复盘发展历程：食用菌龙头，转型走出量贩高成长之路。万辰自2011年成立后深耕食用菌领域，2020年即成为农业产业化国家重点龙头企业，2024年食用菌实现5.4亿元营收。2022年切入量贩零食赛道，前期以收购模式快速形成门店布局网络，同步进行物流仓储等基础体系建设，2023年后集中资源自行扩店，至2025年6月末达成15365家门店，并不断探索多品类新店型，2025年前三季度量贩营收361.6亿元，同比+78.8%，占比提升至98.9%，同时规模效应牵引25Q3量贩单季度净利率提升至5.3%，同比大幅提升2.6pct。
　　复盘股权结构：子公司结构落成，扩店与激励共同推进。万辰实控人王泽宁先生持股34.4%，主导量贩零食业务的收购及拓展，万辰的并购之路沿着“设立控股子公司-向子公司提供财务支持-推动股权激励-收回少数股东权益”的路径演进。2022-2023年公司陆续收购零食工坊、陆小馋，与好想来、来优品、吖嘀吖嘀、老婆大人创始团队共同设立子公司。2024-2025年陆续收回核心子公司南京万好及南京万优少数股东权益，增厚母公司净利润。万辰在2022年完成量贩业务布局板图之后即推行长效股权激励，2022-2024年股权激励均锚定收入端快速成长，当前均顺利达成激励目标，2025年股权激励转向利润端增长。
　　复盘股价走势：成长驱动清晰，新店型打造储备未来催化。万辰自2024年7月进入股价上行通道以来，至今涨幅超8倍，股价上涨核心驱动因素在于净利率提升、少数股东权益收回、新店型打造，当前公司净利率逐季提升，充分印证公司盈利模式的稳定性，同时少数股东权益收回正逐步进行。我们认为后续核心驱动公司打开市值空间的催化因素在于新店型的打造，目前万辰迭代多种店型，后续前端门店加速布局或后端供应链体系打磨成熟均有望催化公司价值进一步凸显。
　　盈利预测：万辰集团当前正处渠道红利集中释放阶段，优秀单店模型、精细管理、品牌效应支撑公司高速扩店，多品类折扣新店型后续有望接棒成长。我们预计2025-2027年公司营收有望同比+56.0%/+14.9%/+9.4%至504.3/579.6/633.8亿元，归母净利润同比+339.5%/+53.4%/+28.5%至12.9/19.8/25.4亿元。首次覆盖，给予买入”评级。
　　风险提示：新店型打磨不及预期，行业竞争加剧，加盟商盈利能力承压，净利率提升不及预期，少数股东权益收回节奏不及预期，假设及测算不及预期。

　　事件：2025Q1-3营收/归母净利润365.62/8.55亿元，同比+77.37%/+917.04%。25Q3营收/归母净利润139.80/3.83亿元，同比+44.15%/361.22%。公司拟定2025年前三季度利润分配预案，每10股派送现金股利1.50元（含税），合计派送现金股利2833.37万元。
　　量贩零食业务维持快速增长，净利率同环比提升。量贩零食业务25Q3营业收入138.13亿元，同比+45%；净利润6.95亿元（同比+246%），对应净利率为5.03%，同比+2.93pct；剔除计提的股份支付费用后净利润为7.36亿元，同比+182%。净利率呈现逐季提升趋势。公司归母净利润占净利润比重为53.19%，同比/环比+11.90/-0.13pct。
　　规模效应显著，盈利能力有所提升。25Q3毛利率/净利率同比+1.83/+3.08pct至12.14%/5.15%；毛利率提升预计主要系规模效应等因素。销售费用率/管理费用率/研发费用率同比-1.51/-0.04/-0.04pct至2.65%/2.73%/0.05%。费用率下降预计主要系规模效应。归母净利率为2.74%，同比/环比+1.88/+0.55pct。
　　投资建议：我们预计店效或有望改善，折扣超市持续优化门店模型，门店品类扩张+IP+自营品牌增加，收入和利润或仍有较大提升空间，规模效应下净利率有望持续提升；同时根据公司公告，有望继续收回少数股权，归母净利润有望进一步增厚。根据三季报，我们调整盈利预测，预计25-27年收入为507/592/669亿元（前值为542/634/716亿元），增速为57%/17%/13%；预计归母净利润为12.9/18.9/23.3亿元（前值为7.7/10.8/13.0亿元），增速为339%/47%/23%，对应PE为26/18/14X，维持“买入”投资评级。
