“浙江上佰”出表影响仍存，新业务或驱动业绩修复，维持“买入”评级
　　2023Q3公司实现营业收入2.85亿元，同比下降25.71%，环比下降14.00%，主要系处置子公司“浙江上佰”致其不再纳入合并范围，合并收入减少；实现归母净利润2668.38万元，同比下降36.37%，环比下降39.84%，主要系处置子公司“浙江上佰”，且总部大楼摊销增加，同时部分项目寻求创新合作，费用支出增加。2023年前三季度公司实现营业收入8.94亿元，同比下降11.95%；实现归母净利润1.14亿元，同比下降22.64%。考虑到“浙江上佰”出表的影响，我们下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为1.51/1.86/2.17亿元（2023-2025年前值分别为2.59/3.05/3.49亿元），对应EPS分别为0.63/0.78/0.91元，当前股价对应PE分别为39.2/31.8/27.3倍，我们看好公司巩固电商全域服务商头部地位，后续随新业务拓展，业绩迎来修复，维持“买入”评级。
　　2023Q3毛利率承压，随新业务拓展，公司盈利能力或持续改善
　　公司2023Q3毛利率为26.71%，同比下降1.96pct，环比下降3.95pct，主要系公司新增的内容电商业务处于成长期，前期投入较高。公司2023Q3归母净利率为9.38%，同比下降1.57pct，环比下降4.03pct，其中销售费用率为10.73%，环比提升0.16pct，2023Q3管理费用率为7.56%，环比提升1.07pct，或系公司承接新业务加大销售推广力度与人员开支。我们认为，公司内容电商业务仍有较大提升空间，随投入逐步获得回报，公司盈利能力或将持续改善。
　　“双11”临近，多元化渠道布局有望驱动公司业绩修复
　　公司2023年前三季度累计实现GMV104.56亿元，新增包括螺霸王、紫金珠宝等5个品牌。展望Q4，根据天猫大美妆，公司重点合作品牌毛戈平位列2023年“双11”天猫彩妆预售首日第10名，同比提升7名，我们认为，“双11”对公司业绩拉动作用明显，在消费复苏叠加公司多元化发力渠道的背景下，公司作为电商代运营行业领军者，GMV有望在Q4重回增长，驱动业绩修复。
　　风险提示：代运营行业竞争加剧、公司的线上运营权被品牌方收回等风险。

　　23年收入、归母净利润同比下滑16%、40%，GMV同比下滑38%
　　壹网壹创发布2023年年报。公司23年服务品牌GMV共计163.44亿元、同比下滑38.29%。公司2023年实现营业收入12.88亿元、同比下滑16.31%，归母净利润1.08亿元、同比下滑40.05%，扣非净利润1.04亿元、同比下滑29.95%，EPS为0.46元，拟每股派息0.135元（含税）。
　　公司利润降幅超过收入影响因素包括：23年公司对浙江上佰、上海哆米等股权进行转让，造成收入下滑，亦对利润端产生约2000万元影响；总部大楼投入使用后新增折旧摊销2000万元；业务层面，受电商行业处于调整期影响，传统品牌线上管理业务收入下滑，公司主动终止一些盈利能力相对较弱的业务、清理部分品牌库存，且引入的保健品牌Swisse及总代业务初期投入较大、增利尚不明显；政府相关奖励减少1200余万元；投资的物产云商、每鲜说等公允价值减少近1600万元等。
　　分季度来看，23Q1~Q4公司单季度收入分别同比+4.60%、-9.60%、-25.71%、-24.79%，归母净利润分别同比-17.86%、-16.46%、-36.37%、转亏。
　　线上营销/线上管理/线上分销/内容电商收入同比-17%、-42%、+18%、-6%
　　分业务来看：23年品牌线上营销服务、品牌线上管理服务、线上分销、内容电商服务收入占总收入的比例分别为35.85%（同比-0.15PCT）、22.86%（-10.12PCT）、32.52%（+9.50PCT）、8.00%（+0.90PCT），收入分别同比-16.68%、-41.98%、+18.22%、-5.71%。
　　分平台来看：天猫商城销售占比较大、销售模式为品牌线上营销服务，23年收入占总收入的比例为28.10%（同比+4.79PCT），收入同比增长0.90%；唯品会23年收入占比11.80%（同比+2.88PCT）、收入同比增长10.73%。
　　毛利率下降、费用率提升，存货增加、周转放缓，经营现金流转为净流入
　　毛利率：23年毛利率同比下降4.26PCT至29.33%。分业务来看，品牌线上营销、品牌线上管理、线上分销的毛利率分别为32.61%（+0.67PCT）、37.74%（-10.39PCT）、19.26%（+3.04PCT）。分季度来看，23Q1~Q4单季度毛利率分别为34.30%（同比-9.82PCT）、30.66%（-5.43PCT）、26.71%（-1.96PCT）、26.59%（-3.50PCT）。
