投资要点
　　业绩简评：公司业绩符合预告。2026H1公司实现营业收入2,090.5亿元，同比+2.50%；归母净利润10.66亿元，同比+3.28%；扣非归母净利润9.42亿元，同比+184.75%，高增主因2025H1非经常性损益基数较高。2026Q2公司实现营业收入1,099.2亿元，同比+2.91%；归母净利润5.45亿元，同比+4.13%；扣非归母净利润-1.87亿元，上年同期为1.96亿元。
　　毛利大幅改善，增量大部分被套保亏损、存货减值与少数股东损益分走。2026H1公司毛利52.35亿元，同比+53%，毛利率2.50%，同比+0.83pct；但归母净利润同比仅+3.28%，主因：①投资收益与公允价值变动收益合计-3.18亿元，上年同期为+7.62亿元，同比减少10.80亿元，其中商品与外汇衍生品合计-6.22亿元；②资产减值损失6.41亿元，同比多提3.17亿元，公司披露主因期末存货规模增加、相应计提的存货跌价准备增加；③少数股东损益4.50亿元，同期为2.38亿元，主因象屿海装（造船）利润高增。
　　我们认为Q2扣非转负主要反映套保损益的季度间摆动。非经常性损益由2026Q1的-6.07亿元转为2026Q2的+7.32亿元；公司披露报告期内主动调降期货套保对应的期货端持仓，对应期货端亏损记入当期报表。我们认为该部分损益与现货端经营损益联动，观察主业应看期现口径毛利。
　　贸易主业期现毛利基本持平，金属矿产高增。2026H1公司经营货量1.33亿吨，同比+10.41%；贸易端期现毛利28.47亿元，同比-2.31%，期现毛利率1.48%，同比-0.03pct。分品类看：金属矿产期现毛利32.33亿元，同比+94.07%，铁矿经营货量同比+42%、钢材经营货量同比+14%；能源化工期现毛利5.48亿元，同比+21.21%；农产品期现毛利2.48亿元，同比-53.77%，公司披露主因玉米采购成本阶段性上涨；新能源期现毛利-11.86亿元，为唯一亏损品类。物流端毛利4.73亿元，同比+10.90%。
　　造船毛利高增、利润贡献凸显，在手订单充足。2026H1造船业务实现收入47.96亿元，同比+50.24%；毛利8.70亿元，同比+84.93%，毛利率18.15%，同比+3.40pct。报告期内交付船舶14艘、新签订单32艘，期末在手订单132艘，Ultramax型散货船累计接单超160艘，并首次承接集装箱船订单。经营主体象屿海装2026H1净利润6.68亿元（子公司合并口径），扣除少数股东损益3.24亿元后对归母净利润贡献3.45亿元。
　　盈利预测与投资评级：厦门象屿是我国大宗供应链龙头，行业集中度持续提升，以经营货量口径测算的大宗供应链CR5市占率由2021年的4.81%提升至2025年的6.24%。我们维持公司2026年归母净利润预期19.80亿元，将2027-2028年预期由23.26/25.44亿元微调至23.04/25.22亿元，对应2026-2028年同比+53%/+16%/+9%，当前股价对应PE为9/8/7倍（截至2026年8月27日收盘），维持“买入”评级。
　　风险提示：大宗商品价格波动；下游需求不及预期；套保损益波动等风险。

　　事件概述：2026年8月24日，公司发布2026年半年报，26H1业绩和经营货量稳步增长、销售毛利率同比提升，扣非归母大幅改善。
　　2026H1，公司实现归母净利10.66亿元，同比+3.28%（其中归属于永续债持有人的利息2.86亿元，扣除后归母净利7.80亿元）。1）收入端：2026H1营业收入2090.45亿元，同比+2.50%；毛利率2.50%，同比+0.83pct。2）利润端：扣非归母净利9.42亿元，同比+184.75%；净利润15.16亿元，同比+19.40%。报告期经营货量1.33亿吨，同比+10.41%。
　　单季度看，2Q26：1）收入端：公司实现营收1099.24亿元，同比+2.91%，环比+10.90%，毛利率2.04%（同比+0.34pct，环比-0.97pct）。2）利润端：26Q2公司实现归母净利润5.45亿元，同比+4.13%，环比+4.46%；归母净利率0.50%。
