事件：万辰集团发布24Q1业绩报告，24Q1公司实现营收48.3亿元，同比+534%，实现归母净利润624万元，同比-88.15%，表观归母净利润下降较多主要系菌菇业务中主要产品金针菇价格波动较大。
　　点评：
　　量贩零食业务延续快速增长表明业务成长性。24Q1公司量贩零食业务实现46.95亿元（23Q4为42.53亿元），落在此前预告区间内。24Q1环比延续增长表明公司业务成长性，也进一步验证公司优秀的经营能力。市场质疑公司开店放慢或者单店水平下滑导致量贩零食收入季度增量环比降低，我们预计24Q1同店平稳向上，24Q2/Q3开店速度将加快。截至24Q1，公司货币资金为17.05亿元，存货为6.92亿元，环比23年底存货略微下降，考虑到24Q1营收环比增长，存货周转环比提升，表明公司内部高运营效率。
　　量贩零食业务盈利能力环比提升显经营韧性。剔除股权激励费用，24Q1量贩零食业务实现净利润1.17亿元，对应净利率为2.5%（23Q4为1.8%），盈利能力环比显著提升进一步验证量贩零食商业模式的竞争优势及公司内部业务经营的韧性。公司少数股东损益主要由零食量贩业务的子公司产生，按照相应的股权结构计算，量贩零食贡献的归母净利润约为2000w左右，但由于菌菇业务价格波动，表观归母净利润同比下滑较多。
　　盈利预测与投资评级：往后展望，量贩零食作为渠道效率更高的业态，行业仍处于快速跑马圈地期。万辰集团作为行业第一梯队的品牌，收入增长和盈利能力提升持续兑现验证经营能力，长期可期。我们预计公司24-26年每股收益为0.87、1.85、2.45元，维持对公司的“买入”评级。
　　风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、多品牌运营能力不及预期、食品安全问题。

　　事件：万辰集团发布23年年报，23年全年实现营收92.9亿元，同比+1592%，主要系公司零食量贩业务快速发展，实现归母净利润-0.83亿元，归母净利润为负主要系菌菇业务主要产品金针菇价格波动导致有所亏损及23年摊销股权激励费用。
　　点评：
　　23年内生快速开店打消市场对于公司管理经营能力的质疑。公司23年全年实现量贩业务收入87.6亿元，业务收入快速增长进一步验证量贩零食商业模式的竞争力以及公司优秀的团队实力和激励机制。23年年末门店数量达到4726家，市场质疑公司团队业务扩张和运营的能力，现存门店主要为23年新开并且单店水平表现优秀，有望打消市场对于公司经营能力的质疑。
　　规模效应及供应链效率持续提升下，公司量贩零食业务盈利能力逐季提升。23H2量贩零食业务的毛利率由23H1的7.9%提升至9.99%，23H2销售费用率为4.67%，环比23H1下降1.09pct，剔除股权激励费用，23Q4量贩零食净利率为1.82%（23Q1/23Q2/23Q3分别为-2.03%/-2.23%/0.18%），盈利能力持续兑现进一步验证量贩零食商业模式相比传统渠道的竞争优势，也表明目前市场竞争格局的相对确立和公司内部效率的持续提升。
　　量贩零食周转效率高，现金流稳健。23年公司销售收现106亿元，与营收匹配，经营活动产生的现金流量净额为10.23亿元，现金流表现良性。23年末，公司货币现金为12.1亿元，现金充沛能够更好地支撑业务的发展，年末存货7.33亿元，公司量贩零食业务存货的周转天数基本保持在10-15天，业务相比传统的零食零售渠道周转效率显著更高。
　　盈利预测与投资评级：往后展望，量贩零食作为渠道效率更高的业态，行业仍处于快速提升渗透率的红利期，竞争要义主要在于供应链效率（规模）和差异化上，万辰集团当前在江苏、浙江、安徽、山东等区域具备领先优势，竞争格局当前进一步确立。万辰集团作为行业第一梯队的品牌，业绩持续兑现验证公司经营能力。规模效应下，公司盈利能力有望进一步体现。我们预计公司24-26年每股收益为0.87、1.85、2.45元，维持对公司的“买入”评级。
