核心观点
　　天元宠物：多场景、全品类覆盖的宠物产品提供商。公司深耕宠物行业20余年，以宠物用品业务为基础，积极拓展宠物食品销售业务，实现对宠物衣食住行玩及人宠互动等多场景、全品类覆盖。公司宠物用品已成功进入美国/欧盟/澳大利亚等国际宠物市场，积累了一批优质下游客户并形成长期、良好的合作关系。同时，公司以服务全球宠物市场的先发优势与供应体系为基础，建立了线上线下并重、食品协同用品的境内销售渠道。受益于国内外宠物产业市场规模的稳步增长，近5年来公司营收呈上升态势。2025H1年公司营收14.35亿元，同比+14.59%，归母净利润0.37亿元，同比+20.14%。
　　国内：品牌代理与自有品牌协同发展，渠道赋能加速增长进程。
　　1）品牌端：以代理销售玛氏/雀巢等知名品牌主粮为主，辅以孵化自有宠物食品品牌，并以食品带动用品，搭建自有宠物用品品牌矩阵。国内宠物市场发展还处于初期阶段，呈现以刚需、复购率高的宠物食品销售为主的局面。由此公司形成了以国际供应链为基础、以宠物食品为先导产品的国内拓展模式。一方面凭借消费者认可度较高的国际知名宠粮品牌开拓境内销售渠道，打开市场，另一方面借助公司深耕多年的渠道网络，以食品带动用品，促进食品与用品协同发展的策略，培育孵化自有品牌矩阵。此外，公司25年成立了宠物食品生产企业，打通了生产和销售链条，后续在国内市场天元有望完成从代理商向品牌方的转型。
　　2）渠道端：多线并购，加码tob与toc渠道赋能。现今全渠道营销已经成为企业增强市场竞争力的重要手段。多渠道发展能够帮助企业触达更广泛客群，不再局限于单一渠道受众。通过线上/线下/直销/分销等多渠道协同运作，公司不但可以覆盖更多市场，还可增加销售机会和市场份额，分散单一渠道带来的风险，减少对整体业务的冲击。近些年通过持续加码渠道端布局，收购B2B它品平台，叠加控股淘通计划，天元宠物或将达成“线上淘通全域运营+线下它品B2B供应链整合”的双轮驱动，有望成为国内宠物行业的渠道龙头，并支撑公司从出口导向型向“国内+国际”双循环转型。
　　海外：全球化布局，对美市场未形成过度依赖，收入具有韧性。公司主要以贴牌方式进军海外市场，聚焦大客户战略，实现用品国际业务结构性增长。沃尔玛/Kmart/chewy等优质大客户，订单抗风险能力较强，可给予公司一定的业绩支撑。此外，公司通过境外子公司与当地供应商和合作伙伴建立紧密联系，有助于在海外业务的开展与铺设。截至24年，公司已在越南、柬埔寨建厂，有望拥有承接海外产能需求的先发优势。2025年美国关税持续加码，除美国外，公司已成功在德国/澳大利亚/日本/瑞典/英国/法国等几十个国家和地区宠物市场积累了一批优质下游客户，公司对美风险暴露程度处于可控范围，多元化市场布局也为其提供战略回旋余地。随着天元全球化布局逐渐完善，公司收入有望更具韧性。
　　研发端：布局智能宠物用品，缓解空巢宠物和科学喂养需求。公司除了自研自产的自有智能用品品牌PPLink外，还通过产业基金加码智能用品赛道。随着养宠人群的增长，智能宠物用品一方面可有效解决因工作繁忙而无法及时照顾宠物的“空巢宠物”问题，另一方面可满足宠物主日益增长的科学化、精细化的养宠需求。考虑到科技赋能的助推，智能宠物用品赛道作为宠物行业未来发展趋势之一，有望迎来发展空间，公司在智能用品的布局或将成为后续的业绩增长点。
　　投资建议
　　公司海外销售稳定，国内品牌代理与自有品牌协同发展，叠加渠道赋能，有望达成国内+国际双循环共振向上。我们预计，2025-2027年公司营收分别为29.9/33.8/39.8亿元，同比+8.2%/13.0%/17.8%；归母净利润为1.0/1.4/1.8亿元，同比+110.0%/+42.9%/+30.2%。截至9月1日，公司46.51亿元市值对应PE为48.2/33.7/25.9X，低于可比公司平均估值，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧风险；境外市场环境变化风险；外协生产模式风险；品牌商合作风险；收购整合风险。

　　事项：
　　公司披露2024年年报，全年实现营收27.64亿元，同比增长35.69%，实现归母净利润4596.05万元，同比减少40.13%，扣非归母净利润3057.64万元，同比减少54.16%，EPS为0.37元/股。单4季度实现营收7.29亿元，同比增长43.50%，归母净利润-851.44万元，同比减少134.67%，扣非归母净利润-1097.08万元，同比减少160.56%，EPS为-0.07元/股。
　　评论：
　　境内境外业务双增，宠物食品增速亮眼。1）分行业来看，公司宠物用品营收为15.30亿元，同比+15.08%；宠物食品营收为11.76亿元，同比+70.80%；其他业务营收0.58亿元，宠物食品业务带动整体收入高速增长。2）分地区来看，公司境外营收13.32亿元，同比+18.40%；国内营收14.31亿元，同比+57.03%，国内业务占比持续提升。
　　2024年公司整体毛利率15.98%，同比下滑-1.79pct。
　　1）分行业来看，公司宠物用品毛利率20.95%，同比-1.41pct；宠物食品毛利率9.64%，同比+0.85pct。2）分产品来看，宠物窝垫/猫爬架/宠物玩具/其他用品/宠物食品毛利率分别为21.47%/21.27%/23.39%/18.71%/9.64%，同比分别为-1.86/-1.39/-0.73/-1.47/+0.85pct。3）分地区来看，公司境外毛利率为20.63%，同比-2.20pct；公司境内毛利率11.65%，同比+0.13pct。
　　加码海外工厂，全球化战略加速落地。2025年4月2日，公司公告拟投资约1亿元人民币，在柬埔寨建设宠物用品生产基地，主要聚焦猫爬架、宠物窝垫等核心产品。当前国际贸易环境不确定性加剧，公司在柬埔寨建立工厂可有效降低人力成本、缩短交付周期，有助于提升整体供应链效率。
　　线上线下一体化布局，巩固其产业链优势。2024年，公司先后并购B2B宠物供应链平台“它品”及全域电商综合服务商淘通科技，标志着公司在数字化战略与产业链整合方面持续加码。“它品”的加入有助于公司完善线下宠物生态互联网布局。而淘通科技则凭借其在电商运营、数据营销和多平台资源整合方面的优势，将为公司代理品牌销售和自主品牌拓展提供有力支撑。此外，公司24年已基本将食品业务计提减值影响消化，预计25年该板块盈利将有所修复。
　　投资建议：考虑到中美互加关税对公司出口与宠物食品代理业务的影响，我们调整25/26年EPS预测为0.76/1.11元/股（原值为1.12/1.40元/股），并引入27年预测1.35元/股。参考可比公司估值、历史估值，给予公司26年20倍PE，目标价约为22元，同时参考现金流折现估值法，通过绝对估值得出的结论交叉验证，维持“推荐”评级。
　　风险提示：关税风险，汇率波动，国际政治经济环境变化，生产模式依赖外协，品牌代理业务续约风险。