投资要点
　　营收稳健增长，高景气赛道布局加速。2025年，公司实现营业收入37.20亿元，同比增长9.56%，营收保持稳健增长态势；全年归母净利润亏损2.46亿元，经营亏损逐步收敛。进入2026年，公司延续增长势头，一季度营业收入达9.54亿元，同比增长9.39%，营收端持续保持正向增长，得益于PCB行业景气度的持续回升，以及公司向高端PCB、高阶HDI及陶瓷基板领域加速转型的战略布局，持续加码在高多层PCB与AI服务器、汽车电子、光模块等领域的技术储备。
　　核心技术多点突破，加速产业化落地。公司秉持“技术穿透市场”的实用主义研发理念，技术成果已在多个关键领域实现突破：AI服务器领域，掌握224G+超高速率技术，插入损耗<-12dB/10cm；光模块领域，400G/800G光模块配套PCB攻克56Gbaud信号传输难题；高阶HDI实现6mil盲孔电镀填孔率>95%；精密阻抗控制稳定在±5%范围内。2026年公司将按专业化工厂定位整合现有技术优势，推动技术储备向产业标杆转化，全面满足AI算力、光通信、高端消费电子等下游需求，提升高端产品良率与市场竞争力。
　　优质客户深度绑定，筑牢转型需求底座。公司深耕PCB行业，积淀形成以海内外一线品牌为核心的高粘性优质客户生态，2025年前十大重点客户贡献营收13.61亿元，占总营收比重达36.57%。依托PCB行业产品高度定制化、直接影响整机性能的特性，大客户认证需历经技术能力、品质管理、环保合规等多维度严苛审核，周期普遍超1年，构筑了极高的客户壁垒与转换成本。目前公司已成功切入比亚迪、安波福、均胜汽车等全球头部汽车电子供应链，同时覆盖华勤技术、立讯精密、大疆等智能终端与工业控制龙头。2026年公司将依托上述存量“种子客户”，通过专业化分工将不同属性订单精准导入对应产线，在零新增获客成本的前提下最大化提升产能效率，成为业务转型升级的第一驱动力。
　　卡位AI与汽车电子，前瞻布局多研发方向。2026年AI算力革命驱动PCB行业迈入“平台多元化”新阶段，公司研发方向精准锚定行业前沿趋势，重点布局四大核心领域：一是高层数与新材料方向，跟进服务器板向46层演进的需求，研发HVLP3/HVLP4级别低粗糙度铜箔，目标将表面粗糙度Rz优化至0.6μm以下；二是高速信号完整性方向，适配1.6T高速互联技术迭代，通过导入第三代Low-Dk电子布与M7-M9级别树脂体系，力争传输损耗再降低15-20%，满足超低时延网络要求；三是汽车智能化赛道，聚焦支持大算力芯片的HDI微孔叠孔技术，同时攻克4D毫米波雷达多层混压结构下的高频损耗一致性难题，保障复杂气象下的感知稳定性；四是陶瓷技术，通过改进AMB活性金属钎焊与DPC直接镀铜工艺，解决碳化硅SiC等大功率半导体模块的热循环可靠性问题，确保基板在-40℃至150℃宽温域循环下稳定工作，同时开发高精度陶瓷布线技术，拓展至激光器、高温传感器等高端应用市场。上述前瞻研发布局将持续强化公司技术护城河，为其在AI算力、新能源汽车等高景气赛道的长期增长奠定坚实基础。
　　投资建议
　　我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入45/54/64亿元，归母净利润0.9/2.9/4.4亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　下游行业景气度波动风险；市场竞争加剧风险；产能爬坡不及预期风险；下游需求波动风险。

