一体化+规模化+多元化，打造全球PVA龙头，首次覆盖给予“买入”评级
　　公司作为安徽国有企业，传统PVA产品一体化、规模化优势明显，下游PVA光学膜、偏光片、PVB、PVA纤维等新材料产品布局多元，储备项目释放在即，国产替代可期。2026年以来，PVA产业链触底反弹，供需向好助力中长期景气向上。依托我国沿海石化乙烯和港口资源，公司规划建设江苏皖维项目，进一步夯实全球PVA龙头地位。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.52、8.96、10.99亿元，EPS分别为0.36、0.43、0.53元/股（不考虑股本摊薄），当前股价对应PE为18.5、15.5、12.6倍。我们看好公司一体化、规模化、多元化打造全球PVA龙头，储备项目充足助力高速成长，首次覆盖给予“买入”评级。
　　聚乙烯醇（PVA）：供给集中、用途广泛，看好景气底部稳步回升
　　PVA是一种高分子聚合物，具有粘结性、成纤性、乳化稳定性、气体阻隔性、成膜性、生物降解性等优良性能，主要用于生产聚合助剂、织物浆料和黏合剂、膜材料等。我们统计全球PVA产能集中于中国、日本、美国等，合计183.9万吨/年。（1）分工艺看，石油乙烯法产能合计96.9万吨/年、占比52.7%；电石乙炔法产能合计66万吨/年、占比35.9%。（2）分地区看，海外产能合计73.8万吨/年、占比40.1%；中国企业合计产能110.1万吨/年、占比59.9%。（3）2025年国内PVA产需高增、价格触底，我们预计2026-2028年PVA新增产能主要来自皖维高新，行业产能利用率有望进一步提升，供需向好助力中长期景气稳步回升。
　　皖维高新：PVA产业链再扩张降成本，高端产品投产在即助成长
　　公司目前拥有PVA产能31.5万吨/年，针对PVA行业往高附加值差异化产品方向发展的趋势，公司一方面大力布局PVA光学薄膜、PVB树脂、PVB胶片、VAE乳液、可再分散性胶粉等下游新兴产业；另一方面持续推进新产品开发、设备更新和技术改造，规划建设江苏皖维乙烯法PVA树脂项目助力产业链再扩张，远期公司PVA设计产能有望达到72.5万吨/年，全球龙头地位进一步巩固。
　　风险提示：市场竞争加剧，产品技术更迭，原材料大幅波动，项目投资风险等。

　　事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营收80.12亿，同比-0.22%;实现归母净利润4.34亿，同比17.39%；实现扣非归母净利润3.74亿，同比15.89%。
　　2025年四季度业绩下滑主因为PVA价格下跌：分季度看，公司四季度归母净利润5403万元，环比三季度-56.44%，我们认为主要原因是竞争导致PVA价格下行。根据公司公告，四季度公司PVA销量环比9.75%，但单价8979元/吨、环比三季度-3.09%。同时，本部光学膜关键设备国产替代，导致四季度光学膜销量仅为52.52万平方米，环比-66.50%。
　　2026年一季度核心产品价格快速上涨：根据卓创资讯，截止2026年3月23日，PVA从11700元/吨涨到16000元/吨、醋酸乙烯从5935元/吨上涨到9843元/吨，同时核心原料电石与乙烯的涨幅分别为300元/吨、4200元/吨。根据电石乙炔法醋酸乙烯的电石单耗为1.12吨，乙烯法醋酸乙烯的乙烯单耗为0.35吨，目前涨价对一体化生产企业盈利改善可观。
　　短期受益产品涨价，长期公司成长路径清晰：根据公司公告，全球PVA产能183.9万吨，其中海外73.8万吨均为乙烯法，目前地缘扰动下全球乙烯价格大幅上涨、海外PVA产能供给或受影响，叠加行业库存低，供需错配下涨价趋势可能持续。公司作为全球龙头，已具备20万吨电石法PVA、6.5万吨石油乙烯法、5万吨生物乙烯法，且规划江苏皖维20万吨新产能，有望充分受益涨价。同时，伴随PVA光学膜、PVB胶片等新材料新产能陆续投产贡献，公司的产业链一体化能力更为强大、成长空间更为广阔。
