广东省综合能源平台，兼具稳成长及高分红。广州发展是广东省综合能源服务商，业务范围涵盖电力、能源物流、燃气、新能源、储能、能源金融等领域。公司形成资源获取、运输、销售上中下一体化的全产业链布局模式，各业务协同性强。9M25公司归母净利润21.59亿元，同比增长36.1%。公司已连续26年稳定分红，近三年分红比例稳定在50%以上。2024年公司每股分红0.27元/股，分红比例54.67%，分红规模创历史新高，并在2025年首次实施中期分红。随着业绩基数提升，公司有望持续增加派息力度，成长分红兼备，保障投资人长期回报。
　　火电：在建机组保障成长，气电、煤电的容量电价稳定盈利能力。截至1H25，公司控股火电装机483.65万千瓦，其中煤电装机250万千瓦、气电装机233.65万千瓦。在建项目有，广州增城旺隆2×460MW气电项计划于2026年投产运行，珠江电厂2×600MW煤电环保替代项目首台机组已启动建设。2025年广东省年度交易成交均价较广东省燃煤基准价已下浮13.5%，未来降幅空间极为有限。广东省发文，计划将煤电和气电分别于2026年1月、2025年8月起提升容量电价，可部分抵消电量电价下降的不利影响。根据公司控股火电容量进行测算，容量电价可分别为公司煤电、气电年化增收1.6、4.0亿元。公司一体化运营降低燃料成本波动，叠加容量电价托底，公司火电盈利能力有望持续上行。
　　新能源：装机稳步扩张，电价承压仍贡献利润增量。截至9M25，公司新能源项目覆盖全国20个省市，风电和光伏总装机达595万千瓦，项目整体质地优秀消纳情况良好。近年来受风光上网电价下滑影响，公司新能源毛利率有所下降，但仍为公司贡献重要利润增量。2020-2024年公司光伏毛利CAGR达27%，风电毛利CAGR达30.8%，保持高速增长趋势。2025年公司在新能源及储能领域计划投资45.63亿元，占全年总资本开支计划的53%。
　　天然气：量增降本可期，潜力有望逐步兑现。公司天然气业务主体为广州燃气集团，业务集上游气源采购、中游运输、下游销售于一体。上游：公司通过广州市天然气利用四期工程接收增量管道气，并签订多个LNG长协保障气源供应（已执行合同年供应量合计105万吨）。中游：公司投资广州LNG应急调峰气源站，并参股多个广东省LNG接收站保障资源转运能力。下游：近年来公司管道燃气销售量稳定增长。2024年，公司管道燃气销售量同比增长26.18%，其中分销与直供量同比高增50%，主要系珠江LNG电厂二期投产后贡献增量。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。公司综合能源版图下各主业协同发力，利润来源多元稳定。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为22.45、24.04、23.54亿元，EPS分别为0.64元、0.69元、0.67元/股。当前股价对应2025-2027年PE分别为10.5、9.8、10.1倍。公司市盈率及市净率均低于可比公司，参考行业平均估值水平，给予公司2026EEPS12.5倍PE，公司合理市值水平为301.2亿元，较当前市值有27.3%的上涨空间。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：电量不及预期风险、电价下行风险、能源成本波动风险、销气增速不及预期风险

　　广州发展发布三季报：Q3实现营收146.31亿元（yoy+11.4%，qoq+17.1%），归母净利5.24亿元（yoy+19.1%，qoq-55.7%），归母净利高于华泰预测（4.4~4.8亿元），主要是投资收益高于预期、期间费用低于预期。2025年Q1-Q3实现营收379.65亿元（yoy+5.4%），归母净利21.59亿元（yoy+36.1%），扣非净利8.84亿元（yoy-43.1%）。公司归母净利同比增长，受益于土地交储收益兑现、广东容量电价政策落地、新能源装机高增长及全产业链协同效应。中期分红落地，公司拟派发现金红利0.1元/股，合计派发3.51亿元，占前三季度归母净利的16.24%。维持“买入”评级。
　　电力与新能源：结构优化，政策与装机双轮驱动
　　火电业务韧性有望逐步体现，1-9月累计发电量124.29亿千瓦时（yoy-8.2%），其中南沙电厂优化运行方式增发效益电，带动Q3发电量yoy+4.8%至50.36亿千瓦时。尽管平均上网电价下降、1-9月yoy-8.7%、Q3yoy-8.7%，但广东8月起上调气电容量电价至165~396元/千瓦·年、2026年起煤电容量电价提至165元/千瓦·年，固定成本回收得到保障。前三季度新能源新增装机116.44万千瓦，9月末累计装机达595.18万千瓦，带动1-9月风电/光伏发电量yoy+17%/+59%、Q3yoy+1.7%/48%。佛山高明208MW/416MWh储能电站等项目即将投运，源网荷侧一体化布局成型。
　　天然气与燃料：量增支撑，产业链优势凸显
