投资要点
　　公司公告：2025Q4公司实现营业总收入1,872.5亿元，同比-5%，环比+11%；归母净利润20.0亿元，环比-4%；扣非后归母净利润3.0亿元，环比-82%。
　　2025Q4业绩符合预期。1）营收：整体销量同比回落，单车ASP下滑。2025Q4上汽集团整体批发销量为131.4万辆，同比下降4%，环比增长15%；受产品结构变化影响，Q4单车ASP（单车收入）约为14.2万元，同环比分别-1%/-4%。智己25H2单车利润为2.9万元，环比25H1单车减亏明显。2）毛利率&费用率：毛利率有所改善。2025Q4集团毛利率为13.9%，同环比分别提升3pct/5pct。2025Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为3.6%/4.0%/2.9%/0.5%，同比分别变动+3/+1/0/0pct。3）合资品牌：联合营企业投资收益环比下滑。Q4上汽大众Q4批发销量为27.2万辆，同环比分别-27.8%/+4%，上汽大众批发同比相对承压；上汽通用Q4批发销量为15.4万辆，同环比分别-1.4%/+14%，全年来看在昂科威/GL8等车型贡献下通用销量企稳回升。4）Q4集团单车净利约0.023万元。2025Q4地平线股权价值变动对公司利润为负影响。最终公司25Q4实现归母净利润20亿元。
　　盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧，我们下调公司2026/2027年归母净利润预期为116/128亿元（原为130/174亿元），我们新增预期公司2028年归母净利润为139亿元。对应PE为14/13/12x。尚界Z7&Z7T已于2026年3月正式亮相，定位风尚科技轿跑。新车上市在即我们维持公司“买入”评级。
　　风险提示：新车反馈不及预期；合资资产减值风险；出口相关贸易风险等。

SAIC Motor has posted 2025 revenue of RMB656.2bn(+4.57%YoY),an attributable NP of RMB10.1bn(+506.45%YoY),and arecurring NP of RMB7.4bn(+237.23%YoY).For 4Q25,revenue reached RMB187.3bn(-5.00%YoY,+10.54%QoQ),while the attributable NP was RMB2.0bn(+138.25%YoY,-3.76%QoQ).The 4Q25 results were in line with the profit alert.We remain positive on SAIC Motor’s continued reform execution.We expect the company to present anew look after transformation,while sales should maintain their recovery trend.Its cooperation with Huawei on Shangjie may also inject new growth momentum into the group.Maintain BUY.
Sales recovered in 2025,driven by proprietary brands&NEVs
1)After sales bottomed out in 2024,SAIC Motor returned to growth in 2025.Self-owned brands and NEVs were the main drivers.In 2025,the company sold 4.507mn vehicles,up by 12.3%YoY,while retail sales reached 4.670mn units.NEV sales were 1.643mn units,up by 33.1%YoY.Self-owned brand sales were 2.928mn units,up by 21.6%YoY.Export and overseas sales reached 1.071mn units,up by 3.1%YoY,keeping the company among China’s leading global auto exporters.2)By brand,SAIC-Volkswagen remained under pressure with 1.024mn units sold in 2025,down by 10.8%YoY.SAIC-GM sold 535k units,up by 23.0%YoY,showing aclear rebound from the bottom.SAIC Passenger Vehicle sales were 887k units,up by 25.4%YoY,showing that reform in the broader passenger vehicle segment has started to pay off.SAIC-GM-Wuling sold 1.615mn units,up by 20.5%YoY.Shangjie was established in April 2025.Its first model,Shangjie H5,was launched on 23 September 2025,and sold 32k units in 2025.3)Looking to 2026,SAIC Motor recorded wholesales of 973k units in 1Q26,up by 3%YoY,while retail sales reached 1.008mn units.New models such as the Shangjie Z7/Z7T,IM LS8/LS9,Volkswagen ID.ERA 9X,Electra E7,and Huajing Sare set to enter the market.They may help support continued sales growth.