　　新五年规划大战略，布局产业链关键环节。2026年为公司新一个五年（2026—2030年）发展规划的开局之年，公司以“产业链的共建者与组织者”新站位，探索布局产业链关键环节（涵盖“资源、贸易、物流、服务、工贸一体、投资”），并运用资管思维经营每个环节，构建多要素经营模式。
　　公司稳步推进“资源、贸易、物流、服务、工贸一体、投资”多要素经营和多环节协同发展。
　　1）资源端，公司围绕全球主流矿区，深化前端资源掌控，通过股权换商权、服务换商权等方式实现矿山稳定供应的经营货量超500万吨，同比增长超70%；设立资源事业部，搭建自有矿山投建管理体系；自有印尼镍矿矿山进入矿建期，预计2027年出矿。
　　2）服务端，公司依托供应链管理能力，提供生产性服务，为客户提供“供应链+”一揽子解决方案，增强客户粘性与附加值；同时，完善价格管理服务，深化含权业务模式，并拓展境外期权市场，拓展多元化价值创造来源，构筑差异化竞争优势和中长期发展势能。
　　3）投资端，围绕产业链进行战略性投资孵化，捕捉跨周期布局和价值投资机会，成立电站投运合资公司；参与马矿股份IPO战略配售，锁定优质铁矿商权，在矿产资源开发、供应链运营等领域开启战略合作。26H1，公司长投型参股投资收益超1亿元，同比增长超35%。
　　投资建议：公司为大宗供应链龙头之一，基本盘稳固，有望维持较高的分红比例和股息率，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为20.6、23.9、26.4亿元，当前股价对应PE分别为9、8、7倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：大宗商品价格波动，下游需求不及预期，地缘政治局势变化。

　　事件：厦门象屿2026H1实现营业收入2090.5亿元，同比增长2.50%，归母净利润10.66亿元，同比增长3.28%；2026Q2实现营业收入1099.2亿元，同比增长2.91%，归母净利润5.45亿元，同比增长4.13%。
　　黑色系规模扩大支撑经营货量稳健增长，新能源有望回归稳健发展轨道。2026H1，公司贸易端经营货量1.28亿吨，同比增长8.85%，贸易端营收1918亿元，同比下降0.05%，期现毛利28.47亿元，同比下降2.31%。拆分来看，金属矿产/能源化工/农产品/新能源经营货量8095/3941/745/29万吨，同比+18.79%/-3.98%/-8.71%/-17.72%，期现毛利32.33/5.48/2.48/-11.86亿元，同比+94.1%/+21.2%/-53.8%/-。公司铁矿/钢材经营货量同比增长42%/14%，实现逆势增长，主因黑色金属供应链释放组织架构调整效能、优化资源配置和品种结构、深化工贸一体、加速国际化发展步伐。公司26Q2主动调整套保策略，降低期货价格波动对新能源期现毛利的影响，并进行系统性资源整合与产业链深度运营，推动新能源业务回归稳健发展轨道。
　　物流端实现经营业绩稳步增长，毛利率下降或因地缘冲突影响。2026H1，公司物流端营收57.33亿元，同比增长14.74%，毛利4.73亿元，同比增长10.90%。拆分来看，综合物流/铁路物流/新能源物流/铝产业物流/农产品物流营收30.15/11.69/5.94/5.93/3.63亿元，同比+14.61%/-19.23%/-1.11%/+181.35%/+236.80%，毛利2.69/0.57/0.46/0.69/0.32亿元，同比-4.85%/-9.51%/-22.65%/+668.09%/+154.55%。公司持续开拓新客户、新市场，优化业务结构，带动物流端营收、盈利规模稳步增长。物流端毛利率同比下降0.29pcts，主因地缘冲突推高燃油成本、行业竞争加剧导致综合物流盈利空间收窄。
　　造船产能持续释放，盈利弹性表现突出。2026H1，公司工贸一体端营收76.59亿元，同比增长44.95%。其中造船营收47.96亿元，同比增长50.24%，毛利8.70亿元，同比增长84.93%。公司产能释放与交付效率同步提升，启东船厂改造升级完成后产能稳步释放，船舶交付周期持续缩短。26H1公司交付船舶14艘，新签订单32艘；26H1末在手订单132艘，此外公司首次承接集装箱船订单，实现箱船领域关键突破。
