扭亏为盈目标兑现，降本增效成果凸显。公司发布25年报及26Q1季报，25年实现归母净利润1.06亿元，同比+103.66%，成功达成“扭亏为盈”目标，26Q1归母净利润-2.18亿元，同比-141.92%，环比-543.85%。公司25年实现“扭亏为盈”主要原因在于降本增效、内部挖潜成果显现，在营收下降的情况下，公司五大钢材品种均实现毛利率提升，钢铁制造板块总体毛利率同比上升6.25PCT，全年吨钢可比成本降低超70元，日照基地生铁成本持续改善，行业排名升至第4位。26Q1由于大宗原燃料成本超预期上行、下游需求释放不足导致钢材价格下行影响，公司利润受到挤压，26Q1平均钢价约为3371元/吨，同比-3.39%，环比-1.50%，同时两基地购销差价同比大幅度下降，导致出现亏损。我们认为，在中期宏观局势对大宗商品扰动降低、公司持续推进降本增效预期下，业绩有望延续25年增长势头。
　　协同支撑持续推进，多点深入提升效益。公司持续推进与宝武宝钢的内外协同，25年落地144项协同支撑项目，取得显著的经济效益和管理效益：冶炼生产方面，钢城基地产线集约生产强化，铁水温降同比改善23.5度，工序界面效率显著提升，日照基地创新实施外购铁水、铁包加废钢等举措，实现提产增效；营销方面，产销研运协同发力，高端化比例较上年提升8个百分点，近地化比例较上年提升8个百分点，终端直供比例较上年提升15.8个百分点；人事效率方面，公司效益与职工收入实现同向联动，人员优化、转岗上岗稳妥推进，钢城基地达到“千万吨规模条件下，全口径人均产钢量1000吨”水平。我们继续看好公司依托宝武优势平台协同支撑，多点发力提升运营质量，继续释放利润空间。
　　优质资产实现注入，产品结构继续优化。25年公司完成银山型钢收购，银山型钢铁、钢、材产线及合规产能指标全部进入上市公司，使得公司铁、钢、材产能更加匹配。银山型钢具有粗钢产能560万吨，钢材产能380万吨，同时可生产产品包括宽厚板、热轧冷轧等，产品结构与盈利能力较强的日照基地相似。我们认为，公司完成银山型钢优质资产的注入，有望在解决同业竞争问题、提升生产规模同时，继续优化产品结构，提升高毛利率产品的产量占比，进一步增强盈利能力。
　　我们调整相关产品售价、毛利率等，预测公司2026-2028年每股净资产为1.85、2.00、2.20元（2026-2027年原预测值为1.91、2.02元），根据可比公司26年1X的PB估值，对应目标价1.83元，维持买入评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动风险、铁矿石价格下降不及预期风险、下游需求不达预期风险、公司管理变革与协同发展不达预期风险、公司降本效果不及预期风险、公司高端化产品开发不及

　　事件：2026年4月22日，山东钢铁发布2025年年报，2025年全年，公司实现营业收入672.53亿元，同比下降12.11%，实现归母净利润1.06亿元，同比扭亏；扣非后净利润0.25亿元，同比扭亏。经营活动现金流量净额43.94亿元，同比上涨1936.38%；基本每股收益0.01元/股，同比扭亏。资产负债率为64.71%，较上年上涨8pct。
　　2025年第四季度，公司单季度营业收入160.58亿元，环比下降2.79%；单季度归母净利润-0.30亿元，环比转亏；单季度扣非后净利润-1.12亿元环比转亏。
　　2026年第一季度，公司单季度营业收入147.26亿元，同比下降18.59%，环比上涨0.19%；单季度归母净利润-2.18亿元；单季度扣非后净利润-2.27亿元。
　　点评：
　　核心产品毛利率显著修复。2025年公司钢材产量1716.00万吨，同比下降4.74%；销量1733.20万吨，同比下降8.26%。尽管收入下滑，但公司盈利能力实现大幅改善，关键在于成本端的有效控制。2025年公司营业成本同比下降17.86%，降幅显著大于收入降幅，推动整体毛利率提升至9.40%，较上年增加6.34个百分点。分产品看，主要钢材产品毛利率均实现大幅改善，其中板材毛利率达13.34%，同比提升10.31个百分点；型材毛利率10.56%，同比提升4.26个百分点；棒材毛利率由负转正至2.01%。盈利能力的修复是公司全年实现扭亏为盈的核心驱动力。
　　内外协同深化落地，降本增效成果斐然。面对严峻的市场环境，公司坚决锚定“扭亏为盈”根本目标，通过深化内部改革与加强外部协同，经营质量显著提升。内部降本方面，公司强化算账经营，全年吨钢可比成本降低超70元；同时优化融资结构，有息负债规模较年初下降24.84亿元，融资利率降至2.35%以下。外部协同方面，公司深入推进与宝钢股份的一体化协同支撑，全年共144项协同项目有效落地。协同效应带动购销差价大幅提升，钢城基地购销差价同比升高237元/吨，日照基地升高198元/吨。2025年是山东省委省政府与中国宝武集团战略合作推动山钢集团重组的第二年，随着内外部协同支撑的持续深化，公司的效率效益有望双提升。此外，公司于2025年11月完成对银山型钢的收购，不仅解决了同业竞争问题，更实现了基地内部铁、钢、材产能的优化匹配，提升了整体运营效率与核心竞争力。
　　产品结构持续优化，高端化与终端化战略见成效。公司坚持以市场为导向，深入推动“高端化、近地化、终端化、国际化”战略实施，产品经营能力稳步提升。2025年公司高端化产品比例较上年提升8个百分点，终端直供比例提升15.8个百分点，产品附加值与客户粘性得到增强。同时，公司积极开拓国际市场，全年实现出口结算126.28万吨，同比增长1.69%。产品结构的优化与销售渠道的拓展，为公司在存量竞争的市场环境中构筑了更强的竞争力。
　　盈利预测与投资评级：我们认为山钢股份作为山东区域龙头钢铁企业，资产质量相对优异，区域经济优势凸显，公司全面实施对标提升和管理变革，“困境反转”未来可期。我们预计公司2026-2028年归母净利润为10.67亿元、18.67亿元、21.87亿元，EPS分别0.10/0.17/0.20元/股；截至4月23日收盘价对应PB分别为0.80/0.74/0.67倍；维持公司“买入”评级。
　　风险因素：宏观经济不及预期；房地产持续大幅失速下行；钢铁冶炼技术发生重大革新；公司管理变革实施不及预期；公司发展规划出现重大调整。