Reform gains drove profit growth,despite sizeable impairments
1)In 2025,the attributable NP reached RMB10.1bn(+506.45%YoY),while the recurring NP reached RMB7.4bn(+237.23%YoY).The sharp increase mainly reflected the low base in 2024 caused by SAIC-GM asset impairment.In 2025,the effects of the company’s reform started to emerge,especially in the clear improvement in profitability of self-owned brands.Investment income reached RMB13.4bn in 2025,including RMB5.8bn from associates and joint ventures.This was down markedly from RMB10.7bn in 2023,while 2024 was not comparable because of the SAIC-GM impairment.We think that the decline(vs.2023)mainly reflected weaker earnings at SAIC Volkswagen.2)The opex ratio including R&D,selling,administrative,and financial expenses was 9.32%in 2025,down by 0.54pp from 2024,showing better overall expense control.3)Asset impairment losses were RMB5.7bn in 2025,and credit impairment losses were RMB1.1bn,mainly related to inventories,fixed assets,and receivables.
Earnings forecasts and valuation
Considering intensifying industry competition and rising raw-material costs in 2026,we revise down our revenue estimates for 2026E and 2027E to RMB701.9bn and RMB747.0bn,changes of-9.8%and-9.6%from our previous estimates.We also revise down our attributable NP estimates for 2026E and 2027E to RMB11.4bn and RMB13.2bn,changes of-24.5%and-21.3%,respectively.We introduce our 2028E forecasts of RMB809.8bn for revenue and RMB14.7bn for attributable NP.Comparable companies are trading at an average 2026E PE of 15.7x on iFind consensus.Given the gradual emergence of SAIC Motor’s reform results and the new momentum from its cooperation with Huawei,we assign a20%valuation premium and apply 18.8x 2026 PE(previously 26.1x 2025E).Our target price is RMB18.66(RMB27.92 previously).Maintain BUY.
Risks:domestic sales falling short of our expectations;overseas sales remaining under pressure;SOE reform progressing more slowly than we expect.

