首次覆盖上大股份并给予“增持”评级，目标价52.20元，基于26年2.00倍PEG估值。公司通过独创的高返回比再生制备工艺，将GH4169等牌号产品中返回料使用比例提升至70%，较传统纯新料工艺成本降低约30%，在航空发动机维修市场稳增、商业航天蓬勃发展、国产燃气轮机及核电建设加速等多重需求驱动下，2020-2024年公司营业收入复合增速为30.39%，归母净利润复合增速为42.56%，尽管公司2025年业绩因产品结构短期调整及下游需求波动而承受压力，但随着高毛利军品及商业航天等业务的放量，我们认为公司有望自2026年起重启高增长通道。

高温合金返回料龙头，技术壁垒深厚
公司是国内少数实现航空发动机用再生高温合金产业化应用的企业，高返回比再生工艺不仅大幅降低成本，且产品性能达到甚至超越传统工艺，解决了我国高温合金资源循环利用的难题。2020-2024年公司营收CAGR为30.39%，归母净利润CAGR为42.56%。公司通过独创的高返回比再生制备工艺，将GH4169等牌号产品中返回料使用比例提升至70%，较传统纯新料工艺成本降低约30%，同时产品纯净度更优，已获得中国航发、航空工业等核心客户认证并批量供货。

下游需求端多点开花，市场空间广阔
航空航天领域：受益于军机换代、国产大飞机商业化运营及商业航天快速发展，高温合金需求持续旺盛；②燃气轮机领域：国产替代进程加速，公司产品已通过多家燃气轮机厂商认证；③核电领域：三代核电重启叠加四代核电示范工程，有望带来新增长点。我们预计2021~2030年国内军用高温合金CAGR约为12.33%。考虑到高温合金行业本身的成长性，以及上大股份低市占率（2023国内市占率约为11%-13%）、高温合金返回料低渗透率的现状，我们认为未来公司高温合金成长空间较为可观。

返回料成本优势凸显，单吨毛利领先同业
根据上大股份招股书，美国从20世纪70年代起开展高温合金返回料的再生利用，目前在高温合金生产过程中返回料使用比例达到70%~90%。目前我国航空工业高温合金有效应用率仅为10%~15%，大部分高温合金废料被降级使用。根据我们测算，上大股份在产品售价基本符合市场平均水平的情况下，高温合金返回料成本优势凸显，2023年上大股份/抚顺特钢/西部超导高温合金成本分别为16.66/19.28/24.04万元/吨，使得上大股份返回料的单吨毛利远高于行业水平。

我们与市场观点不同之处
市场对公司特种返回料牌号导入+商业航天等新兴业务从“1”到“10”逐步突破+两机出口业务稳步推进带来的长期成长性认知不足，我们认为公司不仅是传统意义上的高温合金供应商，同时通过其核心技术，为下游高端装备制造业提供了兼具高性能、低成本的国产化替代与可持续发展路径。

盈利预测与估值
我们预计公司25-27年归母净利润0.93/1.67/2.31亿元，选取国内高温合金领先企业钢研高纳、隆达股份，航天材料龙头楚江新材、铂力特作为可比公司。可比公司2026年平均PEG为1.94。考虑到公司为高温合金循环再生龙头，稀缺性凸显，我们给予上大股份2026年2.00倍PEG，公司2026-27年归母净利润CAGR为58.12%，对应目标价52.20元，“增持”。

风险提示：市场竞争的风险、核心技术泄密风险、军品市场开发的风险。