PVA全球龙头，“链长面宽”优势凸显：皖维高新作为安徽省国资委下属企业，成立近三十年来持续深耕PVA产业。凭借31万吨PVA产能位居全球首位，并形成“电石—PVA—PVA纤维、膜用PVA—PVA光学薄膜—偏光片、PVA—PVB树脂—PVB胶片、生物质酒精—乙烯—醋酸乙烯—VAE/PVA、VAC—VAE—可再分散性胶粉“等五大产业链，在安徽、广西、内蒙建成三个产业基地。
　　反内卷有望推动PVA行业向好发展：PVA行业目前景气低迷，价格价差处于低位，开工率在60%上下波动。公司凭借上下游一体化和产能规模优势仍表现强大韧性。我们认为，后续在化工反内卷的政策措施推进下，国内25万吨远超25年寿命的老PVA装置或面临淘汰，供需格局有望显著好转。公司前瞻性逆势布局抢占先机，规划在江苏滨海布局乙烯法PVA，将进一步巩固行业长期领先地位。
　　公司是中国大陆第一家PVA光学膜规模化生产厂商：PVA光学膜是液晶显示器和OLED显示器中的核心组成部分，长期被日本垄断。公司长期聚焦PVA光学膜国产化，循序渐进实现1600mm/3400mm幅宽、TFT级偏光片用PVA光学膜的技术突破，成为中国大陆第一家PVA光学膜规模化生产厂商。2025年上半年销量超400万平米，客户包括三利谱、京东方等显示行业巨头。在建2000万平方米即将投产，助力关键显示材料国产化加速。
　　汽车级PVB胶片迎来量产元年：PVB胶片是夹层安全玻璃最佳粘合材料，具备安全、节能、隔音等优势。由于长期以来国产PVB胶片的质量较日美进口产品品质上有差距，只能用于建筑、光伏领域。公司凭借“PVA-PVB树脂PVB胶片”原料一体化优势，持续瞄准具有更高附加值的汽车级PVB胶片的技术开发。随着皖维集团汽车玻璃项目投产，公司助力皖维集团打通"PVA树脂-PVB树脂-PVB汽车胶片-汽车安全玻璃"全产业链，开启汽车安全玻璃生产新赛道蓝海征程。
　　投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为84.58、92.33、99.23亿元；归母净利润分别为4.74、7.35、9.32亿元，同比分别变化28.14%、55.18%、26.82%；EPS分别为0.23、0.36、0.45元，对应PE分别为26.42、17.03、13.43倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　【核心结论】我们预计公司25-27年归母净利润分别为4.95/7.83/9.22亿元，同比分别+34.0%/+58.1%/+17.7%。参考可比公司pe及公司历史pe，考虑到公司主业优势显著，新材料产品放量可期，业绩有望稳步增长，给予25年30倍PE估值，对应25年目标价7.2元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　【报告亮点】市场此前主要关注PVA光学膜的进展，我们更为看重公司主业PVA行业的潜在变化以及公司新品汽车级PVB胶片放量带来的利润增量。
　　【主要逻辑】PVA行业格局向好。需求端，1）我国PVA出口持续向好，25年1-7月我国PVA出口量为13.55万吨，同比+10.63%；2）3D打印迎高速增长，24年亚太市场需求同比+30.95%，PVA作为核心支撑材料或将受益。供给端，海外乙烯法成本较高，国内部分产能已退出，截至25H1我国大陆PVA产能为109.6万吨/年，较15年减少25万吨，且部分产能已停止运行，行业集中度有望提升。当前行业价格处于17年以来3.5%分位，于周期底部蓄势向上。
　　公司为PVA行业龙头，拟建20万吨产能打开成长空间。公司当前PVA产能31万吨，在国内和出口市场占有率分别保持在40%、25%以上，且是全球唯一具备乙烯法、电石法、生物法三种工艺的企业，技术、规模及成本优势强。公司拟建20万吨乙烯法PVA，预计27年投产，辐射国内外，增长可期。
