新巨丰——中国无菌包装材料行业小巨人：公司是中国最大的内资控股无菌包装企业，深耕液态饮品无菌包装领域，现已拥有以伊利、新希望与夏进乳业等为核心的客户群体。2014-2021年，公司营收由3.5亿元增至12.4亿元，CAGR为19.8%；同期归母净利润由0.44亿元增至1.6亿元，CAGR为20.0%。2022年前三季度，公司实现营收11.2亿元，同比增长30.1%；归母净利润为1.22亿元，同比增长4.0%。
　　无菌灌装行业成长可期，国产替代帷幕开启：中国液态奶存在供需地理分布错配的状况，在一定程度上促成中国无菌灌装行业与液态奶互相成就，携手并进。根据益普索的预测，受益于液态奶扩容，2025年无菌包装行业规模将增至250亿元。受益于自身生产制造能力进步与反垄断法的实施，中国企业在无菌包装材料领域已开启国产替代进程，叠加下游客户降成本与维护供应链安全性的考虑，我们认为以新巨丰为代表的国产无菌包装公司已步入黄金成长时期，未来有望持续提升市场份额。
　　TetraLaval——值得中国企业学习的巨头：TetraLaval（利乐拉伐集团）是全球最大无菌灌装综合解决方案供应商，TetraPak（利乐）作为核心子公司提供半数以上收入，液态奶包装是TetraPak的核心品类，而亚太地区为其最大市场，受反垄断政策的影响，利乐近年来在中国销售额逐年下滑。复盘利乐成长史，我们总结出四条成功经验：1）以“剃须刀-刀片”的闭环模式赚取利润，以高专利壁垒保护利润；2）深度参与全产业链，赋能客户提效；3）积极助力下游客户塑造碳减排体系，帮助下游客户铸造较高的“碳壁垒”；4）以公益营销的方式突破B端业务的局限性，打入消费者心智。
　　公司收购纷美包装，壮大“国队”实力：2023年1月，新巨丰通过收购纷美包装部分股权，成为纷美第一大股东。我们认为通过此次收购，新巨丰不仅能够吸收纷美在技术和专利方面的优势，整合彼此的客户资源；而且将对手变成盟友，形成合力，打造中国无菌包装产业的国家队，在全球反垄断的背景下，更好地扩大本土企业的市占率，同时凭借纷美已在海外建立的生产和销售资源，向全球市场挺进。
　　盈利预测、估值与评级：我们预计2022-2024年公司营收分别为15.88/20.75/26.62亿元，同比增速分别为27.9%/30.6%/28.3%；归母净利润分别为1.63/2.70/3.16亿元，同比增速分别为3.8%/65.3%/17.3%，折合EPS分别是0.39/0.64/0.75元，对应PE分别为45/27/23倍。鉴于公司是中国无菌包装的龙头企业，且成为纷美包装的第一大股东，未来公司在中国的市场份额有望持续提升。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨幅度较大，客户拓展不及预期，行业竞争加剧，次新股股价波动风险，收购纷美后整合风险。

　　事件：公司发布公告，拟通过协议转让方式以现金收购JSHVentureHoldingsLimited持有的纷美包装3.77亿股股票（占纷美总股份28.22%），收购价格为每股2.65港元，对应总金额达9.99亿港元（8.64亿元人民币）。纷美系我国无菌包装核心供应商，2021年收入/净利润分别为34.64亿元/2.85亿元，总产能约300亿包，目前国内市占率约12%（利乐约60%、SIG约11%、新巨丰约10%）。
　　强强联合，液体包装国产替代有望加速，新巨丰利润增厚。
　　1）从产业布局角度看：纷美除新巨丰拳头品类（枕包）外，在砖包、钻石包、金属包等领域产品规格和类型更为丰富，公司产品结构有望进一步优化。此外，纷美在罐装机、配件、技术服务包装及罐装解决方案等领域有望补充新巨丰空白，强强联合下产业链一体化布局将更为完善。
　　2）从客户协同来看：纷美为蒙牛、伊利、新希望重要供应商，已荣获蒙牛颁发“最佳资源支持奖”以及新希望“最佳商业价值奖”，并成功供应伊利“安慕希”系列产品，未来有望协同新巨丰进一步抢占客户份额、开阔新客户。此外纷美外销市场业务占比高达30%（新巨丰约为1%），全球化进程有望加速。
