事件
　　2023年12月26日，公司公告与日上上海签订《浦东机场免税店合同补充协议二》、《虹桥机场免税店合同补充协议一》。
　　点评
　　新补充协议恢复保底和提成取其高的模式。根据公告，自2023年12月1日起，上海两场免税店的月实收费用恢复月保底销售提成和月实际销售提成两者取高的模式，其中：（1）月保底销售提成与国际地区客流挂钩，如月实际客流量＞2023Q3月均客流量的80%，浦东机场月保底销售提成为5245万元，虹桥机场月保底销售提成为647万元，否则按照一定系数调低月保底销售提成；（2）月实际销售提成为香化、烟、酒、百货、食品5个品类所对应的各月品类销售提成的总和，月品类销售提成=月品类净销售额×品类提成比例，品类提成比例按18%-36%不同情形取值。此外，若在上海两场设立免税预定提货点，提货点的实收费用也将参照本补充协议约定的标准执行。
　　预计未来两年免税收入以提成为主。（1）保底额确定。目前国际地区航线稳步复苏，预计12月起浦东机场和虹桥机场的国际地区客流大概率超过2023Q3的80%，年化看对应的年保底销售提成分别为6.3亿元和0.8亿元，合计为7.1亿元：（2）实际销售提成将高于保底。若2024年公司人均免税客单价恢复至2019年水平，即人均361元，两场国际地区客流为2019年80%，则对应的年实际销售额提成为22亿元-44亿元，将显著高于保底，其上限与2021年浦东机场免税店合同补充协议约定的保底销售提成较为接近。
　　扣点率下降机场渠道将更具竞争力，或促进免税收入提升。最新协议约定的扣点率范围为18%-36%，在扣点率较原合同（42.5%）大幅降低的背景下，中免的机场免税渠道利润率将提升：（1）机场渠道吸引力增强，中免有望做大做强机场免税渠道，人均客单价水平将提升。若2024年人均免税客单价超2019年10%，即人均397元，两场国际地区客流为2019年80%，则销售额提成将增至24亿元-48亿元。（2）公司参股中免旗下免税资产，包括上海、北京两场的免税店业务，若机场渠道利润增厚，公司也有望受益。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑本次交易影响，调整2023-2025年归母净利润至9/34/53亿元（原9/46/56亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　需求恢复不及预期，免税业务经营风险，扩建影响超预期风险，收费价格管制，航油政策风险。

　　事件：公司发布2023半年报。公司2023Q1-3实现营业总收入79.21亿元，同比+92.69%；实现归母净利润4.97亿元，同比+123.63%；扣非后归母净利润4.56亿元，同比+121.40%。其中，公司2023Q3实现营业总收入30.52亿元，同比+90.43%；实现归母净利润3.64亿元，同比+162.81%；扣非后归母净利润3.48亿元，同比+146.46%。
　　受益于航空出行热情恢复，主要业务量稳定复苏。2023年前三季度民航市场出行热情恢复，节假日和暑期出行推高航空机场经营恢复亮眼。2023年第三季度，全行业完成运输航空飞行340.9万小时，同比增长73.4%，较2019年同期增长7.1%；累计飞行137.3万架次，同比增长65.7%，较2019年同期增长5.5%。上海机场第三季度经营情况亮眼，浦东机场完成飞机起降12.45万架次，旅客吞吐量1673.17万人次，货邮吞吐量89.49万吨，同比分别增长120.46%/293.98%/10.07%，分别恢复至2019年Q3的96.10%/84.99%/96.67%；虹桥机场完成飞机起降6.83万架次，旅客吞吐量1113.25万人次，货邮吞吐量9.77万吨，同比分别增长73.11%/126.66%/101.44%。
　　毛利率同比大幅修复，费率显著下行。公司2023Q1-3综合毛利率为14.58%，同比+71.25pct，其中23Q3综合毛利率为21.74%。费用端，公司2023Q3管理费用率/财务费用率分别为4.56%/4.34%，同比分别-3.58/-1.81pct，综上，公司2023Q3净利率为14.20%，同比+39.49pct。
　　投资建议：公司统一管理上海两场，航线网络通达，基于公司国际客流恢复和免税业务发展前景，我们预计公司2023-2025年归母净利润为9.9/37.8/55.3亿元（前值为14.8/46.1/63.9亿元），以最新收盘价计算PE为94.6/24.6/16.9倍。维持公司“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济增速不及预期，需求不及预期，免税销售不及预期等。

