SAIC Motor reported 3Q24 revenue/attributable net profit (NP) of RMB145,796/280mn (-25.91/-93.53% yoy, qoq +2.95/-92.85% qoq), with 9M24 revenue/attributable NP of RMB430,482/6,907mn (-17.74/-39.45% yoy). Intensified domestic industry competition affects SAIC Moto’s operations in the short term. Looking ahead, with the management reshuffle in July accelerating internal transformation, we expect the company’s earnings to bottom out. BUY.
3Q24 revenue slightly increased qoq
In 3Q24, SAIC Motor's revenue was RMB145,796mn, up 2.95% qoq despite constrained sales volume, which we chiefly attribute to: 1) SAIC Motor was overall reducing its inventory in 3Q24, selling 822k units of cars for wholesale and delivering 1,115k units (+13.4% qoq). The company reduced end-market inventory by nearly 300k units, aiding in revenue recognition at the group level. 2) SAIC Volkswagen launched several model updates in 3Q24, raising the average vehicle price, with sales volume flat qoq in 3Q24.
Significant decline in 3Q24 attributable NP
The attributable NP for 3Q24 was RMB280mn (-93.53% yoy, -92.85% qoq), with investment income of RMB1.79bn (-61.1% yoy, -68.7% qoq). The yoy decline was mainly due to intensified competition impacting joint venture (JV) profitability. The overall expense ratio for 3Q24 was 11.46% (+2.13pp yoy, +1.09pp qoq), mainly due to a qoq increase in sales and administrative expense ratios.
Management reshuffle promoted internal strategic transformation
In July, SAIC Motor underwent a management reshuffle amid external pressures, and we believe that the company could efficiently streamline internal governance, adjust personnel, and formulate and implement subsequent action plans. We believe SAIC Motor could face the challenges at home and abroad with a renewed vigor, leveraging its edges in overseas expansion, new energy vehicles, and independent brands to stimulate further transformation, potentially bottoming out and achieving earnings recovery.
Earnings forecasts and valuation
