事件：2026年4月22日，山东钢铁发布2025年年报，2025年全年，公司实现营业收入672.53亿元，同比下降12.11%，实现归母净利润1.06亿元，同比扭亏；扣非后净利润0.25亿元，同比扭亏。经营活动现金流量净额43.94亿元，同比上涨1936.38%；基本每股收益0.01元/股，同比扭亏。资产负债率为64.71%，较上年上涨8pct。
　　2025年第四季度，公司单季度营业收入160.58亿元，环比下降2.79%；单季度归母净利润-0.30亿元，环比转亏；单季度扣非后净利润-1.12亿元环比转亏。
　　2026年第一季度，公司单季度营业收入147.26亿元，同比下降18.59%，环比上涨0.19%；单季度归母净利润-2.18亿元；单季度扣非后净利润-2.27亿元。
　　点评：
　　核心产品毛利率显著修复。2025年公司钢材产量1716.00万吨，同比下降4.74%；销量1733.20万吨，同比下降8.26%。尽管收入下滑，但公司盈利能力实现大幅改善，关键在于成本端的有效控制。2025年公司营业成本同比下降17.86%，降幅显著大于收入降幅，推动整体毛利率提升至9.40%，较上年增加6.34个百分点。分产品看，主要钢材产品毛利率均实现大幅改善，其中板材毛利率达13.34%，同比提升10.31个百分点；型材毛利率10.56%，同比提升4.26个百分点；棒材毛利率由负转正至2.01%。盈利能力的修复是公司全年实现扭亏为盈的核心驱动力。
　　内外协同深化落地，降本增效成果斐然。面对严峻的市场环境，公司坚决锚定“扭亏为盈”根本目标，通过深化内部改革与加强外部协同，经营质量显著提升。内部降本方面，公司强化算账经营，全年吨钢可比成本降低超70元；同时优化融资结构，有息负债规模较年初下降24.84亿元，融资利率降至2.35%以下。外部协同方面，公司深入推进与宝钢股份的一体化协同支撑，全年共144项协同项目有效落地。协同效应带动购销差价大幅提升，钢城基地购销差价同比升高237元/吨，日照基地升高198元/吨。2025年是山东省委省政府与中国宝武集团战略合作推动山钢集团重组的第二年，随着内外部协同支撑的持续深化，公司的效率效益有望双提升。此外，公司于2025年11月完成对银山型钢的收购，不仅解决了同业竞争问题，更实现了基地内部铁、钢、材产能的优化匹配，提升了整体运营效率与核心竞争力。
　　产品结构持续优化，高端化与终端化战略见成效。公司坚持以市场为导向，深入推动“高端化、近地化、终端化、国际化”战略实施，产品经营能力稳步提升。2025年公司高端化产品比例较上年提升8个百分点，终端直供比例提升15.8个百分点，产品附加值与客户粘性得到增强。同时，公司积极开拓国际市场，全年实现出口结算126.28万吨，同比增长1.69%。产品结构的优化与销售渠道的拓展，为公司在存量竞争的市场环境中构筑了更强的竞争力。
　　盈利预测与投资评级：我们认为山钢股份作为山东区域龙头钢铁企业，资产质量相对优异，区域经济优势凸显，公司全面实施对标提升和管理变革，“困境反转”未来可期。我们预计公司2026-2028年归母净利润为10.67亿元、18.67亿元、21.87亿元，EPS分别0.10/0.17/0.20元/股；截至4月23日收盘价对应PB分别为0.80/0.74/0.67倍；维持公司“买入”评级。
　　风险因素：宏观经济不及预期；房地产持续大幅失速下行；钢铁冶炼技术发生重大革新；公司管理变革实施不及预期；公司发展规划出现重大调整。

　　经营指标持续向好，盈利能力环比提升，协同支撑成效显著。公司25年前三季度合计实现归母净利润约1.4亿，同比实现扭亏，单季度来看，25Q3实现归母净利润约1.27亿元，环比大幅增长372.45%，盈利能力显著提升。25Q3公司在钢价实现止跌回稳的同时，持续深化与宝武、宝钢协同支撑，依靠宝武采购和销售平台形成的规模效应优势持续改善购销差价，25年前三季度两大基地较去年购销差价均提升超过200元/吨，25Q3单季度公司综合毛利率达到7.81%，创下22Q1后的新高。我们看好公司持续发挥协同支撑效益，稳步提升盈利能力，实现业绩与利润的增长。
　　优质资产完成注入，产品结构有望优化，持续增强盈利能力。公司公告以自有现金约7.14亿元购买托管公司银山型钢的100%股权，银山型钢注入上市公司内部后，将为公司提升560万吨的粗钢生产能力，公司整体产能将达到2000万吨级，规模效应发挥与运营效率提升有望更上一台阶。此外，银山型钢主体生产设备包括1条4300mm宽厚板生产线、1条1500mm热轧宽带生产线、1条1500mm冷轧宽带生产线，产品结构与盈利能力较强的日照基地相似。我们认为，公司完成银山型钢优质资产的注入，有望在降低关联交易成本、提升生产规模的同时，继续优化产品结构，提升高毛利率产品的产量占比，进一步增强盈利能力。
　　多点发力推进降本增效，利润空间有望继续释放。公司持续推进“算账经营”，提升运营质量：冶炼生产方面，公司深入推进济南钢城基地集约化生产，优势产线满负荷生产，各产线日产、月产均创新高；费用管控方面，公司抓实三级成本管控，前三季度可比成本降低64.39元/吨钢，并大力削减固定成本及期间费用；人事效率提升方面，济南钢城基地在岗员工优化率达16.1%，全口径人均产钢量较年初提高19.7%。我们继续看好公司依托宝武优势平台协同支撑，锚定“万饷更薪，扭亏为盈”的根本目标，多点发力推进降本增效各项措施，继续释放利润空间。
　　根据25Q3季报，我们小幅下调相关产品成本等，预测公司2025-2027年每股净资产为1.79、1.91、2.02元（2025-2027年原预测值为1.77、1.85、1.94元），根据可比公司2025年1.08X的PB估值，对应目标价1.94元，维持买入评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动风险、铁矿石价格下降不及预期风险、下游需求不达预期风险、公司管理变革与协同发展不达预期风险、公司降本效果不及预期风险、公司高端化产品开发不及预期风险