　　风险提示：新业务开拓和整合风险；量贩市场需求变化的风险；市场竞争风险；市场开拓风险；门店选址带来的经营风险等。

　　主要观点：
　　公司发布2025Q3业绩：
　　25Q3：营收139.80亿元（+44.15%），归母净利润3.83亿元（+361.22%），扣非归母净利润3.55亿元（+347.34%）。
　　25Q1-3：营收365.62亿元（+77.37%），归母净利润8.55亿元（+917.04%），扣非归母净利润8.06亿元（+955.27%）。
　　25Q3营收符合市场预期中枢、归母净利润超市场预期。
　　收入：开店/同店环比提升
　　25Q3量贩业务营收同比增长44.6%。拆分开店与同店看：
　　开店提速：Q3我们预计新增1200家，单季开店超前两季之和（25H1公司新增1169家）。此前预计25年末公司净新增3000家达1.7万家门店，由于开店势头良好，我们预计年末实际门店数或超出此预期；
　　同店改善：我们测算25Q3公司单店月营收达28.8万元/月（同比-20.1%/环比+10.8%），25Q1/Q2单店月营收各同比-22.0/-23.4%，单季同店降幅环比持续收窄。公司经营势能印证我们判断，经营重心转向店效提升，公司在质量优化前提下实现25Q3开店提速。
　　盈利：量贩净利率超市场预期上限
　　量贩业务：25Q3公司量贩业务剔除股权支付费用后净利率达5.3%（同比/环比各+2.6/+0.7pct），超市场预期上限，24Q4-25Q2单季分别为2.7%/3.9%/4.7%，实现连续上行，我们预计核心归因来自规模效应放大+对开店补贴减少+对上游议价转化三大因素。
　　公司整体：25Q3公司毛利率同比+1.8pct，销售/管理费率同比各-1.51/-0.04pct，销售费率持续大幅优化。25Q3公司归母净利率达2.7%，同比提升1.9pct，24Q4-25Q2单季分别为1.8%/2.0%/2.2%，展望25Q4通过少数股权回收，归母净利润占比净利润有望进一步上升，推动公司盈利能力持续提升。
　　投资建议：维持“买入”
　　我们的观点：
　　未来催化：我们预计万辰集团门店26年突破2万家+重点提示“折扣超市模型迭代”拉动店效和开店+H股上市抬升远期天花板（海外战略与少数股权收回），另具三大盈利提升逻辑（短期看费率优化/中期看管理整合/长期看自有品牌）。
　　盈利预测：考虑到公司盈利能力提升超预期、当前开店以及同店变化趋势，我们调整前期预测，预计公司2025-2027年实现营业总收入506.65/600.18/722.72亿元（前值538.64/642.90/777.78亿元），同比+56.7%/18.5%/20.4%；实现归母净利润12.52/19.60/27.03亿元（前值11.87/17.81/26.17亿元），同比+326.6%/56.5%/37.9%；当前股价对应PE分别为26/17/12倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　行业景气度不及预期，开店/同店不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

　　投资要点：
　　公司发布2025年三季报，业绩超预期。2025Q1-3，公司实现营业收入365.62亿元，同比增长77.37%；实现归母净利润8.55亿元，同比增长917.04%，实现扣非归母净利润8.06亿元，同比增长955.27%；单Q3，公司实现营业收入139.80亿元，同比增长44.15%，环比增长18.86%；实现归母净利润3.83亿元，同比增长361.22%，环比增长49.35%；实现扣非归母净利润3.55亿元，同比增长347.34%，环比增长48.52%。
　　量贩零食业务延续成长，净利率提升显著。报告期内，门店网络继续扩展，经营效率与品牌势能持续提升。2025Q1/Q2/Q3，量贩零食业务收入分别为106.88/116.60/138.13亿元，其中Q3收入同比和环比分别增长44.61%/18.46%；量贩零食业务剔除股份支付费用后的净利润分别为4.12/5.44/7.36亿元，对应的净利率分别为3.85%/4.67%/5.33%。