　　投资建议：预计2026-2028年归母净利润8.05、10.97、13.37亿元，对应PE17.01x、12.48x、10.25x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新产品市场推广的风险、新技术装备的风险、项目投资进度不及预期的风险、涨价不及预期的风险。

　　事件
　　2026年3月19日，皖维高新发布2025年年度报告，实现营业收入80.12亿元，同比下降0.22%；实现归属于上市公司股东的净利润4.34亿元，同比增长17.39%；实现扣除非经常性损益归母净利润3.74亿元，同比增长15.89%。其中2025Q4，公司实现营业收入20.55亿元，同比下降1.35%，环比增长8.32%；实现归母净利润0.54亿元，同比下降68.12%，环比下降56.44%；实现扣除非经常性损益归母净利润0.12亿元，同比下降91.40%，环比下降89.58%。
　　2025年公司核心产品PVA销量提升
　　2025年公司核心产品PVA产量30.64万吨，同比增长22.18%，销量26.67万吨，同比增长27.61%，年度均价为9825.01元/吨，同比下降9.01%，均价下降主要原因是原材料等价格下滑。其他产品上，醋酸甲酯、PVA光学薄膜、醋酸乙烯、可再分散性胶粉、熟料、高强高模PVA纤维等产品销量均同比提升。
　　地缘冲突推升国际油价，电石法PVA成本优势显著
　　2026年3月以来，美伊军冲突导致霍尔木兹海峡通航受阻，国际原油期货价格大幅拉升，布伦特原油突破100美元/桶大关。国际主流PVA生产商可乐丽、积水、合成化学、杜邦等均采用乙烯法，原油价格上涨将直接推升乙烯法PVA生产成本。公司内蒙古基地拥有20万吨/年电石乙炔法PVA产能，根据百川盈孚数据，截至2026年3月19日，PVA市场均价为14204元/吨，年内累计涨幅近5000元/吨，电石法理论毛利从年初约1435元/吨扩大至5412元/吨，年内扩大近4000元/吨，若以20万吨满产测算，毛利增量近10亿元，有望显著增厚公司业绩。
　　光学膜产线即将投运，乙烯法PVA基地落子盐城
　　公司年产2000万平方米TFT偏光片用宽幅PVA光学薄膜生产线已全线贯通，即将投运，将进一步扩大光学膜市场份额；内蒙古商维年产6000吨高性能PVA纤维项目计划于2026年11月建成投产，江苏皖维年产20万吨乙烯法功能性PVA树脂一期项目计划于2026年12月建成投产，有望进一步提升公司中高端PVA市占率，强化国产高端PVA材料的供应链安全保障。
　　风险提示：
　　宏观经济波动风险；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；新项目进度不及预期。

　　皖维高新4月13日发布2026一季报：26年一季度实现营收19.4亿元，同比-2.8%/环比-5.4%，归母净利润1.36亿元，同比+16%/环比+152%，扣非净利润1.24亿元，同比+6.3%/环比+913%。公司Q1归母净利润基本符合我们的预期（1.30亿元）。考虑PVA行业竞争格局较好，且公司PVA光学膜、汽车级PVB胶片等产品迎来放量期，我们维持公司“增持”评级。
　　一季度PVA环比上涨支撑毛利改善，光学膜产品延续放量
　　26年一季度公司实现PVA销量同比+13%/环比-12%至6.5万吨，营收同比-4%/环比-9%至6.06亿元，乙烯成本支撑下PVA均价环比小幅上涨，PVA单价同比-15%/环比+4%至9358元/吨。公司一季度PVA纤维/聚酯切片/VAE乳液/胶粉/VAC销量同比-25%/-6%/+18%/+32%/+43%至0.43/1.64/2.32/1.94/3.07万吨（环比+30%/-26%/-17%/-2%/+20%），新产能投产带动乳液/胶粉产销同比改善，营收同比-39%/-8%/+23%/+17%/+58%至0.57/1.22/1.01/1.46/1.77亿元（环比+31%/-23%/-6%/+1%/+38%）。新材料方面，一季度PVA光学膜销量同比-2%/环比+346%至235万平米，营收同比-28%/环比+225%至0.20亿元，单价同比-27%/环比-27%至8.3元/平米。一季度PVB中间膜销量同比+35%/环比-40%至0.20万吨，营收同比+16%/环比-44%至0.37亿元，单价同比-14%/环比-7%至1.83万元/吨。公司主产品PVA价格上涨支撑一季度盈利环比改善，公司Q1季度综合毛利率同比+0.3pct/环比+7.5pct至15.6%，期间费用率同比-0.9pct/环比-0.8pct至8.0%。
