事件：公司发布2025年年度报告及2026年一季度报告，2025年公司实现营收514.59亿元，同比+59.17%，归母净利13.45亿元，同比+358.09%。2026Q1公司实现营收166.34亿元，同比+53.73%，归母净利6.30亿元，同比+193.12%，业绩超预期。
　　量贩零食业务保持高增，门店扩张与运营优化双轮驱动。2025年公司量贩零食业务实现收入508.57亿元，同比+59.98%。2026年Q1，公司量贩零食业务实现营收164.37亿元，延续高速增长态势。截至25年底，公司门店数达18,314家，全年净增4,118家。分地区来看，华东/华中/华北/西北/西南/华南/东北期末门店数量分别为9,888/2,435/1,659/1,037/1,386/738/1,171家，在华东、华北等优势区域持续加密，同时在东北、西北、华南等地区快速扩张，全国化布局稳步推进。门店网络稳步扩张，26Q1开店数据表现良好，拓店优于去年同期。公司同店增长表现积极，26Q1同店持续改善，扭转了2025年因门店快速加密带来的下滑趋势。公司通过明星代言、IP联动等方式扩大品牌声量，截至2025年底注册会员总数已接近1.9亿，年交易会员数量突破1.4亿，有效提升了消费者粘性与复购率。公司已在全国布局48个常温仓及9个冷链仓，高效的仓储物流体系为门店网络的快速复制与供应链稳定提供了有力保障。
　　盈利水平持续改善，规模效应与费用管控成效显著。2025年全年公司量贩零食业务毛利率达12.32%，同比提升1.46pct。加回计提的股份支付费用后，量贩零食业务2025/2026Q1实现净利润25.33/9.60亿元，净利率分别为4.98%/5.84%。集团报表层面，2025年整体毛利率为12.40%，同比提升1.64pct，26Q1进一步提升至12.87%，盈利能力持续改善。费用方面，2025年全年销售/管理费用率分别为3.00%/2.92%，其中销售费用率同比-1.43pct,营销费用投放优化，管理费用因业务扩张有所增加。随着行业竞争趋缓，加盟商补贴力度有所收紧，叠加供应链效率提升与数字化管理应用，费用率有望持续优化。2025/26Q1公司整体销售净利率分别为4.71%/5.82%，盈利能力持续提升。
　　盈利预测：零食量贩行业格局趋于清晰，市场份额持续向头部集中，公司作为行业龙头之一，规模效应与运营效率持续提升。未来看点包括：1）门店加密与下沉市场开拓带来的增长空间；2）公司对南京万优49%股权的收购已完成交割，将增厚归母净利润；3）公司拟发行H股并在港交所上市，有望进一步提升品牌知名度和综合竞争力。我们预计公司2026-2028年实现收入685/816/919亿元，同比+33%/+19%/+13%，实现归母净利润24.4/30.5/36.0亿元，同比+81%/+25%/+18%，对应PE18X/15X/12X，维持“买入”评级。
　　风险提示：单店收入恢复不及预期；开店不及预期；食品安全风险。

　　主要观点：
　　公司发布26Q1业绩：
　　26Q1：营收166.34亿元，同比增长53.73%；归母净利润6.30亿元，同比增长193.12%；扣非归母净利润5.66亿元，同比增长168.19%。
　　26Q1业绩超市场预期。
　　收入：开店淡季不淡+单店改善超预期
　　26Q1量贩业务营收同比增长53.8%，拆分开店与单店看：
　　开店淡季不淡：26Q1预计净新增1500家左右，已超25H1水平（净新增1169家），26年拓店节奏大幅提速，预计26Q1末全国门店约2万家。分区域看，我们预计华东/华北/华中基地市场持续下沉精耕，贡献主要门店增量；西南/东北/西北/华南薄弱市场稳步开拓。
　　单店改善超预期：我们测算公司26Q1单店约28.7万元/月，同比/环比各增长15.7%/2.3%，同比大幅增长归因低基数外，还有春节货盘优化与运营提效拉动。
　　盈利：量贩净利率延续向上
　　量贩业务：若剔除股权支付费用，26Q1公司量贩净利率达5.8%，同比/环比各提升2.0/0.1pct，25Q1/Q2/Q3/Q4公司量贩业务剔除股权支付费用后净利率各3.9%/4.7%/5.3%/5.7%，26Q1延续环比向上趋势，我们预计核心归因来自经营提效+规模效应放大+对上游议价转化三大因素。
　　公司整体：
　　毛利率：26Q1公司毛利率12.9%，同比/环比各+1.9/-1.3pct，环比下降预计主因上游返利确认节奏影响，公司依托规模优势仍具备供应链强势话语权，中长期毛利率仍有提升空间。
