事件：公司发布2023年年报，2023年实现营业收入982.06亿元，同比增长2.29%，实现归母净利润107.03亿元，同比减少32.62%；2023Q4实现营业收入245.50亿元，同比减少21.70%，实现归母净利润13.26亿元，同比减少72.52%，环比减少30.58%。拟每股派现金红利0.2元（含税）。
　　硅料销售规模稳步增长但盈利阶段性承压，风光运营电站规模稳健增长。
　　2023年公司加快多晶硅产能释放，多晶硅销量同比增长90.16%至20.29万吨，但受供需关系影响价格持续下跌，根据硅业分会数据2023年单晶致密料价格（含税）从1月初的17.62万元/吨下跌至2023年底的5.83万元/吨（跌幅66.91%），进而影响公司硅料业务收入规模及盈利能力，2023年公司新能源产业及工程板块实现营业收入280.52亿元，同比减少18.39%，毛利率同比减少25.87个pct至31.95%。公司充分利用在清洁能源开发方面的优势，有序推动运营电站建设，截至2023年底公司已实现并网发电的新能源运营电站累计装机达3.23GW（2022年为2.61GW），在建项目约1GW，发电量72.15亿千瓦时。
　　2024年公司计划实现营业收入1000亿元，营业成本控制在800亿元以内，计划实现多晶硅产量28~30万吨，实现确认收入的风光电站建设装机规模2~3GW，到2024年末力争实现并网发电的新能源运营电站累计装机规模达4~5GW。
　　煤炭销售规模持续提升，输变电业务订单及收入规模高增。
　　2023年底公司煤炭核定产能提升至7400万吨/年（2022年底为7000万吨/年），煤炭实现销量超过7400万吨，带动煤炭板块营业收入同比提升4.47%至182.30亿元。2023年公司输变电产业各项业务收入规模均保持高速增长，变压器/电线电缆/输变电成套工程实现营业收入184.85/135.50/49.19亿元，同比增长32.39%/32.56%/17.69%。2023年公司输变电产业国内市场实现签约404.50亿元，同比增长30.06%，输变电、逆变器等产品出口签约超过7亿美元，截至2023年底公司输变电国际成套项目正在执行未确认收入合同及待履行合同金额约53亿美元。
　　维持“买入”评级：根据公司硅料产能释放进度和硅料价格走势情况，我们下调公司盈利预测，预计公司24-26年实现归母净利润80/95/115亿元（下调35%/下调21%/新增），当前股价对应24年PE为10倍。公司煤炭业务高景气且盈利维持阶段性高位，未来随着国网加大投资特高压业务有望贡献新的业务增量，维持“买入”评级。
　　风险提示：硅料产能投放及销量不及预期；光伏行业新增装机量不及预期；电网投资不及预期；海外业务经营风险。

　　事件描述
　　公司发布2023年三季度报告：2023年1-9月，公司实现营业总收入735.95亿元，同比变化+4.79%；实现归母净利润93.76亿元，同比变化-15.37%；扣非后归母净利润90.45亿元，同比变化-19.78%；基本每股收益2.2754元/股，同比变化-20.48%；加权平均资产收益率为15.24%，同比减少6.92个百分点；截止9月底，经营活动产生的现金流净额160.75亿元，同比变化-10.13%；资产负债率55.94%，同比变化+1.93个百分点。三季度单季实现营业总收入238.17亿元，同比变化-13.84%；实现归母净利润19.10亿元，同比变化-54.27%；扣非后归母净利润19.68亿元，同比变化-53.33%。
　　事件点评
　　Q3煤炭、多晶硅价格下行，公司整体业绩有所下滑。截止中报公司的新能源产业及配套工厂产品、煤炭、变压器及电线电缆产品收入分别占比32.08%、19.98%、15.62%和11.74%；毛利分别占比44.51%、27.36%、7.64%和3.35%，毛利率分别为44.61%、44.04%、15.73%和9.16%，新能源和煤炭板块对公司业绩影响日益重要。根据WIND数据，Q3国产多晶硅（一级料）均价10.48美元/千克，同比-76.24%，环比Q2变化-49.76%；煤炭方面，疆内外煤价均有所回调，乌鲁木齐长焰煤Q3均价400元/吨，同比变化-17.16%，环比Q2变化-15.03%；靖远电煤Q3均价706元/吨，同比变化-17.75%，环比Q2变化-9.56%，价格的回调导致新能源及煤炭板块毛利下降影响业绩，公司Q3整体毛利率23.31%，同比下滑13.18pct，环比下滑2.20pct。公司费用率稳定，总期间费用率8.16%，同比+0.61pct。随着四季度以来煤炭、多晶硅等价格回升，预计公司四季度业绩有所改善。
