公司2023年实现营业收入55.2亿，同比增长10.1%，实现归母净利润7.6亿，同比下滑28%。24Q1公司的收入和归母净利润分别同比增长27.1%和11.7%，业绩企稳回升。公司拟分红2.52亿，分红率约为33.4%。
　　分渠道来看，线下OTC渠道是最大增长亮点。2023年线上、OMO和线下收入分别同比增长-0.4%、10.3%和48.9%。线上拆分来看，2023年线上自营和线上经销/代销分别同比增长0.6%和-3.5%；OMO渠道是此次年报中的新分类，采用线上、线下相结合的新零售模式进行产品销售（线上为主），2023年OMO线上实现营业收入4.8亿，同比增长4.5%，2年复购率为51.9%。线下渠道中OTC分销是最大亮点，销售同比增长66%。
　　分品牌来看，2023年薇诺娜和薇诺娜宝贝分别实现收入51.92亿和1.5亿，同比增长6.3%和47.5%，此外，瑷科缦、姬芮和泊美分别贡献营收0.36、0.90和0.14亿元。展望2024年，公司将建设“薇诺娜（Winona）”品牌2.0的皮肤健康自由美新时代，并进一步聚焦敏感肌以提升品牌势能。新品牌方面，公司将统筹安排资源，为最有潜力的品牌聚焦投入资源，赋能做强做大。
　　2023年公司毛利率同比下滑1.3pct，同时盈利能力也有所承压，核心源于包括：1）公司未达成双十一预期销售目标；2）公司产品配方、生产工艺以及外包装升级导致毛利率略有下降；3）中央工厂新基地项目建成投产，公司长期资产折旧摊销成本、费用增加；4）公司主要线上自营店铺平均获客成本上升，公司线上渠道销售业绩受到一定程度影响。
　　中长期看出海业务值得期待。公司于2023年启动布局海外市场，在曼谷建立了东南亚业务总部，2024年将通过建设本地化运营团队，开启国际化新篇章。渠道方面，公司2024年也将不断丰富线下渠道，抢占下沉市场的先机，并择优择机进入CS渠道。随着公司产品线和渠道的理顺，我们期待公司业绩逐步企稳回升。
　　根据年报和一季报，我们调整盈利预测并引入2026年盈利预测，预计公司2024-2026年每股收益分别为2.52、3.02和3.54元（原2024-2025年为3.71和4.63元），DCF目标估值64.17元，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新品拓展不及预期等。

　　事件概述：2023年，公司实现营业收入55.22亿元，同比+10.14%；实现归母净利润7.57亿元，同比-28.02%；实现扣非归母净利润6.18亿元，同比-35.20%。24Q1实现营业收入10.97亿元，同比+27.06%；实现归母净利润1.77亿元，同比+11.74%；实现扣非归母净利润1.54亿元，同比+21.94%，扣非归母净利润增速快于归母净利润主要系23Q1委托理财公允价值变动收益为3145万元，24Q1为1244万元。
　　2023年营收同比+10.14%，线下渠道收入增长稳健。2023年，公司收入实现双位数增长，但主要业绩指标出现波动，主要系美妆行业2023年“双11“等线上大促活动销售普遍不如预期，公司未达成“双11”预期销售目标，公司产品配方、生产工艺以及外包装升级导致毛利率略有下降，中央工厂新基地项目建成投产，公司长期资产折旧摊销成本、费用增加以及公司主要线上自营店铺霍克成本增加。分产品看：2023年，护肤品实现营业收入48.70亿元，同比+6.86%；医疗器械实现营业收入4.63亿元，同比+19.53%；彩妆实现营业收入1.69亿元，同比+217.28%；服务及其他实现营收0.21亿元，同比+27.49%。分渠道看：2023年，线上渠道产品销售实现营收35.52亿元，同比-0.37%；OMO渠道产品销售实现营收5.23亿元，同比+10.30%；线下渠道产品销售实现营收14.27亿元，同比+48.87%；线下渠道服务及其他实现营收0.21亿元，同比+27.49%。24Q1，实现营收10.97亿元，同比+27.06%，主要系产品与品牌知名度提升，带动收入增长，营收中合并了公司成功收购的姬芮”和“泊美”品牌收入，按23年同期品牌范围，收入约9.59亿元，同比+11.13%。
