投资要点：
　　事件：26H1公司实现收入25.92亿元，同比＋9.27%；实现归母净利润2.92亿元，同比＋18.30%；实现扣非归母净利润2.46亿元，同比＋34.85%。拟每10股派发现金股利1.50元（含税）。
　　主品牌薇诺娜稳健，子品牌放量提速，多品牌矩阵持续完善。分品牌看：1）薇诺娜26H1实现收入19.99亿元，同比+2.54%；2）薇诺娜宝贝：26H1实现收入1.69亿元，同比+54.04%；3）瑷科缦：26H1实现收入0.75亿元，同比+46.00%；4）姬芮：26H1实现收入2.59亿元，同比+22.48%；5）初普：26H1实现收入0.41亿元，毛利率达81.97%。公司积极推动品牌矩阵建设，稳步拓展海外市场，品牌影响力不断扩大，国际化步伐持续加快。
　　线上渠道为主导，线上线下协同发展。分渠道看：26H1线上/OMO/线下渠道分别实现收入20.17/1.55/4.03亿元，占主营业务收入78.33%/6.02%/15.65%，同比+15.71%/-18.74%/-5.05%。其中线上自营16.23亿元，同比+22.49%，线上经销代销3.94亿元，同比-5.80%。
　　毛利率经营性波动，盈利质量向好。26H1公司毛利率为74.62%，同比-1.39PCT。公司多个孵化品牌正处于市场培育周期，销售毛利率随销售结构变化正常波动；净利率为11.07%，同比+0.59PCT。费用率方面，26H1销售费用率50.53%，同比-3.64PCT，主要系公司有序开展营销活动、严格执行年度预算规划、动态调整费用投入；管理费用率7.63%，同比-0.48PCT，主要系公司持续优化行政管理流程；研发费用率4.28%，同比-0.63PCT；财务费用率0.45%，同比+96.52%，主要系汇兑损失及活期存款利息收入减少。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为6.29/7.07/7.94亿元，同比增速分别为24.3%/12.4%/12.3%，当前股价对应的2026年PE为21倍，上调为“买入”评级。
　　风险提示。新品拓展不及预期、行业竞争加剧、宏观经济下行

In 1H26,Yunnan Botanee(Botanee)achieved revenue of RMB2,592mn(+9.27%YoY),with attributable/recurring attributable NP of RMB292/246mn,up 18.30/34.85%YoY.In 2Q26,revenue was RMB1,47mbn(+3.55%YoY),with attributable/recurring attributable NP of RMB226/205mn,up 3.44/27.09%YoY,and the recurring net margin rose 2.58pp YoY to 13.94%.In 1H26,Botanee continued to implement its business strategy of brand building and omni-channel synergistic growth.The main brand Winona resumed growth,Winona Baby/AOXMED continued their rapid growth,and the Za brand turned positive and achieved high growth.Channel mix optimization yielded notable results,with 1H26 revenue for all brands on Douyin/Pinduoduo growing over 55%YoY.Under strict execution of the annual budget plan,the 2Q26 expense ratio declined YoY,driving asignificant YoY improvement in the recurring net margin.Botanee still achieved high growth quality given the current market environment,which is commendable.Maintain BUY.
