新管理层上任积极变革三大板块管理层更替。近期公司顺应国企改革，组织人员发生重大调整：1）强化国企改革：上海市委书记陈吉宁，市委副书记、市长龚正赴公司开展专题调研时，指出公司要牢牢把握主战场和主攻方向，聚焦国内市场和新能源汽车发展推进系统性改革；2）管理层更替：7月，公司董事会选举原总经理王晓秋先生为公司第八届董事会董事长，聘任公司原副总裁贾健旭先生担任公司总裁，随后上汽乘用车、上汽通用五菱、上汽大众、上汽通用等多个重要板块管理层更替，新管理层拥有技术、营销、供应链、出海等方面一线业务经验，呈现出年轻化态势；3）聚焦资源整合协同：新总裁上任后提出强调资源整合，加强协同，强化营销等转型思路。我们认为，在上海市政府的支持和新管理层的大力推动下，公司有望加快改革步伐，加速智电转型，实现困境反转。
　　合资品牌：大众积极转型通用重拾信心。2024M1-11，上汽大众批发销量101.8万辆，同比-5.1%；上汽通用批发销量37.1万辆，同比-58.6%；盈利方面，2024H1，上汽大众单车盈利0.17万元，上汽通用单车亏损1.01万元，受去库、竞争加剧影响销量、利润整体下滑。上汽大众、上汽通用积极调整战略：1）上汽大众：促油车、稳电车、上奥迪。上汽大众后续将更加专注有盈利能力的油车，同时加强本土化创新发展，2026年将推出两款基于CMP平台、搭载CEA电子电气架构的的纯电动车型，奥迪积极合作华为提升智驾能力，全新品牌AUDI旗下首款高端智能网联电动车型也将在2025年中推向市场，积极向新能源转型；2）上汽通用：树信心、求生存、谋发展。上汽通用在品牌方面以别克、凯迪拉克为主，逐渐减少雪佛兰低端车型，更加重视别克GL8、昂科威、君越、CT5等重点车型，同时将加大混动车型推出节奏，加速新能源转型。
　　自主品牌：聚焦资源整合智驾加速开拓。2024M1-11，受MG出口销量下滑、荣威燃油车下降等影响，上汽自主乘用车合计销量195.8万辆，同比-25.1%，盈利也有所承压。后续公司将重点进行品牌整合，研发集中，效率优化。未来上汽将依托“全新一代DMH双电机混动技术、全新一代魔方电池系统、全新一代上汽星云纯电动系统化平台”三大全新技术底座，在纯电与混动领域全面发力，荣威（飞凡）聚焦国内市场和混动；智己加速智驾落地，推出增程车型，进击高端市场；MG重视出海，加大海外生产布局，进一步迈向全球化。
　　投资建议：公司受益国企改革，有望迎来底部反转，预计2024-2026年收入6,769/7,074/7,470亿元，归母净利104.4/129.0/146.3亿元，对应EPS0.90/1.11/1.26元，对应2024年12月13日18.74元/股的收盘价，PE分别21/17/15倍，PB为0.7倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：合资品牌下行风险；乘用车、新能源转型、海外扩张不及预期；欧盟关税对出口销量及利润可能产生影响。

　　投资要点
　　复盘：合资相对承压，自主仍在蓄力中。行业层面：合资品牌在行业新能源转型浪潮中步伐相对较慢，央国企车企市占率/盈利能力随之下滑较快。公司层面：2024前三季度上汽集团扣非后归母净利润10.5亿元，同比下滑89%。从销量角度而言，大众&通用2024年销量同比均下滑，其中通用下滑显著，前三季度同比-61.5%。按照制造公司净利润进行近似计算，通用24H1单车盈利已为负值，上汽大众单车净利为0.17万元；五菱利润波动较大但整体仍为正值；上汽自主（不包含出口盈利贡献）仍处亏损状态。
　　展望：管理层更换，多方位变革持续推进。1）变革一：管理层密集更换，改革方案加速推进。2024年下半年公司完成从集团到主要子公司&合联营公司管理层更换。涉及调整人员多达十余位高层。同时上海市政府坚定支持上汽转型发展，形成支持上汽坚定转型发展的强大合力，确保各项改革任务顺利实施。2）变革二：合资板块推动资产梳理&反向合作。产能利用率较低背景下合资公司工厂将进行改造/减值。同时合资车企也转变原先“决策、研发在外，生产、销售在华”的传统合资模式，反向取经，与公司共同开发新能源车型，探讨合资合作新路径。此外大众/通用2024年集中处理库存问题效果显著，后续有望轻装上阵。3）变革三：自主品牌整合&技术持续迭代。2024年5月上汽集团“七大技术底座”全面跃迁升级进入2.0时代，未来两年七大技术底座2.0将全面赋能上汽集团旗下整车品牌，推出近30款全新车型。品牌方面飞凡回归上汽荣威，作为上汽荣威的高端序列发展。智己或将拓展增程技术路线。产品矩阵拓展&品牌整合背景下自主品牌有望持续向上。