Given current and anticipated pressure on sales volume and per-vehicle profit, we revise down 2024/2025/2026 sales volume and GPM forecasts. We lower 2024/2025/2026 revenue forecasts to RMB665.7/695.0/716.5bn (previous: RMB719.0/755.2/773.6bn), and attributable NP to RMB10,448/11,963/13,970mn (previous: RMB13,796/14,785/16,457mn). We value the stock at 15.1x 2025E PE, at par with its peers’ average on iFind consensus, for our target price of RMB15.59 (previous: RMB17.84).
Risks: weaker consumer demand than we expect; underperformance in overseas markets; slower progress in smart vehicle initiatives than we expect.

　　投资要点
　　公司公告：2024Q3公司实现营业总收入1,458.0亿元，同环比分别-25.9%/3.0%；投资净收益17.9亿元，同环比分别-61.1%/-68.7%；归母净利润2.8亿元，同环比分别-93.5%/-92.9%；扣非后归母净利润0.3亿元，同环比分别-99.2%/-102.6%。
　　2024Q3业绩低于预期：1）营收：销量承压下营收仍有环比改善的原因为：华域汽车Q3营收增加&上汽产品结构改善。2024Q3上汽集团批发销量为82.2万辆，同环比分别-37.0%/-17.2%；单车ASP（集团总营收/总销量近似计算）17.7万元，同环比分别-6.78%/-16.84%。2）毛利率：2024Q3集团毛利率为9.6%，同环比分别-0.8/+1.4pct。3）费用率：2024Q3销售/管理/研发费用率分别为4.7%/3.8%/2.6%，同比分别+0.7/+0.8/+0.5pct，环比分别+0.4/+0.5/+0.0pct。4）投资收益：2024Q3公司投资净收益17.9亿元，同环比分别-61.1%/-68.7%，其中对联营和合营企业的投资收益为10.6亿元，同比-62.3%，环比大幅改善，上汽大众Q3批发销量为26.0万辆，同环比分别-21.0%/-1.5%，上汽通用Q3批发销量为5.3万辆，同环比分别-80.6%/-53.6%。5）Q3公允价值变动收益为12.8亿元，环比+133.1%，主要原因为包括股票在内的金融资产在9月30日录得较高收益。6）最终公司2024Q3归母净利润2.8亿元，同环比分别-93.5%/-92.9%；扣非后归母净利润0.3亿元，同环比分别-99.2%/-102.6%。
　　盈利预测与投资评级：1）自主品牌新能源+出口齐发力：公司核心技术新能源三电系统+智能化软硬件全栈布局，智己推动自主品牌高端化，在出口方面努力巩固西欧、南美等基盘市场，加快拓展东欧等新兴市场，持续完善海外服务体系建设。同时积极应对欧盟反补贴调查。2）合资公司积极转型：公司与奥迪签署合作谅解备忘录，共同开发面向中国市场的多款全新智能电动车型；与通用汽车整合优势资源，在上汽通用新设软件及数字化中心；上汽大众积极调整营销策略，加快提升在新能源车市场的品牌声量。由于通用经营承压，自主品牌仍待放量，我们下调公司2024年业绩预期至100/93/123亿元（原为144.65亿元/141.55/165.04亿元），对应PE为15/16/12倍。维持公司“买入”评级。
　　风险提示：终端价格战超预期；出口相关贸易风险等

　　事件：公司发布2024年三季度报告：2024Q1-3公司总营收为4,304.8亿元，同比-17.7%；归母净利润69.1亿元，同比-39.5%；扣非归母净利润10.5亿元，同比-88.9%。2024Q3公司总营收为1,458.0亿元，同比-25.9%，环比+3.0%；归母净利润2.80亿元，同比-93.5%，环比-92.9%；扣非归母净利润0.29亿元，同比-99.2%，环比-102.7%。
　　营收环比稳定ASP小幅下降。收入端，2024Q3公司总营收为1,458.0亿元，同比-25.9%，环比+3.0%；2024Q3上市公司集团销量82.2万辆，同比-35.7%，环比-17.2%，收入增速高于销量增速主要是1）上汽产品结构改善ASP提升；2）华域汽车Q3营收增加。ASP：2024Q3单车ASP为12.1万元，同比+15.4%，环比+24.3%，ASP提升主要受售价偏高的新能源产品占比提升驱动。
　　上汽通用影响盈利整体业绩承压。毛利端：2024Q3毛利率9.6%，同比-0.8pct，环比+1.4pct，毛利率同比下滑主要原因为竞争加剧下价格竞争激烈，环比提升主要受益供应链降本。费用端，2024Q3销售/管理/研发/财务费用率分别4.7%/3.8%/2.6%/0.4%，环比+0.4/+0.5/+0.0/+0.2pct。投资收益：2024Q3公司投资净收益为17.9亿元，其中对联营/合营企业的投资收益10.6亿元，同比/环比分别-17.5/+10.6亿元，改善主因为大众经营结构改善。利润端，2024Q3归母净利润2.80亿元，同比-93.5%，环比-92.9%；扣非归母净利润0.29亿元，同比-99.2%，环比扭亏，受益毛利提升和大众经营结构改善。