　　风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、多品牌运营能力不及预期、食品安全问题。

　　事件：万辰集团发布24Q1业绩预告。公司预计24Q1实现归母净利润550万元–710万元，比上年同期下降89.55%-86.51%。上年同期盈利5,263.35万元。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润盈利185万元–240万元，比上年同期下降96.42%-95.36%。表观净利润同比下滑较为明显主要系菌菇业务的主要产品金针菇销售价格同比波动较大，业务具备周期性，拖累归母净利润。
　　点评：
　　量贩零食业务快速增长验证量贩零食商业模式相比传统渠道的竞争优势和公司优秀的经营能力。24Q1总营业收入预计47-51亿元，同比+516.91%-569.42%，其中量贩零食业务收入预计46-50亿（23Q4量贩零食业务收入预计为40-45亿），业务快速发展从结果上进一步验证量贩零食商业模式的竞争力及公司经营的稳健和优秀。市场质疑开店放慢或者单店水平下滑导致量贩业务收入环比增速慢于预期，实质上公司单店收入平稳、开店稳步推进，业务本身稳步推进。截至24Q1公司货币资金约17亿元（23Q4货币资金为12亿元），有充沛的资金支持业务发展需求。量贩零食为渠道效率革命，行业当前仍处于头部品牌快速跑马圈地的阶段，公司团队实力、激励机制等均处于行业领先水平，量贩零食业务持续快速发展可期。
　　利润率环比显著提升，表明公司量贩零食业务盈利韧性。剔除股份支付费用后，24Q1量贩零食业务净利润预计为1.1亿元-1.3亿元，对应净利率约为2.39%-2.60%（23Q4同口径预计为1.5-1.7%），盈利能力显著提升进一步验证量贩零食商业模式相比传统渠道的竞争优势，也表明目前市场竞争格局的相对确立和公司内部经营的韧性。往后展望，我们认为量贩零食行业竞争要义主要在于供应链效率和差异化，万辰集团当前在江苏、浙江、安徽、山东等区域具备领先优势，短期竞争预计较难改变优势区域长期的竞争格局，规模效应下，盈利能力有望进一步体现。
　　盈利预测与投资评级：往后展望，量贩零食作为渠道效率更高的业态，行业仍处于快速提升渗透率的红利期。万辰集团作为行业第一梯队的品牌，业绩持续兑现验证公司经营能力，长期可期。我们预计公司23-25年每股收益为-0.48、0.87、2.12元，维持对公司的“买入”评级。
　　风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、多品牌运营能力不及预期、食品安全问题。

　　投资建议:资本市场对于量贩零食行业及万辰集团自身的发展存在质疑，我们认为量贩零食行业顺应消费趋势，供应链各环节效率更高，有望持续提升渗透率，成为零食重要的零售渠道。而万辰集团为量贩零食行业第一梯队品牌，实控人家族具备丰富的零食行业经验，和各个品牌创始团队强强联合，目前在华东/华北具备腹地优势，在管理能力、盈利水平等方面逐步向市场证明自己，有望持续提升市场份额及盈利能力。
　　资本市场担心量贩零食行业天花板及受到其他折扣业态的冲击等问题。
　　我们认为量贩零食作为垂直品类的折扣业态，底层驱动是产业链供需关系发生了变化，行业逐步由供给驱动转为需求主导，发展趋势不可逆。对于行业天花板，渠道的核心是规模和效率，行业天花板的问题在于是否有更高效率的渠道相比量贩零食在供给零食这个品类上对需求有更好的满足。