　　多重因素共同推动净利率超预期。1）规模效应释放，毛利率再上台阶。2025Q3，公司的综合毛利率为12.14%，同比和环比分别提升1.83/0.38pp。2）经营效率提升，净利率弹性释放。经营效率的提升有效推动费用率下降，2025Q3，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为2.65%/2.82%/0.05%，分别同比-1.51/+0.04/-0.04pp，其中销售费用率的下降预计主要因为业务拓展费、交通物流费增长幅度低于收入增长幅度。3）所得税税率下降。2025Q3，公司所得税税率为24.42%，同比和环比分别下降10.42/5.00pp。
　　盈利预测和投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为517/613
　　/672亿元，同比增长59.99%/18.58%/9.50%；净利润分别为22.01/28.93/33.71亿元，按Q3的归母比例计算，归母净利润为11.71/15.40/17.94亿元，同比增长299.08%/31.45%/16.53%；对应PE为28/21/18倍。往后看：1）公司完成收购万优少数股权事项后将显著增厚公司归母净利润；2）经营效率仍有优化空间，盈利能力有望进一步释放；3）省钱超市模型有望打开成长空间。因此维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险；食品安全问题等。

　　万辰发布三季报：Q3实现营收139.80亿元（yoy+44.15%，qoq+18.86%），归母净利3.83亿元（yoy+361.22%，qoq+49.35%）。2025年Q1-Q3实现营收365.62亿元（yoy+77.37%），归母净利8.55亿元（yoy+917.04%）。规模效应下公司量贩业务净利率再创新高，25Q1、Q2、Q3分别为3.57%、4.42%、5.03%；加回股权激励费用后分别为3.85%、4.67%、5.33%，公司经营效率持续提升，我们上调盈利预测及目标价，维持“买入”评级。
　　零食量贩业务营收高速增长，Q3旺季或加速开店
　　25Q3营收拆分：1）Q3零食量贩业务实现营收138亿元，yoy+44.58%，得益于暑假旺季，我们估算公司Q3开店较Q2有所加速；单店收入同比下降，或因门店加密等影响。2）食用菌业务实现营收1.67亿元，yoy+15.9%；主要得益于金针菇等价格回暖带动。
　　25Q3量贩业务净利率再创新高，食用菌贡献盈利
　　盈利拆分：1）估算量贩业务加回股权激励费用后的净利润7.36亿元，yoy+245.60%；对应净利率5.33%，环比Q2+0.66pct，高位再增。公司经营效率持续提升，规模效应+对上游议价能力提升+补贴收窄等带动下，公司净利率已连续六季度环比改善。2）估算食用菌业务贡献净利润超2500万元，同比扭亏为盈。25Q3公司毛利率12.14%，同比+1.83pct，环比+0.38pct。25Q3实现期间费用率5.52%，同比-1.52pcts。其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.65%/2.73%/0.09%/0.05%，同比-1.51pcts/-0.04pcts/+0.08pcts/-0.04pcts。其中研发费用同比增长407.66%，系持续增加软件系统研发支出带动。
　　盈利预测与估值
　　公司已连续多个季度实现利润率提升，2025年净利率提升逻辑已充分验证，后续少数股权回收或进一步增厚公司利润，当前拟港股上市也有望增强资金实力助力后续扩张。考虑到公司经营效率持续优化，我们上调公司盈利预测，预计公司25-27年归母净利润预测为12.3/16.6/22.4亿元（前值8.97/12.33/15.45亿元，上调37%/35%/45%），对应EPS为6.51/8.81/11.84元。参考可比公司25年26.5XPE，考虑公司竞争壁垒深厚，经营效率持续优化，给予公司2025年41xPE，上调目标价为266.91元（前值234.22元，对应25年49xPE）。
　　风险提示：零食拓店不及预期，价格战竞争激烈程度超预期，折扣超市拓店不及预期等。