　　产销结构优化新能源转型加速。2024Q1-3实现整车批售265万辆，零售销量达到323万辆，通过着力抓好市场终端高品质交付，产业链、供应链压力得到有效缓解，渠道库存压力得到缓解；随着第四季度进入汽车市场传统销售旺季，国庆黄金周期间上汽旗下各企业订单需求持续增长。其中，智己LS6订单超过8000台；上汽乘用车荣威、MG订单同比增长超过20%，后续上汽整车产销回升势头将进一步增强。9月26日，智己LS6正式上市，新车售价21.69-27.99万元，与老款车型相，新款LS6标配了搭载后轮转向系统的灵蜥数字底盘，实现了“原地掉头”的功能,并且无图NOA功能已经覆盖全国；10月26日消息，智己汽车宣布，全新智己LS6上市30天锁单量突破33,000台，需求向上，看好公司后续新能源转型加速。
　　投资建议：公司底层技术扎实，平台化能力卓越，自主成长愈发清晰，调整盈利预测，预计2024-2026年收入6,769/7,074/7,470亿元，归母净利104.4/129.0/146.3亿元，对应EPS0.90/1.11/1.26元，对应2024年10月31日12.87元/股的收盘价，PE分别15/12/10倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：合资品牌下行风险；乘用车、新能源转型、海外扩张不及预期；欧盟关税对出口销量及利润可能产生影响。

　　公司发布三季报：Q3实现营收1457.96亿元（yoy-25.91%，qoq+2.95%），归母净利2.80亿元（yoy-93.53%，qoq-92.85%）。2024年Q1-Q3实现营收4304.82亿元（yoy-17.74%），归母净利69.07亿元（yoy-39.45%）。短期公司经营受到国内行业竞争加剧的影响，展望后续，公司今年7月进行了管理层换届加速推进内部转型，公司业绩有望筑底回升，维持“买入”评级。
　　Q3营收环比略增，集团层面交付环比增长处于去库周期助于收入确认
　　24Q3公司营收1457.96亿元（qoq+2.95%），销量承压背景下营收环比增长，主要系：①24Q3公司整体处于去库状态，批售82.2万辆，交付111.5万辆（qoq+13.4%），终端去库近30万辆，去库有助于集团层面收入确认增加；②上汽大众于Q3进行多款车型换新，平均单车售价提升，且Q3销量环比稳定。分品牌看，24Q3上汽大众批售为26.0万辆，环比-1.5%；上汽通用批售5.3万辆，环比-53.6%；上汽乘用车批售16.2万辆，环比-12.6%；上汽通用五菱批售27.0万辆，环比-22.0%；出口和海外基地批售25.1万辆，同/环比-17.45%/-3.77%，主要为海外渠道去库周期的影响。
　　Q3归母净利大幅下滑，主要为合资品牌的盈利受行业竞争加剧大幅下降
　　Q3归母净利2.80亿元（yoy-93.53%，qoq-92.85%），投资收益17.90亿元（yoy-61.1%，qoq-68.7%），同比下降主要为合资品牌盈利因竞争加剧承压，但投资收益中Q3对联营企业和合营企业的投资收益为10.59亿元，较Q2的0.04亿元大幅环比改善，反应合资品牌盈利企稳回升。24Q3期间费用率为11.46%，同/环比+2.13pct/+1.09pct，因销售和管理费率环比提升。
　　集团管理层调整推进内部战略转型，后续经营业绩有望筑底回升
　　7月集团进行管理层换届，由王晓秋、贾健旭分别担任集团董事长和总裁职位，同时对于集团下属公司进行管理层调整。上汽集团正在外部压力下进入必须的战略转型期，我们认为公司会高效地梳理好内部治理及调整人事干部，制定并实施后续行动方案，用崭新面孔迎接国内外的挑战，驾好出海、新能源、自主三驾马车，推动集团进一步转型，有望迎来业绩筑底回升。
　　盈利预测与估值
　　基于公司当下及后续销量及单车盈利承压，我们下调24-26年公司销量及毛利率预期，下调24-26年营收预测至6657/6950/7165亿元（前值7190/7552/7736亿元），下调归母净利润预测至104.48/119.63/139.70亿元（前值137.96/147.85/164.57亿元）。可比公司25年iFind一致预期PE均值为15.1倍，参考一致预期给予公司25年15.1XPE目标，目标价15.59元（前值17.84元）。
　　风险提示：消费需求不及预期、出海不及预期、公司智能化进展不及预期。

　　业绩符合预期。公司上半年营业收入2770.86亿元，同比下降12.4%；归母净利润66.28亿元，同比下降6.5%；扣非归母净利润10.20亿元，同比下降82.0%。2季度营业收入1381.02亿元，同比下降21.4%，环比下降0.6%；归母净利润39.14亿元，同比下降9.0%，环比增长44.2%；扣非归母净利润-11.00亿元，同比下降131.4%，环比下降151.9%。