　　事件:
　　上汽集团2026年4月1日发布2025年报。公司2025年总营收6562亿元，同比+4.6%；归母净利润为101.1亿元。同比+506.45%；扣非归母净利润为74.2亿元，同比扭亏为盈。
　　投资要点:
　　2025年业绩回升，经营利润显著改善。公司2025年归母净利润为101.1亿元，扣非净利润为74.2亿元，均较2024年显著提升，我们判断主要因当期销量规模提振+前期合资减值处理，2025年公司批发451万辆，同比+12.3%，同时2024年公司针对上汽通用及其控股子公司减值准备78.7亿元。2025年公司毛利率为10.1%，同比+0.7pct；其中2025Q4公司毛利率为13.9%，同比+3.5pct，环比+4.9pct。公司2025Q4总营收为1872.5亿元，同环比分别-5.0%/+10.5%；归母净利润为20亿元，同环比分别扭亏/-3.8%。
　　自主品牌及海外市场放量，2026Q1销量同比向上。2026Q1公司批发销量97.3万辆，同比+2.95%，其中上汽大众累计批发19.0万辆，同比-16.75%；上汽通用累计批发12.1万辆，同比+11.3%；自主品牌累计批发65.7万辆，同比+9.3%。海外市场成为公司核心增量，2026Q1公司海外市场销量32.5万辆，同比+48.3%。公司海外市场优势较强，2025年已形成1个“30万辆”级（欧洲）和5个“5万辆”级（美洲、中东、澳新、东盟、南亚）的海外区域市场，产品和服务遍布全球170多个国家和地区。
　　尚界Z7/Z7T开启预售，预售价22.98万元起。2026年3月23日，在华为春季全场景新品发布会上，尚界Z7和Z7T开启预售，预售价22.98万元起，Z7/Z7T定位新能源高颜值轿跑。尚界Z7采用流畅的溜背造型与超宽车肩设计，新车采用了半隐藏门把手以及多种造型轮圈，并配备了黄色和红色刹车卡钳。车身尺寸方面，新车长宽高为5036/1976/1465mm，轴距为3000mm。动力方面，尚界Z7与尚界Z7T提供单电机版本和双电机版本，单电机版本最大功率为264千瓦，提供磷酸铁锂电池和三元锂电池；双电机版命名为Ultra，前电机最大功率170千瓦，后电机最大功率264千瓦，提供三元锂电池。两款车型将全系搭载华为途灵平台以及华为乾崑智驾等。我们认为Z7/Z7T在20-30万元纯电轿跑细分市场中拥有较强产品力，有望提升尚界整体销量。
　　盈利预测和投资评级公司2024年积极调整，2025年起迈入企稳回升期：自主板块整合资源有望实现销量增长大幅减亏、合资边际企稳，利润拖累大幅出清。尚界定位20万元级主流市场，在华为+上汽集团强强联合下有望成为主流市场走量品牌，贡献利润增量。预计公司2026-2028年总营收6992、7378、7827亿元，归母净利润为116.8、129.0、149.1亿元，对应13.9、12.5、10.9倍PE，维持“买入”评级。
　　风险提示尚界销量不及预期；公司汽车销量增速不及预期；公司电动化转型不及预期；公司合资开发新产品不确定性；自主品牌高端化进程不及预期；自主品牌盈利能力不及预期。

　　4季度毛利率同环比大幅提升，2026年营收及销量目标稳中有进。公司2025年营业收入1839.99亿元，同比增长9.0%；归母净利润72.07亿元，同比增长7.5%；扣非归母净利润63.87亿元，同比增长10.7%。2025年4季度营业收入531.46亿元，同环比分别增长6.1%/15.1%；归母净利润25.20亿元，同环比分别增长13.0%/39.7%；扣非归母净利润21.33亿元，同环比分别增长26.7%/35.7%。公司拟向股东每10股派发现金红利2.66元。2025年毛利率10.1%，同比提升0.7个百分点；4季度毛利率13.9%，同环比分别提升3.5/4.9个百分点，预计主要受益于产品结构优化。2026年公司销量目标500万辆，同比增长11%；营收目标7000亿元，同比增长8%，毛利率目标预计在10%左右。
　　自主品牌及新能源销量增速较快，2026年自主板块盈利可期。2025年母公司报表毛利率8.0%，同比提升0.8个百分点；2025年上汽乘用车/智己品牌销量88.67/8.10万辆，同比增长25.4%/23.7%；2025年新能源销量164.28万辆，同比增长33.1%。2026年公司将推出尚界Z7/Z7T/新中大型SUV、荣威新i6/新中型SUV、MG07、智己LS8/LS9Hyper等多款新车型，助力自主板块实现330万辆的销量目标；2025年公司计提资产减值幅度较大，预计2026年销量规模增长、海外销量提升、产品结构优化、尚界销量占比提升等将有望助力自主品牌实现规模性盈利。
