投资要点：
　　行业周期上行，南航引领修复。公司当前运力充沛，截至2025年12月，公司机队规模达972架，居行业首位;高运力下，公司仍维持高客座率，2025年客座率达85.7%，同比提升1.36pcts。当前公司运力投放重点向国际线倾斜，2025年国际ASK同比增长18.5%，增速居三大航之首。运力优势与经营效率优势赋能，公司或充分受益于行业上行，有望进一步实现份额扩张。
　　枢纽深度协同，航线优势凸显。公司是全国时刻份额最高的航司，2025年夏航季达20.4%；其中，公司在广州、北京时刻份额分别达55.4%、21.2%，双枢纽协同效应持续增强；并协同新疆、东北、海南等公司传统优势区域，使公司运距长期高于行业平均，形成显著的长航线优势，更少受高铁竞争影响，并有效摊薄成本，2025年公司平均运距达1907公里，已恢复至2019年的101.5%。
　　经营持续改善，业绩弹性可期。25Q1-3公司营收1376.65亿，yoy+2.2%，归母净利润23.07亿，yoy+17.4%。2025全年，公司旅客量达1.74亿人，同比增长5.5%，其中国际旅客同比增长19.53%，预计全年业绩明显改善。此外，公司增资川航影响逐步消化、退出经济性较差的飞机、优化客舱布局等举措，或为未来业绩释放奠定扎实基础。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.32/49.50/83.45亿元，同比增速分别为-/830.92%/68.58%。参考中国国航、中国东航等可比公司2025-2027年平均估值，公司PE分别为248x/27x/16x，我们预计行业供需反转在即，鉴于公司强大的资源禀赋优势、有望充分受益于国内出行需求的持续增长及出入境景气度，随着经营效率提升，公司业绩或具有充分上行空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示。人民币汇率波动，油价上涨，出行需求不及预期，地缘政治风险。

　　公司公告2025年运营数据，ASK/RPK分别同比增长6.6%/8.3%，客座率85.7%，同增1.4pct，续创全年历史新高。我们看好26年行业景气改善，带动航司收益水平提升和盈利释放，短期26年春运数据或将成为催化剂；同时油价和美元兑人民币汇率有望利好公司利润。公司机队规模行业领先，客运景气改善有望推动公司收益水平提升，并且货运业务运营展现韧性，或仍将助力盈利增厚。我们上调公司25-27年归母净利润（59%/42%/29%）至10.23/85.73/110.35亿元，A/H股目标价9.80元/7.60港币，维持“买入”。
　　25年国内国际客座率均续创历史新高，机队规模较快提升
　　25年公司客座率高位进一步提升。分航线来看，国内航线运力稳步投放，ASK同增2.9%，客座率86.3%，同增1.6pct；国际航线运力增加更快，ASK同增18.5%，客座率84.3%，同增0.8pct，国内国际客座率均续创全年历史新高。运力引进方面，公司全年引进/退出分别78/23架，24年年报披露引进计划89架，完成计划的88%，净引进55架，机队规模同增6.0%，增速在三大航中较快。
　　26年供需好转有望向票价提升传导
　　26年行业有望迎来供需改善，推动航司票价提升及盈利释放。回顾25年，行业价格竞争较为激烈，客公里收益同比继续下降，同时客座率达到较高水平。我们认为26年行业景气有望提升，主因机队增速有限、利用率已基本恢复、因私出游持续旺盛。并且在较高客座率的背景下，景气提升或将向票价端传导，带动收益水平底部回暖。
　　反内卷支撑收益水平回暖，公司将进入盈利周期
　　政策方面，行业反内卷有望进一步深入。民航局在1月6日的工作会议中提出，将严格控制低效航线运力供给，并研究制定旅客运输成本调查办法，我们认为这有助于支撑票价回暖，提升航司盈利兑现度；叠加油价及人民币兑美元汇率的有利因素，航司盈利预计将进入释放周期。公司是我国机队规模最大的上市航司，以广州、北京枢纽网络为核心。我们认为凭借国内线规模优势，以及国际线竞争力提升，公司有望充分受益于景气回暖，进入盈利周期。同时货运业务运营展现韧性，或仍将助力盈利增厚。
