投资要点：公司公布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入615.37亿元，同比下滑10.89%；实现归属于上市公司股东的净利润53.33亿元，同比增长17.93%，扣非后的净利润51.90亿元，同比增长15.12%，基本每股收益2.91元。公司同时公布了24年度利润分配预案，拟每10股派发现金红利14元。
　　磷化工景气上行推动公司业绩增长。公司是我国磷化工领域的龙头企业，主要产品包括化肥、磷矿采选、精细化工等，产品包括磷肥、尿素、复合肥、聚甲醛、饲料级磷酸钙盐、黄磷等。2024年，磷化工行业景气有所复苏，公司产品价格及盈利提升推动了业绩增长。从公司产品销售和价格来看，2024年公司磷肥实现销量464.25万吨，同比下滑3.15%，销售均价3388元/吨，同比上涨4.28%，此外复合肥、尿素、聚甲醛、黄磷和饲料磷酸氢钙分别销售181.8、275.29、11.09、1.98和58.81万吨，同比变动16.91%、10.57%、2.21%、-6.16%和2.17%，销售均价分别为3070、2043、11566、20435和3455元/吨，同比下滑0.23%、12.02%、0.74%、7.72%%和上涨10.81%。总体来看，在销量增长的带动下，公司全年主营产品收入小幅增长，由于商贸业务收入的下滑，全年实现营业收入615.37亿元，同比下滑10.89%。
　　盈利能力方面，在自产磷矿石的保障下，加上原材料硫磺、原料煤价格均呈下跌态势，公司盈利能力有所提升。分产品看，磷肥、复合肥、聚甲醛和饲料磷酸氢钙业务毛利率同比提升，毛利率分别为37.93%、14.36%、28.56%和35.37%，同比提升4.97、3.42、2.68、4.17个百分点。此外受产品价格下跌影响，尿素毛利率23.01%，同比下降10.20个百分点。在磷化工业务毛利率提升的带动下，公司全年综合毛利率17.50%，同比提升2.32个百分点，净利率9.82%，同比提升1.87个百分点。在盈利能力提升的推动下，加上回购子公司磷化集团少数股权等因素，全年公司实现净利润53.33亿元，同比增长17.93%，扣非后的净利润51.90亿元，同比增长15.12%。
　　磷化工景气有望延续，磷矿资源保障公司长期发展。2021年以来，受需求提升和供给收缩等因素推动，磷矿石供需较为紧缺，价格大幅上涨。2024年以来，磷矿石价格维持高位运行态势。根据卓创资讯数据，2025年一季度30%磷矿石主流市场均价1038元/吨，同比上涨0.48%，环比保持稳定。由于磷矿石资源的不可再生性和开采过程中环保要求的提高，未来磷矿石的稀缺性将不断提升。随着下游磷肥、新能源领域对需求的拉动、磷矿石供给的紧张态势有望延续，推动磷矿石价格高位运行。公司磷矿资源储备丰富，目前的磷矿生产能力1450万吨/年，磷矿石储量近8亿吨，是我国最大的磷矿采选企业一。公司产能和储量均位居国内第一，资源优势显著。2024年参股子公司聚磷新材成功取得镇雄磷矿探矿权，持续推进镇雄磷矿开发工作，未来公司磷矿权益有望进一步提升。在磷矿资源的保障下，公司长期发展具有保障。
　　注重投资者回报，提升分红力度。根据公司的分红预案，2024年公司计划派发现金红利25.52亿元（含税），占2024年归母净利润比例为47.86%。每股红利1.4元，对应2025年3月26日收盘价的股息率为5.9%。根据公司近期发布的未来三年（2024-2026年度）现金分红规划，在公司当年盈利且累计可供分配利润为正数的情况下，公司每年度至少进行一次现金分红。2024年度至2026年度以现金方式累计分配的利润原则上不少于此三年度累计实现可供分配利润总额的45%。公司分红力度较大，有利于提高上市公司质量，增强投资者获得感以及促进公司长期战略目标的实现。
　　盈利预测与投资评级：预计公司2025、2026年EPS为3.06元和3.26元，以3月26日收盘价23.52元计算，PE分别为7.68倍和7.21倍。考虑到公司的发展前景与资源优势，维持公司“买入”的投资评级。
　　风险提示：新项目不及预期、产品价格下跌、行业竞争加剧

　　2024年公司尿素和复合肥产品销量实现同比增长