　　3月底以来PVA价差延续扩大，公司全球份额有望持续增长
　　据隆众资讯，截至4月10日PVA含税均价1.61万元/吨，较3月末+1.6%，PVA-电石价差10824元/吨，较3月末+862元/吨，原因系2月底美以伊冲突以来原料乙烯价格大幅上涨，PVA价格价差迎来阶段性改善。据中国化纤协会，海外PVA产能约70万吨/年，绝大多数采用乙烯原料生产，2月底美以伊冲突以来海外乙烯、能源价格迅速上涨，导致海外PVA成本承压，而国内电石法PVA凭借原料供应稳定，成本优势凸显。若海外PVA原料供应紧张局面持续，海外产能或面临供给压力，中国企业有望逐步拓宽全球市场份额，皖维高新作为国内PVA龙头有望充分受益。
　　公司多个PVA新材料项目试运行，并拟扩建3000万平光学膜产线
　　公司持续发力于PVA下游新材料的国产替代领域，据25年报，公司2000万平米/年宽幅PVA光学膜、2万吨/年汽车级PVB胶片项目已进入试运行阶段，新材料加快放量下公司业绩有望逐步进入成长兑现阶段。据3月11日公告，公司计划向控股股东皖维集团定增30亿元，用于新建江苏盐城基地20万吨乙烯法PVA和3000万平米高世代面板PVA光学膜项目，公司瞄准海外PVA需求市场，并致力于加快光学膜材料的国产替代进度。
　　盈利预测与估值
　　我们基本维持此前对26-27年的盈利预测，预计公司26-28年归母净利润为6.9/8.1/9.5亿元，对应EPS为0.33/0.39/0.46元。结合可比公司26年Wind一致预期平均25xPE，给予公司26年25xPE，目标价8.25元（前值7.59元，对应26年23xPEvs可比公司23xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧导致价格低迷；下游需求增长偏慢；新产品放量进度不达预期。

Wanwei Updated High-Tech has reported 2025 revenue of RMB8.01bn(-0.2%YoY),with the attributable net profit at RMB430mn(+17%YoY)and the recurring net profit at RMB370mn(+16%YoY).For 4Q25,the attributable net profit was RMB54mn(-68%YoY,-56%QoQ)and recurring net profit RMB12mn(-91%YoY,-90%QoQ).The company plans to distribute RMB41mn in dividends for end-2025.Including prior quarterly dividends and share buybacks,total 2025 shareholder returns amounted to RMB207mn(48%of 2025 attributable net profit).Given favorable competitive dynamics in the PVA industry and sales volume ramp-up for the company’s high-value products like PVA optical films and automotive-grade PVB films,we maintain our OVERWEIGHT rating.