Main brand resuming growth
1)By brand:in 1H26,the main brand Winona achieved revenue of RMB1,999mn(+2.54%YoY);Za/Winona Baby/AOXMED achieved revenue of RMB259/169/75mn,+22.48/+54.04/+46.00%YoY.Leveraging brand equity,product strength,and precise user operations,multiple incubated brands continued to improve their business performance.In January 2026,Winona entered the Middle East market,becoming the first Chinese functional skincare brand registered in Qatar.2)By R&D:in 1H26,new raw material filings were completed for sea lettuce extract,Nujiang Saussurea callus lysate filtrate,and Thesium chinense extract.By end-1H26,the company had cumulatively filed 29 new cosmetic raw materials and held 153 valid invention patents.BEFORTEEN's self-developed"Facial Skin Image Processing Software"obtained aClass II medical device registration certificate in May
Skincare volume growth outpacing price rise
1)By product:in 1H26,skincare/cosmetics/medical devices achieved revenue of RMB2,277/189/66mn,+13.82/-20.67/-43.28%YoY.Speficially,skincare sales volume/unit price changed+17.46/-3.10%YoY,with volume growth stronger.2)By channel:online channel 1H26 revenue was RMB2,017mn(+15.71%YoY),of which online self-operated revenue was RMB1,623mn(+22.49%YoY),and online distribution/agency revenue was RMB394mn(-5.80%YoY);OMO self-operated revenue was RMB155mn(-18.74%YoY),and offline distribution/agency revenue was RMB403mn(-5.05%YoY).In 1H26,all brands expanded into emerging online platforms,with the revenue share of Douyin/Pinduoduo increasing.3)By region:in 1H26,domestic revenue was RMB2.498bn(+7.10%YoY);overseas revenue was RMB93mn(+139.60%YoY)
Expense ratio YoY down on improving sales/admin efficiency
1)1H26 gross margin was 74.62%(-1.39pp YoY),due to multiple new brands being in their infant stages;2Q26 gross margin was 75.59%(+0.55pp YoY).2)1H26 sales expense ratio was 50.53%(-3.64pp YoY),owing to improved marketing efficiency;administrative expense ratio was 7.63%(-0.48pp YoY),due to improved administrative management efficiency;R&D expense ratio was 4.28%(-0.62pp YoY).In 2Q26,sales/administrative/R&D expense ratios were 48.63/6.23/5.17%,-4.29/+1.01/+1.06pp YoY,with the YoY decline in the 2Q26 sales expense ratio further expanding on asequential basis.
Earnings forecasts and valuation
