公司发布2025年三季报，25年前三季度总营收/归母净利/扣非净利11.86/1.35/0.87亿，同比-8.10%/+0.17%/-34.07%；25Q3总营收/归母净利/扣非净利2.93/0.45/0.06亿，同比-26.96%/+11.78%/-85.26%。经过长期挤压出清，当前黄酒行业竞争格局愈发明朗，龙头份额提升为行业发展创造良好条件。公司作为黄酒行业龙头，近年来加强产品高端化、年轻化和营销全国化布局，未来有望继续引领黄酒行业价值回归。三季度受外部需求影响，公司收入延续调整态势。25年4月公司发布公告计划以集中竞价交易方式回购股份，用于员工持股或股权激励，通过制度革新为公司未来发展创造更大空间。维持“买入”。
　　公司聚焦核心SKU，江浙沪以外收入占比提升
　　产品端，25年前三季度公司中高档酒/普通酒营收8.38/3.30亿（同比-7.49%/-8.24%），25Q3同比分别-24.13%/-33.14%。公司聚焦核心SKU，针对超高端国酿系列采取控量保价政策；高端产品青花醉以价格维护为核心；发力腰部产品天纯和1664产品；中低档金三年/金五年稳固公司基本盘。此外，公司10月与华润啤酒达成战略合作推出黄酒精酿啤酒，加大新产品布局。市场端，25年前三季度浙江/上海/江苏/其他区域营收3.24/2.36/1.06/4.74亿（同比-10.25%/-7.47%/-3.47%/-7.14%），25Q3同比-29.52%/-26.05%/-16.91%/-28.35%，公司全国化布局较早，前三季度江浙沪以外收入占比43.02%（同比提升0.34pct），公司延续全国发展的均衡局面。25年前三季度浙江/省外经销商635/1307家，较24年底-7/+9家，公司针对经销商的梳理仍在进行中。渠道端，公司25年前三季度直销/批发收入同比分别-4.62%/-8.71%（25Q3同比分别-19.79%/-28.80%）。
　　毛利率下滑+费用投入增加，公司扣非净利率下降
　　25年前三季度公司毛利率同比-1.0pct至35.75%（25Q3同比-2.8pct至33.11%），Q3下滑预计系产品结构下行所致。费用端，25年前三季度销售费用率同比+1.1pct至14.08%（25Q3同比+4.2pct至16.38%）；25年前三季度管理费用率同比+0.1pct至6.32%（25Q3同比+2.3pct至8.53%），费用投入增加。25年前三季度税金及附加比率同比+1.0pct至5.23%（25Q3同比+1.1pct至5.12%）；最终得25年前三季度扣非归母净利率7.34%（同比-2.9pct）；25Q3扣非归母净利率2.05%（同比-7.9pct）。同时，公司25年前三季度销售回款11.2亿（同比-4.5%）；经营现金流量净额-1.9亿（去年同期为-0.36亿）；25Q3末合同负债0.39亿（同比/环比分别-0.2/-0.2亿元）。
　　期待后续公司经营改善，维持“买入”评级
　　我们认为公司在高端化方面的持续布局、治理方面的积极改善或有望维持公司长期稳健可持续发展。考虑到外部需求恢复仍需时间，我们下调营业收入，预计25-27年营业收入为18.3/20.0/21.9亿（较前次-11%/-10%/-10%），同比-5.4%/+9.0%/+9.7%；考虑到园区建设中政府补助和处理非流动性资产，维持25-27年EPS为0.22/0.25/0.29元不变。考虑公司利润表现受园区建设项目影响，采取PB估值法，调整25-27年BPS为6.61/6.78/6.98（较前次持平/-0.14%/-0.29%），参考可比公司26年平均PB1.84x（Wind一致预期），给予其26年1.84xPB，给予目标价12.48元（前次目标价13.68元，25年2.07xPB，可比公司估值25年2.07xPB），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。

　　公司发布2025年半年报，25H1总营收/归母净利/扣非净利8.9/0.9/0.8亿，同比+0.4%/-4.7%/-12.1%；25Q2总营收/归母净利/扣非净利3.5/0.3/0.2亿，同比+9.7%/-4.5%/-23.3%。二季度为传统黄酒行业淡季，公司以线上品牌培育为主。经过长期挤压出清，当前黄酒行业竞争格局愈发明朗，龙头份额提升为行业发展创造良好条件。公司作为黄酒行业龙头，近年来加强产品高端化和营销全国化布局，未来有望继续引领黄酒行业价值回归。25年4月公司发布公告计划以集中竞价交易方式回购股份，用于员工持股或股权激励，通过制度革新为公司未来发展创造更大空间。维持“买入”。
