业绩
　　2025年10月30日，上海机场发布2025年第三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入97.1亿元，同比增长5.7%；实现归母净利润16.3亿元，同比增长36%；其中Q3实现营业收入33.6亿元，同比增长7.5%；实现归母净利润5.9亿元，同比增长53%。
　　经营分析
　　2025Q3业务量持续恢复，推动营收增长。2025Q3航空出行需求持续恢复，国际线增长显著。
　　Q3浦东机场旅客吞吐量同比增长7.9%，其中国内线+2.1%、国际线+17.4%、地区线+7%；虹桥机场旅客吞吐量同比增长3.8%，其中国内线+3.7%、国际线+17%、地区线-0.1%。
　　伴随流量恢复，Q3公司营收同比增长7.5%，其中免税合同收入3.14亿元，同比增长18%；广告合同收入1.7亿元，同比下降2%。
　　营业成本相对刚性，Q3盈利能力同比改善。2025Q3公司营业成本同比仅增长1%，低于收入增速，同期毛利率同比增长4.6pct至27.1%。费用率方面，2025Q3公司期间费用率为8.0%，同比下降1.4pct,其中管理费用率为5.2%，同比+0.6pct，财务费用率为2.7%，同比-2.1pct。2025Q3公司录得投资收益2.7亿元，同比增长26%。毛利率增长及费用率改善的情况下，2025Q3公司归母净利同比增长53%，净利率为17.6%，同比增长5.2pct。
　　免签政策优化，国际航线恢复有利于公司非航业务增长。我国免签政策持续优化，截至目前我国对47个国家持普通护照人员来华可免签30天，与泰国、新加坡、马来西亚、格鲁吉亚等29国实行双边免签政策。此外，55国人员持有效国际旅行证件和确定日期及座位的联程客票，从中国过境前往第三国或地区，可适用240小时过境免签政策便捷来华。上述政策有助于提升机场国际旅客吞吐量，公司旗下浦东机场是我国国际地区旅客吞吐量最大的机场，随着国际客恢复，免税等非航业务收入有望同比增长。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑免税恢复略慢于预期，下调2025-2027年净利预测至21亿元、26亿元、31亿元（原23/27/34亿元）。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　需求恢复不及预期，免税业务经营风险，扩建影响超预期风险，收费价格管制风险，航油政策风险。

　　公司公布9M25业绩：收入97.14亿元，同增5.7%；归母净利润16.34亿元，同增36.0%。其中三季度公司实现收入33.61亿元，同增7.5%；归母净利润5.90亿元，同增52.5%。公司9M25净利高于我们预期的15.9亿元，或由于3Q成本管控效果较为良好。展望之后，借助长三角旺盛的民航出行需求，上海机场流量有望持续稳步上涨，推动公司盈利提升。公司免税客单价恢复仍需观察，需挖掘有税零售、餐饮等流量变现潜力。维持“增持”。
　　3Q国际线流量较快提升，营收增长加速
　　3Q25旺季公司流量稳步提升，浦东+虹桥旅客吞吐量达到3519万人次，同比提升6.4%。其中浦东机场3Q25旅客吞吐量达到2241万人次，同比提升7.9%，另外浦东的国内和国际+地区线分别同比提升2.1%和16.0%，国际+地区线恢复至3Q19的101%。虹桥机场增速相对较慢，3Q25旅客吞吐量同增3.8%至1277万。公司整体流量增加仍较快，推动3Q25营收33.61亿，同比增加7.5%，稍快于旅客量增速，其中来自免税补充协议收入3Q为3.1亿，同比上升17.6%，或由于国际线旅客增长较快所致。
　　成本管控良好，盈利同比高速增长
　　公司成本管控效果较为良好，经营杠杆继续发挥作用。3Q25上海机场营业成本24.51亿，同比小幅提升1.1%，幅度明显小于营收涨幅，毛利润9.09亿，同比提升29.6%（2.08亿），毛利率27.1%，同比提升4.6pct。同时公司投资收益同增26.4%（0.56亿）。最终公司3Q25归母净利润同比提升52.5%（2.03亿）至5.90亿。
　　盈利有望持续爬坡，变现能力有待进一步挖掘
　　当前公司流量持续稳步回升，但仍受免税扣点率下降及客单价恢复较慢的影响。展望之后，流量提升叠加经营杠杆，公司盈利有望持续爬坡，但免税业务恢复仍需等待，需挖掘有税、餐饮等流量变现潜力，未来2-3年公司盈利相比疫情前或仍将存在一定差距。同时需关注中期T3航站楼投产的成本增量以及对利润的拖累。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司国际线流量仍在较快增长，我们小幅上调公司25-27年归母净利润（0.5%/0.4%/0.5%）至22.07/26.97/30.86亿元，对应EPS为0.89/1.08/1.24元。基于DCF折现法，给予目标价36.60元（WACC为10.5%不变，永续增长率2.0%，目标价前值36.50元），维持“增持”评级。
　　风险提示：免税销售不及预期、流量恢复不及预期、高峰时刻增长不达预期、资本开支超预期。

　　投资要点
　　事件：2025年10月30日，上海机场发布2025年三季报。2025Q1-3公司收入为97.14亿元，同比+5.7%；归母净利润为16.34亿元，同比+36.0%；扣非归母净利润16.09亿元，同比+36.3%。
　　成本管控带动盈利能力修复：单Q3实现营收33.61亿，yoy+7.46%；归母净利润为5.90亿，yoy+52.52%；扣非归母净利润为5.82亿元，yoy+55.15%。Q3毛利率为27.05%，同比+4.61pct，折旧摊销减少成本减少；管理/财务费用率分别为5.21%/2.70%，同比+0.59pct/-2.05pct；投资收益2.69亿元，同比+26.39%；归母净利率为17.55%，同比+5.18pct。
　　航空业务量稳增，免税合同收入同增18%：2025Q3浦东+虹桥机场国内航线旅客吞吐量/起降架次分别为2419.49万人次/14.7万架次，同比+2.8%/+0.7%，国际+地区航线旅客吞吐量/起降架次分别为1099.13万人次/6.7万架次，同比+15.1%/+9.8%。国内客流稳健增长，国际客流支持口岸免税继续恢复。25Q3公司相关广告合同收入1.7亿元，yoy-2.3%；相关免税合同收入3.14亿元，yoy+17.6%。
　　免税政策扩容，非航业务将受益于免税销售爬坡。10月30日，财政部等五部门印发《关于完善免税店政策支持提振消费的通知》，政策内容包括：优化国内商品退（免）税政策管理，进一步扩大免税店经营品类，放宽免税店审批权限，支持口岸出境免税店、口岸进境免税店和市内免税店提供网上预订服务。政策自11月1日起实施，将进一步发挥免税店政策支持提振消费的作用，引导海外消费回流，吸引外籍人员入境消费。我们预计国内免税市场将企稳回升，公司非航业务未来将持续受益于口岸免税和市内免税销售爬坡。
　　盈利预测与投资评级：作为中国最大口岸，上海机场是国际通航复苏核心标的，长期受益于免税行业的繁荣及长三角一体化发展。考虑免税合同补充协议后影响免税租金、免税销售仍在修复中，我们下调2025年、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为21.2/26.3/30.8亿元（25/26年前值为29.4/37.2亿元），对应PE为37/30/26倍，由于上海机场有望受益于免税政策红利，维持“增持”评级。
　　风险提示：国际出行恢复不及预期、宏观经济走弱影响居民消费意愿、进口免税商品渠道竞争风险等。