　　净利率：26Q1公司归母净利率3.8%，同比/环比各提升1.8/0.5pct，26Q1归母净利润占比净利润达65.1%，同比/环比各提升9.7/6.3pct，25年少数股权回收已完全见效。26Q1公司销售/管理费率各同比-0.7/+0.2pct，规模效应释放下，公司期间费率持续优化。
　　投资建议：维持“买入”
　　我们的观点：
　　26Q1公司单店营收表现强劲，显著优于市场预期，有力印证了公司经营能力持续强化，在加速拓店的同时实现了运营提效，显著提升了加盟商合作意愿，保障收入高增延续。盈利端，依托规模效应释放与运营效率优化，公司毛利率及净利率具备持续提升潜能；叠加少数股权回收潜在期权，未来业绩弹性可期。
　　盈利预测：考虑到公司开店节奏、单店趋势以及盈利提升情况，我们调整盈利预测，预计2026-2028年实现营收总收入709.91/887.72/1004.26亿元（26-28年原值为654.88/778.30/876.33亿元），同比增长38.0%/25.0%/13.1%；实现归母净利润24.99/37.88/43.95亿元（26-28年原值为23.36/34.70/40.52亿元），同比增长85.9%/51.6%/16.0%；当前股价对应PE分别为18/12/10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　行业景气度不及预期，开店/同店不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

　　投资要点：
　　Q1业绩超预期。2026Q1，公司实现营业收入166.34亿元，同比增长53.73%；实现归母净利润6.30亿元，同比增长193.12%；实现扣非归母净利润5.66亿元，同比增长168.19%。剔除春节错期影响，2025Q4+2026Q1收入合计同比增长39.91%。
　　量贩零食业务开店加速，单店月均GMV增长，利润率创单季度新高。量贩零食业务收入为164.37亿元，同比增长53.79%，环比增长11.82%。剔除股份支付费用后净利润为9.6亿元，同比增长133.01%，环比增长14.29%；对应的利润率为5.84%，同比和环比分别提升1.99/0.13pp，再创单季度新高。根据公司更新的港股招股书，今年开店速度加快，且单店GMV恢复。截至2026年2月底，公司门店数量超过19500家，年内净增超1186家，1-2月单店月均GMV从37.2万元增至40.6万元，同比增幅为9.14%。
　　规模效应叠加龙头品牌优势，盈利能力提升。受益于规模效应，供应链议价权增强，毛利率持续抬升，费效比提升。2026Q1，毛利率为12.87%，同比和环比分别+1.85/-1.28pp；期间费用率为5.55%，同比和环比分别-0.42/-1.18pp，其中销售费用率为2.64%，同比和环比分别-0.67/-0.56pp；净利率为5.82%，同比和环比分别+2.23/+0.23pp。此外，归母净利润占比提升至65%。
　　盈利预测和投资建议：预计公司2026-2028年营业收入分别为681/797/873亿元，同比增长32.40%/17.01%/9.54%；归母净利润为24.27/30.17/34.87亿元，同比增长80.52%/24.30%/15.58%；对应PE为18/15/13倍。公司开店空间打开，伴随规模效应释放和经营效率提升，盈利能力稳步向上可期，且后续少数股权有望持续收回，再次增厚业绩，维持“买入”评级。
　　风险提示：开店不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题等风险。

　　公司公布26年一季度业绩：收入同增53.7%至166.3亿元，归母净利润同增193.1%至6.3亿元，扣非净利润同增168.2%至5.7亿元，归母净利率同增1.8pct/环增0.5pct至3.8%，扣非净利率同增1.5pct/环增0.2pct至3.4%。公司保持快速开店节奏，店效亦有亮眼增长。在规模效应及供应链提效推动下，盈利能力持续释放。展望后续，非零食品类拓展、门店运营优化有望持续助力同店表现。利润端，上游协同降本及精细化运营的挖潜空间值得期待。此外，公司正在积极推进港股上市进程，如顺利落地有望进一步提升品牌影响力，并助力国际化战略推进。维持“买入”评级。
