核心观点
　　事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业收入467.24亿元，同比减少12.34%；实现归母净利润44.24亿元，同比增长19.42%；2024Q3实现营业收入147.31亿元，同比减少18.54%，环比减少18.77%；实现归母净利润15.83亿元，同比增长54.16%，环比增长14.56%。
　　磷铵价格同比上涨，复合肥产销增长明显。
　　根据经营数据公告，2024年前三季度公司主营产品磷铵、复合肥、尿素、聚甲醛、黄磷以及磷酸钙盐均价分别为3370元/吨、2936元/吨、2118元/吨、11593元/吨、20376元/吨、3435元/吨，分别同比+4.08%、-3.52%、-7.83%、+1.10%、-7.76%、+10.88%；产/销量分别为372.93/359.22万吨、136.4/137.24万吨、203.53/204.8万吨、8.46/8.22万吨、2.04/1.5万吨、44.56/42.45万吨，产/销量分别同比+7.01%/-2.54%、+19.15%/+19.88%、+7.51%/+7.00%、+2.17%/-2.26%、-4.23%/-9.64%、+6.53%/+6.34%。价格方面，三季度正值秋季用肥阶段，磷铵价格表现坚挺，同比增长维持高位。公司主要产品产销基本维持平衡，复合肥产销量增长明显。
　　压降财务费率，资产负债率持续优化。
　　2024年前三季度公司销售、管理、财务费率分别为1.12%、1.42%、0.83%，分别同比+0.05pct、+0.25pct、-0.21pct，公司加强母子公司资金协同管控，财务费率同比下降。公司优化负债结构，资产负债率下降至52.51%。
　　回购子公司少数股权，增厚主营利润
　　2024年6月，公司回购子公司磷化集团少数股权，受让后磷化集团成为公司全资子公司，磷化集团主要产品是磷矿石、饲料级磷酸氢钙等，2023年净利润为11.3亿元。此次受让将增强资源协同，有望提升公司归母净利润。
　　投资建议：
　　我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为53.52/56.61/59.18亿元，EPS分别为2.92/3.09/3.23元，对应PE分别为8/7/7倍。考虑公司作为国内磷化工龙头企业，磷矿资源丰富，磷矿维持高景气，维持“买入”评级。
　　风险提示：磷矿价格下跌，化肥产销不及预期。

　　事件:
　　2024年10月15日，云天化发布2024年第三季度报告：2024年前三季度公司实现营业收入467.24亿元，同比下降12.34%；实现归属于上市公司股东的净利润44.24亿元，同比增长19.42%；加权平均净资产收益率为21.90%，同比增长0.67个百分点。销售毛利率16.99%，同比增长2.86个百分点；销售净利率10.92%，同比增长2.56个百分点。
　　其中，公司2024Q3实现营收147.31亿元，同比-18.54%，环比-18.77%；实现归母净利润15.83亿元，同比+54.16%，环比+14.56%；ROE为7.66%，同比增加1.87个百分点，环比增加0.77个百分点。销售毛利率17.81%，同比增加5.61个百分点，环比增加3.12个百分点；销售净利率11.37%，同比增加5.16个百分点，环比增加1.88个百分点。
　　投资要点:
　　2024Q3利润同比大增，磷矿龙头经营稳健
　　2024Q3，公司实现营业收入147.31亿元，同比-33.53亿元，环比-34.05亿元；实现归母净利润15.83亿元，同比+5.56亿元，环比+2.01亿元；实现毛利润26.23亿元，同比+4.16亿元，环比-0.41亿元。公司业绩增长主要系（1）磷肥价格同比上升，大宗原材料价格同比下降，毛利同比增加；（2）强化母子公司资金协同与管控，财务费用同比降低；（3）二季度末回购子公司磷化集团少数股权，享有的归母净利润同比增加。
