经营指标持续向好，盈利能力环比提升，协同支撑成效显著。公司25年前三季度合计实现归母净利润约1.4亿，同比实现扭亏，单季度来看，25Q3实现归母净利润约1.27亿元，环比大幅增长372.45%，盈利能力显著提升。25Q3公司在钢价实现止跌回稳的同时，持续深化与宝武、宝钢协同支撑，依靠宝武采购和销售平台形成的规模效应优势持续改善购销差价，25年前三季度两大基地较去年购销差价均提升超过200元/吨，25Q3单季度公司综合毛利率达到7.81%，创下22Q1后的新高。我们看好公司持续发挥协同支撑效益，稳步提升盈利能力，实现业绩与利润的增长。
　　优质资产完成注入，产品结构有望优化，持续增强盈利能力。公司公告以自有现金约7.14亿元购买托管公司银山型钢的100%股权，银山型钢注入上市公司内部后，将为公司提升560万吨的粗钢生产能力，公司整体产能将达到2000万吨级，规模效应发挥与运营效率提升有望更上一台阶。此外，银山型钢主体生产设备包括1条4300mm宽厚板生产线、1条1500mm热轧宽带生产线、1条1500mm冷轧宽带生产线，产品结构与盈利能力较强的日照基地相似。我们认为，公司完成银山型钢优质资产的注入，有望在降低关联交易成本、提升生产规模的同时，继续优化产品结构，提升高毛利率产品的产量占比，进一步增强盈利能力。
　　多点发力推进降本增效，利润空间有望继续释放。公司持续推进“算账经营”，提升运营质量：冶炼生产方面，公司深入推进济南钢城基地集约化生产，优势产线满负荷生产，各产线日产、月产均创新高；费用管控方面，公司抓实三级成本管控，前三季度可比成本降低64.39元/吨钢，并大力削减固定成本及期间费用；人事效率提升方面，济南钢城基地在岗员工优化率达16.1%，全口径人均产钢量较年初提高19.7%。我们继续看好公司依托宝武优势平台协同支撑，锚定“万饷更薪，扭亏为盈”的根本目标，多点发力推进降本增效各项措施，继续释放利润空间。
　　根据25Q3季报，我们小幅下调相关产品成本等，预测公司2025-2027年每股净资产为1.79、1.91、2.02元（2025-2027年原预测值为1.77、1.85、1.94元），根据可比公司2025年1.08X的PB估值，对应目标价1.94元，维持买入评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动风险、铁矿石价格下降不及预期风险、下游需求不达预期风险、公司管理变革与协同发展不达预期风险、公司降本效果不及预期风险、公司高端化产品开发不及预期风险

　　盈利环比持续改善，深化降本成效显著。公司发布2025年半年度报告，实现归母净利润约1253万元，25H1扭亏为盈，25Q2单季度实现归母净利润2694万元，符合业绩预告。公司盈利能力持续改善，主要原因在于降本增效成果斐然。在25H1钢材价格持续低迷的条件下，公司持续精耕成本管控，削减各类固定成本及费用，可比成本较去年同期降低65.90元/吨，25Q2毛利率在Q1基础上再创新高，环比提升2.58PCT。我们持续看好公司在宝钢优势平台协同支撑下深化降本、提升盈利。
　　多点突破持续挖掘降本潜能。25H1公司持续多方面挖掘降本空间。生产管理方面，公司聚焦“铁前协同降本”，撤销焦化厂并入炼铁厂，降低生铁冶炼成本的同时削减管理费用；钢铁冶炼方面，高炉焦比、燃料比持续降低，提升产线效率。此外，公司在产品经营方面继续挖掘降本潜能，通过优化市场布局，较去年提升近地化销售比例11%，在降低物流成本方面取得新进展。我们认为，在2025年底西芒杜项目投产有望使得铁矿石供给过剩、上游原材料价格下降的预期下，公司有望依托行业利好，继续深化自身降本管理模式，拓宽产品利润空间。