　　事件概述
　　公司前三季度营业收入365.62亿元，同比+77.37%；归母净利润8.55亿元，同比+917.04%。
　　公司单三季度营业收入139.80亿元，同比+44.15%；归母净利润3.83亿元，同比+361.22%。
　　分析判断:
　　收入端门店网络快速扩张，持续强化规模优势
　　Q3公司量贩零食业务高速高质量发展，门店网络快速扩展，经营效率与品牌势能同步提升，量贩零食业务实现45%的快速增长。门店端来看，我们判断Q3公司开店环比加速（H1净开门店1169家），加速推进全国化布局。单店营收来看，Q3预计同比仍有所下降，我们判断主要系门店加密后单店营收的正常回落，单店规模和坪效与公司与行业现阶段发展态势相匹配。
　　公司食用菌业务Q3有所回暖，收入同比增长16%至1.67亿元。
　　盈利端净利率逐季提升，持续验证盈利提升能力
　　量贩业务Q3实现净利率5.3%（环比+0.6pct，同比+2.6pct），再创单季度历史新高，盈利能力逐季提升。费用端来看，25Q3毛利率/销售费用率/管理费用费率分别为12.14/2.65%/2.73%，同比+1.82pct/-1.51pct/-0.04pct，核心费用率均有所改善，进一步验证公司产业链话语权、品牌势能、经营效率和供应链效率行业领先。
　　量贩业务表现亮眼，竞争优势进一步扩大
　　公司Q3量贩业绩继续表现亮眼，加速扩店+盈利能力改善持续兑现。我们继续看好公司量贩业务不断推进战略升级与业务创新，探索更多“零食+”业务模式，将IP、潮玩、生鲜、民生等更多板块融入门店经营，同时打造好想来自有品牌商品，提升公司竞争壁垒和品牌影响力。中长期我们看好万辰借助上市公司平台优势，享受零食市场规模增长和渠道占比提升双重红利，实现规模扩张，持续享受行业成长红利，看好公司竞争优势进一步扩大。
　　投资建议
　　参考最新业绩报告，我们调整公司25-27年营业收入538.84/620.86/665.88亿元的预测至509.01/608.32/684.28亿元，上调公司25-27年EPS6.04/8.38/10.23元的预测至7.20/10.49/13.10元，对应2025年10月24日收盘价173.53元的估值分别为24/17/13倍，维持增持评级。
　　风险提示
　　开店进程不及预期、行业竞争加剧、筹划港股上市尚未完成，存在不确定性

　　收入利润表现亮眼，维持“增持”评级
　　公司发布2025年三季度财报，2025Q1-3实现收入365.62亿元，同增77.4%，实现归母净利润8.55亿元，同增917.0%；其中2025Q3实现收入139.8亿元，同增44.2%，归母净利润3.8亿元，同增361.2%，保持高速增长，净利率水平超预期。我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润12.2（+3.3）、14.8（+3.3）、21.1（+4.5）亿元，当前股价对应PE分别为27.0、22.4、15.7倍，维持“增持”评级。
　　零食量贩业务持续拓店，贡献收入快速增长
　　公司2025Q3收入139.8亿元，同增44.2%，保持高速增长。分业务看，公司零食量贩业务2025Q3实现收入138.1亿元，同增44.6%，食用菌业务收入1.7亿元，同增15.9%，零食量贩持续拓店贡献绝大部分增长，公司二季度末门店数量15365家，三季度门店网络持续扩张，旗下门店的经营效率及品牌势能均有较好提升，预计四季度维持拓店扩张趋势。
　　筹划港股上市，提升经营效率
　　公司2025Q3毛利率达12.1%，同比增长1.82pct，受益规模效应，实现较好提升。公司2025Q3销售费用率为2.65%，同降1.51pct；管理费用率2.73%，同降0.04pct，经营效率有所提升。公司2025Q3零食量贩业务加回股份支付费用后净利润达7.36亿元，净利率达5.3%，同比提升2.6pct，环比提升0.7pct，净利率表现超预期。公司筹划发行港股股票，有望提升公司整体经营实力和海外布局潜力。展望未来，行业逐步进入跨年零食消费旺季，门店销售有望提升；公司店型向省钱超市模式进化，品类从零食水饮向熟食、日化、冻品等方向拓展，提升消费者门店粘性，打开拓店空间，提升品牌势能。
