公司发布24年三季报。24年Q1-3营收40.2亿，yoy+17%；归母净利4.1亿元，yoy-28%。24年Q3公司实现营收12.1亿，yoy+14%，归母净利-0.69亿，yoy-153%。
　　24Q1-3营收同增17%，主要系年初至三季度公司销售规模较上年同期增加和悦江（广州）投资有限公司于2023年10月31日起纳入公司合并范围的综合影响所致。
　　Za和泊美24Q1-3营收3.8亿元，销售毛利率约为58.37%；按去年同期统计范围，薇诺娜及其他主要品牌24Q1-3营收36.37亿元，同比增长约5.98%，销售毛利率约为75.34%。
　　成本端：24Q1-Q3毛利率73.7%，yoy-2.7pct，净利率10.1%，yoy-6.4pct，24Q3毛利率76.4%，yoy-2.4pct，净利率-5.9%，yoy-17.6pct。
　　费用端：24Q1-Q3销售/管理/研发费用率分别为50%/8.5%/5%，yoy+3.3pct/+1.3pct/-0.3pct。销售费用增加主要系为带动公司与品牌声量提升并为2024年第四季度全渠道大促活动预热，公司主动加大了抖音渠道种草、引流等宣传投入和增加品牌代言、联名活动等广告营销投入的综合影响所致。管理费用增加主要系公司计提员工持股计划的股权激励费用所致。
　　投资建议：自公司内部改革&渠道经营调整以来，产品打造逻辑愈发清晰，修白系列&特护系列上新优化，数据呈现整体改善趋势，新品牌贝芙汀延续集团“医研”属性&提供祛痘系统化解决方案，精准性&科学性持续验证，随着多渠道营销逐步延伸，有望结合私域和公域两端抢占消费者心智，打造第二成长曲线！收购ZA&泊美补全公司大众护肤品领域布局，有望加强TOC运营能力。考虑外部环境及三季度业绩情况，下调盈利预测，预计24-26年归母净利润7.1/8.5/9.6亿元（原为10.3/12.7/13.8亿元），分别对应33/27/24xPE，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险、行业政策风险、经营不及预期风险

　　事件概述
　　公司发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现营收40.18亿元，同比+17.09%；归母净利润4.15亿元，同比-28.39%;扣非归母净利润3.41亿元，同比-32.81%。归母净利润下降主要系产品销售结构变化及各类运营费用阶段性上升所致。分季度看，Q3单季度实现营业收入12.13亿元，同比+14.04%；归母净利润-0.69亿元，同比-153.41%。现金流方面，2024前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为+0.06亿元，同比-95.16%。
　　分析判断:收入端：主品牌基本稳定，姬芮及泊美贡献增量
　　2024年前三季度，公司实现营收40.18亿元，同比+17.09%；Q3单季度实现营收12.13亿元，同比+14.04%。分品牌来看，前三季度悦江投资旗下“姬芮（Za）”和“泊美（PURE&MILD）”品牌实现营业收入3.81亿元，薇诺娜及其他主要品牌营收36.37亿元，同比增长5.98%，单季度来看Q3姬芮和泊美品牌营收1.17亿元，薇诺娜及其他主要品牌收入10.96亿元，同比增长3.05%。
　　利润端：短期费用增加致净利润出现亏损
　　盈利能力方面，公司2024年前三季度毛利率同比下滑了2.69pct至73.73%，净利率同比下滑6.40pct至10.07%。单季度看，2024年Q3公司毛利率同比下滑了2.38pct至76.35%，环比则上升了3.39pct；净利率同比下滑17.56pct至-5.86%。费用方面，2024年前三季度公司期间费用率为66.38%，同比上升了4.68pct，其中销售费用率为50.03%，同比增加3.27pct，管理费用率8.45%，同比增加1.33pct，财务费用率为-0.07%，同比上升了0.12pct,研发费用率同比下降了0.33pct至4.97%；单季度来看，Q3期间费用率81.21%，同比上升18.50pct，其中销售费用率60.41%，同比增加12.71pct，管理费用率13.55%，同比增加4.91pct，财务费用率0.21%，同比增加0.71pct，研发费用率7.04%，同比增加0.17pct。三季度费用率大幅上升压制盈利，主要是第四季度全渠道大促活动预热及加大抖音投入、增加品牌代言联名活动等，及计提股权激励费用，致销售费用及管理费用较大幅度增加。