　　发力高端方向优化产品结构，助力企业拓展利润空间。除深化降本增效外，公司持续优化产品结构，在建筑用钢材需求低迷的情况下，降低毛利率较低的钢筋品种的销量占比，提升型钢、优特钢棒材等优势产品的销量占比，增强盈利能力。此外，公司加大投入研发高端化产品，推动产品结构向高附加值产品方向优化，高端化比例较去年提升3.8PCT，独有领先产品比例提升至8.4%，实现超额毛利126元/吨。我们认为，公司有望在深化降本增效管理和提升产品附加值的双轮驱动下，穿越下行周期延续业绩增长。根据公司2025年半年报，我们小幅下调钢筋售价和销量、下调相关产品成本等，维持预测公司2025-2027年每股净资产为1.77、1.85、1.94元，根据可比公司2025年1.02X的PB估值，对应目标价1.80元，维持买入评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动风险、铁矿石价格下降不及预期风险、下游需求不达预期风险、公司管理变革与协同发展不达预期风险、公司降本效果不及预期风险、公司高端化产品开发不及预期风险

　　事件：2025年8月21日，山东钢铁发布2025年中报，2025年上半年，公司实现营业收入368.06亿元，同比下降18.60%，实现归母净利润0.13亿元，同比上涨101%；扣非后净利润0.19亿元，同比上涨102%。经营活动现金流量净额28.21亿元，同比上涨88.31%；基本每股收益0.0012元/股，同比上涨101%。资产负债率为56.92%，较2024全年下降0.09pct。
　　2025年第二季度，公司单季度营业收入175.51亿元，同比下降21.60%，环比下降8.85%；单季度归母净利润0.27亿元，同比上涨1.08%，环比上涨286.90%；单季度扣非后净利润0.37亿元，同比上涨1.11%，环比上涨301.77%。
　　点评：
　　二季度产销量有所下滑，核心产品毛利显著改善。2025年上半年公司钢材产量750万吨，同比下降29万吨（-3.8%）；2025年第一季度，公司钢材产量同环比均较大幅回升，单季度产量达404万吨，同比增长22万吨，环比增长47万吨。二季度以来，受产量宏观调控、行业自律控产等因素影响，公司钢材产量有所下降，单季度钢材产量为346万吨，同比下降51万吨，环比下降58万吨。2025年以来，受原料端成本支撑减弱及需求偏差影响，钢材价格继续下降，上半年公司钢材平均售价为3464元/吨，同比下降10%，其中，二季度钢材销售均价继续下降，由一季度的3489元/吨下降至3437元/吨。钢铁行业作为中游制造业，相较吨钢的售价下降，吨钢毛利变化更为关键。2025年以来，受原料价格下降及行业供给因素扰动影响，煤-焦-钢产业链利润分配格局有所松动，钢铁行业利润表现合理回升，2025上半年，公司型材、板材、棒材、卷材、钢筋毛利率分别为9.3%、10.9%、-0.2%、10.3%、5.2%，较去年同期的-0.5%、3.1%、-0.4%、9.5%、-0.6%改善较显著。2025年以来，在行业基本面边际好转背景下，公司经营质量提升，上半年毛利率6.02%，较上年同期增加4.15个百分点，有息负债规模120.63亿元，比上年末下降11.32亿元。后续随着经营质效的提升，公司业绩持续改善可期。
　　公司持续深化内外部协同支撑，效率效益双提升。2024年是山东省委省政府与中国宝武集团战略合作推动山钢集团重组的元年，山钢集团和山钢股份重新组建新一届领导班子，均有中国宝武集团派驻的核心管理人员。2024年以来，公司积极应对严峻的市场形势，紧紧围绕“变革求生”管理主题，明确了包括“扭亏增盈、归母为正”、生产经营与资本运营“双轮驱动”、“四大战役”在内的工作目标，为企业复兴提出新方案。一方面，公司全方位深化管理变革，坚持算账经营，压缩管理机构，深化精益管理，抓实全体系降本，努力提升购销差价；另一方面，公司日照基地和莱芜基地充分对标学习中国宝武集团先进经验，借助其管理、技术、人才及资源等优势，强化协同支撑，从采购、营销、生产运行、财务管理、人力资源等多个方面组织落实近100余项变革支撑项目，实现全面深度融合。2025年以来，公司持续深化宝钢股份一体化协同支撑，济南钢城基地按照“突出重点，专项突破”的原则，重点在铁前降成本、特钢稳质量等关键事项上推动协同突破，2025年上半年，济南钢城基地购销差价879元/吨，较去年升高282元/吨；日照基地以价值创造、效率提升为核心，全面落实“五个深化”重点任务（深化采购变革、营销变革、经营体变革、产品经营、信息化建设），最大化发挥协同效应，2025年上半年，山钢日照基地实现净利润3.9亿元，较去年同期的-2.3亿元改善显著。
