报告要点：
　　专注于网络信息安全产品和信息化综合解决方案，成长性良好
　　佳缘科技股份有限公司成立于1994年8月，于2022年1月在深圳证券交易所成功上市，是一家专注于网络信息安全产品和信息化综合解决方案的提供商，业务专注于国防军工、医疗健康和政务服务领域。自成立以来，公司秉承坚持自主研发的技术创新理念，通过自身的技术积累实现了技术的持续创新和业务的不断拓展。2017-2022年，公司营业收入的CAGR达27.88%，扣非归母净利润的CAGR达39.83%，呈现出较好的成长性。
　　政策助力行业发展，网络安全和商用密码行业市场空间广阔
　　近年来，国家相继出台《中华人民共和国网络安全法》、《中华人民共和国密码法》等网络安全行业重要的法律法规及行业发展政策，为行业的持续快速发展奠定了坚实的基础。根据中国网络安全产业联盟（CCIA）《2023年中国网络安全产业分析报告》的数据，2022年，我国网络安全市场规模约为633亿元，同比增长3.1%。未来三年，预计网络安全产业将保持10%以上的增速，到2025年市场规模将超过800亿元。根据赛迪研究院的数据，2021年我国商用密码产业规模达到585亿元，较2020年增长25.54%。
　　持续进行技术研发与产品更新，积极拓宽产品及技术应用领域
　　公司网络信息安全产品的核心技术是现代编码学，在发出端对发出信号进行信息编码、完整性保护、防篡改设计，在接收端对接受信号进行解码和身份鉴别，以实现数据传输过程中的网络信息的安全性、完整性和防重放攻击。2023年，公司发布了以“快”为核心优势的三款重磅商密产品，积极拓宽产品及技术应用领域。公司根据航天、航空客户不同使用场景的需求提供特定形态的安全平台产品，研发的多路并行高速网络信息安全产品，应用于航天、航空、通信数传等场景，解决了多路高速数据传输并行处理难题。
　　盈利预测与投资建议
　　公司是一家专注于网络信息安全产品和信息化综合解决方案的提供商，长期成长空间广阔。预测公司2023-2025年的营业收入为3.50、4.77、6.12亿元，归母净利润为0.87、1.34、1.88亿元，EPS为0.94、1.45、2.03元/股，对应的PE为60.46、39.30、27.99倍。考虑到行业的景气度和公司未来的持续成长性，首次推荐，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　研发风险；应收账款回收风险；人才管理及人工成本上升的风险；订单波动风险。

　　军工网安领军企业，首次覆盖给予“买入”评级
　　公司是国内领先的信息化和军工网络安全产品的供应商，是国内少数拥有涉密资质和高壁垒核心网安技术的企业之一。公司军工星载、机载通信网络安全需求广阔，公司有望充分享受行业红利，提升市占率。今年以来公司新拓展商密业务，有望开启公司第二增长曲线。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润1.07/1.63/2.43亿元，对应当前股价PE分别为60/40/27X，可比公司估值2024年Wind一致预期PE均值为50倍，考虑到公司星载配套占比高，技术壁垒较高，后续有望随卫星互联网快速发展，我们给予公司24年50倍PE，对应目标价88.50元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　公司以信息化业务为起点，发展重心聚焦网络安全
　　佳缘科技成立于1994年，逐步积累信息化业务技术优势，于2019年进入网络信息安全行业，目前已形成软硬件一体加“信息化+网络安全”的一体两翼业务结构，近年来重点发展网安业务。公司董事长持股37.7%，股权结构稳定。23年股权激励落地有望提升中层管理人员和核心技术骨干的积极性。近年来公司持续优化产品结构，网络信息安全业务和军工应用占比持续提升，毛利率水平优化明显。2023年前三季度公司实现营业收入1.86亿元，同比增长15.10%；实现归母净利润0.32亿元，同比下降11.75%。四季度是公司产品交付高峰期，收入和利润集中确认，全年业绩有望实现较快增长。