　　那么综合从不同的零食零售渠道上来看，量贩零食行业价格水位和线上相当，在即时满足和体验上优于线上，而线下目前没有出现更高效率的零食零售渠道。关于其他折扣业态的竞争，折扣业态的背后是供应链改造，单品类折扣业态改造难度相对较低。所以从实践上来看，我们预计国内做品类优势的零售品牌发展速度会快于做综合品类的品牌。
　　资本市场对万辰集团的管理能力、盈利水平、少数股权等问题存在质疑，我们认为万辰集团已逐步向市场证明自己。1）市场认为万辰集团通过品牌合并而来，团队融合难度高，担心管理风险，我们认为万辰集团通过23年的快速开店，在管理能力上已经逐步向市场证明自己，这背后是共同的愿景、一致的价值观以及良好的激励机制共同作用的结果；2）由于阶段性市场拓展和仓储配送等费用投放较多，市场对于万辰集团的盈利能力质疑声较多，我们认为万辰集团在门店数量及战略腹地均处于行业第一梯队，对标零食很忙集团，长期来看万辰集团盈利能力有望逐步提升，公司23Q4量贩零食业务的盈利能力环比大幅提升已有所验证；3）上市公司穿透后对合资公司的持股比例为26%，如何去看待少数股权的价值。我们认为，考虑到控股权溢价，以及合资公司股权存在收回预期，不能简单用26%计算归母净利润后来估算万辰集团的实际价值。
　　盈利预测与投资评级：量贩零食行业顺应消费趋势，万辰集团在团队实力和战略腹地两个维度都处于行业领先地位，当前处于快速跑马圈地阶段，短期竞争不影响区域长期格局，量贩零食业态规模效应显著，行业预计形成高集中度的竞争格局，万辰集团在顺应消费趋势的行业中未来可期。我们预计23-25年公司每股收益分别为-0.49、1.13、2.39元，维持“买入”评级。
　　股价催化剂：行业整合超预期，门店扩张加速，单店收入超预期

　　事件：万辰集团发布23年业绩预告。
　　点评：
　　公司预计量贩零食业务全年收入85-90亿，对应23Q4实现量贩零食40-45亿营收，环比Q3大幅提升（Q3量贩零食收入为25.6亿），进一步验证公司优秀的经营能力。市场担忧万辰集团的零食量贩业务由陆小馋、好想来、来优品、吖嘀吖嘀、老婆大人等公司合并而来，经营稳定性不高。我们认为万辰集团实控人家族在零食制造和连锁店经营有十多年的经验，本身是业内人士，合作团队是行业头部优秀品牌，团队激励到位，在团队实力和战略腹地两个维度上，万辰集团都处于行业领先地位。公司目前现存门店大部分为2023年开设，从结果上进一步验证团队融合的成果。
　　量贩零食本质为垂直品类的“硬折扣”业态，万辰集团具备区位优势。零售行业最为核心的问题是效率和规模，相比品牌专营店而言，量贩零食更多是零售渠道，不涉及品牌和品类的周期所带来的对需求的扰动问题，零售渠道需求的核心在于渠道的效率，所以行业发展核心的问题在于是否有更高效率的渠道相比量贩零食在供给零食这个品类上对需求有更好的满足。市场所质疑的行业竞争问题，包括单店可能会因为行业加密而降低等问题，更多是行业内部竞争问题。行业内部竞争而言，优质点位为核心的稀缺资源，万辰集团目前在江苏、安徽、山东、浙江等区域具备先发优势/区位优势。资金在线下零售业态中不具有压倒性的优势，加盟连锁的核心竞争要义在于供应链效率、需求端的理解能力和加盟商预期管理。万辰集团在华北/华东区域具备规模优势及更成熟的供应链体系，截至2023年报告期末，公司货币资金约12亿元，我们预计能够有力支持业务扩张需求，我们预计短期的竞争不改优势区域长期的格局。
　　剔除股权激励费用，23年全年公司预计零食量贩业务实现净利润为2850万元-3700万元，其中Q4实现6543-7393万元。按照收入中位数计算，对应23Q4利润率约为1.5%-1.7%，环比Q3利润率快速提升，盈利能力得到进一步验证。根据披露的数据，23H1零食很忙集团整体达到了3%的净利率水平。万辰集团同属行业第一梯队，且大多为大店模型，上半年暂未盈利更多是从战略考虑将费用投向了市场开拓、品牌营销、供应链优化等方面，加快实现核心市场的区域高占，Q4净利润率环比快速提升进一步验证盈利能力。量贩零食为效率革命，万辰集团作为行业第一梯队的品牌，规模效应有望不断体现，盈利能力有望提升。
