公司发布2025年年报及2026年一季报：2025年公司实现营业收入109.49亿元，同比+21.96%；归母净利润7.68亿元，同比+10.44%；扣非后归母净利润7.06亿元，同比+19.43%。2025Q4公司实现营业收入30.52亿元，同比+4.97%；归母净利润0.36亿元，同比-74.67%；扣非后归母净利润0.27亿元，同比-77.72%。2026Q1公司实现营业收入26.79亿元，同比+2.84%；归母净利润2.51亿元，同比+1.18%；扣非后归母净利润2.27亿元，同比-3.09%。
　　医用耗材高端化、品牌化与全球化全面突破，卫生巾增速亮眼。根据稳健医疗2025年年报、2025年度及2026年第一季度业绩推介材料，2025年公司医用耗材业务收入51.14亿元，同比+30.95%；其中高毛利的高端敷料占比提升，2025年公司高端伤口敷料收入同比+19.95%；手术室耗材海外市场发挥智能制造和供应链优势，国内以“绿色手术室”解决方案为核心，加速一次性手术包渗透，2025年公司手术室耗材产品收入同比+83.35%。2025年消费品业务收入57.49亿元，同比增长15.19%；核心爆品奈丝公主卫生巾销售额显著增长、行业排名逐年提升，2025年卫生巾收入达到10.18亿元，同比+45.49%；2025年干湿棉柔巾、成人服饰收入分别同比+13.05%、+17.52%，保持良好增长，且棉柔巾市占率遥遥领先。根据稳健医疗2026年一季报，2026Q1公司医疗板块收入13.2亿元，同比+5.4%，国内医院渠道管理体系化、精细化升级，积极提升进院及招采中标率，2026Q1收入实现双位数增长；消费板块收入13.4亿元，在超高基数的背景下仍实现正增长。
　　盈利水平略有波动，2026Q1受汇兑影响。2025Q4、2026Q1公司归母净利率1.18%、9.39%，同比-3.72pct、-0.15pct；毛利率为45.87%、48.92%，同比+0.27pct、+0.46pct。根据稳健医疗2026年一季报，2026Q1公司净利率水平略有下滑，主要是受人民币升值影响，汇兑损失同比增加约4100万元。
　　盈利预测及投资建议。公司医疗耗材+消费品业务双轮驱动，均表现出了较强的竞争力，我们看好公司发展，预测公司2026-2028年实现归母净利润9.57亿元、11.21亿元、12.96亿元，对应PE19.4X、16.6X、14.3X，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动的风险，门店开拓不及预期，电商竞争加剧，汇率波动超预期，医疗业务客户开拓及维护不及预期。

　　公司发布25年年报，25年业绩整体稳健增长。25年收入同比增长22%至109.5亿元，剔除GRI后同比增长12%，归母净利润同比增长10%至7.7亿元。25Q4单季收入同比增长5%至30.5亿元，归母净利润同比下降75%至0.4亿元，主要因四季度计提资产减值损失2.1亿元（其中商誉减值1.8亿）。26Q1单季收入同比增长2.8%至26.8亿元，归母净利润同比增长1.2%至2.5亿元。拟派发股息0.3元/股，派息比率为57%，与股东共享经营成果。
　　消费品盈利持续改善，商超渠道成为增长新引擎。消费品业务同比增长15%至57.5亿元，核心产品卫生巾、棉柔巾同比增长46%/13%至10.2/17.6亿元，成人服饰同比增长17.5%至11.3亿元。全棉时代毛利率57.3%，同比提升1.4pct，主要得益于棉花价格下行及产品结构优化，营业利润率13.2%，同比提升1.1pct，主要得益于持续推进新品迭代、产品结构优化、折扣管控、降本增效、精细化运营管理等。就渠道而言，25年消费品线上收入36.4亿元，同比增长18.7%，占比63%。线下门店收入15.1亿元，同比增长1.2%，占比26%，截至2025年年末，公司存量门店505家（其中直营店386家，加盟店119家），年内新开门店49家（新开直营店26家、加盟店23家）。商超渠道收入4.6亿元，同比大幅增长42.0%。26Q1消费品业务收入13.4亿元，在去年同期卫生巾和棉柔巾高基数的挑战下仍实现增长。
　　医疗业务高增韧性凸显，海外市场和自主品牌销售占比持续提高。
　　医疗业务收入同比增长31%至51.1亿元，剔除GRI后同比增长7.6%。核心产品高端敷料收入同比增长20%至9.4亿元，占比18%；手术室耗材收入15.2亿元，同比增长83%，GRI并表拉动增速；健康个护品类收入4.7亿元，同比增长17%。医疗板块毛利率37.1%，较24年提升0.6pct，剔除商誉减值影响，营业利润率9.4%，较24年基本持平。就渠道而言，25年国外销售渠道收入28.5亿元，同比增长47.9%，在医疗板块占比升至56%。国内医院渠道收入8.3亿元，同比增长14.8%，占比16%，C端自主品牌业务收入9.2亿元，同比增长29.0%。26Q1医疗业务收入13.2亿元，同比增长5.4%，核心品类手术室耗材、高端敷料主营收入良性增长。