　　盈利预测与投资评级：合资逐步触底，集团改革加速。基于对公司2024年进一步筑底&进行相关资产减值的预期，我们下调公司2024年归母净利润预期至84亿元（原为100亿元），基于对公司主业逐步改善的预期，我们上调公司2025年-2026年归母净利润预期至101/134亿元（原为93/123亿元）。选取A股上市的车企广汽集团/长城汽车/赛力斯/长安汽车作为公司的可比公司，对应2024~2026年PE均值为26/18/14倍（2024年12月13日）。考虑公司合资逐步触底，集团改革加速，我们认为公司应该享受更高估值，仍维持“买入”评级。
　　风险提示：全球经济复苏力度低于预期；L3-L4智能化技术创新低于预期；地缘政治不确定性风险增大；对外合作进展低于预期等。

　　事件
　　公司发布11月产销快报，11月实现汽车批发销量47.9万辆，同比-7.1%，环比+19.1%；1-11月累计汽车批发销量353.0万辆，同比-19.5%。
　　积极调整效果初步体现，主要板块销量回归健康状态
　　受益行业进入旺季、以旧换新政策加持，公司11月实现批发销量47.9万辆，同比-7.1%，环比+19.1%，环比增长明显，同比降幅收窄。2024年H1公司紧抓零售，积极消化渠道库存，11月上汽大众和通用分别实现批发销量13.3/5.6万辆，环比分别+16.7%/55.1%，合资环比高增，销量回到健康状态，体现公司积极调整效果。大自主方面，上汽乘用车11月实现批发7.4万辆，同比-29.7%，环比-1.4%；上汽通用五菱实现批发18.0万辆，同比+12.5%，环比+28.1%；智己实现批发1.0万辆，同比+15.0%，环比+0.1%。
　　新能源转型持续加速，海外销售保持较强韧性
　　11月公司新能源销量为17.5万辆，同比+16.1%，环比+11.3%；1-11月累计销量为108.0万辆，同比+19.5%，新能源保持高增速。品牌方面，智己单月销量继续破万；上汽大众新能源批发销量达到1.6万；上通五新能源终端交付破万，同比+27%，大自主与合资共同推动公司新能源销量增长。出海方面，11月海外销售9.4万辆，同比-20.0%，环比-9.6%；1-11月累计销售93.7万辆，同比-12.1%，主要系欧盟反补贴调查。MG前11月在欧洲仍实现销量超22万辆，同比正增长，保持较强韧性。随着公司加大多种动力类型车型的投放，同时积极在海外寻找合适的产能布局点，关税对公司出口的制约有望逐步减弱。
　　新高管上任积极变革，智能化或助力公司新一轮增长
　　11月11日，上海市委书记陈吉宁调研上汽集团，提出上汽要加速形成转型发展之势，同时要求全市有关部门齐心协力、群策群力，进一步形成支持上汽坚定转型发展的强大合力，确保各项改革任务顺利实施。8月公司基本完成主要板块高管调整，整体呈现年轻化特点，有利于公司自主及合资加速智能电动转型。高阶智驾进入5%-30%新阶段，公司技术底蕴深厚，看好公司在内生追求增长以及外界多方的共同支持下，以智能化为抓手开启新一轮增长。
　　投资建议
　　我们预计公司2024-2026年营业收入分别为6290/6580/6959亿元，同比增速分别为-13.4%/+4.6%/+5.8%，归母净利润分别为100/122/132亿元，同比增速分别为-29.3%/+21.8%/+9.0%，EPS分别为0.86/1.05/1.14元/股。考虑到公司当前积极采取措施加速电动化、智能化转型，估值有望修复，维持“买入”评级。
　　风险提示：汽车需求不及预期、新能源转型不及预期、汽车出口不及预期。

　　上汽集团11月整体销量环比继续向上。上汽集团11月整体销量47.88万辆，同比减少7.1%，环比增长19.1%；1-11月累计销量353.00万辆，同比减少19.5%。公司4-7月处于调整去库存阶段，批发销量整体表现承压；随着公司逐步去库存，8-11月公司连续4个月实现销量环比增长，9月、10月销量环比增速分别达21.6%、28.3%。预计现阶段公司已进入筑底阶段，销量改善有望促进公司4季度盈利能力边际向好。
