投资要点
　　公告要点：上汽集团2024年3月产量为390,155辆，同环比分别+7%/+106%；销量为381,391辆，同环比分别+8%/+83%。其中：上汽乘用车3月产销量分别为75,948/79,008辆，同比分别为-14%/-4%，环比分别为+133%/+140%；上汽大众3月产销量分别为89,146/90,003辆，同比分别+11%/+11%，环比分别+29%/+43%；上汽通用3月产销量分别为70,237/62,000辆，同比分别+10%/-1%，环比分别+748%/+359%；上汽通用五菱3月产销量分别为120,316/114,009辆，同比分别+27%/+26%，环比分别+107%/+52%。
　　3月上汽通用产销恢复正常水平，出口同环比保持高增长。1）分品牌来看，上汽通用产销恢复正常水平。上汽通用批发环比+359%，上汽通用新能源车交付量同比增长49.8%。上汽乘用车批发环比达到+140%，在D7大单品的带动下荣威新能源整体销量同比+57.7%。智己3月产销也出现环比改善。2）分能源类型来看，集团层面新能源车批售8.48万辆，同环比+30%/+39%。集团层面3月新能源车产批分别为8.40/8.48万辆，同比分别+33%/+30%，环比分别+42%/+39%。3月新能源批发渗透率为22.24%。3）分国内外市场来看，上汽集团3月出口10.52万辆，同环比分别+9%/+84%，表现出色。其中，上汽MG品牌单月销量超过2万辆，保持同比增长。
　　3月上汽集团整体补库。3月上汽集团企业当月库存+8764辆（较2024年2月），上汽大众、上汽通用、上汽乘用车、上汽通用五菱、智己汽车当月库存分别-857、+8,237、-3,060、+6,307、-1,625辆（较2024年2月）。
　　盈利预测与投资评级：1）自主品牌新能源+出口齐发力：公司核心技术新能源三电系统+智能化软硬件全栈布局，智己推动自主品牌高端化，同时公司出口表现持续亮眼，海外销量继续保持国内行业领先。2）合资公司积极转型：公司与奥迪签署合作谅解备忘录，共同开发面向中国市场的多款全新智能电动车型；与通用汽车整合优势资源，在上汽通用新设软件及数字化中心；上汽大众积极调整营销策略，加快提升在新能源车市场的品牌声量。我们维持公司2024-2026年归母净利润预期为142.7/176.8/196.3亿元，对应PE为12/10/9倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：乘用车需求复苏低于预期；新能源渗透率提升不及预期；行业价格战超预期。

　　事件：上汽集团发布2024年3月产销快报：3月集团批发销量38.1万辆，同比+8.4%，环比+83.5%；2024Q1集团累计批发销量83.4万辆，同比-6.4%；上汽大众3月批发9.0万辆，同比+11.1%，环比+42.9%；2024Q1累计批发24.8万辆，同比+9.6%；上汽通用3月批发6.2万辆，同比-1.3%，环比+359.3%；2024Q1累计批发11.2万辆，同比-40.0%；上汽乘用车3月批发7.9万辆，同比-4.0%，环比+139.9%；2024Q1累计批发16.3万辆，同比-17.3%；上汽通用五菱3月批发11.4万辆，同比+26.0%，环比+52.0%；2024Q1累计批发22.4万辆，同比+16.4%。
　　合资销量回暖荣威、五菱新能源表现亮眼。上汽集团3月批发销量38.1万辆，受益行业需求向好及合资折扣放大，销量环比修复明显。分品牌看，3月上汽大众、上汽通用五菱表现较好，批发销量同比分别+11.1%/+26.0%。结构端，3月新能源乘用车销量8.5万辆，同比+30.0%，环比+39.1%；2024Q1累计销量21.0万辆，同比+47.9%，增速跑赢行业。上汽荣威、大众ID、通用五菱3月新能源车销量分别2.6、1+、4.2万辆，荣威D7、五菱星光定位10-15万元插混家轿，成功实现突破，市场表现较好；3月缤果销量1.3万辆，表现较为稳定。
