China Southern Airlines(CSA)has reported A-share GAAP revenue/attributable NP of RMB182,256mn(+4.6%YoY)/RMB857mn for 2025(vs.an attributable net loss of RMB1,696mn in 2024).For 4Q25,revenue reached RMB44,591mn(+12.7%YoY),with the attributable net loss narrowing by 60.4%YoY to RMB1,450mn.The full-year NP was in line with the company’s guidance for RMB800-1,000mn.Considering tensions in the Middle East,we think that China’s jet fuel ex-factory prices may surge significantly in April 2026,warranting close attention to airlines’ability to pass on costs and the marginal impact on demand,as profitability could come under substantial pressure.Looking ahead,we await oil price stabilization,but over the medium to long term,we think that industry supply growth may remain subdued,supporting agradual recovery in the sector’s business climate.Maintain BUY.
International route capacity grew fast in 4Q25;overall yield up
In the 4Q25 off-peak season,CSA expanded capacity rapidly,with ASK up by 9.8%YoY,while the PLF edged up by 0.4pp YoY to 86.1%.International routes saw particularly strong capacity growth,with ASK rising by 19.3%YoY,although the PLF faced slight pressure,dipping by 0.3pp YoY to 84.6%.Domestic routes also recorded robust capacity growth(+5.6%YoY),with the PLF outperforming international routes,climbing by 1.1pp YoY to 86.8%.On yield,supported by improved industry demand and‘anti-involution’measures in 4Q25,we estimate that the yield per RPK rose by~3.5%YoY.Additionally,CSA’s cargo operations remained stable in 4Q25,with freight tonne-kilometers up by 8.7%YoY,though load factor declined 1.9pp YoY to 52.6%from ahigh base.Under A-share GAAP,4Q25 revenue reached RMB44,591mn(+12.7%YoY).
Earnings forecasts and valuation
We lower our 2026/2027 attributable NP forecasts to RMB-2,376/+5,985mn(previous:RMB8,573/11,035mn)and project 2028 attributable NP at RMB10,652mn,mainly reflecting higher fuel costs.We estimate 2026E BVPS at RMB1.83.CSA’s 10-year average A-/H-share PB multiples are 2.3x/1.4x.Considering apotential industry recovery post oil price stabilization and possible upticks in profitability metrics such as ROE,we apply premiums of 3.8x/2.6x 2026E PB(previous:4.0x/2.8x;lowered due to reduced earnings forecasts amid rising fuel costs).Our new target prices are RMB6.95/HKD5.30(previous:RMB9.80/HKD7.60).Maintain BUY on both.