　　投资建议
　　公司以“薇诺娜”品牌为核心，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，重点针对敏感性肌肤。我们看好贝泰妮公司团队的研发能力和各平台的打法，公司深耕淘系，以线上电商渠道为主，线下药店渠道为辅，形成线上线下多渠道并进的良好发展局面；在新社交媒体崛起后，公司抓住小红书和抖音平台的红利，验证了公司优秀的运营能力；公司重视研发生产，基于市场研究多部门协同打造大单品，看好公司未来大单品矩阵的丰富和持续升级。由于行业整体景气度有所下降，叠加公司短期费用投放增加，我们下调盈利预测,预计公司24-26年的营收为65.60/76.19/86.62亿元（前值66.78/78.31/89.81亿元），EPS为1.69/2.16/2.64元（前值2.44/3.14/3.71元），对应2024年10月25日53.15元/股收盘价，PE分别为32/25/20倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　新品推出效果不及预期，业务拓展不及预期，行业竞争加剧

　　事件：公司发布24Q3业绩，实现营收12.13亿元/yoy+14.04%，归母净亏损0.69亿元/同比由盈转亏，扣非归母净亏损0.78亿元/同比由盈转亏。24Q1-3实现营收40.18亿元，同比+17.09%，归母净利润4.15亿元，同比-29.39%，扣非归母净利润3.41亿元，同比-32.81%。
　　点评：
　　悦江并表贡献主要销售收入增长，品牌结构变化致毛利率同比变动。24Q1-3公司自有品牌薇诺娜等合计实现收入36.37亿元，同增5.98%，销售毛利率为75.34%；2023.10.31开始悦江投资旗下Za、泊美并表，24Q1-3实现收入3.81亿元，销售毛利率为58.37%。新并入品牌贡献公司收入主要增量，同时新品牌毛利率低于薇诺娜等公司主品牌，使得公司销售毛利率同比有所下降。24Q3毛利率76.35%，同比-2.37pct，环比+3.44pct。
　　销售费用增长较多为24Q3净亏损的主要原因。24Q3销售/管理/研发/财务费用率60.41%/13.55%/7.04%/0.21%，同比+12.71/+4.91/+0.18/+0.72pct，环比+15.64/+7.72/+2.26/+0.25pct；归母净利率-5.69%，同比-17.83pct，环比-23.66pct。24Q3销售费用率同环比均有明显提升，主要系为带动品牌声量提升并为24Q4全渠道大促活动预热，24Q3公司主动加大了抖音渠道种草、引流等宣传投入和增加品牌代言、联名活动等广告营销投入。24Q3管理费用率的同环比提升主要系公司计提了员工持股计划的股权激励费用。
　　盈利预测与投资评级：24Q1-3公司实现多品牌、多渠道的稳健增长，但盈利端由于费用投放加大致净亏损。下调盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利润7.35/10.11/11.79亿元，同比-2.9%/37.6%/16.7%，对应10月28日收盘价PE分别为31/22/19X。中长期来看，我们仍然看好公司通过自主孵化&并购逐步搭建覆盖多个细分赛道、定位由大众至高端的丰富品牌矩阵，延续稳健增长趋势，维持“买入”评级。
　　风险因素：品牌调整效果不及预期，线上流量竞争加剧致毛销差持续收窄，新品推广效果不及预期、品类&品牌竞争加剧。

　　事件概述。24Q1-Q3，实现营收40.18亿元，同比+17.09%，实现归母净利润4.15亿元，同比-28.39%，实现扣非归母净利润3.41亿元，同比-32.81%。其中，24Q3，实现营收12.13亿元，同比+14.04%，归母净利润为-0.69亿元，同比-153.41%，扣非归母净利润为-0.78亿元，同比-158.23%。