　　公司高度重视资本市场工作，积极提升投资者回报。公司控股股东山钢集团曾明确表示山钢股份、金岭矿业两个上市公司代表全集团最先进的生产力，要像爱护眼睛一样爱护上市公司，全力维护上市公司良好形象。近年来，为提振市场信心，公司控股股东多次公告增持。截至2025年2月4日，公司完成回购，实际回购公司股份1.54亿股，占公司总股本的1.4348%，累计支付资金2亿元；积极协调控股股东增持公司股份，截至2025年6月10日，山钢集团完成增持，实际增持公司股份4.00亿股，占公司总股本的3.74%，累计支付资金5亿元。多次回购、增持彰显了对于控股股东及公司未来发展的信心。
　　盈利预测与投资评级：我们认为山钢股份作为山东区域龙头钢铁企业，资产质量相对优异，区域经济优势凸显，正逢中国宝武集团战略投资山钢集团的重要战略机遇期，树立以“扭亏增盈、归母为正”为根本目标，全面实施对标提升和管理变革，公司“困境反转”未来可期。我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.78亿元、13.22亿元、16.98亿元，EPS分别0.03/0.12/0.16元/股；截至8月21日收盘价对应2025-2027年PB分别为0.87/0.82/0.76倍；维持公司“买入”评级。
　　风险因素：宏观经济不及预期；房地产持续大幅失速下行；钢铁冶炼技术发生重大革新；公司管理变革实施不及预期；公司发展规划出现重大调整。

　　公司强化算账经营，25Q2实现“扭亏为盈”，持续看好公司深入降本增效实现利润增长。2025年以来公司业绩持续向好，25Q1单季度毛利率达到4.79%，为23Q4以来最高值；25Q2实现归母净利润环比增加约4154万元，25H1实现扭亏为盈。在经历归母净利润连续两年亏损后，公司锚定“变革求生”主题，从精细化成本管控入手强化算账经营模式，24年吨钢可比成本降低86.66元基础上，实现25H1吨钢更深入降本60元以上。我们看好公司降本潜力，持续开拓利润空间。
　　供给端、成本端均存边际变化，依托行业利好预期公司有望持续降本释放利润。25年7月中央经济委员会强调整治行业内卷式竞争，叠加唐山地区执行环保限产政策，我们预计下半年或成钢企减产高峰期。超低排放改造、能耗对钢企的区分度很强，有望成为中期供给端出清的抓手。而从成本端来看，西芒杜铁矿项目基础设施建设进度加速，预计年底正式投产，年产量满产可达1.2亿吨。上游原料的供给增加或将极大程度缓解对中游钢企的利润压制。公司目前已完成超低排放改造，且日照基地节能降耗水平排名全省前列，积极响应行业环保政策凸显节能降本能力，此外公司或可依托上游原材料价格的下行进一步降低吨钢成本。
　　优势平台协同支撑或可继续发力，挖掘制造成本下降潜力。公司依托宝武宝钢“双参”模式与宝钢采购平台协同，推行“战略采购+公开竞价”模式降低原料采购成本，购销差价较去年提升200元/吨以上。钢材生产成本中，原料及燃料去除后的成本为钢材的制造成本，但公司24年吨钢制造成本同比23年小幅提升22.7元。除采购成本的降低外，我们认为公司与宝武平台仍有深化合作潜力，或可通过优化制造工艺、提高产线效率降低吨钢制造成本，挖掘利润增长空间。25Q1公司炼钢厂与宝武从效率提升、质量提升、工艺优化三大方面推进协同，累计降本155.96万元。我们看好公司未来在产品制造提效方面与优势平台深化协同降低制造成本，延续利润增长。
　　根据公司2025半年度业绩预告，我们调整相关产品售价与销量、上调费用率、下调其他收益、上调少数股东损益等，预测公司2025-2027年每股净资产为1.77、1.85、1.94元（2025-2026年原预测值为1.80、1.86元），根据可比公司2025年1X的PB估值，对应目标价1.77元，维持买入评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动风险、铁矿石价格大幅上涨风险、下游需求不达预期风险、公司管理变革与协同发展不达预期风险、公司降本效果不及预期风险