2025年业绩稳增结构优化，2026Q1稳健开局，维持“买入”评级
　　2025年公司实现营收109.49亿元，同比增长22.0%；归母净利润7.68亿元，同比增长10.4%；毛利率及净利率分别为47.6%/7.0%，同比分别提升0.3/0.7pct。2026Q1公司实现营收26.79亿元，同比增长2.8%；归母净利润2.51亿元，同比增长1.2%；毛利率48.9%，同比提升0.5pct；净利率9.4%，同比微降0.2pct。2026Q1净利润增速低于营收增速，主要系人民币升值致汇兑损失同比增加约4100万元，属于短期汇率波动影响，不扰动核心经营基本面。未来看点聚焦于：消费品板块，全棉时代核心品类持续渗透，线下商超渠道高增态势延续，新品牌与新品类孵化持续贡献收入增量；医疗耗材板块，深耕国内院端渠道，海外市场新增注册证落地带动出口规模扩大，高毛利伤口护理、手术室耗材品类占比持续提升；产能端，嘉鱼、武汉、墨西哥等生产基地产能逐步释放，规模化效应将持续优化公司整体盈利水平。我们上调2026-2027年归母净利润分别为9.67/10.85亿元（原值为9.20/10.30亿元），新增预计2028年归母净利润为12.01亿元，当前股价对应PE为20.4/18.2/16.4倍，维持“买入”评级。
　　消费品板块：高基数下实现正增长，渠道品类双优化带动盈利稳步提升
　　2025年公司消费品板块实现营收57.49亿元，同比增长15.2%；毛利率提升1.4pct至57.3%。分渠道来看，2025年线下渠道收入15.10亿元，其中商超渠道收入4.60亿元，同比大幅增长42.0%，主要系公司加大商超网点布局力度，下沉市场渗透效果显著，终端网点数量与单店产出同步提升；线上电商渠道实现收入36.43亿元，同比增长18.7%，增长动力来自于直播电商、私域流量的运营效率提升，以及平台电商的精细化运营策略落地。分产品来看，核心品类均实现正向增长，其中棉柔巾品类实现收入17.61亿元，同比增长13.0%，持续稳居品类龙头地位，市场份额稳步提升；卫生巾品类全年实现收入10.18亿元，同比大幅增长45.5%，增长主要来自于产品升级迭代、渠道下沉拓展，以及品牌营销精准触达，女性护理品类的市场渗透率持续提升。2026Q1消费品板块实现营业收入13.4亿元，在2025Q1高基数背景下仍实现正增长，品牌抗压能力凸显。
　　医疗耗材板块：收入高增为核心增长引擎，品类结构优化成效显著
　　2025年公司医疗耗材板块实现营收51.14亿元，同比增长31.0%，营收占比同比提升3.21pct至46.7%，增速显著高于消费品板块，为公司整体营收增长核心驱动力；板块毛利率37.1%，同比提升0.6pct，盈利水平稳步改善。分品类来看，手术室耗材为核心增长引擎，2025年实现营收15.15亿元，同比高增83.4%，占板块营收比达13.8%；高端伤口敷料产品实现营收9.37亿元，同比增长20.0%；其他医用耗材、健康个护、感染防护产品同比分别增长76.1%/17.1%/27.4%；2026Q1医疗耗材板块实现营业收入13.2亿元，同比增长5.4%，持续领跑公司营收增长。
　　风险提示：市场竞争加剧、产能释放不及预期、海外业务经营变动等风险

　　公司公布年报及一季报：25年公司实现营收109.5亿元/同比+22.0%，归母净利润7.68亿元/同比+10.4%，扣非后归母净利7.06亿元/同比+19.4%；26Q1公司营收26.8亿元/同比+2.8%，归母净利润2.51亿元/同比+1.2%，扣非后归母净利2.27亿元/同比-3.1%。25年公司净利润表现低于我们此前预期的10.61亿元，主要是因为：1）年内公司计提2.5亿元资产减值损失；2）汇兑损失增加和利息收入减少导致财务费用同比增加。展望26年，公司消费品板块“医疗背景、全棉理念、品质基因”的核心优势仍然明显，核心爆品有望持续引领增长；医疗板块有望延续筑底回升趋势，高端辅料等高价值产品持续引领增长，推动板块盈利能力改善，维持“买入”评级。
