元（yoy+14.9%）、经调整non-IFRS归母净利7.56亿元（yoy+9.5%），符合业绩预告预期；其中2Q25收入/经调整non-IFRS归母净利yoy+13.9%/+15.6%，qoq+7.9%/+16.3%，公司整体保持稳健增长势头。公司客户询单量持续向好，1H25新签订单金额同比增长超10%。考虑行业需求持续回暖，叠加公司实验室服务核心业务能力过硬且其它业务板块日趋成熟，看好公司25年实现向好发展。公司A、H股均维持“买入”。
　　毛利率稳中有升，现金流持续改善
　　公司1H25毛利率为34.0%（yoy+0.6pct），实验室服务、CMC等核心业务持续向好，带动整体毛利率稳中有升。公司1H25销售/管理/研发费用率分别为2.2%/12.5%/3.9%（yoy+0.03/-1.8/+0.2pct），公司研发投入持续强化，进一步夯实市场竞争力。公司1H25经营活动现金流量净额14.08亿元（yoy+28.1%），现金流水平积极向好。
　　实验室服务：板块收入稳健增长，业务能力持续提升
　　实验室服务业务1H25收入38.92亿元（yoy+15.5%），其中生物科学收入占板块收入比重已超55%，带动板块毛利率稳中有升（45.2%，yoy+0.7pct）。公司实验室服务业务竞争力明确，1H25板块共参与795个药物发现项目（yoy+19.4%）且1H25板块新签订单金额同增超10%。公司持续强化核心业务产能建设及AI技术应用，公司北京第二园区已于1H25逐步投入使用，并已实现了AI工具在课题管理、图谱识别和自动化控制等场景的规模化应用。考虑公司实验室服务技术实力过硬且客户基础稳固，看好25年板块收入实现稳健增长。
　　其他业务：CMC业务领衔公司1H25整体收入增长
　　1）CMC：1H25收入13.90亿元（yoy+18.2%），毛利率30.5%（yoy+2.2pct），1H25板块新签订单金额yoy超20%；考虑客户产品管线持续向后期导流叠加公司积极推进产能建设（公司预计临床用药生物偶联车间将于2H25投入运营），看好板块25年实现较快发展。2）临床CRO：1H25收入9.39亿元（yoy+11.4%），其中2Q25收入qoq+10.0%；考虑海内外市场竞争力持续提升，看好25年板块实现向好发展。3）大分子和CGT：1H25收入2.11亿元（yoy+0.1%），其中2Q25收入qoq+14.3%；考虑公司持续提升海内外相关基地产能及订单承接能力，看好板块25年收入稳健增长。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测，预计公司25-27年归母净利为17.28/21.03/25.07亿元。公司技术能力行业领先且全球化运营优势明显，给予A/H股25年41x/27xPE（A/H股可比公司Wind一致预期均值30x/24xPE），给予目标价39.83元/28.54港币（前值36.92元/20.79港币，对应25年38x/20xPEvsA/H股可比公司Wind一致预期均值27x/17xPE）。
　　风险提示：政策推进不及预期风险，科研技术人才流失风险，汇率波动风险。

　　事件概述
　　公司发布2025年三季报：25Q1-3实现营业收入100.86亿元，同比增长14.38%、实现归母净利润11.41亿元，同比增长-19.76%、实现扣非净利润10.34亿元，同比增长32.04%。
　　分析判断:
　　业绩符合预期，新签订单呈现加速趋势
　　公司25Q3单季度收入36.45亿元，同比增长13.4%、经调整利润为4.71亿元，同比增长12.9%，业绩符合市场预期。公司25Q1-3新签订单同比增长13%+，环比25H1的10%+呈现环比加快，其中25Q1-3实验室服务同比增长12%+，环比25H1的10%+呈现加快中、CMC业务新签订单同比增长接近20%，环比25H1的呈现相对稳定。展望未来，考虑到订单呈现快速增长，以及继续降本增效，及公司维持25年收入指引为12%~16%（来自于2025年三季报），我们判断未来业绩将呈现边际改善趋势。
