核心观点
　　玫瑰痤疮信号积极，临床推进提速。2026年9月23日，公司披露CKBA乳膏治疗丘疹脓疱型玫瑰痤疮的IIa期16周初步结果：15例中重度受试者使用1.5%CKBA乳膏后，IGA达到0或1分的比例为60%（9/15），炎性皮损计数（ILC）平均值较基线减少39.06个，降幅76%；4例重度患者的ILC下降74%，IGA0/1比例为50%（2/4）。整体安全性良好，无严重不良反应发生，仅少数受试者出现短暂、轻微的局部刺激。我们认为，16周数据延续了前期疗效与安全性信号，并与已启动的IIb期形成衔接，推动CKBA由早期疗效验证向后续注册性开发加速迈进。
　　新药稀缺，CKBA有望形成差异化。
　　当前临床针对丘疹脓疱型玫瑰痤疮的外用药主要为甲硝唑、壬二酸和伊维菌素（中国大陆未获批）等，新药较为稀缺。从数据看，在1%伊维菌素乳膏的两项注册研究中，治疗12周后，IGA达到0或1分的比例为38.4%和40.1%，炎性皮损平均下降64.9%和65.7%，绝对降幅为20.5和22.2。此外从患者基线看，CKBA的IIa期临床入组患者基线炎性皮损负荷更高（CKBA平均ILC为51.13个，伊维菌素两项III期研究为31.0和33.3个）。我们认为，CKBA以ACC1/MFE-2靶向T细胞脂肪酸代谢的机制及外用剂型切入，目前初步数据表现积极，未来有望在疗效、耐受性和长期管理中形成差异化。
　　患者数量庞大，长期管理需求突出。从流行病学看，中国长沙10,095人社区研究显示患病率为3.48%，对应全国潜在人群约5000万，其中丘疹脓疱型约占35%。玫瑰痤疮具有慢性、反复发作特征，ATTRACT延长研究显示，在经过16周治疗达到IGA0/1后停药，并随访最长36周，伊维菌素组和甲硝唑组的复发率分别为62.7%和68.4%，中位首次复发时间分别为115天和85天。庞大的患者群体及长期维持治疗需求，为兼具疗效、局部耐受性和用药便利性的外用创新药提供持续市场空间，CKBA的价值有望随临床推进加速释放。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预测公司26-28年每股收益分别为0.29/0.77/1.37元，根据可比公司，给予公司2026年72倍市盈率，对应目标价为20.88元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　研发进展不及预期风险；新产品放量低预期风险；市场竞争加剧风险；毛利率提升不及预期风险；盈利不及预期导致估值水平波动的风险等。

　　两性健康&眼科回暖，利润承压。26H1公司实现营收3.20亿元（同比-7.7%），归母净利润372万元（同比-90.0%），扣非归母净利润29万元（同比-99.2%）。其中两性健康和眼科用药收入分别为0.88/0.89亿元（分别同比+32.3%/+12.0%），明显回暖；胃肠用药收入0.70亿元（同比-32.5%），主要系和胃整肠丸于5月底取得境内药品生产注册批件，26H1国产产能未能释放。26H1销售费用（主要系广告及业务推广费用）显著增加，叠加计提减值、员工持股计划费用提升及拟发行可转债中介费用等导致利润端承压。我们认为，随着下半年和胃整肠丸恢复供应，以及非那雄胺他达拉非胶囊加速放量，公司业绩将有望回暖。
　　研发投入加大，CKBA及多个新品进入关键阶段。26H1公司研发投入7270万元（同比+49.5%），其中包括3000万元外购技术费用。CKBA即将迎来催化：1）玫瑰痤疮IIa期临床已于5月完成全部患者入组，初步数据积极并提前启动IIb期临床（近期将完成首例入组）。IIa期临床治疗时间共16周，预计10月读出完整数据；2）成人白癜风已启动III期临床；3）儿童白癜风II期已完成首例患者入组。此外，复方硫酸钠片于2026年6月取得首仿药品批件，盐酸毛果芸香碱滴眼液和利多卡因丙胺卡因气雾剂均提交上市许可申请，预计将于2027年上半年获批。
　　战略合作进军干细胞领域，拓展眼科布局。公司与普罗凯融达成战略合作协议，在足额支付增资认购款并完成股权投资交割后，公司将就MSCohi-O镜片（SZ018项目）现有及后续新增适应症在中国大陆及港澳台地区享有独家商业推广服务权益。MSCohi-O是一款全球首创的眼科眼表干细胞创新疗法，已获得FDA授予的慢性眼部移植物抗宿主病（coGVHD）适应症孤儿药资格认定，并取得中美IND临床试验许可，目前正开展治疗coGVHD的IIa期研究，未来有望拓展ADC药物眼部并发症及干燥综合症眼损害等适应症。
　　根据公司26年中报，我们下调营收并上调管理费用假设，预测公司26-28年每股收益分别为0.29/0.77/1.37元（原26-28年预测值为0.36/0.81/1.45元），根据可比公司，给予公司2026年73倍市盈率，对应目标价为21.17元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　研发进展不及预期风险；新产品放量低预期风险；市场竞争加剧风险；毛利率提升不及预期风险；盈利不及预期导致估值水平波动的风险等。