　　事件概述
　　公司披露2023年三季报：23年1-9月营收79.21亿元、同比增长91.81%，归母净利润4.97亿元（去年同期亏损）。其中23Q3营收30.52亿元、同比增长90.43%，归母净利润3.48亿元（去年同期亏损）。
　　分析判断:
　　三季度归母净利润环比增长57%。
　　以上海浦东机场为例，23Q3国内航线旅客吞吐量1122.01万人次，环比23Q2增长29.7%，恢复至19Q2的115.5%。23Q3国际及中国港澳台航线旅客吞吐量551.16万人次，环比23Q2增长54%，恢复至19Q2的55.3%。在航班和旅客量增长的带动下，上海机场三季度营收相较二季度增长12%。其中23Q3上海浦东机场免税店租金收入为5.3亿元，环比23Q2增长18%，我们推算23Q3客流与面积综合调节系数从上个季度的0.93回落至0.71。23年以来，公司Q1、Q2、Q3归母净利润分别为-0.99亿元、2.32亿元、3.64亿元，随着旅客量恢复增长，公司基本面呈现逐季改善的态势。
　　跨境旅客及免税景气度是压制上海机场预期的两个核心因素。
　　我们认为影响当前跨境旅行需求及免税景气度的因子存在重合的部分，即消费升级的长期逻辑是否还成立。①9月上海浦东机场国际及中国港澳台航线旅客吞吐量173.3万人，环比8月下降12%，恢复至19年同期56.6%（8月恢复率为57.2%），说明当期影响跨境旅行需求的因素不仅来自供给端，而且还来自需求端；②以海南离岛免税数据来表征免税景气度，比如2023年中秋国庆“双节”期间（9月29日至10月6日），海口海关共监管离岛免税销售金额13.3亿元、比2022年同期增长117%，免税购物人数17万人次、比2022年同期增长143%，以此推算人均购物金额人均购物金额7823元（同比下降6.6%），旅客人均购买力在下降。我们判断上海机场免税店正处于旅客量恢复式增长、但旅客人均免税购买力并没有同步恢复的阶段。在21年初的补充协议下，以及机场和免税店双方的经营考虑，客流与面积综合调节系数在Q3回落至0.71，这被市场看作是机场方议价能力的下降，因此上海机场的估值被进一步压缩。
　　从长期角度，“旅客质量和数量”是上海机场商业价值的根本。
　　我们在23年7月外发深度报告《上海机场（600009.SH）：客流量恢复+潜在变现能力提升》中，从长期角度总结了上海机场核心逻辑：①过去上海机场旅客量增速缓慢主要原因是产能制约，2019年9月卫星厅投产后到8000万人/年。按照125%利用率计算，上海浦东机场现有产能下能够承接1亿人/年客流；②客流量恢复正常后，比如25年后上海机场将继续拿走机场免税渠道利润大头。同时为了保证机场渠道价格的比较优势，机场免税店租金扣点率需要进行合理幅度下调，因为机场应该追求销售额与租金扣点率乘积的最大化。
　　投资建议
　　我们认为，长期看航空出行还在成长期上半场。从短期看，客流量是上海机场一切业务的基础，目前也正在呈现持续的恢复状态。作为华东地区最大的国际枢纽机场，随着客流量的恢复，上海机场也将逐步恢复其盈利能力。考虑今年跨境出行恢复低于预期，因此我们此次调整2023年盈利预测，预计23年公司营收由113.10亿元下调至106.09亿元，预计23年公司EPS由0.53元下调至0.32元。维持24-25年盈利预测，预计24-25年公司营收为169.00亿元、185.15亿元（EPS分别为2.47元、3.01元），对应2023年11月1日收盘价37.09元/股，PE分别为114.35倍、14.99倍和12.33倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济增长不及预期、疫情再次出现反复、机票价格大幅上涨

　　业绩简评
　　2023年10月30日，上海机场发布2023年三季度报告。2023年前三季度公司实现营业收入79.2亿元，同比增长92%；实现归母净利润5亿元，实现扭亏为盈；其中Q3营业收入30.5亿元，同比增长90%；实现归母净利润3.6亿元，实现扭亏为盈。
　　经营分析