　　消费品板块：卫生巾全年表现优异，商超渠道提速发展
　　25年/26Q1全棉时代营收57.5/13.4亿元，分别同比+15.2%/基本持平。1）分产品看：25年棉柔巾/卫生巾/成人服饰/婴童服饰营收17.6/10.2/11.3/9.9亿元，同比增长13.0/45.5/17.5/2.9%，卫生巾在“315”行业舆情事件扰动下仍然实现高增长，跃升为公司第二大单品；2）分渠道看：25年线上/线下收入分别为36.4/15.1亿元，分别同比+18.7/+1.2%，其中抖音和商超渠道表现亮眼，25年收入增速分别超60/40%，截至25年末，全棉时代全域会员近7000万/同比+15.4%。此外受益于产品结构优化、运营和管理能力提高，25年消费品板块毛利率和营业费用率+1.4/+1.1pct至57.3%/13.2%。
　　医疗耗材板块：并购贡献增量，核心品类表现优异
　　25年/26Q1医疗耗材板块营收51.1/13.2亿元，分别同比+31.0/+5.4%，若剔除并购GRI增量贡献后25年医疗业务内生同增7.6%至38.8亿元。1）分品类看：25年手术室耗材/传统伤口护理和包扎/高端敷料/健康个护产品营收15.2/11.3/9.4/4.7亿元，同比+83.4/-5.4/+20.0/+17.1%，高端敷料等高毛利率品种引领增长。2）分区域看：25年海外营收28.5亿元/同比+47.9%，其中东南亚+中东自主品牌业务营收增幅超71%，25年内销22.6亿元/同比+14.4%，其中C端自主品牌营收增长29%。剔除商誉减值影响后，25年板块营业利润率9.4%/同比持平，看好未来产品结构升级带来利润率改善。
　　25年毛利率同增0.3pct，资产减值和汇兑损失阶段性拖累盈利
　　25年公司综合毛利率47.6%/同比+0.3pct，主要得益于产品结构升级和运营管理效率提高。25年整体期间费用率35.7%/同比+0.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为24.1/7.8/3.8/0.1%，同比-1.2/+0.3/-0.1/+1.2pct，其中财务费用率同比提升主要是汇兑损失增加和利息收入减少所致。此外，25年公司计提资产减值损失2.5亿元和信用减值损失0.1亿元，对利润端造成一定拖累。综合影响下，25年归母净利率7.0%/同比-0.7pct。
　　盈利预测与估值
　　考虑到需求复苏节奏并评估已收购资产质量，我们下调26-27收入预测，并上调资产减值损失金额，我们预计26-28年归母净利润为10.67/12.03/13.52亿元（26/27年较前值分别下调18.0/24.3%），对应EPS为1.83/2.07/2.32元。参考可比公司26年Wind一致预期PE均值为22倍，考虑到公司全棉理念、医疗背景、品质领先的独特定位具备稀缺性和高护城河，同时医疗板块高端品类占比持续提升，发展前景仍广阔，给予公司26年25倍PE，给予目标价45.75元（前值60.06元，基于25年33倍PE），维持“买入”。
　　风险提示：需求不及预期，渠道拓展不及预期，原材料成本大幅波动。

　　业绩简评
　　公司于4月21日公布25年报&26年一季报，2025全年营收109.49亿元，同增21.96%，剔除GRI实现营收97.16亿元，同增11.9%，归母净利润7.68亿元，同增10.44%。2026Q1营收26.79亿元，同增2.84%，归母净利润2.51亿元，同增1.18%，增幅低于营收主要因为人民币升值导致汇兑损失同比增加约4100万元。2025年度累计现金分红总额4.37亿元，分红率为57%。