　　零食业务延续高增，店效增长与开店节奏均强劲
　　零食量贩业务26Q1收入同增53.8%至164.4亿元。公司门店网络稳步扩张，公司港股招股书披露截至26M2门店数已达19,500家以上，据此估算26年1-2月净开店超1,186家。26年1-2月公司单店GMV同增超9%（港股招股书披露），我们预计得益于春节礼盒装产品备货足、行业性的尾部门店迁址及品类拓展显效。同店改善有望助力回本周期优化，叠加业态的稳定性、高周转，持续吸引加盟商踊跃参与，后续品类扩容及运营挖潜仍有较大空间。食用菌业务26Q1收入同增49%至2.0亿元，表现良好。
　　毛利率提升明显，费用端稳步摊薄
　　Q1毛利率同增1.9pct至12.9%，我们预计主要受益于采购规模持续扩大，以及通过与供应商协同，带动全链条降本。销售费用率同降0.7pct至2.6%，管理费用率同增0.2pct至2.7%，规模效应带动期间费用率整体稳步摊薄。此外，Q1获得政府补助1.13亿元（去年同期0.06亿元）。综合影响下，Q1净利率、归母净利率分别同增2.2/1.8pct至5.8/3.8%，其中量贩零食业务26Q1剔除股份支付后净利润同增133%至9.6亿元，对应净利率同增2.0pct至5.8%。
　　多维战略稳步推进，拓渠道+提利润动能充足
　　我们认为公司中长期成长动能充足：1）门店与陈列优化：据公司港股招股书，公司计划未来4年内升级及翻新约12,000家加盟店，有望提升门店形象及消费者逛店体验，带动店效增长。2）“零食+N”品类拓展：25年引入低温短保食品饮料、冷冻食品、IP潮玩等品类，拓展门店客群，助力店效提升拓宽选址灵活性及开店空间。3）供应链与数字化提效：与供应商合作降低供应链成本费用，带来的毛利率提升有望持续释放。同时加强仓储物流基础设施建设，并将数字化能力赋能销售全流程，进一步提升效率。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司同店改善及拓店节奏好于预期，我们上调2026-28年归母净利润预测5%/4%/3%至23.9/29.5/34.3亿元。参考可比公司26年一致预期均值17xPE（前值18xPE），考虑公司供应链优势稳固，运营升级步伐领先，利润率提升前景广，给予26年23xPE及目标价284元（前值280元，对应26年23.5倍PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：零食店拓店不及预期，价格战竞争激烈程度超预期，折扣超市拓店不及预期等。

　　事件：公司发布公告，2026Q1实现营收166.3亿元，同比53.7%；净利润9.7亿元，同比149.4%；归母净利润6.3亿元，同比193.1%；扣非归母净利润5.7亿元，同比168.2%。
　　快速开店叠加单店改善，26Q1收入维持高增。公司量贩零食业务26Q1实现收入164.4亿元，同比53.8%，若剔除春节错期影响，25Q426Q1合计收入同比39.9%，亦实现较快增长，得益于门店数量持续扩张与单店收入改善。1）门店数量，截至2026年2月28日，公司门店数量突破19500家，同比实现较快增长；2）单店收入，2026年1-2月单店月均GMV达40.6万元，同比9.1%，新店型带来的结构优化、叠加元旦春节旺季客流提升，推动公司单店收入增速环比25H2改善。
　　内部提效叠加规模效应释放，26Q1净利率续创新高。26Q1公司净利率为5.8%，同比2.2pcts；归母净利率3.8%，同比1.8pcts。具体拆分来看，毛利率12.9%，同比1.9pcts，判断得益于公司品类结构优化、内部持续提效，且产业链议价权日益强化；销售费用率2.6%，同比-0.7pcts，预计主要得益于规模效应释放；管理费用率2.7%，同比0.2pcts，基本保持稳定。
　　2026年持续开店单店有望企稳，长期关注第二曲线。短期来看，2026年公司传统店型仍将持续扩店，叠加单店GMV在低基数与内部精耕等举措下已展现企稳态势，二者共同推动收入端实现快速增长；此外，公司内部品类结构以及供应链与物流管理仍有优化空间，盈利能力有望继续提升。长期来看，第二增长曲线打开空间，一是折扣超市新店型支撑门店扩张与单店改善，二是开发自有产品有望提振收入与毛利率。
