公司发布2024年半年报
　　公司24Q2收入3.9亿，同比-11.3%，归母净利润0.3亿，同比-10.4%，扣非归母0.3亿，同比-11.8%；
　　24H1收入8.2亿，同比-5.1%，归母净利润0.9亿，同比+8.6%，扣非归母0.8亿，同比-2.1%。
　　分产品看，公司24H1液态奶无菌包装收入8.0亿，同比-5.1%，占比97.7%；
　　非碳酸软饮料无菌包装收入0.2亿，同比-14%，占比1.9%。
　　公司24H1毛利率23.11%，同比+3.2pct；归母净利率10.4%，同比+1.3pct。
　　分产品看，公司24H1液态奶无菌包装毛利率22.7%，同比+3.1pct；非碳酸软饮料无菌包装毛利率25.8%，同比+6.0pct。
　　从费用端看，公司24H1销售/管理/研发/财务费用率分别为2.4%/12.5%/0.8%/0.1%，同比+0.7pct/+6.4pct/+0.2pct/+1.1pct。其中，24H1销售费用0.2亿，同比+36.2%，主要来源于新增股权激励费用所致；管理费用1.0亿，同比+93.9%，主要系发生收购纷美包装相关中介费用所致；财务费用58.9万，同比+106.6%，主要系募集资金减少，利息收入降低所致。
　　发布股权激励计划
　　公司拟向激励对象授予股票权益（第二类限制性股票、股票期权）总计不超过1680万股，约占总4.00%；其中第二类限制性股票840万股（来源定向增发），约占总2%；股票期权激励计划840万股（来源定向增发），占总2%。
　　其中第二类限制性股票授予价格不低于3.65元/股；股票期权行权价格为不低于7.29元/股。业绩考核目标均为（第一个归属期）2024年净利增长不低于7%；（第二个归属期）2025年净利增长较2023年不低于15%。
　　下游行业增长和应用领域扩大共同抬高行业天花板
　　自2019年来中国液态奶市场保持稳步增长，预计未来几年仍将保持较高增长速度。中国的人口基数大，乳制品的市场前景广阔，而无菌包装作为得以让乳制品能够长期保存的关键产品，其市场前景也相当可观。此外，其他液态食品类产品如酱油、醋、汤汁等会随着阻隔技术的进一步完善，将陆续成为无菌包装的下游应用领域。
　　期待与纷美实现战略协同
　　24H1公司拟通过下属全资子公司景丰控股有限公司向纷美包装全体股东发起自愿有条件全面要约或者通过其他符合监管要求的形式现金收购纷美包装已发行股份。
　　本次交易前，公司已成为纷美包装的第一大股东，通过进一步取得纷美包装控股权，公司将提高对纷美包装的控制力，加强与纷美包装的业务协同；实现两家公司优势资源、技术、业务等方面的全面整合。双方有望在产品设计、研发领域、销售市场等开展更为深入的合作交流，对公司实现完善产品种类和市场布局、扩大经营规模、提升核心竞争力有一定积极作用。
　　维持盈利预测，维持“买入”评级
　　公司秉持“好的包装保护未来”的品牌主张，经过多年发展，已成为国内为数不多的能够规模化生产无菌包装的本土企业之一。公司与下游知名液态奶和非碳酸软饮料生产商建立了长期良好的合作关系，在业内享有良好的市场声誉。
　　综合考虑公司24H1业绩表现，收购纷美后产生的协同效应以及目前市场和消费环境，我们维持盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为1.9/2.2/2.5亿，EPS分别为0.45/0.52/0.59元/股，对应PE分别为16/14/12x。
　　风险提示：市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；客户份额下滑风险等。

　　公司公布2023年业绩，基本符合预期：2023年收入17.37亿元，同比增长8.0%；归母净利1.70亿元，同比增长0.4%；扣非净利润1.64元，同比增长19.9%。23Q4收入5.00亿元，同比增长3.0%；归母净利润0.59亿元，同比增长0.11亿元（同比增长23.1%），扣非净利润0.56亿元，同比增长0.23亿元（同比增长69.4%）。