　　据wind数据，2024Q3磷酸二铵均价3916元/吨，同比+5.93%，环比+0.63%，价差为957元/吨，同比-1.45%，环比+0.98%；尿素均价2059元/吨，同比-17.32%，环比-9.26%，价差为778元/吨，同比-34.13%，环比-20.84%；复合肥均价2470元/吨，同比+2.74%，环比+0.73%，价差为291元/吨，同比+5.13%，环比-8.99%。
　　期间费用方面，2024Q3公司销售/管理/研发/财务费用分别为1.55/2.57/1.19/1.07亿元，同比-0.47/+0.63/-0.49/-0.97亿元，环比-0.21/+0.24/+0.10/-0.27亿元。2024Q3公司少数股东损益为0.92亿元，同比-0.05亿元，环比-2.47亿元。2024Q3公司经营活动产生的现金流量净额为28.86亿元，同比下降22.82%，环比增长35.59%。截至2024年9月底，公司资产负债率为52.51%，较2024中减少3.98个百分点，负债结构持续优化。
　　四季度以来，磷矿石及磷铵价格稳中有增。据wind数据，截至2024年10月14日，磷矿石均价为1018元/吨，同比+3.34%，环比+0.10%；磷酸二铵均价为3949元/吨，同比+0.67%，环比+0.83%，价差为958元/吨，同比+9.66%，环比+0.09%；公司磷矿石资源优势领先，看好公司经营韧性。
　　磷矿资源储量国内领先，参股公司获得镇雄磷矿探矿权
　　据云天化2024年半年度报告，公司磷矿储量近8亿吨，原矿生产能力1450万吨/年，擦洗选矿生产能力618万吨/年，浮选生产能力750万吨/年，是我国最大的磷矿采选企业之一。公司2024年上半年共生产成品矿579.27万吨。公司拥有合成氨产能240万吨/年，合成氨自给率95%左右；公司在内蒙古呼伦贝尔地区配套拥有大型露天开采煤矿，开采能力400万吨/年，可为北方基地的合成氨生产提供稳定原料。2024年2月20日，公司发布关于参股公司竞拍磷矿探矿权成交确认的公告，公司参股公司云南云天化聚磷新材料有限公司按照法定程序，以80008万元竞得云南省镇雄县碗厂磷矿普查探矿权，并与云南省政府采购和出让中心签署了《探矿权出让成交确认书》。聚磷新材为公司与控股股东云天化集团、昭通发展集团有限责任公司和镇雄产投集团有限公司于2023年3月共同出资设立，其中云天化集团持股55%，公司持股35%。鉴于聚磷新材取得矿权后将与公司形成潜在同业竞争，云天化集团已出具承诺，在符合政策法规、保障上市公司及中小股东利益的前提下，待聚磷新材取得合法有效的采矿许可证后3年内，将聚磷新材的控制权按照相关条件优先注入公司。镇雄县碗厂磷矿位于镇雄县羊场——芒部磷矿区的冯家沟、祝家厂和庆坝村三个区块内，该区域磷矿资源丰富，此次竞得该探矿权，将有利于提升公司磷矿资源保障能力，为充分发挥公司在磷化工资源、技术、产业链等方面的竞争优势奠定更加坚实的基础。
　　盈利预测和投资评级
　　预计公司2024-2026年营业收入分别为611、621、627亿元，归母净利润分别为56、59、62亿元，对应PE分别7.41、7.03、6.71倍，公司是磷化工龙头企业，磷矿石资源优势突出，为业绩提供了强有力支撑，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。

　　事件
　　公司发布2024年第三季度报告，报告期内，公司实现营业收入467.24亿元，同比下滑12.34%；归母净利润44.24亿元，同比增长19.42%。分李度来看，公司2403实现营业收入147.31亿元，同比下滑18.54%、环比下滑18.77%；归母净利润15.83亿元，同比增长54.16%、环比增长14.56%。