　　PVA下游新材料前景广阔，国产替代持续推进。1）皖维2万吨汽车级PVB胶片即将投产，性价比显著。PVB胶片市场被海外企业垄断。皖维2万吨/年汽车级PVB胶片即将建成投产，公司生产的PVB胶片在产品各项性能指标达到或接近国外巨头的情况下，产品具有显著的性价比优势，有望实现进口替代。2）PVA光学膜市场开拓顺利，2000万平新产能贡献增长预期。公司成功研发PVA光学薄膜打破可乐丽垄断，公司当前产能1200万平，25H1销量430.23万平方米，同比+121%。公司2000万片新产能即将投产，有望增厚利润。
　　风险提示：产能投放进度不及预期、市场推广不及预期、贸易政策变化等。

　　PVA循环产业链集大成者，周期弹性及长期成长兼具。公司前身是成立于1969年的安徽维纶厂，历经二次创业、转型升级等阶段，现已形成安徽、内蒙古、广西三大生产基地，化工、化纤、新材料、建材四大产业板块，PVA循环产业链一体化发展布局。公司产业布局思路清晰，以PVA树脂为核心产品，上下游延伸，具备从上游大宗原料至下游新材料全产业链生产的能力，并将生产中产生的各种废副产物、余热等加以充分利用，打造领先同行的超额利润。在行业周期见顶回落、竞争加剧之时，公司利用前期储备及产业布局迅速转型，一方面底部扩张加速行业出清，另一方面将重心投入PVA树脂下游具备较大国产替代空间和高进入壁垒的新材料，兼具周期弹性与长期成长性。
　　规模成本优势显著，行业底部逆势扩张。PVA类似于“工业味精”，性能优良，下游终端领域相对分散，国外以汽车医药等高端领域为主，国内集中于纺织建材等传统领域，产业结构亟待升级，预计需求将小幅提升。供给端而言，海外产能集中于日本及美国，受制于竞争加剧及成本抬升，国际巨头普遍向下游延伸高附加值的终端产品，逐步退出传统树脂市场；国内市场经过17-18年洗牌后，行业格局逐步稳定，集中度和开工率较之前有显著提升。当前行业价格价差分别位于3%和5%分位数（17年至今，电石法），多数企业已处于亏损状态，底部信号明确，明年存边际修复可能，中长期或受益于煤炭价格中枢下行。公司优势在于：1）具备主流三种工艺路线，产能规模31万吨，国内市占率30%以上，位于世界前列；2）成本曲线左侧玩家，单吨超额利润约1364元；3）常规产品品类齐全，且高端牌号生产能力，为向下游高附加值新材料延伸提供基础；4）周期底部逆势扩产，加速行业出清，成本优势有望再扩大943元/吨。
　　新材料破晓前夕，由周期迈向成长。高品质的树脂是做出质量稳定的新材料的前提，此前国际巨头对我国产业一体化封锁即是证明。公司深耕产业多年，依托全产业链平台向下游延伸PVA光学膜及PVB胶片，相关业务市场空间大、国产化率低、利润率高、进入壁垒高。其中，公司是国内首家PVA光学膜厂商，现有1200万平方米产线已于25年迎来盈利拐点，2000万平方米新产能释放在即，未来不排除进一步扩产可能；公司现有PVB胶片2.2万吨，下游以建筑领域为主，附加值较低，2万吨汽车级PVB胶片投产后，板块盈利能力有望显著提升。
　　盈利预测与估值：我们预测公司2025-27年收入分别为80.64/88.81/97.68亿元，归母净利润分别为4.73/6.22/8.62亿元，对应增速分别为28%/32%/39%，EPS分别为0.22/0.30/0.41元/股，3年归母净利润CAGR为33%。公司2026年PE约20倍，低于可比公司平均PE29倍。考虑到公司主业底部超额利润显著，低成本逆势扩张，新材料项目有望陆续放量，我们首次覆盖，并给予“增持”评级。
　　风险提示：1）原材料价格波动风险；2）下游需求不及预期；3）新项目产能释放不及预期。