　　预计智能电动化转型加速有望促进合资品牌企稳。2025年投资收益134.33亿元，同比增长87.1%；对联营合营投资收益57.76亿元，投资收益同比增加主要系2025年处置上汽红岩产生投资收益35.32亿元及2024年上汽通用及相关子公司计提减值准备所致。2025年上汽大众/上汽通用销量分别达102.40/53.50万辆，同比分别-10.8/+23.0%。2026年将成为合资品牌智能电动化产品年，大众及奥迪品牌将推出7款新能源车型，通用品牌将进一步完善至境产品矩阵，预计智能电动化转型加速将助力合资品牌销量及盈利企稳。
　　海外业务盈利能力提升，有望成为2026年公司销量及盈利重要增长极。2025年公司海外主营业务收入1521.05亿元，同比增长15.6%；毛利率12.9%，同比提升1.6个百分点，海外主营收入占比由2024年约21%提升至23%。2025年公司海外销量105.76万辆，同比增长1.8%；2026年1-3月公司海外销量同比增长48.3%。2026年公司将继续推进HEV车型及智己品牌出海，并开拓中亚、南美、非洲等新兴市场。在国际油价中枢上升及能源安全战略地位提升背景下，预计新能源车需求将加速提升，公司有望凭借在新能源领域的产品布局及在滚装船队、海外金融等领域的体系化优势加快出海步伐，2026年海外销量有望实现较快增长；公司海外车型盈利能力强于国内车型，海外销量及占比提升也将助力公司整体盈利能力实现向上。
　　预测2026-2028年EPS分别为1.09、1.16、1.26元（原2026-2027年为1.14、1.28元，新增2028年预测，调整收入、毛利率及费用率等），可比公司26年PE平均估值16倍，目标价17.44元，维持买入评级。
　　风险提示
　　公司改革力度低于预期、上汽自主及合资品牌销量低于预期、汽车出口政策变化影响、汽车行业价格战风险。

　　上汽集团发布年报，2025年实现营业总收入6562.44亿元（yoy+4.57%），归母净利101.06亿元（yoy+506.45%），扣非净利74.23亿元（yoy+237.23%）。其中Q4实现营业总收入1872.53亿元（yoy-5.00%，qoq+10.54%），归母净利20.05亿元（yoy+138.25%，qoq-3.76%）。Q4业绩符合此前业绩预告内容。我们看好上汽集团持续的改革落地，公司有望迎转型新面貌，销量保持回升趋势，同时与华为合作“尚界”也有望为集团注入新增长动力。维持“买入”评级。
　　25年销量触底回升，自主与新能源为强劲动能
　　1）24年销量筑底后25年开启回升，自主和新能源为25年重要增量动能。25年公司销售450.7万辆，同比+12.3%，终端零售467万辆；25年公司新能源销量164.3万辆，同比+33.1%，自主销量292.8万辆，同比+21.6%，出口及海外销量107.1万辆，同比+3.1%，仍保持中国出海头部企业地位。2）分品牌看，上汽大众25年销量同比-10.8%至102.4万，仍有压力；上汽通用销量同比+23.0%至53.5万，触底回升明显；上汽乘用车销量同比+25.4%至88.7万，大乘用车板块改革起效；上汽通用五菱销量同比+20.5%至161.5万；尚界成立于25年4月，首款车型尚界H5于9月23日上市，25年销量3.2万辆。3）展望26年，Q1上汽批售97.3万辆（同比+3%），零售100.8万辆，尚界Z7/Z7T、智己LS8/LS9、大众ID.ERA9X、至境E7、华境S等新车预计推向市场，有望带动销量继续向上。
　　25年改革成效显现盈利高增，仍有较大减值对企业瘦身
　　1）25年公司归母净利润101.06亿元（yoy+506.45%），扣非净利74.23亿元（yoy+237.23%），主要为24年上汽通用资产减值计提造成年度业绩低基数，25年公司各项改革成效开始体现，尤其是自主品牌盈利明显改善。25年投资收益134亿元，其中对联营企业和合营企业的投资收益57.8亿元，较23年107亿元下降明显（24年因上汽通用减值不可比），预计为上汽大众盈利下降。2）25年研发/销售/管理/财务费用率总计9.32%，较24年下降0.54pct，整体控费向好。3）25年资产减值损失56.8亿元，信用减值损失10.9亿元，主要为存货、固定资产、应收款的减值。
　　继续推进国企改革，26年基本面有望进一步回升