　　毛利率稳步提升，费用结构持续优化。25年毛利率同比提升0.3pct至47.6%；销售费用率下降1.1pct至24.1%，主要由收入增长拉动；管理费用率同比提升0.3pct至7.8%，主要系职工薪酬增加、折旧摊销、信息系统投入及办公费的提升所致；叠加资产减值等影响，归母净利率同比下降0.7pct至7%。26Q1毛利率提升至48.9%，净利率回升至9.3%。
　　营运能力稳健，经营现金流改善。存货周转天数同比下降4天至125天，存货金额稳定在20亿。应收账款周转天数同比下降2天至33天，应付账款周转天数同比下降10天至77天。
　　经营性现金流量净额同比增加31%至16.7亿元，现金创造能力优异。
　　公司两大业务“医疗+消费”协同发展，以高品质与持续创新的产品不断获得用户认可。考虑到当前消费仍在复苏，我们下调26-27年并新增28年盈利预测，预计26-28年归母净利润分别为9.7/11.4/13.0亿元（原26-27年为11.6/13.5亿元），对应PE为19/16/14倍。公司两大业务协同发展，消费品业务核心爆品引领高增，医疗业务高毛利率的品类高增长，带动业务结构优化，并购GRI发展海外业务，成长可期，依然看好未来发展，维持买入评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期；市场竞争加剧风险；存货积压风险。

　　2025年公司收入同比+22%/归母净利润同比+10%。1）2025全年公司收入为109.5亿元，同比+22%；归母净利润为7.7亿元，同比+10%；扣非归母净利润为7.1亿元，同比+19%。2）盈利质量：毛利率同比+0.3pct至47.6%；销售/管理/财务费用率同比分别-1.2/+0.3/+1.2pct至24.1%/7.8%/0.1%，财务费用率增加主要系汇兑损失增加、利息收入减少；计提资产减值损失2.5亿元（上一年同期为2.4亿元），占收入比例为2.3%；净利率同比-0.8pct至7.4%。3）2025年合计现金分红4.4亿元，股利支付率57%，股息率2.0%。
　　2025Q4公司收入同比+5%/归母净利润大幅下降。1）2025Q4公司收入为30.5亿元，同比+5%；归母净利润为0.4亿元，同比-75%。2）盈利质量：毛利率同比+0.3pct至45.9%；销售/管理/财务费用率同比分别+1.3/-0.5/+2.1pct至25.0%/6.6%/0.3%；计提资产减值损失2.1亿元（上一年同期为1.8亿元），占收入比例为6.8%；净利率同比-4.0pct至1.3%。
　　2026Q1公司收入同比+3%/归母净利润同比+1%，高基数下仍然取得正增长。1）2026Q1公司收入为26.8亿元，同比+3%；归母净利润为2.5亿元，同比+1%；扣非归母净利润为2.3亿元，同比-3%；净利润增幅弱于营业收入主要系汇兑损失同比增加约4100万元。2）盈利质量：毛利率同比+0.5pct至48.9%；销售/管理/财务费用率同比分别+0.5/-0.3/+1.3pct至22.8%/8.0%/1.3%；净利率同比+0.1pct至10.1%。
　　消费品：2025年盈利表现卓越，2026Q1收入同比平稳。消费品业务持续推进新品选代、折扣管控、降本增效，2025年收入达到57.5亿元，同比+15%（中Q1、Q2、Q3、Q4分别同比+29%/13%/+17%/+7%，我们判断Q4增速下降主要系基数提升），全年营业利润率+1.1pct至13.2%；2026Q1业务收入13.4亿元，同比持平。1）分产品来看：2025年核心爆品干湿棉柔巾/卫生巾/成人服饰品类收入分别同比增长13%/45%/18%，中Q1分别同比+39%/+74%/+23%，Q2分别同比增长7%/60%/16%，Q3分别同比增长8%/60%/12%，Q4分别增长8%/8%/18%，2026Q1成人服饰收入继续保持双位数增长，棉柔巾、卫生巾估计在高基数下有所下滑。2）分渠道来看：2025年线上/线下/商超渠道收入分别为36.4/15.1/4.6亿元，同比+19%/+1%/+42%，2025年末全域会员近7000万人，同比增长15%，品牌影响力持续提升。
　　医用耗材：2026Q1收入稳健增长，运营表现健康。医用耗材业务2025年收入51.1亿元，同比+31%，营业利润率-1.7pct至5.9%；2026Q1业务收入13.2亿元，同比+5%。1）分地区来看：在业务国际化布局带动下，海外市场占比、自主品牌占比持续提高，2025年境外/C端/国内医院业务收入同比分别增长48%/29%/15%，长期持续打造全球一站式医用耗材平台。2）分产品来看：医疗业务持续挖掘优质品类，2025年高端敷料/健康个护品类/手术室耗材收入分别同增20%/17%/80%+。