　　经营韧性尽显，2403盈利能力显着增强。2024年前三李度，公司主营产品产销稳健、费用管控能力有所增强，盈利能力同比改善，销售毛利率、销售净利率分别为16.99%、10.92%，分别同比增长2.86、2.55个百分点。分季度米看，2403公司磷铵、复合（混）肥、尿素、聚甲醛、黄磷、饲料级磷酸氢钙销量分别同比变化-9.96%、-16.21%、-3.00%、-4.17%、1.64%、0.45%；销售均价分别同比变化17.71%、16.29%、-4.45%、7.049、-4.20%、29.99%。2403公司销售毛利率、销售净利率分别为17.81%、11.37%，分别同比增长5.61、5.16个百分点。公司2403盈利能力同比显着改善，一是受磷铵、复合肥等主营产品价格同比上升，同时部分大宗原材料价格同比下降影响所致；二是2024年二季度末公司完成对重要子公司磷化集团少数股权的收购，公司享有的归母净利润同比增加所致。
　　磷矿价格高位运行，看好磷化工行业高景气延续。2024年以来，我国磷矿价格维持高位运行。根据卓创资讯数据，截至2024年10月14日，我国30%磷矿石原矿市场均价为1037.50元/吨。供给端，受安全环保管控趋严等因素影响，一是部分落后矿山正逐步退出开采，二是在建项目建设、设备调试周期延长，新增产能落地周期较长、不确定性较大。此外，现有矿山持续开采下，平均品位逐步下滑，开采成本也随之逐步抬升。需求端，下游磷肥需求刚性，粮食保供等政策背景下对磷矿需求偏稳；磷酸铁锂等新能源电池材料产量扩张，将为磷矿贡献需求增量。结合供需两端，我们认为，未来2-3年内，磷矿或维持供需偏紧态势，磷矿高价有望延续，进而对下游磷化工产品起到较强成本支撑，磷化工行业高景气有望延续。公司拥有较强磷化工产业链一体化布局优势，磷矿储量及采选规模国内领先，磷矿高价延续下，公司成本优势及盈利韧性有望凸显。
　　高度重视投资者回报，持续实施高比例现金分红。根据公司章程，公司年度分红比例将不低于当年可供分配利润的30%。2023年，公司分红比例为40.31%，同比增长9.85个百分点。考虑到公司主业经营稳健、带息负债结构不断优化，预计未来公司现金分红比例及股息率有望维持在较高水平。
　　投资建议结合考虑公司重要子公司持股比例变化及前三季度公司主营产品产销情况，我们调整公司盈利预测，预计2024-2026年公司营收分别为631.08、636.01、647.15亿元，同比分别变化-8.62%、0.78%、1.759；归母净利润分别为52.27、53.87、55.34亿元，同比分别增长15.59%、3.05%、2.73%；EPS分别为2.85、2.94、3.02元，对应PE分别为7.96、7.73、7.52倍。我们看好公司作为磷化工龙头企业的产业链一体化优势，维持“推荐”评级。
　　风险提示下游需求不及预期的风险，原材料价格大幅波动的风险，行业政策变化的风险等。

　　事件：公司发布2024年半年报，报告期内实现营业收入319.93亿元，同比减少9.16%；实现归母净利润28.41亿元，同比增长6.1%；2024Q2实现营业收入181.36亿元，同比减少6.19%，环比增加30.88%；实现归母净利润13.82亿元，同比增加25.01%，环比减少5.32%。
　　主营产品产销平稳，磷铵价格维持较高水平。
　　根据经营数据公告，2024年上半年公司主营产品磷铵、复合肥、尿素、聚甲醛、黄磷以及磷酸钙盐均价分别为3436元/吨、2985元/吨、2176元/吨、11577元/吨、20460元/吨、3381元/吨，分别同比-2.33%、-13.83%、-9.63%、-1.76%、-10.15%、+1.05%；销量分别为237.78万吨、98.79万吨、142.46万吨、5.46万吨、0.88万吨、26.76万吨，分别同比+1.75%、+43.28%、+12.05%、-1.27%、-16.19%、+10.12%。整体来看，公司上半年多数产品销量同比保持增长，产销情况相对平稳。价格方面，虽然部分产品价格下滑，但是幅度相对有限。公司核心产品磷铵价格仍维持在相对较高水平，销量保持增长。随着秋季备肥的临近，公司磷肥、尿素等产品需求有望提升。
