业绩简评
　　2026年4月29日公司披露2025年年报和2026年一季报。2025年，公司实现营业收入133.46亿元，同比增长7.90%；实现归母净利润21.17亿元，同比增长9.45%；实现扣非归母净利润20.54亿元，同比大幅增长45.76%。全年营业成本仅为96.74亿元，同比微增0.19%，远低于收入增速，带动主营业务毛利率同比提升5.95个百分点，经营杠杆效应明显。
　　2026年第一季度，公司实现营业收入31.98亿元，同比增长0.81%；实现归母净利润5.78亿元，同比增长11.33%；扣非后归母净利润为5.54亿元，同比增长8.13%。
　　经营分析
　　航空主业恢复强劲，国际客流成为关键驱动力。2025年，上海两场业务量实现全面增长。浦东机场完成旅客吞吐量8,499.45万人次（同比+10.69%），虹桥机场完成5,015.1万人次（同比+4.60%）。增长的核心驱动力来自国际及地区航线的快速恢复，浦东机场境外航线旅客吞吐量同比增长19.47%，其中国际航线旅客量更是同比大幅增长21.03%。随着国际客流在2025年底已基本恢复至疫情前水平，机场作为免税渠道的吸引力显著增强。
　　引入竞争，打破垄断。公司首次引入国际免税巨头Dufry中标浦东T1+S1标段，中免则中标浦东T2+S2及虹桥T1标段。此举打破了过去中免一家独大的格局，通过引入“鲶鱼效应”的市场化竞争，有望激活渠道长期价值，提升机场的议价能力和免税业务的整体运营效率。
　　历史包袱出清，轻装上阵。Q1公司对日上上海及日上中国的长期股权投资计提了8161万元的减值准备，主要因其未能中标新一轮免税经营业务91617。此举标志着前期投资的风险已基本释放。同时，2022年重大资产重组注入的物流板块和广告板块资产，在2023-2025年的业绩承诺期内，累计实现净利润完成率分别为106.18%和101.80%，顺利完成业绩承诺，消除了相关不确定性。历史包袱的出清使公司能够更专注于未来的核心业务增长。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们维持公司2026/2027/2028年EPS预测至0.96/1.08/1.17元，公司股票现价对应PE估值为28.33/25.27/23.35倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　旅客数量不及预期；国际地缘政治风险。

Shanghai International Airport (SIA) announced its 1Q26 results: revenue reached RMB3,198mn (up 0.8% YoY), while attributable NP was RMB578mn (up 11.3% YoY), falling 11% short of our RMB650mn estimate, likely due to the transition period for duty-free operators in 1Q26, leading to weaker-than-we-expected duty-free operations. Additionally, SIA disclosed its 2025 annual results: revenue stood at RMB13,346mn (up 7.9% YoY), with attributable NP at RMB2,117mn (up 9.5% YoY). The company is currently in a phase of traffic growth and steady earnings expansion. Looking ahead, we believe it is poised to continue benefiting from robust air-travel demand in the Yangtze River Delta, while the new duty-free agreement shifting to a fixed-rent-plus-commission model should help secure non-aviation revenue. We are monitoring the pace of the AOV recovery and forecasting the timing of the next capacity expansion phase, along with its potential impact on profitability. Maintain OVERWEIGHT.
Duty-free business strained in 1Q26
SIA's 1Q26 passenger traffic grew steadily YoY, with combined Pudong and Hongqiao throughput reaching 34.35mn passengers (up 6.1% YoY). International traffic growth slowed to 4.8% YoY (slightly below domestic traffic growth of 5.9% YoY), likely due to a higher base and flight reductions on Japan routes, in our view. The company's 1Q26 revenue rose just 0.8% YoY, with duty-free agreement revenue at RMB176mn (down 48.7% YoY), possibly impacted by the operator transition period and lack of significant AOV recovery, in our view. Meanwhile, costs grew at a steady clip of 3.5% YoY, driving gross profit down 6.4% YoY to RMB797mn. On a positive note, investment income rose 37.7% YoY to RMB289mn while interest income surged 139.3% YoY to RMB120mn, supporting 1Q26 attributable NP growth of 11.3% YoY to RMB578mn.
2025 operating leverage drove higher profit
For full-year 2025, combined passenger throughput at Pudong and Hongqiao reached 135mn (up 8.3% YoY), with international traffic growing 20.5% YoY (significantly higher than domestic traffic growth of 4.5% YoY). The international traffic mix rose 2.6pp YoY to 25.3%, driving aviation revenue up 7.7% YoY to RMB5,989mn. Meanwhile, commercial and F&B revenue increased 7.3% YoY to RMB2,206mn, including RMB1,257mn from duty-free agreements (up 3.7% YoY), with no significant improvement in duty-free AOV. The company maintained effective cost control, with COGS up just 0.2% YoY to RMB9,674mn (well below revenue growth), leading to a 35.4% YoY increase in gross profit to RMB3,672mn under operating leverage. However, due to RMB655mn in asset disposal gains from housing expropriation compensation recorded in 2024, 2025 attributable NP rose by a modest 9.5% YoY to RMB2,117mn, while recurring attributable NP grew 45.8% YoY to RMB2,054mn.