　　存货周转表现正常，现金流管理良好。库存方面，2025年末存货同比+3%至20.2亿元，全年公司存货周转天数-4.3天至124.8天。现金流方面，公司全年经营性现金流量净额16.7亿元，约为同期归母净利润的2.2倍。
　　投资建议。公司医疗与消费板块协同发展，我们判断2026年以来两大业务运营表现稳健，考虑业务结构及基数变化，我们综合估计2026年公司收入及归母净利润均有望同比实现稳健增长，预计2026~2028年归母净利润分别9.7/11.0/12.6，对应2026年PE为18.5倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游消费需求波动；国内市场竞争加剧风险；品类及门店扩张风险；海外业务不及预期。

For 2025, revenue at Winner Medical reached RMB10.95bn (+22.0% YoY), with attributable net profit of RMB768mn (+10.4% YoY) and recurring net profit of RMB706mn (+19.4% YoY). For 1Q26, revenue came in at RMB2.68bn (+2.8% YoY), with an attributable net profit of RMB251mn (+1.2% YoY) and recurring net profit of RMB227mn (-3.1% YoY). The 2025 net profit missed our estimate of RMB1,061mn, owing to: 1) RMB250mn asset impairment provisions; 2) YoY higher financial expenses from an increase in FX losses and lower interest income. In our view, for 2026, the consumer business will continue to benefit from the company’s experience in medical operations, and its all-cotton concept and quality focus, with star products continuing to drive growth. The medical segment will sustain its recovery trajectory, in our view, with high-value products like advanced dressings improving profitability. Maintain BUY.
Consumer products: sanitary pads surged
For 2025/1Q26, revenue for PurCotton was RMB5.75/1.34bn (+15.2% YoY/largely flat YoY). By product, for 2025, revenue for cotton pads/sanitary pads/adult apparel/children’s apparel was RMB1.76/1.02/1.13/0.99bn (+13.0/45.5/17.5/2.9% YoY). Sanitary pads achieved robust growth despite industry headwinds during the 315 Consumer Rights Gala, to become the company’s second-largest product category by sales. By channel, online/offline revenue was RMB3.64/1.51bn (+18.7/1.2% YoY), with Douyin and the supermarket channels posting particularly strong performances, with growth of over 60% and 40% YoY, respectively. PurCotton’s total membership surpassed 70mn by end-2025 (+15.4% YoY). In 2025, an improved product mix and operating efficiencies lifted the segment’s gross margin by 1.4pp to 57.3%, although the operating expense ratio also rose 1.1pp YoY to 13.2%.