　　收入拆分。24Q1-Q3，公司实现营收40.18亿元，同比+17.09%，主要系公司销售规模同比增加及悦江投资于23年10月31日纳入公司合并报表综合影响所致。24Q1-Q3，悦江投资旗下“姬芮”和“泊美”品牌收入3.81亿元，按23年同期统计范围，薇诺娜及其他主要品牌实现收入36.37亿元，同比+6.0%。其中，24Q3，“姬芮”和“泊美”品牌实现营收1.17亿元，薇诺娜及其他主要品牌收入10.96亿元，同比+3.1%（按照总收入减去“姬芮”和“泊美”计算）。
　　毛利率同比下滑，Q3销售费率明显上行，造成净利率同比缩减。1）毛利率端：24Q1-Q3，毛利率为73.73%，同比-2.69pct，其中，悦江投资旗下“姬芮”和“泊美”品牌毛利率为58.37%，薇诺娜及其他主要品牌毛利率为75.34%；24Q3，毛利率为76.35%，同比-2.37pct。2）费用率端：24Q1-Q3，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为50.03%、8.45%、4.97%、-0.07%，分别同比+3.27、+1.33、-0.33、+0.41pct；24Q3，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为60.41%、13.55%、7.04%、0.21%，分别同比+12.71、+4.91、+0.18、+0.72pct。24Q1-Q3，公司销售费用为20.1亿元，同比+25.3%，主要系随公司销售规模增长，公司持续加大品牌形象推广宣传费用、人员费用及仓储费用所致，销售费用增速快于销售规模增速，主要系为带动公司与品牌声量提升并为2024Q4全渠道大促活动预热，主要加大抖音渠道“种草”、引流等宣传投入及增加品牌代言、联名活动等广告营销投入所致；24Q1-Q3，管理费用3.40亿元，同比+39.04%，管理费用增速快于收入增幅，主要系公司计提员工持股计划的股权激励费用所致，行政人员费用、管理用途长期资产的折旧摊销成本以及其他行政费用等管理支出与销售规模增长基本匹配。3）净利率端：基于毛利率及费用率情况，24Q1-Q3，净利率为10.07%，同比-6.40pct；24Q3，净利率为-5.86%，同比-17.56pct。
　　专注敏感肌产品开发，多产品战略驱动成长。公司已拥有围绕“薇诺娜”为核心的多品牌，涵盖舒敏、防晒、美白、抗老、祛斑以及祛痘等多领域，拥有薇诺娜宝贝、AOXMED、Beforteen、姬芮以及泊美等品牌，品牌优势已逐步确立。1）薇诺娜：坚持以“舒敏”为基点，拓展“敏感PLUS”产品策略。24年5月，“薇诺娜”首推新型次抛精华，强化肌肤屏障，促进健康肤质；2）薇诺娜Baby：深耕婴童功效性护肤品赛道，24年5月，针对儿童市场发布新品“薇诺娜宝贝防晒小喷雾”；3）AOXMED：聚焦高端抗衰需求，打造从医美到家美所需的全渠道产品矩阵。4）Beforteen：定位“分级定制精准抗痘”的先进理念，通过AI技术与痤疮治疗的创新聚合，实现千人千面的分级定制痤疮诊疗方案；5）大众护肤品与彩妆：2023年，成功并购了悦江投资，获得“姬芮”和“泊美”两个品牌，补齐公司大众线护肤及彩妆版图。
　　投资建议：公司以薇诺娜品牌为核心，优化完善产品矩阵，驱动长期增长。
　　预计2024-2026年公司实现营业收入64.07、71.75、78.99亿元，分别同比+16.0%、+12.0%、+10.1%；归母净利润分别为6.45、9.32与10.53亿元，分别同比-14.8%、+44.5%与+13.0%，10月25日收盘价对应PE为35/24/21倍，维持“推荐“评级。
　　风险提示：渠道拓展不达预期；新品推出不达预期；应收账款回收风险等。

　　事件：2024Q3营收端稳中向好，备战大促加大营销力度利润端承压
