公司发布25年报及26年一季报，25年实现营收18.31亿元，同比-5.45%，归母净利2.22亿元，同比+8.14%；其中25Q4实现营收6.45亿元，同比-0.14%，归母净利0.87亿元，同比+23.28%；26Q1实现营收5.41亿元，同比+0.22%，归母净利0.62亿元，同比+5.1%。25年公司业绩表现超我们此前预期（归母利润2.0亿元），主因经过长期挤压出清，当前黄酒行业竞争格局愈发明朗，龙头份额提升为行业发展创造良好条件。公司作为黄酒行业龙头，近年来加强产品高端化、年轻化和营销全国化布局，未来有望继续引领黄酒行业价值回归。维持“买入”。
　　公司聚焦核心SKU，江浙沪以外收入占比继续提升
　　产品端，25年中高档酒/普通酒营收13.29/4.73亿（同比-4.93%/-6.77%）；26Q1中高档酒/普通酒营收3.95/1.39亿（同比+4.69%/-10.95%）。公司聚焦核心SKU，针对超高端国酿系列采取控量保价政策；高端产品青花醉以价格维护为核心；发力腰部产品天纯和1664产品；中低档金三年/金五年稳固公司基本盘。25年10月公司与华润啤酒达成战略合作推出黄酒精酿啤酒，加大新产品布局。市场端，25年浙江/上海/江苏/其他区域营收4.76/3.71/1.77/7.38亿（同比-10.75%/-2.09%/+1.51%/-4.94%）；26Q1上述四大市场营收同比-7.42%/+1.42%/+1.52%/+3.76%。公司全国化布局较早，25年江浙沪以外收入占比43.17%（同比+0.20pct），继续巩固全国化优势。26年一季度末浙江/省外经销商664/1384家，较24年末增加22/增加86家，公司针对经销商的梳理仍在进行中。渠道端，25年直销/批发收入同比分别+2.83%/-8.31%；26Q1直销/批发收入同比分别+28.85%/-8.40%。
　　26Q1毛利率同+3.2pct，盈利能力稳步提升
　　25年毛利率同比+0.51pct至37.67%；26Q1毛利率同比+3.16pct至40.31%，预计系产品结构优化所致。费用端，25年销售费用率同比+0.81pct至13.84%，25年管理费用率同比+0.25pct至5.93%；26Q1销售/管理费用率同比+2.75/-0.23pct至14.74%/4.88%，公司在当前环境下持续加大费用投放以稳固市场表现。25年税金及附加率同比+0.82pct至5.32%（26Q1同比-1.59pct至3.1%）；最终25年归母净利率同比+1.53pct至12.14%；最终26Q1归母净利率同比+0.53pct至11.47%。现金流方面，公司25年销售回款20.12亿元（同比+0.02%），经营性净现金流3.37亿元（同比-12.89%）；26Q1销售回款4.35亿元（同比-8.70%），经营性净现金流-2.39亿元（同比-70.8%）。26Q1末合同负债0.25亿元，同比/环比分别-0.37/-0.93亿元。
　　期待后续公司经营改善，维持“买入”评级
　　我们认为公司在高端化方面的持续布局、治理方面的积极改善或有望维持公司长期稳健可持续发展。我们上调盈利预测，预计26-27年EPS为0.27/0.31元（较前次上调8%和7%）。新引入28年EPS为0.36元。考虑公司利润表现受园区建设项目影响，采取PB估值法，给予26-27年BPS为6.69/6.92元（较前次-1%/-1%），新引入28年BPS为7.20元。参考可比公司26年平均PB1.61x（Wind一致预期），给予其26年1.61xPB，给予目标价10.77元（前次目标价12.48元，基于可比公司估值均值给予的26年1.84xPB），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。

　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现总营收18.31亿元，同比-5.5%；实现归母净利润2.22亿元，同比+8.1%；实现扣非归母净利润1.67亿元，同比-15.7%；其中25Q4实现总营收6.45亿元，同比-0.1%，实现归母净利润0.87亿元，同比+23.3%；实现扣非归母净利润0.80亿元，同比+20.6%。26Q1公司实现总营收5.41，同比+0.2%，实现归母净利润0.62亿元，同比+5.1%；实现扣非归母净利润0.59亿元，同比+3.5%。
