利润承压，迎来经营拐点。25年公司实现营收6.75亿元（同比-6.4%），扣非归母净利润0.30亿元（同比-71.4%）。业绩承压：一方面系收入有所下滑；另一方面系为多款产品上市准备，公司前置性营销费用投入较多，销售费用率26.7%（同比+8.7pct），其中广告及业务推广费用达1.09亿元（同比+66.1%）。26Q1实现营收1.90亿元（同比+2.6%），扣非归母净利润0.28亿元（同比-11.8%），有所回暖。我们认为，公司存量业务有望恢复增长，叠加多款新产品上市销售贡献增量，今年经营端可能迎来拐点。
　　两性健康和胃肠用药下滑明显，改善在即。分板块看，两性健康用药收入1.54亿元（同比-13.5%），主要系两性健康领域竞争加剧，但市场需求逐步回暖；眼科用药收入1.83亿元（同比-0.7%），基本稳定；胃肠用药收入1.72亿元（同比-16.6%），主要系和胃整肠丸泰国厂家产能不足以及进口到货不及预期。我们认为两性健康领域需求已逐渐回暖，和胃整肠丸本地化生产即将落地，25年影响经营情况的不利因素将逐一解除，今年有望显著改善。
　　CKBA催化将至，多款高潜产品密集获批。CKBA多适应症临床正迅速推进：1）成人白癜风：已启动国内III期，预计Q3正式开始患者入组；2）儿童白癜风：国内II期筹备中，预计5月底前完成首例入组；3）玫瑰痤疮：IIa期临床已完成首例入组，预计9/10月读出数据；4）阿尔茨海默病：药学开发基本完成，预计27Q1递交IND。此外，公司多款高潜产品密集获批，有望贡献可观增量：1）非那雄胺他达拉非胶囊：已于25年12月获批；2）和胃整肠丸：预计Q2本地化生产落地；3）复方硫酸纳片：预计26Q2获批；4）毛果芸香碱滴眼液：预计26年底/27Q1获批；5）利多卡因/丙胺卡因：已于1月底递交NDA，预计27Q2/Q3获批。
　　根据25年报&26年一季报，我们调整公司营收预测并上调费用，预测公司26-28年每股收益分别为0.44/0.98/1.74元（原26-27年预测为0.48/0.85元），根据可比公司，给予公司2026年72倍市盈率，对应目标价为31.68元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　研发进展不及预期风险；新产品放量低预期风险；市场竞争加剧风险；毛利率提升不及预期风险。

　　事件：2025年11月20日，公司发布公告，控股子公司江苏博创园于近日收到国家药监局签发的受理通知书，同意受理CKBA乳膏联合窄谱中波紫外线（NB-UVB）在2-12岁（含2岁）儿童非节段型白癜风受试者中的安全耐受性、疗效和药代动力学特征的多中心、随机、双盲、安慰剂对照II期临床研究申请。
　　有望填补临床空白，IIT数据优异。白癜风是一种慢性自身免疫性疾病，全球患病率为0.5-2.0%，我国现存患者超2000万人，其中儿童白癜风患者占比32%-40%，全球暂无产品获批治疗儿童白癜风。CKBA作为全新靶点的免疫调节剂，能够改善皮肤区域免疫环境，有效阻止“白斑”扩增；NB-UVB（儿童白癜风进展期的一线疗法）可促进黑素干细胞分化为成熟黑素细胞，二者联用有望形成协同。CKBA软膏联合NB-UVB治疗2-12周岁儿童白癜风的自身对照、单盲的探索性研究（IIT）数据显示：30例患者治疗24周后，药物组（1.5%CKBA软膏联合NB-UVB）VASI评分较基线改善57%，显著优于对照组（赋形剂联合NB-UVB）的17%，其中药物组VASI50达到60%，VASI75达到33%，VASI100达到3%，整体数据优异。我们预计CKBA儿童白癜风适应症的II期临床试验申请将于26年初获批启动。
　　CKBA临床迅速推进，明年为关键节点。CKBA其他适应症临床迅速推进：1）成人白癜风：已完成II期临床试验，近期将提交III期临床试验申请；2）玫瑰痤疮：II/III期临床试验于25年9月获批，目前正积极筹备开展；3）阿尔茨海默症：临床前研究顺利推进中，计划26年H2提交IND申请。此外，公司多款重点产品有望在今年年底或明年获批，包括盐酸毛果芸香碱滴眼液（老花眼滴眼液）、复方硫酸钠片、非那雄胺他达拉非胶囊及和胃整肠丸境内生产上市等。因此，明年将为公司研发端和商业化密集突破的关键节点。
　　我们维持盈利预期，预测公司2025-2027年每股收益分别为0.22/0.48/0.85元，根据可比公司，给予公司2026年63倍市盈率，对应目标价为30.24元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　研发进展不及预期风险；新产品放量低预期风险；市场竞争加剧风险；毛利率提升不及预期风险。