　　投资建议：预计2026~2028年收入分别为684/813/910亿元，同比33%/19%/12%，归母净利润分别为23/29/34亿元，同比72%/27%/16%，PE为17/13/12X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新店型拓展不及预期的风险，传统门店竞争加剧的风险，食品安全的风险。

　　业绩略超预期，维持“增持”评级
　　公司发布2026Q1季报，实现营收166.3亿元，同比+53.7%，实现归母净利润6.3亿元，同比+193.1%。预计公司2026年保持稳步拓店，港股股票推进发行，看好公司后续经营效率持续提升，我们维持2026-2028年盈利预测，预计公司2026-2028年实现归母净利润20.7、25.4、29.1亿元，当前股价对应PE分别为21.2、17.3、15.1倍，公司品牌力与护城河持续夯实，经营稳步向好，维持“增持”评级。
　　零食量贩业务持续成长，门店稳健提升
　　公司2026Q1实现营收同比增长53.7%，其中，量贩零食业务实现收入164.37亿元，主因量贩门店持续扩张，同时春节错期背景下，旺季销售表现亮眼，2025年末公司门店达18314家，估计2026年一季度保持持续拓店，预计2026年公司持续向华南、西北、东北等相对空白区域扩张，公司2026全年有望拓店超过5000家。公司2026Q1实现食用菌业务收入1.97亿元，同增48.1%，基数较低，增速较快。
　　规模效应提升，利润率表现亮眼
　　公司2026Q1毛利率12.9%，同增1.9pct，受益公司规模效应显现，门店经营效率提升。公司2026Q1销售费用率2.6%，同降0.7pct，受益于公司零食量贩业务在周转、拓展、人效和供应链方面持续优化，费效比提升；管理费用率2.7%，同升0.2pct，保持相对平稳。公司2026Q1年实现归母净利润6.3亿元，归母净利率3.8%，同增1.8pct，扣除股份支付影响后实现净利润9.6亿元，对应净利率为5.8%，同增1.95pct，表现亮眼。
　　风险提示：拓店速度不及预期风险，行业竞争加剧风险，食品安全风险。

　　事件：公司发布26年一季报，26Q1年实现营业收入166.34亿元，同比+53.73%,实现归母净利6.30亿元，同比+193.12%，实现扣非归母净利5.66亿元，同比+168.19%。
　　零食量贩盈利能力环比进一步提升。Q1零食量贩业务实现营收164.37亿元，同比增长53.79%，加回计提的股份支付费用后净利润为9.60亿元，相对应的净利率为5.84%，环比25Q4提升0.12pct。
　　规模效应带动毛利率提升。26Q1实现毛利率12.87%，同比+1.85pct。
　　费用率同比小幅下降。26Q1期间费用率为5.55%，同比-0.42pct，其中销售费用率为2.64%，同比-0.67pct，管理费用率为2.72%，同比+0.17pct。
　　盈利能力持续提升。26Q1归母净利率为3.79%，同比+1.80pct，扣非归母净利率为3.41%，同比+1.45pct。
　　投资建议：作为零食量贩头部品牌，看好公司在下沉市场持续拓店，运营效率不断迭代提升，规模效应有望带动盈利能力持续提升。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为667.23/774.39/838.58亿元，分别同比增长29.66%/16.06%/8.29%，预计公司2026-2028年实现归母净利润25.52/30.03/32.69亿元，分别同比增长89.77%/17.67%/8.86%，对应26-28年PE为15.5/13.2/12.1X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：门店拓展速度不及预期、行业竞争加剧、食品安全风险等

　　事件概述
　　公司2025年实现营业收入514.59亿元，同比+59.17%；归母净利润13.45亿元，同比+358.09%。
　　公司拟向全体股东每10股派发现金红利8.50元（含税）
　　分析判断:
　　门店破1.8万家，运营效率持续优化
　　2025年公司凭借好想来品牌整合与极致供应链效能，驱动量贩零食业务实现快速增长，量贩业务收入同比+59.98%至508.57亿元。门店端来看，门店总数达到18314家，较2024年末净增4118家，门店覆盖全国30个省/自治区/直辖市，通过在长三角、华北等优势区域持续加密，并快速向东北、西北、华南扩张，公司形成了显著的规模优势与品牌势能。单店营收方面，公司2025年平均单店营收313万元，同比-6.9%；我们判断Q4报表口径单店营收降幅已明显收窄，门店盈利能力逐步修复，盈利模型持续优化。会员运营方面，公司注册会员总数接近1.9亿，年交易会员数量突破1.4亿，用户粘性与品牌渗透率进一步增强。