　　资源、服务贡献业务增量，投资收益同比增加。公司稳步推进“资贸物服工投”多要素经营和多环节协同发展：1）资源端：公司实现矿山稳定供应的经营货量超500万吨，同比增长超70%；2）服务端：为客户提供“屿链通”数字供应链服务平台、碳交易、能源（绿电）管理、服务型租赁等服务；3）投资端：26H1公司长投型参股投资收益超1亿元，同比增长超35%。
　　盈利预测与评级：展望未来，公司将持续深化组织变革、国际化拓展等战略，提升市场份额，夯实核心竞争力。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为20.85/24.59/26.90亿元，当前股价对应的PE分别为8.39/7.11/6.50倍。公司是国内大宗商品供应链龙头之一，当前估值具备较高性价比，维持“买入”评级。
　　风险提示。1）大宗商品价格波动风险；2）需求不及预期风险；3）行业竞争加剧风险

　　公司公告2026年半年度报告：1）2026H1，公司实现营业收入2090.45亿元，同比+2.5%；归母净利润10.66亿元，同比+3.28%。2）分季度看：26Q2实现营收1099.24亿元，同比+2.91%；归母净利润5.45亿元，同比+4.13%。3）盈利能力：2026H1，公司毛利率2.5%，同比提升0.82个百分点；净利率0.73%，同比提升0.11个百分点。4）分业务看：2026H1，大宗商品经营完成经营货量12813万吨，同比+8.85%，实现营收1918亿元，同比-0.05%，期现毛利率1.48%，同比-0.03pct；大宗商品物流实现营业收入57.33亿元，同比+14.74%，毛利率8.25%，同比-0.29pct；生产制造实现营业收入76.59亿元，同比+44.95%，毛利率12.02%，同比+1.03pct。
　　核心大宗贸易分化显著。1）金属矿产与能源化工表现强劲：金属矿产板块期现毛利达32.33亿元，同比高增94.07%，主要受益于黑色金属供应链组织架构调整后效能释放，铁矿石和钢材经营量分别同比增长42%和14%；能源化工板块期现毛利5.48亿元，同比增长21.21%，煤炭供应链通过增加长协和海外销售，经营量同比增长12%，盈利能力提升。2）新能源业务亏损拖累业绩：新能源板块期现毛利为-11.86亿元，是公司业绩的主要拖累项，公司在Q2已主动调整套保策略以降低期货价格波动影响，且随着现货合同的持续交付，该业务正逐步回归稳健。3）农产品业务承压：受玉米采购成本阶段性上涨影响，农产品板块期现毛利同比下降53.77%至2.48亿元。
　　制造板块景气度高，造船业务成为重要利润支柱。2026H1，造船业务实现营业收入47.96亿元，同比+50.24%，毛利率18.15%，同比+3.4pct。子公司象屿海装实现净利润6.68亿元，同比增长108%。造船板块经营质效稳步提升，品牌影响力与市场地位持续巩固，Ultramax型散货船累计接单超160艘，手持1万吨以下化学品船订单全球第一，高附加值产品占比提升，上半年交付船舶14艘，新签订单32艘，截至2026/6/30，在手订单132艘。
　　国际化战略加速推进。2026H1，公司锚定国际化战略发展目标，推动各经营板块加速海外市场拓展，公司整体实现国际业务货量超5,000万吨，业务总额约123亿美元。随着公司全球网络布局深化，加速推进属地化运营，境外公司数量已增至52家，海外业务贡献有望日益提升。
　　投资建议：1）盈利预测：我们维持公司26-28年21、24、29亿元的盈利预测，对应扣除永续债利息后的EPS为0.55、0.67、0.83元，对应PE为11、9、7倍。2）2020-22年厦门象屿在转型升级模型下，业绩不断释放、估值提升受到市场认可，2023-24年先后历经宏观承压、风险出清等，2025年卸下历史包袱后轻装上阵，站在新的阶段，公司提出“资、贸、物、服、工、投”六字新模式，2026年上半年业绩稳健增长，新五年战略开局良好，我们认为此举或将进一步打开长期成长空间，驱动流量与盈利能力双升，并推动估值迈向新体系。3）目标价：参考公司2020年转型周期业绩释放带来估值提升，以及日本商社近年估值水平，我们给予公司2026年归母净利12倍PE，对应一年期目标市值247亿元，目标价8.7元，预期较现价约41%空间，假设2026年分红比例（扣除永续债利息）为55%，对应股息率3.5%，强调“强推”评级。