　　受益于资源禀赋，煤炭，新能源板块成长空间较大。将一矿投产后公司煤炭核定产能达到7400万吨，煤炭产能、产量已超过中煤能源。公司煤炭子公司煤炭资源探明储量达120亿吨，居煤炭上市公司前列。将一矿目前核准产能400万吨/年，规划产能2000万吨/年，且公司地处新疆准东矿区，具备疆煤外运和自用双重地域优势，未来仍有增长空间。新能源方面，公司多晶硅扩产顺利，预计年内产能将达到30万吨，且新疆风光资源丰富，新能源板块也具备成长潜力。另外，2023年以来特高压建设明显加速，已核准特高压直流4条，后续线路仍在增加，公司作为我国特高压变压器和换流变主要供应商，2023年累计中标额近30亿元，未来传统变压器板块也有望持续较高增长。
　　投资建议
　　预计公司2023-2025年EPS分别为2.24\2.63\2.92元，对应公司11月2日收盘价13.87元，2023-2025年PE分别为6.2\5.3\4.7倍，考虑到公司主营板块成长性较强，兼具低估值属性，首次覆盖，给予“增持-A”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济增速不及预期风险：公司产品主要为大宗商品，其价格受宏观经济影响较大，后期若我国宏观经济增速不及预期，公司业绩或承压；煤炭、多晶硅及其他产品价格超预期下行风险：除宏观经济影响外，公司煤炭、多晶硅等产品价格受我国产能扩张、进口等因素影响，若上述方面超预期增加，公司产品销售量及价格可能下降；电网投资不及预期风险：公司变压器板块受新增电网投资影响，后期若规划的电网投资落地不及预期，则变压器销售量价或下行；安全生产风险：煤炭、多晶硅及变压器等生产工艺过程有较多的危险因素，若发生超预期安全事故，可能影响公司产品产销量。

　　公司公布2023年三季报，2023年前三季度实现营业收入735.95亿元，同比增长4.79%，实现归母净利润93.76亿元，同比下降15.37%，实现扣非归母净利润90.45亿元，同比下降19.78%。其中第三季度实现营业收入238.17亿元，同比下降13.84%，归母净利润19.10亿元，同比下降54.27%，扣非归母净利润19.68亿元，同比下降53.33%。业绩符合预期。
　　投资要点：
　　单季度毛利率环比进一步下降，影响公司整体业绩表现。公司Q3整体毛利率23.31%，同比下滑13.18pct，环比下滑2.20pct，单季度毛利率进一步下滑，主要与多晶硅价格进一步下跌有关。根据Wind数据，我国光伏级多晶硅现货价从Q2的约16万元/吨下降到Q3的约8.7万元/吨。公司多晶硅扩产顺利，预计年内产能将达到30万吨。与此同时公司费用率管控相对稳定，前三季度财务费用率上涨0.52pct外其他费用率基本同比持平，总期间费用率8.16%同比+0.61pct。
　　新能源装机容量、发电量快速增长。公司前三季度电源总装机6326.95MW，其中风电、光伏装机分别为2101.5MW、1205.45MW，同比增加281.5MW和550MW，由此导致公司前三季度风电、光伏上网电量分别增加20.86%和76.38%。上半年受国家可再生能源发电补贴核查影响公司发电业务板块收入有所下滑，但新增部分无补贴无此影响，后续公司发电板块业务有望保持持续增长。
　　特高压建设达到高峰，公司先后斩获大单。今年以来特高压建设明显加速，已核准特高压直流4条，后续工程仍在顺利推进中。公司作为我国特高压变压器和换流变主要供应商，陆续斩获大单。宁夏—湖南和金上—湖北项目招标中，公司累计中标额近23亿元，哈密—重庆项目公司中标额也超7亿元。特高压建设浪潮中公司传统变压器板块有望持续较高增长。
　　投资分析意见：公司多晶硅和煤炭新产能陆续达产，有望对后续业绩形成支撑。特高压项目陆续启动招标，变压器板块有望继续维持较高增长。我们小幅下调2023—2025年盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润115.4亿、103.8亿、105.3亿（下调前分别为120.5亿、103.9亿和105.4亿），目前股价对应2023-2025年PE分别为6倍、7倍和7倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：多晶硅价格大幅下降，电网投资增速不及预期