　　2023Q3旺季业务量大幅恢复，拉动营收增长。2023年暑运民航市场表现亮眼，2023Q3浦东机场飞机起降架次、旅客吞吐量分别同比+120%、+294%，约为2019年同期96%、85%；2023Q3虹桥机场飞机起降架次、旅客吞吐量分别同比+73%、+127%。伴随流量大幅恢复，Q3公司营收同比增长90%，其中免税合同收入5.3亿元，环比增长18%，前三季度累计为13.1亿元。
　　2023Q3毛利率环比改善，期间费用率同比下降。随着业务量迅速回升，2023Q3公司毛利率环比增长3.2pct至21.7%，同比扭亏为盈。费用率方面，2023Q3公司期间费用率为8.9%，同比下降5.4pct，其中管理费用率为4.6%，同比-3.6pct，财务费用率为4.3%，同比-1.8pct。2023Q3公司录得投资收益1.7亿元，同比大增近4倍，主要系部分控股参股公司经营效益同比增长。毛利率增长叠加费用率下降，2023Q3公司归母净利率为11.9%，归母净利润为3.6亿元，实现扭亏为盈，环比增长57%。
　　国际航线持续增班，公司将再享免税增长红利。2023年以来国际航线逐步恢复，最近一周国际航线航班量为2019年52%，地区航线航班量为2019年66%。近期中美航班增班取得突破，美国交通部发布新命令，自11月9日起允许中方航司每周执行最多35个中美直航客运航班，未来中美航班逐步恢复可期。过往免税收入是公司的主要利润来源，且公司收购Uni-Champion32%股份以及日上互联12.48%股权。伴随国际航班增加，公司将同时享有免税合同收入及相关资产投资收益的增长，盈利规模恢复可期。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑国际航线恢复节奏，下调2023-2025年净利预测至9亿元、46亿元、56亿元（原22亿元、53亿元、63亿元）。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　需求恢复不及预期，免税业务经营风险，扩建影响超预期风险，收费价格管制风险，航油政策风险，收购不确定风险。

　　事件：2023年公司实现营收110.5亿元，同比增长101.6%。实现扣非后归母净利8.29亿元，较去年的亏损30.76亿元扭亏为盈。去年四个季度，公司扣非后净利润分别为-1.01亿、2.08亿、3.48亿和3.73亿，盈利随着航空业特别是国际航线的恢复而逐季度提升。
　　客流量恢复，带动航空性收入大幅增长：2023年浦东机场旅客吞吐量恢复至5448万人次，为19年7615万人次的71.5%，其中国内航线旅客吞吐量已经超过2019年，国际航线旅客量为19年同期的38.6%。去年国际旅客量持续回升，24年1-2月，浦东机场国际旅客量分别相当于19年同期的71.2%和85.4%，因此可以确定24年公司国际旅客相关收入较23年还会有大幅度增长。
　　公司23年航空性收入43.76亿元，较22年大幅提升140.2%，其中架次相关收入增长74.8%，而旅客相关收入同比提升245.7%。两者增幅差距较大，一方面是因为疫情期间机场增开货运航班以弥补客运航班不足带来的损失，另一方面则是因为23年航班客座率整体高于22年。
　　免税收入实现较高增长，但重回19年高位存在一定困难：报告期公司非航收入66.71亿元，同比增长82.3%。其中商业餐饮收入24.31亿元，同比增长334.0%，主要系免税收入大幅增长。物流服务收入与其他非航收入则分别增长8.5%和59.3%。
　　报告期公司免税收入17.88亿元，较22年的3.63亿元大幅提升，但相比19年同期的52.1亿元还有较大差距。考虑到19年时免税协议的综合销售提成比例高达42.5%，而去年12月新签订的协议中，按照不同品类给予18%-36%的提成，整体提升比例较19年时下降，我们预计今年随着国际航线旅客量的大幅提升，公司免税收入较23年会继续大幅增长，但短期想要重回19年的高位则存在困难。
　　盈利预测及投资评级：随着产能利用率的提升以及免税业务、广告等非航业务的恢复，公司未来两年业绩有望快速回升。我们预计公司2024-2026年净利润分别为23.4、34.8和39.7亿元，对应EPS分别为0.94、1.40和1.60元，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：国际航线恢复进度不及预期，政策变化

　　上海机场披露2023年年报
　　上海机场披露2023年年度报告，2023年公司营业收入110.5亿元，同比增长101.6%，实现归母净利润9.34亿元，同比扭亏，其中四季度营业收入31.3亿元，归母净利润4.37亿元。