　　盈利预测与估值
　　我们上调公司25-27年归母净利润（59%/42%/29%）至10.23/85.73/110.35亿元，对应EPS为0.06/0.47/0.61元。上调业绩主因行业供需好转以及反内卷政策有望更加深入，上调单位客公里收益假设0.1%/1.1%/1.6%；下调26-27年布伦特油价假设至62/64美元/桶；调高25-26年人民币对美元升值幅度至2.3%/3.1%。我们预计26年BPS为2.45元（前值2.29元），给予A/H股26EPB4.0x/2.8x（前值为3.8x/2.5x，历史10年均值2.2x/1.3x，考虑ROE等盈利能力指标有望取得突破，给予溢价并提高估值），目标价A股人民币9.80元/H股7.60港币（对应26EPE为21x/15x；前值人民币8.70元/H股6.30港币），维持“买入”。
　　风险提示：需求恢复不及预期，机队引进超预期，维修等成本增长超预期，油汇波动，安全事故。

　　归母净利润高增长
　　2025年前三季度，南方航空营业收入1376.65亿元，同比增长2.23%；毛利润161.03亿元，同比增长15.66%；毛利率11.70%，同比提高1.36
　　pct；利润总额60.93亿元，同比增长22.97%；归母净利润23.07亿元，同比增长17.40%；扣非净利润由去年同期-5.79亿元大幅增至14.23亿元。业绩高增长，主因扩大免签带来的国际客运业务大幅增长。2025H1，国际客运的营业收入占比20%，国际客运营业收入同比大幅增长16%。
　　国际客运量价有望提升
　　2025年1-9月，南方航空的宽体飞机数量较期初增长18.45%，国际航线ASK同比增长17.81%、客运量同比增长20.09%、RPK同比增长19.54%；同期，出入境外国人数同比增长27%，免签入境外国人数同比增长52%。10月，三大航占上市航司国际航线RPK比例为83%、国际航线的RPK占比均位居上市航司前列，更加受益于国际航班客运量高增长。如果南方航空的国际航线旅客周转量增速超过宽体客机数量增速，而飞机利用率、客座率上升空间有限，那么国际航线票价有望上涨、营业收入有望高增长。
　　国内客运收入有望增长
　　2025年10月，上市航司ASK同比增长6.4%、RPK同比增长9.2%，国际航班ASK同比增长14.3%、RPK同比增长20.1%，国内航班ASK同比增长3.6%、RPK同比增长5.7%。上市航司运力增速与国内航班需求增速相近，而国际航班需求旺盛、吸收较多新增运力。这导致国内航班运力增速相对平缓、低于需求增速，未来客座率有望上升、票价有望提升。供需改善有望带来航空业复苏，南方航空国际航线量价有望提升、国内航线收入有望增长，增速中枢有望上行。
　　下调盈利预测，维持评级
　　因航空需求复苏不及预期，下调2025-26年归母净利润至16、45亿元，引入2027年预测归母净利润76亿元，对应PE分别为83、29、17倍。考虑到国际航线需求有望高增长，带动盈利快速增长，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球经济增速下行，燃油价格大幅上涨，入境游增长不及预期，人民币继续贬值，国际运营风险，安全运营风险

　　2025年10月27日公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司营收1377亿元，同比+2.2%，归母净利23.1亿元，同比+17.4%，扣非归母净利14.2亿元（2024Q1-3扣非归母净亏5.8亿元），2025Q1-3非经常收益主要来自可转债衍生工具公允价值变动和飞机运营补偿，而2024年同期确认了大额飞机运营补偿。单三季度：25Q3公司营收514亿元，同比+3.0%，归母净利38.4亿元，同比+20.3%，扣非归母净利34.6亿元，同比+20%。25Q3公司盈利同比增长主要得益于成本费用端改善，收入端仍受价格下降压制的情况下盈利同比增长。