　　公司商贸大豆价格下跌导致2024年营业收入下降，回购子公司磷化集团少数股权致归母净利润增加。分产品来看，2024年除黄磷和磷肥外，其他产品均迎来产销量增长。其中，尿素和复合肥产品销量较上年同期增加较多主要原因为本期产销量包含2023年二季度新增子公司的全年产销量。1）磷肥：2024年产量为505.42万吨，同比+7.16%，销量为464.25万吨，同比-5.59%；2）尿素：公司尿素产销量显著增加，产量为282.34万吨，同比+9.87%，销量为275.29万吨，同比+10.57%；3）复合肥：产量为178.2万吨，同比+13.17%，销量为181.8万吨，同比+16.9%；4）聚甲醛：产量为11.02万吨，同比+4.65%，销量为11.09万吨，同比+2.25%；5）饲料级磷酸钙盐：产量为60.03万吨，同比+6.34%，销量为58.81万吨，同比+2.18%；6）黄磷：产量为2.92万吨，同比-2.49%，销量为1.98万吨，同比-6.12%。
　　公司财务费用显著下降，主因带息负债减少
　　四费方面，2024年公司销售费用同比-5.03%；管理费用同比+12.38%，主要原因为公司报告期计提辞退福利增加；财务费用同比-30.52%，主要原因为公司带息负债减少，综合资金成本同比下降；研发费用同比+5.76%。
　　子公司大为制氨通过技改优化，合成氨产能已由50万吨/年提升至58万吨/年
　　2024年公司旗下子公司大为制氨通过技改优化，合成氨产能已由50万吨/年提升至58万吨/年；子公司天安化工电池新材料前驱体（磷酸铁）项目部分生产线开展技改优化，优化后可针对客户要求优化提升产品的指标稳定性，降低产品成本。
　　未来，公司将致力于成为世界级的肥料、现代农业及精细化工产品提供商。通过成本领先战略巩固肥料产业优势，推动肥料与现代农业协同发展；依托资源优势，构建以黄磷和湿法工业级磷酸为基础的精细磷化工产品链，布局高附加值氟化工及电子化学品；拓展聚甲醛应用领域，增强工程材料竞争力；同时积极发展新能源电池新材料产业，建设磷酸铁及新能源电池一体化项目，培育新的业务增长点。
　　盈利预测
　　公司技改增量有望快速释放，业绩增长预期较强。预测公司2025-2027年归母净利润分别为54.90、57.77、61.69亿元，当前股价对应PE分别为7.9、7.5、7.0倍，首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。

　　事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营收615.37亿元，同比减少10.89%；实现归母净利润53.33亿元，同比增长17.93%；实现扣非后归母净利润51.90亿元，同比增长15.12%。2024Q4，公司单季度实现营收148.13亿元，同比减少6.00%，环比增长0.55%；实现归母净利润9.09亿元，同比增长11.15%，环比减少42.58%。
　　磷产业链维持高景气，磷化工龙头业绩稳步增长。2024年，国内磷矿石价格仍然维持高位，对应磷肥及磷酸盐价格获得支撑，同时叠加硫磺、煤炭等其他大宗原材料价格的下降，公司磷肥、磷化工、磷矿石业务毛利率进一步提升，促进公司业绩增长。2024年，公司磷肥、磷化工、磷矿石业务营收分别为157.3亿元、27.7亿元和6.7亿元，对应业务毛利率分别为37.9%、33.2%、61.6%，同比分别提升5.0pct、6.0pct和15.6pct。此外，公司尿素、复合肥等主要产品销量也在同步增长。2024年，公司尿素、复合肥销量分别约为275万吨和182万吨，同比分别增长10.6%和16.9%。费用方面，2024年公司销售期间费用率为4.78%，同比提升0.38pct。费用端的增长主要来自于管理费用，2024年公司管理费用同比增长12.4%，主要是因为公司2024年计提的辞退福利增加。
　　2024年分红力度提升，持续发挥“矿化一体”产业链优势。根据公司2024年年报，公司拟向全体股东每10股派发现金红利14元（含税），拟派发现金红利25.52亿元，占2024年归母净利润比例为47.86%。2024年，公司拟派发现金红利同比提升40.0%，对应股利支付率同比提升7.55pct。此外，根据公司公告，2024-2026年期间公司以现金方式累计分配的利润原则上不少于此三年度累计实现可供分配利润总额的45%。公司作为国内磷化工行业龙头，持续发挥“矿化一体”和全产业链运营优势，坚持“满负荷、快周转、低库存、防风险”的运营策略，将有效提升公司整体项目装置的生产效能，进而推动公司盈利能力进一步增强。