　　上汽集团在2025年基本面改善趋势明确，各项条线改革举措逐步落地见效。①组织架构和战略上，强自主、稳合资，成立大乘用车板块，聚焦资源提升效率，提升自主竞争力并赋能合资企业；②产品与技术层面，依托与华为合作的"尚界"、智己等高端品牌矩阵，强化"长续航、智能操控、智驾"等差异化标签，同时加速固态电池、智能座舱及"端到端"大模型等关键技术迭代。③公司年报提出“力争2026年整车销量达500万辆、营业总收入超7000亿元”，我们认为公司26年有望继续深化改革，各项基本面进一步回升。
　　盈利预测与估值
　　考虑2026年行业竞争加剧和原材料成本提升，我们下调26-27年营业总收入预测至7019.5/7470.5亿元（较前值分别-9.8%/-9.6%），下调26-27年归母净利润至114.1/132.0亿元（较前值分别-24.5%/-21.3%），新增28年营业总收入/归母净利润预测为8098.4/146.7亿元。可比公司26年iFind一致预期PE均值15.7倍，考虑到上汽改革效果逐渐显现以及与华为合作注入新动能，给予其20%估值溢价至18.8倍PE（前值25EPE26.1倍），目标价18.66元（前值为27.92元），维持“买入”。
　　风险提示：国内销量不及预期、海外销量承压、国企改革落地不及预期。

　　投资要点：2025年公司实现营收6562.4亿元（同比+4.6%），归母净利润101.1亿元（同比+506.5%），扣非净利润74.2亿元（同比+237%）实现扭亏。整体业绩符合预期。
　　经营实现稳健恢复，Q4表现波动系资产减值影响。公司25年营收6562.4亿元，同比+4.57%；扣非归母净利润74.2亿元，实现同比扭亏。25Q4实现营业总收入1872.5亿元，环比+10.5%；归母净利润20.0亿元，环比-3.8%；扣非归母净利润3.0亿元，环比-82.2%。全年业绩大幅反弹主要系智能电动车销量增长、上年同期合资减值导致的低基数，以及上汽红岩重整出表与印度公司股权转让带来的大额投资收益。Q4营收环比提升受益于年底销售旺季；扣非利润环比回落主要受年末主动计提部分资产减值影响，但Q4整体车型结构优化与单车均价回升拉动了毛利率环比改善。
　　自主品牌发力与渠道去库：2025年公司实现终端零售467万辆，明显高于批发量450.7万辆，有效消化了渠道库存。自主品牌销售达292.8万辆，占整体销量比重提升5个百分点至65%。自主板块产品结构向上优化，单车均价企稳回升，2026年大乘用车板块目标实现规模性盈利。
　　出海战略结构优化，高壁垒市场稳步突破：全年出口及海外销售107.1万辆，相关业务收入达1521亿元。面对欧盟高额纯电关税，公司凭借体系优势迅速推动HEV车型放量，不仅保住了欧洲市场30万辆的规模，亦提升了海外业务整体毛利率。若欧盟价格承诺机制落地，纯电车型盈利空间有望进一步打开。2026年公司海外总目标定为130万辆，自营船队运力保障将进一步护航全球化扩张。
　　智电转型加速，核心技术与生态合作双驱动：公司通过与华为合作推出“尚界”品牌，2026年新车正蓄势待发。智己品牌凭借L6/LS6热销及LS9等高端车型拉升品牌调性，品牌26年销量有望再上台阶。底层技术端，半固态电池技术将在MG7等混动和纯电车型上全面搭载，形成差异化竞争壁垒。
　　上调盈利预测，维持增持评级。自主品牌、新能源汽车、海外经营“三驾马车”，共助集团完成新老赛道转换。考虑到国内竞争压力/成本端的扰动，以及公司当下产品结构和出海业务带动毛利率改善的表现，小幅下调26-27年营收预测由7496/8007亿至7124/7530亿元，上调26年利润预期由139至141亿元，下调27年利润预期由162至160亿元；新增2028年收入及利润预测分别为7999/156亿元，对应PE为11/10/10倍。维持增持评级。
　　核心风险：需求恢复不及预期、汽车价格战加剧、合资盈利不及预期。

　　事件：2025年11月28日，上交所与中证指数有限公司联合宣布，调整上证50、上证180、上证380、科创50等指数样本，上证50指数此次更换4只样本，新调入包括上汽集团，调整将于12月12日收市后生效。
　　海内外销量持续复苏，重返上证50指数。2024年，上汽集团经历显著的经营压力，销量方面，自主乘用车销量同比下滑28.3%、合资品牌中上汽通用销量腰斩。2024年12月，上汽集团被调出上证50指数样本股。2025年以来，公司销量稳步复苏，1-11月合计销量达410.8万辆，同比+16.4%，其中，11月销量46.1万辆，位居中国品牌第二，连续4个月实现环比正增长。公司充分受益于出海崛起，10月出海销量占行业份额仅次于奇瑞，1-11月出海销量达96.9万辆，同比+3.4%，其中，11月销量10.7万辆，同比+13.9%。其中，MG品牌为欧洲市场销量最好的中国品牌，今年累计交付28.5万辆，同比增长超25%。此外，上汽通用/上汽通用五菱/智己汽车品牌销量回暖显著，内部板块结构调整、资源整合等措施成效逐渐显现。