　　CKBA玫瑰痤疮信号积极，初步数据亮眼。近日，公司CKBA乳膏治疗丘疹脓疱型玫瑰痤疮的IIa期临床试验已完成全部15例患者入组。IIa期临床的初步数据显示，7名已完成4周随访的受试者炎性皮损计数（ILC）显著减少（p<0.05），平均减少13.1个；其中71.4%受试者实现研究者整体评估（IGA）评分同步改善。5名已完成8周随访受试者的ILC均呈持续下降趋势（p<0.05），平均减少14.1个，且有1例已达到临床终点指标。患者自我评价较基线平均改善27.4%，无严重不良反应发生，患者依从性高。IIa期治疗期为16周，预计完整数据将于9月读出。
　　玫瑰痤疮IIb期提前启动，多适应症全面提速。公司基于IIa期临床展现出的积极初步数据，拟提前启动IIb期临床试验，目前已完成IIb期临床试验方案的制定、临床试验研究机构的初步筛选等工作。此外，公司于5月底发布公告，CKBA乳膏联合光疗治疗2-12岁儿童白癜风的II期临床试验已完成首例受试者入组，治疗成人白癜风的III期临床试验亦在筹备启动阶段，3大适应症均迅速推进。
　　和胃国产化完成，高潜产品有序落地。5月21日，公司收到和胃整肠丸《药品注册证书》，成为国内首个进口转国产获批的同名同方中成药。安徽泰恩康生产基地已完成生产线改造，具备规模化生产能力，和胃整肠丸正式从泰国进口转为国内自产，解决因泰国授权厂商产能限制导致的缺货情况，进一步提升该品种的盈利能力，公司将逐步进行全国推广。其他高潜产品进展顺利：1）复方硫酸钠片：预计今年6月获批；2）毛果芸香碱滴眼液：预计2027年初获批；3）利多卡因丙胺卡因气雾剂：预计2027年上半年获批。
　　我们预测公司26-28年每股收益分别为0.36/0.81/1.45元，根据可比公司，给予公司2026年58倍市盈率，对应目标价为20.88元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　研发进展不及预期风险；新产品放量低预期风险；市场竞争加剧风险；毛利率提升不及预期风险。

　　利润承压，迎来经营拐点。25年公司实现营收6.75亿元（同比-6.4%），扣非归母净利润0.30亿元（同比-71.4%）。业绩承压：一方面系收入有所下滑；另一方面系为多款产品上市准备，公司前置性营销费用投入较多，销售费用率26.7%（同比+8.7pct），其中广告及业务推广费用达1.09亿元（同比+66.1%）。26Q1实现营收1.90亿元（同比+2.6%），扣非归母净利润0.28亿元（同比-11.8%），有所回暖。我们认为，公司存量业务有望恢复增长，叠加多款新产品上市销售贡献增量，今年经营端可能迎来拐点。
　　两性健康和胃肠用药下滑明显，改善在即。分板块看，两性健康用药收入1.54亿元（同比-13.5%），主要系两性健康领域竞争加剧，但市场需求逐步回暖；眼科用药收入1.83亿元（同比-0.7%），基本稳定；胃肠用药收入1.72亿元（同比-16.6%），主要系和胃整肠丸泰国厂家产能不足以及进口到货不及预期。我们认为两性健康领域需求已逐渐回暖，和胃整肠丸本地化生产即将落地，25年影响经营情况的不利因素将逐一解除，今年有望显著改善。
　　CKBA催化将至，多款高潜产品密集获批。CKBA多适应症临床正迅速推进：1）成人白癜风：已启动国内III期，预计Q3正式开始患者入组；2）儿童白癜风：国内II期筹备中，预计5月底前完成首例入组；3）玫瑰痤疮：IIa期临床已完成首例入组，预计9/10月读出数据；4）阿尔茨海默病：药学开发基本完成，预计27Q1递交IND。此外，公司多款高潜产品密集获批，有望贡献可观增量：1）非那雄胺他达拉非胶囊：已于25年12月获批；2）和胃整肠丸：预计Q2本地化生产落地；3）复方硫酸纳片：预计26Q2获批；4）毛果芸香碱滴眼液：预计26年底/27Q1获批；5）利多卡因/丙胺卡因：已于1月底递交NDA，预计27Q2/Q3获批。
　　根据25年报&26年一季报，我们调整公司营收预测并上调费用，预测公司26-28年每股收益分别为0.44/0.98/1.74元（原26-27年预测为0.48/0.85元），根据可比公司，给予公司2026年72倍市盈率，对应目标价为31.68元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　研发进展不及预期风险；新产品放量低预期风险；市场竞争加剧风险；毛利率提升不及预期风险。