　　核心业务维持快速增长趋势：25Q3单季度，实验室服务实现收入21.1亿元，同比增长14.3%，其中实验室化学和生物科学服务同比均呈现快速增长；CMC业务实现收入9.0亿元，同比增长12.7%，且预期25Q4收入和毛利率将呈现环比提高；临床研究业务实现收入5.0亿元，同比增长8.2%，呈现稳健增长、另外大分子和细胞与基因治疗服务实现收入1.25亿元，同比增长25.1%。
　　全球前20大制药客户为公司贡献业绩弹性：公司全球TOP20大药企客户25Q3实现收入6.16亿元，同比增长22.19%，延续贡献业绩弹性；另外其他客户实现收入30.29亿元，同比增长11.81%，呈现相对稳健增长。
　　投资建议
　　公司作为全球化布局的一体化CXO服务供应商，展望未来，有望伴随全球景气度改善，业绩增速趋势向上。考虑到收入确认节奏以及行业处于弱复苏中，调整前期盈利预测，即25-27年收入从140.12/161.79/188.48亿元调整为139.95/161.83/188.77亿元，EPS从0.91/1.13/1.41元调整为0.88/1.10/1.38元，对应2025年11月11日的收盘价31.03元/股，PE分别为35/28/23倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　新产品研发失败风险、行业需求不确定性风险、核心技术人员流失风险、汇率波动风险、关税不确定性风险。

　　事件：公司2025年Q3营收36.4亿元（+13.4%，括号内为同比，下同），归母净利4.40亿元（+42.5%），Non-IFRSs经调整归母净利润4.71亿元（+12.9%）；2025年前三季度营收100.9亿元（+14.4%），归母净利润11.41亿元（-19.8%），Non-IFRSs经调整归母净利润12.27亿元（+10.8%）。
　　核心业务增长动能强劲，出海可期。2025年前三季度，分板块来看，实验室服务营收60.0亿元（+15.0%），CMC营收22.9亿元（+16.0%），临床研究服务营收14.4亿元（+10.3%），大分子和细胞与基因治疗服务营收3.4亿元（+8.1%），核心业务实验室服务和CMC保持高增速。分产能区域看，中国产能交付收入营收占比87.5%，同比增长14.8%，海外产能交付营收占比12.5%，同比增长11.6%，海外产能逐步释放。值得注意的是，来自全球前20大药企的收入为17.8亿元（+37.9%），海外MNC对收入的增量贡献大幅增加，我们认为，公司迎来业务出海新一轮机遇期，有望伴随着中国创新药出海加速进入全球MNC供应商库，未来海外业务市场空间广阔。
　　新签订单进一步提速，上调全年业绩指引。2025年前三季度公司新签订单同比增长超过13%，其中实验室服务板块新签订单同比增长超过12%，CMC同比增长约20%。考虑到2025H1公司新签订单同比增长超10%，因此单Q3公司整体新签订单同比增长进一步提速。根据新签订单、目前在手订单和业务趋势，公司将全年收入同比增长10-15%的指引上调至12-16%，彰显对未来发展信心。我们认为，随着国内外融资恢复及中国创新药不断出海，更多中小biotech客户研发资金将得到补充，逐渐向公司订单端和报表端传导，因此公司有望实现更快增长。
　　根据25年三季报，我们上调收入并下调费用预测，调整公司2025-2027年每股收益预测为0.97、1.21、1.47元（原预测25-27年分别为0.95、1.18、1.44元）。根据可比公司估值水平，我们给予公司25年45倍市盈率，对应目标价为43.65元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　医药研发服务市场需求下降、行业竞争加剧、汇率波动等风险