　　财务管控良好，公司各项费率维持较低水平。
　　2024年上半年公司销售、管理、财务费率分别为1.14%、1.89%、0.87%，分别同比+0.10pct、+0.10pct、-0.12pct，公司各项费率维持在较低水平。报告期内，公司严格管控财务成本，压降带息负债规模，优化负债结构，财务费率进一步下降。
　　磷矿石延续高景气，公司矿肥一体化优势明显。
　　2024年上半年磷矿石依旧延续高景气，据百川盈孚数据，30%品位磷矿石均价为1011元/吨。根据公告，公司磷矿储量接近8亿吨，上半年磷矿产量达到579.27万吨，磷矿自给率高，矿肥一体化优势明显。今年1月，工信部等八部门提出了《推进磷资源高效高值利用实施方案》，再次强调磷化工行业高质量发展，公司作为行业龙头有望充分收益。
　　投资建议：
　　我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为49.66/52.49/55.63亿元，EPS分别为2.71/2.86/3.03元，对应PE分别为8/7/7倍。考虑公司作为国内磷化工龙头企业，磷矿资源丰富，磷矿维持高景气，维持“买入”评级。
　　风险提示：磷矿价格下跌，化肥产销不及预期。

　　事件描述
　　公司发布2024年半年度报告，2024年上半年实现营收319.93亿元，同比减少9.16%；实现归母净利润28.41亿元，同比增加6.10%；实现扣非归母净利润27.90亿元，同比增加8.23%；基本每股收益1.55元。
　　事件点评
　　公司上半年业绩强劲，主要产品稳定盈利。今年上半年，公司“矿化一体”和全产业链运营优势持续发力，化肥、聚甲醛、饲钙等主要产品实现稳定盈利。单季度来看，Q2实现营收181.36亿元，同比减少6.19%，环比增加30.88%；实现归母净利润13.82亿元，同比增加25.01%，环比减少5.32%；基本每股收益为0.75元。
　　生产装置保持高效运行，主要产品产销增加。2024Q2公司磷铵、尿素、复合（混）肥、聚甲醛、黄磷、饲料级磷酸氢钙销量分别为119.75万吨（环比+1.46%）、80.62万吨（环比+30.37%）、56.14万吨（环比+31.63%）、2.85万吨（环比+9.20%）、0.27万吨（环比-55.74%）、15.17万吨（环比+30.89%），除黄磷外均有不同幅度的增长；二季度单吨均价分别为3519元（环比+4.95%）、2170元（环比-0.66%）、2917元（环比-5.08%）、1.13万元（环比-4.21%）、2.06万元（环比+1.29%）、3499元（环比+8.44%）。同时，公司发挥战略采购优势，主要大宗原材料采购成本同比下降，有助于毛利水平保持稳定。
　　看好磷化工产业链景气度与公司资源保障能力。随着环保政策趋紧以及磷矿山产业升级，磷矿面临供应偏紧，支撑磷化工产业链高景气度运行。公司现有磷矿储量近8亿吨，磷矿石采选规模1450万吨/年，储量与开采能力均位于全国前列；合成氨自给率95%左右，配套有大型露天开采煤矿，为合成氨基地提供稳定原料。公司拥有化肥总产能1000万吨/年，是目前国内最大的化肥生产企业之一，产业规模位居全球前列。随着公司不断提升装置运转率、整合重塑采购体系、负债结构持续优化，业绩有望稳定增长。
　　投资建议
　　预计公司2024-2026年EPS分别为2.57\2.68\2.80，对应公司8月12日收盘价19.66元，2024-2026年PE分别为7.7\7.3\7.0，首次覆盖给予“买入-B”评级。
