事件：蜂助手发布2025年三季报。公司前三季度实现营业收入15.51亿元，同比增长41.64%；实现归母净利润1.34亿元，同比增长46.65%；实现扣非归母净利润1.32亿元，同比增长46.60%。
　　Q3单季度利润同比高增，毛利率回暖。公司深耕拓展各板块业务成效凸显，毛利率同比回暖，费用率控制较好。Q3单季度实现营业收入5.68亿元，同比增长57.57%；扣非后归母净利润5668.87万元，同比增长195.42%。Q3单季度，公司毛利率为21.30%，同比+2.93pct；销售、管理、研发费用率分别为2.08%/1.80%/3.74%，分别同比-0.66pct/-0.56pct/0.31pct。同时，公司优化应收账款管理，信用减值损失计提减少，经营性现金流大幅改善。
　　定增布局算力中心、智能体终端和端侧AI芯片。公司于9月30日发布2025年定增预案，计划定增募资9.84亿元，投向云终端算力中心（5.5亿元）、物联网终端智能化升级（2.2亿元）、瘦终端SoC芯片研发（2.1亿元）。其中，云终端算力中心一期已启动约700个机柜建设，为公司AI终端、云游戏等业务提供算力支持，相比租赁算算力成本大幅下降。物联网升级项目构建“端侧智能体+云端算力”架构，应用于智能音箱等终端，推动战略转型至智能化服务生态。瘦终端SoC芯片研发项目通过自主研发SoC芯片赋能AI终端厂商，提供算力、算法及服务整体方案。
　　定增募投项目与公司主业协同效应显著。公司以数字虚拟商品业务为基石，拓展物联网应用解决方案和云终端技术及云服务两大业务板块，打造第二成长曲线。本次定增募投项目与公司现有业务和企业战略高度相关，有望提升公司研发实力，进一步完善公司全栈服务能力，形成云终端+算力+AI服务战略布局，提升公司核心竞争能力和市场份额。
　　投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为20.11/25.64/31.88亿元，归母净利润分别为2.02/2.74/3.44亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：新业务拓展不及预期，技术研发不及预期，行业竞争加剧。

　　事件：9月30日，蜂助手发布2025年定增预案，发行对象不超过35名（含35名）特定投资者，募集资金总额不超过9.84亿元，公司实控人拟认购股票数量不低于本次发行实际数量的10%。
　　募投项目包括算力中心、智能体终端和AI芯片。本次定增投向包括云终端算力中心项目（5.48亿元），物联网终端智能化升级项目（2.21亿元），瘦终端SoC芯片技术研发项目（2.14亿元）。1）云终端算力中心项目：为公司云终端业务提供算力资源，同时能实现算力资源的自主管理与弹性分配，满足从轻量级到高性能计算的不同应用场景需求，支撑云游戏、云挂机、云应用、云手机（泛终端）等多元场景应用。2）物联网终端智能化升级项目：深入拓展智慧家庭、智慧门店/零售等应用场景，产品涵盖如智能音箱、语音助手、AI玩具等泛终端。3）瘦终端SoC芯片技术研发项目：旨在研发一款低成本、低功耗、高NPU算力，且支持端云协同、可持续迭代的SoC芯片，为端侧硬件提供支持。经两年多研究论证，目前已完成瘦终端SoC芯片的制程、架构等规格选型。
　　定增有望夯实第二增长曲线。公司以数字虚拟商品业务为基石，拓展物联网应用解决方案和云终端技术及云服务两大业务板块，打造第二成长曲线。本次募集资金投资项目与公司现有业务和企业战略高度相关，有望提升公司研发实力，进一步完善公司全栈服务能力，深化数字商品、物联网、云终端各业务板块之间的协同效应，提升公司核心竞争能力和市场份额。
　　OpenAI布局AI终端，端侧AI产业有望快速发展。据TheInformation消息，OpenAI将推出一批AI硬件,形态涵盖“无屏智能音箱、眼镜、录音笔、可穿戴别针”等,预计首批设备发布的目标节点为2026年末或2027年初。此外，OpenAI此前在其官网宣布，将以65亿美元收购前苹果首席设计师创办的AI硬件初创公司io，并透露首批AI设备计划于2026年面世。公司布局端侧SoC芯片，有望受益于端侧AI产业发展机遇。