　　盈利预测、估值与评级：2024年，磷产业链仍维持高景气，公司磷肥、磷化工、磷矿石等业务毛利率显著提升，同时尿素、复合肥等主要产品销量也实现同步增长，进而推动公司业绩进一步提升。考虑到当前磷产业链的高景气仍有望持续，我们上调公司2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为56.8（前值为52.6）/58.1（前值为55.1）/60.7亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品及原材料价格波动，下游需求不及预期，环保及安全生产风险，产品出口管制风险。

　　事件:
　　2025年3月25日，云天化发布2024年年度报告：2024年公司实现营业收入615.37亿元，同比下降10.89%；实现归属于上市公司股东的净利润53.33亿元，同比增长17.93%；加权平均净资产收益率为26.21%，同比增长0.32个百分点。销售毛利率17.50%，同比增长2.32个百分点；销售净利率9.82%，同比增长1.87个百分点。
　　其中，公司2024Q4实现营收148.13亿元，同比-6.00%，环比+0.55%；实现归母净利润9.09亿元，同比+11.15%，环比-42.58%；ROE为4.15%，同比减少0.29个百分点，环比减少3.51个百分点。销售毛利率19.12%，同比增加0.40个百分点，环比增加1.31个百分点；销售净利率6.36%，同比减少0.22个百分点，环比减少5.01个百分点。
　　投资要点:
　　原材料价格下降，2024年盈利增长2024年公司实现营业收入615.37亿元，同比下降10.89%；实现归属于上市公司股东的净利润53.33亿元，同比增长17.93%。2024年公司化肥、聚甲醛、饲钙等主要产品继续保持较好盈利水平，同时公司持续挖掘采购潜力，实现主要原料的稳定供应和降本增效，并加强财务成本管控，有效降低财务费用。
　　2024年公司磷肥销售均价为3388元/吨，同比+4.28%；复合肥销售均价为3070元/吨，同比-0.23%；尿素销售均价为2043元/吨，同比-12.02%；聚甲醛销售均价为11566元/吨，同比-0.74%；黄磷销售均价为20435元/吨，同比-7.72%；饲料级磷酸氢钙销售均价为3455元/吨，同比+10.81%。原料端，公司硫磺采购均价为1187元/吨，同比-6.46%；原料煤采购均价为989元/吨，同比-12.63%；燃料煤采购均价为637元/吨，同比-12.14%；天然气采购均价为1.88元/立方米，同比-0.53%。
　　分板块看，2024年公司磷肥实现营收157.29亿元，同比-0.97%，毛利率37.93%，同比增加4.97个百分点；尿素实现营收56.25亿元，同比-2.71%，毛利率23.01%，同比减少10.20个百分点；复合肥实现营收55.81亿元，同比+16.62%，毛利率14.36%，同比增加3.42个百分点；饲料级磷酸钙盐实现营收20.32亿元，同比+13.21%，毛利率35.37%，同比增加4.17个百分点；聚甲醛实现营收12.83亿元，同比+1.53%，毛利率28.56%，同比增加2.68个百分点。
　　期间费用率方面，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.23%/1.81%/0.94%/0.79%，同比+0.07/+0.38/+0.14/-0.23pct。财务费用下降主要是公司带息负债规模减少，综合资金成本同比下降。
　　截至2024年末，公司资产负债率为52.26%，较2023年底减少5.87个百分点，公司持续加大资金管控力度，压降带息负债规模，优化负债结构；通过置换高利率贷款、提前还款等手段有效降低综合融资成本，降低财务费用。2024年，公司经营活动产生的现金流量净额为107.52亿元，同比增长13.93%，主要是净利润同比增加。
　　提高分红水平，注重股东回报