　　公司发布2025年年报：总收入1823亿元，同比+4.6%，归母净利8.6亿元，同比扭亏（2024年为-17.0亿元），扣非归母净利1.5亿元，同比大幅减亏（2024年为-39.5亿元）。25Q4总收入446亿元，同比+13%，归母净利和扣非归母净利分别为-14.5、-12.8亿元（24Q4为-36.6、-33.7亿元）。公司25Q4盈利改善显著，单季度归母净利润已经率先回归2019年以前的Q4水平。
　　公司持续加大布局广州、北京战略市场，枢纽辐射能力进一步增强。2019年进驻大兴机场以来，公司坚定推进双枢纽战略，持续布局广州、北京两个核心市场，我们认为公司战略布局有望更好承接入境游带来的国际航线增量市场。其中，广州市场将东南亚作为重要腹地市场，发展第六航权，拓展东南亚和中东等区域国际航线；北京市场中转和点对点需求并举，拓展日韩、中西亚和中东市场。我们看好公司航线网络布局的竞争优势，有望迎来2025年入境游大潮下的供需增长。
　　25Q4经营层面公司盈利同比大幅改善，公司扣非盈利超过2019年以前水平。2025Q4国内航线方面，我们测算公司客公里收益同比止跌，对应客座率提升后，公司座公里收益大幅改善；2025Q4国际航线方面，公司运力同比增长10%以上，客座率、客公里收益均同比提升，国际航线Q4量价齐升。国内航线票价连续多年下跌后，公司归母净利润已率先回归2019年以前Q4水平，盈利修复明显。
　　公司下调2026年交付数量，上调2027年交付和退出数量。公司2025年年报更新机队引进规划，计划2026-2028年飞机净增长16架、66架、50架（2024年报2026-2027年55、59架），对应机队净增速+1.6%、+6.7%、+4.7%，从飞机净引进数量来看，中期供给增速下移，逐渐匹配需求增速。相较2024年年报机队规划，公司下调了2026年交付目标，上调2027年交付目标，我们认为可能与上游供应链延迟交付有关，2026年飞机延期至2027年交付。
　　投资建议：中期供给降速，看好供需紧张延续，以及需求复苏过程中机票提价弹性显现。2026年行业或进入量价齐升元年，国际航线由于需求更加刚性已经率先涨价，我们认为国内线或将从以价换量步入量价齐升，伴随需求阶段触底回升，累积供需差的提价潜力较大，提价弹性有望逐渐体现。4月航油价格大幅上涨，行业迎来提价“压力测试”，建议关注提价需求反馈及油价波动拐点和中枢水平。考虑公司经营质量提升以及2026年全年油价潜在上行，我们调整2026-2028年公司归母净利润至3.1、67.9、119.3亿元，对应EPS0.02、0.37、0.66元，最新收盘价对应2027-2028年PE16x、9x。维持“推荐”评级。
　　风险提示：地缘冲突升级、油价大幅上涨、汇率大幅波动、飞机大面积停飞。

　　事件：公司公告2025年全年业绩：2025公司实现收入1822.56亿元，同比+4.61%，实现归母净利润8.57亿元，同比减亏增盈25.53亿元。2025Q4实现收入445.91亿元，同比+12.71%，归母净利润为亏损14.5亿元，同比减亏22.11亿元，与2019年Q4基本持平。
　　经营效率提升明显，国际线成增长主引擎。2025年公司核心运营指标全面向好，飞机日利用率9.79小时，同比提升0.17小时，较2019年9.96小时仍有提升空间；客座率达85.74%，同比提升1.36pct。旅客运输量同比+5.46%，中国大陆/港澳台地区/国际分别同比+3.87%/-3.38%/+19.53%。2025年新增航线以亚洲国际线为主，2026年公司将继续大力开拓国际航线。
　　国内票价承压，油汇助力业绩改善。从2025年单位RPK收益看，中国大陆/港澳台地区/国际分别同比-4.17%/+4.11%/持平，收益表现分化，致2025年中国大陆/港澳台地区/国际收入分别同比+0.16%/+8.85%/+15.15%。2025年底，机队规模达972架，同比+6%，其中客机952架，同比+5.9%；机队规模增速较高，致折旧摊销、飞机维护及修理费用分别同比+10.93%/+6.89%；根据飞机交付计划，预计未来机队平均增速下行。得益于2025油价降低，航油成本同比-4.48%，致营业成本扩张有限，同比+2.64%、小于收入增幅，带动盈利大幅改善。此外，人民币升值使公司产生汇兑收益3.45亿元，同比减亏增盈12.57亿元。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为40.18/68.11/90.65亿元，同比增速分别为369%/70%/33%，当前股价对应的PE分别为25/15/11倍。鉴于公司强大的资源禀赋优势、有望充分受益于国内出行需求的持续增长及出入境景气度，随着经营效率提升，公司业绩或具有充分上行空间，维持“买入”评级。