PVA achieved growth,optical film volume ramped up
In 2025,the company achieved 28%YoY growth in PVA sales volume to 267k tonnes,with revenue of RMB2.62bn(up 16%YoY),steadily gaining market share through cost leadership.For 4Q25,PVA sales volume increased 28%YoY/10%QoQ to 74k tonnes,generating revenue of RMB660mn(+7%YoY,+6%QoQ).The company’s 2025 sales volumes for PVA fiber/polyester chips/VAE emulsion/powder adhesive/VAC changed by+4/-14/-1/+15/+29%YoY to 19k/76k/88k/68k/82k tonnes,with revenues at RMB280/560/350/530/420mn(-4/-20/-11/+5/+4%YoY).The 12mn-sqm optical film production capacity expanded successfully,with PVA optical film sales volume up 42%YoY to 6.4mn sqm and revenue increasing 34%YoY to RMB72mn in 2025.Gross margin for optical films improved 24.0pp YoY to 47.5%on increased production efficiency.PVB interlayer film business saw structural adjustments,with automotive-grade film replacing construction-grade products.The business’s full-year 2025 sales volume declined 30%YoY to 9,900 tonnes(revenue-41%YoY to RMB200mn),among which automotive-grade product sales volume/revenue rose 166/92%YoY.
The company’s 2025 overall gross margin edged down 0.34pp YoY to 12.7%and the operating expense ratio decreased 1.1pp YoY to 7.8%.For 4Q25,the gross margin fell 4.5pp YoY/5.5pp QoQ to 8.2%,and the operating expense ratio increased 2.5pp YoY/QoQ to 8.8%.
Earnings forecasts and valuation
We largely maintain our 2026/2027 earnings forecasts,projecting 2026/2027/2028 attributable net profit at RMB689/811/946mn,with EPS of RMB0.33/0.39/0.46.Based on peers’average of 23x 2026E PE on Wind consensus,we value the stock at 23x 2026E PE,for our target price of RMB7.59(previous:RMB7.26 on 22x 2026E PE vs peers’average of 22x PE).Maintain OVERWEIGHT.
Risks:persistent low prices caused by intensifying industry competition;sluggish downstream demand growth;slower capacity ramp-ups for new products than we expect.

　　皖维高新3月19日发布2025年报：全年实现营业收入80.1亿元，同比-0.2%，归母净利润4.3亿元，同比+17%，扣非净利润3.7亿元，同比+16%；其中Q4实现归母净利润0.54亿元，同比-68%/环比-56%，扣非净利润0.12亿元，同比-91%/环比-90%。公司计划25年末分红0.41亿元，结合前三季度分红和股东回购，25全年公司累计分红回购2.07亿元，占25年归母净利润48%。考虑PVA行业竞争格局较好，且公司PVA光学膜、汽车级PVB胶片等产品迎来放量期，我们维持公司“增持”评级。