　　风险提示
　　安全环保风险；产品市场价格波动风险；大宗原材料价格波动风险；新产业发展不及预期风险等。

　　公司发布2024年业绩预告，业绩符合预期。2024年公司预计实现归母净利润53亿元左右，同比增长17.20%，预计扣非后归母净利润为52.37亿元左右，同比增长16.16%，业绩符合预期。其中24Q4单季度预计实现归母净利润8.76亿元，同比增长7.12%，环比下降44.66%，业绩符合预期。公司2024年业绩同比增长的主要原因为：1.主要产品产、销量同比增加；2.硫磺、煤炭等主要大宗原材料采购成本同比下降；3.带息负债规模和财务费用同比进一步降低；4.完成子公司磷化集团少数股权回购，享有的归母净利润同比增加。24Q4年单季度业绩环比下滑，我们预计主要系12月磷肥出口量下滑，国内尿素价格下滑影响。
　　24Q4磷肥价格相对稳定，12月冬储期出口收紧。根据百川盈孚数据，24Q4磷酸一铵均价为3097元/吨（YoY-6%，QoQ-6%）、磷酸二铵均价为3617元/吨（YoY-1%，QoQ-1%）。根据海关总署数据，10月/11月磷酸一铵出口量分别为9.05/20.47万吨，同比-43%/-6%，磷酸二铵出口量分别为46.07/59.84万吨，同比+5%/-3%，进入冬储期，11月底出口报检暂缓，预计12月国内磷肥出口量相对有限。
　　四季度尿素价格下行，25Q1需求释放或存阶段性修复。根据百川盈孚数据，24Q4国内尿素均价为1833元/吨（YoY-24%，QoQ-12%），云南区域尿素均价为2259元/吨（YoY-12%，QoQ-4%）。24Q4尿素市场需求低迷，供应虽有下滑，但与去年同期相比仍处高位水平，叠加出口继续受限，因此价格环比继续下滑。展望后市，25Q1春耕即将来临，备肥需求将陆续启动；工业端随着天气逐渐转暖，下游板材厂开工也有提升预期提升；春节后到3月高氮复合肥生产旺季来临，尿素需求将逐步释放，价格存在一定修复预期。
　　磷化集团少数股权并表，公司季度新增归母净利润约1亿元。2024年6月14日，公司公告拟受让磷化集团18.6%股权，对价约10亿元。截至2024年6月30日，已完成股权价款支付，8月2日办理完成工商变更，磷化集团已成为公司全资子公司。根据公司半年报，磷化集团上半年实现净利润9.19亿元，以此计算，此次受让后公司季度新增归母净利润约1亿元。
　　投资分析意见：一体化优势明显的磷化工企业，资产负债结构持续优化，同时转型布局精细磷化工业务、磷矿资源高效开发及氟硅资源综合利用项目，考虑到尿素价格下行，12月磷肥出口量或有下滑，我们下调公司2024年归母净利润预测为53.21亿元（前值为55.32亿元），并维持2025-26年预测为58.15、61.23亿元，对应的EPS分别为2.90、3.17、3.34元，目前市值对应的PE分别为8X、7X、7X。我们仍然看好磷矿石资源价值属性，维持增持评级。
　　风险提示：1.磷矿石、磷肥、黄磷、聚甲醛等价格持续下跌；2.减债进度低于预期，资产负债率上行；3.期间费用大幅增长；4.新材料项目投产进度低于预期。

　　主要观点：
　　事件描述
　　2024年10月15日，云天化发布2024年三季度报告，公司2024年前三季度实现营业收入467.24亿元，同比-12.34%；实现归母净利润44.24亿元，同比+19.42%；实现扣非归母净利润43.35亿元，同比+21.42%。2024年Q3公司实现营业收入147.31亿元，同比-18.54%，环比-18.77%；实现归母净利润15.83亿元，同比+54.16%，环比+14.56%；实现扣非归母净利润15.55亿元，同比+55.40%，环比+14.75%。
　　主营产品价格上升助力三季度业绩提升，盈利水平稳中有进