　　经公司董事会决议，公司2024年年度拟向全体股东每10股派发现金红利14元（含税）。截至2024年12月31日，公司总股本为1,834,328,747股，以扣减公司回购账户11,338,016股后的股本1,822,990,731股为基数，拟派发现金红利2,552,187,023.40元（含税），占2024年归属于上市公司股东的净利润比例为47.86%。2025年1月24日，公司发布关于未来三年（2024-2026年度）现金分红规划的公告，在公司当年盈利且累计可供分配利润为正数的情况下，公司每年度至少进行一次现金分红。公司2024年度至2026年度以现金方式累计分配的利润原则上不少于此三年度累计实现可供分配利润总额的45%。公司分红规划的制定有利于提高上市公司质量，增强投资者获得感以及促进公司长期战略目标的实现。
　　盈利预测和投资评级
　　预计公司2025-2027年营业收入分别为640、650、658亿元，归母净利润分别为54.81、57.56、60.48亿元，对应PE分别7.67、7.30、6.95倍，公司是磷化工龙头企业，磷矿石资源优势显著，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。

　　投资要点
　　事件：云天化发布2024年报，2024年实现营收615.37亿元，同比减少10.89%；
　　归母净利润53.33亿元，同比增长17.93%；扣非归母净利润51.90亿元，同比增长15.12%；毛利率17.50%，同比提升2.32pct。单季度看，24Q4实现营收148.13亿元，同比减少6.00%，环比增长0.55%；归母净利润9.09亿元，同比增长11.15%，环比减少42.58%；扣非归母净利润8.45亿元，同比减少9.14%，环比减少45.63%；毛利率19.12%，同比提升0.40pct，环比提升1.31pct。
　　发挥全产业链优势，经营稳中向好。公司持续发挥“矿化一体”和全产业链运营优势，始终坚持“满负荷、快周转、低库存、防风险”的运营策略，强化精益生产管理能力，主要生产装置保持长周期、高负荷运行，主要产品产量同比增加，化肥、聚甲醛、饲钙等主要产品继续保持较好盈利。完成子公司磷化集团18.6%少数股权回购，磷化集团成为公司全资子公司，享有的归母净利润同比增加，磷化集团2024年实现净利润20.33亿元；参股公司经营业绩提升，投资收益同比增加。2024年实现磷肥、尿素、复合肥、聚甲醛、饲料级磷酸钙盐收入分别为157.29、56.25、55.81、12.83、20.32亿元，同比分别增长-0.97%、-2.71%、16.62%、1.53%、13.21%；毛利率分别为37.93%、23.01%、14.36%、28.56%、35.37%，同比分别提升4.97、-10.20、3.42、2.68、4.17pct；销量分别为464.25、275.29、181.80、11.09、58.81万吨，同比分别增长-5.59%、10.57%、16.90%、2.25%、2.18%；销售均价分别为3388、2043、3070、11566、3455元/吨，同比分别增长4.28%、-12.02%、-0.23%、-0.74%、8.08%。2025年公司计划生产销售磷肥492万吨、尿素267万吨、复合肥164万吨；生产饲料级磷酸氢钙57万吨、聚甲醛10.50万吨、磷酸铁6万吨。
　　聚焦主业，持续优化推进产业布局。云天化拥有丰富的磷矿和煤炭资源，现有磷矿储量近8亿吨，磷矿石采选规模1450万吨/年，磷矿储量及年开采能力均位居全国前列，可实现完全自给；拥有合成氨产能248万吨/年，合成氨自给率95%以上；在呼伦贝尔配套大型露天开采煤矿，开采能力400万吨/年，为北方基地合成氨提供稳定原料。化肥总产能1000万吨/年，其中尿素260万吨/年、磷肥555万吨/年、复合肥185万吨/年，是目前国内最大化肥生产企业之一；聚甲醛产能9万吨/年，产能位居国内前列；50万吨/年饲料级磷酸氢钙产能，单套产能规模国内排名第一。
　　依托现有资源及产业优势，已建成较为完整的产业链和一体化运营模式。公司高效统筹大型装置检修、产品分类柔性生产等工作，实现磷资源、合成氨等重要原料的最优调配。充分发挥规模化集采统销模式，建立统一的采购和销售平台，建立战略采购机制，充分把控市场节奏，实现原料保供降本和产品效益最大化。积极跟踪推进镇雄磷矿开发工作，参股公司顺利取得探矿权，加快推进探转采工作；持续加强新能矿业450万吨/年磷矿浮选项目建设，现已完成用地审批；进一步开展东明矿业煤炭资源获取，为公司长期产业规划构建了坚实资源基础。实现现有10万吨/年磷酸铁装置的连续法技术改造，产品质量、产能利用率得到了进一步提升；积极推进磷酸铁铁法工艺的中试工作，目前已进入产业化研究生产阶段。完成云天化研究院组建，完成公司研发机构和平台的横向整合，围绕全产业链持续加大研发投入，重点在磷矿采选、精细磷化工、新能源材料等方面加大研发力度，进一步增强产业化技术储备。持续聚焦主责主业，针对盈利能力薄弱的商贸业务，持续稳步缩减，不断优化公司整体产业布局。