　　上汽大众销量同环比恢复增长，上汽通用销量环比显著改善。上汽大众11月销量13.25万辆，同比增长10.4%，环比增长16.7%，自4月后首次实现单月销量同环比增长；1-11月累计销量101.81万辆，同比减少5.1%。上汽通用11月销量5.62万辆，同比减少35.4%，环比增长55.1%，连续3个月销量实现环比30%以上增长；1-11月累计销量37.10万辆，同比减少58.6%。4-7月合资品牌持续去库，上汽通用销量承压较为显著，随着合资品牌去库完成，预计合资品牌销量将逐步实现触底。
　　新能源销量环比持续较高增长，上汽智己销量连续两月破万。上汽乘用车11月销量7.36万辆，同比减少29.7%，环比减少1.4%；1-11月累计销量62.96万辆，同比减少25.9%。上汽集团11月新能源汽车销量17.49万辆，同比增长16.1%，环比增长11.3%，连续3个月实现同环比10%以上增长；1-11月累计销量108.00万辆，同比增长19.5%。上汽智己11月销量10007辆，同比增长15.0%，环比基本持平，连续2个月实现销量破万；1-11月累计销量5.75万辆，同比增长106.5%。上汽集团11月海外及出口销量9.42万辆，同比减少20.0%，环比减少9.6%；1-11月累计销量93.75万辆，同比减少12.1%。新智己LS6凭借灵蜥数字底盘、准900V平台、端到端高阶智驾系统等领先配置在同级别车型中具备较强竞争力，上市48小时累计大定突破1.1万辆，助力上汽智己及自主新能源销量环比稳步向上。
　　受益于上海国企改革，公司有望加快推进改革、促进经营能力及竞争力改善。上海市委书记陈吉宁，市委副书记、市长龚正赴公司开展专题调研，召开座谈会深化研究和推动上汽坚定转型发展。此次座谈会为公司深化国企改革的主攻方向、重要任务等作出了重要部署，同时突出市政府及有关部门对公司全面深化改革、坚定转型发展的重视和支持。预计在上海市政府支持下，公司有望加大改革力度，推进集团组织重构、业务重塑、优势重造，促进经营能力及市场竞争力逐步企稳向上。
　　预测2024-2026年EPS分别为0.89、1.06、1.15元，维持可比公司25年PE平均估值19倍，目标价20.14元，维持买入评级。
　　风险提示
　　上汽乘用车销量低于预期、上汽大众、上汽通用销量低于预期、行业价格战加剧、海外贸易保护政策影响出口风险。

　　3季度公司业绩及销量承压较大。公司前三季度营业收入4196.46亿元，同比减少17.4%；归母净利润69.07亿元，同比减少39.4%；扣非归母净利润10.50亿元，同比减少88.9%。3季度营业收入1425.61亿元，同比减少25.6%，环比增长3.2%；归母净利润2.80亿元，同比减少93.5%，环比减少92.9%；扣非归母净利润0.29亿元，同比减少99.2%（去年同期为38.02亿元，2季度为-11.00亿元）。
　　前三季度公司毛利率8.9%，同比下降1.1个百分点；3季度毛利率9.6%，同比下降0.8个百分点，环比提升1.4个百分点。3季度期间费用率11.7%，同比提升2.1个百分点，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比提升0.7/0.8/0.5个百分点，费用率上升预计主要受收入下降影响。3季度上汽集团销量同比下滑37.0%，环比下滑17.2%；其中上汽大众、上汽通用、上汽乘用车、上汽通用五菱销量同比分别下滑21.0%、80.6%、38.9%、26.3%，环比分别下滑1.5%、53.6%、15.0%、22.0%。
　　受益于上海国企改革，公司有望加大改革力度。11月11日上海市委书记陈吉宁，市委副书记、市长龚正赴公司开展专题调研，召开座谈会深化研究和推动上汽坚定转型发展。座谈会一方面突出了市政府对公司全面深化改革、坚定转型发展的重视，陈吉宁指出，要牢牢把握主战场和主攻方向，聚焦国内市场和新能源汽车发展推进系统性改革；顺应汽车行业高端化、智能化、绿色化趋势，以更大力度推进管理、营销、组织架构、企业文化建设等改革创新。另一方面也突出了上海市各有关部门将支持公司，确保各项改革转型任务顺利实施。3季度公司在经营及销量层面承压较大，亟待通过全面改革创新以激发活力，预计在上海市政府支持下，公司有望加快改革步伐，推进集团组织重构、业务重塑、优势重造，促进经营能力及市场竞争力逐步企稳向上。