　　公司公布24Q1业绩，基本符合预期：24Q1实现收入4.37亿元，同比增长1.0%；归母净利0.53亿元，同比增长0.11亿元（同比增长25.6%），扣非净利润0.44亿元，同比增长0.03亿元（同比增长6.5%）。
　　液态奶收入增速稳健，非碳酸软饮料收入起量较快。2023年公司液态奶无菌包装/非碳酸软饮料无菌包装收入分别为16.92/0.39亿元，同比分别7.46%/45.32%。液态奶客户集中度高，2023年伊利占公司收入比重为72%，下游动销整体偏弱；但公司在客户中的份额基本稳定，伊利的枕包基本由公司供应，砖包、砖石包等新包型的份额有序突破。非碳酸饮料行业本身具备无菌包装应用比例提升的逻辑，叠加公司积极拓客，收入表现亮眼。
　　原材料回落，毛利率大幅改善。2023/24Q1毛利率为21.7%/22.5%，同比+4.4pct/3.6pct，主要系原材料成本回落，三大主要原材料原纸、聚乙烯、铝箔2023年均明显回落，虽然公司设置调价机制部分传导原材料波动，但实际调价较少，因而原材料红利较大幅度反映到公司毛利率中。受股权激励费用摊销影响，费用率同比提升，2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.3%/5.3%/0.7%/-0.6%，同比+1.0/+2.1/+0.0/-0.6pct；24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为1.8%/6.7%/0.7%/-0.4%，同比+0.2/+0.9/+0.0/+1.5pc。根据公告，2023年股权激励费用摊销金额为3248万元，剔除这部分影响后，2023年归母净利润仍有双位数增长。
　　无菌包装国产替代排头兵。上市后产能扩张，深度绑定伊利，提供增长基本盘；收购纷美加快无菌包装产业链的国产替代进程，优化行业价格秩序。考虑到纷美现有28%股权目前在报表“其他权益工具投资”科目核算，纷美业绩贡献“其他综合收益”，并未贡献归母利润，我们下调2024-2025年归母净利润预测至1.99/2.24亿元（前值为2.88/3.59亿元），新增2026年盈利预测2.55亿元，2024-2026年同比+16.8%/+12.8%/+13.9%，当前市值对应的PE为19/17/15倍。综合考虑市值和盈利预测的可得性，我们在纸包装行业中筛选出5家可比公司，其24年PE平均值为28倍，考虑后续纷美包装一旦并购落地后打开营收空间，公司当前估值具备性价比，维持“买入”评级！
　　风险提示：原材料价格大幅上升、大客户国产替代节奏不及预期、行业扩产期价格战等。

　　公司发布23年年报及24一季报
　　24Q1收入4亿，同增1%；归母0.5亿，同增26%；扣非0.4亿，同增7%；23A公司收入17亿同增8%，归母1.7亿，同增0.4%；扣非后1.6亿，同增20%；其中23Q4收入5亿，同增3%，归母0.6亿，同增23%；扣非0.6亿，同增69%
　　公司2023年拟派发现金红利0.2亿元，分红率13%；
　　分产品看，23A液态奶无菌包装收入16.9亿，同增7%，毛利率21.4%，同增4.5pct；非碳酸软饮料无菌包装0.4亿，同增45%；其他收入0.06亿，同增-4%。
　　公司24Q1毛利率23%，同增约4pct，净利率12%，同增约2pct。
　　2023年公司包材销售量123亿包，同增7%。
　　2023年公司通过协议转让方式以现金收购JSH持有纷美包装3.77亿股股票，约占总28.22%，成为纷美包装第一大股东；通过本次战略入股，有助于双方在产品设计、研发领域等开展合作交流，增加业务端协同效应，对推进公司完善产品种类和市场布局有一定积极作用。
　　技术赋能与本土优势加快无菌包装国产替代
　　无菌包装诞生后的半个多世纪里，国际无菌包装企业凭借先发优势，处于主导地位；其进入中国市场后，通过灌装机与包装材料捆绑销售的策略，使得乳制品企业从灌装机到包装材料供应都对国际企业产生高度依赖，一度占据中国无菌包装市场90%以上市场。