　　星载、机载板块长坡厚雪，信息化业务横向拓展
　　目前我国多家单位向国际电联申报了未来的卫星发射计划，多个星座方案规划卫星数量大，已公示的卫星数量超过36,000颗。卫星对信息传输安全性要求高，加密设备必要性强。根据国际电联发射规则未来14年内我国需年均部署卫星数量超千颗，卫星网络建设叠加军机扩充换代长期需求，共同构筑网安产品长坡厚雪赛道。根据公司招股说明书，预计星载、机载产品在“十四五”期间的市场需求分别为69-138亿元、8-32亿元。
　　商密产品打开第二成长曲线，密评和国密改造加速行业渗透
　　公司于2023年8月推出11款商用密码产品，进军商密领域。公司研发了基于PCIe总线和全国产CPU+FPGA架构，适用产品包括刀片式密码模块、大算力密码资源池、高速链路密码机、文件传输加密加速系统等多款产品。2023年实施的《商用密码管理条例》要求密码评测更加频繁、严格。公司依托具备核心自研技术的商密产品，有望开启业绩第二成长曲线。
　　风险提示：军用网络安全市场规模测算与实际情况有差异；星载产品订单不及预期风险；机载及其他领域应用拓展不及预期风险。商用密码业务拓展不及预期风险；公司产品质量或技术风险。

　　23年归母净利润下滑109%，下调至“增持”评级
　　佳缘科技发布年报，2023年实现营收2.27亿元（yoy-15.63%），归母净利-535.29万元（yoy-108.69%），扣非净利-1628.05万元（yoy-132.03%）。其中Q4实现营收0.41亿元（yoy-61.64%，qoq-27.01%），归母净利-3767.40万元（yoy-251.01%，qoq-885.18%）。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.64、0.99、1.47元（前值2024-2025年1.77、2.63元）。可比公司24年Wind一致预期PE均值为49倍，给予公司24年49倍PE，目标价31.40元（前值88.5元），下调至“增持”评级。
　　军工业务进展不及预期，毛利率下滑明显
　　2023年公司军工业务实现收入1.83亿元，同比下滑15.91%，主要系受行业影响，公司军工业务部分项目招标、合同签订、验收等工作进展较为缓慢导致收入下滑。医疗业务实现收入3809万元，同比增长82.88%；政务业务实现收入620万元，同比下滑79.95%。毛利率方面，公司整体毛利率水平为48.51%，同比下滑6.96pct，其中军工业务毛利率53.53%，下滑10.76pct；医疗业务30.52%，下滑6.81pct；主要系航空、航天受托研发项目试验费、技术服务费投入较多导致成本较高，毛利率较低。
　　期间费用率增长明显，经营性净现金流有所改善
　　23年公司期间费用率为50.48%，较22年提升18.83pct。其中销售费用率8.94%，提升7.21pct；管理费用率16.54%，提升6.86pct；研发费用率27.88%，提升8.53pct，费用率增长原因主要系公司加强各项业务活动，同时股份支付费用增加。公司23年经营性净现金流为-5246万元，较22年-1.91亿大幅收窄，主要系公司销售回款增加所致。公司23年资产负债率为8.10%，较22年提升2.81pct，但依然处于较低水平。
　　24Q1市场需求波动影响尚未消除，公司业绩同比下滑
　　公司发布2024年一季报，实现收入0.16亿元，同比下滑67.84%，主要系部分项目招标、验收等进度推迟所致；实现归母净利润-0.16亿元，下滑288.85%。截至24Q1末，公司应收账款及票据2.43亿元，较年初减少10.91%，合同负债677万元，较年初增长17.33%；此外公司因应收账款计提信用减值损失245.91万元，计提金额同比增长631.58%；计提资产减值损失6.9万元，进一步压缩利润规模。
　　风险提示：军用网络安全市场规模测算与实际情况有差异；星载产品订单不及预期风险；机载及其他领域应用拓展不及预期风险。商用密码业务拓展不及预期风险；公司产品质量或技术风险。