　　公司处于破净状态，预计在监管要求下将推进市值提升。11月15日，证监会发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》，要求长期破净公司应当披露估值提升计划。据媒体报道，下一步监管部门拟对相关央企上市公司市净率等具体指标，提出明确的量化要求。截至11月29日收盘，上汽集团PB为0.7倍，处于破净状态，预计在证监会市值管理指引下，公司将有意愿制定估值提升计划，促进估值水平及市值提升。
　　调整收入、毛利率、费用率等，预测2024-2026年EPS分别为0.89、1.06、1.15元（原1.21、1.22、1.34元），可比公司25年PE平均估值19倍，目标价20.14元，维持买入评级。
　　风险提示
　　上汽乘用车销量低于预期、上汽大众、上汽通用销量低于预期、行业价格战加剧、海外贸易保护政策影响出口风险。

　　事件:
　　上汽集团2024年10月30日发布2024年三季度报告：公司2024年前三季度实现营业总收入4304.82亿元，同比-17.74%。2024年前三季度实现归母净利润69.07亿元，同比-39.45%；扣非后归母净利润10.50亿元，同比-88.92%；公司2024年前三季度总销量264.93万辆，同比-21.56%。
　　投资要点:
　　2024Q3经营业绩承压，集团ASP同环比向上。2024Q3集团营业总收入1457.96亿元，同/环比-25.91%/+2.95%；Q3归母净利润2.80亿元，同/环比-93.53%/-92.86%；Q3扣非归母净利润0.29亿元，同比-99.23%，环比转正。2024Q3实现毛利137.52亿元，同/环比-31.3%/+21.3%；毛利率9.65%，同/环比-0.8pct/+1.4pct。公司业绩承压主要是由于燃油车市场下滑、价格战激烈所致。2024Q3集团平均单车营收（ASP）为17.34万元，同/环比+2.66/+3.42万元。2024Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.80%/3.85%/2.70%/0.37%，同比分别+0.69pct/+0.78pct/+0.46pct/+0.21pct，环比分别+0.40pct/+0.53pct/+0.01pct/+0.16pct。
　　2024Q3合资车系承压，高端自主智己销量提升。2024Q3上汽集团总销量82.24万辆，同/环比分别-37.02%/-17.17%，销量减少主要是因为合资车系承压。1）合资方面：上汽通用、上汽大众等合资品牌销量降幅明显。分品牌看，上汽大众2024Q3销量为26.00万辆，同/环比-20.98%/-1.52%；上汽通用2024Q3销量5.29辆，同/环比-80.64%/-53.62%；上汽通用五菱Q3销量为27.00万辆，同/环比-26.29%/-21.97%。2024Q3企业对合联营投资收益为10.60亿元，同比-62.31%，环比大幅改善。2）自主方面：上汽集团自主品牌销量占比持续上升，2024Q3销量22.73万辆，占比达27.64%，同/环比+2.72pct/+1.96pct。其中，上汽乘用车2024Q3销量14.65万辆，同/环比-38.90%/-14.99%；智己汽车销量为1.50万辆，同/环比+182.18%/+20.79%，智己汽车品牌9月交付量超4500辆，同比增长超150%。
　　公司海外业务稳健，自主智能电动转型可期。上汽集团海外销量稳健增长，2024Q3海外销量为25.13万辆，同/环比-17.45%/-3.77%，出海占比30.56%，同/环比+7.24pct/+4.25pct。上汽集团MGZS等主力车型在西班牙、澳大利亚等地获中国出海单品冠军，MG品牌2024年1-9月欧洲累计交付量超18万辆。此外，公司深研核心技术赋能产品，电动转型进展顺利。2024Q3新能源销量28.70万辆，同/环比+3.68%/14.39%，新能源占比34.90%，同/环比+13.70pct/+9.63pct。智能电动技术加持下，自主产品销量表现突出，智己LS6搭载全国无图NOA，自9月26日上市以来最高日锁单量超1600台，荣威D系列搭载全新一代DMH超级混动系统，9月销量环比增长12.6%。预计2024年底前，还将有荣威、MG品牌多款车型上市，有望助力销量增长。
