事件。23全年实现营收/归母净利润/扣非净利润17.37/1.70/1.64亿元，同增8.05%/0.39%/+19.94%；其中23Q4实现营收/归母净利润/扣非净利润5.00/0.59/0.56亿元，同增3.01%/23.09%/+69.41%。24Q1实现营收/归母净利润/扣非净利润4.37/0.53/0.44亿元，同增1.04%/25.60%/6.52%。
　　乳制品行业承压，大客户增速放缓，公司亦受影响。2023年液态奶无菌包装/非碳酸软饮料无菌包装分别贡献收入16.9/0.4亿元，分别占比97.4%/2.3%，同比分别增加7.5%/45.3%。2023年公司包材总销售量为122.6亿包，同增6.8%，公司采取“以销定产”的订单式生产模式，根据客户下达订单进行生产，全年主要大客户伊利（占比72%）收入增长较低，导致公司收入增速下降。24Q1公司收入为4.4亿元，同增1%，下游乳制品需求恢复缓慢，全年压力仍存。
　　股权激励影响净利率暂时承压，还原后净利率保持稳定。2023年毛利率/净利率分别为21.66%/9.80%，同比分别变化+4.43/-0.74pct，毛利率增加主因2023年原纸价格下降（2023年白卡纸均价同降21%），净利率下降主要受股权激励费用影响，在不考虑计提限制性股票和股票期权费用1927万元的情况下，公司全年净利润同比增长11.8%，扣非后净利润同比增长34%，净利率为10.9%，较去年同期增长0.36pct。2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.31%/5.33%/0.65%/-0.59%，同比变化+1.00/+2.07/+0.02/-0.59pct，销售费用上升主要系销售人员新增计提股权激励940万元，叠加奖金递延至今年发放所致；管理费用上升主因管理人员新增股权激励987万元，同时亦有奖金影响；
　　财务费用下降主因募集资金存款利息收入增加。2023年公司经营性现金流净额为2.1亿元，同增778.7%，主要系公司募集资金影响。23Q4毛利率/净利率同比上升13.11/1.92pct至23.69%/11.74%，毛利率上升主因22Q4低基数，同时纸价下行（23Q4白卡纸同降7.4%），成本下降带动毛利率提升。2023Q4年销售/管理/研发/财务费用率分别为3.51%/1.70%/0.66%/0.20%，同比变化+8.95/-1.85/+0.07/-0.96pct，销售费用率上升主因运费转成本所致。2023年公司每10股派息0.53元，总计现金分红0.22亿元。24Q1盈利水平保持相对稳定。24Q1毛利率/净利率同增3.6/2.4pct至22.5%/12.0%，毛利率增加主因原材料价格持续下降，环比来看保持相对稳定。2024Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为1.8%/6.7%/0.7%/-0.4%，同增0.2/0.9/0.0/1.5pct，财务费用率增加主要受23Q1募集资金利息收入较多所致。2024年Q1经营性现金流净额为2.2亿元，同增216.7%，主因票据贴现所致。
　　投资建议：内部：公司产能快速扩张，目前产能达到280亿包（新增100亿包），背靠伊利不断提升大客户份额，产能利用率有望提升带来盈利水平持续改善。外部：公司加快产业整合节奏，目前已完成对纷美的收购，公司产能再上一层台阶，同时拥有灌装机生产能力，向产业链上游扩展。内外兼修助力公司提升自身竞争力，市场份额有望进一步提高。我们预计2024-2026年归属母公司净利润为1.91/2.20/2.47亿元，对应PE为18X/16X/14X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险，对核心客户依赖度过高风险。