　　25Q3运力同比增速放缓，运力扩张部分对冲降价影响。25Q3公司运力同比增速放缓：整体ASK同比+5.3%（其中国内同比+4.5%、国际港澳台同比+9.4%），其中公司机队规模同比+4.7%，我们认为Q3机队利用率提升仍贡献少量运力增长，但往后看机队利用率提升空间有限；运力扩张部分对冲降价影响：我们测算25Q3公司整体客收同比-3.6%，其中国内同比-3.6%、国际同比-3.7%，暑期旺季价格表现较弱而9月淡季价格转为同比上涨，航班管家显示7-9月国内航线含燃油附加费价格同比-4.6%，而9月同比+1.0%，运力增速高于价格降幅，带动三季度收入小幅增长。
　　单位燃油成本和财务费用仍在改善通道，扣汇利润总额已接近19Q3。25Q3公司单位成本同比-3.5%，我们测算25Q3单位燃油成本、扣油成本分别为0.14、0.27元，同比-7.3%、-1.4%，三季度油价受事件性因素影响环比小幅抬升但同比仍下降，单位扣油成本同比下降，或受益于成本管控。此外公司财务费用仍在下降通道，25Q3单季度利息支出同比压降约3亿元，汇率小幅升值我们测算贡献单季度税前利润约2亿元（24Q3升值1.7%贡献税前利润约6亿元）。
　　客运盈利改善是盈利同比增长主因，25Q3所得税费用计提比例下降有助于利润表税后利润改善。25Q3公司毛利率16.5%，同比+1.1pcts，少数股东损益9.9亿元较上年同期有所下降，公司盈利同比增长主要由客运本部贡献。此外，公司计提所得税费用6.7亿元仅占税前利润12%，较25H1计提比例下降（25H1公司利润总额6.0亿元，但计提14.3亿元所得税费用）。
　　投资建议：油价下降和财务费用压降如期推动盈利改善，我们看好行业票价底部回升带来的盈利弹性，公司全货机仍将稳定贡献盈利。我们维持2025-2027年归母净利润18.4、42.4、76.7亿元，当前南航A股股价对应2025-2027年68、30、16倍市盈率。维持“推荐”评级。
　　风险提示：公商务需求恢复不及预期；油价大幅上涨；人民币汇率波动；飞机故障造成大面积停飞。

　　南方航空披露2025年三季报
　　南方航空披露2025年三季报，前三季度公司营业收入1376.7亿元，同比增长2.2%，实现归母净利润23.1亿元，同比增长17.4%；第三季度公司营业收入513.7亿元，同比增长3.0%，实现归母净利润38.4亿元，同比增长20.3%。
　　旺季客座率再创新高，营收小幅上升
　　民航机队数量增速大幅放缓，公司机队规模扩张降速，三季度公司运力投放增速保持低位，但民航需求尤其是因私出行依然向好，拉动公司旅客运输及周转量保持上升势头，客座率再创历史新高，达到85.8%。尽管公商务出行偏弱，公司运价水平小幅降低，但降幅已明显收窄，公司营收仍实现小幅上升。
　　油价下跌助力成本节约，业绩符合预期
　　国际油价走低，公司成本得以有效节约，非油成本表现基本稳定，三季度公司营业成本在运力投放同比增长5.7%的背景下仅同比提高1.6%。费用端，公司各项费用指标保持平稳，业绩基本符合预期。
　　民航运力增长瓶颈仍在，需求复苏有望拉动运价表现
　　受制于民航供应链瓶颈，2025年前三季度民航机队规模增速仍较低，各航司运力投放保持低速增长，全行业客座率到达历史高位。
　　展望未来，民航供给增长依然受限，需求复苏有望拉动运价表现，持续看好民航基本面逐步复苏，业绩逐步兑现。
　　投资建议
　　预计2025-2027年公司归母净利润分别为11.0亿元、63.9亿元、90.4亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　油价大幅上涨，汇率剧烈波动，安全事故。

　　摘要内容
　　事件：南方航空发布2025年年度业绩预告公告：预计2025年度归属于上市公司股东的净利润预计为人民币8亿元到人民币10亿元。
　　预计25Q4亏损在13.07-15.07亿元之间。2025年Q1-Q3南方航空累计实现归母净利润23.07亿元，结合业绩预告公告2025全年归母净利润在8-10亿之间，由此可以推算公司25Q4亏损在13.07-15.07亿元之间。