　　25年主动调整重塑市场秩序，26Q1恢复增长。25年公司中高档酒/普通酒分别实现收入13.29/4.73亿元，同比-4.9%/-6.8%；其中25Q4分产品收入分别为4.91/1.43亿元，同比-0.2%/-3.2%。25年中高档酒/普通酒销量分别为5.23/8.97万千升，同比-4.9%/-2.7%；吨酒价格分别为2.54/0.53万元/千升，同比+0.01%/-4.2%。25年公司主动控制节奏对市场秩序进行重新梳理，至年底已取得良好成效，价格管控与铺货都达到较好状态，逐渐恢复正常销售。26Q1公司中高档酒/普通酒分别实现收入3.95/1.39亿元，同比+4.7%/-11.0%，主要产品恢复增长。
　　直销渠道高增长，国内其他市场占比进一步提高。分渠道，25年公司通过直销/批发代理分别实现收入4.49/13.53亿元，同比+2.8%/-8.3%；26Q1公司分渠道收入分别为1.53/3.73亿元，同比+28.9%/-8.4%。分区域，25年上海/浙江/江苏/其他（国内）/国际分别实现收入3.71/4.76/1.77/7.38/0.40亿元，同比-2.1%/-10.8%/+1.5%/-4.9%/-5.3%；国内销售中长三角以外地区占比达到41.7%，同比提高0.21pct。26Q1上海/浙江/江苏/其他（国内）/国际分别实现收入1.05/1.37/0.36/2.48/0.08亿元，同比+1.4%/-7.4%/+1.5%/+3.8%/+8.5%，浙江市场外均实现同比增长。截至26Q1，公司经销商数量合计2048家，环比25年末净增加10家。
　　26Q1销售投入发力，销售结构提升推高盈利水平。费用端，25年公司期间费用率为19.7%，同比+1.29pct；其中销售/管理费用率分别为13.8%/5.9%，分别同比+0.81/+0.25pct。26Q1公司期间费用率为21.6%，同比+4.08pct；其中销售/管理费用率分别为14.7%/4.9%，分别同比+2.75/-0.23pct。26Q1公司加大销售费用投入，同比增加23.2%。利润端，25年公司毛利率/归母净利率分别为37.7%/12.1%，分别同比+0.51/+1.53pct。26Q1公司毛利率/归母净利率分别为40.3%/11.5%，分别同比+3.16/+0.53pct。合同负债方面，至26Q1公司合同负债为0.25亿元，同比-59.7%。现金流方面，25年公司销售收现20.12亿元，同比+0.02%，经营净现金流3.37亿元，同比-12.9%。
　　增持回购彰显信心，长效激励蓄势高质量发展。2025年，公司控股股东完成不限价增持1.50亿元，并同步启动股份回购计划，截至目前已足额完成2.01亿元回购，以实际行动彰显价值信心，传递股东与管理层对公司内在价值的高度认可。同时，公司进一步健全薪酬激励与约束机制，明确基本年薪与绩效薪酬基数比例原则上按4:6执行，对绩效薪酬实施年度与任期双重考核，强化关键岗位人员的诚信勤勉义务和责任担当，实现对管理层的有效激励。展望2026年，公司将积极推进所回购股份用于员工持股计划或股权激励，将核心员工利益与公司长远发展深度绑定，全面激发团队积极性与创造力。基于对黄酒行业长期向好的坚定信心，公司将持续做强黄酒主业，纵深推进“四化战略”，多措并举提升经营质量，为“十五五”期间高质量发展蓄能。
　　盈利预测与投资建议：公司在品牌、产品、研发等方面具备深厚底蕴，随着黄酒产业发展迎来高端化、全国化、年轻化拐点，有望持续享受消费人群扩容及产品结构提升的发展机遇。我们预计公司26-28年营业收入分别为19.08/20.17/22.02亿元，分别同比+4.2%/+5.7%/+9.2%，归母净利润分别为2.25/2.53/2.92亿元，分别同比+1.3%/+12.5/+15.3%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：消费环境疲软的风险；新品推广不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；居民消费力恢复不及预期等。