　　毛利率及费用率承压，现金流大幅改善。上半年毛利率8.5%，同比下降1.1个百分点；2季度毛利率8.2%，同比下降1.3个百分点，环比下降0.6个百分点，毛利率下降预计主要系燃油车销量承压、行业价格竞争加剧等所致。上半年期间费用率10.7%，同比提升0.8个百分点，其中研发费用率提升0.3个百分点，财务费用率同比提升0.5个百分点，主要系汇兑收益减少所致（上半年汇兑损失6.70亿元，去年同期为汇兑收益7.44亿元）。上半年经营活动现金流净额113.17亿元，同比增长64.2%，主要系财务公司调整贷款规模、优化存款结构所致。
　　上汽通用销量承压影响投资收益，合资品牌结构转型持续推进。2季度投资收益57.27亿元，同比增长79.5%，环比增长108.0%，投资收益增加主要系子公司MGI通过股权转让和增资扩股方式引入印度本土投资者，对公司增利51.3亿元；2季度对联营合营企业投资收益0.04亿元，去年同期为22.89亿元，今年1季度为22.03亿元。上汽大众上半年归母净利润8.65亿元，同比增长61.9%；上汽通用上半年归母净利润-22.75亿元，去年同期为5.28亿元。2季度上汽大众/上汽通用分别实现销量26.40/11.41万辆，同比分别下降4.7%/57.0%，环比分别增长6.4%/2.3%。公司紧抓终端零售，通过市场促销、金融优惠、营销创新等措施刺激消费需求，上半年零售销量高出批发销量近30万辆；继续推进合资品牌新能源转型，大众ID.系列维持良好销量表现，别克GL8陆尊PHEV上市后72小时订单破万，助力别克GL8重回MPV周销量冠军。随着渠道库存压力逐步出清，别克GL8PHEV、凯迪拉克XT5等多款重点车型上市交付，期待下半年合资品牌边际改善。
　　下半年将开启自主新能源新品周期，深耕海外市场应对挑战。2季度上汽乘用车销量17.23万辆，同比下降19.6%，环比增长6.0%；2季度集团新能源销量25.09万辆，同比增长9.1%，环比增长15.2%。公司加大新能源市场开拓力度，上半年推出荣威D5X、智己L6等多款重点车型，下半年新智己LS6/LS7、荣威iMAX8DMH、MGHSDMH、五菱星光S等重磅新能源新品亦将陆续上市。2季度出口销量26.12万辆，同比下降5.5%，环比增长15.2%。下半年公司将向海外市场投放新MGHS/eHS、MGZSHEV等新车型，巩固西欧、南美等基盘市场，加快东欧等新兴海外市场开拓；同时积极应对欧盟反补贴调查，欧洲选址建厂工作亦在加快推进。
　　调整收入、毛利率及投资收益预测等，预测2024-2026年EPS分别为1.21、1.22、1.34元（原1.27、1.44、1.58元），可比公司25年PE平均估值13倍，目标价15.86元，维持买入评级。
　　风险提示
　　上汽乘用车销量低于预期、上汽大众、上汽通用销量低于预期、行业价格战加剧、海外贸易保护政策影响出口风险。

　　事件:
　　上汽集团2024年10月30日发布2024年三季度报告：公司2024年前三季度实现营业总收入4304.82亿元，同比-17.74%。2024年前三季度实现归母净利润69.07亿元，同比-39.45%；扣非后归母净利润10.50亿元，同比-88.92%；公司2024年前三季度总销量264.93万辆，同比-21.56%。
　　投资要点:
　　2024Q3经营业绩承压，集团ASP同环比向上。2024Q3集团营业总收入1457.96亿元，同/环比-25.91%/+2.95%；Q3归母净利润2.80亿元，同/环比-93.53%/-92.86%；Q3扣非归母净利润0.29亿元，同比-99.23%，环比转正。2024Q3实现毛利137.52亿元，同/环比-31.3%/+21.3%；毛利率9.65%，同/环比-0.8pct/+1.4pct。公司业绩承压主要是由于燃油车市场下滑、价格战激烈所致。2024Q3集团平均单车营收（ASP）为17.34万元，同/环比+2.66/+3.42万元。2024Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.80%/3.85%/2.70%/0.37%，同比分别+0.69pct/+0.78pct/+0.46pct/+0.21pct，环比分别+0.40pct/+0.53pct/+0.01pct/+0.16pct。
　　2024Q3合资车系承压，高端自主智己销量提升。2024Q3上汽集团总销量82.24万辆，同/环比分别-37.02%/-17.17%，销量减少主要是因为合资车系承压。1）合资方面：上汽通用、上汽大众等合资品牌销量降幅明显。分品牌看，上汽大众2024Q3销量为26.00万辆，同/环比-20.98%/-1.52%；上汽通用2024Q3销量5.29辆，同/环比-80.64%/-53.62%；上汽通用五菱Q3销量为27.00万辆，同/环比-26.29%/-21.97%。2024Q3企业对合联营投资收益为10.60亿元，同比-62.31%，环比大幅改善。2）自主方面：上汽集团自主品牌销量占比持续上升，2024Q3销量22.73万辆，占比达27.64%，同/环比+2.72pct/+1.96pct。其中，上汽乘用车2024Q3销量14.65万辆，同/环比-38.90%/-14.99%；智己汽车销量为1.50万辆，同/环比+182.18%/+20.79%，智己汽车品牌9月交付量超4500辆，同比增长超150%。