　　财务管控成效显著，积极分红回报投资者。随着近几年业绩改善和财务管控提升，公司财务状况持续好转。公司围绕同行业优秀公司开展“一利五率”对标，不断缩小差距，持续提升管理水平；内部围绕“两项费用管控”开展对标，进一步深挖可优化空间；加强和规范税务管理，强化财务风险防控；持续加大资金管控力度，压降带息负债规模，优化负债结构；通过置换高利率贷款、提前还款等手段有效降低综合融资成本，降低财务费用。资产负债率从2019年的89.13%持续下降至2024年的52.26%，积极优化长短借款总量和结构，长短借款总量从2019年的313亿元大幅降至2024年的135亿，其中短期借款从2019年的286亿元降至2024年的41亿元，财务费用也从2019年的23.5亿大幅下降至2024年的4.9亿。为提升公司投资价值，增强投资者回报，公司制定了未来三年现金分红规划，2024-2026年以现金方式累计分配的利润原则上不少于此三年度累计实现可供分配利润总额的45%。2024年公司拟每10股派发现金红利14元（含税），拟派发现金红利25.52亿元（含税），占2024年归母净利润比例为47.86%，较2023、2022年的40.31%、30.46%进一步提升。以2024年3月25日收盘价计算，股息率5.89%，具有较高吸引力。
　　投资建议：云天化具备矿化一体和全产业链优势，资源和规模优势显著，业绩稳中有增，财务状况持续优化，低估值高股息率具备较强吸引力。由于产品景气变化，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为633.16（原728.16）/641.74（原736.25）/643.84亿元，同比增长2.9%/1.4%/0.3%，归母净利润分别为56.20（原56.05）/58.75（原58.04）/60.27亿元，同比增长5.4%/4.5%/2.6%，对应PE分别为7.7x/7.4x/7.2x；维持“买入”评级。
　　风险提示：行业扩产超预期；需求不及预期；安全环保风险。

　　公司发布2024年年报，业绩符合预期。24年公司实现营业收入615.37亿元（yoy-11%），归母净利润为53.33亿元（yoy+18%），扣非后归母净利润为51.90亿元（yoy+15%），毛利率同比提升2.32pct至17.50%，财务费用率同比下滑0.23pct至0.79%，业绩符合预期。其中24Q4公司实现营业收入148.13亿元（YoY-6%，QoQ+1%），归母净利润9.09亿元（YoY+11%，QoQ-43%），扣非后归母净利润为8.45亿元（YoY-9%，QoQ-46%），毛利率环比提升1.31pct至19.12%，财务费用率环比下滑0.03pct至0.69%。公司2024年业绩同比增长的主要原因为：1.主要产品产、销量同比增加；2.硫磺、煤炭等主要大宗原材料采购成本同比下降；3.带息负债规模和财务费用同比进一步降低；4.完成子公司磷化集团少数股权回购，享有的归母净利润同比增加。24Q4年单季度业绩环比下滑，我们预计主要系1）期间费用率环比提升2.78pct至7.1%；2）资产减值损失环比增加5.14亿元至5.12亿元。
　　分红率继续提升，24年分红率约47.86%，对应当前股息率6.1%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利14元（含税），合计派发现金红利约25.52亿元，占24年归母净利润的47.86%，以3月24日市值计算，股息率为6.1%。
　　24全年磷肥售价及毛利率双升，磷矿高景气支撑盈利。根据公司年报及经营数据，24年磷肥销量464.25万吨（YoY-6%），销售均价3388元/吨（YoY+4%），毛利率37.93%（YoY+4.97pct）。公司24Q4磷肥销量105.0万吨（YoY-5%，QoQ-14%），销售均价3449元/吨（YoY-0.4%，QoQ+6%）。根据百川盈孚数据，24年国内磷矿均价1014元/吨（YoY+2%），磷矿高景气支撑公司盈利。