We maintain our 2026-2028 attributable NP forecasts at RMB709/818/926mn,implying EPS of RMB1.67/1.93/2.19.Referencing iFinD consensus of 29x 2026E PE for comparable companies,we value the stock at 32x 2026E PE.Considering that 2Q26 continued to show growth with further improvement in operational quality,we maintain the premium and maintain our target price of RMB53.64
Risks:A sharp increase in the sales expense ratio,intensified market competition,disappointing new product sales.

　　事件：公司披露26年中期业绩。26H1收入25.92亿元/+9.27%，归母净利润2.92亿元/+18.30%，扣非归母净利润2.46亿元/+34.85%。26Q2收入14.74亿元/+3.6%，归母净利润2.26亿元/+3.4%，扣非归母净利润2.05亿元/+27.1%，差异较大主系25Q2因政府补助（补贴结构以研发创新扶持为主）、委托投资收益及交易性金融资产公允价值变动非经基数较高。
　　26年中期业绩收入拆分：主品牌稳健＆新品牌放量步入兑现期，抖音高增拉动线上修复显著
　　分品牌：①薇诺娜收入19.99亿元/+2.5%，主品牌恢复正增长；②薇诺娜宝贝收入1.69亿元/+54.0%；③瑷科缦收入0.75亿元/+46.0%；④姬芮收入2.59亿元/+22.5%；⑤泊美收入0.21亿/-12.8%；⑥初普新增贡献收入0.41亿元。薇诺娜稳住基本盘，薇诺娜宝贝、瑷科缦等新品牌双位数高增，新品牌收入占比已接近25%。
　　分渠道：①线上收入20.17亿元/+15.71%，其中分模式：线上自营16.23亿元/+22.49%、线上经销3.94亿元/-5.80%；分平台：阿里系收入7.76亿元/+1.0%，抖音6.42亿元/+57.4%，拼多多1.59亿元/+55.9%，京东1.45亿元/-11.0%。抖音高增拉动线上延续修复。②OMO收入1.55亿元/-18.74%；③线下经销收入4.03亿元/-5.05%，OTC渠道控价调整延续。
　　分品类：护肤品收入22.77亿元/+13.82%，彩妆收入1.89亿元/-20.67%，医疗器械收入0.66亿元/-43.28%，敷料短期承压主系公司OTC渠道调整影响。
　　盈利拆分：毛销差大幅改善，兑现高质量增长
　　毛利率：26Q2毛利率75.59%/+0.6pct稳健向好。
　　费用率：26Q2销售费用率48.63%/-4.3pct，营销效率提升，人员及宣传费率均同比下降，推动毛销差同比+4.8pct至26.96%。26Q2管理费用率6.23%/+1.01pct，研发费用率5.17%/+1.06pct。
　　净利率：26Q2归母净利率15.32%基本持平，扣非归母净利率13.94%/+2.58pct主系毛销差拉升推动。
　　投资建议：公司今年步入显著修复期：线上渠道复苏带动主品牌持续向好，线下控价调整完成后明年有望释放弹性。同时营销提效驱动Q2扣非净利率显著提升，印证了增长质量。公司全年以经营修复为核心，盈利端稳步向上，预计修复态势具备较强持续性。同时新品牌矩阵均步入收获期，营收占比已近25%且维持高双位数增长，有望成为重要的增量引擎。整体来看贝泰妮今年收入与盈利均迎来高质量的修复，关注薇诺娜＆新品牌线上数据兑现及盈利端修复节奏。
　　风险提示：新品推广进度不及预期；线下渠道恢复不及预期；行业竞争加剧

　　事件：贝泰妮发布2026年半年报。2026H1实现营收25.92亿元，yoy+9.27%；归母净利润2.92亿元，yoy+18.30%；扣非归母净利润2.46亿元，yoy+34.85%。其中，26Q2营收为14.74亿元，yoy+3.55%；归母净利润为2.26亿元，yoy+3.44%；扣非归母净利润为2.05亿元，yoy+27.09%。
　　主品牌稳健增长，孵化品牌表现亮眼。26H1收入分品牌来看，薇诺娜19.99亿元，yoy+2.54%，主品牌延续稳健发展；薇诺娜宝贝1.69亿元，yoy+54.04%；瑷科缦0.75亿元，yoy+46.00%；姬芮2.59亿元，yoy+22.48%；公司依托品牌力积淀、产品力兑现以及精准用户运营，多个孵化品牌经营表现持续向好。分渠道看，线上渠道20.17亿元，yoy+15.71%，其中阿里/抖音/拼多多收入分别为7.76/6.42/1.59亿元，分别同增0.96%/57.38%/55.87%，公司在巩固天猫等传统平台优势的同时，积极开拓内容电商与新兴平台；OMO渠道1.55亿元，yoy-18.74%；线下渠道4.03亿元，yoy-5.05%，线下渠道仍处调整期。
　　26H1毛利率74.62%，归母净利率11.26%。26H1公司毛利率74.62%，同减1.39pct，主要系多个孵化品牌处于市场培育周期，产品结构变动所致。费用端，26H1销售费用率50.53%，同减3.64pct，主要系营销效率提升所致；26H1管理费用率7.63%，同减0.48pct，主要系公司持续优化行政管理流程，内部管理效率提升所致；26H1研发费用率4.28%，同减0.62pct。净利率端，26H1归母净利率11.26%，同增0.86pct，扣非归母净利率9.50%，同增1.80pct。
