国产无菌纸包头部强强联合，新巨丰合并纷美，市占率跃居国内第二。新巨丰主营无菌包装的研发、生产与销售，2022年9月创业板上市；纷美包装为2010年港股上市的液体食品无菌包装综合解决方案供应商，产品覆盖无菌包材及罐装设备、服务。2025年3月新巨丰完成对纷美97.76%股权收购并表，在国内无菌包装市占率超过20%，仅次于国际巨头利乐。25Q2纷美并表，新巨丰总收入29.28亿元，同比+71.6%（其中新巨丰收入同比-13.9%、纷美收入同比-17.1%）；2025年归母利润（并表口径）0.44亿元，同比-76.2%。2025年以来行业竞争加剧，以及并购导致的负债和利息费用等增加，导致收入和盈利阶段性承压。两大头部公司经历内部整合协同，后续业务深度和广度均有较大拓展空间，盈利能力有望底部向上。
　　国内无菌纸包市场稳健，占全球比例约30-40%，海外市场空间充足。据益普索数据，2024年中国无菌包装市场规模约1153亿包，2019-2024年CAGR为4.4%；假设2024年无菌纸包单价0.16元/包，对应市场规模约184亿元。无菌纸包下游应用主要为液态奶，国内主要奶企伊利、蒙牛液态奶收入2024-2025年连续下滑，26H1收入转正，反映国内液态奶及无菌纸包需求筑底改善。根据我们测算，预计中国需求在全球占比约30-40%，我们估算全球市场规模约460-613亿元、对应需求量2614-3485亿包。
　　利乐主导全球市场，国内市场国产头部崛起，海外仍以外资为主。国内市场，2020年利乐销售额市占率53%、SIG11%、纷美12%、新巨丰7%。2018-2024年新巨丰销量市占率保持提升趋势，2025年合并纷美后市占率达到20%以上。全球市场，根据我们测算2025年利乐全球市占率约60%、SIG约16%、Elopak约6%、新巨丰（含纷美）约2%。2025年SIG和ElopakEBITDA率均15%以上、净利润率高于5%，海外巨头更高盈利表现体现海外竞争环境更为柔和，国内企业具备出海和盈利提升空间。
　　新巨丰收购纷美，从“物理拼接”到“化学融合”。两家企业从管理、团队、技术多维度融合，新巨丰入主后保障纷美团队稳定性，2026年8月推动纷美董事会落地股权激励提议；充分尊重纷美职业经理人文化，推动引入具备国际包材企业就职背景的专业职业经理人，有利于长期业务一体化和出海战略发展。
　　两强联合，优势互补，构筑“设备+包材+服务”一体化优势，中长期出海空间广阔。新巨丰制造效率领先，通过完善的智能制造体系、全链路精细化管理、领先的数字化转型、全国化布局，打造成本曲线优势。纷美研发能力突出，具备无菌罐装机和贴管机自研能力，并形成差异化包型产品矩阵，有利于未来产品向高附加值方向发展，两强结合将形成“设备+包材+服务”一体化业务能力。利乐垄断能力来自其设备与包材、服务的绑定，国产两大头部企业合并相互补齐短板，有望对比利乐，提升竞争力、加速国产替代进程。两强优势互补，凭借产品性价比、纷美国际化经验和职业经理人团队、绿色产品标准+“设备+包材+服务”一体化优势，加大海外市场拓展。海外更优的盈利，以及规模效应持续体现，预计中长期盈利能力向上。
　　新巨丰、纷美强强联合，双方制造效率和研发优势互补提升，逐步形成“设备+包材+服务”一体化竞争优势，提升国产无菌纸包全球竞争力，加速国产替代过程，国内市场继续提升份额，中长期海外市场空间广阔。预计2026-2028年归母净利润0.51、1.47、2.04亿元，同比+17.9%、+184.9%、+39.2%，对标可比公司2027年平均PE估值25X，对应目标市值37亿元，较当前38%向上空间，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：客户集中度较高的风险、原材料价格及汇率波动的风险、协同整合不及预期的风险、行业需求走弱及竞争加剧的风险、纷美包装国际业务整合风险。

　　公司发布2026年半年报
　　26Q2公司营收8.2亿，同比-8%，归母净利0.2亿，扣非后归母净利0.02亿；26H1公司营收16亿，同增26%，归母净利0.24亿。
　　公司经营基本面稳健，整体运行保持平稳向好态势。公司长期维系与核心客户的稳定合作关系，加大市场开拓力度，稳步提升市场渗透率、客户粘性与客户满意度，深化内部精益管理，推动生产运营效率持续优化。
　　同时，公司与纷美包装在供应链、渠道、技术研发等领域的协同效应逐步释放，资源整合效率持续提升，有效推动降本增效相关举措落地。
　　高质量客户服务体系和生产工艺流程完善
　　对于液态奶和非碳酸软饮料客户来说，连续顺畅性地灌装生产液体产品是其生产经营的根本，如客户在灌装生产过程中出现问题，需在灌装机、无菌包装材料等多方面进行及时排查。