　　股价历经深度回调，估值低位兼具催化预期。据乘联会初步预测，11月乘用车零售销量约225万辆，同比下降8.7%、环比持平，我们认为乘用车板块前期充分回调，上行动能或弱化但悲观预期已逐渐磨底。个股层面，公司近年经历两次华为车带来的高点，后续自8月25日尚界H5发布落地后回落，叠加板块回调，市值从年内高点回调近30%。公司当前PB仅0.60，Wind一致预期25/26PE分别为15.6/12.8，估值低于行业平均。我们认为海外利润预期有望充分支撑当前估值安全边际，重点关注股价底部配置机遇。
　　华为合作推进，新车上市有望贡献弹性。2025年2月，上汽与华为签署深度合作协议，打造尚界品牌，首款车型H5于8月25日开启预售，并于9月23日正式发布，上市43天交付量突破10000辆。9-10月，尚界H5销量分别为5712、12029辆，实现持续增长。2026年，尚界品牌还将推出多款新车，有望通过技术下沉扩大用户基盘，为销量估值带来增量弹性。
　　投资建议：预计公司2025-2027年实现营收6514.3/7398.3/8220.4亿元，同比+3.8%/+13.6%/+11.1%，实现归母净利润113.9/134.5/155.1亿元，同比+583.6%/+18.1%/+15.3%，给予“推荐”评级。
　　风险提示：地缘政治冲突风险；行业竞争加剧风险；内部改革受挫风险。

　　事件：10月29日，公司发布2025年前三季度业绩公告，前三季度实现收入4689.90亿元，同比+8.95%；归母净利润81.01亿元，同比+17.3%；扣非后归母净利润71.22亿元，同比+578.6%。Q3实现收入1694.0亿元，同比+16.2%、环比+6.7%；归母净利润20.8亿元，同比+644.9%、环比-30.4%；扣非后归母净利润16.9亿元，同比+5699.9%、环比-34.5%。
　　Q3销量表现出色，自主、合资收入端先行表现。2025Q3公司批发销量114.07万辆，同比+36.7%/环比+3.0%，其中，上汽乘用车、上汽大众、上汽通用、通用五菱、智己、上汽大通品牌分别销量22.8、26.0、13.6、40.4、2.4、5.4万辆，同比+40.5%/+4.9%/+21.6%/+80.5%/+134.6%/+10.8%。出海端销量稳健，25Q3海外销量27.1万辆，同比+7.8%。合资品牌经营提升已初步显现，Q3合计投资收益34.3亿元，其中，联营合营公司贡献17.82亿元，同比+68.4%、环比+63.8%。广义销量下单车ASP为9.63万元，同比-10.5%、环比+3.5%。单车扣非净利0.24万元，同比+4064.2%、环比-38.0%。
　　内部改革持续推进，费用端管控优化。Q3公司销售毛利率9.0%，同比-0.7pct、环比+0.5pct，环比优化。上汽自2024年启动改革，成果已逐步显现，Q3四费费用率合计9.4%，同比-2.0pct、环比+1.8pct，同比大幅改善，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.2%/3.2%/2.6%/0.4%，同比-1.5/-0.6/+0.0/+0.0pct。销售净利率为2.2%，同比+1.5pct、环比-0.5pct。
　　公允价值及减值扰动利润，新品放量有望带动边际改善。25Q3公允价值变动净收益高达36.21亿元（25Q2、24Q3分别为20.50、12.81亿元），同比+182.6%、环比+76.6%。1-3季度合计72.38亿元，同比+291.3%。25年1-9月，公司累计计提减值准备35.22亿元，其中，25Q3计提减值准备22.87亿元（Q3占1-9月减值的65%），削减利润。此外，尚界H5车型于9月底正式交付，有望于Q4贡献明显业绩增量，带动利润边际改善。
　　投资建议：预计公司2025-2027年实现营收6514.3/7398.3/8220.4亿元，同比+3.8%/+13.6%/+11.1%，实现归母净利润113.9/135.8/155.4亿元，同比+583.6%/+19.2%/+14.4%，给予“推荐”评级。
　　风险提示：地缘政治冲突风险；行业竞争加剧风险；内部改革受挫风险。