　　25Q4较24年同期亏损幅度收窄。根据公告2024年Q4南方航空归母净利润为-36.61亿元，由此可说明25年Q4公司归母净利润亏损幅度收窄，原因是公司通过精准运力投放、客货结构优化及精益成本管控，推动经营效益持续改善。
　　2025年经营数据呈现稳步提升态势。2025年，南方航空实现可利用座公里（ASK）、收入客公里（RPK）分别同比+6.57%、+8.28%，客座率85.74%，同比+1.36%。
　　25Q4ASK和RPK保持稳健，客座率略有上升。2025Q4，南方航空实现可利用座公里（ASK）、收入客公里（RPK）分别同比+9.18%、+10.07%，客座率86.09%，同比+0.81%。
　　看好中国民航的长期需求以及公司优质航线布局，维持“增持”评级。我们预计公司2025-2027年每股收益分别为0.05/0.29/0.46元，对应PE分别为155.4、26.5和16.6倍。我们看好中国民航的长期需求及公司优质航线布局，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，航油价格向上波动风险、汇率变动风险。

　　事件：2026年1月30日，南方航空发布2025年业绩预告，预计2025年公司实现归母净利润8-10亿元，同比增加25-27亿元，扭亏为盈符合我们先前预期；预计2025年扣非归母净利润为1.3-1.9亿元，同比增加40.8-41.4亿元。其中，预计2025Q4公司归母净利润为-15亿元至-13亿元，同比增长22-24亿元。
　　客运运力精准投放，货运板块增厚利润。客运方面，2025年公司积极增投运力，年末机队数量972架，同比增长6%，快于行业平均（4%）。2025年公司整体ASK同比增长6.6%，其中国内线ASK同比增长3%，国际线ASK同比增长18%，地区线ASK同比增长3%。公司积极增加国际航线，国际线ASK占比从1月的27%增至12月的30%。受益于供需优化，公司客座率亦创历史新高，2025年整体客座率为85.7%，同比增长1.4%。货运方面，面对关税扰动，2025年公司整体RFTK同比增长6.3%，其中国际RFTK逆势增长6.3%，预计2025年子公司南航物流贡献较高利润（2025H1南航物流营收94亿元，净利润为16亿元）。
　　油价下降利好成本改善，预计全年录得汇兑收益。2025年国内航油出厂价为5654元/吨，同比下降10%，估算公司单位航油成本有明显下降，得以克服部分单位非油成本的上升压力。2025年人民币兑美元升值4.4%，公司汇率敏感度较高（根据25半年报1%的人民币兑美元升值可为公司带来2.59亿元的净利润增长），估算录得明显汇兑收益，财务费用率估计明显下降，利好整体业绩改善。此外公司参股的摩天宇航空发动机维修公司2025H1录得8.4亿元净利润，目前航空发动机维修需求旺盛，预计该子公司对公司投资收益也有正面影响。
　　供需错配矛盾加剧，航空迎来投资黄金时代。2025Q4和行业供给紧张推动客座率创新高，票价企稳回升。我们认为这只是航空黄金时代的周期起点，且本轮周期的持续性将超越以往历史周期，因为本轮周期机队增速下降核心源于供应链瓶颈下的交付延迟与订单不足，属于刚性客观约束，而非宏观主动调控。2026年随着免签红利继续释放，国际线将继续贡献需求增量，其中2025年12月公司国际ASK同比增长26%，远高于其他航司，彰显积极发展国际航线的雄心。航空业的供需错配矛盾将随时间推移愈发凸显，由此带动的票价弹性与业绩改善幅度，有望大幅超出市场预期。
　　公司盈利弹性大，维持增持评级。公司机队和收入规模位居行业第一，行业票价提升后公司整体收入利润改善规模更明显，预计利润将实现大幅增长。根据最新经营数据，下调2025年归母净利润预测至9亿元，调整2026-2027年归母净利润预测至63亿元/119亿元（原73亿元/98亿元），对应PE分别为21x/11x，维持增持评级。
　　风险提示：需求增长不及预期、油汇大幅波动、航空安全事故风险。