　　公司食用菌业务2025年下半年呈现企稳回暖态势，主要产品销售价格有所回升，全年实现营业收入6.02亿元，同比增长11.81%，业绩实现扭亏为盈。
　　利润率逐季提升，盈利表现超预期
　　2025年公司量贩业务加回股份支付费用后实现净利润25.33亿元，同比+195%；净利率4.98%，同比+2.28pct，其中Q4单季度净利率升至5.71%，盈利能力显著提升。公司量贩业务盈利超预期，主要得益于：1）规模效应持续释放，议价能力强化，好想来成为行业首家破万店的零食连锁品牌，GMV位居行业第一，头部效应显著；2）硬折扣模式重构价值链，将供应链效率红利直接转化为盈利能力；3）数智化系统全面落地，实现提效降本；4）持续深耕商品力与品类创新，在产品高频迭代基础上，积极开发自有品牌，并拓展冷链、家清个护等“零食+”高毛利矩阵，盈利弹性进一步释放。
　　量贩业务持续深化，竞争优势不断强化
　　2025年公司量贩业绩再创新高，2026年看好公司竞争优势持续强化：一方面持续拓店提升市占率，巩固长三角、华北等优势市场，同时依托商品、供应链及数字化优势，加速新兴区域扩张；另一方面持续拓展供应链深度与广度，丰富产品矩阵，积极拓展低温短保食品、冷冻食品、IP授权潮玩以及家清个护等非零食刚需品类，满足消费者一站式购物需求，并同步打造好想来自有品牌，进一步提升竞争壁垒与品牌影响力。中长期来看，我们看好万辰借助上市公司平台优势，享受零食市场规模增长与渠道占比提升的双重红利，实现规模与盈利同步扩张，持续分享行业成长红利。
　　2026年公司将积极推进H股上市申请，以提升国际化战略水平；同时拟实施高达50%的中期分红计划，强化股东回报信心。
　　投资建议
　　参考最新业绩报告，我们上调公司26-27年营业收入620.86/665.88亿元的预测至644.81/745.0亿元，新增28年827.81亿元的预测；上调公司26-27年EPS8.38/10.23元的预测至10.89/13.62元，新增28年15.71元的预测；对应2026年3月20日收盘价191.5元的估值分别为18/14/12倍，维持增持评级。
　　风险提示
　　开店进程不及预期、行业竞争加剧、筹划港股上市尚未完成，存在不确定性

　　事件：
　　2026年3月18日，公司发布2025年度报告。
　　报告期内，公司实现营业收入514.59亿元，同比增长59.17%；归属母公司股东的净利润13.45亿元，同比增长358.09%；扣除非经常性损益后的净利润为12.77亿元，同比增长395.03%。
　　观点：
　　2025年公司营业收入和归母净利润实现亮眼增长，量贩零食门店数量持续增长。2025年公司实现营业收入514.59亿元，同比增长59.17%；归属母公司股东的净利润13.45亿元，同比增长358.09%；扣除非经常性损益后的净利润为12.77亿元，同比增长395.03%。分产品看，零食产品/金针菇/真姬菇/其他菌菇产品/菌渣及其他分别实现营收508.57亿元/4.50亿元/1.23亿元/0.24亿元/0.05亿元，同比增长59.98%/11.98%/22.55%/-9.89%/-47.23%；分销售模式来看，经销/门店销售/批发供货/其他分别实现营收6.02亿元/3.24亿元/496.33亿元/9.00亿元，同比增长11.80%/-38.16%/61.03%/102.88%。截至2025年末，公司门店共计18,314家，较2024年末（14,196家）新增4,118家门店。
　　毛利率和净利率提升，费用率下降，盈利能力增强。2025年公司毛利率为12.40%，同比提升1.64pct；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为3.00%/2.92%/0.07%，同比分别下降1.42pct/0.11pct/0.05pct，2025年公司各核心业务环节的经营效益不断提升。公司在商品采购和品类管理上持续深耕，与国内外各大头部食品饮料品牌和地方特色品牌建立了广泛和紧密的业务合作关系，毛利率表现持续向好。公司招商拓展和运营等各环节人效持续提升、仓储效率和物流费率不断优化，推动公司量贩零食业务的费比持续优化。综合推动量贩零食业务净利率表现稳步向上，全年量贩零食业务加回计提的股份支付费用后的净利润为25.33亿元，净利率为4.98%。