　　公司发布2023年年报&2024年一季报：1）2023年：实现收入17.37亿元（同比+8.1%），归母净利润1.70亿元（同比+0.4%），扣非净利润1.64亿元（同比+19.9%）；单Q4实现收入5.00亿元（同比+3.0%），归母净利润0.59亿元（同比+23.1%），扣非净利润0.56亿元（同比+69.4%），整体需求平淡、公司绑定大客户、产能扩张，经营韧性凸显；2）2024Q1：实现收入4.37亿元（同比+1.0%），归母净利润0.53亿元（同比+25.6%），扣非净利润0.44亿元（同比+6.5%），原材料价格低位、盈利能力改善。
　　深度绑定头部客户，新客户拓展可期。公司依托研发&供应链优势推出高性价比产品，成功突破海外巨头利乐、SIG垄断，与伊利、新希望、夏进乳业、王老吉等客户建立长期关系，客户资源优质。根据益普索数据，2023年公司占中国液态奶市场无菌包装销量份额已提升至13.4%（同比+0.1pct），较2020年+3.8pct。展望未来，公司产品升级推新规划清晰，伴随高端领域逐步实现国产替代，逐步突破国内&海外大客户，份额有望持续扩张。
　　收购纷美稳步落地，战略协同加速拓展。公司已收购纷美包装28.22%股权，纷美为蒙牛核心供应商，外销占比高达45.2%。2023年新巨丰销量进一步提升至123亿包（同比+6.8%），产能扩张规划稳步推进，当前纷美产能338亿包，强强联合后公司份额有望显著提升，产业资源协同发展，海外拓展提速。
　　工艺优化改良&产品结构升级，有望驱动单价&盈利能力持续向上。2023年公司毛利率为21.7%（同比+4.4pct），2024Q1毛利率达22.5%（同比+3.6pct），主要受益于原材料价格下行及供应链能力提升。2023年归母净利率为9.8%（同比-0.7pct），销售/管理/研发费用率分别为2.3%/5.3%/0.6%（分别同比+1.0pct/+2.1pct/持平）。
　　现金流&营运能力较为稳定。2023年净经营现金流为2.12亿元（同比+2.44亿元），2024Q1净经营现金流为2.18亿元（同比+4.06亿元）；营运能力方面，截至2024Q1，应收账款周转天数为76天（同比-5天），应付账款周转天数为48天（同比+4天），存货周转天数为75天（同比+4天）。
　　盈利预测：考虑纷美核算规则变化，我们下调2024-2026年归母净利润至2.0亿元、2.3亿元、2.6亿元，对应PE为16.3X、13.9X、12.4X，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场需求复苏不及预期、竞争加剧、原材料价格超预期上涨。

　　公司为国产无菌包装头部企业。2009年进入伊利供应链，截至2022年伊利占公司收入比重75%，此外积极拓展新希望、夏进乳业等液态奶客户和王老吉、椰树等非碳酸饮料客户。2017-2022年公司收入/归母净利润CAGR分别为15.9%/10.9%。22Q3以来主要原材料价格开始回落，带来较大盈利弹性，2023年来毛利率逐季修复。
　　无菌包装行业：结构性国产替代有序进行中。1）规模：2022年国内无菌包装需求量为1136亿包，同比3.2%。我们预计2025年需求量为1288亿包，2022-25年CAGR达4.3%，2025年市场空间230亿元，2022-25年CAGR达4.6%。其中液态奶贡献主要需求、非碳酸饮料无菌包装应用比例提升带来增量。2）格局：2020年内资新巨丰、纷美包装的市占率9.6%、12.0%，较2009年提9.6、2.4pct；低端枕包领域基本实现国产突破，砖包、钻石包领域成为当前国产替代的焦点。驱动力来自：内资厂商突破包材专利等封锁、下游乳企的核心诉求从市占率提升变为盈利改善、利乐收到反垄断行政处罚客观限制市占率、纷美包装胜诉利乐增强了下游客户的信心，加快国产替代进程。