　　3）从规模来看：当前纷美包装产能高达300亿包、2023年意大利工厂投产后，产能有望进一步提升。新巨丰产能为180亿包、募投项目投产后合计产能将为280亿包；全部整合完毕后，规模有望大幅抬升。
　　国产替代进行时，客户粘性持续加强。中国无菌包装集中度较高，利乐、SIG等外资供应商长期占据主导地位，新巨丰和纷美联合下国产替代有望加速，1）产能方面，利乐暂无产能新增计划，为新巨丰扩张带来机遇，新巨丰产能利用率近3年（2019-2021年）高于纷美，新巨丰收购后将加速纷美发展，产能利用率有望提升。2）价格方面，新巨丰2019-2021年包材平均单价分别为0.14元、0.14元、0.15元；以伊利为例，利乐供应价格近3年较新巨丰高出8%-9%。
　　2018-2020年新巨丰液态奶无菌包装市场份额成功从8.9%提升至9.6%。
　　盈利预测与投资评级：展望未来，结合2023年国内需求复苏、规模优势显现以及原材料价格下行预期升温等因素，预计纷美将于2023年增厚新巨丰投资净收益约5000万元。
　　预计2022-2024年新巨丰净利润分别为1.71亿元、2.53亿元、3.25亿元，对应PE为40.0X、27.1X、21.1X，横向选取金属包装领域宝钢包装、可循环塑料包装领域喜悦智行、瓦楞纸箱领域大胜达作为可比公司，2023年行业平均估值为23.2X。考虑公司为内资无菌包装龙头，未来几年处于产能快速释放期，因此我们认为公司享有一定估值溢价。此外，公司此次外延入股纷美包装将增厚公司整理盈利规模，因此调高评级至“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧，供需矛盾，原材料价格波动、重大资产重组风险。

　　业绩简评
　　2023年1月29日公司发布《重大资产购买预案》，拟以9.99亿港币对价购买纷美包装（国内液包龙头）28.22%股权，若交易完成将成为纷美第一大股东。
　　经营分析
　　若交易完成，公司将成为纷美第一大股东。本次交易的对方为纷美第一大股东怡和控股子公司JSHVentureHoldingsLimited，收购377,132,584股，收购对价为每股2.65港元，对应转让价款9.99亿港元（8.64亿元人民币）。
　　公司在液包行业地位有望提升，产品、客户、海外产能布局赋能融合加快。纷美为国内第一大液体包装公司，下游客户包括蒙牛、伊利等，21年公司营收34.6亿元人民币，截至1H22，拥有液包产能300亿包；根据公司公告，受原材料成本压力影响，预计2022年公司净利1.68~1.88亿元人民币，同比-41.1%~-34.1%。我们认为，此项资产购买有望进一步优化公司生产布局，提高产业链优势。1）产业链上，纷美具备灌装机等前端设备生产及销售能力，助力加快上游产业链完善；2）客户圈层延伸：若交易成功，公司将成为蒙牛第二大供应商；
　　3）完善海外产能布局和海外市场开拓，纷美在德国、泰国均完成液包产能建设，且于22年9月收购意大利工厂，1H22国内/海外客户营收占比64.3%/35.7%。
　　液包行业：中期消费升级驱动量稳价升，国产厂商凭高性价比产品&高效服务份额提升大势所趋。若本次交易完成，公司在国内液包企业份额有望提升至第二名，仅次于利乐，伴随成本管控&优质工艺壁垒构筑的毛利率优势，看好后续盈利能力优化。
　　盈利预测、估值与评级
　　不考虑此次并购事项，我们预测公司22/23/24年归母净利润1.77/2.39/3.09亿元，同比+12.4%/35%/+29.5%，当前股价对应PE分别为39/29/22X，考虑到公司凭借高性价比优质产品力、强服务优势深度绑定大客户进行国产替代，产能释放助力市场份额提升，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　重大资产购买不成功的风险；人民币汇率波动；大股东减持；限售股解禁。