　　业务量显著提升，拉动营业收入大幅提高
　　因2023年民航整体复苏，叠加上海市场2022年的低基数，虹浦两场业务量均大幅提升。2023年公司航空主业收入43.76亿元，同比增长140.2%，其中架次相关收入、旅客及货邮相关收入分别增长74.8%、245.7%。非航空性业务方面，因旅客流量增长，叠加国际线旅客量恢复至2019年同期的44.2%，免税收入提升至17.88亿，拉动公司商业餐饮收入回升至24.3亿元，同比提升18.71亿元；因航空业务量同比大幅增长影响，航空配套延伸服务以及房屋场地租赁等收入同比增加，公司其他非航收入达到27.55亿元，同比增长10.25亿元；因货邮吞吐量提升，公司物流服务收入为14.85亿元，同比提高1.16亿元。
　　成本费用管控良好，业绩符合预期
　　2023年公司成本管控良好，全年营业成本92.2亿元，同比增长3.6%,其中人工、摊销成本、运营维护成本分别提高7.1%、提高8.6%、下降2.7%至41.8亿元、28.2亿元、27.2亿元。在业务量显著超越2021年的同时，摊销成本及运行成本均低于2021年的水平，体现了公司良好的成本管控能力。
　　费用端，公司各项费用基本稳定，但因收入大幅上涨，费用率显著降低，其中管理、财务费用率分别为5.11%、3.83%，同比分别下降3.72pct，4.68pct。
　　其他科目方面，因油料公司加油量上升，利润提高带来投资收益增长，及因业务量改善，德高动量、地服公司、贵宾服务公司等贡献投资收益的增长，2023年公司投资收益6.61亿元，同比增长4.84亿元。全年综合来看，因客流复苏带动收入增长，叠加公司管控成本费用，业绩成功扭亏，符合预期。
　　盈利预测及投资建议
　　2024年民航需求进一步恢复，客流尤其是国际航线客流量将持续增长。2024年民航夏秋换季上海浦东机场国际航线计划航班量（含货）恢复至2019年同期的89.1%，国际航线的进一步扶苏有望推升公司免税租金收入的提升，改善公司业绩。
　　长周期看，上海浦东国际机场四期扩建工程航站区工程可行性研究报告提出该航站区工程总投资387.6亿元。上海机场四期扩建工程主要包括航站区、飞行区、旅客捷运、市政配套、新东货运区、附属配套等六大项目，项目建成后进一步打开未来上海浦东机场的业务保障能力，而其带来的成本变化亦值得关注。
　　预计2024-2026年公司营业收入分别为137.4亿元、158.1亿元、171.0亿元，同比分别增长24.4%、15.1%、8.2%，归母净利润分别为30.0亿元、45.1亿元、47.3亿元，同比分别增长221.2%、50.1%、5.0%，维持“增持”评级。
　　风险提示：
　　宏观经济下滑，客流恢复不及预期，免税销售不及预期，资本开支超预期。

　　投资要点
　　事件：2024年3月29日下午，上海机场发布2023年度报告，2023年公司实现营收110.47亿元，同比+101.6%；归母净利润为9.34亿元，去年同期亏损29.95亿元；扣非归母净利润8.29亿元，去年同期亏损30.76亿元。基本符合此前业绩快报披露值。
　　Q4业绩符合预期，盈利能力持续修复。单Q4公司实现营收31.26亿元，同比+131.4%；归母净利润扭亏为4.37亿元，2023年来逐季提升；扣非归母净利润扭亏为3.73亿元。Q4毛利率为21.4%，恢复至2019年同期的52.9%；归母净利率为14.0%，恢复至2019年同期的37.0%，环比+2.1pct，营收、利润基本符合预期，得益境内境外航班和客流量持续恢复，疫情以来年度首次盈利，盈利能力持续修复。
　　航空/非航收入恢复至2019年的107%/97%。2023年浦东机场+虹桥机场的旅客吞吐量/起降架次分别为9696.91万人次/70.07万架次，其中Q4国际+地区航线起降架次/旅客吞吐量分别为2019年的80%/69%。分业务来看，2023年航空性/非航空性业务收入为43.76/66.71亿元，恢复2019年的107%/97%。2023年公司与日上上海免税合同收入为17.88亿元。
　　国际客流将继续爬坡，口岸免税有较大发展潜力。2024年2月浦东机场+虹桥机场的国际+港澳台航线游客吞吐量/起降架次分别为269.41万人次/1.72万架次，恢复至2019年的87%/92%。2024年随着国际客流进一步提升及货盘的支持，口岸免税销售额在2024年有进一步增长潜力。