　　公司发布三季报：2024Q1-Q3实现营收40.18亿元（同比+17.1%，下同）、归母净利润4.1亿元（-28.4%）；单三季度实现营收12.13亿元（+14.0%）、归母净亏损6900万元，备战四季度大促加大营销力度导致三季度利润承压。考虑市场竞争激烈及流量成本上行，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为8.36/10.34/12.66亿元（原值10.00/12.66/15.70亿元），对应EPS为1.97/2.44/2.99元，当前股价对应PE为26.9/21.8/17.8倍。我们认为，公司旗下薇诺娜是敏感肌护肤龙头品牌，随着主品牌心智不断强化及整体品牌矩阵完善，未来恢复增长可期，估值合理，维持“买入”评级。
　　前三季度各品牌营收稳健，品牌结构、促销政策影响盈利能力
　　分品牌看，2024Q1-Q3悦江投资旗下姬芮、泊美合计实现营收3.81亿元，毛利率约58.37%；而公司旗下薇诺娜及其他主要品牌合计实现营收36.37亿元（+6.00%）实现稳步增长，毛利率约75.34%。整体看，2024Q1-Q3公司综合毛利率为73.73%（-2.69pct），一方面受毛利率较低的品牌并表影响（2023年10月31日起纳入合并范围），另一方面也受公司促销政策影响。分渠道看，根据久谦数据，主品牌薇诺娜2024Q1-Q3在抖音渠道增长较好。费用方面，2024Q1-Q3销售费用率为50.0%（+3.3pct），主要系公司加大种草及品牌宣传力度；管理费用率为8.5%（+1.3pct），主要系因计提员工持股计划股权激励费用。
　　双十一阶段性战报跻身天猫美妆TOP10，渠道、品牌多维发力赋能长期成长
　　双十一：天猫大美妆数据显示，薇诺娜在天猫美妆榜（10月21日-23日）排名第10名，后续表现可期。渠道：公司进一步发力抖音渠道有望带来增量；此外公司在曼谷建立东南亚海外市场业务总部，未来有望开启国际化新篇章。品牌：一方面发力薇诺娜品牌2.0建设稳固主品牌心智，另一方面也通过薇诺娜宝贝、瑷科缦、贝芙汀、姬芮、泊美等新品牌实现多元化发展。
　　风险提示：新品牌拓展不及预期、渠道拓展不及预期、行业竞争加剧。

　　投资要点：
　　敏感肌赛道优质国货龙头。公司以“薇诺娜”品牌为核心，致力于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，重点针对敏感性肌肤，持续进行产品研发和技术创新，向消费者提供符合不同皮肤特性需求的专业型化妆品。2011年，薇诺娜正式入驻天猫商城，2018-2024年连续入围天猫双十一美妆品类排名TOP10，2020年推出薇诺娜宝贝，随后推出高端品牌AOXMED切入抗衰赛道。此外，公司还拥有贝芙汀、姬芮及泊美等品牌。
　　“产品+研发+渠道”构筑核心竞争优势。1）产品：主品牌势能稳健，积极孵化新品牌打造多品牌矩阵。主品牌薇诺娜深耕敏感肌护肤细分赛道，坚持以“舒敏”为基点，持续拓展“敏感PLUS”的产品策略，其核心大单品品牌势能强势，“面霜乳液+防晒”两大超级爆款表现较为稳定。此外，公司旗下专业皮肤学级护肤品牌薇诺娜宝贝及高端专业抗老科技品牌瑷科缦逐步展现第二增长曲线潜力。公司坚持“聚焦主品牌、拓展子品牌”品牌矩阵策略，积极迭代升级主品牌产品配方及功效的同时逐步提升子品牌的品牌影响力和市场地位，成功搭建多品牌护肤产品矩阵；2）研发：以自主研发为主，产学研相结合模式构筑科研壁垒。公司拥有完整的研发体系及强大的研发团队，截至2024H1，公司累计获批发明专利60项，累计获批实用新型专利95项。公司在敏感性皮肤领域的专业实力及创新水平居于行业前列；3）渠道：
　　以线下渠道为基础，线上渠道为主导，通过OMO深度私域运营成功带动串联线上线下融和，实现协同发展。线上方面，公司2011年入驻天猫，2012年成立电商事业部，敏锐抓住线上渠道红利，同时公司十分重视消费者教育，与公信力较高的KOL展开深度合作，并聘请个人形象与品牌定位高度契合的明星代言；线下方面，公司与健之佳、九州通、一心堂、国药控股等规模较大、实力较强的直供客户合作，同时通过投放药房渠道建立品牌专业度。