　　财务数据：1）2025Q1-3：营业收入1376.7亿，同比+2.2%；归母净利润23.1亿，同比+17.4%；扣非后归母净利润14.2亿，同比由亏转盈；Q1-3人民币升值1.2%，测算汇兑收益0.8亿。2）2025Q3：营业收入513.7亿，同比+3%；归母净利润38.4亿，同比+20.3%；扣非后归母净利润34.6亿，同比+19.8%。Q3人民币升值0.7%，测算汇兑收益1.9亿。3）其他收益：2025Q1-3实现其他收益26.2亿元，同比+8.2%；Q3实现其他收益9.4亿元，同比+27.5%。
　　经营数据：1）2025Q1-3：ASK同比+5.5%，RPK同比+7.6%，客座率85.6%，同比+1.7pct。2）2025Q3：ASK同比+5.7%，RPK同比+6.2%，客座率85.9%，同比+0.4pct。
　　收益水平：1）2025Q1-3：测算客公里客运收益0.47元，同比-5.1%；座公里收益0.40元，同比-3.2%。2）2025Q3：测算客公里客运收益0.47元，同比-3.0%；座公里收益0.41元，同比-2.6%。
　　成本费用：1）2025Q1-3营业成本1215.6亿，同比+0.7%。期内国内油价综采成本同比-12.6%，测算航油成本393亿，同比-8.3%。扣油成本822.4亿，同比+5.7%。座公里成本0.42元，同比-4.6%；座公里扣油成本0.28元，同比+0.1%。2）2025Q3营业成本429亿，同比+1.6%。期内国内油价综采成本同比-11.0%，测算航油成本139.9亿，同比-6.9%。扣油成本289亿，同比+6.3%。座公里成本0.41元，同比-3.9%；座公里扣油成本0.28元，同比+0.6%。3）2025Q1-3三费合计（扣汇）为128.1亿，同比+1.9%，扣汇三费率9.3%；2025Q3三费合计（扣汇）为45亿，同比+2.5%，扣汇三费率8.8%（注：不含研发费用）。
　　机队情况：截至2025年9月底公司机队规模为956架，同比+4.7%，较24年底+4.3%。
　　整体来看，Q3公司盈利增长超预期，其中收入端同比小幅增长，产能（ASK）增长及客座率提升为主要贡献项；价格方面，尽管暑运公商务需求影响行业票价表现，我们测算公司客公里收益表现小幅下滑3%；油价下降推动成本端优化。展望未来，行业供给增速有限，新航季时刻继续收紧；9月后公商务需求现回暖迹象，叠加反内卷背景与去年低基数，支撑Q4票价延续转正趋势，看好航司盈利持续兑现。
　　投资建议：1）盈利预测：考虑国内宏观经济背景、油价及票价水平，我们调整25年盈利预测为9.5亿元（原预测为40亿元），维持26、27年盈利预测为71、101亿元，对应25~27年EPS分别为0.05、0.39和0.56元，25~27年PE分别为128、17、12倍。2）目标价：参考16-19年PE均值，我们给予公司2026年20倍PE，对应目标市值1421亿元，目标价7.84元，预期较当前有17%增长空间，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济大幅下滑、油价大幅上涨、汇率大幅贬值。

　　事件：南方航空发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入1377亿元，同比+2.2%；实现归母净利23.07亿元，同比+17.4%。
　　点评：
　　营收微增，25Q3归母净利同比大幅增长。2025年前三季度公司实现营收1376.7亿元，同比+2.23%，实现归母净利23.07亿元，同比+17.40%。其中Q1/Q2/Q3归母净利分别为-7.47/-7.86/38.40亿元，同比分别-198.8%/+60.4%/+20.3%，三季度业绩同比大幅增长。
　　暑运客座率高位提升，国内国际出行两旺。
　　1）运力：2025Q1~3南航总ASK同比+5.6%，其中国内/国际/地区线ASK同比分别+1.95%/+17.8%/+1.5%，国际及地区线ASK恢复到19年同期94.6%。25Q3单季度ASK同比+5.7%，其中国内/国际/地区线ASK同比分别+4.5%/+9.8%/+0.6%，国际及地区线ASK恢复到19年同期92.9%。