　　公司海外业务稳健，自主智能电动转型可期。上汽集团海外销量稳健增长，2024Q3海外销量为25.13万辆，同/环比-17.45%/-3.77%，出海占比30.56%，同/环比+7.24pct/+4.25pct。上汽集团MGZS等主力车型在西班牙、澳大利亚等地获中国出海单品冠军，MG品牌2024年1-9月欧洲累计交付量超18万辆。此外，公司深研核心技术赋能产品，电动转型进展顺利。2024Q3新能源销量28.70万辆，同/环比+3.68%/14.39%，新能源占比34.90%，同/环比+13.70pct/+9.63pct。智能电动技术加持下，自主产品销量表现突出，智己LS6搭载全国无图NOA，自9月26日上市以来最高日锁单量超1600台，荣威D系列搭载全新一代DMH超级混动系统，9月销量环比增长12.6%。预计2024年底前，还将有荣威、MG品牌多款车型上市，有望助力销量增长。
　　盈利预测和投资评级：公司短期承压，但上汽自主新能源转型阶段性进展顺利，且海外业务保持强劲，我们预计公司2024-2026年实现营业收入6077、6677、7184亿元，同比增速为-18%、10%、8%；实现归母净利润89.27、109.25、111.79亿元，同比增速为-37%、22%、2%；EPS为0.77、0.94、0.97元，对应当前股价的PE估值分别为17、14、13倍。虽然公司短期内盈利承压，但转型过程仍有所突破，长期看好公司未来发展，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：汽车（新能源汽车）销量增速不及预期；公司电动化转型不及预期；公司合资开发新产品不确定性；自主品牌高端化进程不及预期；自主品牌盈利能力不及预期。

　　通用亏损+股权转让确认投资收益影响2Q24业绩：1H24营业收入同比-12.4%至2,770.9亿元，归母净利润同比-6.5%至66.3亿元，扣非后归母净利润同比-82.0%至10.2亿元，毛利率同比-1.2pcts至8.5%；其中，2Q24营业收入同比-21.4%/环比-0.6%至1,381.0亿元，归母净利润同比-9.0%/环比+44.2%至39.1亿元，扣非后归母净亏损约11亿元（vs.1Q24扣非后归母净利润21.2亿元），毛利率同比-1.3pcts/环比-0.6pcts至8.2%。2Q24公司归母净利润环比增长，扣非归母业绩同环比由盈转亏，主要由于1）MG印度引入投资者，确认51.3亿元计入非经常性收益；2）合资公司业绩拖累（1H24上汽通用亏损22.7亿元）。
　　合资贡献减弱，2H24E大众、通用五菱有望边际改善：1H24对联营与合营企业的投资收益同比-51.6%至22.1亿元，2Q24对联营与合营企业的投资收益同比-99.8%/环比-99.8%至0.04亿元。1）2024年前7月上汽大众销量同比-1.5%至59.3万辆，1H24上汽大众盈利8.6亿元（单车盈利同比+59.1%至0.2万元）。公司降本已有所成效+库存控制在合理水平，有望通过加快混动车型导入+智舱功能体验升级，拓宽产品结构。2）2024年前7月上汽通用销量同比-55.1%至24.1万辆，1H24上汽通用亏损22.7亿元（单车亏损约1.0万元vs.2023年盈利约0.3万元）。预计上汽通用短期或仍面临产品结构转型+结构降本等问题。3）2024年前7月上汽通用五菱销量同比+2.3%至64.4万辆。1H24上汽通用五菱盈利1.0亿元（单车盈利同比+120.9%至约170元）。旗下星光S、云海等紧凑型SUV有望保持品牌在紧凑型经济车市场的竞争力。
　　海外采取灵活性方案，自主发力平台化转型：2024年前7月上汽乘用车销量同比-20.2%至38.5万辆，智己销量同比+131.3%至2.7万辆，上汽集团海外销量同比-9.7%至57.0万辆。1）出口：公司面对欧盟的关税政策影响，在进行生产基地调整的同时，推出HEV/燃油系列车型以规避政策风险。此外，公司也在工厂选址方面有积极准备，以确保欧洲市场的长期发展。2）自主：公司将采用“大自主”战略，进行品牌渠道+技术端资源整合；其中，名爵与荣威将进行营销渠道调整，提升经营效率；智己市场表现持续向上，首款搭载灵蜥数字底盘的SUV2024款LS6已于成都车展正式发布，预计年内品牌销量达到7-8万辆。
　　维持“增持”评级：考虑到合资品牌电动化转型周期偏长、以及自主出海增速放缓等因素，我们下调2024E-2026E归母净利润预测31.3%/23.8%/17.6%至102.6/123.4/137.6亿元。中长期我们看好公司依托于品牌+资源方面的优势，实现合资电动转型落地+自主新品周期兑现后估值修复弹性，维持“增持”评级。
　　风险提示：自主减亏幅度不及预期；日系销量与业绩改善不及预期；原材料价格波动风险；市场风险。