　　经营分析
　　25全年医用耗材板块稳健，消费品业务维持快速增长。25全年分板块来看，医用耗材/消费品板块营收分别为51.14/57.49亿元，同增30.95%/15.19%，剔除GRI后医用耗材营收同增7.6%，增速稳健。分产品来看，医用耗材板块传统伤口护理与包扎产品/高端伤口敷料产品/手术室耗材产品营收为11.30/9.37/15.15亿元，同比-5.40%/19.95%/83.35%；消费品板块棉柔巾/卫生巾/婴童服饰/成人服饰营收为17.61/10.18/9.91/11.34亿元，全品类实现正增长，同比增长13.05%/45.4%/2.90%/17.52%。公司以产品为核心，持续推出有竞争力新品，同时加大营销力度，推动全棉时代品牌力持续破圈，25年直营/加盟门店数量同比净增加2/16家至386/119家，直营店效同比提升0.28%。
　　26Q1受高基数影响，经营数据稳健。26Q1医疗业务实现营收13.2亿元，同增5.4%，核心品类手术室耗材、高端敷料营收良性增长；渠道方面，国内医院渠道管理体系化、精细化升级，积极提升进院及招采中标率，报告期内收入实现双位数增长；海外渠道营收同比持平。26Q1消费品业务实现营收13.4亿元，在去年同期卫生巾和棉柔巾营收高基数背景下仍实现正增长。其中商超渠道实现双位数增长，线下门店营收平稳增长，电商渠道高基数下持平。
　　盈利水平稳健。25全年/26Q1毛利率为47.79%/48.92%，同比-0.67/+1.6pct，产品结构优化带动26Q1毛利率改善。26Q1公司销售/管理费用率为22.82%/8.00%，同比+0.54/-0.35pct。26Q1归母净利率为10.11%，同比略增。
　　期待公司医疗与消费品板块持续发力。2026年公司将坚持“品牌向上、提质增效、内生外延、快速发展”的经营方向，聚焦核心品类全面提升产品力、营销力、运营力，加强海内外协同、强化B/C端产品布局、借力数字化赋能，全力做大做强自有品牌；同时充分发挥GRI海外业务拓展价值，提高其全球化产能分布的利用效率，我们看好公司未来的成长性。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司26Q1在高基数下仍维持稳健经营，期待股权激励目标较好推进，看好公司持续成长。预计26-28年EPS为1.55/1.82/2.12元；PE分别为23/20/17倍，维持买入评级。
　　风险提示
　　多品类发展不及预期、汇率波动风险。

　　2026年战略规划明确，“决胜增长”引领发展新阶段
　　公司2026年增长路径清晰，继续深化“医疗+消费”双轮驱动布局。
　　医疗板块方面，增长将主要由内生结构优化与外延并购整合共同驱动。内生方面，公司正加速产品向高附加值领域迭代，战略重心向毛利率更高的高端伤口敷料、手术室耗材等品类倾斜，有望持续优化盈利结构。外延方面，2024年收购的美国GRI公司将为海外业务增长注入新动力，预计2025年全年并表将带来显著的收入增量。目前渠道融合与供应链转产进展顺利，其成熟的海外渠道网络与公司的产品矩阵形成良好互补，尤其有助于深化在美洲市场的渗透。消费板块方面，增长的核心驱动力源于品牌势能下的品类扩张与渠道深化。品类上，公司延续“大单品”策略，在巩固棉柔巾等优势品类的同时，将资源聚焦于母婴、个护、贴身衣物等高复购率场景，强化“全棉=稳健”的消费者心智。渠道上，公司正积极适应渠道结构变迁，在稳固天猫、京东等传统货架电商基本盘的同时，重点发力以抖音为代表的内容电商（前三季度增速近80%），并通过布局即时零售探索线下渠道的增量空间，线上线下协同效应有望持续释放。
