投资要点
　　事件：公司公告，2月27日公司定增股份已在中登公司完成股份登记。本次增发股份数为57.3万股（相当于发行前总股本的25.7%），发行价格为5.61元/股。本次定募集资金总额为32.2亿元，净额为31.8亿元。
　　定增引入战略投资者，未来有望实现协同：本次定增引入了招商局集团、山东港口作为战略投资者。结合战略投资者拥有的差异化战略资源，未来或有望和公司业务行成有效协同，并从资本、资源两个纬度进一步充实公司大宗供应链综合服务能力。
　　本次定增的目的是补充流动资金和偿还债务：大宗供应链业务需要较多的流动资金，公司补充流动资金之后，有望优化资本建构，减少财务成本开支，而更多的资本金也有利于满足公司未来进一步提升经营规模之资金需求。
　　看好中长期公司市占率不断提升的成长逻辑：随我国B2B供应链提质增效不断推进，效率更高的龙头公司市占率持续提升。据公司2023年年报，以货量口径测算，我国大宗供应链CR5市占率从2021年的4.81%快速提升至2023H1的5.46%。未来公司有望随行业集中度不断提升的趋势进一步提升份额。
　　盈利预测与投资评级：公司估值低、分红率股息率高、业绩有望随制造业需求触底修复，长期受益于行业集中度提升。我们微调了模型以反映公司定增的影响，将2024~26年公司归母净利润从13.6/15.0/16.2亿元，微调至13.6/15.0/16.3亿元，同比-14%/+10%/+9%，3月5日收盘价对应P/E为10/9/8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：大宗品价格波动，下游需求不佳，坏账风险、德龙事件处理进度等

　　事项：2月28日，公司顺利完成2022年度向特定对象发行A股股票项目。此次发行募集资金总额为人民币32.2亿元，其中，招商局集团有限公司、山东省港口集团有限公司作为战略投资者分别认购10亿元，控股股东厦门象屿集团有限公司认购12.2亿元。本次发行后，招商局、山东港口集团将各持有公司6.35%股权。
　　发行完成，将有利于公司财务结构优化和后续业务扩展。本次募资用于补充流动资金及偿还债务，有助于缓解公司因大宗商品价格波动和行业下行压力带来的现金流紧张问题，增强公司抵御风险的能力；有助于降低资产负债率、减少利息支出，提升盈利能力；同时也有助于夯实业务基础，支持大宗商品采购和物流网络扩张，强化核心竞争力，为后续市场进一步复苏抢占先机。
　　招商局和山东港口作为战略投资者，预计可为公司带来资源协同优势，并完善现代治理体系。1）招商局集团有全球领先的港航企业，招商港口作为全球领先的港口运营商，其覆盖国内外的物流网络可助力象屿优化“港区-仓储-运输”一体化流程，降低综合物流成本，尤其在粮食、矿石等品类上提升竞争力。2）山东港口集团整合山东省内四大港口，年吞吐量全国排名前列，其区位优势可深化公司在金属矿产（如铝土矿）、农产品等领域的业务布局。3）作为公司战略投资人，双方将向公司提名董事实际参与公司治理，有助于完善现代治理体系。公司通过资本运作引入资源型战投，我们预计会提振市场对未来发展信心，也为行业升级提供参考路径。
　　我们认为公司作为大宗供应链行业的代表性企业，自2020年以来推动业务转型，重视提质增效与股东回报。23-24年的经济环境对公司业务开展带来了一定的负面影响，但我们预计三个维度可以观察公司经营状况在25-26年或可持续提升。1）黑色有色系等强周期商品业务，随着一揽子政策的陆续推出，经济环境或将实现回暖，工业制造业企业活动扩张，有助于该部分顺周期属性的展现；2）象屿农产在经营模式优化后或逐步恢复盈利能力；3）象屿海装正处于造船景气周期。因此在这三个维度上我们预计公司经营或逐步向上。
　　投资建议：1）盈利预测：基于宏观经济活动的变化，我们小幅调整公司24-26年盈利预测至13.1、19.3、23亿元（原预测为12.1、19.4、23.7亿，对应扣除永续债利息后的EPS为0.3、0.6、0.7元，对应PE为18、11、9倍。2）投资建议：我们维持估值方式，即给予2025年10倍PE，目标市值193亿元，目标价6.9元，预期较现价17%空间，考虑公司轻装上阵，一旦顺周期启动，公司弹性较大，维持“强推”评级。
　　风险提示：大宗商品需求大幅下降；转型不及预期；象屿农产恢复不及预期。

