投资要点
　　业绩简评：2025年，公司实现营收4,103亿元，同比+12%；归母净利润12.9亿元，同比-9%；扣非净利润17.9亿元，同比+339%。归母与扣非差异主因新能源套保期现错配：期货端亏损已入表，现货端利润尚未确认。Q4单季收入934亿元，同比+36%，归母净利润-3.4亿元（套保期货端亏损集中体现），扣非净利润6.4亿元，同比+426%，Q4账面归母为负系时间性差异。公司2025年股利支付率为48%。
　　费用率改善显著，财务费用优化突出：2025年全年毛利率2.08%，同比-0.24pct；销售净利率0.48%，同比-0.04pct，毛利率下降主因新能源期现错配拉低整体水平。销售/管理/财务费用率分别为0.45%/0.37%/0.26%，同比-0.16/-0.01/-0.18pct。财务费用同比-33%至10.8亿元，主因融资规模下降叠加央行降息政策。经营活动净现金流101.0亿元，同比+80%。
　　大宗品量增提速，能化与农产品盈利大幅改善，新能源套保错配拖累整体期现毛利：2025年公司经营货量2.66亿吨，同比+18.5%，反映公司市占率持续提升。大宗品收入3,852亿元，同比+12%；期现毛利41.4亿元，同比-34%，期现毛利率1.08%同比-0.75pct。分品类看：①金属矿产期现毛利38.0亿元同比-16%，铁矿货量同比+14%、钢材货量同比增长超50%；②能源化工期现毛利12.0亿元同比+43%，煤炭货量同比增长超30%；③农产品期现毛利8.6亿元同比+125%；④新能源期现毛利-18.0亿元，公司披露套保期货端亏损已入表、现货端利润尚未确认，属于时间性差异，后续利润有望逐步确认。
　　造船在手订单充足、启东新厂投产打开产能空间：2025年公司生产制造板块收入127亿元同比+14%，毛利14.9亿元同比+15%。造船板块全年交付28艘，收入64亿元同比+9%，综合考虑套期损益后套保毛利率同比提升。2025年承接新船订单53艘，启东船厂完成改造投产，公司预计满产后提升产能超40%；截至2025年底在手订单114艘，排产至2029年。象屿海装全年净利润7.7亿元。
　　盈利预测与投资评级：厦门象屿是我国大宗供应链龙头，受益于行业龙头集中趋势（大宗供应链CR5市占率从2021年4.81%提升至2025年6.20%）而增长。公司2025Q4利润受新能源套保期现错配影响，该部分利润差异我们认为主要为时间性错配，随现货端交付有望逐步确认。考虑新能源期现错配时间节点，我们将2026/2027年归母净利润预期从24.0/26.5亿元下调至19.10/21.95亿元，新增2028年归母净利润预期为24.41亿元，2026-2028年同比+47.7%/+14.9%/+11.2%，对应PE为10/9/8倍，考虑下调是因为公司期货套保对应的期货端亏损计入短期报表，后续随现货交付有望确认回利润，我们仍维持“买入”评级。
　　风险提示：大宗品价格波动，下游需求不及预期，套保造成利润波动等

　　公司公告2025年年度报告：1）2025年，公司实现营业收入4102.91亿元，同比+11.9%；归母净利润12.93亿元，同比-8.87%；扣非后归母净利润17.85亿元，同比+339.13%。2）分季度看：2025Q1-Q4，公司分别实现营收971.35、1068.13、1129.16、934.27亿元，同比分别-7.11%、+7.99%、+19.85%、+35.46%；归母净利润5.09、5.23、6.01、-3.4亿元，同比分别+24.88%、+40.83%、+443.17%、-164.33%；扣非后归母净利润1.35、1.96、8.18、6.36亿元，同比分别+1416.48%、-26.26%、+2590.23%、+425.59%。25Q4归母净利润为负，主要系新能源供应链期货套保对应的期货端亏损已记入当期报表，现货端待按合同陆续完成销售交付，相关利润暂未在报表中确认，导致当期净利为负，我们预计26Q1起该部分影响会逐步减弱。3）盈利水平：2025年，公司毛利率2.08%，同比下降0.24pct；净利率0.48%，同比下降0.04pct。4）分业务看：2025年，大宗商品经营完成经营货量26601万吨，同比+18.5%，实现营收3852亿元，同比+11.56%，期现毛利率1.08%，同比-0.75pct；大宗商品物流实现营业收入117亿元，同比+24.34%；毛利率8.37%，同比-0.51pct；生产制造实现营业收入127亿元，同比+14.17%，毛利率11.68%，同比+0.08pct。5）分红：2025年度，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.22元，分红比例为48.33%，扣除永续债利息后的分红比例为79.47%，对应2026/4/24股息率为3.2%。加上现金回购金额，公司合计分红金额占公司2025年度归属于上市公司股东净利润（扣除永续债利息）的102.36%。