　　风险提示。油价波动风险，地缘政治风险，出行需求不及预期，人民币汇率波动。

　　公司公布2025年报业绩：收入1822.56亿元，同比+4.6%；归母净利润8.57亿元，24年为归母净亏损16.96亿，实现扭亏。其中第四季度收入445.91亿元，同比+12.7%；归母净亏损14.50亿元，亏损同比缩窄60.4%。年报业绩符合公司预告的归母净利润8-10亿元。由于中东局势动荡，4月我国航空煤油出厂价或大幅上升，关注航司成本传导效果以及对需求的边际影响程度，航司盈利或受较大冲击。往后展望，需等待油价趋稳，不过中长期行业供给增速或将保持低位，行业景气仍有望底部向上，维持“买入”。
　　国际航线运力4Q25较快增长，整体收益水平回暖
　　4Q25淡季公司运力投放较快，ASK同增9.8%，同时客座率同比小幅提升0.4pct至86.1%。其中4Q25国际线运力增长突出，ASK同增19.3%，客座率高位稍有承压，同比小幅下降0.3pct至84.6%；同时国内线运力增速较高，同增5.6%，并且客座率表现好于国际线，同比进一步提升1.1pct至86.8%。收益水平方面，受益于4Q行业需求有所回暖及反内卷，我们测算单位客公里收益同增约3.5%。另外4Q25公司货运业务平稳运营，货邮周转量同增8.7%，载运率高位同比回落1.9pct至52.6%。A股口径4Q25营收为445.91亿，同增12.7%。
　　扣油成本和财务费用推动4Q25亏损同比明显收窄
　　公司4Q25营业成本422.18亿，同增8.7%，单位ATK成本下降1.5%，其中航空煤油出厂价均价小幅同增1%，公司单位扣油成本表现优秀。成本增速慢于营收，毛利率同比改善3.5pct至5.3%，同时毛利润同增16.43亿（yoy225%）至23.73亿。另外或主要由于汇兑收益改善（人民币兑美元4Q25升值1.1%，4Q24为回落1.5%），公司财务费用同降13.60亿至9.80亿（yoy-58.1%），最终4Q25归母净亏损同比缩窄60.4%至14.50亿。
　　全年实现扭亏，仍看好中长期行业底部向上
　　公司25年客座率同增1.4pct至85.7%，整体单位客公里收益较弱，同降4.2%，不过受益于航空煤油出厂价同比下降9.4%，单位ATK主营业务成本同降3.3%，终在疫后实现归母净利润扭亏。另外4Q25行业景气开始改善，26年1-2月客座率84.8%，仍维持较高水平。但近期中东局势动荡，4月我国航煤出厂价或显著提升，虽有燃油附加费对冲，但或将边际拖累需求，对公司盈利产生较大冲击。需等待油价趋稳，中长期行业供给增速或将保持低位，行业景气仍有望底部向上。同时公司货运业务运营展现韧性，货主对于供应链稳定性的需求，或利好拥有干线运力的公司。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司26-27年归母净利润至-23.76/59.85亿元（前值85.73/110.35亿元），并预计28年归母净利润为106.52亿元，下调主要考虑燃油成本上升。我们预计26年BPS为1.83元，公司历史10年A/H股PB均值2.3x/1.4x，考虑油价企稳后，行业仍有望景气向上，推动ROE等盈利能力取得突破，给予溢价至26EPB3.8x/2.6x（前值为4.0x/2.8x，考虑燃油成本上涨下调盈利预测，降低估值倍数），目标价A股人民币6.95元/H股5.30港币（前值人民币9.80元/H股7.60港币），维持“买入”。
　　风险提示：需求恢复不及预期，行业机队引进超预期，维修等成本增长超预期，油汇波动，安全事故。

　　投资要点：
　　行业周期上行，南航引领修复。公司当前运力充沛，截至2025年12月，公司机队规模达972架，居行业首位;高运力下，公司仍维持高客座率，2025年客座率达85.7%，同比提升1.36pcts。当前公司运力投放重点向国际线倾斜，2025年国际ASK同比增长18.5%，增速居三大航之首。运力优势与经营效率优势赋能，公司或充分受益于行业上行，有望进一步实现份额扩张。
　　枢纽深度协同，航线优势凸显。公司是全国时刻份额最高的航司，2025年夏航季达20.4%；其中，公司在广州、北京时刻份额分别达55.4%、21.2%，双枢纽协同效应持续增强；并协同新疆、东北、海南等公司传统优势区域，使公司运距长期高于行业平均，形成显著的长航线优势，更少受高铁竞争影响，并有效摊薄成本，2025年公司平均运距达1907公里，已恢复至2019年的101.5%。