　　投资要点
　　事件：2024年11月29日，公司公告：①定增事项获上交所批准，此后尚需证监会同意注册后方可实施。②象屿集团受让上市公司体内的江苏德龙债权事项收到评估报告，公司拟以该债权7月31日的账面余额作为债权的转让价格。
　　定增有利于公司补充流动资金&优化资本结构，利好未来进一步展业：
　　厦门象屿拟向招商局、山东港口集团、象屿集团定增募资32.2亿元，对价为5.61元/股。
　　定增所获资金将用于补偿经营所需资金及偿还债务，有望加速成长。定增也将引入招商局、山东港口集团作为公司战略股东，未来有望实现业务协同。
　　江苏德龙债权关联交易不断推进，预计德龙重整将不会对公司未来业绩产生负面影响：
　　江苏德龙此前已申请破产重整，象屿集团公司计划以关联交易形式，整体受让上市公司体内的德龙及其子公司的债券，在集团公司体内进行统筹重整。
　　根据公司公告，由于该等债权对应的担保物截至2024年7月31日市场总价值大于债权账面价值，故以账面值（89.7亿元）作为债权评估值。公司也拟以89.7亿元作为转让价格。因此关联交易落地后，将不会产生资产处置损益，也不会对上市公司未来的业绩产生显著负面一个内向。
　　本交易未来仍需报股东大会核准。若通过，集团公司将在协议生效日30日内支付30%，生效一年30日内支付40%，生效二年30日内支付30%转让款。转让资金的回笼有望优化上市公司资产结构，补充经营资金。
　　盈利预测与投资评级：公司估值低、分红率股息率高、业绩有望随制造业需求触底修复，长期受益于行业集中度提升。我们维持公司2024-26年归母净利润预测为13.6/15.0/16.2亿元，同比增速为-14%/+11%/+8%，11月29日收盘价对应P/E估值为10/9/8倍。考虑公司估值较低，以及定增、关联交易等事项顺利推进，维持“买入”评级。
　　风险提示：大宗品价格波动，下游需求不佳，坏账风险、德龙事件处理进度等

　　公司发布多项公告：
　　《关于控股股东拟整体受让公司对江苏德龙债权暨关联交易的公告》：象屿集团拟整体受让公司对江苏德龙的债券，受让价格为89.7亿元，截至2024年7月31日，公司对江苏德龙债权账面余额为89.7亿元，该等债权对应的担保物截至2024年7月31日市场总价值大于债权账面价值，故以账面值作为债权评估值。由象屿集团下属子公司受让上述债权，并分三期向公司支付受让价款。公司表示：鉴于江苏德龙已进入实质合并重整程序，本次债权转让有利于公司进一步优化资产结构，切实维护公司及全体股东的利益。
　　《关于取消对外投资暨关联交易的公告》：此前公司公告，象屿集团作为辽宁忠旺集团系列企业重整的优选投资人，拟联合其他投资人投资忠旺集团铝主业资产等重整资产，公司拟作为产业投资人投资6.9亿元，共同参与投资；本次公告表示在统筹考虑各相关方反馈意见的基础上，公司结合最新情况更新投融资规划安排，决定取消本次投资。
　　《关于向特定对象发行股票申请获得上海证券交易所审核通过的公告》：本次发行的特定对象为招商局、山东港口及象屿集团，发行金额32.2亿元。
　　我们认为：1、公告事项体现象屿集团对上市公司的大力支持：如针对江苏德龙事项，上市公司三季度计提对德龙系相关的债权坏账准备2.1亿，减少当期归母净利1.58亿元，集团拟整体受让有助于公司轻装上阵。如集团继续作为忠旺集团重整人，而公司取消投资，也有助于恢复期公司优化资金结构与安排。同时，集团参与公司股票发行。2、我们认为引入战略投资者，有助于实现优势互补，通过深化合作，达成合作共赢。
　　我们认为作为大宗供应链行业的代表性企业，自2020年以来推动业务转型，重视提质增效与股东回报。23-24年的经济环境对公司业务开展带来了一定的负面影响，但我们预计三个维度可以观察公司经营状况在25-26年或可持续提升。1）黑色有色系等强周期商品业务或随着一揽子政策的陆续推出，经济环境或将实现回暖，工业制造业企业活动扩张，有助于该部分顺周期属性的展现；2）象屿农产在经营模式优化后或逐步恢复盈利能力；3）象屿海装正处于造船景气周期。因此在这三个维度上我们预计公司经营或逐步向上。
　　投资建议：1）盈利预测：结合三季报业绩情况及市场仍处于恢复期，我们调降2024年盈利预测，基于前述我们分析一揽子政策正在陆续推出，或推动企业盈利改善，故小幅调增26年盈利预期，我们预计公司24-26年归母净利润预测为12.1、19.4、23.7亿，（原预测为17.7、19.1、20.7亿元），对应扣除永续债利息后的EPS为0.4、0.7、0.9元，对应PE为16、9、7倍。2）投资建议：我们维持估值方式，即给予2025年10倍PE，目标市值194亿元，考虑增发影响（拟发行募资32.2亿元）后，目标价7.2元，预期较现价20%空间，强调“强推”评级。
　　风险提示：大宗商品需求大幅下降；转型不及预期；象屿农产恢复不及预期。