　　2024年Q3，公司实现营业收入147.31亿元，同比-18.54%，环比-18.77%；实现归母净利润15.83亿元，同比+54.16%，环比+14.56%；实现扣非归母净利润15.55亿元，同比+55.40%，环比+14.75%。
　　主要基于主营产品价格有所上升；其中，磷酸一铵、磷酸二铵、磷酸氢钙的Q3市场均价分别为3281.03、3645.89、2559.90元/吨，同比增长18.09%、5.79%、19.19%，环比增长8.51%、0.36%、0.12%。2024年前三季度，公司磷铵产品共实现营收121.06亿元、复合肥产品实现营收40.29亿元，尿素产品实现营收43.39亿元，饲料级磷酸氢钙实现营收14.58亿元。
　　公司主营产品的价格上升，叠加大宗原材料价格下降，Q3业绩实现显著增长。2024年Q3，大宗原材料价格有所下降；在报告期内，硫磺、原料煤、燃气煤、合成氨价格同比分别下降14.69%、21.07%、12.77%、1.41%。价格优势助力Q3的毛利同比增长，盈利能力稳中有进。
　　此外，公司于Q2末回购子公司磷化集团少量股权，推动Q3业绩有所提升。
　　图表12024Q3公司主要产品市场均价持续增长
　　图表22024Q3公司主要原材料价格同比下降
　　磷矿石维持高景气度，市场价格保持高位运行
　　2024年Q3，磷肥行业的需求保持稳定，价格维持在较高水平。近年来，国内有较多的规划产能；但磷矿石行业目前供需平衡仍偏紧，且行业景气度较高，磷矿石总需求量保持平稳。2024年Q3磷矿石市场均价为1017.03元/吨，同比增长13.85%，环比增长0.75%，价格保持高位运行。公司“矿化一体”和全产业链运营优势，持续支撑化肥、聚甲醛、饲钙等主营产品实现稳定盈利，驱动业绩上行。
　　成本控制效果显著，期间费用端持续优化
　　2024年Q3，公司资产负债率降至52.51%，同比-14.91pct，环比-3.98pct，负债结构持续优化。此外，公司持续强化母子公司资金协同与管控，显著降低了财务费用；2024年Q3，公司财务费用为1.07亿元，同比-47.62%，环比-20.64%，费用端持续得到优化。公司秉承“从紧从严、合理开支”的财务管理原则，三费得到有效控制,助推公司业绩提升，持续降本增效。
　　投资建议
　　预计公司2024-2026年归母净利润分别为52.36、52.88、54.53亿元（前值为48.53、51.45、54.46亿元），同比增速为15.8%、1.0%、3.1%。对应PE分别为8、8、8倍。维持“增持”评级。
　　风险提示
　　（1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
　　（2）安全生产风险；
　　（3）环境保护风险；
　　（4）项目投产进度不及预期。

　　公司发布2024年三季报，业绩超预期。24年前三季度公司实现营业收入467.24亿元（yoy-12%），归母净利润为44.24亿元（yoy+19%），扣非后归母净利润为43.45亿元（yoy+21%），毛利率同比提升2.86pct至16.99%，财务费用率同比下滑0.21pct至0.83%，业绩超预期。其中24Q3公司实现营业收入147.31亿元（yoy-19%，QoQ-19%），归母净利润15.83亿元（yoy+54%，QoQ+15%），扣非后归母净利润为15.55亿元（yoy+55%，QoQ+15%），毛利率环比提升3.12pct至17.81%，财务费用率环比下滑0.02pct至0.72%。24年前三季度公司业绩同比增长的主要原因为：1.主营业务特别是复合肥及尿素销量同比增长；2.磷肥价格同比提升，主要原材料价格同比下降，公司毛利率提升；3.财务费用同比下降1.68亿元。24Q3公司业绩环比增长的主要原因为：1.磷化集团少数股权并表，少数股东损益环比减少2.47亿元至0.92亿元；2.预计低毛利商贸物流业务确认环比减少。