　　薇诺娜加快推广节奏，薇诺娜宝贝产品矩阵持续完善。薇诺娜主品牌26年相继官宣周柯宇、王楚钦、邓为，加快广宣节奏并完善不同消费圈层代言矩阵，通过新品系列覆盖消费者差异化需求，26年1月，薇诺娜正式进入中东市场，成为首个在卡塔尔完成注册的中国功效性护肤品牌，出海战略取得实质性突破；薇诺娜宝贝26年7月登陆上海CBME中国国际孕婴童展，并举办“功效性洗沐系列新品发布会”，首发3岁+功效性敏肌专研洗沐全家族产品，进一步补齐品牌清洁场景。
　　投资建议：公司主品牌持续优化，多品牌矩阵陆续成型，我们预计2026-2028年公司营收分别为59.57/65.50/72.20亿元，同增11.2%/10.0%/10.2%，归母净利润分别为6.57/7.60/8.73亿元，同增29.9%/15.7%/14.8%，当前股价对应PE分别为21X/18X/16X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，产品推广不及预期的风险等。

　　投资要点：
　　业绩概览：贝泰妮发布2026年半年度报告。据披露，2026年上半年，公司实现营收25.92亿元，同比+9.27%；实现归母净利润2.92亿元，同比+18.3%；实现扣非归母净利润2.46亿元，同比+34.85%。2026年单Q2，公司实现营收14.74亿元，同比+3.55%；归母净利润2.26亿元，同比+3.44%；扣非归母净利润2.05亿元，同比+27.09%。
　　经营分析：1）收入端：护肤基本盘稳固，线上渠道贡献核心增长动能。分产品来看，2026年上半年，公司护肤品实现营收22.77亿元，同比+13.82%，营收占比提升至88.44%；彩妆实现营收1.89亿元，同比-20.67%，营收占比下滑至7.36%；医疗器械实现营收0.66亿元，同比-43.28%，营收占比下滑至2.55%。分渠道来看，2026年上半年，公司线上渠道产品销售收入为20.17亿元，同比+15.71%，营收占比提升至78.33%；OMO渠道产品销售收入为1.55亿元，同比-18.74%，营收占比下滑至6.02%；线下渠道产品销售收入为4.03亿元，同比-5.05%，营收占比下滑至15.65%。2）盈利端：毛利率波动不改净利率改善趋势，盈利质量持续向好。2026年上半年，公司毛利率为74.62%，同比-1.39pp；净利率为11.07%，同比+0.59pp。3）费用端：成本管控成效凸显，三大费用率同步回落。2026年上半年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为50.53%、7.63%、4.28%，同比分别下滑3.64pp、0.48pp、0.62pp。其中，销售费用率下滑主要系公司严格执行营销预算规划，动态调整营销人员费用投入和渠道及广告宣传费投入，营销效率显著提升。
　　盈利预测与投资建议：作为国内皮肤学级护肤品赛道的龙头标杆，薇诺娜已构筑起以品牌心智壁垒、医学研发积淀与全渠道精细化运营为核心支撑的稳固护城河。公司现已搭建以主品牌“薇诺娜”为基石，“薇诺娜宝贝”“瑷科缦”“贝芙汀”“姬芮”“泊美”梯次布局、错位协同的品牌矩阵，差异化竞争壁垒持续加固。自2025年第四季度以来，公司单季营收及归母净利润增速均处于正增长区间，业绩底部确认，修复通道开启。今年上半年，公司在行业整体承压背景下实现净利润逆势提升，进一步印证了其经营韧性与长期战略定力。中长期而言，主品牌“薇诺娜”基本盘稳固，经营质量持续优化；瑷科缦精准卡位高端医美抗衰赛道，渗透率加快提升；薇诺娜宝贝深耕婴童护理细分领域，增长势能不减；姬芮彩妆业务经营效能持续改善；初普器械有效补全医美及家用仪器战略版图。各品牌协同效应渐次显现，后续盈利弹性与收入增长空间均值得期待。2026-2028年，预计公司实现归母净利润6.48/7.59/8.56亿元，EPS分别为1.53/1.79/2.02元，当前股价对应的PE分别为21.57/18.42/16.34倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险；行业政策变化风险；市场竞争度加剧风险；产品质量风险；产品研发和注册风险等。

　　事项：
　　业绩一览：26H1收入同比+9.27%，扣非净利+34.85%。1）26H1公司实现营业收入25.92亿（同比+9.27%），归母净利2.92亿（同比+18.30%），扣非净利2.46亿（同比+34.85%），非经常性损益合计约0.46亿元2）Q2收入14.74亿（同比+3.55%），归母净利2.26亿（同比+3.44%），扣非净利2.05亿（同比+27.09%）。
　　评论：
　　多品牌多渠道策略见效，费用优化驱动利润增长。26H1公司毛利率为74.62%（同比-1.39pp），主要系孵化品牌尚处市场培育期，销售结构变化所致。归母净利率为11.26%（同比+0.86pp）。销售/管理/研发费用率分别为50.53%/7.63%/4.28%，同比分别-3.64pp/-0.48pp/-0.63pp；其中销售费用率下降显著，体现公司提升营销效率、加强费用管控成效明显。非经常性损益主要来自政府补助0.41亿元及理财收益0.16亿元.