　　风险提示：拓店速度不及预期风险，行业竞争加剧风险，食品安全风险。

　　事件:
　　2025年10月22日，万辰集团发布2025年三季报。公司2025年Q1-3实现营收365.62亿元，同比+77.37%；归母净利润8.55亿元，同比+917.04%；扣非归母净利润8.06亿元，同比+955.27%。公司2025Q3实现营收139.8亿元，同比+44.15%；归母净利润3.83亿元，同比+361.22%；扣非归母净利润3.55亿元，同比+347.34%。
　　投资要点:
　　进入三季度旺季预计同店有所加速，Q3收入同比和环比提升。2025Q3公司收入同比+44.15%，依旧保持较高增长态势，其中Q3零食量贩业务实现收入138.13亿元，同比/环比分别+44.6%/+18.5%，收入持续提升，一方面零食量贩三季度进入旺季，预计单店表现环比有改善，另一方面三季度也是开店旺季，截至2025H1公司全国门店数来到1.54万家。
　　规模效应下毛利率和费用率持续优化，净利率表现亮眼。Q3公司毛利率爬坡至12.14%，同比/环比分别+1.83/+0.38pct，预计主要系产品结构的优化，叠加公司对上游的议价权增强。Q3销售费用率同比/环比分别-1.51/-0.23pct，管理费用率同比/环比分别-0.04/-0.26pct，规模效应下，整体费用率持续优化，Q3公司净利率同比/环比分别+3.08/+1.05pct至5.15%，其中，零食量贩业务实现净利率同比+2.93至5.03%，实现剔除股份支付费用后净利率同比/环比+2.60/+0.66pct至5.33%，自2023Q2以来公司单季度净利率创新高。
　　公司地位稳固，后续看点仍足。公司作为零食量贩行业的龙头，在零食产业链中话语权不断增强，当前行业竞争格局清晰，头部企业今年以来仍保持着较快的开店增速，随着收入体量的持续上升，规模效应下，利润率预计仍有一定上行空间。当前省钱超市等新店型仍在区域打磨阶段，一旦新的店型打磨成熟，公司开店空间仍有望打开。2025年8月公司发布收回来优品少数股东权益的公告，后续利润并表将增厚公司归母净利润，剩余少数股权权益后续仍有望持续收回。
　　盈利预测及投资评级：公司为零食量贩渠道头部品牌，零食量贩渠道作为效率更高的业态，在较短时间内在全国跑马圈地，公司零食量贩业务收入规模不断扩大，业绩持续兑现。展望后续，我们认为随着新店型跑通，公司平均单店收入和利润有望持续优化。我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入为506.75/620.99/703.98亿元，同比+57%/+23%/+13%；归母净利润12.04/19.16/24.16亿元，同比+310%/+59%/+26%；EPS分别为6.37/10.15/12.79元，对应PE分别为28/18/14X，维持“增持”评级。
　　风险提示：1）行业竞争加剧；2）门店拓展不及预期；3）单店营收不及预期；4）拓店成本上行；5）原材料价格波动风险；6）食品安全事件等。

　　事件：
　　万辰集团发布2025年三季报业绩。2025Q1-Q3公司实现营收365.62亿元，同比+77.37%；归母净利润8.55亿元，同比+917.04%；扣非后归母净利润8.06亿元，同比+955.27%。
　　2025Q3公司实现营收139.80亿元，同比+44.15%；实现归母净利润3.83亿元，同比+361.22%；扣非后归母净利润3.55亿元，同比+347.34%。
　　观点：
　　公司持续专注于量贩零食连锁业务的高质量发展，门店数量快速增加，经营效率稳步提升。2025Q1-Q3公司实现营收365.62亿元，同比+77.37%；归母净利润8.55亿元，同比+917.04%；扣非后归母净利润8.06亿元，同比+955.27%。2025年上半年，公司量贩零食业务实现营业收入223.45亿元，同比增长109.33%；同时，公司积极推进门店扩张计划，在长三角和华北等优势区域深耕，在东北、西北、华南快速扩店，进一步推动全国化布局，规模效应和品牌势能累积释放。以可计入运营周期的门店统计来看，2025H1公司共新增门店1,468家，门店经营原因致闭店259家，非门店经营原因致减少门店40家，截至上半年末门店数量为15,365家。