　　Q3业绩印证战略成效，盈利能力持续改善
　　公司2025年Q3业绩表现亮眼，单季实现营收26.0亿元，同比增长27.7%；实现归母净利润2.4亿元，同比增长42.1%。业绩高增主要系公司“医疗+消费”双轮驱动战略落地见效，两大业务板块齐头并进所致。医疗板块受益于海外市场拓展及产品高值化转型，前三季度国外销售渠道同比大增81.7%；消费板块则由核心战略品类引领增长，前三季度奈丝公主卫生巾营收同比增长63.9%，抖音等新兴渠道增速近80%。盈利能力方面，25Q3毛利率同比提升1.3pct至48.3%，净利率同比提升1.0pct至9.9%，盈利能力持续改善。
　　风险提示：原材料价格大幅波动风险；产品推广不及预期风险；业务拓展不及预期风险；大股东减持风险。

　　全棉时代大促排名提升。截至11.11位列天猫双11大促母婴品类TOP9（同比提升1位），家清板块TOP9（同比提升1位），线下门店稳步发展，9月武汉全球旗舰店开业，以“棉”为核心打造沉浸式全棉生活空间，进一步强化品牌体验与线下触达能力。核心爆品干湿棉柔巾25Q1-3营收11.7亿元/+15.7%，其中Q3收入3.6亿元/+7.97%淡季增长稳健，9月官宣孙颖莎为全球品牌代言人，有效触达年轻消费群体，为棉柔巾品类注入新增客动力。成人服饰8月围绕“家有全棉更舒适”主题，借助代言人赵丽颖秋冬大片强化家居服品类联想，推动服饰品类在换季节点实现稳定增长，25Q1-3收入7.5亿/+17.3%，其中Q3收入2.3亿元/+12.81%。
　　奈丝公主延续高增。拉动卫生巾品类25Q1-3营收7.6亿元/+63.9%，其中Q3收入2.3亿元/+55.97%，据第三方数据库，10月累计抖音GMV增速约50%+。
　　25Q3产品结构优化拉动盈利上行。2025年Q1-3：收入78.97亿元/+30.10%；归母净利7.32亿元/+32.36%，扣非归母净利6.79亿元/+43.93%。2025年Q3：收入26.01亿元/+27.71%；归母净利2.40亿元/+42.11%，扣非归母净利2.18亿元/+50.77%。25Q3毛利率48.29%（+1.3%），主系医疗板块中高毛利产品占比提升、消费板块产品结构优化共同推动。25Q3销售费用率23.71%（-1.8%），管理费用率8.43%（+0.7%），研发费用率3.72%（-0.6%）同比整体优化；财务费用率0.36%（+0.7%），主要是受利息收入下降与并购GRI利息支出的增加影响。25Q3归母净利率9.22%（+0.9%），扣非归母净利率8.40%（+1.3%），毛利率提升带动盈利端优化。
　　投资建议：品类端，奈丝公主卫生巾以“全棉+医疗级”差异化定位实现高双位数增长，加速抢占外资份额，棉柔巾、医用耗材等优势大单品维持双位数稳健增长；渠道端，抖音延续高增，卫生巾领域格局变革为奈丝公主等新锐品牌带来迭代红利，线下商超加速渗透、单品牌店持续优化以提升盈利。在大单品稳健支撑、新锐品类与渠道爆发的驱动下，未来增长确定性强，Q3淡季公司增长稳健，双11表现优异，随着新代言人积极影响持续放大叠加更积极的投放，关注大促表现。
　　风险提示：核心品牌销售表现不及预期；消费景气度表现低于预期；行业竞争加剧

　　双轮驱动，把握医疗与消费结构性升级机遇。公司以“医疗+消费”的双轮业务，精准契合了当前市场需求的结构性升级。在医疗侧，行业正从基础耗材向高端敷料、定制化手术包等高附加值产品演进，以满足老龄化与医疗标准提升的刚性需求，对应着国内低值医用耗材市场在2023年达到1550亿元（2015-2023年CAGR19.49%）的广阔空间。在消费侧，市场则向棉柔巾、高端卫生巾、舒适型棉质服饰等高品质、安全环保的产品集中，反映了健康与品质生活的消费趋势。