　　与国际无菌包装巨头相比，中国本土无菌包装企业起步较晚；经过多年发展，我国无菌包装行业已经基本建立起技术成熟、品种齐全、能适应多种液体无菌灌装方式的产品体系，降低无菌包装成本、扩大应用范围，具有更高的性价比，下游需求持续扩张。
　　国家发展和改革委员会发布《产业结构调整指导目录》，无菌包装产业属于鼓励类。随着我国无菌包装行业崛起，同国际巨头的竞争力不断提高，本土无菌包装生产商的市场份额逐渐提升，我国开始出现有实力的无菌包装民族品牌。
　　高质量的客户服务体系赢得客户选择
　　公司配备数量充足和经验丰富的售后技术人员，可及时响应客户在灌装生产过程中对灌装机的维修及调试需求和无菌包装材料的售后服务需求，为全国各地客户提供高质量、高响应度的技术支持。
　　同时，公司能够精准掌握客户全方位需求，包括客户所在地理位置、各生产基地环境等等；对主要客户及生产基地进行建档，相关反馈数据及时同步给生产部门进行专项调整。
　　加强自动化与智能化的生产流程
　　仓储管理方面，公司引入智能仓储技术，实现原材料入库、产成品存储和存货出库等生产全流程智能管理，通过产品电子标签识别实现自动出入库，提高生产效率和降低人工成本。
　　物料配送方面，公司引入气力稀相负压输送系统，将生产使用的主要原材料聚乙烯等的存储、输送使用全封闭气力稀相负压输送，同时采用食品级不锈钢材质，保障无菌包装的食品级安全。
　　此外公司着力打造自动化生产线，提升全流程生产环节的生产效率和无菌包装产品的稳定性，包括多环节在线检测设备、无溶剂环保水性油墨配色系统等。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　公司深耕无菌包装行业十几年，积累了雄厚的技术实力与丰富的服务经验，坚持遵循以客户为中心的服务宗旨，不断研发新产品与新技术，致力于提供高品质的产品与服务，与上下游达成长期稳定的战略合作关系，在业内享有良好的市场口碑。根据23年报及24年一季报，考虑无菌包装下游为食品、饮料等，或将受到消费环境不及预期影响，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为1.9/2.2/2.5亿（24-25年前值分别为2.78/3.44亿元），EPS分别为0.45/0.52/0.59元/股，对应PE分别为19/16/15x。
　　风险提示：市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；客户份额下滑风险等。

　　事件：5月9日公司发布重大资产购买预案，计划通过子公司景丰控股全面收购纷美包装，纷美2023年收入/净利润分别为38.65亿元/2.44亿元（同比-3.0%/+33.9%），构成重大资产重组。新巨丰已持有纷美包装26.8%股份，要约收购其余73.2%股份，要约价2.65港元/股，总价约27.29亿港元。若收购落地，新巨丰规模有望显著提升，战略协同加速拓展。当前收购计划仍处于预案阶段，后续仍存不确定性风险。
　　收购纷美稳步落地，战略协同加速拓展。23年1月新巨丰公告拟收购纷美28.22%股权，23年9月收购纷美28.22%股权落地，纷美为蒙牛核心供应商，外销占比高达45.2%。2023年新巨丰销量进一步提升至123亿包（同比+6.8%），产能扩张规划稳步推进，纷美产能338亿包，若能实现强强联合，公司份额有望显著提升，产业资源协同发展，海外拓展提速。
　　深度绑定头部客户，新客户拓展可期。公司依托研发&供应链优势推出高性价比产品，成功突破海外巨头利乐、SIG垄断，与伊利、新希望、夏进乳业王老吉等客户建立长期关系，客户资源优质。根据益普索数据，2023年公司占中国液态奶市场无菌包装销量份额已提升至13.4%（同比+0.1pct），较2020年+3.8pct。展望未来，公司产品升级推新规划清晰，伴随高端领域逐步实现国产替代，逐步突破国内&海外大客户，份额有望持续扩张。