　　毛利率略有下降，成本结构较为稳定。①毛利率端：2023年，毛利率为73.90%，同比-1.31pct，主要系公司产品配方、生产工艺以及外包装升级导致毛利率略有下降。24Q1，毛利率为72.09%，同比-4.02pct，主要因公司促销政策、产品销售结构据市场需求动态响应所致。②费率端：2023年，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率分别为47.26%、7.48%、5.41%、-0.39%，分别同比+6.42、+0.64、+0.33、-0.10pct，其中，销售费率提升主要系公司增加品牌推广和电商渠道投入，同时“双11”线上促销销售不理想，导致销售费用增长幅度高于营收的增长；24Q1，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率为46.73%、6.90%、2.98%、-0.42%，分别同比-0.87、-0.82、-0.95、+0.37pct，主要系公司采取措施来有效地降低行政职能和后台管理支出。③净利率端：基于毛利率与费率情况，2023年净利率为13.75%，同比-7.20pct；24Q1，净利率为15.72%，同比-2.24pct。
　　专注敏感肌产品开发，多产品战略驱动成长。①薇诺娜：坚持以“舒敏”为基点，不断拓展“敏感PLUS”的产品策略。2023年“双11”，薇诺娜品牌成功晋级天猫美妆护肤类目TOP5，核心大单品强势依旧，“面霜乳液+防晒”表现稳定，推出“薇诺娜修白瓶”、“薇诺娜光感冻干面膜”等系列产品，在抖音渠道表现优秀；②薇诺娜Baby：深耕婴童功效性护肤品赛道，2023年线下门店及终端数量已覆盖超5000家以上；③AOXMED：聚焦高端抗衰需求，打造从医美到家美所需的全渠道产品矩阵。④Beforteen：定位“分级定制精准抗痘”的先进理念，通过AI技术与痤疮治疗的创新聚合，实现千人千面的分级定制痤疮诊疗方案。⑤大众护肤品与彩妆：2023年公司成功并购了悦江投资，获得“姬芮”和“泊美”两个品牌，补齐了公司大众线护肤及彩妆版图。
　　发布2023年度权益分配预案与2024年员工持股计划草案。2023年利润分配方案为，向全体股东每10股派发现金股利6.00元（含税），预计合计派发现金股利2.52亿元（含税），现金分红比例为33.3%；鉴于公司2023年限制性股票激励计划首次授予限制性股票第一个归属期的业绩考核目标未达标，同意作废249名首次授予激励对象已获授但第一个归属期不得归属的137.85万股限制性股票；同时发布2024年员工持股计划草案。
　　投资建议：公司积极打造多品牌矩阵，渠道布局深入，预计2024-2026年公司实现营业收入71.05、88.16、108.65亿元，分别同比+28.7%、+24.1%、+23.2%；归母净利润分别为11.20、14.15与17.65亿元，同比+48.0%、+26.4%与+24.7%，4月26日收盘价对应PE为21/17/13倍，维持“推荐“评级。
　　风险提示：渠道拓展不达预期；新品推出不达预期；终端需求不及预期等。

　　事件：公司发布23年&24Q1财报，2023年公司实现营收55.22亿元/yoy+10.14%，归母净利润7.57亿元/yoy-28.02%，扣非归母净利润6.18亿元/yoy-35.20%；单Q4来看，23Q4公司实现营收20.91亿元/yoy-1.31%，归母净利润1.78亿元/yoy-66.74%，扣非归母净利润1.10亿元/yoy-78.10%。24Q1公司实现收入10.97亿元/yoy+27.1%，归母净利润1.77亿元/yoy+11.7%，扣非归母净利润1.54亿元/yoy+21.9%。
　　核心品牌薇诺娜依然保持细分赛道优势地位，大促销售&生产成本等因素导致23年业绩端有所承压。根据欧睿数据，23年薇诺娜在护肤/皮肤学级护肤市场分别排名第9/1，皮肤学级赛道市占率达20.4%，依然稳居首位。23年公司收入业绩指标波动的原因包括：1）23年双11等线上大促活动销售未达预期、主要线上自营店铺平均获客成本上升影响盈利水平；2）产品配方、生产工艺以及外包装升级导致毛利率略有下降；3）中央工厂新基地项目建成投产，长期资产折旧摊销成本、费用增加。
　　23年线上渠道增长略有压力，期待24年增长继续向好。（1）23年：线上/线下/OMO渠道分别实现收入35.52/14.27/5.23亿元，同比分别-0.37%/+48.87%/+10.30%，占比分别为64.6%/25.9%/9.5%，线下渠道&OMO渠道增长相对较好。线上渠道中，阿里/抖音/唯品/京东23年收入分别为17.6/6.3/3.1/3.7亿元，同比分别-14.5%/+47.1%/+1.6%/+5.0%，平台电商增长略有压力，兴趣电商增长显著。线下渠道中，OTC渠道8.16亿元/yoy+66%占线下渠道比重57%。（2）24Q1：同口径实现营收9.59亿元/yoy+11.13%，收购品牌Za和泊美贡献1.38亿元。