　　盈利预测与投资评级：往后展望，量贩零食作为渠道效率更高的业态，行业仍处于快速提升渗透率的红利期。万辰集团作为行业第一梯队的品牌，团队实力、激励机制、区位优势均处于行业领先水平，长期可期。我们预计公司23-25年每股收益为-0.49、1.00、2.00元，维持对公司的“买入”评级。
　　风险因素：区域市场竞争加剧、行业爆发价格战、多品牌运营能力、食品安全问题。

　　24Q1量贩零食业务如期放量，盈利显韧性
　　公司2024Q1实现营业收入48.3亿元，同比+534%、环比+9.95%，归母净利润624万元，环比扭亏。量贩零食行业或仍处门店快速渗透期，万辰集团具备规模效应及营销运营优势。我们维持公司2024/2025/2026年盈利预测，预计2024/25/26年实现归母净利润1.90/3.59/5.35亿元。采取分部估值法，给予公司28.67元目标价，维持“增持”评级。
　　Q1量贩零食业务如期放量，盈利显韧性
　　公司24Q1实现营业收入48.3亿元，同比+534%、环比+9.95%，其中量贩零食业务实现营收46.95亿元，预估同比三位数高增，环比实现10.4%增长。公司量贩零食业务如期放量，进而支撑24Q1营业收入高速增长，截至2024年1月官网信息显示公司旗下门店数达6000多家，位行业前列。公司2024Q1实现归母净利润624万元，同比-88%、环比扭亏。其中剔除股权激励费用后的量贩零食业务净利润为1.17亿元，净利润率为2.5%，23Q3、23Q4该指标分别为0.21%、1.64%。规模效应带动下，万辰集团量贩零食业务盈利能力持续提升。
　　量贩零食门店开店空间充裕，公司优势充足
　　我们预估2023年全国量贩零食门店数或可达2.6万家，较行业天花板约5~6万家或仍有一定差距。万辰集团量贩零食业务或正处行业渗透率快速提升的红利期，行业竞争的关键在于供应链效率及门店营销运营能力。万辰集团通过前期资源铺垫，在华东、华中、华北等地已积累了较多优势，供应链及仓储物流能力领先。在门店营销运营方面，结合我们27次逛店体验，万辰集团产品更新迭代速度快，逛店体验优。从加盟商之争到消费者之战，万辰或可拔得头筹。
　　目标价28.67元，维持“增持”评级
　　我们维持公司2024/25/26年盈利预测，预计2024/25/26年盈利分别为1.90/3.59/5.35亿元。采用分部估值法，预计公司量贩零食业务24年实现归母净利润1.56亿元，参考可比公司估值均值25XPE，考虑到公司规模优势有望持续显现，给予公司量贩零食业务24年30XPE，对应市值46.8亿元；预计公司食用菌业务24年实现归母净利润0.34亿元，参考可比公司估值均值7.70XPE，给予公司7.70XPE，对应市值2.62亿元。合计目标市值为49.42亿元，对应目标价28.67元。维持“增持”评级。
　　风险提示：零食拓店不及预期，价格战竞争激烈程度超预期，单店模型盈利恶化等。

　　食用菌亏损&资源前置拖累2023年盈利，量贩零食业务规模效应初现
　　受益于公司量贩零食业务的不断扩大，公司2023A营收同比高增。金针菇价格下行叠加公司量贩零食业务前置了较多仓储物流资源，公司2023年归母净亏损0.83亿元。我们基本维持公司2024/2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计2024/25/26年盈利分别为1.90/3.59/5.35亿元。采取分部估值法，给予公司28.61元目标价，维持“增持”评级。