　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润为2.0亿元、2.3亿元、2.6亿元，对应PE为18.8X、16.1X、14.3X，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场需求复苏不及预期，竞争加剧，收购计划推进不及预期。

　　事件。23全年实现营收/归母净利润/扣非净利润17.37/1.70/1.64亿元，同增8.05%/0.39%/+19.94%；其中23Q4实现营收/归母净利润/扣非净利润5.00/0.59/0.56亿元，同增3.01%/23.09%/+69.41%。24Q1实现营收/归母净利润/扣非净利润4.37/0.53/0.44亿元，同增1.04%/25.60%/6.52%。
　　乳制品行业承压，大客户增速放缓，公司亦受影响。2023年液态奶无菌包装/非碳酸软饮料无菌包装分别贡献收入16.9/0.4亿元，分别占比97.4%/2.3%，同比分别增加7.5%/45.3%。2023年公司包材总销售量为122.6亿包，同增6.8%，公司采取“以销定产”的订单式生产模式，根据客户下达订单进行生产，全年主要大客户伊利（占比72%）收入增长较低，导致公司收入增速下降。24Q1公司收入为4.4亿元，同增1%，下游乳制品需求恢复缓慢，全年压力仍存。
　　股权激励影响净利率暂时承压，还原后净利率保持稳定。2023年毛利率/净利率分别为21.66%/9.80%，同比分别变化+4.43/-0.74pct，毛利率增加主因2023年原纸价格下降（2023年白卡纸均价同降21%），净利率下降主要受股权激励费用影响，在不考虑计提限制性股票和股票期权费用1927万元的情况下，公司全年净利润同比增长11.8%，扣非后净利润同比增长34%，净利率为10.9%，较去年同期增长0.36pct。2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.31%/5.33%/0.65%/-0.59%，同比变化+1.00/+2.07/+0.02/-0.59pct，销售费用上升主要系销售人员新增计提股权激励940万元，叠加奖金递延至今年发放所致；管理费用上升主因管理人员新增股权激励987万元，同时亦有奖金影响；
　　财务费用下降主因募集资金存款利息收入增加。2023年公司经营性现金流净额为2.1亿元，同增778.7%，主要系公司募集资金影响。23Q4毛利率/净利率同比上升13.11/1.92pct至23.69%/11.74%，毛利率上升主因22Q4低基数，同时纸价下行（23Q4白卡纸同降7.4%），成本下降带动毛利率提升。2023Q4年销售/管理/研发/财务费用率分别为3.51%/1.70%/0.66%/0.20%，同比变化+8.95/-1.85/+0.07/-0.96pct，销售费用率上升主因运费转成本所致。2023年公司每10股派息0.53元，总计现金分红0.22亿元。24Q1盈利水平保持相对稳定。24Q1毛利率/净利率同增3.6/2.4pct至22.5%/12.0%，毛利率增加主因原材料价格持续下降，环比来看保持相对稳定。2024Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为1.8%/6.7%/0.7%/-0.4%，同增0.2/0.9/0.0/1.5pct，财务费用率增加主要受23Q1募集资金利息收入较多所致。2024年Q1经营性现金流净额为2.2亿元，同增216.7%，主因票据贴现所致。
　　投资建议：内部：公司产能快速扩张，目前产能达到280亿包（新增100亿包），背靠伊利不断提升大客户份额，产能利用率有望提升带来盈利水平持续改善。外部：公司加快产业整合节奏，目前已完成对纷美的收购，公司产能再上一层台阶，同时拥有灌装机生产能力，向产业链上游扩展。内外兼修助力公司提升自身竞争力，市场份额有望进一步提高。我们预计2024-2026年归属母公司净利润为1.91/2.20/2.47亿元，对应PE为18X/16X/14X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险，对核心客户依赖度过高风险。