　　经营持续改善，业绩弹性可期。25Q1-3公司营收1376.65亿，yoy+2.2%，归母净利润23.07亿，yoy+17.4%。2025全年，公司旅客量达1.74亿人，同比增长5.5%，其中国际旅客同比增长19.53%，预计全年业绩明显改善。此外，公司增资川航影响逐步消化、退出经济性较差的飞机、优化客舱布局等举措，或为未来业绩释放奠定扎实基础。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.32/49.50/83.45亿元，同比增速分别为-/830.92%/68.58%。参考中国国航、中国东航等可比公司2025-2027年平均估值，公司PE分别为248x/27x/16x，我们预计行业供需反转在即，鉴于公司强大的资源禀赋优势、有望充分受益于国内出行需求的持续增长及出入境景气度，随着经营效率提升，公司业绩或具有充分上行空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示。人民币汇率波动，油价上涨，出行需求不及预期，地缘政治风险。

　　公司公布2025年报：
　　1、财务数据：1）2025年：营收1822.6亿，同比+4.6%；盈利8.6亿，去年同期亏损17.0亿；扣非后盈利1.5亿，去年同期亏损39.5亿；利润总额48.1亿，24年为15.8亿；2025全年人民币升值2.2%，汇兑收益3.5亿。子公司南航物流净利润35.75亿。所得税费用25年21.3亿，24年为14.3亿，2）2025Q4：营收445.9亿，同比+12.7%；净亏损14.5亿，去年同期亏损36.6亿；扣非后净亏损12.8亿，去年同期亏损33.7亿。
　　2、经营数据：
　　1）2025全年：ASK同比+6.4%，RPK同比+8.2%，客座率85.7%，同比+1.4pct。
　　2）2025Q4：ASK同比+9.2%，RPK同比+10.1%，客座率86.1%，同比+0.7pct。
　　3、收益水平：
　　1）2025：客公里客运收益0.46元，同比-3.1%；座公里收益0.40元，同比-1.4%。2）2025Q4：测算客公里客运收益0.43元，同比+1.6%；座公里收益0.37元，同比+2.4%。
　　4、成本费用：
　　1）2025营业成本1637.8亿，同比+2.6%。期内国内油价综采成本同比-9.4%，航油成本525.3亿，同比-4.5%。扣油成本1112.5亿，同比+6.4%。座公里成本0.42元，同比-3.6%；座公里扣油成本0.29元，同比-0.05%。
　　2）2025Q4营业成本422.2亿，同比+8.7%。期内国内油价综采成本同比+1.4%，测算航油成本132.0亿，同比+9.3%。扣油成本290.2亿，同比+8.5%。座公里成本0.44元，同比-0.4%；座公里扣油成本0.30元，同比-0.6%。
　　3）2025三费合计（扣汇）为171.6亿，同比+1.3%，扣汇三费率9.4%；2025Q4三费合计（扣汇）为43.6亿，同比-0.7%，扣汇三费率9.8%（注：不含研发费用）。
　　5、机队引进：预计26-28年机队净增16、66、50架，对应26-28年机队净增增速分别为1.6%、6.7%、4.7%。
　　投资建议：1）盈利预测：考虑近期油价水平，我们调整26-27年归母净利为19、84亿（原预测为71、101亿），新增28年盈利预测为111亿，对应26-28年EPS分别为0.11、0.46、0.61元，PE为53、12、9倍。2）目标价：短期受油价上涨影响，中长期维度中，供给端硬核制约，高客座率有望推动价格弹性持续释放。我们以单机市值维度定价，参照2015年景气周期单机市值均值，按照26年末预计机队规模，给予目标市值1347亿人民币，对应预期目标价7.43元，目标空间31%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济大幅下滑、油价大幅上涨、汇率大幅贬值。

　　事件：2026年3月30日，南方航空披露2025年年度报告，公司实现营业收入1823亿元，同比+4.6%；实现归母净利润8.6亿元，同比扭亏为盈，业绩符合预期；其中Q4公司实现营业收入446亿元，同比+13%；归母净利润-14.5亿元，同比减亏22亿元。
　　客货收入双升，货运贡献明显利润。2025年公司营收增长4.6%，分业务看：1）客运收入1567亿元，同比增长4.7%，公司积极投放运力，ASK同比增长7%，叠加客座率同比增长1.4pct至85.7%，公司全年RPK同比增长8%。收益方面，公司全年客公里收益同比下降4.2%，其中国内客公里收益下降4.2%（环比25H1降幅缩窄），国际客公里收益同比持平，量增抵消收益下降，客运收入保持增长；2）货运收入197亿元，同比增长5.2%，其中公司控股子公司南航物流收入202亿元，净利润35.8亿元，对公司利润形成支撑。
