2024Q3公司实现营收942.18亿元，同比-30.25%，归母净利1.11亿元，同比-61.80%。前三季度公司实现营收2976.99亿元，同比-19.24，归母净利实现8.90亿元，同比-24.67%。前三季度，公司下游制造业客户采购需求疲弱，大宗商品价格承压，公司大宗商品经营规模有所下降，公司在国际外部环境复杂严峻、国内需求不足的宏观经济限制下，营收和盈利能力有所下降。我们认为后续随着大宗商品市场逐步企稳叠加减值风险出清后，公司业绩有望回暖，我们维持公司买入评级。
　　支撑评级的要点
　　前三季度大宗商品采购需求疲软价格承压，公司归母净利润同比下降。2024Q3公司实现营收942.18亿元，同比-30.25%，归母净利1.11亿元，同比-61.80%。前三季度公司实现营收2976.99亿元，同比-19.24，归母净利实现8.90亿元，同比-24.67%。前三季度，公司下游制造业客户采购需求疲弱，大宗商品价格承压，公司大宗商品经营规模有所下降，公司在国际外部环境复杂严峻、国内需求不足的宏观经济限制下，营收和盈利能力有所下降。
　　德龙系债权转让事宜有序展开，三季度计提信用减值损失2.41亿元拖累当期盈利。公司于2024年7月29日发布公告，公司控股股东象屿集团拟整体受让公司对德龙系的债权。截至三季度末，德龙系债权转让事项正在有序开展，公司聘请的第三方评估机构正在对债权评估报告进一步夯实和完善。目前德龙系工厂在管理人的监督下生产经营，根据评估初步结果和公司的会计政策，2024年7-9月，公司对德龙系相关债权计提坏账准备2.11亿元，减少公司当期归母净利润1.58亿元。2024Q3公司计提信用减值损失2.41亿元，减少当期归母净利润1.75亿元。
　　展望未来，静待大宗商品市场逐步企稳，公司减值风险出清后业绩有望修复。2024年前三季度，公司业绩在大宗商品市场下行压力下表现乏力。我们认为未来公司将继续扩大自身优势，优化自身业务模式、积极扩大客户规模。长期来看，我国经济稳中向好的基本面没有改变，大宗商品市场有望逐步企稳回暖。今年前三季度，行业需求疲软下公司部分存货及债权计提减值，我们认为后续随着减值风险逐步出清后公司业绩有望回暖。
　　估值
　　考虑公司信用减值对公司整体业绩造成拖累，我们下调公司2024-2026年归母净利润为12.18/22.19/24.48亿元，同比-22.6%/+82.1%/+10.3%，EPS为0.54/0.98/1.08元/股，对应PE分别11.5/6.3/5.7倍，维持公司买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　全球经济波动、大宗商品价格波动。

　　投资要点
　　事件：公司发布2024年三季报。2024Q1-3，公司实现收入2976亿元，同比-19.24%；实现归母净利润8.90亿元，同比-24.7%；实现扣非净利润2.85亿元，同比+42.6%。公司非经常损益主要包括政府补助、套保损益等项目，因此归母净利润更能反应公司经营情况。
　　2024Q3单季度，下游需求较弱影响公司收入，计提减值准备影响利润：
　　2024Q3，公司实现收入942亿元，同比-30.3%，主要因下游制造业客户采购需求疲弱，大宗商品价格承压，公司大宗商品经营规模有所下降。公司实现归母/扣非净利润1.11/0.30亿元，同比-62%/-54%。主要是Q3计提的存货跌价准备和信用减值准备同比增长。
　　调整经营策略，降低风险敞口：公司农产品供应链主动调整经营策略，加强流量经营和滚仓操作，2024H1亏损幅度已有明显收窄。
　　德龙债券相关事项有序推进，但短期或可能产生减值损失影响业绩：公司控股股东象屿集团整体受让德龙镍业债权事项正在有序开展，截至三季报，公司聘请的第三方评估机构正在对债权评估报告进一步夯实和完善。集团公司受让德龙债权之后，我们预计上市公司将不会产生亏损，但根据会计准则，在德龙相关债券转让交付给集团公司之前，上市公司仍需计提减值准备，短期内会影响业绩。
　　公司大宗品经营份额稳中有增，静待行业需求改善：根据国家统计局，2024M1-9我国规模以上工业企业利润总额同比-3.5%，反映制造业整体仍承压。而公司市场份额在下行周期中持续提升，2024H1公司经营货量同比-0.6%仍保持总体稳定。期待下游需求改善后公司业绩实现恢复。
　　盈利预测与投资评级：公司估值低、分红率股息率高、业绩有望随制造业需求触底修复，长期受益于行业集中度提升。考虑短期行业景气度和公司Q3计提的减值准备，我们将公司2024~26年归母净利润从17.9/21.8/26.3亿元下调至13.6/15.0/16.2亿元，同比增速为-14%/+11%/+8%，11月1日收盘价对应P/E估值为10/9/8倍。考虑公司估值较低，仍维持“买入”评级。
　　风险提示：大宗品价格波动，下游需求不佳，坏账风险、德龙事件处理进度等