　　25Q2中高档酒保持增长，全国化稳步推进
　　产品端，25H1公司中高档酒/普通酒营收6.2/2.6亿（同比+0.2%/+2.6%），25Q2同比分别+9.2%/+15.8%。上半年公司聚焦核心SKU，针对超高端国酿系列采取控量保价政策；高端产品青花醉也以价格维护为核心；发力腰部产品天纯和1664产品；中低档金三年/金五年稳固公司基本盘。市场端，25H1浙江/上海/江苏/其他区域营收2.6/1.8/0.8/3.7亿（同比-3.7%/+1.1%/+3.1%/+3.7%），25Q2同比+5.6%/+23.5%/+32.6%/+4.1%，公司除浙江本地市场外，全国化也布局较早，20年重启“越酒行天下”战略推动全国化，上半年江浙沪以外收入占比39.8%，同比提升1.1pct，持续巩固全国化优势；25H1浙江/省外经销商644/1307家，较24年底+2/+9家，公司针对经销商的梳理仍在进行中。渠道端，公司25H1直销/批发收入同比分别+0.9%/+0.8%（25Q2同比分别+7.1%/+12.6%）。
　　毛利率下行+销售费率提升，25Q2归母净利率同-1.3pct
　　25H1公司毛利率同比-0.5pct至36.6%（25Q2同比-2.3pct至35.8%），Q2下滑预计系产品结构下行所致。费用端，25H1销售费用率同比+0.1pct至13.4%（25Q2同比+0.8pct至15.5%）；25H1管理费用率同比-0.4pct至5.7%（25Q2同比-1.2pct至6.5%）。25H1税金及附加比率同比+0.8pct至5.2%（25Q2同比+1.0pct至6.0%）；最终得25H1归母净利率10.1%（同比-0.5pct）；25Q2归母净利率8.8%（同比-1.3pct）。同时，公司25H1销售回款8亿（同比+3%）；经营现金流量净额-1.5亿（去年同期-1.3亿）；25Q2末合同负债0.57亿（同比/环比分别-0.23/-0.04亿元）。
　　高端化、全国化布局，长期稳健发展可期，维持“买入”评级
　　我们认为公司在高端化方面的持续布局、治理方面的积极改善或有望维持公司长期稳健可持续发展。但考虑到外部需求恢复仍需时间，我们下调盈利预测，预计25-27年营业收入为20.5/22.3/24.4亿（较前次-4%/-9%/-13%），同比+6.0%/+8.6%/+9.4%；下调25-27年EPS为0.22/0.25/0.29元（较前次-8%/-13%/-18%）。考虑公司利润表现受园区建设项目影响，采取PB估值法，下调25-27年BPS为6.61/6.79/7.00（较前次-0.3%/-1%/-2%），参考可比公司25年平均PB2.07x（Wind一致预期），给予其25年2.07xPB，给予目标价13.68元（前次目标价10.87元，针对25年1.64xPB，可比公司估值针对25年1.64xPB），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。

　　事件：公司发布《2025年第三季度报告》，前三季度实现营业收入11.86亿元，同比-8.1%；实现归母净利润1.35亿元，同比+0.2%；实现扣非归母净利润0.87亿元，同比-34.1%。分季度看，25Q3实现营业收入2.93亿元，同比-27.0%；实现归母净利润0.45亿元，同比+11.8%；实现扣非归母净利润582万元，同比-85.3%。
　　政策因素持续影响消费场景，公司整体业绩承压，其中中高档酒及直销表现相对较好，显示高端化战略推进成效。1）分结构看，25Q3中高档酒/普通酒分别实现收入2.16/0.73亿元，分别同比-24.1%/-33.1%；2）分渠道看，25Q3直销/批发代理/国际销售分别实现收入0.59/2.19/0.11/2.89亿元，分别同比-19.8%/-28.8%/-13.2%；3）分区域看，25Q3上海/浙江/江苏/其他（国内）/国际分别实现收入0.59/0.64/0.30/1.24/0.11亿元，分别同比-26.0%/-29.5%/-16.9%/-28.4%/-13.2%。截至25Q3，公司经销商数量合计1942家，环比25H1减少9家。