　　盈利预测和投资评级：公司短期承压，但上汽自主新能源转型阶段性进展顺利，且海外业务保持强劲，我们预计公司2024-2026年实现营业收入6077、6677、7184亿元，同比增速为-18%、10%、8%；实现归母净利润89.27、109.25、111.79亿元，同比增速为-37%、22%、2%；EPS为0.77、0.94、0.97元，对应当前股价的PE估值分别为17、14、13倍。虽然公司短期内盈利承压，但转型过程仍有所突破，长期看好公司未来发展，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：汽车（新能源汽车）销量增速不及预期；公司电动化转型不及预期；公司合资开发新产品不确定性；自主品牌高端化进程不及预期；自主品牌盈利能力不及预期。

　　通用亏损+股权转让确认投资收益影响2Q24业绩：1H24营业收入同比-12.4%至2,770.9亿元，归母净利润同比-6.5%至66.3亿元，扣非后归母净利润同比-82.0%至10.2亿元，毛利率同比-1.2pcts至8.5%；其中，2Q24营业收入同比-21.4%/环比-0.6%至1,381.0亿元，归母净利润同比-9.0%/环比+44.2%至39.1亿元，扣非后归母净亏损约11亿元（vs.1Q24扣非后归母净利润21.2亿元），毛利率同比-1.3pcts/环比-0.6pcts至8.2%。2Q24公司归母净利润环比增长，扣非归母业绩同环比由盈转亏，主要由于1）MG印度引入投资者，确认51.3亿元计入非经常性收益；2）合资公司业绩拖累（1H24上汽通用亏损22.7亿元）。
　　合资贡献减弱，2H24E大众、通用五菱有望边际改善：1H24对联营与合营企业的投资收益同比-51.6%至22.1亿元，2Q24对联营与合营企业的投资收益同比-99.8%/环比-99.8%至0.04亿元。1）2024年前7月上汽大众销量同比-1.5%至59.3万辆，1H24上汽大众盈利8.6亿元（单车盈利同比+59.1%至0.2万元）。公司降本已有所成效+库存控制在合理水平，有望通过加快混动车型导入+智舱功能体验升级，拓宽产品结构。2）2024年前7月上汽通用销量同比-55.1%至24.1万辆，1H24上汽通用亏损22.7亿元（单车亏损约1.0万元vs.2023年盈利约0.3万元）。预计上汽通用短期或仍面临产品结构转型+结构降本等问题。3）2024年前7月上汽通用五菱销量同比+2.3%至64.4万辆。1H24上汽通用五菱盈利1.0亿元（单车盈利同比+120.9%至约170元）。旗下星光S、云海等紧凑型SUV有望保持品牌在紧凑型经济车市场的竞争力。
　　海外采取灵活性方案，自主发力平台化转型：2024年前7月上汽乘用车销量同比-20.2%至38.5万辆，智己销量同比+131.3%至2.7万辆，上汽集团海外销量同比-9.7%至57.0万辆。1）出口：公司面对欧盟的关税政策影响，在进行生产基地调整的同时，推出HEV/燃油系列车型以规避政策风险。此外，公司也在工厂选址方面有积极准备，以确保欧洲市场的长期发展。2）自主：公司将采用“大自主”战略，进行品牌渠道+技术端资源整合；其中，名爵与荣威将进行营销渠道调整，提升经营效率；智己市场表现持续向上，首款搭载灵蜥数字底盘的SUV2024款LS6已于成都车展正式发布，预计年内品牌销量达到7-8万辆。
　　维持“增持”评级：考虑到合资品牌电动化转型周期偏长、以及自主出海增速放缓等因素，我们下调2024E-2026E归母净利润预测31.3%/23.8%/17.6%至102.6/123.4/137.6亿元。中长期我们看好公司依托于品牌+资源方面的优势，实现合资电动转型落地+自主新品周期兑现后估值修复弹性，维持“增持”评级。
　　风险提示：自主减亏幅度不及预期；日系销量与业绩改善不及预期；原材料价格波动风险；市场风险。