　　投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为20.11/25.64/31.88亿元，归母净利润分别为2.02/2.74/3.44亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：新业务拓展不及预期，技术研发不及预期，行业竞争加剧。

　　国内知名的数字虚拟商品运营服务商,拓展物联网+云终端领域。蜂助手成立于2012年，是一家互联网数字化虚拟商品综合服务提供商，主要为移动互联网相关场景客户提供移动互联网数字化虚拟商品综合运营服务。公司以数字虚拟商品业务为基石，拓展物联网应用解决方案和云终端技术及云服务两大业务板块，打造第二成长曲线。2022-2024年，公司营收CAGR为32.32%，归母净利润CAGR为3.13%。根据公司2025年股权激励计划制订的公司层面考核目标，以2024年为基准，2025年营业收入增长率不低于30.30%且研发支出增长率不低于18.00%，显示公司对未来发展的信心以及对研发投入的坚定决心。
　　公司凭借多年经验积累了大量的头部客户资源，建立了较高的核心客户壁垒。公司管理层成员多为通信互联网行业老兵，积累了丰富的产业经验和资源。目前，公司已与三大运营商、三家头部网络视频商（爱奇艺、优酷、芒果TV）建立合作关系，并为中国建设银行、中国银行、招商银行、中石化、碧桂园、OPPO手机、VIVO手机等众多大型企业集团的营销、兑换、运营活动直接提供数字化虚拟商品交易及服务解决方案。物联网领域，公司与腾讯联合推出基于物联网技术的智能CPE机顶盒产品。云终端领域，公司是华为云云终端的核心服务提供商，并向中国移动终端公司提供云终端相关服务。
　　物联网+云终端业务发展势头良好，第二成长曲线可期。1）物联网业务板块，公司基于自主研发的多网融合调度管理系统，创新推出多网融合模组与方案板、蜂助手5G盒子、随身WiFi等系列硬件产品。以蜂助手盒子为载体，实现基础权益和分类权益的自由组合，获取硬件收入的同时与数字商品运营业务产生良好的协同效应。2）云终端业务板块，公司与华为云共同打造云手机产品，服务中国移动。公开数据显示该产品2024年用户规模破千万，月活用户超260万。公司与运营商还基于云手机基础产品，推出算力套餐服务产品。2024年，公司云终端业务收入超4946万元，同比增长102%。
　　投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为20.11/25.64/31.88亿元，归母净利润分别为2.02/2.74/3.44亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：新业务拓展不及预期，技术研发不及预期，行业竞争加剧。

　　蜂助手：代理运营商虚拟商品起家，拓展至云终端基座搭建者。公司传统主业为运营商代理流量等虚拟商品，发力合作云厂商如华为、字节等，帮助运营商搭建云终端、云平台。公司2020-2024年营收CAGR达32%，稳健增长；25Q1公司收入实现45%的增速，随着云终端、物联网场景运营等业务曲线发力，公司有望加速成长。
　　【基本盘】数字商品运营：运营商虚拟商品中间商，整合多元数字商品和碎片化渠道资源。公司顺应移动互联网多次变革，推出满足运营商需求的创新数字商品，与运营商及网络视频商建立了良好稳定的合作关系，且在数字商品供应链侧拿下多个独家代理权，享受更低的采购成本。业务成长性：数字商品业务模式具备较高的可复制性，体现在地区上和客群上，同时在行业客户垂直化挖掘服务深度。与生活相关的各种服务将全面线上化、权益化，为业务带来广阔的发展空间。基于客户+规模优势，数字商品运营作为现金流型业务稳健增长。