　　盈利预测与投资评级：作为中国最大口岸，上海机场是国际通航复苏核心标的。国际客流恢复将在2024年集中兑现带动业绩逐年提升，长期受益于免税行业的繁荣及长三角一体化发展。考虑免税合同补充协议生效影响机场免税租金，下调上海机场2024/2025年及新增2026年盈利预测，2024-2026年归母净利润分别为25.96/38.02/45.40亿元（2024/2025年前值为29.85/41.03亿元），对应PE为35/24/20倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：国际出行恢复不及预期、宏观经济走弱影响居民消费意愿、进口免税商品渠道竞争风险等。

　　全年盈利转正，但恢复至19年仍需等待；维持“增持”
　　上海机场2023年营业收入为110.47亿，同增101.6%，归母净利润为9.34亿（2022年为归母净亏损29.95亿），符合公司盈利预告的归母净利润9.1-10.8亿，其中4Q23归母净利润4.37亿，环比提升20.0%。24年公司流量有望继续提升，不过免税扣点率下降，盈利恢复至19年或仍需等待，我们预测2024-2026年归母净利润24.14/34.00/39.65亿（前值：31.12/34.60/-亿）。我们采用DCF估值法，WACC为10.9%、永续增长率为2.0%，目标价40.20元（前值35.00元）。维持“增持”。
　　2023年营收随流量回暖而显著回升
　　4Q23民航淡季，公司流量环比小幅回落，浦东+虹桥旅客吞吐量2698万人次，环比下降3.2%。不过浦东的国际+地区线恢复至3Q19的61%（3Q23为55%），航线结构改善使得公司4Q23营收录得31.26亿，环比小幅增加2.4%，其中来自免税协议收入4Q23为4.8亿，环比下降0.5亿。全年来看，公司旅客吞吐量9697万人次，同比提升235.7%，其中浦东国际+地区线恢复至19年43%，推动公司全年营收同比提升101.6%至110.47亿，其中来自免税协议收入为17.9亿，同增14.3亿。
　　盈利仍在改善，但与19年相比仍存明显差距
　　4Q23上海机场营业成本24.57亿，环比提升2.9%，与营收环比涨幅相仿，毛利润6.69亿，环比改善0.06亿，另外投资收益录得2.75亿，环比增加1.09亿。最终公司4Q23归母净利润再次改善，环比提升0.73亿至4.37亿。全年来看，由于流量显著回升，公司经营杠杆作用显现，毛利润提升52.45亿至18.24亿，带动归母净亏损下降39.29亿，转正至净利润9.34亿。不过国际航线流量仍在恢复过程中，叠加免税新协议扣点率下降，即使考虑22年并表及收购的资产，公司盈利水平回到2019年仍需等待。
　　调整目标价至40.20元，维持“增持”评级
　　考虑扣点率下降以及免税消费存在不确定性，我们预测24E-26E归母净利润为24.14/34.00/39.65亿（前值31.12/34.60/-亿），基于DCF法，调整目标价至40.20元（WACC10.9%，前值11.4%；永续增长率2.0%不变，目标价前值35.00元）；中长期上海两场流量汇集和变现能力依然突出，22年并表及收购的资产有望逐步贡献盈利增量，维持“增持”。
　　风险提示：免税销售不及预期、流量恢复不及预期、高峰时刻增长不达预期。

　　事件：上海机场公布2023年年报。2023年公司实现营收110.5亿元，同比+101.6%；归母净利润9.3亿元，同比+131.2%。其中，23Q4公司实现营收31.3亿元，同比+131.4%；归母净利润4.4亿元，同比+149.0%。
　　23年各项业务数据持续改善，收入净利提升显著。23年公司实现营收110.5亿元，同比+101.6%，恢复至19年的100.9%；归母净利润9.3亿元，同比+131.2%，恢复至19年的18.6%，归母净利率8.5%，同比+63.1pp，较19年同期-37.5pp。收入和盈利增长主要系各项业务量指标恢复：1）飞机起降架次：浦东机场43万架次，同比+112%，恢复至19年的85%；虹桥机场27万架次，同比+243%，恢复至19年的98%。2）旅客吞吐量：浦东机场5448万人次，同比+284%，恢复至19年的72%；虹桥机场4249万人次，同比+344%，恢复至19年的93%。3）货邮吞吐量：浦东机场343万吨，同比+10%，恢复至19年的94%；虹桥机场36万吨，同比+89%，恢复至19年的86%。