Medical consumables: M&A drove incremental growth
For 2025/1Q26, revenue for the medical consumables segment was RMB5.11/1.32bn (+31.0/5.4% YoY). Excluding contributions from the GRI acquisition, organic growth stood at 7.6% YoY to RMB3.88bn in FY25. By product category: revenue for OR consumables/traditional wound care/advanced dressings/health & personal care products was RMB1.52/1.13/0.94/0.47bn in 2025 (+83.4/-5.4/20.0/17.1% YoY), with higher-margin advanced dressings leading growth. By region, overseas revenue grew 47.9% YoY to RMB2.85bn in 2025, including over 71% growth in Southeast Asia and the Middle East markets under proprietary brands. Domestic sales rose 14.4% YoY to RMB2.26bn, with direct-to-consumer proprietary brand revenue up 29%. Excluding goodwill impairment, the segment maintained a stable 9.4% operating margin in 2025. We expect upgrades to the product mix to drive margin improvement going forward.
Earnings forecasts and valuation
Considering the pace of the demand recovery and reassessing the quality of acquired assets, we lower our 2026/2027 revenue projection while increasing our impairment loss estimates. We now forecast 2026/2027/2028 attributable net profit of RMB1,067/1,203/1,352mn (-18.0/-24.3% vs our prior 2026/2027 estimate), with EPS of RMB1.83/2.07/2.32. Peer companies trade at 22x 2026E PE based on Wind consensus. Given Winner Medical’s distinctive positioning underpinned by its medical experience, its all-cotton concept and quality (tantamount to a deep business moat), and increasing contribution from high-end medical products, we apply a 25x 2026E PE (vs 33x 2025E previously). Our new target price is RMB45.75 (previous: RMB60.06). Maintain BUY.
Risks: Weaker demand than we expect, slower channel expansion than we expect, significant raw material price volatility.

　　事项：
　　公司发布2025年报及2026年一季报。25年公司实现营收109.50亿元，同比+21.96%；归母净利润/扣非归母净利润7.68/7.06亿元，同比+10.44%/+19.43%。利润增速低主因对子公司稳健平安计提商誉减值1.79亿元所致。25年末公司拟每10股派发现金红3.0元（含税），叠加25年中期分红，全年分红总额4.37亿元，分红率56.87%，延续高分红政策。26Q1公司营收26.79亿元，同比+2.84%；归母净利润/扣非归母净利润2.51/2.27亿元，同比+1.18%/-3.09%。