　　事件：新巨丰公告拟以现金收购怡和控股持有的28.22%纷美包装股份，本次收购成功后新巨丰将成为纷美包装第一大股东。本次收购定价2.65港元/股，相比现价溢价22.7%，对应总市值35.4亿港币，以22年预计利润中值1.78亿元计算，本次收购对应22年PE17X。
　　纷美包装：蒙牛核心供应商，国内无菌包装行业第二大企业
　　纷美包装是我国无菌包装行业第二大企业，2020年市场份额12.34%，此外利乐52.63%，SIG10.98%，新巨丰6.99%。21年公司实现收入34.6亿元，净利润2.85亿元，22年预计实现利润1.68-1.88亿元。公司具有无菌包装年产能约300亿包，在山东、内蒙古和德国（供应海外客户）三地均有自有工厂，核心客户为蒙牛。
　　本次收购完成后对新巨丰利润贡献超5000万元
　　考虑公司收购后将成为纷美包装第一大股东，以2022年预计利润中值1.78亿元计算，本次收购预计可以给新巨丰贡献5000万利润，此外考虑22年原材料高位纷美利润承压，而23年核心原材料原纸等预期下行，保守假设23年利润率恢复至21年水平（8%，历史中枢12%+），对应23年纷美包装利润有望超3亿元，对应收购后对新巨丰利润贡献或将近1亿元。
　　业务强协同，国产无菌包装龙头起航
　　我们认为在贡献利润增量外，本次收购对于业务拓展的战略意义更为重要，新巨丰未来成长逻辑会更加清晰：
　　1）行业竞争格局优化：收购完成后，以20年计算，纷美与新巨丰合计市场份额达到19.3%，市场地位明显转变，有利于市场拓展。产能维度上，公司当前产能180亿包，纷美300亿包，叠加公司23年募投项目投产后增加100亿包，综合将形成约600亿包的行业巨头。
　　2）蒙牛客户拓展：新巨丰此前核心客户为伊利，在伊利体系中整体份额约25%，纷美深度绑定蒙牛。本次收购后新巨丰将成功切入蒙牛体系，并以自身经营管理优势赋能纷美，提升纷美产品性价比，共同提高于蒙牛体系中的份额。
　　3）产业链完善与全球市场拓展：全球无菌包装市场超千亿元，但对一体化服务能力要求较高，纷美包装具有一体化服务能力与前端灌装机生产及销售能力（对应21年海外收入占比达31%），本次收购后公司全球化拓展有望提速，打开成长天花板。
　　盈利预测与投资建议
　　暂不考虑收购完成后对利润贡献，我们预计公司22-24年实现营收16.23/21.22/27.24亿元，分别+30.73%/30.72%/28.35%，实现归母净利润1.66/2.45/3.23亿元，分别+5.71%/47.26%/31.87%，对应现价PE41/28/21X。考虑收购后利润贡献超5000万，23年业绩对应现价PE仅约21X与双方强协同效应下，公司未来成长路径更为清晰，我们上调投资评级至“买入”评级。

　　拟以8.64亿元收购28%纷美包装股权，交易完成后，新巨丰将成为纷美包装第一大股东。公司公告，拟以现金收购JSHVentureHoldingsLimited持有的纷美包装3.77亿股股票，约占标的公司总股份28.22%，本次交易收购对价为每股2.65港元，对应标的资产转让价9.99亿港元，约合人民币8.64亿元。交易完成后，新巨丰将成为标的公司第一大股东。
　　纷美包装为液体食品跨系统无菌包装综合解决方案供应商，向液体乳制品及非碳酸软饮料生产商提供高性价比无菌包装材料和灌装机、零配件等，产品包括纷美砖、纷美枕、纷美冠等。2021及22H1纷美包装收入分别为34.63亿、17.74亿，归母净利分别为2.85亿、0.67亿，22全年预计1.68-1.88亿，28.22%股权对应0.47-0.53亿。
　　战略入股优质资产，加速推动无菌包装国产替代，提升食品安全。
　　益普索预计2022年我国常温奶市场854万吨，对无菌包装需求不断增长。