　　公司毛利率和净利率提升，盈利能力增强。2025前三季度，公司毛利率11.69%，同比提升1.26pct，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为2.92%/2.76%/0.08%，同比分别下降1.42pct/0.26pct/0.06pct，实现净利率4.35%，同比提升2.68pct，公司经营效益和利润水平稳步提升。
　　公司旗下“好想来品牌零食”是行业首个门店数量过万的品牌，已成为全国知名连锁品牌。“好想来”品牌零食门店通过丰富的品类、高性价比、便捷的购物体验等满足消费者的多样化的零食消费需求，在门店加密过程中持续提升消费者认知度；此外随着品牌和规模效应的累积释放，吸引越来越多优质加盟商的加盟。
　　公司各核心业务环节的经营效益也持续提升，公司在商品采购和品类管理上持续深耕，与国内国际各大头部食品饮料品牌和地方特色品牌建立了紧密的业务合作关系，并基于消费者洞察和数字化能力不断打磨提升选品能力；公司仓储利用率和周转效率、拓展和运营人效持续提升、物流费率不断优化，推动公司量贩零食业务的费效比有效提升。综合推动量贩零食业务净利率表现稳步向上，2025上半年公司量贩零食业务加回计提的股份支付费用后的净利润为9.56亿元。
　　盈利预测及投资评级：我们预计2025年/2026年/2027年公司营业收入分别为498.18亿元/596.79亿元/679.62亿元，同比增长54.10%/19.79%/13.88%；归母净利润分别为10.49亿元/14.71亿元/19.35亿元，同比增长257.45%/40.17%/31.58%；对应2025年10月21日收盘价，PE分别为35.8X/25.6X/19.4X，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。
　　风险提示：食品安全风险、市场竞争加剧的风险、行业出现价格战、原材料价格波动、多品类运营能力不及预期。

　　事件：公司发布25年三季报，25Q3年实现营业收入139.80亿元，同比+44.15%，实现归母净利3.83亿元，同比+361.22%，实现扣非归母净利3.55亿元，同比+347.34%。
　　规模效应持续显现，毛利率同比提升，费用率同比下降。25Q3实现毛利率12.14%，同比+1.83pct，25Q3期间费用率为5.52%，同比-1.52pct，其中销售费用率为2.65%，同比-1.51pct，管理费用率为2.73%，同比-0.04pct，研发费用率为0.09%，同比+0.08pct，财务费用率为0.05%，同比-0.04pct。
　　盈利能力显著改善。25Q3归母净利率为2.74%，同比+1.89pct，扣非归母净利率为2.54%，同比+1.72pct。
　　量贩零食盈利能力持续显著提升：25Q3实现营收138.13亿元，同比增长44.58%，实现净利润6.95亿元，净利率为5.03%，环比+0.71pct，剔除计提的股份支付费用后净利润为7.36亿元，净利率为5.33%，同比+1.36pct，环比+0.66pct，盈利能力持续改善。
　　门店网络快速拓展，新店型运营持续优化，看好盈利能力持续提升。Q3零食量贩收入环比提升18.5%，预计主要由门店数量持续提升驱动，年初公司推出3.0等新店型，引入烘焙、潮玩等品类，商品结构持续迭代优化，门店运营效率不断提升，折扣化趋势下看好公司门店数量持续提升。收入规模提升后有助于公司提升议价能力及打造自有品牌商品，进而带动盈利能力持续提升。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为518.33/635.39/680.39亿元，分别同比增长60.33%/22.58%/7.08%，预计公司2025-2027年实现归母净利润13.03/20.39/22.08亿元，分别同比增长343.93%/56.45%/8.31%，对应25-27年PE为28.8/18.4/17.0X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：门店拓展速度不及预期、行业竞争加剧、食品安全风险等