事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季度报告：前三季度公司实现营业收入178.83亿元，同比下降6.58%；实现归母净利润16.89亿元，同比增长6.22%；扣非归母净利润16.66亿元，同比增长9.50%。
　　2025年第三季度公司实现营业收入58.19亿元，同比下降7.36%；通过成本管控、优化产品结构及提升运营效率，实现归母净利润5.34亿元，同比增长11.56%；扣非归母净利润5.35亿元，同比增长23.85%。
　　招商局多方赋能利好长期发展
　　截至2025年9月30日，招商生科通过直接持有、通过其控制的有限合伙企业招商生科投资发展（武汉）合伙企业（有限合伙）间接持有和接受中粮信托有限责任公司－中粮信托－春泥1号破产重整服务信托表决权委托方式，合计控制公司有表决权股份总数的25.71%。招商生科与武汉高科国有控股集团有限公司于2025年7月签署《协议书》，达成一致行动关系。
　　2025年10月，公司与招商局财务公司正式签订《金融服务协议》，协议约定招商局财务公司为公司提供存款、结算、信贷、外汇及其他金融服务，并约定本公司在招商局财务公司日终存款余额不超过人民币2亿元，招商局财务公司向本公司授出的每日最高未偿还贷款结余不得超过人民币5亿元；协议期限三年。该协议将优化公司资金管理效率，降低外部融资成本，提升财务灵活性，为公司长期发展提供稳定金融支持。
　　多款产品获批上市有望贡献增量
　　公司围绕神经系统用药和甾体激素类药物领域培育多个核心产品。今年已先后获批近20个品种，包括盐酸他喷他多片、氢可酮布洛芬片、盐酸羟考酮片、马来酸咪达唑仑片、氟比洛芬酯注射液、奥卡西平口服混悬液、奥卡西平缓释片（FDA暂定批准）、琥珀酸地文拉法辛缓释片、多巴丝肼片和重酒石酸去甲肾上腺素注射液等，以及黄体酮软胶囊、甲泼尼龙片、左炔诺孕酮片、达泊西汀片等激素类药物。
　　在研管线方面，重组质粒-肝细胞生长因子注射液已完成生产现场核查及临床现场核查；PARP抑制剂HWH340片、BTK抑制剂HWH486胶囊、Autotaxin抑制剂HW021199片、阿片受体激动剂RFUS-144注射液等多个项目处于II期临床阶段。玉蚕颗粒治疗糖尿病肾脏疾病显性白蛋白尿的Ⅱ期临床试验也已于近期启动。
　　盈利预测及投资评级：我们预计，公司2025/2026/2027年营业收入分别为249/260/272亿元，同比增速分别为-2.13%/4.42%/4.63%；归母净利润分别为21/22/24亿元，同比增速分别为57.37%/7.16%/7.20%。对应EPS分别为1.28/1.37/1.47元，对应PE分别为16/15/14倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：产品降价风险；产品销售不及预期风险；产品研发进度不及预期风险；地缘政治风险。

　　核心观点
　　实控人变更完成，公司迎来发展新契机。公司持续推进“归核聚焦”战略，公司资产质量得到优化，资产负债率、有息负债规模和利息费用显著下降。2025年7月，公司公告控股股东变更为招商生科，实际控制人变更为招商局集团有限公司，公司将迎来新的发展契机。
　　宜昌人福：麻醉药品行业壁垒优势显著，手术量增长、多科室推广和新品种放量等助推业绩平稳增长。麻醉药品行业具有较强的进入壁垒和较好的竞争格局。长期看，我们认为核心子公司宜昌人福的业绩依然有较大增长潜力，原因包括：1.老龄化趋势下，手术量依然有持续增长的潜力；2.麻醉药品的多科室推广；3.肿瘤镇痛产品梯队逐步成熟；4.新品种有望持续快速放量。
　　研发体系完善，创新成果有望逐步兑现。公司创新药管线全面覆盖生物药、化药和中药创新药，在巩固麻醉药等既有细分优势的同时，逐步向呼吸、肿瘤和自免等领域拓展。创新药管线中，pUDK-HGF已经申报上市，治疗IPF的HW021199片目前处于临床II期，2025年以来公司共有5款1类新药首次在国内获批临床，我们认为公司创新成果有望逐步兑现。