　　皖维高新发布三季报：25年前三季度实现营业收入59.6亿元，同比+0.2%，归母净利润3.8亿元，同比+90%，扣非净利润3.6亿元，同比+101%；其中Q3实现归母净利润1.24亿元，同比+76%/环比-10%，扣非净利润1.18亿元，同比+89%/环比-7.2%。公司Q3利润基本符合我们的预期（1.2亿元）。考虑PVA行业竞争格局较好，且公司PVA光学膜、汽车级PVB胶片等产品迎来放量期，我们维持“增持”评级。
　　前三季度公司PVA产销增长，光学膜产品放量顺利
　　前三季度公司PVA销量同比+28%至19.3万吨，营收同比+20%至19.6亿元，公司成本领先下稳步提升市场份额，其中Q3单季度PVA销量同比+34%/环比-1%至6.7万吨，营收同比+10%/环比-11%至6.2亿元。前三季度VAC/PVA纤维/聚酯切片/VAE乳液/胶粉销量同比+24%/+4%/-16%/-6%/+1%至5.6/1.5/5.4/6.0/4.8万吨，营收同比+9%/+0%/-22%/-15%/-6%至2.9/2.4/4.0/2.4/3.9亿元。公司700万平米光学膜已实现稳产放量，PVA光学膜销量同比+105%至587万平米，营收同比+86%至0.66亿元。PVB中间膜业务因产品结构调整，建筑级胶片减少而汽车级胶片增加，前三季度销量同比-43%至0.65万吨，营收同比-51%至1.3亿元。公司高附加值产品占比提升，且大额存单利息收入增加，前三季度综合毛利率同比+1.1pct至14.2%，期间费用率同比-2.3pct至7.5%，其中Q3季度毛利率同比+0.66/环比-0.02pct至13.7%，期间费用率同比-3.8/环比-0.78pct至6.3%。
　　公司多个PVA新材料项目即将投产，拟进行三季度派息
　　据隆众资讯，截至10月24日PVA均价9730元/吨，较Q3末/年初+0/-17%，PVA-电石价差4274元/吨，较Q3末/年初+108/-1716元/吨，行业需求偏弱且原料成本下降致PVA价格下跌，考虑良好的竞争格局及国内下游需求有望复苏叠加出口支撑，我们认为PVA景气有望逐步迎来改善。公司持续发力于PVA下游新材料的国产替代领域，据半年报，公司700万平米/年PVA光学膜已实现稳产放量，且2000万平米/年宽幅PVA光学膜、2万吨/年汽车级PVB胶片项目预计在25下半年投产，新材料加快放量下公司业绩有望逐步进入成长兑现阶段。同时公司计划新建江苏盐城基地，规模和成本优势下公司的国内外PVA市场份额有望进一步提升。公司拟根据前三季度利润每股派息0.08元（含税），占25年前三季度归母净利润44%，股利支付率进一步提升。
　　盈利预测与估值
　　由于PVA景气度下滑，我们下调盈利预测，预计公司25-27年归母净利润为5.3/6.9/8.1亿元（前值为6.1/7.7/8.9亿元，下调幅度12%/10%/9%），对应EPS为0.26/0.33/0.39元。结合可比公司26年Wind一致预期平均22xPE，给予公司26年22xPE，目标价7.26元（前值6.67元，对应25年23xPEvs可比公司23xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求增长较慢；新产品放量进度不达预期。

　　皖维高新于9月24日发布业绩预告：前三季度预计实现归母净利润3.4-4.2亿元，同比增长70%-110%，扣非净利润3.24-4.04亿元，同比增长80%-124%；其中Q3预计实现归母净利润0.84-1.64亿元，同比+18%~131%，环比-39%~188%，扣非净利润0.8-1.6亿元，同比+28%~157%，环比-37%~26%。考虑PVA行业竞争格局较好，且公司PVA光学膜、汽车级PVB胶片等产品迎来放量期，我们维持“增持”评级。
　　前三季度PVA价格偏弱，公司受益于出口和新材料实现利润增长
　　据百川盈孚，前三季度PVA均价同比-8.6%至1.1万元/吨，其中Q3PVA均价同比-20%/环比-9.4%至1.0万元/吨，因下游需求不足等因素，PVA价格仍偏弱。公司前三季度利润同比改善原因主要有（1）公司PVA、醋酸甲酯产品累计出口量同比增长40%/30%以上，VAE乳液亦实现大幅增长；（2）公司PVA光学膜等下游新材料产销增长，高附加值产品盈利贡献增加；（3）原料端煤炭、醋酸等价格同比下降，助力产品毛利率提升。