　　青海云天化并表，尿素量增但价格仍承压，非肥业务毛利有所改善。根据公司年报，24年尿素销量275.29万吨（YoY+11%），销售均价2043元/吨（YoY-12%），毛利率23.01%（YoY-10.20pct）。24Q4尿素销量70.5万吨（YoY+23%，QoQ+13%），销售均价1824元/吨（YoY-24%，QoQ-8%）。根据百川盈孚数据，24Q4云南尿素小颗粒均价2259元/吨（YoY-12%，QoQ-4%），若后续尿素出口放开，盈利有望修复。非肥业务方面，24年聚甲醛销量11.09万吨（YoY+2%），销售均价11566元/吨（YoY-1%），毛利率28.56%（YoY+2.68pct），饲料级磷酸钙盐销量58.81万吨（YoY+2%），销售均价3455元/吨（YoY+11%），毛利率35.37%（YoY+4.17pct）。24Q4公司聚甲醛销量2.9万吨（YoY+18%，QoQ+4%），销售均价11513元/吨（YoY-6%，QoQ-1%）、饲料级磷酸钙盐销量16.4万吨（YoY-7%，QoQ+4%），销售均价3507元/吨（YoY+11%，QoQ-1%）。
　　负债结构持续优化，资产负债率下滑至52.26%。强化可控费用的管理与优化，扎实开展国企深化改革，持续优化负债规模和结构，资产负债表继续优化。公司持续加强应收账款清收，稳步压降资金占用，同时强化母子公司资金的集中管控，优化借款结构，不断降低公司带息负债规模。24年末公司资产负债率为52.26%，同比下滑5.87pct，后续有望进一步优化。
　　投资分析意见：一体化优势明显的磷化工企业，资产负债结构持续优化，同时转型布局精细磷化工业务、磷矿资源高效开发及氟硅资源综合利用项目，考虑到尿素价格下行，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为55.18、57.52亿元（前值为58.15、61.23亿元），并新增2027年归母净利润预测为60.37亿元，对应的EPS分别为3.01、3.14、3.29元，目前市值对应的PE分别为8X、8X、7X。我们仍然看好磷矿石资源价值属性，维持增持评级。
　　风险提示：1.磷矿石、磷肥、黄磷、聚甲醛等价格持续下跌；2.减债进度低于预期，资产负债率上行；3.期间费用大幅增长；4.分红率下滑。

　　公司发布2024年业绩预告，业绩符合预期。2024年公司预计实现归母净利润53亿元左右，同比增长17.20%，预计扣非后归母净利润为52.37亿元左右，同比增长16.16%，业绩符合预期。其中24Q4单季度预计实现归母净利润8.76亿元，同比增长7.12%，环比下降44.66%，业绩符合预期。公司2024年业绩同比增长的主要原因为：1.主要产品产、销量同比增加；2.硫磺、煤炭等主要大宗原材料采购成本同比下降；3.带息负债规模和财务费用同比进一步降低；4.完成子公司磷化集团少数股权回购，享有的归母净利润同比增加。24Q4年单季度业绩环比下滑，我们预计主要系12月磷肥出口量下滑，国内尿素价格下滑影响。
　　24Q4磷肥价格相对稳定，12月冬储期出口收紧。根据百川盈孚数据，24Q4磷酸一铵均价为3097元/吨（YoY-6%，QoQ-6%）、磷酸二铵均价为3617元/吨（YoY-1%，QoQ-1%）。根据海关总署数据，10月/11月磷酸一铵出口量分别为9.05/20.47万吨，同比-43%/-6%，磷酸二铵出口量分别为46.07/59.84万吨，同比+5%/-3%，进入冬储期，11月底出口报检暂缓，预计12月国内磷肥出口量相对有限。
　　四季度尿素价格下行，25Q1需求释放或存阶段性修复。根据百川盈孚数据，24Q4国内尿素均价为1833元/吨（YoY-24%，QoQ-12%），云南区域尿素均价为2259元/吨（YoY-12%，QoQ-4%）。24Q4尿素市场需求低迷，供应虽有下滑，但与去年同期相比仍处高位水平，叠加出口继续受限，因此价格环比继续下滑。展望后市，25Q1春耕即将来临，备肥需求将陆续启动；工业端随着天气逐渐转暖，下游板材厂开工也有提升预期提升；春节后到3月高氮复合肥生产旺季来临，尿素需求将逐步释放，价格存在一定修复预期。