　　科翔股份：PCB行业深耕二十余年，产能扩张迎接AI浪潮。科翔股份是领先的数字化PCB企业，已在惠州、深圳、九江、赣州、上饶五地完成战略布局，设立七大事业部。公司具备一站式全品类PCB供应能力，可规模化生产双层板、多层板、HDI板、厚铜板和陶瓷基板等产品。2025年前三季度，公司实现营收27.27亿元，同比+10.10%，归母净亏损1.2亿元。根据公司业绩预告，2025年公司归母净利润亏损1.7-2.3亿元，24年同期亏损3.4亿元，同比大幅减亏，主要受到江西工厂产能爬坡和原材料涨价的影响。
　　PCB行业：AI成为PCB行业最大增长极，单卡对应PCB价值量不断跃升。①AI服务器/存储成为PCB行业的最大增长极。根据Prismark，全球PCB行业市场规模扩容，2025年整体PCB市场产值为785.62亿美元，预计25-29年CAGR为4.8%。从细分市场来看，服务器/存储成为PCB行业的新增长极，2025年服务器/存储PCB市场占整体的15%，并预计25-29年CAGR为11.6%。
　　②AI服务器驱动多高层PCB广泛应用，PCB层数正从16层向40层及以上更高层数演进。当前，主流AI服务器所用多层板正从16层以上向40层及以上更高层数升级演进；在未来的RubinUltra架构中，背板的层数预计将进一步飙升至70层以上。高多层板市场增速远超PCB行业均值，预计2025年18层以上高多层板增长率为41.7%。
　　CoWoP技术迭代进展有望超预期。CoWoP（Chip-on-Wafer-on-PCB）作为CoWoS的演进方案，通过取消传统ABF载板，将芯片与PCB之间的连接结构简化为“芯片-硅中介层-PCB”三级架构，实现从芯片级到系统板级的直接互连。CoWoP具备信号损失更少、散热更好的优势，有望成为芯片封装技术的升级方向。
　　陶瓷基板精准应对当前高阶HDI热阻与CoWoP封装稳定性的瓶颈。高阶HDI的高密度布线带来功率密度的显著增加，对散热能力提出更高要求。陶瓷基板热导率远优于传统FR-4材料，嵌入HDI芯板后可实现热量沿垂直方向高效传导，显著改善散热性能。
　　陶瓷基板可有效应对CoWoP封装中的稳定性挑战。CoWoP采用去基板化封装结构，由于各层材料之间热膨胀系数不匹配，在温度循环中易产生热机械应力，进而引发焊点疲劳甚至硅片开裂。陶瓷基板具有与芯片材料更为接近的热膨胀系数，能够显著降低界面应力，分散应力集中区域，从而有效抑制封装失效，为高功耗、高可靠性应用提供稳定的结构支撑。
　　产能释放，26年有望进入业绩拐点。2022年以来科翔在九江、赣州、上饶等地进行了大规模的产能投资，根据公司官网披露目前公司总产能已突破1000万㎡。其中，江西科翔二期承诺投资额9.7亿元，计划新建产能160万平方米，新建产线于2023年下半年逐步投产，目前仍处于产能分批释放的爬坡期。随着产能逐渐爬坡，公司PCB产品利润率有望恢复至行业水平，迎来业绩拐点。
　　科翔聚焦高性能陶瓷基板技术创新。公司依托氮化铝（AlN）、AMB（活性金属钎焊）等先进材料与工艺，持续提升基板导热性、可靠性及集成度，以满足大功率IGBT模块、半导体照明、航空航天等严苛应用场景的需求。通过全产业链整合与跨行业技术融合，广州陶积电将加速高端封装解决方案落地。公司积极开拓海外市场，目前正与某北美大厂合作研发AI服务器用陶瓷板。公司在陶瓷基板技术储备丰厚，为后续批量供货奠定了基础。