　　公司发力PVA新材料，新建江苏基地有望提升市场份额
　　据百川盈孚，截止9月24日PVA均价9730元/吨，较6月末-7.1%，PVA-电石价差4132元/吨，较6月末-1024元/吨，行业需求偏弱致PVA价格下跌，考虑行业竞争格局良好及国内下游需求有望复苏叠加出口支撑，我们认为PVA景气有望逐步迎来改善。公司持续发力于PVA下游新材料的国产替代领域，据半年报，公司700万平米/年PVA光学膜已实现稳产放量，且2000万平米/年宽幅PVA光学膜、2万吨/年汽车级PVB胶片项目预计在25下半年投产，新材料加快放量下公司业绩有望逐步进入成长兑现阶段。据8月16日公告，公司拟新建江苏盐城基地，其中一期投资36.6亿元建设20万吨/年乙烯法PVA，规模和成本优势下公司的国内、出口市场份额有望进一步提升。
　　盈利预测与估值
　　我们维持此前预测，预计公司25-27年归母净利润为6.1/7.7/8.9亿元，对应EPS为0.29/0.37/0.43元。结合可比公司25年Wind一致预期平均23xPE，给予公司25年23xPE，目标价6.67元（前值为6.09元，对应25年21xPEvs可比公司21xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求增长较慢；新产品放量进度不达预期。

　　8月28日皖维高新出席了我们组织的2025年秋季策略会，会上公司重申其在PVA领域的规模、生产成本以及全产业链优势，同时介绍了公司投资新建江苏基地的项目概况和未来目标。考虑公司PVA光学膜、汽车级PVB胶片等产品迎来放量期，我们维持“增持”评级。
　　核心亮点：
　　1.公司拥有国内领先的PVA产能规模，多工艺筑牢成本优势
　　据半年报，公司目前拥有国内最大的PVA产能，安徽、内蒙古、广西共三个基地合计拥有31万吨/年PVA产能，占全国110万吨产能约28%，且公司同时具备乙烯法、电石法、生物基法工艺，分别满足下游对高品质、低成本、可再生原料等差异化需求。25H1公司实现PVA销量同比+25%至12.5万吨，营收同比+25%至13.3亿元，销售均价同比基本持平至1.06万元/吨，毛利率同比+4.8pct至25.2%，公司凭借成本优势稳步提升市场份额，上半年公司销量占国内市场份额40%以上。
　　2.光学膜、汽车玻璃胶片等新项目投产在即，构筑PVA全产业链
　　公司持续发力于PVA下游新材料，构筑“PVA-PVA光学膜-偏光片、PVA-PVB树脂-PVB胶片”一体化产业链，当前拥有1200万平米/年PVA光学膜、2.2万吨/年PVB胶片等新材料产能，25H1实现PVA光学膜销量同比+121%至430万平米，营收同比+101%至0.49亿元，毛利率同比+19pct至48%，而PVB胶片业务因生产结构逐步由建筑级调整至汽车级，上半年实现销量同比-58%至0.36万吨，但其中汽车级胶片销量/营收同比+60%/+77%。下半年，公司2000万平米/年宽幅PVA光学膜、2万吨/年汽车级PVB胶片预计投产，公司的新材料产品不断突破日本可乐丽、日本积水、美国首诺等海外企业在国内LCD光学膜、汽车玻璃夹胶领域的领先级市场份额，新材料加快放量下公司业绩有望进入成长兑现阶段。
　　3.新建江苏盐城基地，有望进一步拓宽海外PVA市场份额
　　公司拟出资80%设立子公司江苏皖维，于盐城滨海县新建40万吨/年乙烯法PVA及下游VAE乳液、胶粉、PVB树脂等项目，其中一期投资36.6亿元建设20万吨乙烯法PVA，项目建设期24个月。公司扩张PVA产能一方面有望增加出口份额，据海关总署，25年1-6月PVA累计出口同比+9.9%至11.6万吨，皖维的出口份额在25%以上，且日本可乐丽（年产能25.8万吨）、积水化学（年产能15万吨）等海外企业由于生产成本较高，近年来逐步转向进口原料加工模式，皖维扩产有助于及时切入海外PVA市场并开拓份额。另一方面，江苏基地较安徽本部在原料乙烯采购运输、副产物醋酸甲酯出口运输等方面具备运费优势。