　　磷化集团少数股权并表，公司季度新增归母净利润约1亿元。2024年6月14日，公司公告拟受让磷化集团18.6%股权，对价约10亿元。截至2024年6月30日，已完成股权价款支付，8月2日办理完成工商变更，磷化集团已成为公司全资子公司。根据公司半年报，磷化集团上半年实现净利润9.19亿元，以此计算，此次受让后公司季度新增归母净利润约1亿元。
　　投资分析意见：一体化优势明显的磷化工企业，资产负债结构持续优化，同时转型布局精细磷化工业务、磷矿资源高效开发及氟硅资源综合利用项目，考虑到尿素价格下行，12月磷肥出口量或有下滑，我们下调公司2024年归母净利润预测为53.21亿元（前值为55.32亿元），并维持2025-26年预测为58.15、61.23亿元，对应的EPS分别为2.90、3.17、3.34元，目前市值对应的PE分别为8X、7X、7X。我们仍然看好磷矿石资源价值属性，维持增持评级。
　　风险提示：1.磷矿石、磷肥、黄磷、聚甲醛等价格持续下跌；2.减债进度低于预期，资产负债率上行；3.期间费用大幅增长；4.新材料项目投产进度低于预期。

　　主要观点：
　　事件描述
　　2024年10月15日，云天化发布2024年三季度报告，公司2024年前三季度实现营业收入467.24亿元，同比-12.34%；实现归母净利润44.24亿元，同比+19.42%；实现扣非归母净利润43.35亿元，同比+21.42%。2024年Q3公司实现营业收入147.31亿元，同比-18.54%，环比-18.77%；实现归母净利润15.83亿元，同比+54.16%，环比+14.56%；实现扣非归母净利润15.55亿元，同比+55.40%，环比+14.75%。
　　主营产品价格上升助力三季度业绩提升，盈利水平稳中有进
　　2024年Q3，公司实现营业收入147.31亿元，同比-18.54%，环比-18.77%；实现归母净利润15.83亿元，同比+54.16%，环比+14.56%；实现扣非归母净利润15.55亿元，同比+55.40%，环比+14.75%。
　　主要基于主营产品价格有所上升；其中，磷酸一铵、磷酸二铵、磷酸氢钙的Q3市场均价分别为3281.03、3645.89、2559.90元/吨，同比增长18.09%、5.79%、19.19%，环比增长8.51%、0.36%、0.12%。2024年前三季度，公司磷铵产品共实现营收121.06亿元、复合肥产品实现营收40.29亿元，尿素产品实现营收43.39亿元，饲料级磷酸氢钙实现营收14.58亿元。
　　公司主营产品的价格上升，叠加大宗原材料价格下降，Q3业绩实现显著增长。2024年Q3，大宗原材料价格有所下降；在报告期内，硫磺、原料煤、燃气煤、合成氨价格同比分别下降14.69%、21.07%、12.77%、1.41%。价格优势助力Q3的毛利同比增长，盈利能力稳中有进。
　　此外，公司于Q2末回购子公司磷化集团少量股权，推动Q3业绩有所提升。
　　图表12024Q3公司主要产品市场均价持续增长
　　图表22024Q3公司主要原材料价格同比下降
　　磷矿石维持高景气度，市场价格保持高位运行
　　2024年Q3，磷肥行业的需求保持稳定，价格维持在较高水平。近年来，国内有较多的规划产能；但磷矿石行业目前供需平衡仍偏紧，且行业景气度较高，磷矿石总需求量保持平稳。2024年Q3磷矿石市场均价为1017.03元/吨，同比增长13.85%，环比增长0.75%，价格保持高位运行。公司“矿化一体”和全产业链运营优势，持续支撑化肥、聚甲醛、饲钙等主营产品实现稳定盈利，驱动业绩上行。
　　成本控制效果显著，期间费用端持续优化
　　2024年Q3，公司资产负债率降至52.51%，同比-14.91pct，环比-3.98pct，负债结构持续优化。此外，公司持续强化母子公司资金协同与管控，显著降低了财务费用；2024年Q3，公司财务费用为1.07亿元，同比-47.62%，环比-20.64%，费用端持续得到优化。公司秉承“从紧从严、合理开支”的财务管理原则，三费得到有效控制,助推公司业绩提升，持续降本增效。
　　投资建议
　　预计公司2024-2026年归母净利润分别为52.36、52.88、54.53亿元（前值为48.53、51.45、54.46亿元），同比增速为15.8%、1.0%、3.1%。对应PE分别为8、8、8倍。维持“增持”评级。
　　风险提示