　　金针菇价格下行&零食店前期投入成本较高，万辰2023年亏损
　　受益于量贩零食业务的不断扩大，公司2023年实现营业收入92.9亿元，同比四位数高增，其中量贩零食业务实现87.6亿元，同比五位数高增；食用菌业务实现5.35亿元，同比增长10.8%。公司2023年归母净亏损0.83亿元，同比转亏，主要系：1）金针菇价格下降影响下公司食用菌业务出现亏损，2023年公司食用菌业务毛利率为5.65%，同比下降10.54pct；2）因前期拓店投入成本较高影响，2023年公司量贩零食业务累计亏损约1.05亿元（净利润口径）。
　　量贩零食业务盈利能力持续改善，盈利抬升有韧性
　　为保证量贩零食业务高质量开展，公司在供应链、仓储物流等分别前置了大量资源，使得该部分业务盈利短期承压。我们预计伴随公司门店持续扩张，规模效应驱动下万辰量贩零食业务盈利有望持续释放。公司2023Q1-Q4量贩零食业务分别实现净利润-0.12亿元、-0.66亿元、-0.43亿元，0.16亿元，净利润于2023Q4扭亏，盈利能力有所改善。公司23H2量贩零食毛利率为9.99%、较23H1提升2.12pct；销售费用率则下降1.09pct。规模效应初现，公司盈利向上有韧性。
　　目标价28.61元，维持“增持”评级
　　我们基本维持公司2024/25年盈利预测，并新增2026年盈利预测。预计2024/25/26年盈利分别为1.90/3.59/5.35亿元。采用分部估值法，预计公司量贩零食业务24年实现归母净利润1.56亿元，参考可比公司估值均值24XPE，考虑到公司规模优势有望持续显现，给予公司量贩零食业务24年30XPE，对应市值46.8亿元；预计公司食用菌业务24年实现归母净利润0.34亿元，参考可比公司估值均值7.44XPE，给予公司7.44XPE，对应市值2.53亿元。合计目标市值为49.33亿元，对应目标价28.61元。维持“增持”评级。
　　风险提示：零食拓店不及预期，价格战竞争激烈程度超预期，单店模型盈利恶化等。

　　事件概述
　　公司发布业绩快报，公司23年营业收入92.94亿元，同比增长1,592.03%；利润总额-8,471.87万元，较上年同期下降303.76%；归母净利润-8292.65万元。剔除因股权激励产生的股份支付费用后，量贩零食业务全年盈利3,286万元。
　　公司发布一季度业绩预告，预计24Q1营业总收入47-51亿元，同比增长516.91%-569.42%；利润预计6500万元-7500万元，同比41.54%-63.31%；归母净利润550-710万元；扣非归母净利润185-240万元。Q1量贩零食业务收入46-50亿元，同比增长678.31%-745.99%；量贩零食业务剔除股份支付费用后，净利润预计1.1-1.3亿元，净利率约为2.39%-2.60%，净利率较过往季度持续提升。
　　分析判断:
　　量贩业务24Q1环比继续加速，门店总数突破6000家
　　公司量贩零食业务在扩大内需、提振消费的政策大环境下，业务规模迅速扩大，23年以来公司量贩业务逐季环比提升，根据23年业绩预告，全年收入规模预计达到85-90亿元，同比大幅增长，24年一季度规模预计达到46-50亿元，环比持续提升，公司量贩业务取得了高速高质的稳健增长。
　　公司量贩业务在持续推动全国化布局的同时、不断做深做透长三角和华北等优势区域市场，形成了较强的规模效应和品牌势能，行业影响力进一步增强，门店网络分布于江苏、浙江、安徽、山东、河北、河南、江西、川渝、福建、广东等多个地区，旗下“好想来品牌零食”已成为全国知名连锁品牌。参考公司官网，2024年1月万辰集团零食零售品牌在营门店数量超6000家，每月新开店增速超过500家，现已有31座仓储中心，公司门店数量已位列行业第一梯队，供应链效率和管理模式持续提升。