　　大宗供应链主业稳健增长，结构优化成效显著。1）农产品板块强势复苏：通过优化经营策略和业务模式，农产品供应链实现量利齐升，经营货量同比增长20.69%，期现毛利同比大幅增长125.33%。2）能源化工板块增长强劲：受益于煤炭供应链拓展进口及转口业务，以及油品供应链深化核心客户合作，能源化工板块经营货量同比大幅增长40.52%，期现毛利同比增长42.66%。3）黑色金属板块整合增效：自2025年组建钢铁产业子集团后，专业化运营能力增强，铁矿经营货量同比增长14%，钢材经营货量同比增长超50%，铁矿业务量利齐升。4）新能源板块高速扩张：公司深耕澳洲、南美、非洲三大主产区，发挥矿端资源和物流优势，新能源板块经营货量同比增长超过120%。
　　制造板块景气度高，造船业务成为重要利润支柱。2025年，造船业务实现营收64亿元，同比+8.81%，毛利率17.32%，同比-0.82pct。子公司象屿海装实现净利润7.72亿元，同比增长41.8%。年内承接新船订单53艘，交付28艘。2025年顺利完成启东船厂投产，待后续满产后，预计将提升造船板块整体产能超40%。截至2025年末，公司在手订单114艘，生产计划排产至2029年。
　　国际化战略加速推进，海外业务贡献日益提升。2025年，公司国际业务总额约273亿美元，同比增长23%；国际业务货量超9,700万吨。2025年，公司在南非、巴西、几内亚等国家新设11家境外公司，随着公司全球网络布局深化、加速推进属地化运营，海外业务贡献有望日益提升。
　　投资建议：1）盈利预测：基于最新宏观经济环境，我们调整公司26-27年盈利预测至21、24亿元（原预测值为24.3、27.6亿元），引入2028年29亿的盈利预测，对应扣除永续债利息后的EPS为0.55、0.67、0.83元，对应PE为13、10、8倍。2）2020-22年厦门象屿在转型升级模型下，业绩不断释放、估值提升受到市场认可，2023-24年先后历经宏观承压、风险出清等，2025年卸下历史包袱后轻装上阵，前三季度迎来业绩拐点，Q4承压系暂时影响，站在新的阶段，公司提出“资、贸、物、服、工、投”六字新模式，我们认为此举或将进一步打开长期成长空间，驱动流量与盈利能力双升，并推动估值迈向新体系。3）目标价：参考公司2020年转型周期业绩释放带来估值提升，以及日本商社近年估值水平，我们给予公司2026年归母净利13倍PE，对应一年期目标市值265亿元，目标价9.32元，预期较现价约36%空间，对应股息率3.2%，强调“强推”评级。
　　风险提示：大宗商品需求明显下降、转型不及预期、新业务孵化不及预期。

　　事件：厦门象屿发布2025年报。2025年公司实现营业收入4102.91亿元，同比增长11.9%，实现归母净利润12.93亿元，同比下降8.87%，业绩不及预期，主要原因为投资收益及公允价值变动损益大幅下降。
　　大宗商品主业稳中向好，盈利结构持续优化。公司25年大宗商品经营业务实现营业收入3852亿元，同比增长11.56%，全年实现经营货量2.66亿吨，同比增长18.50%，分板块来看：金属矿产板块优化资源配置和品质结构，实现铁矿经营货量增长14%，钢材增长超50%，铝产业链通过深耕资源国属地化运营，期现毛利率同比提升；农产品板块公司通过优化经营策略，盈利能力大幅回升，期现毛利同比大幅增长125.33%，其中大豆国际经营量同比增长约60%，服务型业务量同比增长30%；能源化工板块受益于国际化业务拓展，煤炭和油品经营规模与利润双双提升，板块经营货量同比增长超40%，期现毛利增长42.66%。新能源板块深耕锂矿等关键资源，经营货量同比增长超120%，账面亏损主要源于套保工具与现货业务的会计确认时点不匹配，随着现货交付，利润将在未来季度体现。
　　制造板块成为强劲第二增长极，造船业务景气度高企。子公司象屿海装已成为公司重要的利润来源。2025年造船板块交付各型船舶28艘，实现净利润7.72亿元。截至2025年末公司在手订单饱满，达114艘，生产计划已排至2029年。随着启东船厂提升产能，总产能预计提升超40%。在全球造船行业景气周期高企的背景下，该板块将为公司提供稳定且可观的业绩贡献。