　　公司配备了数量充足和经验丰富的售后技术人员，可以及时响应客户在灌装生产过程中对灌装机的维修及调试需求和无菌包装材料的售后服务需求，为全国各地客户提供高质量、高响应度的技术支持。由于客户所在地不同，大型客户的生产基地遍布全国各地，无菌包装材料在灌装生产时所处的海拔、气压、温度、湿度等大环境不同，致使对无菌包装的原材料需求也有所不同。
　　公司对主要客户及生产基地进行建档，基于客户生产基地所在地理位置和不同环境，对客户的全方位需求提供高效的响应方案。相关反馈数据及时同步给生产部门进行专项调整。
　　公司生产工艺优化覆盖无菌包装生产全过程，包括印刷、复合、分切等主要工艺，还包括新包型和新容量产品的开发。公司结合下游客户需求，成功攻破新型包装多种容量的技术难关，丰富公司产品谱系。
　　公司控股子公司纷美包装生产的无菌灌装设备能与纷美无菌包装材料和其他高品质无菌包装材料高度匹配，其中设备标准件严选国际知名品牌供应商，经过多项检测使整机达到先进水准。随着公司发展和技术的更新，为持续满足客户多元化需求，将逐步深入推动新产品的研发和工艺的改进。
　　以上举措有利于公司更好地满足下游客户的需求，保证收入增长的同时降低生产运营成本，保障公司收入和利润的稳定增长。
　　调整盈利预测，调整至“增持”评级
　　公司在辊式无菌包装行业深耕十余年，拥有先进的生产加工设备、按照国际标准配置和设计的工厂和完整的液体食品无菌包装生产线，已形成了技术壁垒和核心竞争力，市场份额逐年提升。随着与控股子公司纷美包装业务协同的推进，双方客户资源将得以进一步互补，公司在中国无菌包装市场销售量占比将达到20%以上，国内市场占有率仅次于利乐公司，竞争优势显著提升，同时有助于扩大中国无菌包装品牌在国际市场的影响力。
　　基于26H1业绩情况，考虑阶段性并购整合影响，我们调整盈利预测，预计26-28归母净利润分别0.5/1.2/1.8亿元（26-27年前值2.1/2.6亿元）。
　　风险提示：市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；客户份额下滑风险；纷美包装国际业务重组诉讼推进不及预期风险等

　　事项：
　　公司公布2025年和2026年一季度业绩。2025年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润29.28/0.44/0.31亿元，同比+71.61%/-76.23%/-80.13%。26Q1，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润7.57/0.06/0.04亿元，同比+111.74%/-54.09%/-61.14%。
　　评论：
　　并表纷美包装，市场地位显著提升。分产品看，2025年公司液态奶无菌包装实现营收24.90亿元，同比+48.82%；非碳酸软饮料无菌包装实现营收3.37亿元，同比+1227.92%。销量端，受益于并表，2025年公司实现包材总销量191.02亿包，同比+58.12%。整合完成后，公司在中国无菌包装市场销售量占比预计将达到20%以上，国内市场占有率仅次于利乐公司，竞争优势显著提升。展望未来，公司通过并购纷美包装，完善了产品结构，并将无菌灌装机纳入产品组合，客户资源得到互补（如蒙牛等），有望持续提升市场份额。
　　毛利率短期承压，并购相关费用拖累利润表现。1）2025年，公司实现毛利率19.1%，同比-4.7pct；主要系售价调整、产品结构变化及合并范围变化等因素影响。费用端，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.2%/9.5%/1.3%/2.3%，同比-0.2/+0.8/+0.5/+1.2pct，其中管理费用率提升主要系并购重组相关中介费用增加所致，财务费用率提升主要系并购贷款增加导致利息支出提升。综合来看，公司实现归母净利率1.5%，同比-9.3pct。2）26Q1，公司实现毛利率18.5%，同比-6.7pct/环比+2.9pct。费用端，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.3%/10.1%/1.5%/1.9%，同比-1.2/+2.0/+0.8/-3.9pct。综上，公司归母净利率同比-2.9pct至0.8%。
　　投资建议：公司是国内无菌包装龙头，并购纷美后规模效应显现，期待双方在产能、研发、客户和供应链等方面的协同效应释放，持续提升市场份额。我们预计公司26-28年实现归母净利润1.1/1.6/2.1亿元，对应26-28年PE为28/19/15X。基于绝对估值法，给予公司目标价8.2元。考虑到公司并购整合仍存一定不确定性，且26Q1利润端承压，调整至“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，原材料价格持续上涨，整合进度不及预期。