　　盈利能力持续改善，量贩业务净利率环比逐季提升
　　利润端来看，剔除计提的股份支付费用后，23年公司量贩业务净利润3286万元，实现全年盈利，23Q4单季度实现盈利6979万元；24Q1量贩零食业务剔除股份支付费用后，净利润预计1.1亿元-1.3亿元，净利率约为2.39%-2.60%，净利率较过往季度（23Q4可比口径净利率为1.6%+）持续提升。我们认为得益于公司坚持不断优化供应链能力、仓储物流能力、加强品牌建设、组织精细化管理、数字化能力，持续增强和巩固公司的竞争优势，23年下半年以来前期投入效益逐步显现，公司经营效率不断提升。
　　新一轮股权激励激发团队活力，持续享受行业成长红利
　　公司近期发布新一轮限制性股票激励计划，通过有吸引力的激励机制，充分激发了量贩零食业务团队的主观能动性。我们看好公司持续深化布局零食量贩，成长路径进一步清晰，旗下门店数量有望进一步提升，同时随着公司采购成本控制力提升以及不断降低商品损耗率，量贩业务毛利率有望稳步提升，同时仓储和营销等费用投放边际效用也将逐步提升，费用率仍有优化空间，整体净利率预计仍有较大的提升空间。中长期我们看好万辰借助上市公司平台优势，享受零食市场规模增长和渠道占比提升双重红利，实现规模扩张，持续享受行业成长红利。
　　公司食用菌业务整体稳健，23年预计实现营业收入5-6亿元，受行业竞争、上游原材料价格波动、公司生产线产能释放及下游消费市场需求变化的影响，销售价格有所下降，导致食用菌主营业务毛利率整体有所下滑。24Q1食用菌仍受市场行情变动影响，收益同比下滑较多。
　　投资建议
　　参考最新业绩预告，我们调整公司23-25年收入93.59/188.55/229.51亿元的预测至92.94/210.58/273.16亿元；考虑量贩业务全面盈利尚需时间，调整23-25年EPS-0.51/0.88/1.97元的预测至-0.54/0.98/2.34元，对应2024年4月16日26.39元的收盘价估值分别为-49/27/11倍，维持增持评级。
　　风险提示
　　开店进程不及预期、行业竞争加剧

　　量贩零食门店规模效应初现，2024Q1盈利持续改善
　　受益于公司量贩零食业务的不断扩大，公司2023A及2024Q1营收双双同比高增。规模效应带动下公司剔除股权激励费用后的量贩零食业务净利率持续改善，24Q1约为2.4%~2.6%。我们基本维持公司2024年盈利预测，略下调2025年收入预测（基本维持盈利预测），采取分部估值法，给予公司28.54元目标价，维持“增持”评级。
　　2023年及2024Q1量贩零食业务营收同比高增，盈利持续改善
　　受益于量贩零食业务的不断扩大，公司2023年实现营业收入92.9亿元，同比四位数高增；2024Q1预计实现营收47~51亿元，同比三位数高增。因前期拓店投入成本较高影响，公司2023年归母净亏损0.83亿元，同比转亏。规模效应带动下公司经营效率不断提升，24Q1预计实现归母净利润550-710万元。剔除股权激励费用后公司量贩零食业务在2023Q4实现净利润6979万元，估算利润率水平约为1.6%（23Q3约0.21%）；于2024Q1实现盈利约1.1~1.3亿元，净利润率约2.4%~2.6%。公司在业绩高速增长的同时苦练内功，供应链及仓储物流等核心优势不断强化，盈利持续改善。
　　行业高景气，“两超”格局或将确定，价格战或不可持续