　　单位成本明显改善，录得汇兑净收益增厚利润。2025年公司座公里营业成本为0.42元，同比下降4%，主要得益于油价下降以及用油效率提升，2025年国内航油出厂价同比-10%至5654元/吨，此外公司积极引进新机型，单位耗油量同比回落，同期公司单位扣油成本为0.29元，同比基本持平，其中公司日利用率同比+2%至9.8小时，有效摊薄固定成本。2025年人民币兑美元升值4.4%，公司录得汇兑收益3.5亿元（上年同期为损失9.1亿元），财务费用率同比下降1pct至2.8%。成本改善幅度高于收益下降，2025年公司毛利率为10.1%，同比增长1.7pct；归母净利率为0.5%，同比增长1.4pct。
　　公司积极拓展运力，加大国际航网布局。2025年公司积极拓展运力，共引进78架飞机，飞机机队数量达到972架，同比增长6%，高于行业平均（4%）。2026-2028年公司计划分别净增16/66/50架飞机，机队规模将达到988/1054/1104架，净增速度分别为2%/7%/5%。随着免签红利继续释放，国际线将继续贡献需求增量，2026年公司计划新增北京-赫尔辛基、厦门-万象、福州-阿姆斯特丹、南京-雅加达、武汉-雅加达、杭州-胡志明市等一系列国际航线，1-2月公司国际ASK增速领跑其他航司，彰显积极发展国际航线的雄心。
　　投资分析意见：考虑油价影响，调整26-27年油价增速假设为+20%/-20%，调整后预计26-27年归母净利润为11亿元/98亿元（原63亿元/119亿元），新增28年归母净利润预测138亿元。公司短期盈利能力受油价上升影响，但行业供需向好趋势不改，飞机制造链困境前所未有，供给高度约束，客座率水平已经达历史高位，公司机队和收入规模位居行业第一，若票价提升公司整体收入利润改善规模更明显。公司27EPE估值低于可比公司，建议关注底部机会，维持“增持”评级。
　　风险提示：需求增长不及预期、油汇大幅波动、航空安全事故风险。

　　摘要内容
　　事件：南方航空发布2025年年度业绩预告公告：预计2025年度归属于上市公司股东的净利润预计为人民币8亿元到人民币10亿元。
　　预计25Q4亏损在13.07-15.07亿元之间。2025年Q1-Q3南方航空累计实现归母净利润23.07亿元，结合业绩预告公告2025全年归母净利润在8-10亿之间，由此可以推算公司25Q4亏损在13.07-15.07亿元之间。
　　25Q4较24年同期亏损幅度收窄。根据公告2024年Q4南方航空归母净利润为-36.61亿元，由此可说明25年Q4公司归母净利润亏损幅度收窄，原因是公司通过精准运力投放、客货结构优化及精益成本管控，推动经营效益持续改善。
　　2025年经营数据呈现稳步提升态势。2025年，南方航空实现可利用座公里（ASK）、收入客公里（RPK）分别同比+6.57%、+8.28%，客座率85.74%，同比+1.36%。
　　25Q4ASK和RPK保持稳健，客座率略有上升。2025Q4，南方航空实现可利用座公里（ASK）、收入客公里（RPK）分别同比+9.18%、+10.07%，客座率86.09%，同比+0.81%。
　　看好中国民航的长期需求以及公司优质航线布局，维持“增持”评级。我们预计公司2025-2027年每股收益分别为0.05/0.29/0.46元，对应PE分别为155.4、26.5和16.6倍。我们看好中国民航的长期需求及公司优质航线布局，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，航油价格向上波动风险、汇率变动风险。

　　事件：2026年1月30日，南方航空发布2025年业绩预告，预计2025年公司实现归母净利润8-10亿元，同比增加25-27亿元，扭亏为盈符合我们先前预期；预计2025年扣非归母净利润为1.3-1.9亿元，同比增加40.8-41.4亿元。其中，预计2025Q4公司归母净利润为-15亿元至-13亿元，同比增长22-24亿元。
　　客运运力精准投放，货运板块增厚利润。客运方面，2025年公司积极增投运力，年末机队数量972架，同比增长6%，快于行业平均（4%）。2025年公司整体ASK同比增长6.6%，其中国内线ASK同比增长3%，国际线ASK同比增长18%，地区线ASK同比增长3%。公司积极增加国际航线，国际线ASK占比从1月的27%增至12月的30%。受益于供需优化，公司客座率亦创历史新高，2025年整体客座率为85.7%，同比增长1.4%。货运方面，面对关税扰动，2025年公司整体RFTK同比增长6.3%，其中国际RFTK逆势增长6.3%，预计2025年子公司南航物流贡献较高利润（2025H1南航物流营收94亿元，净利润为16亿元）。