　　逆势保持研发高投入，蓄力产品升级更新，迎接新时代消费需求变化。1）盈利端，公司25Q3毛利率为30.9%，同比-6.72pct；2）费用端，公司25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为16.3%/8.4%/2.9%/-1.3%，分别同比+4.17/+2.08/+1.46/-0.04pct。25Q3公司研发费用同比大增49.2%，持续加码研发；同期确认非经常性收益3876万元，主要来自非流动性资产处置收益（扣除所得税影响后）。综上，公司25Q3扣非归母净利润率为2.0%，同比-7.86pct。截至25Q3，公司合同负债为0.39亿元，同比-33.7%；25Q3公司销售回款3.20亿元，同比-19.8%。
　　公司制定2025年度“提质增效重回报”行动方案。方案聚焦主业，明确以“高端化、年轻化、全球化、数字化”为核心路径，计划通过深化科研创新、优化产品矩阵、提升生产效能及完善治理机制来筑牢核心竞争力。市场层面，公司将实施差异化策略拓展市场空间，并创新品牌营销以提升声量。管理层面，公司实施股份回购计划，截至9月底已回购1.51%股份，未来将用于员工持股或股权激励。投资者回报层面，公司控股股东黄酒集团25年增持1.81%股份，同时公司承诺延续稳定的现金分红政策。同时，公司将完善治理结构，加强市场沟通，致力于实现高质量可持续发展，传递公司内在价值。
　　盈利预测与投资建议：公司在品牌、产品、研发等方面具备深厚底蕴，随着黄酒产业发展迎来高端化、全国化、年轻化拐点，有望持续享受消费人群扩容及产品结构提升的发展机遇。我们预计公司25-26年营业收入分别为16.4/17.4亿元，分别同比-15.1%/+5.7%，归母净利润分别为1.72/1.87亿元，分别同比-16.4%/+9.1%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：消费环境疲软的风险；新品推广不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；居民消费力恢复不及预期等。

　　黄酒作为中国三大古酒之一，虽承载数千年酿酒文化，但因生产成本高企及错失改革开放窗口期长期陷于小众化困境；当前行业在技术突破、品牌价值重估、渠道重构、政策赋能及代际变迁五大动能驱动下迎来结构性拐点，深度调整中行业集中度持续提升，龙头马太效应凸显。
　　古越龙山作为行业龙头，凭借品牌、产品、渠道三维壁垒构建核心竞争力，有望在行业结构性扩容中持续领跑，实现跨越增长：
　　品牌端：公司依托“中国黄酒之都”及“世界美酒特色产区”核心产区优势，构建五大品牌协同矩阵，形成强大竞争壁垒。“古越龙山”作为高端标杆，是黄酒行业唯一集“中国驰名商标”、“中华老字号”、“亚洲品牌500强”于一身的品牌，自1988年起持续为钓鱼台国宾馆国宴专供；
　　“女儿红”以“喜文化”IP驱动价值重构与多元化增长；“状元红”矢志打造“中国黄酒年轻化第一品牌”；“鉴湖”作为曾产出“全国八大名酒”中唯一黄酒且拥有行业唯一国家级工业遗产的品牌，是产旅融合体验营销的核心载体；“沈永和”则稳固大众基本盘并布局高端料酒赛道。近十年，公司品牌体系实现三大进阶：传播模式由单向曝光升级为全域矩阵；跨界策略随品牌定位持续优化；国际化从浅层参展深化至本土化运营。伴随新品屡获国内外大奖，品效协同进入正循环，品牌价值持续提升。
　　产品端：公司高端化与年轻化双轨并进，构建多元化产品矩阵。高端化方面，“古越龙山”核心产品完成迭代升级，形成以“国酿1959”、“青花醉”系列为主导的高端矩阵：2019年推出国酿1959白玉和青玉奠定基础，2021年补充红玉，实现次高端至超高端的全面覆盖；2022年更借力春晚热门IP“只此青绿”，推出“只此青绿只此青玉”联名爆款，成功破圈。年轻化方面，各品牌依托禀赋精准发力：“古越龙山”跨界推出黄酒雪糕、威士忌；“女儿红”创新融合茶酒，打造龙井黄酒；“状元红”则聚焦新潮体验，推出“啡黄腾达”咖啡黄酒与“冰彫”气泡黄酒等。各品牌差异化布局，形成百花齐放的创新局面，有效满足不同消费群体的多元化需求。