　　磷化集团少数股权并表，公司季度新增归母净利润约1亿元。2024年6月14日，公司公告拟受让磷化集团18.6%股权，对价约10亿元。截至2024年6月30日，已完成股权价款支付，8月2日办理完成工商变更，磷化集团已成为公司全资子公司。根据公司半年报，磷化集团上半年实现净利润9.19亿元，以此计算，此次受让后公司季度新增归母净利润约1亿元。
　　24Q3磷化工高景气延续，磷肥出口同环比亮眼。根据公司经营数据，24Q3磷铵销量同环比变化-10%/+1.4%至121.4万吨，销售均价同环比+18%/-8%至3240元/吨。根据百川盈孚数据，24Q3国内磷矿、磷酸一铵、磷酸二铵均价分别为1017、3281、3645元/吨，同环比变化+14%/+1%、+18%/+9%、+6%/+0.4%，公司磷肥盈利能力同比增长明显，均价环比下滑我们预计与磷肥销售结构变化有关。根据海关总署数据，24年7/8月我国磷酸一铵、磷酸二铵出口均价分别同比变化+13%/+30%、+17%/+20%，分别环比变化+3%/+2%、+1%/+4%，且磷酸二铵出口量环比逐月提升，预计24Q3公司磷肥出口端利润同环比有所增加。
　　尿素下跌致复合肥出货下滑，云南尿素格局好具备溢价。根据公司经营数据，24Q3复合肥、尿素销量分别环比下滑32%、23%至38.5、62.3万吨，销售均价分别环比下滑4%、8%至2811、1987元/吨。公司尿素部分销售区域为云南，当地尿素竞争格局好，受到国内尿素售价及出口量下滑的影响相对较小，且具备一定溢价。根据百川盈孚数据，24Q3国内尿素均价环比下滑13%至2085元/吨，扣税后价格约1912元/吨。非肥业务方面，24Q3公司聚甲醛、饲料级磷酸钙盐销量环比-3%、+3%至2.8、15.7万吨，销售均价分别环比+3%、+1%至11626、3527元/吨。
　　期间费用继续下滑，负债结构持续优化。强化可控费用的管理与优化，扎实开展国企深化改革，持续优化负债规模和结构，销售费用、管理费用、财务费用同比持续降低，资产负债表继续优化。公司持续加强应收账款清收，稳步压降资金占用，同时强化母子公司资金的集中管控，优化借款结构，不断降低公司带息负债规模。公司24年前三季度三项费用同比下跌10%至15.70亿元；24Q3末公司资产负债率为52.51%，环比二季度下滑3.98pct，四季度有望进一步改善。
　　投资分析意见：一体化优势明显的磷化工企业，资产负债结构持续优化，同时转型布局精细磷化工业务、磷矿资源高效开发及氟硅资源综合利用项目。考虑到磷矿及磷肥景气度超预期，磷化集团少数股权并表增厚业绩，我们上调公司2024-2026年归母净利润预测为55.32、58.15、61.23亿元（前值为52.25、55.59、58.79亿元），对应的EPS分别为3.02、3.17、3.34元，目前市值对应的PE分别为8X、7X、7X。我们看好磷矿石资源价值属性，维持增持评级。
　　风险提示：1.磷矿石、磷肥、黄磷、聚甲醛等价格持续下跌；2.减债进度低于预期，资产负债率上行；3.期间费用大幅增长；4.分红率下滑。

　　磷化工一体化完备，高分红属性凸显。公司以氮肥起家，通过数次的集团资产注入和剥离，以及横纵双向的收并购，现已成为国内最大的磷矿采选及磷肥生产企业之一，亦是全球十大磷肥生产商之一。背靠云南国资委，依托云南优质的磷矿资源，公司“矿化一体”壁垒稳固，并向下游延伸精细磷化工业务，产业链优势明显，毛利率领先同行。公司业务具备长期持续盈利能力，大额资本开支期已过，我们测算公司2024年预期股息率领先市场主流企业均值，具备高分红投资价值。