　　事件：公司公布2025年三季报，2025年前三季度实现收入100.86亿元，同比增长14.4%；归母净利润11.41亿元，同比下降19.8%；Non-IFRSs经调整归母净利润12.27亿元，同比增长10.8%。单季度看，公司2025Q3实现收入36.45亿元，同比增长13.4%；归母净利润4.40亿元，同比增长42.5%；Non-IFRSs经调整归母净利润4.71亿元，同比增长12.9%。
　　实验室服务持续回暖，CMC订单有望加速交付。分板块看：1、实验室服务2025年前三季度收入60.04亿元，同比增长15.0%，毛利率45.1%；实验室化学收入和生物科学服务收入同比均稳健增长，前三季度板块新签订单同比增长12%+，比2025H1的10%+有所加速。公司2025年10月公告拟收购CRO企业佰翱得，为客户提供“以复杂蛋白制备为基础，以结构生物学为核心，以冷冻电镜为特色”的新药早期研发服务，将与公司业务形成良好协同效应。2、CMC板块2025年前三季度收入22.93亿元，同比增长16.0%，毛利率32.1%，同比提升1.3pct；前三季度板块新签订单同比增长约20%，公司预计2025Q4收入和毛利率将继续环比提高。3、临床研究服务2025年前三季度收入14.40亿元，同比增长10.3%，毛利率11.8%，同比下降1.4pct，毛利率下降主要系执行订单结构变化和国内市场价格竞争激烈；中国临床开发和海外放射性标记科学及早期临床试验服务收入同比均实现稳健增长。4、大分子和CGT业务2025年前三季度收入3.36亿元，同比增长8.1%，毛利率-49.1%，同比下降6.3pct，主要系大分子CDMO平台于2024Q2部分投入使用，运营成本及折旧摊销较高；2025Q3中国大分子CDMO和英美CGTCDMO收入同比均实现快速增长。
　　MNC客户表现强劲，新签订单加速复苏，上调全年业绩指引。公司2025年前三季度新签订单同比增长13%+，比上半年10%+的新签增速进一步加快；前三季度来自TOP20药企收入同比强劲增长37.9%，北美、欧洲、中国客户收入同比分别增长11.9%、23.2%、16.1%。全球新药研发需求正在持续回暖，公司上调全年指引，预计2025年收入增长12%-16%。
　　盈利预测与投资建议：康龙化成打造全流程、一体化服务平台，丰富项目管线驱动业务持续增长。我们调整盈利预测、预计2025-2027年公司营业收入分别为139.96亿元、160.49亿元、184.02亿元，归母净利润分别为17.21亿元、20.44亿元、24.25亿元，对应2025年11月4日收盘价，PE为33.3倍、28.0倍、23.6倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：需求下降风险、政策变化风险、竞争加剧风险、汇率风险等。

　　全流程、一体化、国际化、多疗法的全球药物研发领军企业。康龙化成于2004年在北京设立，二十余年的时间已成长为一家国际领先的生命科学研发服务企业。站在当前时点来看，我们认为公司实验室服务、小分子CDMO、临床CRO、大分子和细胞基因治疗服务仍具备充足的成长动力和广阔的成长空间，向全球一体化研发生产服务巨头迈进。
　　实验室服务：一体化服务优势显著，长周期快速增长可期。实验室服务业务是公司最具全球竞争力的业务单元，也是公司目前最主要的收入及利润来源。展望未来，我们认为：1）公司在化合物设计和合成领域积累的竞争优势有望不断强化，公司实验室化学业务仍有望在长周期中保持较快的增长趋势。2）公司的生物科学服务仍将在较长周期中共享实验室化学业务的客户资源，依托优势业务的导流，并持续拓展新分子类型业务，实现客户数量和业绩体量的持续高增长。
　　CMC（小分子CDMO）服务：商业化订单进入兑现周期，发展潜力及利润弹性均值得高度期待。短中期来看，公司快速增长的客户群体及实验室业务的导流仍将为公司CMC业务提供充裕的订单来源，保障CMC业务的快速增长。而站在更长的维度来看，公司现已拥有中、英、美三地的4个通过FDA检查的API商业化生产基地，可以为全球客户提供针对不同市场的创新药原料药商业化生产解决方案。2025H1，公司工艺验证及商业化订单占比为2024年两倍，CMC业务有望逐步从前端订单量的快速增长，转向临床后期及商业化高质量订单的承接并实现长周期增长。