　　评论：
　　医疗板块：高端化+全球化双轮驱动，增势强劲。25年医疗板块营收51.1亿元，同比+31.0%，高附加值产品成为增长主引擎。其中，手术室耗材营收15.2亿元，同比+83.4%，主要系并购整合及一次性手术包渗透率提升。高端敷料/健康个护业务营收9.4/4.7亿元，同比+20.0%/+17.1%。分渠道看，海外渠道/国内C端自主品牌营收28.5/9.2亿元，同比+47.9%/+29.0%。公司通过收购美国GRI公司，加速从“产品出海”向“品牌与服务出海”转型。26Q1医疗板块营收13.2亿元，同比+5.4%，手术室耗材/高端敷料良性增长；国内医院渠道双位数增长，海外市场集中补货后库存高位，营收同比持平。
　　消费板块：聚焦爆品，卫生巾品类异军突起。25年全棉时代营收57.5亿元，同比+15.2%。卫生巾凭借“医护级”心智和产品力，实现营收10.2亿元，同比+45.5%，跃升为第二大单品。棉柔巾/成人服饰保持稳健增长，营收17.6/11.3亿元，分别同比+13.1%/+17.5%。分渠道看，商超/线上渠道营收4.6/36.4亿元，同比+42.0%/+18.7%，公司成功进驻山姆、胖东来等优质KA渠道，兴趣电商中抖音增长超60%，线下门店新开49家至505家。26Q1消费板块营收13.4亿元，高基数下保持正增，成人服饰/商超渠道均双位数增长，电商持平。
　　结构优化驱动毛利率提升，商誉减值影响当期净利。25年公司综合毛利率为47.6%。分板块看，消费板块受益于棉价下行及产品结构优化，毛利率提升1.4pct至57.3%；医疗板块毛利率提升0.6pct至37.1%。费用端，销售/管理/研发费用率分别为24.1%/7.8%/3.7%，财务费用因汇兑损失增加、利息收入减少而大幅增加。利润端，公司25年归母净利率同比-0.7pct至7.0%，主要系对子公司稳健平安计提商誉减值1.79亿元所致；剔除该影响后，公司归母净利率同比+0.9pct至8.6%，盈利能力稳中有升。
　　投资建议：公司“医疗+消费”双轮驱动模式优势凸显，经营韧性强。医疗板块高端化、全球化战略清晰，高附加值产品与海外市场有望持续贡献增长。消费品板块品牌力强大，通过聚焦核心品类和爆品策略，在卫生巾、棉柔巾等赛道持续巩固和提升市场份额。考虑到原料涨价及汇率波动风险，我们调整26-28年归母净利润预测为9.82/11.38/12.85亿元（26/27年前值为12.01/14.12亿元），对应当前市值的PE为18/16/14倍。参考绝对估值法，给予公司2026年目标价45.2元/股，维持“强推”评级。
　　风险提示：宏观经济表现不及预期，品牌声誉风险，渠道建设不及预期等。

　　25Q4业绩承压，26Q1在高基数上实现平稳增长。25年全年公司收入和归母净利润同比分别增长22%和10%，扣非归母净利润同比增长19%。其中25Q4收入同比增长5%，归母净利润同比下降75%。我们认为，25年公司业绩低于之前市场预计的主要原因如下（1）汇兑损失增加和利息收入减少导致财务费用同比大幅增加（2）实际所得税率同比增长3.8个百分点左右。另外包括商誉减值和存货跌价损失在内年度共计提资产减值损失2.5亿也在一定程度上拖累了公司业绩。26年一季度公司在去年同期高基数（收入和归母净利润同比均增长36%左右）实现了平稳开局，收入和归母净利润同比分别增长3%和1%，一季度汇兑损失同比明显增长是影响盈利的重要因素之一。
　　25年公司经营质量保持良好态势，提升分红比率回馈市场。25年公司经营活动净现金增长32%左右，且显著高于全年盈利水平。25年公司存货周转天数和应收账款周转天数同比分别下降4天和2天左右。25年末“货币资金+交易性金融资产“合计44亿左右，资产负债率仅为33%。基于良好的经营质量，公司年报拟10派3元，和中期合计全年派息比率达到57%，相比以往呈现明显的提升态势。
　　我们预计26年公司消费品业务收入有望维持两位数增长，医疗业务有望实现正增长。考虑到地缘动荡以及海外去年集中补库等因素，我们预计26年医疗业务出口有一定挑战，但内需仍将保持良好增长。消费品业务在持续强化大单品逻辑和社媒传播之下，预计26年收入有望实现两位数增长。另外伴随25年相关扰动因素（减值、税率等）从同比层面的逐步消除，我们预计26年开始公司盈利增速有望明显超越收入增长。
　　根据25年年报和26年一季报，结合地缘动荡等外部因素，我们调整公司26-27年盈利预测，同时新引入28年盈利预测，预计公司26-28年EPS为1.71、2.01和2.24元（原预测为26-27年分别为2.10和2.46元），参考可比公司，给予2026年20倍PE估值，对应目标价34.2元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　国内终端消费需求复苏缓慢、汇率波动、地缘政治动荡对成本端和医疗业务出口的影响等。