　　销售费率提升影响23年盈利表现。（1）23年：毛利率/期间费用率/净利率分别为73.9%/59.8%/13.7%，同比分别-1.3/+7.3/-7.2pct，费用拆分来看，销售/管理/财务/研发费率分别为47.3%/7.5%/-0.4%/5.4%，同比分别+6.4/+0.6/-0.1/+0.3pct，销售费用率提升影响净利率表现。（2）24Q1：毛利率/期间费用率/净利率分别-4.0/-2.3/-2.2pct，其中毛利率下滑源于：①上年同期品牌口径毛利率下降1.9pct，因公司促销政策、产品工艺&外包装升级等因素所致；②新并表品牌相较于公司原有品牌毛利率偏低带来的结构性调整；期间费用率略有下降，销售/管理/研发/财务费用率分别-0.9/-0.8/-1.0/+0.4pct。
　　盈利预测与投资评级：展望今年，并表带来增量，期待原有品牌持续改善。关注运营端改善，期待主品牌薇诺娜在升级产品&新品帮助下走出谷底，若收入有望回归正常轨道，亦将推动业绩增长优于收入增速。Q2可关注天猫超品日相关运营策略，若4月有较好数据兑现，有望推动主品牌Q2增速环比Q1提升。我们预计24-26年归母净利润分别为11.5/13.9/16.3亿元，同比分别增长52%/21%/17%，对应PE为20/17/14X，维持“买入”评级。
　　风险因素：品牌调整效果不及预期、新品销售不及预期、赛道竞争加剧。

　　事件：2023年利润端承压，2024Q1经营整体回暖
　　公司发布年报及一季报：2023年实现营收55.22亿元（+10.1%）、归母净利润7.57亿元（-28.0%）；2024Q1实现营收10.97亿元（+27.1%）、归母净利润1.77亿元（+11.7%）。考虑敏感肌赛道竞争激烈，我们下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为10.00（-6.81）/12.66（-8.40）/15.70亿元，对应EPS为2.36（-1.61）/2.99（-1.98）/3.71元，当前股价对应PE为23.4/18.5/14.9倍。敏感肌护肤龙头品牌矩阵持续完善、未来稳健增长可期，估值合理，维持“买入”评级。
　　2023年主品牌薇诺娜表现稳健，2024Q1降本增效成果初步显现
　　分品牌看，2023年薇诺娜/薇诺娜宝贝分别实现营收51.92/1.50亿元，同比分别+6.3%/+47.5%，此外瑷科缦/姬芮/泊美分别贡献营收0.36/0.90/0.14亿元。分渠道看，2023年线上/线下/OMO渠道分别实现营收35.52/14.27/5.23亿元，同比分别-0.4%/+48.9%/+10.3%；线上渠道中阿里系/抖音系分别实现营收17.62/6.31亿元，同比分别-14.5%/+47.1%，抖音表现更好。盈利能力方面，公司2023年/2024Q1毛利率分别为73.9%/72.1%，同比分别-1.3pct/-4.0pct，受产品升级增加成本及促销政策等影响毛利率有所下滑。费用方面，销售/管理/研发费用率2023年分别为47.3%/7.5%/5.4%，同比分别+6.4pct/+0.6pct/+0.3pct；2024Q1则分别为46.7%/6.9%/3.0%，同比分别-0.9pct/-0.8pct/-1.0pct，降本增效成果初步显现。
　　开启2.0皮肤健康新时代，敏感肌龙头修炼内功强化核心竞争力
　　主品牌：明星大单品薇诺娜特护霜2.0升级版面世，公司将同步迈入2.0皮肤健康新时代，梳理精简产品线、强化全渠道控价以提升主品牌势能。其他品牌：除主品牌外，薇诺娜宝贝、瑷科缦、姬芮、泊美等多品牌并行，品牌矩阵持续完善提升长期成长确定性。渠道：2024年公司一方面将发力OTC等线下渠道、探索下沉市场，另一方面也有望通过品牌出海（东南亚等区域）开启国际化新篇章。
　　风险提示：新品牌拓展不及预期、渠道拓展不及预期、行业竞争加剧。

　　23年收入、归母净利润同比+10%、-28%，24Q1同比+27%、+12%
　　贝泰妮发布2023年年报及2024年一季报。