　　下调盈利预测，维持“买入”评级。结合公司2025年经营情况，公司主业稳固，但大宗商品价格波动率加大且国际经贸环境有急剧变化，因此我们下调公司大宗商品经营板块收入增速及毛利率假设。基于以上假设，我们下调公司2026E-2027E盈利预测，新增2028E盈利预测，预计公司2026E-2028E归母净利润分别为20.25/24.41/27.76亿元（原2026E-2027E盈利预测为24.57/27.69亿元），同比分别增长56.6%/20.6%/13.7%，对应PE分别为10x/8x/7x。从行业角度，我们选取厦门国贸、苏美达为可比公司，两家公司主营业务均为大宗商品供应链业务，与厦门象屿可比，2026E可比公司平均PE估值倍数为12x，高于2026年厦门象屿PE估值倍数，维持“买入”评级。
　　风险提示：大宗商品产业链盈利质量恶化、大宗商品价格波动风险、核心团队人员流失、民船业务新接订单不及预期、国际业务拓展不及预期、国际地缘政治影响。

　　事件:
　　2026年4月23日晚，厦门象屿发布2025年年报：2025年，公司实现营业收入4103亿元，同比+11.9%；归母净利12.93亿元，同比-8.9%。
　　投资要点:
　　大宗商品货量回升，营收增长 2025年公司实现营收4103亿元，同比+11.9%；营收拆分看，大宗商品经营/物流/生产制造业务分别实现营收3852/117/127亿元，同比分别+11.6%/+24.3%/+14.2%。大宗商品经营货量实现2.66亿吨，同比增长18.5%，带动营收同比增幅超过10%。具体货种看，金属矿产/能源化工/农产品/新能源货量分别实现1.49亿吨/0.99亿吨/1677万吨/120万吨，同比分别+6.8%/+40.5%+20.7%/+122.5%。受益于国际化业务发展，公司能源化工、农产品等经营货量实现高增；新能源业务通过构建上下游客商结构，打通服务链条，整体经营货量实现同比增长超120%。
　　归母净利受期货浮亏影响同比下降，扣非净利实现同比高增 2025年公司实现归母净利润12.93亿元，同比-8.9%。其中Q1~4单季度归母净利润分别为5.09/5.23/6.01/-3.40亿元，同比分别+24.9%/+40.8%/+443.2%/-164.3%，四季度受期货套保产生的期货浮亏影响，产生较多当期损益致四季度利润下滑明显。全年看，2025年公司扣非净利润实现17.85亿元，同比高增339.1%。
　　搭建物流服务体系，大宗商品物流业务营收同比+24% 2025年公司大宗商品物流业务实现营收117亿元，同比+24.3%。其中综合物流/铁路物流/新能源物流/铝产业物流/农产品物流分别实现营收54/33/13/11/6亿元，同比分别+8%/+15%/+16%/+606%/+136%。综合物流业务持续开拓产业型客户及巩固海外核心物流节点，实现业务量稳步提升；铁路物流深耕煤、铝等核心品种，盘活自有资源，经营质效显著提升；新能源物流聚焦东南亚、非洲核心市场，国际多事联运服务取得较快发展；铝产业及农产品物流业务体量较小，增量明显。
　　造船业务产能持续提升，利润率稳居行业前列 公司切入有赋能价值的生产制造环节，形成“供应链服务+生产制造”的产业链运营模式，2025年生产制造业务实现营收127亿元，同比+14.2%。其中造船业务实现营收64亿元，同比+8.8%，对应毛利率17.32%。2025年公司承接新船订单53艘，交付28艘，进一步缩短交付周期；同时顺利完成启动船厂投产，后续满产后预计板块整体产能将提升超40%。
　　供应链业务企稳回升，盈利有望持续向好 工业企业生产活动逐渐复苏活跃，供应链企业有望受益于下游需求回暖，收益水平修复。公司作为供应链龙头企业，经营货量稳步扩大，规模效益逐渐显现，行业市占率及大宗商品单吨毛利均有望持续提升。同时公司风控管理水平也在不断提高，整体盈利水平有望持续向好回升。
　　盈利预测和投资评级 我们预计公司2026-2028年公司实现营收4345、4542、4675亿元，同比分别+5.9%、+4.6%、+3.2%，对应实现归母净利润分别为21.47、26.29、29.31亿元，同比分别+66.1%、+22.4%、+11.5%，对应每股收益分别为0.76、0.93、1.03元，4月23日收盘价对应PE分别为9.76、7.97、7.15倍。公司作为大宗供应链行业龙头，产业链持续延伸，综合服务能力不断强化，业绩有望企稳回升。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
　　风险提示 宏观经济不及预期风险；大宗商品价格波动风险；客商信用风险；国际业务拓展风险；行业竞争加剧风险；分红比例不及预期。