　　目前国内无菌包装仍由外资主导，根据益普索报告，2020年利乐无菌包装销售量（标准包）占全球无菌包装市场销售量约62%；国际无菌包装企业进入中国后，通过灌装机与包装材料捆绑销售的策略，一度占据中国无菌包装市场90%以上市场。为减少对外资供应商依赖，降低采购成本，国内下游客户逐步采用国产包装进行替代。同时，新巨丰本次将纷美28.22%股份从国际资本手中收购，提升国家食品安全，对打造无菌包装民族品牌有一定积极意义。
　　纷美及新巨丰均为国内无菌包装领军企业，强强联合有望深入合作，助力新巨丰完善产品、客户卡位及市场布局，提升国产品牌整体竞争力，具体来看：
　　1）产能有望迅速扩张，或将实现跨越式发展。新巨丰预计22年底可拥有约180亿包产能，募投产能100亿包逐步推进；截至22H1纷美拥有300亿包产能，并于22年8月收购意大利Alternapak工厂，预计带来一定产能增量，未来新巨丰总产能或将至少达到580亿包以上。
　　2）客户方面，纷美为蒙牛重要供应商，新巨丰亦拥有优质客户资源，截至2021年末已与国内外超过140家知名液态奶、非碳酸饮料行业公司建立了良好的业务合作关系，其中包括伊利、新希望等知名企业，我们认为，新巨丰有望借助纷美既有资源，发挥协同效应，销售渠道或将加速拓展。
　　3）市场方面，纷美约30%收入来自海外，2021及22H1纷美海外收入分别为10.61亿（同增14.9%）、6.33亿（同增19.6%），并于德国、意大利拥有海外工厂，我们认为，新巨丰亦有望借此进入国际市场。
　　4）产品方面，借助纷美灌装机等前端设备生产及销售能力，新巨丰产品及服务有望进一步完善。新巨丰主要产品为辊型无菌包装，包含枕包、砖包、钻石包、金属包；纷美包装为液体食品跨系统无菌包装综合解决方案供应商，其砖包、钻石包、金属包产品规格和类型更为丰富，并且可提供灌装机、零配件等整体解决方案。未来双方将在产品设计研发、销售等开展深入合作，新巨丰有望切入灌装机、配件、技术服务等包装及灌装解决方案业务，完善产品及服务种类。
　　盈利预测：我们看好公司凭借质量稳定、具备性价比的产品，深度绑定优质大客户，如暂不考虑收购，我们预计新巨丰22-24年归母净利分别为1.6/2.2/2.9亿，对应PE分别为47X/35X/27X，维持“增持”评级。
　　风险提示：交易仍需审批，存在被终止或取消的风险；交易标的业绩不达预期的风险；收购后管理风险等。

　　事件：新巨丰以9.99亿港币现金作为对价支付的方式，收购JSHVentureHoldingsLimited持有的纷美包装377,132,584股股票，约占纷美包装总股份的28.22%。
　　强强联合，无菌包装国产化阵营壮大：在中国无菌包装市场，海外的利乐公司和SIG集团占据65%份额，而国内的纷美和新巨丰分别占据12.3%和6.99%份额，是中国公司市占率排名的前两位。此次在股权层面的强强联合，使得无菌包装国产化替代阵营的实力更加强大，面对海外巨头形成更有利的竞争格局。
　　资源互补，双赢局面有望形成：新巨丰是伊利的第一大国产无菌包装供应商，而纷美是蒙牛的第一大国产无菌包装供应商，双方有望打通国内排名前二的乳企客户资源。另外，纷美在上游灌装机设备领域亦有布局，有望补齐新巨丰在设备领域的短板，也为国产灌装机突破利乐在中高端市场的垄断提供了机遇。
　　无菌包装市场广阔，多方因素助力公司打开成长空间：当前国内无菌包装市场以利乐和SIG两家外资企业主导，而上游乳企对于国产化替代的诉求日渐迫切。食品安全无小事，从国家政策角度亦需要中国公司提升话语权。而纵观全球，包含无菌包装及无菌灌装设备口径的市场规模约在500亿美元规模，且仍保持10%左右增速。公司未来有望在广阔的市场复制利乐的成功路径，构建全球无菌包装行业的竞争优势。
