广东省综合能源平台，兼具稳成长及高分红。广州发展是广东省综合能源服务商，业务范围涵盖电力、能源物流、燃气、新能源、储能、能源金融等领域。公司形成资源获取、运输、销售上中下一体化的全产业链布局模式，各业务协同性强。9M25公司归母净利润21.59亿元，同比增长36.1%。公司已连续26年稳定分红，近三年分红比例稳定在50%以上。2024年公司每股分红0.27元/股，分红比例54.67%，分红规模创历史新高，并在2025年首次实施中期分红。随着业绩基数提升，公司有望持续增加派息力度，成长分红兼备，保障投资人长期回报。
　　火电：在建机组保障成长，气电、煤电的容量电价稳定盈利能力。截至1H25，公司控股火电装机483.65万千瓦，其中煤电装机250万千瓦、气电装机233.65万千瓦。在建项目有，广州增城旺隆2×460MW气电项计划于2026年投产运行，珠江电厂2×600MW煤电环保替代项目首台机组已启动建设。2025年广东省年度交易成交均价较广东省燃煤基准价已下浮13.5%，未来降幅空间极为有限。广东省发文，计划将煤电和气电分别于2026年1月、2025年8月起提升容量电价，可部分抵消电量电价下降的不利影响。根据公司控股火电容量进行测算，容量电价可分别为公司煤电、气电年化增收1.6、4.0亿元。公司一体化运营降低燃料成本波动，叠加容量电价托底，公司火电盈利能力有望持续上行。
　　新能源：装机稳步扩张，电价承压仍贡献利润增量。截至9M25，公司新能源项目覆盖全国20个省市，风电和光伏总装机达595万千瓦，项目整体质地优秀消纳情况良好。近年来受风光上网电价下滑影响，公司新能源毛利率有所下降，但仍为公司贡献重要利润增量。2020-2024年公司光伏毛利CAGR达27%，风电毛利CAGR达30.8%，保持高速增长趋势。2025年公司在新能源及储能领域计划投资45.63亿元，占全年总资本开支计划的53%。
　　天然气：量增降本可期，潜力有望逐步兑现。公司天然气业务主体为广州燃气集团，业务集上游气源采购、中游运输、下游销售于一体。上游：公司通过广州市天然气利用四期工程接收增量管道气，并签订多个LNG长协保障气源供应（已执行合同年供应量合计105万吨）。中游：公司投资广州LNG应急调峰气源站，并参股多个广东省LNG接收站保障资源转运能力。下游：近年来公司管道燃气销售量稳定增长。2024年，公司管道燃气销售量同比增长26.18%，其中分销与直供量同比高增50%，主要系珠江LNG电厂二期投产后贡献增量。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。公司综合能源版图下各主业协同发力，利润来源多元稳定。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为22.45、24.04、23.54亿元，EPS分别为0.64元、0.69元、0.67元/股。当前股价对应2025-2027年PE分别为10.5、9.8、10.1倍。公司市盈率及市净率均低于可比公司，参考行业平均估值水平，给予公司2026EEPS12.5倍PE，公司合理市值水平为301.2亿元，较当前市值有27.3%的上涨空间。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：电量不及预期风险、电价下行风险、能源成本波动风险、销气增速不及预期风险

　　广州发展发布三季报：Q3实现营收146.31亿元（yoy+11.4%，qoq+17.1%），归母净利5.24亿元（yoy+19.1%，qoq-55.7%），归母净利高于华泰预测（4.4~4.8亿元），主要是投资收益高于预期、期间费用低于预期。2025年Q1-Q3实现营收379.65亿元（yoy+5.4%），归母净利21.59亿元（yoy+36.1%），扣非净利8.84亿元（yoy-43.1%）。公司归母净利同比增长，受益于土地交储收益兑现、广东容量电价政策落地、新能源装机高增长及全产业链协同效应。中期分红落地，公司拟派发现金红利0.1元/股，合计派发3.51亿元，占前三季度归母净利的16.24%。维持“买入”评级。
　　电力与新能源：结构优化，政策与装机双轮驱动
　　火电业务韧性有望逐步体现，1-9月累计发电量124.29亿千瓦时（yoy-8.2%），其中南沙电厂优化运行方式增发效益电，带动Q3发电量yoy+4.8%至50.36亿千瓦时。尽管平均上网电价下降、1-9月yoy-8.7%、Q3yoy-8.7%，但广东8月起上调气电容量电价至165~396元/千瓦·年、2026年起煤电容量电价提至165元/千瓦·年，固定成本回收得到保障。前三季度新能源新增装机116.44万千瓦，9月末累计装机达595.18万千瓦，带动1-9月风电/光伏发电量yoy+17%/+59%、Q3yoy+1.7%/48%。佛山高明208MW/416MWh储能电站等项目即将投运，源网荷侧一体化布局成型。
　　天然气与燃料：量增支撑，产业链优势凸显
　　天然气业务量重回增长，1-9月供气量44.94亿方（yoy+1.8%），Q318.21亿方（yoy+11.6%）。其中1-9月/Q3管道燃气销量yoy+10.5%/+24.1%，分销与直供量是增长主力；1-9月/Q3LNG销量yoy+10.1%/+43.1%，受益于城燃终端与批发气需求增长。广州LNG应急调峰站处于爬坡期，依托城市燃气管网与气电一体化优势，全产业链延伸持续创造价值。燃料业务规模扩容，1-9月煤炭销售量3,596万吨（yoy+16.4%），尽管煤价下行导致利润承压，但销量增长与煤炭采购票据结算占比提升（应付票据较去年末增长54.3%），体现公司煤炭业务活跃度与产业链话语权。
　　维持盈利预测，基于26年估值上调目标价
　　我们维持公司25-27年归母净利润预测为24.06/23.61/23.35亿元（三年复合增速为10.48%），对应BPS为7.95/8.24/8.54元。可比公司26E平均PB为1.1x，给予公司26E1.1xPB，上调目标价至9.06元/股（前值8.73元，对应25年1.1xPB、可比均值1.1xPB）。
　　风险提示：能源价格波动风险；项目建设不及预期风险；政策调整风险。