　　【第二曲线】云终端运营：和华为及移动合作云手机，切入算力运营星辰大海。公司2019年开始华为云合作进行上层开发，基于华为云算力+自研虚拟化技术，提供“云端运行、本地交互”的轻终端体验。使“低配”终端得以享受“高配”场景，如C端：游戏云化（突破硬件限制）、办公云化（跨端无缝衔接）；B端：政企安全办公（数据不落地）。云手机用户持续快速增长，从百万级-千万级-亿级体量不断突破，中国移动目标3年内云手机用户破亿，伴随着用户数不断突破，公司分成收入也将快速增长；且公司与鸿蒙生态协同，未来可延伸至车机、智能家居等“泛终端”场景。
　　【生态布局】物联网场景运营：AI端侧流量运营，助力互联网抢占AIoT红利。2016年发力物联网流量运营和解决方案板块，公司针对2C/2B/2H，开发不同端侧通信设备，以物联网通信连接为基础，以流量运营为核心商业模式。公司与腾讯、字节等大厂生态互补，共同抢占AIoT和边缘算网红利。大厂需要突破2C流量天花板，推动（游戏/视频/音乐/模型等）产品通过机顶盒等形式渗透2H市场；与火山引擎合作设计推出P8-SDWAN设备，助力云厂商IaaS变现，拉动蜂助手硬件销售收入和流量收入增长。看好短期硬件连接数增加带来的设备增收，规模效应扩大后看好流量收入放量。
　　投资建议：公司从数字商品服务拓展华为云终端平台搭建、物联网流量运营，第二三曲线有望快速发展。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.9/2.8/4.1亿元，当前市值对应的PE倍数为47x/33x/23x。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争/技术与产品更新换代/客户集中等风险。

　　事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年实现营业收入15.39亿元，同比增长30.50%；归母净利润为1.34亿元，同比下降5.86%。2024年一季度实现营业收入5.03亿元，同比增长45.46%；归母净利润为3563.87万元，同比增长9.62%。
　　各项业务收入高速增长，云终端表现亮眼。1）数字商品业务实现收入13.33亿元，同比+29.95%。公司整合通信、娱乐、电商等高频权益，新增独家代理资源，拓展银行、运营商等渠道，新媒体渠道营收增长显著。2）物联网业务实现收入1.43亿元，同比+23.37%。公司推出蜂助手5G盒子、随身WiFi等硬件，布局智慧停车、高精度定位等解决方案。3）云终端业务实现收入4946万元，同比+101.97%。其中，2C云手机产品用户规模突破千万，月活用户超260万，并与运营商合作推出算力套餐服务；工作云手机产品在房产、保险行业落地，通过云端管理提升企业数据安全性和降低运营成本。
　　毛利率有所承压，费用率持续优化。2024年公司毛利率为21.58%，同比-2.47pct；销售、管理、研发费用率分别为2.55%/2.25%/4.02%，同比+0.05pct/-0.30pct/-0.96pct。2025Q1，公司毛利率为18.06%，同比-2.91pct；销售、管理、研发费用率2.11%/1.79%/2.99%，同比-0.38pct/-0.50pct/-0.70pct。
　　积极发力AIoT研发，加强生态合作。公司2025Q1研发费用为1503.1万元，同比+18.15%，主要用于AI与物联网技术开发。同时，公司与好莱客、好太太共同投资设立广州合览科技，持股比例25%。未来将合作智能家居物联网平台及数字商品生态构建，整合好莱客的全屋定制资源、蜂助手的数字商品能力及好太太的智能家居硬件，开发智能融合网关产品。
　　投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为18.84/22.88/27.38亿元，归母净利润分别为2.14/2.72/3.18亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：新业务拓展不及预期，技术研发不及预期，行业竞争加剧。