Earnings forecasts and valuation
We lower our 2026/2027 attributable NP forecast by 4/4% to RMB2,599/2,968mn and forecast 2028 attributable NP of RMB3,134mn, with EPS of RMB1.04/1.19/ 1.26, mainly due to weaker-than-we-expected duty-free revenue in 1Q26. The lower commission rate in the new duty-free agreement may also reduce incremental earnings from duty-free sales growth in the medium-to-long term. In our DCF valuation, we cut our target price by 14% to RMB31.30 (WACC of 10.1% vs. prior 10.5%; perpetual growth of 2.0%; prior target price of RMB36.60). Maintain OVERWEIGHT.
Risks: Duty-free sales weaker than we expect, traffic recovery slower than we expect, peak-hour growth falling short of our expectation, capex above our expectation.

　　事件:上海机场发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司营业收入为133.5亿元，同比增长8%；归母净利润为21.2亿元，同比增长9.5%；其中Q4营业收入为36.3亿元，同比增长14%；归母净利润为4.8亿元，同比下降34%。2026Q1公司营业收入为32亿元，同比增长1%；归母净利润为5.8亿元，同比增长11%。业绩符合预期。
　　业务量持续增长，推动25年及26Q1营收同比增长。2025年浦东机场飞机起降次同比+5%，旅客吞吐量同比+11%，货邮吞吐量同比+8%；虹桥机场飞机起降架次同比+3%，旅客吞吐量同比+5%，货邮吞吐量同比+4%，其中浦东、虹桥机场境外旅客量均恢复至19年99%。伴随流量恢复，全年公司营收同比+8%，分业务看：（1）航空性收入为60亿元，同比+7.7%；（2）非航收入为74亿元，同比+8%，其中免税合同收入12.57亿元，同比+4%。26Q1公司业务延续增长趋势，推动收入同比增长1%，其中免税合同收入1.76亿元，同比下降48.7%，主要系Q1公司免税店服务商处于更替过程中，或影响销售。
　　成本稳定毛利率增长，25年扣非归母净利润大增。2025年公司收入增长而成本增长有限，毛利率同比增长5.6pct至27.5%。费用率方面，2025年公司期间费用率为8.8%，其中管理费用率同比下降0.4pct至5.5%，财务费用率同比下降0.6pct至3.1%。此外，2025年公司资产处置收益同比下降6.5亿元至0.1亿元，主要系25Q4存在房屋征收补偿事项，亦造成25Q4业绩波动。综上，2025年公司归母净利同比增长9.5%，扣非归母净利润同比大增46%。26Q1公司投资收益录得2.9亿元，同比增长38%，主要由于公司部分参股公司经营效益及部分股权投资基金收益同比增长。
　　积极分红回馈股东，补偿有望增厚利润。4月28日，公司发布2025年末利润分配方案公告，拟向全体股东每股派发现金红利0.26元（含税），公司已派发中期股息（每股含税0.21元），合计每股0.47元（含税），预计共计派发现金红利11.7亿元（含税），占2025年归母净利的55.25%，派息率增加3.78pct。2025年公司签订国有土地使用权收回及设施补偿协议，为确保浦东机场四期扩建工程的顺利推进，公司名下国有土地使用权14.6万平方米列入工程规划建设范围内被实施收回及补偿，补偿金额合计为4.96亿元，有望在未来增厚业绩。
　　投资分析意见：考虑签订新免税协议等，我们小幅下调2026-2027E盈利预测为28/31亿元（原28.6/32.5亿元），新增2028E归母净利润预测33亿元，26-28年PE分别为24x、22x、20x，维持“增持”评级。
　　风险提示：需求恢复不及预期、免税销售不及预期、扩建工程影响业绩、商务违约风险。

　　公司公告1Q26业绩：收入31.98亿元，同比+0.8%；归母净利润5.78亿元，同比+11.3%，归母净利润低于我们预期的6.5亿元11%，或主因1Q26免税处于运营商交接阶段，免税运营低于预期。同时公司公告2025年报业绩：收入133.46亿元，同比+7.9%；归母净利润21.17亿元，同比+9.5%。公司处于流量提升、盈利稳健增长的阶段，展望之后，公司有望持续受益于长三角旺盛的民航出行需求，同时免税新协议改为固定租金+扣点模式，有助于保障公司非航业务营收。关注客单价提升节奏，以及下一轮产能投放节奏和对盈利的影响，维持“增持”。
　　1Q免税业务承压，投资收益和利息收入增厚盈利