　　量贩模式以“集中采购、精简流通、提升效率”为核心，成功实践了硬折扣商业模式。该模式通过对供应链和零售门店的创新改革，将供应链效率提升所释放的利润空间，实际转化为消费者的高性价比以及门店的盈利能力提升，专注打造丰富多样、高质价比的快乐消费购物体验。量贩零食属于硬折扣模式下的垂直品类业态。在供应链端，量贩零食通过精简环节、直连厂商与规模化采购，实现供给价格最优。门店端，直接对接消费者，通过“标准化终端呈现+沉浸式消费场景”双轮驱动，将单纯的价格策略升级为体验策略：一方面依托统一门店呈现和招牌视觉系统的建设，降低获客成本并激活社交裂变效应；另一方面，打造开放式选品矩阵，通过大量动销数据的分析，提供丰富的商品品类，构建自由挑选的购物环境。相比线上渠道整件购买、拼单不便、运费及等待时间等，线下量贩购物体验更具灵活、即时满足的优势，从而提升消费黏性，实现品牌价值与顾客体验的双向赋能。
　　盈利预测及投资评级：基于公司供应链提质增效，规模效应持续释放，2025年度业绩增速亮眼，我们上调2026年/2027年营业收入和归母净利润预测值，加入2028年预测值，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为642.33亿元/757.21亿元/855.12亿元（2026/2027前值为596.79亿元/679.62亿元），同比增长24.82%/17.88%/12.93%；归母净利润分别为20.95亿元/25.97亿元/29.24亿元（2026/2027前值为14.71亿元/19.35亿元），同比增长55.78%/23.99%/12.60%；对应2026年3月19日收盘价，PE分别为17.3X/14.0X/12.4X，我们维持公司“增持”评级。
　　风险提示：食品安全风险、市场竞争加剧的风险、行业出现价格战、原材料价格波动、多品类运营能力不及预期。

　　收入保持高速成长，维持“增持”评级
　　公司发布2025年年报，实现营收514.59亿元，同比+59.2%，实现归母净利13.45亿元，同比+358.1%；其中公司2025Q4单季度营收148.97亿元，同比+27.2%，归母净利4.9亿元、同比+133.8%，扣非净利4.71亿元，同比+159.4%。公司持续稳步拓店，推进发行港股股票，看好公司后续经营效率持续提升，我们上调2026-2027年，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年实现归母净利润20.8（+6.0）、25.4（+4.3）、29.2亿元，当前股价对应PE分别为17.9、14.7、12.8倍，公司品牌力与护城河持续夯实，经营稳步向好，维持“增持”评级。
　　持续快速拓店，收入增长亮眼
　　公司2025Q4收入148.97亿元，同增27.2%，主因量贩门店持续扩张，截至2025年末，公司有门店共计18314家，年内新增门店4720家、闭店602家、净增4118家。公司2025年零食量贩业务收入508.57亿元，同增60.0%；其中公司2025年末在华东、华中、华北、西北、西南、华南、东北区域门店数分别为9888、2435、1659、1037、1386、738、1171家，门店主要集中于华东、华中、华北区域。公司2025年食用菌业务收入6.02亿元，同增11.8%，保持相对稳健。
　　规模效应提升，利润率表现优异
　　公司2025Q4毛利率14.2%，同增2.8pct，主要受益公司规模效应显现，门店经营效率提升。公司2025Q4销售费用率3.2%，同降1.4pct，受益于公司零食量贩业务在周转、拓展、人效和供应链方面持续优化，费效比明显提升；管理费用率3.3%，同升0.3pct，保持相对平稳。公司2025年实现归母净利润13.5亿元，同比+358.1%；扣除股份支付影响后实现净利润25.33亿元，对应净利率4.98%；2025Q4单季度归母净利润4.9亿元，同比+133.8%，加回股份支付费用后的净利润8.4亿元，同比+165.3%，对应净利率5.71%，环比三季度的5.3%仍有提升，经营表现亮眼。
　　风险提示：拓店速度不及预期风险，行业竞争加剧风险，食品安全风险。