　　天然气业务量重回增长，1-9月供气量44.94亿方（yoy+1.8%），Q318.21亿方（yoy+11.6%）。其中1-9月/Q3管道燃气销量yoy+10.5%/+24.1%，分销与直供量是增长主力；1-9月/Q3LNG销量yoy+10.1%/+43.1%，受益于城燃终端与批发气需求增长。广州LNG应急调峰站处于爬坡期，依托城市燃气管网与气电一体化优势，全产业链延伸持续创造价值。燃料业务规模扩容，1-9月煤炭销售量3,596万吨（yoy+16.4%），尽管煤价下行导致利润承压，但销量增长与煤炭采购票据结算占比提升（应付票据较去年末增长54.3%），体现公司煤炭业务活跃度与产业链话语权。
　　维持盈利预测，基于26年估值上调目标价
　　我们维持公司25-27年归母净利润预测为24.06/23.61/23.35亿元（三年复合增速为10.48%），对应BPS为7.95/8.24/8.54元。可比公司26E平均PB为1.1x，给予公司26E1.1xPB，上调目标价至9.06元/股（前值8.73元，对应25年1.1xPB、可比均值1.1xPB）。
　　风险提示：能源价格波动风险；项目建设不及预期风险；政策调整风险。

　　首次覆盖广州发展并给予买入评级，目标价8.73元，基于2025E1.1xPB。广州发展是粤港澳大湾区核心综合能源服务商，业务覆盖燃煤/天然气发电、新能源、天然气输配及贸易、能源物流、储能五大板块，形成“上游资源-中输管网-下游销售”全产业链布局。受益于全产业链协同、发电装机扩张与政策红利驱动，我们预计公司2025年EPS有望同比增长，2026-2027年有望保持稳健，BPS则有望持续增长。公司当前估值低于行业均值，我们看好公司估值修复，潜在催化包括广东煤电与气电容量电价率先提升、广州LNG应急调峰站接卸量增加与新能源装机规模增长。
　　火电产能释放，容量电价托底，气电盈利弹性显著
　　火电增量项目投产，增城旺隆气电、珠江电厂首台机组有望于2026/2027年投产，气电装机增长39%至326万千瓦、煤电装机重回314万千瓦。容量电价保障，2025年8月广东省气电容量电价率先提升，我们预计2025-2027年公司煤电/气电的容量收入占比有望从6%/9%增至10%/16%；电量电价下行有限，广东2025年年度长协电价接近地板价，为盈利提供“安全垫”。我们预计2025年火电点火价差同比小幅下降、2026-2027年保持平稳。我们预计2025-2027年公司火电毛利先降后升，其中气电毛利CAGR为13%、受益于新机组与容量收入增长。
　　新能源装机高增长，技术进步与规模效应对冲电价压力
　　我们预计2025-2027年风电/光伏合计新增装机175万/151万千瓦，2027年控股装机达419万/386万千瓦，新增项目集中于高利用小时区域。盈利韧性，平价项目占比上升导致售电价下降，我们预计2025-2027年风电售电价为419/398/378元/兆瓦时，光伏为442/418/396元/兆瓦时，但技术进步与规模效应带来更低的度电折旧，有望对冲电价压力。精益运营，2024年26个场站入选行业对标优胜名单，风机利用率领先行业。我们预计2025-2027年公司新能源毛利CAGR为12%。
　　稳健现金流支撑高比例分红，兼顾防御属性
　　2022-2024年公司分红比例均超50%，高于公司股东回报规划。我们看好公司2025-2027年维持不低于50%的分红比例，对应预期股息率分别为5.4%/5.3%/5.3%，高于可比公司均值3.5%。2022-2024年公司FCFF为-16.5亿/-36.5亿/+19.5亿元，随着利润增长、资本开支趋于稳定，我们预计2025-2027年FCFF为-4.8亿/-2.3亿/+5.0亿元，融资压力逐年减小。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场认为煤电受西电东送挤压，利用小时持续承压；我们认为煤电韧性被低估，广东已明确2026年煤电容量电价提至165元/千瓦，有望对冲电量下滑，2025年中长协电价接近地板价、2026年预期降幅有限。市场认为气电盈利波动大，依赖补贴政策；我们认为气电成本可控，公司长协气源占比80%，高效机组低气耗锁定毛利，2025-2027年度电毛利有望保持稳定。
　　预测BPS逐年增长，给予目标价8.73元
　　考虑到土地交储收益，我们预测公司2025-2027年归母净利为24.1亿/23.6亿/23.4亿元，同比+39%/-1.9%/-1.1%，对应BPS为7.94/8.24/8.54元。可比公司2025E平均PB为1.1x。给予公司2025E1.1xPB，目标市值306亿元，目标股价8.73元/股。
　　风险提示：能源价格波动风险；项目建设不及预期风险；政策调整风险。

　　广州市属综合能源平台，多元发展实现对冲，业绩稳定性突出。公司实控人为广州市人民政府，已形成电力、能源物流、燃气、新能源、储能、能源金融等业务协同发展的能源产业体系。截至2024年底，公司电力总装机10.26GW，其中煤电3.14GW、气电2.34GW、风电2.44GW、光伏2.35GW。公司业务多元协同，除煤电外另持有大量稳定收益类资产，能够有效平滑其业绩波动。公司业绩稳健，2017年以来除火电公司普遍大幅亏损的2021年均实现稳定增长。2024年公司实现归母净利润17.32亿元，同比增长5.73%。公司连续26年稳定分红，多年分红比例稳定在50%左右，2024年分红比例54.67%，对应年末股息率4.21%。