　　2）周转量：25Q1~3总RPK同比+7.6%，其中国内/国际/地区线RPK同比分别+4.1%/+19.6%/+2.9%，国际及地区线RPK恢复到19年同期95.8%。25Q3单季度RPK同比+6.2%，其中国内/国际/地区线RPK同比分别+5.2%/+9.3%/+3.3%，国际及地区线RPK恢复到19年同期94.3%。
　　3）客座率：25Q1~3公司综合/国内/国际/地区客座率分别为85.6%/86.2%/84.2%/79.2%，同比分别+1.6/+1.8/+1.2/+1.1pct，较19年同期分别+2.6/+3.2/+1.0/+2.9pct。25Q3单季度公司综合/国内/国际/地区客座率分别为85.9%/86.3%/84.7%/81.9%，同比分别+0.4/+0.6/-0.4/+2.2pct，较19年同期分别+2.2/+2.5/+1.1/+6.4pct。
　　4）机队规模：截至25Q3末，公司机队规模达到956架，前三季度净增长39架飞机。
　　票价小幅下降，单位成本受益于油价仍有缩减。
　　1）票价：25Q3南航单位RPK收入为0.570元，同比-3.0%；单位ASK收入为0.489元，同比-2.6%；暑运期间票价跌幅逐渐收窄。
　　2）成本：25Q3南航单位ASK成本0.408元，同比-3.9%；受益于油价下跌及公司优异的成本管控能力，单位成本同比持续下降。
　　看好四季度出行回暖，公司全年业绩有望转盈。三季度暑运期间，公司单位客收及座收跌幅控制得当，客座率高位提升，业绩取得亮眼表现。四季度初期国庆假期出行需求旺盛，十月份行业票价明显改善，公商务出行同比或能明显好转，看好公司座收回升。叠加油价下行及人民币汇率走强等因素，公司全年业绩有望转盈，看好未来利润弹性增长。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利10.57、61.91、83.66亿元，同比分别+162.3%、+486.0%、+35.1%，对应每股收益分别为0.06、0.34、0.46元，10月28日收盘价对应PE分别为114.91、19.61、14.51倍。公司客座率持续高位，行业供需不断改善、四季度票价有望修复。看好航空出行回暖及公司未来盈利持续改善，维持公司“增持”评级。
　　风险因素：出行需求不及预期，票价涨幅不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

　　事件：南方航空发布2025年第三季度报告：公司2025年前三季度实现营业收入1376.65亿元，同比+2.23%，实现归母净利润23.07亿元，同比+17.40%，实现每股收益0.21元。
　　Q3实现较好盈利增长。1）2025年Q3南方航空实现营业收入513.74亿元，同比+3.01%，实现归母净利润38.40亿元，同比+20.26%。2）公司2025年H1营业收入862.91亿元，同比增长1.77%，实现归母净利润-15.33亿元，处于微亏状态。3）公司前三季度主要依靠Q3盈利实现扭亏为盈。
　　毛利率和净利率均实现改善。1）2025年Q3毛利率16.55%，净利率9.40%。2）2024年Q3公司毛利率为15.41%,净利率为8.44%。3）2025年Q3毛利率提升1.14个百分点，净利率提升0.96个百分点。
　　经营数据呈现稳健增长。1）2025年前三季度，南方航空实现可利用座公里（ASK）289,809.37百万，同比+5.62%。2）2025年前三季度度，南方航空实现收入客公里（RPK）248,129.57百万，同比+7.63%。3）2025年前三季度度，南方航空实现客座率85.62%，同比+1.60百分点。
　　看好中国民航的长期需求及公司航线资源优势，维持“增持”评级。我们预计公司2025-2027年每股收益分别为0.09/0.28/0.46元，对应PE分别为72.7、23.5和14.7倍。我们看好中国民航的长期需求及公司优质航线布局，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，航油价格向上波动风险、利率变动风险、汇率变动风险。