　　盈利预测与评级：我们预计公司24-26年实现营收66.0/75.9/85.9亿元，同比增速分别为19.6%/15.0%/13.2%，实现归母净利润7.0/9.1/10.8亿元，同比增速分别为-6.9%/29.2%/18.8%，当前股价对应PE分别为31/24/20倍。我们选取同为国货龙头的珀莱雅、上海家化及医美化妆品龙头之一华熙生物作为可比公司，根据wind一致预期，可比公司2024年PE均值为35倍，考虑到公司为敏感肌护肤优质国货龙头，产品竞争壁垒较高，消费者粘性强，随着公司持续扩展品牌矩阵、优化产品组合及全渠道深化布局，我们认为中长期公司业绩乐观可期，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：化妆品行业景气度下降风险；化妆品行业竞争加剧风险；新品牌投入市场不及预期风险。

　　投资要点
　　公司公告：2024Q1-Q3公司实现营收40.18亿元，同比+17.09%；归母净利润4.15亿元，同比-28.39%；扣非归母净利润3.41亿元，同比-32.81%；毛利率73.73%，同比-2.69pct。其中Q3公司实现营收12.13亿元，同比+14.04%；归母净利润-0.69亿元，同比-153.41%；扣非归母净利润-0.78亿元，同比-158.23%；毛利率76.35%，同比-2.37pct。
　　2024Q1-Q3营收40.18亿元，同比+17.09%，主品牌稳定增长，收购品牌提供新动力。薇诺娜及其他主要品牌2024年Q1-Q3实现营收36.37亿元，同比+5.98%，销售毛利率约为75.34%；悦江投资旗下“姬芮（Za）”和“泊美（PURE&MILD）”品牌实现营业收入3.81亿元，销售毛利率约为58.37%。子品牌的加入，为公司带来了新的客户群体和市场份额，尤其是在年轻消费者中的影响力显著增强。同时，公司原有业务的稳健增长也显示出公司在核心市场的深耕细作和持续创新。
　　营销投入加大，费用率增长较多，利润端承压，出现负增长。2024年Q1-Q3归母净利润4.15亿元，同比-28.39%，其中Q3归母净利润-0.69亿元，同比-153.41%，毛利率水平受大促等销售政策、产品销售结构变化影响，Q1-Q3下滑2.69pct。从期间费用率看，前三季度提升5.01pct，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为50.03%/8.45%/-0.07%，同比变化+3.27pct/+1.33pct/+0.41pct，其中Q3期间费用率提升18.34pct，主要因营销投放大幅增加，销售费用率提升了12.71pct，销售费用率的上升主要源于公司持续加大对品牌形象的推广和宣传投入，此外还包括为提升公司与品牌声量所投入的24Q4全渠道大促活动预热费用，公司主动加大了抖音渠道种草、引流等宣传投入，并增加了品牌代言、联名活动等广告营销投入。
　　贝泰妮品牌营销升级，线上线下融合促进全渠道增长。公司在品牌推广和营销上采取了多元化的策略，以增强品牌影响力和消费者认同感。在线上渠道，公司加大了抖音渠道种草，通过赞助综艺节目“很高兴音乐会”和聘请特护大使张博恒，以及与古韵瓷都景德镇的联名活动，有效提升了品牌的知名度和吸引力。在线下渠道，公司通过邀请会员参与云南青刺果的种植到产品开发的全程体验，深化了消费者对品牌天然原料和科研创新能力的认识，从而增强了品牌认同感与客户忠诚度。
　　投资建议：品牌矩阵搭建初见成效，主品牌大单品序列持续打造中，Q3费用增长，为双11的销售高峰蓄势，期待业绩的稳步修复与增长。我们预计贝泰妮2024-2026归母净利润分别为8.02/9.30/10.34亿元，同比增长5.9%/16.1%/11.1%，EPS为1.89/2.20/2.44元，对应10月30日收盘价的PE为27.9/24.1/21.7x。
　　风险提示：行业竞争加剧风险；销售平台相对集中风险；销售季节性波动风险等。

　　事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业收入40.18亿元，同比增长17.09%，实现归母净利润4.15亿元，同比下降28.39%。24年Q3实现营业收入12.13亿元，同比增长14.04%，实现归母净利润-6899万元，同比下降153.41%。