　　盈利预测与评级。我们预计2025年至2027年，公司营业收入分别为256.74亿元、273.20亿元和290.37亿元，同比增速分别为0.9%、6.4%和6.3%；归母净利润分别为19.35亿元、23.60亿元和28.44亿元，以9月24日收盘价计算，对应PE分别为18.1、14.9和12.3倍。目前公司市值对应2025年利润的PE低于可比公司平均值，但在业绩增速方面，与可比公司相比，2025年至2027年公司利润复合增速高于可比公司平均值。目前公司已经完成控股股东和实控人变更，预计公司治理结构将得到优化，招商局也有望从创新发展、资本支持和国际化布局等角度进行全方面赋。另一方面，公司研发体系完善，创新成果将逐步进入兑现期。综合上述因素，我们认为公司估值具有向上提升的潜力，将公司评级由“增持”上调为“买入”。
　　风险提示：麻醉药品医保支付价格调整；已上市新药品放量速度低于预期；创新药研发/市场风险等；手术量增速波动。

　　事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年实现营业收入120.64亿元，同比下降6.20%，主要系医药支付端结构性改革影响以及公司落实“归核聚焦”工作，持续优化业务结构所致；归母净利润11.55亿元，同比增长3.92%；扣非净利润11.30亿元，同比增长3.81%。
　　神经系统用药维持稳定增长
　　宜昌人福是亚洲最大的麻醉药品定点研发生产基地，也是全球最全的芬太尼系列产品商业化生产企业，麻醉药品国内市场份额超过60%。宜昌人福2025年上半年实现营业收入44.23亿元，同比下降1.75%；净利润14.32亿元，同比增长0.49%。
　　宜昌人福神经系统用药2025年上半年实现营业收入约39亿元，同比增长约4%，其中注射用盐酸瑞芬太尼、注射用苯磺酸瑞马唑仑、盐酸羟考酮缓释片等产品的销售额同比增长超过10%。
　　各子公司创新转型成效显著
　　公司正加快从仿制药向创新药的战略转型，2025年上半年研发投入达7.43亿元，同比增长5.32%，并围绕神经系统用药、甾体激素类药物等领域培育核心产品。
　　子公司先后获批14个品种共计21个品规新产品，有力支撑了各产品线发展，主要包括神经系统药物新产品如盐酸他喷他多片、氢可酮布洛芬片、盐酸羟考酮片、马来酸咪达唑仑片、奥卡西平口服混悬液、琥珀酸地文拉法辛缓释片、多巴丝肼片等，激素类药物新产品如黄体酮软胶囊、甲泼尼龙片等。
　　子公司治疗用生物制品1类新药重组质粒-肝细胞生长因子注射液已完成生产现场核查及临床现场核查；治疗用生物制品1类HWS116注射液、化药1类CXJM-66注射液、HW231019片、RFUS-949片、HW201877胶囊以及化药2类RFUS-301注射剂、盐酸艾司氯胺酮注射液等项目已获批临床。
　　盈利预测及投资评级：我们预计，公司2025/2026/2027年营业收入分别为267/282/299亿元，同比增速分别为4.87%/5.85%/6.01%；归母净利润分别为23/25/27亿元，同比增速分别为70.04%/8.44%/8.59%。对应EPS分别为1.39/1.50/1.63元，对应PE分别为15/14/13倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：产品降价风险；产品销售不及预期风险；产品研发进度不及预期风险；地缘政治风险。

　　事件：公司发布2025H1业绩，实现营收120.64亿（-6.20%），归母净利润11.55亿（+3.92%），扣非归母净利润11.30亿（+3.81%）。2025Q2营收59.27亿（-8.74%），归母净利润6.14亿（-1.66%），扣非归母净利润5.99亿（-4.03%），业绩符合预期。
　　推进降本增效和“归核聚焦”工作。上半年收入端受医药行业支付端结构性改革、持续优化业务结构等影响，利润端通过降本增效等方式保持稳定。2025Q2公司毛利率47.8%（+0.64pct）/销售费用率17.7%（-0.44pct）/管理费用率6.2%（-0.72pct）/研发费用率5.6%（+0.16pct）/财务费用率1.7%（-0.43pct）。自提出“归核聚焦”战略后，公司持续不断清理非核心资产，2025H1积极推进宜昌仁济母婴健康管理有限公司等公司股权的出售工作。并严控债务规模，优化资产负债率，2025H1进一步降低至43%。