　　盈利预测与投资评级：公司为内资无菌包装龙头，与大型乳企合作稳定，此次收购纷美包装股份有望整合国产无菌包装市场，全面提升公司实力。我们认为公司未来增长确定性较高，2022-2024年公司有望实现归母净利润1.75、3.13、4.19亿元，对应当前股价PE为39、22、16倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：客户依赖风险；行业竞争风险；原材料价格波动风险；收购未能按预案完成的风险等

　　深度绑定伊利，无菌包国内领军者。新巨丰成立于2007年，主营无菌包装。2017-2021年营业收入从7.68亿元增长至12.42亿元（CAGR为10.1%），归母净利润从1.01亿元增长至1.57亿元（CAGR为9.2%）。
　　公司通过股权与伊利深度绑定，已与下游知名液态奶伊利、新希望、夏进乳业与非碳酸饮料生产商王老吉等建立长期良好的关系，客户资源优质。
　　公司通过自主研发成功突破海外巨头利乐、SIG垄断，建立出以枕包、砖包、钻石包为主的完善产品谱系，产品兼容性较好。
　　使用场景扩宽，2025年市场规模有望达到250亿。无菌纸包装行业属于中高端食品包装，进入壁垒高、附加值高。液奶需求稳增叠加使用场景拓宽，无菌包装市场稳健扩容。伴随下游需求稳增，2017-2021年中国无菌包装市场消费量5年CAGR为8.2%，2021年消费量达1100亿包。其中，砖包和钻石包需求增长主要系中高端液态奶产品销量提升，枕包需求增长主要系逐步替代原本用于乳品的普通塑料袋装。展望未来，受益于无菌包装保鲜优势，使用场景预计逐步扩宽，渗透率有望实现提升（常温奶由于无菌包装普及已逐步替代低温奶）。预计我国无菌包装市场规模有望在2025年突破250亿元（CAGR为4.5%）。
　　国产替代进行时，客户粘性持续加强。中国无菌包装集中度较高，利乐、SIG等外资供应商长期占据主导地位，2020年我国无菌包装市场的市占率分别为利乐（61.1%）、SIG（11.3%）。新巨丰主攻无菌常温液奶包装，1）产品方面，现有产品布局较为完善，且积极布局片材产品，完善产品矩阵。2）产能方面，利乐暂无产能新增计划，为新巨丰扩张带来机遇，新巨丰产能利用率近3年（2019-2021年）高于纷美。3）价格方面，新巨丰单包成本低于纷美；新巨丰2019-2021年包材平均单价分别为0.14元、0.14元、0.15元。以新巨丰第一大客户伊利为例，据新巨丰招股书，伊利向其第一大供应商利乐采购的包材价格近3年较新巨丰高出8%-9%。新巨丰招股书显示，2018-2020年新巨丰液态奶无菌包装市场份额成功从8.9%提升至9.6%。
　　盈利预测：
　　预计2022-2024年公司归母净利润将分别为1.7/2.0/2.6亿元，对应P/E估值分别为40.1X/34.6X/26.5X。横向选取金属包装龙头宝钢包装、可循环塑包装践行者喜悦智行、瓦楞纸箱领域大胜达作为可比公司，2023年行业平均估值为23.2X。
　　考虑公司为内资无菌包装龙头，未来几年处于产能快速释放期，因此我们认为公司享有一定估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，产能增加超过需求，原材料价格波动。

　　无菌包装国产替代加速，公司跻身内资无菌包装龙头：我国无菌包装行业外资占据主导，随着反垄断法案颁布及行业寡头利乐公司被反垄断处罚，国内无菌包装行业进口替代加速。益普索数据显示，2020年公司液态奶无菌包装市占率达9.6%，仅次于利乐、纷美包装、SIG。公司作为内资控股的无菌包装行业龙头，深耕行业十余年，经验丰富、生产工艺领先；公司产能持续扩张，2022年底产能有望达到180亿包，募投项目包括50亿包无菌包装材料扩产及50亿包新兴无菌包装片材生产，有望进一步完善产品谱系、加快产能提升。