　　新品牌贡献新收入拉动营收增长，原主要品牌表现稳健。公司24年前三季度营收同比增长17.09%，主要源于悦江投资于23年10月31日起纳入公司合并范围，旗下的“姬芮（Za）”和“泊美（PURE&MILD）”品牌前三季度实现营收3.8亿元，带来新的收入贡献，为公司营收增长的主要拉动。24年前三季度主品牌薇诺娜及其他主要品牌实现营收36.4亿元，同比+5.98%，与上半年增速基本持平，在行业需求较为疲软的背景下稳健增长。
　　新品牌收购导致毛利率下降，Q3费用率的大幅上升导致单季度业绩承压。24年前三季度公司毛利率同比-2.7pct.至73.73%，主要源于悦江投资纳入报表。24年前三季度公司新收购品牌姬芮（ZA）和泊美的毛利率为58.37%，低于原品牌70%+的毛利率水平，由此拉低公司整体毛利率水平。原主要品牌前三季度毛利率75.34%，基本平稳。24年前三季度公司销售、管理和研发费用率分别为50.03%、8.45%和4.97%，分别同比+3.3pct.、+1.3pct.和-0.3pct.，公司前三季度净利率10.07%，同比-6.4pct.，毛利率的下行叠加费用率上行导致公司整体盈利能力有所下降。公司单Q3有小幅亏损，主要源于公司为Q4全渠道大促活动预热，主动加大了抖音渠道种草、引流等宣传投入和增加品牌代言、联名活动等广告营销投入，导致Q3销售费用率同比+12.78pct.至60.43%；公司在报告期内计提员工持股计划的股权激励费用导致Q3管理费用率同比+4.87pct.至13.52%。Q3费用端的大幅上行使得单季度利润表现承压，这一定程度上反映了市场竞争的加剧，但考虑到大促预热投放和股权激励费用计提等均为一次性影响，公司Q4盈利能力有望恢复。
　　国际美妆大牌开始发力市场竞争加剧，但公司品牌市场地位仍较为稳固。公司23年业绩承压，在经过一段时间的变革调整后，24年上半年已得到改善。24年Q3美妆消费需求疲软且市场竞争加剧，公司盈利能力受到一定影响。2024年双十一大促国际美妆大牌增加折扣和种草力度，对国货品牌形成一定挤压，尤其是TOP10-20区间的国货美妆品牌，市场排名大幅下降。公司旗下品牌薇诺娜在天猫美妆抢先期的排名为TOP10，较去年双十一同期下降了3名，但仍维持在前十名位置，品牌市场地位相对较为稳固。AOXMED在24年天猫抢先购新品牌首日排名中位列TOP12，在预售阶段排名TOP3，公司旗下新品牌获得了较好的市场表现。
　　外延并购扩大品牌矩阵，海外拓展打开增长天花板。近两年来公司通过内部孵化和外部并购持续搭建品牌矩阵，目前已涵盖护肤、婴童、彩妆和轻医美等多个业务板块。立足贝泰妮生态圈，横向扩张寻找优质品牌，纵向延伸寻找新原料研产销一体化公司。与此同时公司逐渐布局海外市场，在泰国曼谷建立东南亚业务总部，助力品牌出海，有望打开增长天花板。公司多维并举深耕美丽与健康大赛道，为中长期发展奠基。
　　盈利预测及投资评级：考虑到市场竞争加剧以及公司费用率有较大幅度上升，影响短期利润表现，我们调低公司2024-2026年净利润分别至7.36、9.67和11.69亿元，对应EPS分别为1.74、2.28和2.76元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为30、23和19倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业需求疲软，品牌市场竞争加剧。

　　公司发布24Q3季报，前三季度实现营业收入40.18亿，同比增长17.1%，实现归母净利润4.15亿，同比下滑28.3%，其中24Q3收入同比增长14%，归母净利润为-0.69亿，低于市场预期。
　　前三季度公司收入的增长主要来自于去年收购的悦江投资（旗下著主要有“姬芮（Za）”和“泊美（PURE&MILD）”两大品牌，公司拥有其51%股权）新增合并收入3.8亿元，公司原有业务收入同比仅增长5.98%。
　　毛利率方面，公司前三季度毛利率为73.7%，同比下降2.69pct，主要由于业务结构变化所致，拆分来看：1）悦江投资旗下品牌毛利率为58.37%，拉低了整体毛利率水平；2）公司“薇诺娜（Winona）”及其他主要品牌毛利率为75.34%，同比增长5.98pct。