　　26Q2：毛利率75.59%（同比+0.56pp），归母净利率15.32%（同比-0.02pp），扣非净利率13.94%（同比+2.58pp），销售/管理/研发/财务费用率分别48.63%/6.23%/5.17%/0.45%（同比-4.29pp/+1.01pp/+1.06pp/+0.14pp）。
　　业务拆分：薇诺娜+2.5%/薇诺娜宝贝+54%/瑷科缦+46%/姬芮（Za）+22%
　　分品牌：主品牌薇诺娜（Winona）收入19.99亿元，占主营业务收入77.6%，同比增长约2.5%，基本盘稳固。2）第二、三增长曲线表现亮眼，其中“薇诺娜宝贝（WinonaBaby）”收入1.69亿元，同比增长超53.7%；“瑷科缦（AOXMED）”收入0.75亿元，同比增长超46%。3）收购品牌中，“姬芮（Za）”收入2.59亿元，同比增长超22%，整合效果持续显现。
　　按渠道/模式：①线上渠道销售（自营+经销代销）收入20.17亿，占主营收入78.33%（收入同比+15.71%），其中自营16.23亿占主营业务收入63.04%（+22.49%），经销代销3.94亿占主营业务收入15.29%（-5.80%）；②OMO渠道（自营线上线下）收入1.55亿，占主营业务收入6.02%（同比-18.74%）；③线下渠道（经销代销）收入4.03亿，占主营业务收入15.65%（同比-5.05%）。
　　按模式汇总：自营合计17.78亿占主营业务收入69.06%（同比+17.31%），经销代销合计7.96亿占30.94%（同比-5.42%）。自营尤其线上自营是收入增长核心驱动，经销代销及OMO渠道均同比下滑，反映公司持续压缩分销依赖、强化直营控制力。
　　按品类：护肤品22.77亿，占主营收入87.9%；彩妆1.89亿，占主营业务收入7.3%；医疗器械0.66亿，占主营业务收入2.5%；其他0.59亿，占主营业务收入2.3%。
　　投资建议：贝泰妮主动进行产品、渠道战略调整，长期看其积极调整的成效已初步显现。随着26Q2毛利率提升、子品牌薇诺娜宝贝、瑷科缦逐步起量，公司业绩迎来修复拐点。我们上修盈利预测并预计26-28年贝泰妮归母净利润分别为6.41、7.27、8.30亿元（26-27年净利润预期前值为5.18、6.37亿元），分别对应21、18、16XPE。参考可比公司估值，考虑到公司作为功效护肤龙头，战略调整成果显著，我们给予公司27年业绩25倍PE，对应目标估值182亿元，目标价42.85元。维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧、新品市场接受度不及预期等。

　　公司发布2026H1业绩，利润保持双位数增长，线上自营及新兴平台贡献主要增量。2026H1公司实现营业收入25.92亿元，同比增长9.27%；归母净利润2.92亿元，同比增长18.30%；扣非归母净利润2.46亿元，同比增长34.85%。分渠道看，线上渠道收入20.17亿元，同比增长15.71%，其中线上自营收入16.23亿元，同比增长22.49%；OMO渠道收入1.55亿元，同比下降18.74%，线下经销及代销收入4.03亿元，同比下降5.05%。具体线上平台表现上，抖音、拼多多平台收入分别同比增长57.38%和55.87%，阿里系平台基本持平，京东系平台同比下降10.98%。此外，分品牌看，薇诺娜收入同比增长2.54%，薇诺娜宝贝、瑷科缦收入同比增幅均超过45%，姬芮收入同比增幅超过22%，多品牌及渠道拓展持续贡献增量。
　　毛利率受产品及品牌结构变化影响小幅下行，费用率优化推动扣非利润率改善。2026H1公司毛利率为74.62%，同比-1.39pct，主要由于孵化品牌处于市场培育期、渠道及产品销售结构变化。其中，薇诺娜品牌毛利率77.09%，同比-1.20pct；姬芮毛利率63.57%，同比+2.18pct；薇诺娜宝贝毛利率71.39%，同比-3.34pct；瑷科缦毛利率67.29%，同比-5.97pct；泊美毛利率51.88%，同比+4.23pct；初普毛利率81.97%。销售费用率同比-3.64pct至50.53%，公司称主要受营销效率提升带动；管理费用率同比-0.48pct至7.63%，研发费用率同比-0.62pct至4.28%。归母净利率为11.26%，同比+0.86pct，扣非归母净利率为9.50%，同比+1.80pct。
　　未来公司将继续依托新品牌孵化与新兴平台拓展完善第二增长曲线。公司着力补齐渠道链路短板，全品牌共同发力新兴电商阵地，报告期内，公司全品牌在抖音、拼多多平台的店铺收入增幅均超过55%，合计占线上渠道收入约39.72%；同时，公司依托品牌力积淀、产品力兑现以及精准用户精准运营，薇诺娜宝贝、瑷科缦等孵化品牌维持较快增长。产品端，公司持续推进敏感肌护理、医疗器械、痤疮治疗及皮肤健康等方向研发，并通过“AI+器官芯片”等技术合作强化功效验证与产品开发。