　　以医疗品质基因，铸就协同生态核心纽带。公司的核心优势在于将医疗背景的严谨与“全棉”理念的舒适相融合，铸就了连接专业医疗与品质生活的协同生态核心纽带。2025年前三季度，公司营收78.97亿元（+30.10%）、归母净利润7.32亿元（+32.36%）；分板块看，消费板块（全棉时代）收入40.1亿元（+19.1%），奈丝公主卫生巾等三大核心品类分别增长63.9%/15.7%/17.3%，线上（抖音等兴趣电商近80%）、线下商超（+53.4%）渠道表现亮眼；医疗板块收入38.3亿元（+44.4%）成为增长主引擎，其中并购GRI带动手术室耗材增185.3%，高端敷料等内生品类稳健增长，海外业务增81.7%（占医疗板块57%），全球化打开新空间。
　　全球化+品牌向上，成长动能持续。医疗板块将继续深化全球化布局，聚焦高端敷料、手术耗材等高价值品类，并推动GRI的协同整合以释放更大效益。消费板块将围绕成人服饰、卫生巾、棉柔巾三大核心品类，通过场景化运营与渠道精细化深耕驱动增长。公司已明确未来三年的战略规划，并设定了股权激励目标，为持续增长提供了明确指引和内部动力。综合来看，稳健医疗在双轮驱动战略下，有望保持高质量的增长态势。预计公司2025~2027年EPS为1.78/2.13/2.44元，对应最新PE分别为21.3/17.9/15.6倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；海外业务与并购整合风险。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3公司实现营业收入78.97亿元，同比增长30.10%；实现归母净利润7.32亿元，同比增长32.36%。2025Q3公司实现营业收入26.01亿元，同比增长27.71%；实现归母净利润2.40亿元，同比增长42.11%。
　　消费板块：卫生巾表现亮眼，兴趣电商渠道发展迅速。2025Q1-Q3公司消费品业务累计实现营业收入40.1亿元，同比增长19.1%。1）分品类看，2025Q1-Q3奈丝公主卫生巾收入7.6亿元，同比增长63.9%，增长态势强劲；2025Q1-Q3干湿棉柔巾与成人服饰收入分别为11.7亿元和7.5亿元，同比分别增长15.7%和17.3%。2）分渠道看，2025Q1-Q3电商渠道收入24.6亿元，同比增长23.5%，其中以抖音为主的兴趣电商平台实现了近80%的突破性增长；商超渠道实现收入3.6亿元，同比增长53.4%。
　　医疗板块：产品结构持续优化，海外市场快速放量。2025前三季度，公司医疗业务累计实现营业收入38.3亿元，同比增长44.4%。1）分品类看，公司持续优化产品结构，积极深化高端敷料研发，积累竞争优势，同时以家用伤口护理、清洁消毒、医美护理为代表的健康个护品类成为增长新引擎。2025Q1-Q3手术室耗材、高端敷料、健康个护品类分别实现收入11.5亿元、7.2亿元及3.6亿元，同比分别增长185.3%、26.2%及24.6%。2）分渠道看，在供应链国际化发展的推动下，海外市场销售占比、自主品牌销售占比持续提高，2025Q1-Q3国外销售渠道实现收入21.8亿元，同比增长81.7%，其中东南亚与中东自主品牌业务合计增幅超20%，医疗板块中国外销售的比重上升至57%；2025Q1-Q3C端业务（国内药店、国内外电商）同比增长25.8%，其中跨境子品牌在亚马逊累计同比增长超45%，发展态势较好。