　　公司2023年实现营业收入55.22亿元、同比增长10.14%，归母净利润7.57亿元、同比下滑28.01%，扣非净利润6.18亿元、同比下滑35.02%，EPS为1.79元，拟每股派发现金红利0.60元（含税）。
　　23年公司收入增长而利润下滑，主要系毛利率下降1.31PCT、费用率提升7.29PCT所致，归母净利率同比下降7.26PCT至13.70%。分季度来看，23Q1~Q4公司单季度收入分别同比+6.78%、+21.21%、+25.77%、-1.31%，归母净利润分别同比+8.41%、+17.14%、+5.66%、-66.74%，其中23Q4业绩下滑主要系“双11”未达成销售目标所致。
　　一季报方面，24Q1公司实现收入10.97亿元、同比增长27.06%，归母净利润1.77亿元、同比增长11.74%，归母净利率同比下降2.21PCT至16.12%。剔除姬芮、泊美并表影响，公司24Q1收入同比增长约11.13%。
　　23年护肤品类收入同比增7%，线上/线下/OMO收入同比-0.4%/+49%/+10%
　　分品类来看，23年护肤品、医疗器械、彩妆收入占比（占主营业务的比重，下同）分别为89%、8%、3%，收入分别同比增长6.86%、19.53%、217.28%；平均售价分别为42.30元（同比-1.58%）、98.83元（+15.48%）、29.72元（-40.83%）。
　　分渠道来看，23年线上、线下、OMO渠道（线上线下相结合的新零售模式）收入占比分别为65%、26%、10%，收入分别同比-0.37%、+48.87%、+10.30%。
　　1）线上渠道中，23年自营、经销+代销模式收入占比（占主营业务的比重，下同）分别为49%、15%，收入分别同比+0.65%、-3.54%；线上渠道分平台来看，自建平台、第三方平台23年收入占比分别为1%、63%，收入分别同比+59.48%、-1.05%。第三方平台中，阿里系、抖音系、唯品会、京东系23年收入占比分别为32%（同比-9PCT）、11%（+3PCT）、6%（-0.5PCT）、7%（-0.3PCT），收入分别同比-14.46%、+47.14%、+1.61%、+5.00%，阿里系收入下滑，抖音系表现亮眼。主品牌薇诺娜线上自营店铺中，天猫旗舰店、抖音官旗店、京东官旗店、快手美妆旗舰店、抖音旗舰店23年收入占线上收入的比重分别为43%、14%、3%、3%、2%，前四个店铺收入分别同比-17.59%、+28.64%、+5.22%、+35.04%。
　　2）线下渠道中，23年均归为经销+代销模式。其中线下OTC分销渠道23年收入占主营业务收入的比重为15%、收入同比增长66.08%，OTC渠道中护肤品、医疗器械增长亮眼，收入分别同比增长75.45%、51.96%。
　　3）OMO渠道中，线上薇诺娜专柜服务平台收入占比为9%、同比增长4.94%；线下自营门店收入占比为1%、同比增幅较大，直营店数量截至23年末共计123家、同比净增加59.74%。
　　23年毛利率下降、费用率提升，存货增加，经营净现金流减少
　　毛利率：23年毛利率同比下降1.31PCT至73.90%，主要系公司产品配方、生产工艺及外包装升级所致。分渠道来看，23年线上和线下渠道毛利率分别为71.24%、80.23%，分别同比-2.50、-1.10PCT。分季度来看，23Q1~Q4单季度毛利率分别同比-1.71、-1.34、+2.21、-3.29PCT。24Q1毛利率同比下降4.02PCT至72.09%，剔除姬芮、泊美并表影响，毛利率为74.20%、同比下降1.91PCT。
　　费用率：23年期间费用率同比提升7.29PCT至59.77%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为47.26%（同比+6.41PCT）、7.48%（+0.64PCT）、5.41%（+0.33PCT）、-0.39%（-0.10PCT），销售费用率同比提升主要系公司投入市场营销、宣传推广以及引流费用增加，“双11”线上销售不及预期、各平台自营店铺单位获客成本有所增加所致；管理费用率同比提升主要系随着规模增长，管理人员成本和其他行政费用支出增加所致。另外，23年公司中央工厂新基地项目建成投产，长期资产折旧摊销成本费用增加。
　　费用率分季度来看，23Q1~24Q1单季度期间费用率分别同比-0.53、+2.87、+1.33、+15.46、-2.27PCT，24Q1期间费用率同比下降，费用管控效果有所显现。