　　我们在报告《门店开疆拓土，格局有望重塑》（2024/3/9）中便指出2024年或是量贩零食行业洗牌及品牌交叉拓店的元年，且行业“两超”格局基本确定。龙头公司如万辰集团或将受益于规模效应及自身供应链、仓储、物流等多方面优势实现市占率的稳步提升，尽享行业红利。此外，结合27次逛店体验及相关草根调研信息，我们认为量贩零食店本身所代表的“多快好省”购物体验本质是零食零售的效率升级，且当前开店数（估算2.6万家）远未到行业天花板（估算5-6万家）水平，即使个别时段、个别地区存有价格战，也或不可持续。公司拓店信心足，我们预计其规模优势下盈利有望持续兑现。
　　目标价28.54元，维持“增持”评级
　　我们基本维持公司2024年盈利预测，考虑到未来拓店节奏或于2025年有所放缓而略下调公司2025年收入预测（基本维持盈利预测）。预计公司量贩零食业务24年实现归母净利润1.56亿元，参考可比公司估值均值24XPE，考虑到公司规模优势有望持续显现，给予公司24年30XPE，对应市值46.8亿元；预计公司食用菌业务24年实现归母净利润0.34亿元，参考可比公司估值均值7.06XPE，给予公司7.06XPE，对应市值2.4亿元。合计目标市值为49.2亿元，对应目标价28.54元。维持“增持”评级。
　　风险提示：零食拓店不及预期，价格战竞争激烈程度超预期，单店模型盈利恶化等。

　　格局重塑，量贩零食马太效应或持续强化
　　我们估算当前量贩零食行业TOP30品牌合计门店数或已超2.6万家，其中龙头品牌很忙一鸣、好想来门店数超7000家、6000家。结合26家门店的调研信息，我们认为规模扩张为量贩零食店当前发展关键；推测2024年会是品牌交叉拓店、行业洗牌的元年，两超格局有望进一步强化。考虑到公司前期拓店成本较高，后期或伴随规模效应盈利逐步释放，我们下调公司23年归母净利润至-8363万元，上调24/25年归母净利润至1.90/3.57亿元。
　　对2024年量贩零食、食用菌业务盈利分别给予35xPE、7.85xPE，合计目标市值57.2亿元，对应目标价36.95元，维持“增持”评级。
　　万辰集团：量贩零食龙头，盈利释放可期
　　截至2024年1月，万辰集团量贩零食板块门店数量已超过6000家，门店数处全国量贩零食品牌前列，官网显示单月拓店高达500家（行业领先）。
　　受益于量贩零食规模的不断扩大，公司预计2023年量贩零食业务将实现营收85~90亿元。品牌门店渐为创收主力，2023Q1-Q3万辰品牌门店营收高达41.7亿元，同比高增，占比达94%。万辰量贩零食业务盈利能力逐步改善，剔除股权激励费用后的净利率于23Q3转正、于23Q4提升。参考零食很忙/赵一鸣23H13.2%/2.7%的净利率水平，预计万辰盈利仍有改善空间。
　　商业模式：规模扩张为关键，营销做乘法
　　1）对于零食生产商而言，量贩零食门店数的提升意味着渠道吸引力提升，调研显示门店内大牌商品逐步量贩化。同时品牌与渠道商并非零和博弈，率先拥抱量贩零食渠道的品牌商有望先行受益。好想来上线专供产品、零食很忙推出大牌联名。2）对于渠道商而言，门店数提升意味着优质点位覆盖率及议价权提升，直接对应着加盟商单量增长及毛利率改善。当前加盟商单店模型较为严苛，对毛利率改善及单量增长的诉求更高。3）零食店满足了消费者多快好省的购买需求，头部品牌在营销运营、选品等方面更具优势。
　　竞争格局：并购整合四起，“两超格局”或将确定
　　我们估算当前量贩零食行业TOP30品牌合计门店数或已超2.6万家，其中龙头品牌很忙一鸣、好想来门店数超7000家、6000家，或与其他品牌拉开差距。行业并购整合四起，其中万辰通过整合旗下四大品牌，并以较低估值收购老婆大人；零食很忙通过与赵一鸣合并实现门店跃升；加盟角度来看，万辰集团南下扩张，零食很忙北上拓店。资本投资也呈现“头部集中，腰尾部分散”趋势。我们推测2024年将会是品牌地域交叉拓店、行业洗牌的元年，头部品牌在区域品牌并购等方面更具优势，两超格局有望强化。
　　风险提示：零食拓店不及预期，价格战竞争加剧，单店模型盈利恶化等。