　　上海机场1Q26流量同比稳步增长，浦东+虹桥旅客吞吐量达到3435万人次，同比提升6.1%，其中或由于基数提高以及日本线削减航班影响，国际线增速回落，1Q26同增4.8%，稍慢于国内线5.9%的同比增速。同时公司1Q26营收仅同增0.8%，其中来自免税协议收入为1.76亿，同比下降48.7%，或由于免税运营商交接阶段影响业务运营，且客单价尚未明显好转。另外公司成本稳步增长3.5%，使得毛利润同降6.4%至7.97亿。不过投资收益同增37.7%至2.89亿、利息收入同增139.3%至1.20亿，推动公司1Q26归母净利润同增11.3%至5.78亿。
　　25年经营杠杆作用显现，扣非归母净利润高增
　　25年全年来看，浦东+虹桥旅客吞吐量达到1.35亿人次，同增8.3%，其中国际线同比增速达20.5%，明显高于国内线的4.5%，国际线占比同增2.6pct至25.3%，航空性收入同增7.7%至59.89亿。同时商业餐饮收入同增7.3%至22.06亿，其中来自免税协议收入为12.57亿，同比小幅+3.7%，免税客单价未见明显好转。成本方面公司管控良好，营业成本同增0.2%至96.74亿，明显低于收入增速，经营杠杆作用下毛利润同增35.4%至36.72亿。不过由于24年房屋征收补偿录得资产处置收益6.55亿，最终25年归母净利润同比小幅提升9.5%至21.17亿，扣非归母净利润同增45.8%至20.54亿。
　　流量有望持续增长，关注新协议下免税运营效率提升
　　整体来看，公司受益于长三角腹地经济发展，流量有望持续提升，同时中东地区航班和中转受限，或为上海机场国际枢纽建设提供机遇。免税业务方面，新协议将租金形式改为固定费用+扣点提成，或将提升公司免税业务收入下限，且引入全球著名免税零售商、提升运营主体的股权占比，有助于公司提升免税业务运营效率。往后持续关注客单价提升节奏，以及中期T3航站楼投产的成本增量以及对利润的拖累。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司26-27年归母净利润（4%/4%）至25.99/29.68亿元，并预计28年归母净利润为31.34亿元，对应EPS为1.04/1.19/1.26元，下调主因1Q26免税业务营收不及预期。同时新免税协议扣点率下降或降低中长期免税销售增量部分收益，基于DCF折现法，下调目标价14%至31.30元（WACC为10.1%，前值10.5%，永续增长率2.0%，目标价前值36.60元），维持“增持”评级。
　　风险提示：免税销售不及预期、流量提升不及预期、高峰时刻增长不达预期、资本开支超预期。

　　公司公告2025年报及26年一季报：
　　财务数据：2025年实现收入133.46亿元，同比增长7.90%；归母净利润21.17亿元，同比增长9.45%；扣非归母净利润20.54亿元，同比增长45.76%。26Q1实现收入31.98亿，同比+0.81%；26Q1归母净利5.78亿，同比+11.33%；扣非归母净利5.54亿，同比+8.13%。
　　经营数据：2025年浦东机场旅客吞吐量8499.45万人次，同比增长10.69%，起降架次55.7万，同比+5.49%；虹桥机场旅客吞吐量5015.10万人次，同比增长4.60%，起降架次28.3万，同比+2.69%。
　　2026Q1浦东机场旅客吞吐量2174万人次，同比增长7.3%，起降架次14.0万，同比+3.4%；虹桥机场旅客吞吐量1261万人次，同比增长4.1%，起降架次7.13万，同比+1.9%。
　　分业务来看：2025年航空性收入59.89亿元，同比增长7.71%，主要受益于业务量提升。非航业务收入73.57亿元，同比增长8.06%。其中，商业餐饮收入22.06亿元，同比增长7.32%；物流服务收入18.30亿元，同比增长8.73%；其他非航收入33.22亿元，同比增长8.18%。2025年公司免税合同收入为12.57亿元；广告合同收入6.45亿元。2026Q1相关免税合同收入1.76亿，相关广告合同收入1.93亿元。
　　成本费用：2025年营业成本96.74亿元，同比增长0.19%；其中人工成本46.68亿元，同比增长2.97%；摊销成本28.98亿元，同比下降2.39%；运营维护成本27.59亿元，同比下降1.08%。费用端：管理费用7.4亿，同比+0.5%，财务费用4.2亿，同比-10.0%。26Q1营业成本24.0亿，同比+3.5%。财务费用0.58亿，同比-53.4%，管理费用1.75亿，同比+14.8%。
　　分红：拟向全体股东每股派发现金红利0.26元（含税），2025年度公司现金分红（包括中期已分派的现金红利）合计为11.69亿，占2025年度归属于上市公司股东的净利润的比例为55.25%。
　　投资建议：1）盈利预测：考虑国际旅客恢复进展以及非航业务变化，我们调整26~27年归母净利润预测分别为25.9、28.6亿元（原为27.0亿和30.6亿），新增28年归母净利润预测为32.3亿，对应26~28年EPS分别为1.04、1.15和1.30元，PE分别为26、24和21倍。2）投资建议：国际旅客持续增长背景下，机场仍将是重要免税销售渠道，期待国际枢纽机场长期价值回归。维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济大幅下滑、国际航线需求恢复低于预期。