　　其他财务指标：1）存货23年末同比增加34.84%至9.04亿元，24年3月末较年初减少8.17%，存货周转天数23年、24Q1分别为197天、255天、同比+32天、-37天。2）应收账款23年末同比增加107.99%至5.62亿元，24年3月末较年初减少8.83%，应收账款周转天数23年、24Q1分别为27天、44天、同比+9天、+13天。3）经营净现金流23年为6.10亿元、同比减少20.67%，24Q1同比减少19.85%。
　　我们期待公司继续发挥敏感肌细分赛道龙头的先发优势、延伸扩充品类，多品牌继续发力、多维度驱动公司长期增长，同时经营效率逐步提升、盈利能力改善。
　　考虑消费需求走势存不确定性，我们下调公司24~25年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调35%/36%），新增26年盈利预测，对应24~26年EPS分别为2.29、2.70、3.17元，24年、25年PE分别为24倍、21倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费疲软，线上渠道整体增长放缓；行业竞争加剧；新产品、新品牌、新渠道/平台拓展不及预期；费用管控不当等。

　　贝泰妮4Q23收入同比录得负增长，导致2023年收入和净利润表现低于市场预期。但在公司薇诺娜2.0战略对产品、渠道和组织架构的调整后，1Q24收入重回快速增长渠道，但大促和营销投放仍令利润率承压。我们维持贝泰妮“持有”评级，下调目标价至人民币60.6元。
　　收入增长失速或已成过去式：贝泰妮4Q23收入同比下跌1.3%，令2023年收入仅同比增长10.1%，这主要是由于尽管2023年线下OTC渠道收入同比快速增长66%，但去年“双十一”大促期间的投入未达预期，造成线上收入同比持平（抖音同比+47%，天猫同比-14%）。我们欣喜地看到，贝泰妮1Q24收入重回快速正增长通道，同比增长27.1%。管理层表示，公司2024年将在线上线下渠道共同发力，在稳定天猫平台收入的同时拉动新兴平台收入提升，并深化线下渠道的拓展。基于管理层渠道拓展的决心，我们认为2024年贝泰妮收入增速有望回到近20%的水平。
　　营销力度加大，利润率仍承压：公司2023年“双十一”的投入成效不及预期以及负经营杠杆造成贝泰妮销售费用率同比大幅提升6.5pct至47.3%。尽管1Q24收入增速恢复令费用率下降，但在大促的进行下，1Q24毛利率同比下降4pct（剔除悦江投资影响仍下跌1.9pct）。我们认为随着2024年公司线上、线下渠道的拓展，促销活动会令毛利率同比降低。虽然正向经营杠杆效应将会弥补部分利润率下滑的负面影响，但仍难以将归母净利率拉回至往年超20%的水平。
　　丰富产品矩阵和品牌矩阵为贝泰妮注入新动力：贝泰妮在2024年初公布薇诺娜2.0战略，拓展敏感肌PLUS，围绕敏感肌的美白、抗初老等叠加需求拓展产品矩阵，并对爆款特护霜进行产品升级。同时，公司在2023年末收购悦江投资，新增泊美以及ZA两个大众护肤和彩妆品牌，丰富了品牌矩阵。我们相信贝泰妮主品牌薇诺娜自身的产品拓展与升级将为业绩增长带来新的动力，两个中端品牌拓展的品牌矩阵对贝泰妮业绩也有一定的增厚作用。
　　下调盈利预测，维持“持有”评级：考虑到贝泰妮在拓展线上、线下渠道时需加大投放和促销力度，我们适当下调盈利预测，并给予贝泰妮26x2024EPE（相较珀莱雅20%的折价），下调目标价至人民币60.6元，维持“持有”评级。
　　投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。

Valuation. Botanee has wrapped up its upcycle with ~50% YoY sales growth per annum. To bake in a normalising growth expectation, we rebase our long-term average starting from 3Q22 (from previously since IPO). Our revised TP is based on 31.0x (from previously 48.5x) end-23E P/E, which still represents -1sd below the average.