　　与伊利签订十年期战略合作协议，客户拓展持续深化：公司与伊利、新希望等乳企深度合作多年，2017年与伊利签订有效期十年的战略合作协议，明确了公司的长期供应保障与产能匹配，占大客户无菌包装供应份额有望进一步提升。2020年公司已进入蒙牛合格供应商名录，2021年新增客户11家，目前已与国内外147家公司建立良好业务合作，随着国内液体乳、非碳酸饮料市场持续扩张，公司有望同时受益于行业增长与客户拓展。
　　产品端具备技术、成本、产能竞争力，长期内看好公司借鉴头部企业发展模式：公司无菌包装良品率高、投诉率低，产品稳定性高于同业供应商；公司成本管控优异，产品平均单价低于利乐约8%-9%，具备良好的性价比，随着原材料价格下行，公司毛利率有望进一步回升；公司为国内少有的能够实现大规模无菌包装供应的厂商，产能增加有望提升公司市占率。随着利乐部分专利到期，长期我们看好公司的在无菌包材、无菌灌装领域的技术突破，借鉴行业龙头的发展模式，进一步提升盈利能力。
　　盈利预测与投资评级：公司为内资无菌包装龙头，与伊利、新希望等大型乳企合作稳定，客户拓展持续深化；产品稳定性高，具备一定的技术、成本、产能优势。我们认为公司未来增长确定性较高，2022-2024年公司有望实现归母净利润1.75、2.2、2.77亿元，对应当前股价PE为39、31、24倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：客户依赖风险；行业竞争风险；原材料价格波动风险等。

　　核心观点
　　深度绑定下游乳业巨头，公司作为内资无菌纸基包装制造龙头实现稳健增长。公司为内资无菌纸基包装制造龙头企业，近年来通过深化与下游乳业巨头伊利、新希望等客户的合作供应关系实现稳健增长。公司近三年（2019-2021）营业收入、归母净利润年均复合增速分别为15%、33%。公司具备枕包、砖包、钻石包等多元包型的规模化供应实力，其中枕包贡献公司主要收入来源，2021年营收占比51%。得益于“枕包为主，砖包为辅”的业务模式，公司2021年毛利率达27%，显著领先于行业平均水平（约20%）。
　　国产替代趋势持续推进，液态奶市场空间扩容助力无菌纸基包装行业规模增长。目前中国人均液态奶年消费量与发达国家相比仍有显著差距，未来伴随国民人均收入水平的提升以及膳食营养结构的改良，国内液态奶市场空间有望持续扩充，进而带动上游无菌纸基包装行业规模稳健扩张。利乐为代表的外资制造商凭借灌装设备性能优势，通过搭售、忠诚折扣等手段曾一度近乎垄断国内无菌纸基包装市场。2016年“利乐案”从外部打破外资垄断格局，内资制造商有望凭借更高性价比的包装产品实现国产替代。
　　“低定价+高毛利”业务模式持续性较强，公司已培育成熟的客户拓展模式，市占率有望稳步提升。公司专注枕包赛道，通过对下游客户的更低定价获得更高的毛利率水平，业内独特的“低定价+高毛利”业务模式有望成为客户拓展阶段长期稳定的业绩“安全垫”。公司已建立起成熟的体系化客户拓展方法论，当前与蒙牛的合作项目正处于验厂考察阶段，老客户订单份额提升叠加新客户持续开拓，公司市占率有望稳步提升。公司募投项目重点加码产能扩充，预期2023年无菌纸基包装产能达约205亿包，相比2021年增长95%，推动长期业绩稳健增长。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为1.6亿元、2.2亿元、2.4亿元，同比增速分别达1.9%、34.9%、11.1%，对应的EPS分别为0.38元、0.51元、0.57元。
　　考虑到公司作为内资控股的最大规模无菌纸基包装制造企业，有望率先受益于行业国产替代化发展趋势，叠加“低定价+高毛利”的行业独特业务模式，公司未来市占率提升空间广阔且确定性较强，我们采取DCF绝对估值法对公司进行估值，给予公司DCF目标估值18.02元，首次给予“增持”评级。
　　风险提示
　　收入结构对大客户依赖度较高的风险；无菌纸基包装行业竞争加剧的风险；巴氏奶消费占比提升带来对上游包装需求的结构性变动风险；原材料价格上涨的风险；假设条件变化影响测算结果的风险