　　2025年公司PVA产销增长，光学膜产品放量顺利
　　25年公司实现PVA销量同比+28%至26.7万吨，营收同比+16%至26.2亿元，公司成本领先下稳步提升市场份额，其中Q4单季度PVA销量同比+28%/环比+10%至7.4万吨，营收同比+7%/环比+6%至6.6亿元。公司25年PVA纤维/聚酯切片/VAE乳液/胶粉/VAC销量同比+4%/-14%/-1%/+15%/+29%至1.9/7.6/8.8/6.8/8.2万吨，营收同比-4%/-20%/-11%/+5%/+4%至2.8/5.6/3.5/5.3/4.2亿元。公司1200万平光学膜已实现增产放量，PVA光学膜销量同比+42%至640万平米，营收同比+34%至0.72亿元，产销提升下光学膜毛利率同比+24.0pct至47.5%。PVB中间膜业务因产品结构调整，建筑级胶片减少而汽车级胶片增加，25年销量同比-30%至0.99万吨，营收同比-41%至2.0亿元，其中汽车级产品销量/收入同比+166%/+92%。公司25年综合毛利率同比-0.34pct至12.7%，期间费用率同比-1.1pct至7.8%，其中Q4季度毛利率同比-4.5/环比-5.5pct至8.2%，期间费用率同比+2.5/环比+2.5pct至8.8%。
　　3月以来PVA价格价差迎阶段性改善，公司全球份额有望持续增长
　　据隆众资讯，截至3月16日PVA均价1.62元/吨，较年初+47%，PVA-电石价差10588元/吨，较年初+4671元/吨，原因系3月初以来乙烯原料大幅上涨，PVA价格价差迎来阶段性改善。据中国化纤协会，海外PVA产能约70万吨/年，绝大多数采用乙烯原料生产，3月初伊朗战局以来海外乙烯、能源价格迅速上涨，导致海外PVA成本承压，而国内电石法PVA凭借原料供应稳定，成本优势凸显。若海外PVA原料供应紧张局面持续，海外产能或面临供给压力，中国企业有望逐步拓宽全球市场份额，皖维高新作为国内PVA龙头有望充分受益。
　　公司多个PVA新材料项目试运行，并拟扩建3000万平光学膜产线
　　公司持续发力于PVA下游新材料的国产替代领域，据25年报，公司2000万平米/年宽幅PVA光学膜、2万吨/年汽车级PVB胶片项目已进入试运行阶段，新材料加快放量下公司业绩有望逐步进入成长兑现阶段。据3月11日公告，公司计划向控股股东皖维集团定增30亿元，用于新建江苏盐城基地20万吨乙烯法PVA和3000万平米高世代面板PVA光学膜项目，公司瞄准海外PVA需求市场，并致力于加快光学膜材料的国产替代进度。
　　盈利预测与估值
　　我们基本维持此前对26-27年的盈利预测，预计公司26-28年归母净利润为6.9/8.1/9.5亿元，对应EPS为0.33/0.39/0.46元。结合可比公司26年Wind一致预期平均23xPE，给予公司26年23xPE，目标价7.59元（前值7.26元，对应26年22xPEvs可比公司22xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧导致价格低迷；下游需求增长偏慢；新产品放量进度不达预期。

　　公司发布2025年年报，业绩符合预期。25年公司实现营业收入80.12亿元（yoy-0.2%），归母净利润为4.34亿元（yoy+17%），扣非后归母净利润为3.74亿元（yoy+16%），毛利率12.67%（yoy-0.34pct），净利率5.42%（yoy+0.98pct），业绩符合预期。其中25Q4公司实现营业收入为20.55亿元（yoy-1%，QoQ+8%），归母净利润为0.54亿元（yoy-68%，QoQ-56%），扣非后归母净利润为0.12亿元（yoy-91%，QoQ-90%），毛利率8.16%（yoy-4.46pct，QoQ-5.49pct），净利率2.58%（yoy-5.57pct，QoQ-4.03pct）。
　　25Q4PVA价差收窄致盈利承压，26Q1价差显著修复，高油价背景下电石法PVA竞争力凸显。根据公司公告，25全年公司实现PVA树脂销量26.67万吨（YoY+28%），均价9825元/吨（YoY-9%）；25Q4单季度公司实现PVA树脂销量7.39万吨（YoY+28%，QoQ+10%），均价8979元/吨（YoY-17%，QoQ-3%）。根据百川盈孚数据，25Q4国内电石法/乙烯法PVA价差分别为1899/3216元/吨，环比下滑845/129元/吨。进入26年，行业协同性提升，PVA树脂价格价差自1月以来陆续修复，地缘冲突推高原油价格后，海外乙烯法PVA成本走高，国内电石法PVA盈利显著修复，截至3月19日，26Q1国内电石法/乙烯法PVA价差分别为3006/4211元/吨，环比提升1107/995元/吨。高油价背景下，一方面海外PVA产能竞争力进一步趋弱，将加速海外企业退出基础树脂生产，25年公司出口PVA5.22万吨，创历史新高，另一方面油头PVA成本支撑强劲，国内电石法PVA盈利有望进一步走高。