　　业务结构持续优化，麻药板块保持稳定。核心子公司2025H1业绩表现：①公司持续聚焦工业板块：宜昌人福收入44.23亿（-1.8%），净利润14.32亿（+0.5%），净利率32.4%（+0.73pct），业绩保持稳定，降本增效提升盈利能力。持续推进多科室临床应用，上半年神经系统用药收入约39亿（约+4%）。葛店人福收入6.97亿（+3.6%），净利润1.06亿（-23.3%），净利率15.3%（-5.34pct）。新疆维药收入5.70亿（+0.2%），净利润0.72亿（-0.1%），净利率12.6%（-0.04pct）。武汉人福收入2.17亿（-10.2%），净利润0.35亿（+9.3%），净利率16.4%（+2.91pct）。三峡制药收入2.42亿（+26.4%），净利润766万（同比扭亏为盈），净利率3.2%。EpicPharma收入7.07亿（+15.3%），净利润-775万，净利率-1.1%。①医药商业：北京医疗收入8.40亿（-12.4%），净利润5,008万（-20.2%），净利率6.0%（-0.58pct）。湖北人福收入36.28亿（-12.6%），净利润3,097万（-30.5%），净利率0.9%（-0.22pct）。
　　控股股东变更终落地，开启高质量发展的新征程。截至目前，公司控股股东已变更为招商生科，实际控制人变更为招商局，未来人福医药将成为集团生命科技核心平台和生物医药产业发展统一平台。公司已在加速创新转型，创新药管线中进展最快的pUDK-HGF在2024年底上市申请被受理后，已完成生产现场核查及临床现场核查。截至8月29日，今年公司已有6款1类新药进入I期临床，2款获批临床（表1）。随着pUDK-HGF上市，早期管线不断推进，我们认为公司创新驱动发展战略将逐步兑现。
　　维持“买入”评级。考虑到行业影响、业务结构优化将持续，我们下调盈利预测，预计2025-2026年归母净利润分别为21.71亿、24.04亿（此前预测值分别为26.40亿、29.47亿），并新增2027年预测，预计为28.27亿，2025-2027年增速分别为63.3%、10.7%、17.6%，对应PE为15X/14X/12X。我们看好招商局入主后，在麻药业务稳健基础上，公司实现创新转型，迈上高质量发展新阶段，因此维持“买入”评级。
　　风险提示：集采降价风险；新药研发风险；国际形势变化带来的经营风险。

　　投资要点：
　　事件。2025年上半年，公司实现营业收入120.6亿（同比-6.2%），归母净利润11.55亿元（同比+3.92%）；2025Q2，公司实现营业收入59.3亿（同比-8.7%），归母净利润6.1亿元（同比-1.7%）。
　　宜昌人福利润稳健，高壁垒板块贡献稳定现金流。25H1子公司分拆：1）宜昌人福：收入44.2亿元（同比-1.75%），净利润14.3亿元（同比+0.5%），净利率为32.38%（同比+0.73pct），其中麻醉收入约39亿元，同比增长约4%；2）葛店人福：收入6.97亿元（同比+3.6%），净利润1.1亿元（同比-23.3%）；3）武汉人福：收入2.2亿元（同比-10.2%），净利润0.35亿元（同比+9.3%）；4）EpicPharma：收入7.1亿元（同比+15.3%），净利润-0.08亿元；5）新疆维药：收入5.7亿元（同比+0.2%），净利润0.7亿元（同比-0.11%）；6）北京医疗：收入8.4亿元（同比-12.4%），净利润0.5亿元（同比-20.2%）；7）湖北人福：收入36.3亿元（同比-12.6%），净利润0.3亿元（同比-30.5%）。费用率方面，2025H1，公司销售费用率、研发费用率和管理费用率分别为18.35%、6.16%和7.07%。
　　创新研发管线不断丰富，长期成长空间可期。研发管线，2024年研发支出达到16.3亿元，同比增长5.73%，占营业收入比例为6.41%，重点在研项目方面：重组质粒-肝细胞生长因子（静息痛适应症已经报产、溃疡适应症目前处于三期）、芬太尼口腔贴片申报上市、HWH340（实体瘤适应症）处于临床二期、HWH486（荨麻疹适应症）处于临床二期、HW021199（肺纤维化适应症）处于临床二期、RFUS-144（镇痛适应症处于临床二期、止痒适应症处于临床一期），此外还有多款1类新药处于临床一期阶段。创新药管线方面，我们认为市场存在预期差，继续看好公司在招商局赋能（内生+外延）下，有望迎来戴维斯双击。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.4/25.6/27.5亿元，同比增速分别为76.0%/9.2%/7.5%，当前股价对应的PE分别为14/13/12倍，维持为“买入”评级。
　　风险提示。市场竞争加剧的风险；研发不及预期的风险；价格下行的风险。