　　公司产品品质稳定，性价比高，提供一体化包装解决方案。无菌包装行业核心壁垒最终体现为稳定的高良品率；公司10余年技术积累达到高设备适配性和高良品率，比肩利乐，但价格低于利乐和国资的纷美包装，带动伊利无菌包装占成本比重自2001年的17.0%降至2022年的12.5%。包材主业外，提供低价技术服务，加快布局灌装设备，实现引流。
　　上市后扩产消除产能瓶颈，推动产品多元化。2022年产能180亿包，预计2025年达到480亿包，为行业内扩产幅度最大厂商。把握国产替代节奏，差异化占位高盈利枕包；当前积极向砖包、钻石包拓展；短期内可能拉低整体盈利，稳定量产后毛利率有提升空间。
　　大客户份额提升，新客户拓展顺利，产能有序消纳。1）伊利：提供稳定基本盘。合作长达10余年，并获得伊利战略持股；预计2025年公司在伊利份额有望提升至约40%。2）其他客户：非伊利存量客户份额提升较快，且主要以新包型为主；新客户拓展快，2019-2021年新增客户收入CAGR高达91.2%。3）收购国产无菌包装龙一纷美包装28.22%股权。纷美包装是蒙牛主要国产供应商。本次收购助力进军蒙牛、规范行业价格竞争秩序；纷美包装具备海外生产基地优势和灌装机技术，收购后有助于加速国产无菌包装产业链国产替代进程，成为海外并购扩张的重要一环。
　　无菌包装国产替代排头兵。上市后产能扩张，深度绑定伊利，提供增长基本盘；收购纷美加快无菌包装产业链的国产替代进程，优化行业价格秩序。预计2023-2025年归母净利润1.96/2.88/3.59亿元，同比15%/47%/25%，对应PE为22X/15X/12X。2024年可比公司平均PEG为0.6倍；公司2023-2025年归母净利CAGR为35.4%，对应2024年PE为22倍，对应市值62亿元，向上空间43%，首次覆盖给予“买入”评级！主要风险：原材料价格大幅上升、大客户国产替代节奏不及预期、行业扩产期价格战等

　　23Q3收入3.70亿同减13.4%，归母净利0.32亿同减35.7%。
　　新巨丰23Q1-3收入12.37亿同增10.2%，Q1-Q3收入及同比增速分别为4.33亿（+23.9%）、4.35亿（+25.6%）、3.70亿（-13.4%）；
　　23Q1-3归母净利1.11亿，同减8.5%，Q1-Q3归母净利及同比增速分别为0.42亿（+19.2%）、0.37亿（+2.3%）、0.32亿（-35.7%）。
　　23Q1-3毛利率20.8%，同增0.7pct；归母净利率9.0%，同减1.9pct。
　　23Q1-Q3销售/管理/研发/财务费率及同比变化分别为1.8%（yoy-2.4pct）、6.8%（yoy+3.7pct）、0.64%（yoy基本持平）、-0.9%（yoy-0.4pct）。销售费用变化主要系本期运费调整至营业成本核算；管理费用变化主要系本期股权激励等费用增加；财务费用变化主要系本期公司新增募集资金利息收入。
　　公司受让纷美包装控股股东所持股份已完成转让登记。
　　23年10月9日公司公告，本次交易（公司通过协议转让方式以现金收购JSH持有纷美包装3.77亿股股票，约占其28.22%）已实施完毕，纷美包装股权转让登记已完成，新巨丰子公司已取得纷美包装3.77亿股股票。
　　纷美包装23H1收入19亿人民币同增6.7%，净利1亿人民币同增48%；截至6月30日，JSH为其第一大股东持股28.22%。
　　纷美包装为液体食品行业提供综合包装解决方案，其中包括无菌包装材料、灌装机、配件、技术服务、数字化营销及产品追溯解决方案。纷美是液体食品行业领先的无菌包装材料供应商。
　　纷美无菌包装材料品牌依托「纷美」商标，其中包括「纷美砖」、「纷美枕」、「纷美冠」、「纷美钻」及「纷美预制砖包」。全资附属公司青岛利康食品包装公司以「世纪包」商标销售其无菌包装材料，包括「世纪包」无菌砖、「世纪包」无菌枕等。