　　PVA光学膜量利齐升，大股东全额认购定增彰显信心，26年新材料进入全面收获期。根据公司公告，25全年公司实现PVA光学膜营业收入0.72亿元（YoY+34%），毛利0.34亿元（YoY+172%），毛利率47.52%（YoY+24.04pct），销量639.54万平米（YoY+42%），均价11.28元/平米（YoY-6%）；25Q4单季度公司实现PVA光学膜销量53万平米（YoY-68%，QoQ-67%），均价11.45元/吨（YoY+2%，QoQ+3%）。公司当前拥有1200万平方米PVA光学膜产能，新建2000万平方米TFT偏光片用宽幅PVA光学膜产线已全线贯通，即将投入运营。3月11日，公司发布定增预案，拟向股东皖维集团定增募资不超过30亿元，用于盐城20万吨乙烯法PVA及巢湖3000万平PVA光学膜产能建设，达产后，公司合计拥有约6200万平PVA光学膜产能。近日，皖维集团成功参与杉杉集团破产重整，杉杉集团旗下杉金光电目前是全球最大的偏光片供应商，有望加速公司光学膜放量。此外，公司2万吨汽车级PVB胶片也已进入试运行调试阶段，26年新材料板块全面进入收获期。
　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2026-2027年归母净利润预测为6.22、8.62亿元，新增2028年预测11.23亿元，当前市值对应PE分别为22X、16X、12X，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；下游需求不及预期；新项目产能释放不及预期。

　　PVA循环产业链集大成者，周期弹性及长期成长兼具。公司前身是成立于1969年的安徽维纶厂，历经二次创业、转型升级等阶段，现已形成安徽、内蒙古、广西三大生产基地，化工、化纤、新材料、建材四大产业板块，PVA循环产业链一体化发展布局。公司产业布局思路清晰，以PVA树脂为核心产品，上下游延伸，具备从上游大宗原料至下游新材料全产业链生产的能力，并将生产中产生的各种废副产物、余热等加以充分利用，打造领先同行的超额利润。在行业周期见顶回落、竞争加剧之时，公司利用前期储备及产业布局迅速转型，一方面底部扩张加速行业出清，另一方面将重心投入PVA树脂下游具备较大国产替代空间和高进入壁垒的新材料，兼具周期弹性与长期成长性。
　　规模成本优势显著，行业底部逆势扩张。PVA类似于“工业味精”，性能优良，下游终端领域相对分散，国外以汽车医药等高端领域为主，国内集中于纺织建材等传统领域，产业结构亟待升级，预计需求将小幅提升。供给端而言，海外产能集中于日本及美国，受制于竞争加剧及成本抬升，国际巨头普遍向下游延伸高附加值的终端产品，逐步退出传统树脂市场；国内市场经过17-18年洗牌后，行业格局逐步稳定，集中度和开工率较之前有显著提升。当前行业价格价差分别位于3%和5%分位数（17年至今，电石法），多数企业已处于亏损状态，底部信号明确，明年存边际修复可能，中长期或受益于煤炭价格中枢下行。公司优势在于：1）具备主流三种工艺路线，产能规模31万吨，国内市占率30%以上，位于世界前列；2）成本曲线左侧玩家，单吨超额利润约1364元；3）常规产品品类齐全，且高端牌号生产能力，为向下游高附加值新材料延伸提供基础；4）周期底部逆势扩产，加速行业出清，成本优势有望再扩大943元/吨。
　　新材料破晓前夕，由周期迈向成长。高品质的树脂是做出质量稳定的新材料的前提，此前国际巨头对我国产业一体化封锁即是证明。公司深耕产业多年，依托全产业链平台向下游延伸PVA光学膜及PVB胶片，相关业务市场空间大、国产化率低、利润率高、进入壁垒高。其中，公司是国内首家PVA光学膜厂商，现有1200万平方米产线已于25年迎来盈利拐点，2000万平方米新产能释放在即，未来不排除进一步扩产可能；公司现有PVB胶片2.2万吨，下游以建筑领域为主，附加值较低，2万吨汽车级PVB胶片投产后，板块盈利能力有望显著提升。
　　盈利预测与估值：我们预测公司2025-27年收入分别为80.64/88.81/97.68亿元，归母净利润分别为4.73/6.22/8.62亿元，对应增速分别为28%/32%/39%，EPS分别为0.22/0.30/0.41元/股，3年归母净利润CAGR为33%。公司2026年PE约20倍，低于可比公司平均PE29倍。考虑到公司主业底部超额利润显著，低成本逆势扩张，新材料项目有望陆续放量，我们首次覆盖，并给予“增持”评级。
　　风险提示：1）原材料价格波动风险；2）下游需求不及预期；3）新项目产能释放不及预期。