　　我们小幅调整盈利预测，预计公司2026-28年每股收益分别1.53/1.75/1.88元（原预测2026-28年每股收益分别为1.53/1.75/1.87元），将可比公司2026年平均28倍PE作为2026年估值，目标价为42.84元，维持“增持评级”。
　　风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求持续减弱、新品上市及销售不及预期。

　　事件：
　　公司发布2026年半年报。
　　点评：
　　二季度扣非净利润增长27.09%，销售费用率优化
　　2026年上半年公司实现营业收入25.92亿元，同比增长9.27%，归属于母公司净利润2.92亿元，同比增长18.30%，扣非归母净利润2.46亿元，同比增长34.85%。公司毛利率74.62%，较去年同期下降1.39个百分点。上半年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为50.53%/7.63%/4.28%/0.45%，其中销售费用率受益于营销效率的提升下降3.64个百分点。上半年，公司归母净利润率11.26%，较去年同期提升0.86个百分点。单季度来看，二季度公司实现营业收入14.74亿元，同比增长3.55%，归母净利润2.26亿元，同比增长3.44%，扣非后归母净利润2.05亿元，同比增长27.09%。
　　孵化品牌经营表现持续向好，新兴渠道拓展成效显现
　　2026年上半年，主品牌薇诺娜实现营业收入19.99亿元，同比+2.54%；薇诺娜宝贝实现营业收入1.69亿元，同比增长54.04%；AOXMED实现营业收入0.75亿元，同比增长46.00%；Za姬芮实现营业收入2.59亿元，同比增长22.48%；泊美实现收入0.21亿元，同比-12.92%；初普贡献收入0.41亿元。多个孵化品牌经营表现持续向好。渠道方面，线上渠道实现营业收入20.17亿元，同比+15.71%，其中线上自营16.23亿元，同比+22.49%，线上经销、代销3.94亿元，同比-5.80%；OMO渠道实现收入1.55亿元，同比-18.74%；线下渠道实现收入4.03亿元，同比-5.05%。线上渠道分平台看，抖音系实现收入6.42亿元，同比+57.38%；拼多多平台实现收入1.59亿元，同比+55.87%；阿里系实现收入7.76亿元，同比+0.96%；京东系实现收入1.45亿元，同比-10.98%。全品牌在抖音、拼多多平台收入增速均超55%，公司着力补齐渠道链路短板，渠道结构优化成效凸显。
　　投资建议与盈利预测
　　公司坚守“构建皮肤健康生态”核心战略，多品牌矩阵协同发力。我们预计公司2026-2028年实现归母净利润为6.53/7.38/8.23亿元，对应EPS为1.54/1.74/1.94元/股，对应PE为21/19/17x，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧，产品推新不及预期，宏观经济不及预期的风险等。

　　公司公告：2025年公司实现营收53.59亿元，同比-6.58%；归母净利润5.06亿元，同比+0.53%；扣非归母净利润3.56亿元，同比+48.22%；毛利率74.46%，同比+0.72pct；归母净利率9.44%，同比+0.67pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为+49.93%/+9.24%/+4.43%/+0.20%，分别同比-0.04pct/+0.30pct/-0.72pct/+0.21pct。2025Q4、2026Q1连续高增，业绩修复显著兑现、超预期，其中，2025Q4公司实现营收18.94亿元，同比+10.26%；归母净利润2.34亿元，同比+164.87%；2026Q1公司实现营收11.18亿元，同比+17.84%；归母净利润0.66亿元，同比+132.76%。
　　护肤品为核心支柱，多品牌差异化布局成效显著。25年护肤品、彩妆、医疗器械、服务及其他营收分别为45.75亿元/4.72亿元/2.65亿元/0.47亿元，同比分别为-4.71%/-14.35%/-25.39%/+61.59%。核心品牌薇诺娜敏感肌龙头地位稳固，舒敏特护霜、清透防晒乳等大单品领先，银核抗老系列上市放量；子品牌方面，薇诺娜宝贝实现营收2.35亿元，同比+17.02%；瑷科缦营收同比+100%，高端抗衰表现亮眼，线上增长140.90%；贝芙汀建立“分级祛痘”用户心智；初普品牌完成收购，高端家用射频美容仪跻身行业TOP5。