　　厦门象屿以大宗商品供应链服务为核心，致力于打造全球供应链服务商。厦门象屿成立于1995年，是一家以大宗商品供应链服务为核心的综合性投资控股集团。公司25年前三季度收入增速同比转正，归母净利润大幅增长，收入以金属矿产、能源化工及中国大陆业务为主，国外业务及其他业务如大宗商品物流及造船业务毛利占比逐年提高。
　　我们站在新周期起点，三大趋势重塑大宗供应链行业格局。趋势一：大国对应大物流，供应链自主权成战略焦点。在地缘政治竞争加剧和全球供应链重构的大背景下，大宗商品供应链的安全与自主可控已上升为关乎国家经济安全、产业竞争力乃至国防安全的重大战略问题；趋势二：从传统贸易到综合服务平台。为了摆脱对价差的过度依赖，现代大宗供应链企业积极向服务型平台转型，其核心盈利来源也从商品价差转向了多元化的增值服务。趋势三：跟随国内制造业出海，构建全球化的物流网络和贸易渠道。
　　多元业务驱动增长，锐意进取的公司文化有望带来更大成长空间。1）公司大宗业务锚定金属，铝产业链布局成效显著。2024年黑色金属、不锈钢及铝贡献公司70%的期现毛利，我们认为若贸易需求恢复，工业企业效益回升向好，释放大宗原材料采购需求，客商资信风险逐步降低，厦门象屿有望迎来需求及利润的边际改善，经营弹性将进一步凸显。2）公司固定资产持续投入，数智化与全球化双轮驱动。公司从2015年起深耕终端制造企业供应链及套期保值服务，固定资产投入较多，我们认为物流资产投入将进入回报期，ROE有望提升，同时公司以数智化转型、全球化拓展为核心战略，双轮驱动未来发展。3）造船业务为核心利润增量，象屿海装手持订单全球排名第20，Ultramax散货船及万吨级以下化学品船订单全球领先。2021-2025年新船订单量高于交付量，手持订单从2017年18艘增至2025年底99艘，产能利用率大幅提升。4）厦门象屿高度重视投资者回报和市值管理，通过实施长效的股权激励机制和持续稳定的高分红政策，将公司的发展与股东的利益紧密绑定，积极回报股东。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2025E-2027E归母净利润分别为21.84/24.57/27.69亿元，同比分别增长53.9%/12.5%/12.7%，对应PE分别为11x/10x/9x。从行业角度，我们选取建发股份、厦门国贸、苏美达为可比公司，三家公司主营业务均为大宗商品供应链业务，与厦门象屿可比，2025E可比公司平均PE估值倍数为14x。对标可比公司估值水平，我们认为2025年厦门象屿合理PE估值水平为14x，对应当前市值仍有26%的上涨空间，给予“买入”评级。
　　风险提示：大宗商品产业链盈利质量恶化、大宗商品价格波动风险、核心团队人员流失、民船业务新接订单不及预期、国际业务拓展不及预期。

　　盈利大幅回升，恢复到2021年
　　2025年前三季度，厦门象屿营业收入3169亿元，同比增长6%，主要来自经营货量同比增长19%；归母净利润16.33亿元，同比增长84%，基本恢复到2021年同期水平；利润总额同比增加9亿元，主要来自财务费用下降7亿元和信用减值减少5亿元。财务费用下降来自主动压降沉淀资金、提升资金运营效率和加快业务周转，以及市场利率下行；信用减值下降主要因为去年同期历史事项影响，今年进一步完善了风控体系。
　　供应链、物流、制造经营改善
　　黑色金属供应链的货量及营业收入同比增长；铝供应链的盈利能力保持稳定，毛利率同比提升；能源化工供应链货量同比增长超40%，主要来自煤炭和油品两大供应链；农产品供应链调整业务模式，加强流量经营、滚仓操作，降低库存敞口，提高稳增长能力，毛利同比增长显著。物流板块持续布局海外核心物流节点，加强国际物流通道能力建设，营业收入同比增长17%。制造业板块营业收入同比增长6%，造船业务在手订单已排产至2029年。
　　若商品涨价，盈利有望上行
　　供应链公司的贸易货值计入营业收入，大宗商品价格波动，导致原材料供应链公司的营业收入波动。而收取服务费的商业模式，毛利率稳定。所以供应链公司的利润随大宗商品价格波动。商品价格与美元指数多数时间负相关，如果未来美联储降息导致美元指数走弱，那么大宗商品价格可能上涨，带动大宗供应链公司收入和利润增长。
　　调整盈利预测，维持评级
　　由于2024年商品价格下跌导致利润大幅下降，2025年商品价格仍然处于较低水平，下调2025-26年归母净利润至21、23亿元（原预测24、29亿元），引入2027年预测归母净利润26亿元，对应PE为11.8、10.6、9.5倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：大宗商品消费需求减少风险，大宗商品价格下跌风险，应收款坏账增加风险，汇率和利率波动风险