　　随着公司产能爬坡，2026年有望迎来业绩拐点。同时，公司聚焦高性能陶瓷基板的技术创新，受益于CoWoP的技术发展趋势。我们预计科翔股份2025-2027年归母净利润分别为-2.0/2.4/4.7亿元，分别同比+41.4%/+219.2%/+93.7%，对应26-27年PE分别为49x/25x。考虑到公司在陶瓷基板赛道上的稀缺性，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：CoWoP或陶瓷技术迭代不及预期，公司产能爬坡进度不及预期，上游原材料涨价幅度超预期等。

　　事件：公司发布2025年报及2026年一季报。25全年公司实现营收37.20亿元，同比增长9.56%，归母净亏损2.46亿元，较24年减亏1亿元，符合预期。2026年一季度，公司实现营收9.54亿元，同比增长9.39%，归母净亏损0.52亿元，较25Q1亏损有所扩大，主要系26Q1汇兑损失较大，致使财务费用同比增长66.47%。
　　陶瓷基板应用奇点将至，面向GPU基板和高速光模块两大核心场景
　　陶瓷基板在AI服务器和光模块领域的应用有望实现突破。陶瓷基板具备三大核心优势，散热性能突出、介电性能更稳定、可靠性极高，契合当下AI对于散热、高频高速、高稳定性的核心诉求。
　　GPU基板&CowoP封装：当下GPU/ASIC的单卡功耗显著提升，散热问题成为影响产品量产的关键因素。陶瓷基板热传导能力是传统FR-4材料的300-600倍，嵌入HDI芯板可使热阻降低70%以上，实现热量垂直高效传导。CowoP去基板化封装易因热机械失配产生应力，导致焊点疲劳、硅片开裂。陶瓷基板热膨胀匹配性优异，能分散应力集中区域，杜绝CowoP封装失效，为高功耗场景提供结构保障。
　　高速光模块：高速光模块的核心痛点是光电芯片的高密度散热与高频信号的低损耗传输。氮化铝陶瓷基板导热系数高达170-230W/（mK），是800G/1.6T高速光模块的首选，可将光芯片结温控制在60℃以下，较传统基板散热效率提升5倍以上。800G光模块的ROS/COS组件中，采用氮化铝陶瓷基板，可实现差分信号的高精度布线，信号传输损耗较FR-4基板降低40%，满足数据中心长距离传输需求。
　　公司合作广州陶积电，深度布局陶瓷基板技术
　　广州陶积电则专注于AlN（氮化铝）、AMB（活性金属钎焊）等先进陶瓷基板。这不仅是针对5G和光通信的散热方案，更是面向下一代AI服务器和高功率IGBT封装的关键技术储备，解决大功率IGBT模块散热问题，卡位AI服务器高功率器件封装市场。广州陶积电在低介电常数氮化硅（LDKSiN）材料上取得关键突破。目前该材料已完成小批量试制，计划在2026年导入AI服务器。此举进一步丰富了公司在低损陶瓷领域的产品矩阵，支撑下一代AI算力硬件向更高频率、更低功耗演进。
　　战略转型目标清晰，26年全面进军AI方向
　　2025年度，公司研发投入达2.11亿元，占营业收入比重为5.67%。2026年，公司强调“技术穿透市场”的实用主义，已在多个关键领域突破了瓶颈。AI服务器领域，公司产品支持224G+超高速率，满足大规模AI训练/推理场景需求；光模块领域，公司完成400G/800G产品开发，挺进800G光模块市场；高密度互联领域，公司努力提升高阶HDI订单竞争力；精密控制领域，满足高端客户对信号完整性的严苛要求。
　　盈利预测
　　考虑到短期汇兑损益影响以及公司陶瓷基板业务投入费用，我们预计26-28年公司实现归母净利润分别为1.8、4.2、5.0亿元，当前市值对应26-28年PE分别为141、60、50X。考虑到陶瓷基板技术在AI场景的关键地位以及技术的稀缺性，给予“推荐”评级。
　　风险提示
　　CoWoP或陶瓷技术迭代不及预期，公司产能爬坡进度不及预期，上游原材料涨价幅度超预期等。