　　国际客流恢复带动免税业务增长。23年浦东机场国际+地区实现旅客吞吐量1640万人次，同比+1120%，恢复至19年的43%。23年公司免税合同收入17.9亿元，同比+392.6%，恢复至19年的34.3%。看单季度，23Q1/23Q2/23Q3/23Q4公司免税合同收入分别为3.3/4.5/5.3/4.8亿元，同比分别+182.1%/+1945.5%/+446.4%/+276.4%，分别恢复至19年同期的32.7%/49.1%/57.3%/51.1%。
　　24M1-2上海两场业务量修复延续，24全年经营情况持续好转确定性强。浦东机场24M1-2实现飞机起降架次9万架次，同比+50.4%，恢复至19M1-2的102%；旅客吞吐量1217万人次，同比+97%，恢复至19M1-2的97.7%；货邮吞吐量55万吨，同比+17%，恢复至19M1-2的112%。虹桥机场24M1-2实现飞机即将架次5万架次，旅客吞吐量779万人次，货邮吞吐量4万吨。
　　盈利预测与投资建议。我们认为23年需求增长迅速，公司受益于两场合并和与中免的深度绑定，航空和非航业绩均具有弹性。调整公司24-25年归母净利润至34.1/57.5亿元（前值为34.0/57.6亿元），新增26年归母净利润77.9亿元，考虑到复苏爬坡期，公司短期业绩未能反映实际盈利情况，故按2025年业绩给予18倍PE，给予目标价41.61元，维持“持有”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险；需求恢复不及预期风险；免税政策变化风险。

　　结论与建议：
　　年初以来机场旅客量持续复苏，行业长期景气行情开启，公司作为长三角区域的国际航空枢纽，业绩明显修复。近期多项政策驱动下国际航线或将加速修复，这将驱动公司航空业务继续恢复，此外，公司免税业务的增长也值得期待。目前公司估值合理，予以“区间操作”评级。
　　点评：
　　旅客量持续恢复，公司业绩显着回暖：公司作为长三角的国际航空枢纽，受益于本轮民航出行恢复，2023年1-10月浦东机场累计起飞35.4万架，累计旅客吞吐量为0.44亿人次，分别恢复至2019年同期的82.6%、68.81%。得益于旅客量的持续复苏，公司1Q-3Q实现营业总收入79.21亿元，同比+92.69%，扣非后归母净利润4.56亿元，同比+121.40%。
　　政策驱动下国际航线将加速修复，公司弹性有望释放。2023年1-10月浦东机场国际航线起飞架次、旅客吞吐量仅恢复至2019年同期的49.9%、34.7%，国际航线恢复进度滞后主要受政治、签证等问题影响，但目前情况已有所改善。近期中美元首在会晤中取得一定共识，中美航线明年有望大幅增加直航班次，航班恢复正进入加速期。此外，中国决定对法国、德国、马来西亚等6国试行单方面免签政策，降低海外入境门槛；作为回应，法国、马来西亚发布相关免签支持政策，也将提振国内出境需求。预计中美航线复苏、签证政策放宽等因素将驱动国际航线持续恢复，考虑到公司国际航线占比较高，我们认为公司业务弹性将于明年进一步释放。
　　公司免税业务增长值得期待。非航业务是公司重要的收入来源，2019年公司非航业务实现收入68.6亿元，约占总收入的63%，其中免税业务实现收入37.88亿元，约占总收入的35%。2023年国际航线逐步开放，Q1-Q3公司免税合同收入分别恢复至2019年同期的33%、49%、57%，后续将伴随国际客流恢复而进一步复苏。从未来发展来看，一方面，“十四五”期间上海机场将推进浦东机场四期扩建工程，新建T3航站楼，公司商业餐饮面积将大幅增加；另一方面，2023年4月，公司完成对收购Uni-champion（持有日上上海、日上中国等公司权益）32%的已发行股份、日上互联12.48%的股份，致力于打造“机场+免税”的竞争优势。综合来看，公司领先布局机场免税业务，国际航线复苏、扩建项目投运将共同推动公司免税收入增长。
　　盈利预测及投资建议：受益于航空出行复苏，公司业务量稳定恢复，业绩明显回暖。预计2023、2024、2025年公司实现净利润7.81亿元、32.81亿元、47.58亿元，同比分别扭亏、+320.18%、+45.01%，2023、2024、2025年EPS分别为0.31元、1.32元、1.91元，当前A股价对应PE分别为114.92倍、27.35倍、18.86倍。长期看，我们认为公司盈利将逐步恢复，股价有望走出底部区域，对此给予公司“区间操作”的建议。
　　风险提示：需求恢复不及预期、地缘政治冲突、免税需求不及预期