　　线上为主、OMO协同，渠道结构持续优化。按渠道划分：1）线上渠道产品销售：营收39.51亿元，同比+1.00%，占比73.74%，毛利率76.23%，同比+2.76pct。2）OMO渠道产品销售：营收4.63亿元，同比-11.20%，占比8.63%。3）线下渠道产品销售：营收9.18亿元，同比-27.91%，占比17.14%，毛利率61.91%，同比-10.79pct。4）线下渠道服务及其他：营收0.26亿元，同比-9.03%，占比0.49%。
　　费用结构优化，研发壁垒加固。细分来看，销售费用率同比-0.04pct，系公司强化营销预算精细化管控，渠道投放及人员薪酬开支合理优化；管理费用率同比+0.30pct，主要因组织运营升级带来行政及咨询相关费用小幅增加；研发费用率同比-0.72pct，系根据在研项目进度阶段性调整研发相关投入；财务费用率同比+0.21pct，主要受存款利息收入同比减少影响，整体财务结构保持平稳。
　　回购与股东信心：拟回购股份用于股权激励，实际控制人承诺不减持公司拟回购股份用于股权激励，回购资金总额不低于1亿元（含）、不超过2亿元（含），彰显对长期发展的坚定信心。
　　投资要点：公司2026年聚焦薇诺娜核心心智强化与大单品升级，叠加薇诺娜宝贝、瑷科缦等子品牌的放量节奏，需重点跟踪618大促新品表现与渠道投放成效。
　　中长期看，公司依托多品牌差异化布局，持续推进产品矩阵扩张与高端化升级，品牌力与产品力的提升有望带动盈利水平稳步修复。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为6.30/7.28/7.71亿元，同比分别+24.6%/+15.5%/+6.0%，对应5月26日PE为25.5/22.0/20.8x。
　　风险提示：行业竞争加剧，产品推新不及预期，品牌舆情风险等。

　　公司公布2025年报及2026Q1业绩，25Q4/26Q1呈现边际修复。公司2025年实现营收53.59亿元/-6.58%，归母净利5.06亿元/+0.53%，扣非归母净利3.56亿元/+48.22%。其中25Q4营业收入/归母净利分别为18.94/2.34亿元，同比+10.3%/+164.9%；26Q1现营业收入/归母净利润11.18/0.66亿元，同比+17.8%/+132.8%，较25年前三季度呈现显著修复。1）分品牌，2025年薇诺娜/薇诺娜宝贝/瑷科缦实现收入44.32/2.35/1.29亿元，同比-9.7%/+17.0%/+115.1%；2）分渠道看，25年线上/OMO/线下分销渠道分别实现收入39.51/4.63/9.18亿元，同比+1.00%/-11.20%/-27.91%。其中线上渠道中抖音系收入9.70亿元（同比+17.25%），表现强劲；线下降幅较大因经销渠道收缩所致。
　　费用率改善驱动盈利修复。1）公司2025年销售毛利率74.46%，同比+0.72pct，全年毛利率有所修复；2026Q1毛利率73.35%，同比-4.12pct，预计主系短期控价调整影响。2）2025年销售费用率49.93%，同比-0.04pct；管理费用率9.24%/+0.30pct，研发费用率4.43%/-0.72pct；2026Q1销售/管理/研发费用率分别为53.03%/9.48%/3.11%，同比分别变动-3.0/-2.96/-2.99pct，推动净利率改善，26Q1归母净利率5.90%（+2.91pct），叠加因政府补助增加带来其他收益同比+359%（政府补助增加），利润弹性充分释放。
　　展望2026年，重点看薇诺娜企稳和新品牌差异化突围。核心主品牌薇诺娜持续巩固敏感肌龙头身位，依托特护与阳光方案双引擎，重点发力“妆械联合”产品矩阵；专业细分赛道上，薇诺娜宝贝深耕润肤乳、防晒、面霜三大核心品类并实施“3+3”策略，高端品牌瑷科缦精准卡位医美修护与抗老增效场景；同时，依托初普的双核心爆品首创“能量仪器+专属护肤”的妆械协同方案，配合姬芮与泊美深化大单品并重塑年轻化与温和抗老心智，多维合力驱动集团业绩的高质量增长.
　　考虑到公司战略改善下，主品牌经营逐渐向好并持续围绕核心群体推新品，同时在多品牌上相继发力，叠加公司强化费用管控，有望带动盈利向上。根据年报和一季报，我们调整盈利预测并引入2028年的盈利预测，预计2026-28年每股收益分别1.53/1.75/1.87亿元（原26-27年为1.63和1.87元），将可比公司2026年平均30倍PE作为2026年估值，目标价为45.9元，维持“增持评级”。
　　风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求持续减弱、新品上市及销售不及预期。