　　临床CRO服务：一体化服务能力搭建完毕，有望进入业绩加速释放期。目前公司的临床CRO业务已能够为客户提供横跨中美英三地的临床研究一站式解决方案。站在当前时点来看，我们认为公司已经初步完成了一体化全球临床CRO服务平台的打造。随着行业景气度回暖，公司一体化平台的持续协同及康龙临床品牌影响力进一步提升，未来有望进入效率和盈利能力持续提升的阶段，并实现临床CRO业务与临床前CRO，CDMO业务协同的进一步强化。
　　细胞基因治疗、生物大分子业务快速推进，打开远期更大成长空间。通过对外部资源的整合与相关人员的招募，公司大分子和细胞与基因治疗的服务能力有望快速得到强化，未来三年收入有望达10%左右增长，并开始逐步减亏，为公司远期发展打开更大的成长空间。
　　看好公司成长潜力，给予“推荐”评级。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为16.89/19.59/22.57亿元，经调整归母净利润分别为17.50/21.22/24.38亿元，同比增长8.9%/21.2%/14.9%。当前股价对应2025-2027年PE分别为36、31和27倍。考虑到公司的增长前景，以及我国CXO行业的全球竞争优势，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予2026年40倍PE，经调整利润目标价为47.73元。港股给予2026年30倍PE，经调整净利润目标价对应39.34港元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：1、公司CDMO产能建设进度不达预期。2、公司实验室业务拓展不达预期。3、公司临床CRO业务开拓不达预期。4、大分子产能竞争加剧。

　　业绩符合预期，整体稳健向上。公司2025年上半年实现营业收入64.41亿元（同比+14.9%），归母净利润7.01亿元（同比-37.0%），Non-IFRSs归母净利润7.56亿元（同比+9.5%）。公司收入与Non-IFRSs归母净利润均实现快速增长，且单二季度营业收入环比实现稳健提升（环比+7.9%），归母净利润同比下滑主要是去年投资收益的高基数所致。考虑到公司新签订单稳步增长，未来业绩有望加速。
　　实验室服务与CMC服务增长强劲。公司核心板块的业绩表现亮眼，具体来看：1）实验室服务实现收入38.92亿元（+15.5%），得益于公司在小分子领域保持出色的行业竞争力和市场份额，并且积极抓住新分子业务带来新的发展机会，推动业绩快速增长。2）CMC服务实现收入13.9亿元（+18.2%），在临床后期以及商业化阶段的项目交付驱动毛利率提升的同时，公司积极加强ADC偶联能力，或成为新的业绩增长点。3）临床研究服务实现收入9.39亿元（+11.4%），虽然短期由于竞争加剧导致毛利率小幅下滑，未来随着临床项目数量与收入规模增加，毛利率预计逐步改善。4）大分子和细胞与基因治疗服务实现收入2.11亿元（+0.1%），主要系新业务仍处于拓展初期，利润端短期承压。
　　加强AI布局，有望全方位赋能研发服务。公司加速AI在生命科学领域的创新应用与突破，如控股海心智惠推进临床数据资源与AI技术整合，提升服务效率；与浙江大学共建研发中心，将AI深度融入药物发现、药理药学机制研究、数据自动化处理等。我们认为，AI技术将全方位赋能公司的研发平台，将更好地服务全球客户的医药创新需求。
　　考虑到公司部分业务受竞争加剧以及仍处于拓展阶段，下调毛利率及利润水平，预测公司2025-2027年每股收益分别为0.95、1.18、1.44元（原预测值为1.06、1.20、1.43元）。根据可比公司估值水平，我们给予公司25年45倍市盈率，对应目标价为42.75元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　医药研发服务市场需求下降的风险、行业竞争加剧的风险、汇率波动的风险等