　　双轮驱动，把握医疗与消费结构性升级机遇。公司以“医疗+消费”的双轮业务，精准契合了当前市场需求的结构性升级。在医疗侧，行业正从基础耗材向高端敷料、定制化手术包等高附加值产品演进，以满足老龄化与医疗标准提升的刚性需求，对应着国内低值医用耗材市场在2023年达到1550亿元（2015-2023年CAGR19.49%）的广阔空间。在消费侧，市场则向棉柔巾、高端卫生巾、舒适型棉质服饰等高品质、安全环保的产品集中，反映了健康与品质生活的消费趋势。
　　以医疗品质基因，铸就协同生态核心纽带。公司的核心优势在于将医疗背景的严谨与“全棉”理念的舒适相融合，铸就了连接专业医疗与品质生活的协同生态核心纽带。2025年前三季度，公司营收78.97亿元（+30.10%）、归母净利润7.32亿元（+32.36%）；分板块看，消费板块（全棉时代）收入40.1亿元（+19.1%），奈丝公主卫生巾等三大核心品类分别增长63.9%/15.7%/17.3%，线上（抖音等兴趣电商近80%）、线下商超（+53.4%）渠道表现亮眼；医疗板块收入38.3亿元（+44.4%）成为增长主引擎，其中并购GRI带动手术室耗材增185.3%，高端敷料等内生品类稳健增长，海外业务增81.7%（占医疗板块57%），全球化打开新空间。
　　全球化+品牌向上，成长动能持续。医疗板块将继续深化全球化布局，聚焦高端敷料、手术耗材等高价值品类，并推动GRI的协同整合以释放更大效益。消费板块将围绕成人服饰、卫生巾、棉柔巾三大核心品类，通过场景化运营与渠道精细化深耕驱动增长。公司已明确未来三年的战略规划，并设定了股权激励目标，为持续增长提供了明确指引和内部动力。综合来看，稳健医疗在双轮驱动战略下，有望保持高质量的增长态势。预计公司2025~2027年EPS为1.78/2.13/2.44元，对应最新PE分别为21.3/17.9/15.6倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；海外业务与并购整合风险。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3公司实现营业收入78.97亿元，同比增长30.10%；实现归母净利润7.32亿元，同比增长32.36%。2025Q3公司实现营业收入26.01亿元，同比增长27.71%；实现归母净利润2.40亿元，同比增长42.11%。
　　消费板块：卫生巾表现亮眼，兴趣电商渠道发展迅速。2025Q1-Q3公司消费品业务累计实现营业收入40.1亿元，同比增长19.1%。1）分品类看，2025Q1-Q3奈丝公主卫生巾收入7.6亿元，同比增长63.9%，增长态势强劲；2025Q1-Q3干湿棉柔巾与成人服饰收入分别为11.7亿元和7.5亿元，同比分别增长15.7%和17.3%。2）分渠道看，2025Q1-Q3电商渠道收入24.6亿元，同比增长23.5%，其中以抖音为主的兴趣电商平台实现了近80%的突破性增长；商超渠道实现收入3.6亿元，同比增长53.4%。
　　医疗板块：产品结构持续优化，海外市场快速放量。2025前三季度，公司医疗业务累计实现营业收入38.3亿元，同比增长44.4%。1）分品类看，公司持续优化产品结构，积极深化高端敷料研发，积累竞争优势，同时以家用伤口护理、清洁消毒、医美护理为代表的健康个护品类成为增长新引擎。2025Q1-Q3手术室耗材、高端敷料、健康个护品类分别实现收入11.5亿元、7.2亿元及3.6亿元，同比分别增长185.3%、26.2%及24.6%。2）分渠道看，在供应链国际化发展的推动下，海外市场销售占比、自主品牌销售占比持续提高，2025Q1-Q3国外销售渠道实现收入21.8亿元，同比增长81.7%，其中东南亚与中东自主品牌业务合计增幅超20%，医疗板块中国外销售的比重上升至57%；2025Q1-Q3C端业务（国内药店、国内外电商）同比增长25.8%，其中跨境子品牌在亚马逊累计同比增长超45%，发展态势较好。
　　盈利能力稳中有进，费用控制有所成效。2025前三季度，公司毛利率48.3%，同比+0.2pcts，归母净利率9.3%，同比+0.2pcts，均有小幅提升；期间费用率整体有所下降，其中销售/管理/研发费用率分别为23.7%/8.3%/3.7%，分别同比-2.3/+0.6/-0.1pcts。
　　盈利预测：我们预计2025-2027年公司实现归母净利润10.34亿元、12.76亿元和14.77亿元，同比+48.6%、+23.5%和+15.7%，对应2025年11月18日收盘价PE分别为23.3x、18.9x和16.3x，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济表现不及预期；品牌声誉风险；渠道建设不及预期