　　渠道端：公司以全国化战略为引领，重构渠道体系，成功扭转行业线下渠道“散乱小”格局，构建起“一轴两翼、多点共进”的高效网络。该体系以餐饮渠道为龙头，商超与流通渠道为两翼核心驱动，并协同布局团购、品鉴馆、专卖店、名烟名酒店、婚庆及网络等多元化渠道，全面拉动销量。营销模式加速从ToB向ToC转型，积极布局慢酒馆、品鉴馆、小酒馆等终端体验场景，并持续推进数字化营销改革以赋能渠道管理。同时，公司抢抓电商机遇，以全局视角实现线上线下融合发展。高效的渠道管理助力公司率先突破江浙沪核心市场，并显著提升全国化深度：2024年其他区域收入贡献占比已超40%，在渠道结构优化的同时，单位吨价也实现稳步提升。
　　展望未来，黄酒市场有望受益于代际更迭与文化变迁对酒类消费格局的重塑。当前中国烈酒消费中白酒占比超9成，与全球烈酒市场结构形成鲜明反差。长期来看，代际交替与饮酒文化演变将驱动这一格局优化。白酒的核心场景集中于商务宴席等社交场合，而黄酒作为历史更悠久、文化底蕴深厚的中国特有酒种，有望依托健康理念普及与自身高端化转型的双重契机，加速回归高端商务及礼赠市场，承接部分原本由白酒主导的社交需求。
　　我们认为，公司当前毛利率与行业领先水平存在差距，主要源于中高端战略正处于“品质投入换取长期溢价”的关键爬坡期。随着全国化与高端化战略的良好态势持续，毛利率有望逐步向行业标杆看齐。此外，对比黄酒与白酒行业，公司当前费用率相对较高，但预期将随收入规模扩大而被有效摊薄；同时，黄酒行业更具优势的税收政策为利润端提供了额外支撑。
　　综合考量黄酒行业的发展格局及公司的龙头地位，伴随行业的整体成长，公司的利润率存在明确的改善路径，未来或具备双位数以上的提升空间。
　　盈利预测与投资建议：公司在品牌、产品、研发等方面具备深厚底蕴，随着黄酒产业发展迎来高端化、全国化、年轻化拐点，有望持续享受消费人群扩容及产品结构提升的发展机遇。我们预计公司25-26年营业收入分别为20.5/22.1亿元，分别同比增长5.7%/7.8%，归母净利润分别为2.23/2.43亿元，分别同比增长8.6%/9.1%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：消费环境疲软的风险；新品推广不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；居民消费力恢复不及预期等。

　　近日，我们参加古越龙山2024年股东大会，并与管理层就2024年经营情况、2025年公司发展战略方向等进行交流，核心反馈如下：
　　高端化、年轻化战略深化，产品矩阵持续升级。公司坚定推进产品高端化战略，核心产品国酿系列表现亮眼，24年销量突破4万瓶，彰显高端引领的战略决心。公司进一步细化策略，25年国酿、青花醉为代表的高端产品系列通过控量保价强化稀缺性，聚焦天纯系列等腰部产品发力，调整重点区域市场布局。渠道管控方面，公司将在5月底前对线上渠道调整，线上与线下产品严格区分。同时，针对夏季传统黄酒销售淡季，公司推进年轻化产品部署，通过黄酒+啤酒、黄酒+咖啡、气泡红、无高低等产品形式促进销售，匹配年轻化群体的消费需求。
　　产能整合与降本增效，夯实经营基础。公司加速产能集中化，计划8月实现黄酒产业园全面投产，优化资源配置，有望在生产成本、物流及包材成本上实现优化，同时促销费用向C端倾斜，清单化处理相关费用开支的审核，有望持续降本增效。
　　全国化版图持续扩展，实施区域重点突破战略。在国内中部地区，以郑州为核心打造中部地区样板市场，辐射河南全省；以石家庄为中心拓展河北市场，带动周边市场；持续加大京津地区的高端圈层推广，巩固提升高档酒销量。东北地区，持续培育黄酒消费氛围，采取精细化操作、终端突破、扩大招商等策略提升市场份额。西部地区，拟开设品鉴馆，开展高端圈层营销；以西安、南宁、新疆阿克苏等品鉴馆为原点带动西部市场的开发和招商。公司25年计划新开品鉴馆10家以上，招商100家以上，持续拓展市场网络布局。
　　盈利预测与投资建议：公司25年目标制定务实，坚持高端化、全球化、年轻化发展，我们预计公司25-26年营业收入分别20.6/22.1亿元，分别同比增长6.3%/7.4%，归母净利润分别为2.2/2.4亿元，分别同比增长6.6%/9.7%，我们选取同样以黄酒销售为主营业务的会稽山为可比公司，对古越龙山首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：零售环境疲软的风险；市场竞争加剧的风险；居民消费力恢复不及预期等。