核心观点
　　深耕供电模块PCB，电源领域的冉冉之星。中富电路主营高端定制化PCB。公司一直为相关细分领域的客户提供高可靠性、定制化PCB产品，产品覆盖高频高速板、金属基板、刚挠结合板、高阶HDI板、内埋器件板等类型，主要应用于通信、工业控制、汽车电子、消费电子、半导体封装及医疗电子等领域。公司的主要客户包括：多家全球领先的通信设备服务商、威迈斯、Vertiv、NCAB、AE、Asteelflash、Lacroix、Lenze、Schneider、台达、FlexPower、Jabil、嘉龙海杰、比亚迪、铂科新材、瑞声、歌尔、航嘉、立讯等。
　　PowerSiP有望催生叠层/内埋工艺PCB的增量需求。随着GPU/ASIC功率与封装尺寸快速增长，芯片供电效率改善已迫在眉睫。为了提升三次电源的供电效率，PowerSiP方案开始受到关注。据Yole报道，半导体封测大厂日月光半导体2024年宣布推出PowerSiP创新供电平台，PowerSiP的工艺路线可分为四个阶段，优选方案为内埋垂直供电方案。我们认为，通过垂直供电方案或将催生PCB的增量空间。垂直功率传输架构可以解决未来大电流VR和GPU的空间不足问题。随着GPU、ASIC的芯片功率不断增加，三次电源模块的数量与价值量也将不断提升，其中带来的PCB价值量有望加速成长。
　　积极布局海外产能，迎接三次电源先进封装需求增长。2025年上半年，公司营业收入快速增长，与三次电源相关的半导体业务增长明显。截至2025年上半年，公司形成了沙井工厂、松岗工厂、鹤山工厂、泰国工厂四个生产基地的产业布局。2024年，公司在内埋器件取得突破，实现营收约2000万余元。公司开发出适用于数据中心的埋电感、大电流高散热的高导热材料PCB。我们认为，公司或将以内埋技术为重要突破口，积极突破海内外重要客户，随着公司继续加大在内埋器件、先进封装等前瞻性技术上的研究力度并拓展产业应用，公司业绩有望持续增长。
　　投资建议
　　我们预计公司2025-2027年归母净利润分别实现0.58、1.28、2.29亿元，对应EPS分别为0.30、0.67、1.19元。截至11月28日收盘价对应2025-2027年PE值分别为272.88、122.78、68.97倍。我们看好公司受益于PCB行业景气度持续提升，同时受益于产能扩张，并导入台达等客户，因而有望扩大收入规模；此外，公司通过积极发展3DSiP与内埋等先进封装技术，未来有望进一步打开成长空间。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　下游需求不及预期；行业竞争加剧；新技术产业化不及预期；汇率波动风险；地缘政治、贸易摩擦的风险；估值波动的风险。