　　期间费用率：23年期间费用率同比提升3.61PCT至19.28%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为13.66%（同比+3.18PCT）、6.25%（+0.96PCT）、1.29%（-0.81PCT）、-1.93%（+0.27PCT）。销售费用率同比提升主要系23年部分品牌清理库存投入增加，新增业务、平台投入增加影响所致；研发费用率同比下降主要系23年子公司浙江上佰不再纳入合并报表，减少其研发费用所致。
　　其他指标方面：1）存货23年末同比增长13.03%至3.45亿元，存货周转天数为129天、同比增加43天。2）应收账款23年末同比减少33.64%至2.17亿元，应收账款周转天数为76天、同比增加1天。3）经营净现金流23年为8611万元、同比转为净流入，主要系23年收回前期代垫款项增加贡献。
　　深耕全域电商和总代业务，期待前期投入逐步显效、盈利能力回升
　　23年公司深耕全域电商和总代业务两条主线，全域电商业务呈止跌企稳趋势，新兴渠道占比提升、23年新兴渠道GMV同比增长超60%，品牌客户方面新增Swisse、林清轩、3M、舒适达、高洁丝、旧街场、妙思乐等21个品牌合作，其中Swisse为公司新拓展的保健品品类首个合作的品牌，23年“双十一”Swisse大贸渠道GMV同比增长90%、全年增长47%。总代业务签约ILLY咖啡、洁碧（C＆D）、倍洁丽等多个品牌，除线上业务外，公司也发力线下渠道，重点拓展山姆、Costco、盒马、商超、免税店等渠道。
　　24年公司在全域电商业务方面将与存量品牌继续加深合作、并加速拓展新品牌，传统电商平台实施细分品类战略，探索低渗透品类市场，并进一步扩大与抖音、小红书、微信小程序、拼多多等平台的合作规模。同时公司将持续深化总代业务，继续寻找深度合作的总代项目。公司亦将持续进行系统化建设及技术创新、提升效率。
　　期待24年公司业务结构调整影响消化、前期投入逐步显效、盈利能力回升。考虑电商行业增长趋缓、需求端仍有不确定性、公司对浙江上佰股权进行转让及部分新客户仍处于前期投入阶段，我们下调公司24~25年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调44%/44%），新增26年盈利预测，对应24~26年EPS分别为0.66、0.74、0.82元，24年、25年PE分别为25倍、22倍，在老客户巩固深化、新客户逐渐放量下盈利能力有望逐步回升，维持“增持”评级。
　　风险提示：客户/品类/平台拓展不及预期；电商流量增长放缓、运营成本费用增加；品牌方收回线上代运营授权；电商活动销售不及预期。

　　传统电商平台策略调整，业绩承压，维持增持评级
　　壹网壹创发布年报，2023年实现营收12.9亿元（yoy-16.3%），归母净利1.1亿元（yoy-40.1%），扣非净利1.0亿元（yoy-30.0%）。其中Q4实现营收3.94亿元（yoy-24.8%），归母净利-571.7万元（yoy-117.3%）。电商行业格局处于调整阶段，公司传统品牌线上管理业务有所下滑。公司主动对原有业务进行瘦身，主动终止盈利能力弱的业务并清理部分品牌库存。考虑到业务的调整，我们下调公司24-25年归母净利预测至1.4、1.5亿元并新增26年归母净利预测1.6亿元。可比公司24年Wind一致预期PE均值为21倍，考虑公司自动化投入后有望构建较强的效率竞争优势，给予公司24年30倍PE，目标价18.00元（前值26.4元），维持“增持”评级。
　　公司23年主动践行“瘦身提效”策略，业务持续调整
　　23年，公司主动处置了投资公司浙江上佰、上海哆米。由于投资公司的出表导致23年归母净利影响约2000万元。同时由于新总部大楼的使用，折旧摊销较22年增加了2000万元。公司的经营策略在23年也发生了较大变化，主动处理盈利较差的业务并新开拓了Swisse、ILLY咖啡、洁碧、倍洁丽等，并开始逐步布局山姆、Costco、盒马等线下渠道。
　　传统业务的处置、新业务的开拓造成了盈利能力的下滑
　　23Q4公司营收下滑的同时，新业务的开拓致使销售费用较快增长。23Q4公司销售费用同比增长23.2%至7175万元。同时因信用减值和资产处置，导致公司上市以来单季度首次录得亏损。
　　线上销售增长放缓，公司作为服务商面临新旧平台更迭带来的挑战
　　电商行业增长放缓背景下，公司经营业绩有一定承压，同时出售浙江上佰部分股权也对报表收入与利润产生一定负面影响。伴随外需逐步回暖、合作的新品牌日渐成熟，公司盈利能力有望改善。我们预计公司24-26年归母净利预测至1.4、1.5、1.6亿元。可比公司24年Wind一致预期PE均值为21倍，考虑公司自动化投入后有望构建较强的效率竞争优势，给予公司24年30倍PE，目标价18.00元，维持“增持”评级。
　　风险提示：新业务拓展不及预期；新品类拓展不顺、电商增长放缓。