　　费用率大幅提升是盈利承压的主要原因。其中：1）销售费用率：前三季度销售费用率同比增长3.3pct至50%，其中24Q3同比大幅增长12.7pct至60.4%，主要系为带动公司与品牌声量提升并为24Q4全渠道大促活动预热，此外公司主动加大了抖音渠道种草、引流等宣传投入和增加品牌代言、联名活动等广告营销投入。2）管理费用率：前三季度管理费用率同比增长1.3pct至8.5%，其中24Q3同比增长4.9pct至13.5%，主要系公司计提员工持股计划的股权激励费用所致。
　　公司原有主品牌受消费大环境影响增速放缓，同时提前投入销售费用为双十一做准备，导致短期盈利承压，需密切关注公司四季度旺季表现。公司于年初宣布“薇诺娜”品牌进入2.0时代，从“专注敏感肌”升级至“专研敏感肌”，提供全方位的敏感肌护理解决方案，此外公司的多品牌建设也正在推进，期待后续消费回暖和公司本身经营改善带来的盈利弹性。
　　根据三季报，我们调整盈利预测，预计公司24-26年每股收益分别为1.71、2.31和2.37元（原2.36、2.82和3.27元），DCF目标估值58.84元，下调公司评级至“增持”。
　　风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新品拓展不及预期等

　　事件：
　　贝泰妮发布2024年三季报。公司2024年前三季度实现营业收入40.2亿元、同比增长17.1%，归母净利润4.1亿元，同比下滑28.4%，扣非净利润3.4亿元，同比下滑32.8%，EPS为0.99元。
　　公司收入实现增长，其中原有主业主品牌薇诺娜稳健增长约6%，另外悦江投资自23年10月31日并表贡献、其旗下姬芮和泊美品牌24年前三季度合计收入为3.8亿元。归母净利润同比下滑，主要为毛利率下降和费用率提升所致。
　　分季度来看，24Q1~Q3公司单季度营业收入分别同比+27.1%/+13.5%/+14.0%，归母净利润分别同比+11.7%/+5.2%/-153.4%（亏损）。
　　点评：
　　毛利率结构性下降、费用率提升，经营净现金流阶段性减少
　　毛利率：24年前三季度毛利率同比下降2.7PCT至73.7%，主要系业务结构变化、悦江投资旗下品牌毛利率更低所致；其中原有业务薇诺娜品牌等的毛利率为75.3%，姬芮和泊美品牌业务毛利率为58.4%。分季度来看，24Q1~Q3公司单季度毛利率分别同比-4.0/-2.0/-2.4PCT。
　　费用率：24年前三季度期间费用率同比提升4.7PCT至63.4%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为50.0%/8.5%/5.0%/-0.1%，分别同比+3.3/+1.3/-0.3/+0.4PCT，销售费用率提升主要为公司为四季度全渠道大促活动预热、主动加大抖音渠道种草、引流等宣传投入和增加品牌代言、联名活动等广告营销投入的综合影响所致；管理费用率提升主要为计提员工持股计划的股权激励费用影响。分季度来看，24Q1~Q3单季度期间费用率分别同比-2.3/-0.7/+18.5PCT，其中Q3骤增主要系销售和管理费用投入大幅增加所致。
　　其他财务指标：1）存货24年9月末较24年初增加0.3%至9.1亿元，同比减少6.5%；存货周转天数为232天，同比减少42天。2）应收账款24年9月末较24年初增加31.7%至7.7亿元，同比增加31.8%；应收账款周转天数为45天，同比增加11天。3）经营净现金流前三季度为643万元，同比减少94.8%。
　　Q4大促期待提振业绩，业务多元化探索继续推进
　　短期Q3利润阶段性费用投入增加，四季度大促旺季到来、期待销售得到提振。展望来看，公司多元化业务已经起步、多品牌建设正在推进，期待未来打开成长空间。考虑到短期利润端压力，我们下调公司24~26年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调31%/16%/19%），对应24/25/26年EPS分别为1.57/2.27/2.57元，24年PE为34倍，下调至“增持”评级。
　　风险提示：消费疲软；线上渠道整体增长放缓，流量见顶；新产品、新品类推出或者平台拓展不及预期；行业竞争加剧；并购整合不当。