　　投资要点
　　事件：公司发布2024年半年报。2024H1，公司实现营收2035亿元，同比-12.9%；归母净利润7.8亿元，同比-12.6%；扣非净利润2.55亿元，同比+89.4%。对应2024Q2，公司实现营收989亿元，同比-5.3%，归母净利润3.7亿元，同比+7.6%，扣非净利润2.65亿元，去年同期为0.90亿元。公司Q2的营收和归母净利润yoy均环比好转。公司非经常项中包含一部分与套保相关的损益，故归母净利润yoy更能反映经营成果。
　　2024Q2公司利润率改善：2024Q2，公司毛利率/销售净利率为2.31%/0.62%，同比+0.95/+0.40pct，销售/管理/研发/财务费用率为0.59%/0.30%/0.02%/0.54%，同比+0.17/-0.07/-0.01/+0.10pct。公司利润率改善主要是农产品业务扭亏，大宗品业务结构调整利润率提升，以及利润率更高的造船、物流业务占比提升所致。
　　大宗品经营货量维持稳定反映市占率稳中有增，毛利率提升反映公司业务结构改善：2024H1，公司大宗商品经营收入1,931亿元，同比-14%，大宗品经营业务的收缩是公司上半年营收下滑的主要原因。随近年来行业集中度提升趋势，2024H1公司经营货量同比-0.6%总体稳定，其中金属矿产/农产品/能源化工/新能源同比+6%/-30%/-7%/+72%，农产品货量下降主要是经营策略调整，控制库存敞口所致。2024H1大宗品经营毛利率为1.57%，同比+0.11pct，主要受益于公司主动调整业务结构，以及农产品经营策略调整毛利扭亏。
　　大宗品物流业务高增：2024H1实现营收42.6亿元，同比+24.4%，毛利率为8.3%，同比-3.0pct。公司优化综合物流仓储资源布局，进出仓量和库存均同比+25%；铁路物流围绕大型产业客户深耕疆煤外运，业务量同比+150%以上，铝、锂等多品类物流业务增长，总业务量同比+35%。
　　造船业务景气度高、在手订单充足，扩产后有望进一步加快增长：2024H1公司生产制造板块营收56.6亿元，同比+28%，毛利率为12.7%，同比+4.8pct。其中造船营收33.6亿元，同比+73.5%，毛利率为18.2%，同比+2.3pct。造船业务景气度较高，公司承接16艘不锈钢化学品船订单，期末在手订单达81艘。8月公司通过法拍竞得江苏宏强船舶的核心资产，达产后造船板块年产能有望提升60%，能在保证公司出品质量的情况下提升产能，加快造船业务增长。
　　盈利预测与投资评级：公司估值低、分红率股息率高、短期业绩有望触底修复，长期受益于行业集中度提升，成长逻辑明确。我们将公司2024~26年归母净利润从19.2/23.3/26.9亿元，下调至17.9/21.8/26.3亿元，同比增速为14%/21%/21%，8月30日收盘价对应P/E估值为7/5/4倍。考虑公司估值较低，仍维持“买入”评级。
　　风险提示：大宗品价格波动，下游需求不佳，坏账风险等

　　事件：公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营收2976.99亿元，同比减少19.24%；实现归母净利润8.90亿元，同比减少24.67%；实现扣非后归母净利润2.85亿元，同比增长42.60%。2024Q3，公司单季度实现营收942.18亿元，同比减少30.25%，环比减少4.75%；实现归母净利润1.11亿元，同比减少61.80%，环比减少70.20%。
　　终端需求疲弱Q3毛利率环比下滑，资产及信用减值影响当期业绩。2024Q3，国内终端需求仍然较为疲弱，相关大宗商品价格下跌。根据iFinD数据，2024Q3国内大宗商品价格指数环比下跌约1.8%。由于终端需求仍有待复苏，外加大宗商品价格的回落，24Q3公司单季度毛利率环比下滑0.4pct至1.9%，但Q3单季度毛利率同比仍保持提升。费用方面，2024Q3公司费用管控效果显著，销售、管理、研发、财务费用同比分别减少20.8%、13.4%、63.2%、7.7%。此外，2024年前三季度公司分别计提1.92亿元资产减值损失和5.89亿元信用减值损失。其中，2024Q3公司计提2.41亿元信用减值损失，其中包括公司对德龙系相关债权计提坏账准备2.11亿元。截至2024年10月，德龙系债权转让事项正在有序开展，第三方评估机构正在对债权评估报告进一步夯实和完善。在德龙系债权转让事项完成之前，我们认为公司仍将根据会计准则计提相关信用减值，短期内将对公司业绩造成一定影响。
　　把握船市景气周期，提升造船板块生产制造能力。截至2024年年中，公司造船板块在手订单达到81艘。其中，公司在巩固优势散货船型市场地位的同时，进一步丰富产品结构，承接了16艘不锈钢化学品船订单。公司通过提升生产水平，节约生产成本，造船周期进一步缩短，2024年上半年公司交船与生产量创历史新高。此外，2024年8月公司司法拍卖竞得江苏宏强船舶重工有限公司核心资产，达产后公司造船板块年产能有望提升60%。
　　盈利预测、估值与评级：由于终端需求较为疲弱，叠加资产及信用减值的影响，公司业绩低于此前预期。我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为11.45、22.50、26.25亿元（前值分别为21.23、29.03、34.86亿元）。公司为国内供应链管理行业头部企业之一，随着终端需求回升，公司供应链管理业务盈利能力就有望修复，叠加造船板块所带来的业绩增量，公司将持续向好发展，维持“增持”评级。
　　风险提示：大宗商品价格变动，宏观经济下行风险，应收账款风险，终端需求不及预期，汇率波动风险。