　　2024Q3公司实现营收942.18亿元，同比-30.25%，归母净利1.11亿元，同比-61.80%。前三季度公司实现营收2976.99亿元，同比-19.24，归母净利实现8.90亿元，同比-24.67%。前三季度，公司下游制造业客户采购需求疲弱，大宗商品价格承压，公司大宗商品经营规模有所下降，公司在国际外部环境复杂严峻、国内需求不足的宏观经济限制下，营收和盈利能力有所下降。我们认为后续随着大宗商品市场逐步企稳叠加减值风险出清后，公司业绩有望回暖，我们维持公司买入评级。
　　支撑评级的要点
　　前三季度大宗商品采购需求疲软价格承压，公司归母净利润同比下降。2024Q3公司实现营收942.18亿元，同比-30.25%，归母净利1.11亿元，同比-61.80%。前三季度公司实现营收2976.99亿元，同比-19.24，归母净利实现8.90亿元，同比-24.67%。前三季度，公司下游制造业客户采购需求疲弱，大宗商品价格承压，公司大宗商品经营规模有所下降，公司在国际外部环境复杂严峻、国内需求不足的宏观经济限制下，营收和盈利能力有所下降。
　　德龙系债权转让事宜有序展开，三季度计提信用减值损失2.41亿元拖累当期盈利。公司于2024年7月29日发布公告，公司控股股东象屿集团拟整体受让公司对德龙系的债权。截至三季度末，德龙系债权转让事项正在有序开展，公司聘请的第三方评估机构正在对债权评估报告进一步夯实和完善。目前德龙系工厂在管理人的监督下生产经营，根据评估初步结果和公司的会计政策，2024年7-9月，公司对德龙系相关债权计提坏账准备2.11亿元，减少公司当期归母净利润1.58亿元。2024Q3公司计提信用减值损失2.41亿元，减少当期归母净利润1.75亿元。
　　展望未来，静待大宗商品市场逐步企稳，公司减值风险出清后业绩有望修复。2024年前三季度，公司业绩在大宗商品市场下行压力下表现乏力。我们认为未来公司将继续扩大自身优势，优化自身业务模式、积极扩大客户规模。长期来看，我国经济稳中向好的基本面没有改变，大宗商品市场有望逐步企稳回暖。今年前三季度，行业需求疲软下公司部分存货及债权计提减值，我们认为后续随着减值风险逐步出清后公司业绩有望回暖。
　　估值
　　考虑公司信用减值对公司整体业绩造成拖累，我们下调公司2024-2026年归母净利润为12.18/22.19/24.48亿元，同比-22.6%/+82.1%/+10.3%，EPS为0.54/0.98/1.08元/股，对应PE分别11.5/6.3/5.7倍，维持公司买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　全球经济波动、大宗商品价格波动。

　　事件：公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营收2976.99亿元，同比减少19.24%；实现归母净利润8.90亿元，同比减少24.67%；实现扣非后归母净利润2.85亿元，同比增长42.60%。2024Q3，公司单季度实现营收942.18亿元，同比减少30.25%，环比减少4.75%；实现归母净利润1.11亿元，同比减少61.80%，环比减少70.20%。
　　终端需求疲弱Q3毛利率环比下滑，资产及信用减值影响当期业绩。2024Q3，国内终端需求仍然较为疲弱，相关大宗商品价格下跌。根据iFinD数据，2024Q3国内大宗商品价格指数环比下跌约1.8%。由于终端需求仍有待复苏，外加大宗商品价格的回落，24Q3公司单季度毛利率环比下滑0.4pct至1.9%，但Q3单季度毛利率同比仍保持提升。费用方面，2024Q3公司费用管控效果显著，销售、管理、研发、财务费用同比分别减少20.8%、13.4%、63.2%、7.7%。此外，2024年前三季度公司分别计提1.92亿元资产减值损失和5.89亿元信用减值损失。其中，2024Q3公司计提2.41亿元信用减值损失，其中包括公司对德龙系相关债权计提坏账准备2.11亿元。截至2024年10月，德龙系债权转让事项正在有序开展，第三方评估机构正在对债权评估报告进一步夯实和完善。在德龙系债权转让事项完成之前，我们认为公司仍将根据会计准则计提相关信用减值，短期内将对公司业绩造成一定影响。
　　把握船市景气周期，提升造船板块生产制造能力。截至2024年年中，公司造船板块在手订单达到81艘。其中，公司在巩固优势散货船型市场地位的同时，进一步丰富产品结构，承接了16艘不锈钢化学品船订单。公司通过提升生产水平，节约生产成本，造船周期进一步缩短，2024年上半年公司交船与生产量创历史新高。此外，2024年8月公司司法拍卖竞得江苏宏强船舶重工有限公司核心资产，达产后公司造船板块年产能有望提升60%。
　　盈利预测、估值与评级：由于终端需求较为疲弱，叠加资产及信用减值的影响，公司业绩低于此前预期。我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为11.45、22.50、26.25亿元（前值分别为21.23、29.03、34.86亿元）。公司为国内供应链管理行业头部企业之一，随着终端需求回升，公司供应链管理业务盈利能力就有望修复，叠加造船板块所带来的业绩增量，公司将持续向好发展，维持“增持”评级。
　　风险提示：大宗商品价格变动，宏观经济下行风险，应收账款风险，终端需求不及预期，汇率波动风险。