　　风险提示：大宗商品需求明显下降、转型不及预期、新业务孵化不及预期。

　　厦门象屿发布2026年半年报。公司2026年上半年实现营业收入2090.45亿元，同比增长2.50%；归母净利润10.66亿元，同比增长3.28%。业绩符合预期。
　　贸易及物流端货量增速改善，核心品类增长亮眼。贸易端经营货量达到12813万吨，同比增长8.85%，实现主营业务收入1918亿元，其中金属矿产业务收入同比增11.42%，毛利同比增94.07%，期现毛利率提升1.12个百分点，主要受益于组织架构调整后资源配置优化，铁矿经营货量同比增长42%，全产业链运营深化带动盈利提升。物流端实现主营业务收入57.33亿元，同比增长14.74%，其中铝产业物流收入同比增181.35%，毛利同比增668.09%，毛利率提升7.37个百分点，公司持续加快东南亚、东非等海外节点布局，并开拓西非节点，助力业务规模增长，同时持续完善自有运力构建，通过多元化运力配置方式，大幅提升毛利水平。
　　造船业务高增推动工贸一体端业务利润增长。工贸一体端造船业务收入达到47.96亿元，同比增长50.24%，毛利激增84.93%，毛利率提升3.4个百分点，26年上半年公司交付船舶14艘，新签订单32艘，在手订单共132艘，主要受益于象屿海装高附加值船舶产能释放与交付周期缩短，成为公司高附加值转型的核心引擎。
　　维持盈利预测，维持“买入”评级。结合公司2026年上半年经营情况，公司多业务经营稳健，我们维持公司2026E-2028E盈利预测，预计公司2026E-2028E归母净利润分别为20.25/24.41/27.76亿元，同比分别增长56.6%/20.5%/13.7%，对应PE分别为6x/5x/5x，维持“买入”评级。
　　风险提示：大宗商品产业链盈利质量恶化、大宗商品价格波动风险、核心团队人员流失、民船业务新接订单不及预期、国际业务拓展不及预期、国际地缘政治影响。

　　事件
　　近期，厦门象屿披露2025年报。报告期内，实现营收4103亿，同比+11.9%；归母净利润为12.93亿，同比-8.87%；扣非后的归母净利为17.85亿，加权ROE为5.01%。
　　分红政策，公司25年派发现金股息约6.25亿人民币，约占当年度净利润比例的48.3%；全年分红2次，累计每股约0.22元（含税）;若以年报披露日A股的股价计算，分红对应股息率约为3.21%。
　　2026第一季度报告披露，营收991亿，同比+2.05%；归母净利润为5.21亿，同比增2.42%；扣非后归母净利同比大增+735%，主要原因是今年期货套保操作及25年Q1基数低。
　　点评
　　公司主要从事大宗供应链服务，业务拆分如下：
　　大宗商品经营，25年度报告期内，实现经营货量2.66亿吨，同比增长18.5%；货量对应的营收是3852亿；公司运用期货工具对冲大宗商品价格波动风险，此板块期现毛利率约为1.1%；其中，金属矿产的货量和营收占比均超过50%；权重第二位的货品为能源化工；已披露26年Q1大宗货量同比+17%，其中金属能化的期现毛利显著增长。
　　大宗商品物流，持续开拓产业型客户，巩固中国至东南亚、非洲、南美、欧洲、中亚等核心物流通道及节点，构建覆盖19类大宗商品的期货交割库体系；此物流板块机制为市场化服务，经营成果独立核算；25年度报告期内，实现营收117亿元，毛利率8.37%。
　　生产制造板块，包括造船、选矿和油脂加工等，规划形成“供应链服务+生产制造”的产业链运营模式；25年度报告期内，实现营收127亿元，毛利率11.68%。
　　投资评级
　　公司已披露《五年发展战略规划纲要（2026—2030年）》，我们看好战略描述的海外拓展方向，继续推荐，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　大宗价格与期货衍生品的套保风险；国贸及制造业竞争的风险。