事项：
　　公司披露2025年年报，全年实现营收30.02亿元，同比增长8.61%，实现归母净利润5883.98万元，同比增长28.02%，扣非归母净利润4676.27万元，同比增长52.94%，EPS为0.45元/股。单4季度实现营收6.78亿元，同比减少6.94%，归母净利润251.28万元，同比增长129.51%，扣非归母净利润-9.12万元，同比增长99.17%，EPS为0.02元/股。
　　近日，天元宠物（301335）完成2026年限制性股票激励计划（第二类限制性股票）首次授予，旨在绑定核心团队、锚定中长期业绩增长、对冲海外供应链扩张与国内品牌转型的投入压力，构建长效激励约束机制。1）授予对象：首次授予100人，覆盖公司董事、高管、技术/业务骨干、海外供应链与国内渠道人员；2）授予规模：拟授予总量281万股，首次授予224.8万股，预留56.2万股；累计激励股份不超总股本20%，单人累计不超1%；3）授予价格：15.02元/股。
　　评论：
　　境外产能持续释放，境内食品业务略有承压。1）分行业来看，公司宠物用品营收为16.77亿元，同比+9.63%；宠物食品营收为12.20亿元，同比+3.73%；其他业务营收1.05亿元。2）分地区来看，公司境外营收15.23亿元，同比+14.33%，越南、柬埔寨工厂产能持续释放，订单转移平稳落地，规避关税等贸易壁垒；国内营收14.79亿元，同比+3.29%。
　　公司毛利率水平同比提升3.29pct，经营质量稳中有进。2025年公司整体毛利率19.27%，同比增长+3.29pct。1）分行业来看，公司宠物用品毛利率22.16%，同比+1.22pct；宠物食品毛利率15.97%，同比+6.33pct。2）分产品来看，宠物窝垫/猫爬架/宠物玩具/其他用品/宠物食品毛利率分别为22.62%/22.77%/21.60%/21.55%/15.97%，同比分别为+1.15/+1.50/-1.79/+2.84/+6.33pct。宠物食品毛利率提升最为明显，食品端成为盈利修复核心弹性来源，未来随着公司进一步深化全渠道建设布局，有望进一步打开毛利空间3）分地区来看，公司境外毛利率为22.32%，同比+1.69pct；公司境内毛利率16.13%，同比+4.48pct。
　　投资建议：2025年公司盈利修复、海外供应链降本与食品毛利率提升为核心驱动；股权激励彰显公司未来信心，中长期看海外产能与自有品牌放量打开增长弹性。我们预测26/27/28年EPS为0.73/0.99/1.01元/股，维持“推荐”评级。
　　风险提示：关税风险，汇率波动，国际政治经济环境变化，生产模式依赖外协，品牌代理业务续约风险。