　　（1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
　　（2）安全生产风险；
　　（3）环境保护风险；
　　（4）项目投产进度不及预期。

　　公司发布2024年三季报，业绩超预期。24年前三季度公司实现营业收入467.24亿元（yoy-12%），归母净利润为44.24亿元（yoy+19%），扣非后归母净利润为43.45亿元（yoy+21%），毛利率同比提升2.86pct至16.99%，财务费用率同比下滑0.21pct至0.83%，业绩超预期。其中24Q3公司实现营业收入147.31亿元（yoy-19%，QoQ-19%），归母净利润15.83亿元（yoy+54%，QoQ+15%），扣非后归母净利润为15.55亿元（yoy+55%，QoQ+15%），毛利率环比提升3.12pct至17.81%，财务费用率环比下滑0.02pct至0.72%。24年前三季度公司业绩同比增长的主要原因为：1.主营业务特别是复合肥及尿素销量同比增长；2.磷肥价格同比提升，主要原材料价格同比下降，公司毛利率提升；3.财务费用同比下降1.68亿元。24Q3公司业绩环比增长的主要原因为：1.磷化集团少数股权并表，少数股东损益环比减少2.47亿元至0.92亿元；2.预计低毛利商贸物流业务确认环比减少。
　　磷化集团少数股权并表，公司季度新增归母净利润约1亿元。2024年6月14日，公司公告拟受让磷化集团18.6%股权，对价约10亿元。截至2024年6月30日，已完成股权价款支付，8月2日办理完成工商变更，磷化集团已成为公司全资子公司。根据公司半年报，磷化集团上半年实现净利润9.19亿元，以此计算，此次受让后公司季度新增归母净利润约1亿元。
　　24Q3磷化工高景气延续，磷肥出口同环比亮眼。根据公司经营数据，24Q3磷铵销量同环比变化-10%/+1.4%至121.4万吨，销售均价同环比+18%/-8%至3240元/吨。根据百川盈孚数据，24Q3国内磷矿、磷酸一铵、磷酸二铵均价分别为1017、3281、3645元/吨，同环比变化+14%/+1%、+18%/+9%、+6%/+0.4%，公司磷肥盈利能力同比增长明显，均价环比下滑我们预计与磷肥销售结构变化有关。根据海关总署数据，24年7/8月我国磷酸一铵、磷酸二铵出口均价分别同比变化+13%/+30%、+17%/+20%，分别环比变化+3%/+2%、+1%/+4%，且磷酸二铵出口量环比逐月提升，预计24Q3公司磷肥出口端利润同环比有所增加。
　　尿素下跌致复合肥出货下滑，云南尿素格局好具备溢价。根据公司经营数据，24Q3复合肥、尿素销量分别环比下滑32%、23%至38.5、62.3万吨，销售均价分别环比下滑4%、8%至2811、1987元/吨。公司尿素部分销售区域为云南，当地尿素竞争格局好，受到国内尿素售价及出口量下滑的影响相对较小，且具备一定溢价。根据百川盈孚数据，24Q3国内尿素均价环比下滑13%至2085元/吨，扣税后价格约1912元/吨。非肥业务方面，24Q3公司聚甲醛、饲料级磷酸钙盐销量环比-3%、+3%至2.8、15.7万吨，销售均价分别环比+3%、+1%至11626、3527元/吨。
　　期间费用继续下滑，负债结构持续优化。强化可控费用的管理与优化，扎实开展国企深化改革，持续优化负债规模和结构，销售费用、管理费用、财务费用同比持续降低，资产负债表继续优化。公司持续加强应收账款清收，稳步压降资金占用，同时强化母子公司资金的集中管控，优化借款结构，不断降低公司带息负债规模。公司24年前三季度三项费用同比下跌10%至15.70亿元；24Q3末公司资产负债率为52.51%，环比二季度下滑3.98pct，四季度有望进一步改善。
　　投资分析意见：一体化优势明显的磷化工企业，资产负债结构持续优化，同时转型布局精细磷化工业务、磷矿资源高效开发及氟硅资源综合利用项目。考虑到磷矿及磷肥景气度超预期，磷化集团少数股权并表增厚业绩，我们上调公司2024-2026年归母净利润预测为55.32、58.15、61.23亿元（前值为52.25、55.59、58.79亿元），对应的EPS分别为3.02、3.17、3.34元，目前市值对应的PE分别为8X、7X、7X。我们看好磷矿石资源价值属性，维持增持评级。
　　风险提示：1.磷矿石、磷肥、黄磷、聚甲醛等价格持续下跌；2.减债进度低于预期，资产负债率上行；3.期间费用大幅增长；4.分红率下滑。