　　盈利能力稳中有进，费用控制有所成效。2025前三季度，公司毛利率48.3%，同比+0.2pcts，归母净利率9.3%，同比+0.2pcts，均有小幅提升；期间费用率整体有所下降，其中销售/管理/研发费用率分别为23.7%/8.3%/3.7%，分别同比-2.3/+0.6/-0.1pcts。
　　盈利预测：我们预计2025-2027年公司实现归母净利润10.34亿元、12.76亿元和14.77亿元，同比+48.6%、+23.5%和+15.7%，对应2025年11月18日收盘价PE分别为23.3x、18.9x和16.3x，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济表现不及预期；品牌声誉风险；渠道建设不及预期

　　投资要点
　　公司公布2025年三季报：25Q1-Q3收入79.0亿元/yoy+30.1%、归母净利7.3亿元/yoy+32.4%，业绩延续强劲增长。分季度看，25Q1/Q2/Q3营收分别同比+36.5%/+26.7%/+27.7%，归母净利润分别同比36.3%/+20.7%/+42.1%，Q3业绩增长环比提速。
　　消费板块：卫生巾品类及电商渠道引领增长。25年前三季度消费品业务收入40.1亿元/yoy+19.1%，其中Q1/Q2/Q3营收分别同比+28.8%/+13.1%/+17.3%，Q3增长提速主要来自卫生巾品类及电商渠道高增长带动。分产品看，25Q1-Q3奈丝公主卫生巾收入7.6亿元/yoy+63.9%，延续高增态势；核心品类干湿棉柔巾与成人服饰收入分别为11.7亿元和7.5亿元，同比分别增长15.7%和17.3%。其中棉柔巾业务在9月官宣代言人孙颖莎后，品牌新客及销售增长得到有力提振。分渠道看，25Q1-Q3电商收入24.6亿元/yoy+23.5%（其中以抖音为主的兴趣电商同比增长近80%）；商超渠道收入3.6亿元/yoy+53.4%，延续快速放量。9月全棉时代全球首家旗舰店在武汉开业，以全新形象提升品牌势能。
　　医疗板块：内生外延双轮驱动，高端品类与海外市场高增。25Q1-Q3医疗耗材业务收入38.3亿元/yoy+44.4%，其中Q1/Q2/Q3分别同比+46.3%/+47.4%/+39.6%。剔除GRI并表影响，医疗板块前三季度收入同比增长约10%。Q3核心品类如高端敷料、手术耗材、健康个护收入同比增速分别达26%、15%、25%，内生增长良好。分产品看，25Q1-Q3高端敷料/手术室耗材/健康个护品类分别实现收入7.2/11.5/3.6亿元，分别同比+26.2%/+185.3%/+24.6%，高价值产品占比显著提升，产品结构持续优化。分渠道看，25Q1-Q3国外销售收入21.8亿元/yoy+81.7%（其中东南亚与中东自主品牌业务合计增幅超20%），占医疗板块比重上升至57%；C端业务（国内药店、国内外电商）同比增速为25.8%，其中跨境电商主要子品牌在亚马逊同比增长超45%。
　　毛利率稳中有升，费用率优化。1）毛利率：25Q1-Q3综合毛利率约48.3%，同比持平略升，主要受益于消费板块高毛利产品占比提升及医疗板块产品结构优化。2）期间费用率：25Q1-Q3销售/管理/研发费用率分别为23.7%/8.3%/3.7%，因GRI并表销售费用率下降、管理费用率小幅提升。3）归母净利率：25Q1-Q3归母净利率为9.27%/yoy+0.16pct。
　　盈利预测与投资评级：维持2025-2027年归母净利润预测值10.45/12.37/14.94亿元，对应PE分别为23/19/16X，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动、消费品竞争加剧、国际贸易环境变化、GRI整合不及预期及商誉减值风险。