　　聚焦大湾区火电，煤价回落后火电具备业绩弹性。公司火电机组集中在粤港澳大湾区电力负荷中心，受广东省电力供需及现货电价影响，2024年以来公司火电利用小时数有所下滑；2025年广东省年度长协电价同比下滑0.074元/千瓦时，预计将影响公司火电电价；但成本端煤价亦持续回落，2025年二季度以来秦皇岛港口5500大卡动力煤现货均价634元/吨，同比下降214元/吨，期待后续低煤价在燃料成本端的改善效果对公司火电业绩的增益作用。
　　新能源业务快速发展，规划到2025年底新能源装机规模达8GW。公司新能源项目主要分布于华南、华中、华北、西南等电价较高、消纳情况较好的地区，公司规划到2025年底新能源装机规模达8GW，新能源装机投产有望持续为公司贡献发电增量。电价方面，受新增项目均为平价项目及新能源入市影响，公司新能源电价有所下滑，2024年公司风电、光伏上网电价分别为0.458、0.508元/千瓦时，分别同比下滑0.065、0.016元/千瓦时。
　　燃气项目聚焦广州，销气量增长稳健。公司下属广州燃气集团是广州市城市燃气高压管网建设和天然气购销唯一主体，公司广州LNG应急调峰气源站于2023年投产，另参股珠海金湾LNG接收站和广东大鹏LNG接收站。近年来公司天然气销气量稳定增长，2024年公司完成管道燃气销售量21.66亿立方米，同比增长26.18%，公司下属珠江LNG电厂二期于2023年投产，2024年贡献供气增量，2024年公司分销与直供销气量同比增长49.84%。
　　盈利预测与估值：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.49、21.20、23.73亿元，同比增速分别为6.74%、14.70%、11.91%，当前股价对应的2025-2027年PE分别为12、10、9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：电价下行风险；煤价上涨风险；天然气价格上涨风险；新能源项目建设不及预期

　　投资要点：
　　事件：广州发展发布2025年中报。上半年公司实现营业收入233.12亿元，同比+2.03%，归母净利润16.35亿元，同比+42.56%，扣非归母净利润3.83亿元，同比-66.18%，投资收益同比-1.95亿元，资产处置收益同比+16.67亿元（期内收到土地交储补偿款13.7亿元），期内计提资产减值损失3.42亿元（去年同期为0.01亿元）。单Q2公司实现营业收入124.79亿元，同比+2.60%，归母净利润11.83亿元，同比+69.09%，扣非归母净利润-0.52亿元，同比-107.54%。此外，公司规划2025年分红比例达50%以上，并计划进行中期分红。结合经营数据，我们点评如下：
　　火电：量价下行压力较大，上半年火电利润总额-3.13亿元。上半年因珠江电厂一期（0.64GW）关停且广东电力市场供需宽松，上半年公司火电上网电量70.22亿度，同比-15.16%；同期广东中长期市场与现货市场电价均处于低位，期内火电上网电价为0.4958元/度，同比-0.0502元/度。故上半年公司煤电与气电分别实现营业收入20.68、13.44亿元（含供热，下同），同比-26.61%、-15.33%。而尽管期内燃料成本降低，公司煤电与气电板块利润总额口径分别为-0.47、-2.66亿元（去年同期分别为0.98亿元、-0.16亿元），加回减值损失并扣除投资收益后利润总额口径分别为-0.22亿元、-0.17亿元（去年同期分别为0.19亿元、-0.16亿元）。此外，参股火电公司亦盈利承压，上半年煤电板块确认联营及合营企业投资收益0.37亿元，同比-0.39亿元。单Q2公司实现火电上网电量41.26亿度，同比-5.11%，上网电价为0.4985元/度，同比-0.056元/度。
　　绿电&天然气：装机扩张支撑绿电板块利润上行。装机扩张下，上半年公司风电上网电量31.35亿度，同比+23.11%，光伏售电量12.16亿度，同比+68.48%；新能源及储能板块实现利润总额4.95亿元（不考虑储储能收益），同比+10.76%，对应度电利润总额0.114元/度，同比-0.023元/度。天然气业务方面，上半年公司销气量同比-3.67%，实现营业收入51.52亿元，同比+4.82%，利润总额3.81亿元，同比-48.41%。
　　投资建议：维持“增持”评级。据公司公告披露，上半年公司累计收到交储补偿款13.7亿元，剩余交储补偿款预计约9.65亿元，且公司规划2025年分红比例达50%以上，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为22.47、21.14、22.04亿元，分别同比+29.8%、-6.0%、+4.3%，对应9月12日收盘价PE估值分别为10.7x、11.3x、10.9x，以50%分红比例计，公司2025年分红对应9月12日收盘价的股息率约为4.69%。
　　风险提示：动力煤价格回升、原材料价格上行增加风机与光伏组件成本、用电需求考及预期、市场化交易导致电价波动、宏观经济风险。