　　精细运营和智能化生产助力公司成长。
　　公司持续将精细化生产管理理念、完善的全流程控制制度和先进的生产检测设备相结合，使得生产部门能够精确追溯到单个批次产品在某一生产工序环节的实际情景，使公司能在生产全流程及时掌控及事后管理，及时发现问题，调整设备、操作人员的工作状态。此外，公司积极进行生产线和仓储管理领域的自动化和智能化升级。
　　拥有丰富的技术储备，聚焦无菌包装生产和工艺。
　　公司拥有丰富技术储备，累计核心技术超过28项，主要聚焦于解决无菌包装生产和工艺的关键问题，提高无菌包装生产效率和产品稳定性等。公司建立了严密的知识产权管理体系，对相关核心技术申请了专利保护。
　　高质量的客户服务体系，精准掌握客户全方位需求。
　　公司配备了充足和经验丰富的售后技术人员，可以及时响应客户在灌装生产过程中对灌装机和无菌包材的维修及调试需求，为全国各地客户提供高质量、高响应度的技术支持。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　我们看好公司作为内资无菌包装龙头，运营本地化及产品性价比优势突出，在国产替代与增量消费双轮驱动下，有望迎来快速增长。考虑到本期业绩表现，我们调整2023年盈利预测，预计23-25年归母净利润分别为1.80/2.78/3.44亿（前值为2.13/2.78/3.45亿），EPS分别为0.43/0.66/0.82元/股（前值为0.51/0.66/0.82元/股），对应PE分别为28/18/15X。
　　风险提示：市场竞争加剧风险；劳动力成本上升风险；原材料价格波动风险；应收账款无法收回风险等。

　　核心观点
　　2023年前三季度收入稳健增长，利润同比小幅下降。2023年前三季度公司实现收入12.37亿元，同比增长10.23%，核心主业液态奶无菌包装业务增长稳健；单三季度公司实现营业收入3.70亿元，同比下降13.39%，推测主要系终端消费需求相对较弱，客户订单短期出现波动。利润端，2023年前三季度公司实现归母净利润1.11亿元，同比下降8.50%，在剔除股权激励费用（约2825万元）后前三季度公司扣除非经常性损益的净利润同比增长24.59%；单三季度公司实现归母净利润0.32亿元，同比下降35.68%，主要系计提股权激励费用大幅增加。
　　股权激励抬升管理费用率，公司盈利能力短期承压。2023年第三季度公司实现毛利率22.95%，同比提升约4.7pct，环比延续逐季改善趋势，推测主要系在浆价下行背景下原材料成本有所下降。同期公司期间费用率为10.69%，同比提升约5.3pct，其中销售/管理/财务费用率同比分别-2.0pct/+5.4pct/+1.8pct，管理费用率明显提升主要系公司股权激励费用有所增加。2023年第三季度公司实现归母净利率8.75%，同比下降3.0pct，盈利短期有所承压。
　　产业链整合落地，加速推进无菌包装国产替代。公司于2023年10月9日发布公告，公司已完成受让JSHVentureHoldingsLimited所持有的纷美包装股份（约占纷美包装已发行普通股的28.22%）。优质资产整合落地有望加速公司拓展国内核心乳业大客户，完善产业链与全球市场布局，提升自身综合竞争力，加速推进无菌包装市场国产替代。
　　盈利预测与投资建议
　　适当调整毛利率与费用率假设，我们预测2023-2025年公司归母净利润分别为1.77/2.38/2.76亿元（此前预测2023-2024年归母净利润为2.16/2.40亿元），对应EPS为0.42/0.57/0.66亿元。我们采取DCF绝对估值法对公司进行估值，给予公司DCF目标估值11.94元，维持“增持”评级
　　风险提示
　　收入结构对大客户依赖度较高；无菌纸基包装行业竞争加剧；巴氏奶消费占比提升带来对上游包装需求的结构性变动；原材料价格上涨；假设条件变化影响测算结果的风险。