　　盈利预测与估值
　　我们维持此前预测，预计公司25-27年归母净利润为6.1/7.7/8.9亿元，对应EPS为0.29/0.36/0.42元。结合可比公司25年Wind一致预期平均21xPE，给予公司25年21xPE，目标价6.09元（与前值一致），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求增长较慢；新产品放量进度不达预期。

　　皖维高新于8月15日发布25H1半年度报告：上半年实现营收40.6亿元，同比+4.9%，归母净利润2.6亿元，同比+97%，扣非净利润2.4亿元，同比+107%；其中Q2实现归母净利润1.4亿元，同比+68%/环比+17%，扣非净利润1.3亿元，同比+75%/环比+9%。公司Q2利润高于我们的预期（1.1亿元），原因系主营产品销量增长以及出口盈利较好。考虑PVA竞争格局较好，且公司PVA光学膜、汽车级PVB胶片等产品迎来放量期，我们维持“增持”评级。
　　25上半年公司PVA产销增长，光学膜产品加快放量
　　25H1公司PVA销量同比+25%至12.5万吨，营收同比+25%至13.3亿元，公司成本领先下稳步提升市场份额，均价基本持平至1.06万元/吨。VAC/PVA纤维/聚酯切片/VAE乳液/胶粉销量同比+27%/0%/-13%/-1%/-5%至3.7/1.0/3.7/4.1/3.1万吨，营收同比+8%/0%/-18%/-11%/-10%至1.9/1.7/2.8/1.7/2.6亿元。公司700万平米光学膜已实现稳产放量，PVA光学膜销量同比+121%至430万平米，营收同比+101%至0.49亿元。PVB胶片业务因产品结构调整，上半年销量同比-58%至0.36万吨，营收同比-64%至0.73亿元，但其中汽车级胶片销量/营收同比+60%/+77%。公司高附加值产品占比提升，且大额存单利息收入同比增加，上半年综合毛利率同比+1.25pct至14.5%，期间费用率同比-1.6pct至8.0%，子公司蒙维科技/广西皖维/皖维皕盛净利润同比-6%/+185%/-71%至9416/594/919万元。
　　公司新材料产品放量顺利，新建江苏基地有望提升市场份额
　　据隆众资讯，截至8月15日PVA价格/PVA-电石价差/PVA-乙烯价差为1.13/0.62/0.63万元/吨，较Q2末-6%/-8%/-8%，行业需求偏弱且原料成本下降致PVA价格下跌，考虑良好的竞争格局及国内下游需求有望复苏叠加出口支撑，我们认为PVA景气有望逐步迎来改善。公司持续发力于PVA下游新材料的国产替代领域，据半年报，公司700万平米/年PVA光学膜已实现稳产放量，且2000万平米/年宽幅PVA光学膜、2万吨/年汽车级PVB胶片项目预计在25下半年投产，新材料加快放量下公司业绩有望逐步进入成长兑现阶段。据8月16日公告，公司拟出资80%设立子公司江苏皖维，新建40万吨/年乙烯法PVA以及下游VAE乳液、胶粉、PVB树脂等项目，其中一期20万吨/年PVA项目投资额36亿元，规模和成本优势下公司市场份额有望进一步提升。
　　盈利预测与估值
　　我们维持此前预测，预计公司25-27年归母净利润为6.1/7.7/8.9亿元，对应EPS为0.29/0.36/0.42元。结合可比公司25年Wind一致预期平均21xPE，给予公司25年21xPE，目标价6.09元（与前值一致），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求增长较慢风险；新产品放量进度不达预期风险。