　　油价下降利好成本改善，预计全年录得汇兑收益。2025年国内航油出厂价为5654元/吨，同比下降10%，估算公司单位航油成本有明显下降，得以克服部分单位非油成本的上升压力。2025年人民币兑美元升值4.4%，公司汇率敏感度较高（根据25半年报1%的人民币兑美元升值可为公司带来2.59亿元的净利润增长），估算录得明显汇兑收益，财务费用率估计明显下降，利好整体业绩改善。此外公司参股的摩天宇航空发动机维修公司2025H1录得8.4亿元净利润，目前航空发动机维修需求旺盛，预计该子公司对公司投资收益也有正面影响。
　　供需错配矛盾加剧，航空迎来投资黄金时代。2025Q4和行业供给紧张推动客座率创新高，票价企稳回升。我们认为这只是航空黄金时代的周期起点，且本轮周期的持续性将超越以往历史周期，因为本轮周期机队增速下降核心源于供应链瓶颈下的交付延迟与订单不足，属于刚性客观约束，而非宏观主动调控。2026年随着免签红利继续释放，国际线将继续贡献需求增量，其中2025年12月公司国际ASK同比增长26%，远高于其他航司，彰显积极发展国际航线的雄心。航空业的供需错配矛盾将随时间推移愈发凸显，由此带动的票价弹性与业绩改善幅度，有望大幅超出市场预期。
　　公司盈利弹性大，维持增持评级。公司机队和收入规模位居行业第一，行业票价提升后公司整体收入利润改善规模更明显，预计利润将实现大幅增长。根据最新经营数据，下调2025年归母净利润预测至9亿元，调整2026-2027年归母净利润预测至63亿元/119亿元（原73亿元/98亿元），对应PE分别为21x/11x，维持增持评级。
　　风险提示：需求增长不及预期、油汇大幅波动、航空安全事故风险。

　　财务数据：1）2025Q1-3：营业收入1376.7亿，同比+2.2%；归母净利润23.1亿，同比+17.4%；扣非后归母净利润14.2亿，同比由亏转盈；Q1-3人民币升值1.2%，测算汇兑收益0.8亿。2）2025Q3：营业收入513.7亿，同比+3%；归母净利润38.4亿，同比+20.3%；扣非后归母净利润34.6亿，同比+19.8%。Q3人民币升值0.7%，测算汇兑收益1.9亿。3）其他收益：2025Q1-3实现其他收益26.2亿元，同比+8.2%；Q3实现其他收益9.4亿元，同比+27.5%。
　　经营数据：1）2025Q1-3：ASK同比+5.5%，RPK同比+7.6%，客座率85.6%，同比+1.7pct。2）2025Q3：ASK同比+5.7%，RPK同比+6.2%，客座率85.9%，同比+0.4pct。
　　收益水平：1）2025Q1-3：测算客公里客运收益0.47元，同比-5.1%；座公里收益0.40元，同比-3.2%。2）2025Q3：测算客公里客运收益0.47元，同比-3.0%；座公里收益0.41元，同比-2.6%。
　　成本费用：1）2025Q1-3营业成本1215.6亿，同比+0.7%。期内国内油价综采成本同比-12.6%，测算航油成本393亿，同比-8.3%。扣油成本822.4亿，同比+5.7%。座公里成本0.42元，同比-4.6%；座公里扣油成本0.28元，同比+0.1%。2）2025Q3营业成本429亿，同比+1.6%。期内国内油价综采成本同比-11.0%，测算航油成本139.9亿，同比-6.9%。扣油成本289亿，同比+6.3%。座公里成本0.41元，同比-3.9%；座公里扣油成本0.28元，同比+0.6%。3）2025Q1-3三费合计（扣汇）为128.1亿，同比+1.9%，扣汇三费率9.3%；2025Q3三费合计（扣汇）为45亿，同比+2.5%，扣汇三费率8.8%（注：不含研发费用）。
　　机队情况：截至2025年9月底公司机队规模为956架，同比+4.7%，较24年底+4.3%。
　　整体来看，Q3公司盈利增长超预期，其中收入端同比小幅增长，产能（ASK）增长及客座率提升为主要贡献项；价格方面，尽管暑运公商务需求影响行业票价表现，我们测算公司客公里收益表现小幅下滑3%；油价下降推动成本端优化。展望未来，行业供给增速有限，新航季时刻继续收紧；9月后公商务需求现回暖迹象，叠加反内卷背景与去年低基数，支撑Q4票价延续转正趋势，看好航司盈利持续兑现。
　　投资建议：1）盈利预测：考虑国内宏观经济背景、油价及票价水平，我们调整25年盈利预测为9.5亿元（原预测为40亿元），维持26、27年盈利预测为71、101亿元，对应25~27年EPS分别为0.05、0.39和0.56元，25~27年PE分别为128、17、12倍。2）目标价：参考16-19年PE均值，我们给予公司2026年20倍PE，对应目标市值1421亿元，目标价7.84元，预期较当前有17%增长空间，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济大幅下滑、油价大幅上涨、汇率大幅贬值。