　　磷矿投放或低于市场预期，高景气仍将持续至少3年。我国以全球5%磷矿储量贡献了41%的产量，且存在品位低的痛点，在磷酸铁放量带动下，未来磷矿需求复合增速或达4%，当下供给紧缺致磷矿价格维持历年高位。市场担忧大量磷矿规划项目落地将冲击景气，我们统计26年前磷矿规划新增产能约2130万吨，27-29年产能规划约3610万吨，在我们的悲观/中性假设下进行测算，26年底/27年底前磷矿有望维持高景气。若考虑到安全环保收紧减缓项目建设速度，磷石膏库稀缺及处理难度大倒逼安证难以发放，磷酸铁新项目延期拖累配套磷矿落地，磷矿投产增量和节奏持续低于预期的可能性较大，磷矿景气久期或超过3年。
　　产能管控叠加成本支撑，磷肥价格有望维持高位。全球粮价自2022年高点有所回落，但在全球经济持续增长且粮食安全问题日益严峻的背景下，价格中枢仍有支撑，全球磷肥需求预计将呈缓慢增长态势。我国磷肥产量及需求自2017年高点后显著下滑，预计未来趋于平稳。我国严控磷铵新增产能，受保供稳价政策引导，叠加磷矿成本支撑下，磷肥价格预计将高位震荡。
　　POM仍具高端替代空间，磷氟协同实现产业转型。公司POM年产量约11万吨，国内市占率第一，但高端系列仍有约30万吨进口替代空间；氟资源稀缺性凸显，磷肥副产氟硅酸将成重要补充来源，公司对磷矿伴生氟资源的开发利用走在行业前列，建设氟硅酸法氢氟酸成本优势领先，并以此切入氟化工实现产业转型。
　　盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年归母净利润预测为52.25、55.59、58.79亿元，对应的EPS分别为2.85、3.03、3.20元/股，当前市值对应PE为7X、7X、6X，与可比公司相比，公司2025年PE估值低于行业平均水平，考虑到公司是一体化优势明显的磷化工企业，资产负债结构持续优化，同时转型布局精细磷化工业务、磷矿资源高效开发及氟硅资源综合利用项目，我们维持“增持”评级。
　　风险提示：1）磷矿石、磷肥、尿素、黄磷、聚甲醛等价格持续下跌；2）减债进度低于预期，资产负债率上行；3）分红率下滑。

　　事件描述
　　2024年8月13日，云天化发布2024年半年度报告，公司上半年实现营业收入319.93亿元，同比-9.16%；营业成本为266.79亿元，同比-10.75%；实现归母净利润28.41亿元，同比+6.10%；实现扣非归母净利润27.90亿元，同比+8.23%；基本每股收益为1.55元，同比+6.10%。
　　主要产品价格下降导致营收同比小幅下降，盈利水平保持稳定
　　主要贸易产品价格有所下降，适当规模缩减导致营收小幅下降。2024年Q2，公司实现营收181.36亿元，同比-6.19%，环比+30.88%。主要基于主营产品价格有所下降；其中，磷酸一铵、磷酸二铵、复合肥、黄磷的Q2市场均价分别为3023.66、3632.79、2831.74、22202.19元/吨，环比下降2.04%、1.02、4.22%、4.01%；因此，公司适当进行了规模缩减，导致营收同比有所下降。
　　贸易规模和原材料采购成本下降，对冲产品价格波动的不利影响。2024年Q2，营业成本为163.27亿元，同比-7.72%，环比+36.05%；实现归母净利润13.82亿元，同比+25.07%，环比-5.28%；实现扣非归母净利润13.55亿元，同比+27.71%，环比-5.57%。2024年Q2，大宗原材料价格有所下降，其中，硫磺市场均价为969.58元/吨，动力煤市场均价为714.42元/吨，公司发挥了战略采购优势，有效抵御了上游主要产品价格波动带来的不利影响，维持了较好业绩水平。
　　投资建议
　　预计公司2024-2026年归母净利润分别为48.53、51.45、54.46亿元，同比增速为7.3%、6.0%、5.9%。对应PE分别为8、7、7倍。维持“增持”评级。
　　风险提示
　　（1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
　　（2）安全生产风险；
　　（3）环境保护风险；
　　（4）项目投产进度不及预期。