　　智己L6上市高端市场再突破。2024年3月智己销量3,000辆，2024Q1累计销量10,001辆，受20-30万元价格带竞争加剧影响，LS6销量表现略有下降。4月8日，搭载超快充固态电池的智己L6开启预售，预售价23-33万元，新车基于与智己LS6相同的准500V/准900V碳化硅双平台打造，CLTC续航超1000km，全系配备数字底盘、四轮转向、激光雷达、英伟达OrinX芯片和数字智能管理中枢，可实现蟹行移动、原地掉头，新车或将于5月13日上市。2023年20-30万元价格带的纯电车渗透率28.3%，剔除特斯拉纯电车渗透率仅15.4%，自主突破空间较大，我们认为L6有望凭借强产品力及价格优势抢夺市场份额。
　　海外持续热销全球化海阔天空。2024年3月海外销量10.5万辆，同比+8.8%，2024Q1出海销量达22.7万辆，同比-11.8%，MG品牌在欧洲持续表现亮眼。后续，上汽将在海外市场投放14款全新智能电动“全球车”，进一步壮大海外产品矩阵，有望助力出海销量进一步向上。
　　投资建议：公司底层技术扎实，平台化能力卓越，自主成长愈发清晰，维持盈利预测，预计2024-2026年收入7,678/8,023/8,280亿元，归母净利154.50/169.33/184.55亿元，对应EPS1.33/1.46/1.59元，对应2024年4月8日15.31元/股的收盘价，PE分别11/10/10倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：车市下行风险；合资品牌下行风险；电动智能新车型落地不及预期；海外扩张不及预期。

　　名爵印度通过股权转让及增资扩股引入当地的战略投资者
　　公司发布公告，控股子公司名爵印度（MGI）通过股权转让及增资扩股形式，引入印度本土投资者，为名爵在印度市场的进一步打开夯厚基础，根据公告，基于MGI股权公允价值推算，公告预计将增加集团净利润50~70亿元人民币。由于公司本次交割还未完全完成，我们维持公司24~26年归母净利润161.2/187.9/205.0亿元的预测。可比公司24年iFind一致预期PE均值为17.7倍，考虑公司合资品牌经营承压，给予公司较行业15%的估值折价，24年目标PE为15.01倍，对应目标价20.90元，维持“买入”评级。
　　MGI设立时上汽实缴资本292.5亿卢比，本次交易股权转让收回265.1亿
　　MGI成立于17年2月，上汽100%控股，注册资本金为327.5亿卢比，实缴资本292.5亿卢比。本次交易内容为JSWSingapore以265.1亿印度卢比（约22.56亿元人民币）认购MGI10.12亿股股份，并以92.6亿卢比认购MGI增发的3.54亿股股份，交易完成后合计持股比例35%。IIF（IndoEdgeIndiaFund，为当地金融机构）、经销商信托、员工持股分别以81.8亿/30.7亿/51.1亿卢比认购MGI增发的3.12亿/1.17亿/1.95亿股股份，交易完成后分别持股8%/3%/5%。交易中股权转让环节上汽已经收回实缴资本292.5亿卢比的约91%，基本收回大部分投资，确保早期投资安全。
　　上汽持股虽降至49%但仍有53.3%投票权,有望维持对品牌和技术的主导
　　本次交易后，上汽集团、JSW集团、当地金融机构、经销商、员工持股在新的合资公司中分别持股49%、35%、8%、3%、5%，今后上汽集团将以权益法对MGI进行核算。JSW集团是印度知名钢铁行业公司，在汽车业缺少经验，但他们对印度未来的市场非常看好。员工持股的5%与经销商持股的3%并没有投票权，余下92%股权所有者享有100%的投票权，上汽仍享有53.3%的投票权，有望维持其在印度的品牌和技术主导权。
　　参考上汽合资品牌的历史进程，上汽在印度有望开启新的出海范式
　　MGI首款车型于19年6月上市销售，公司销量从19年的16528辆发展到23年的62010辆，23年印度乘用车销量同比+8%至410.2万辆，MGI在印度市场排名第8位，其中新能源车排名市场第二。上汽在印度引入当地战投，也更容易享受印度更优的政策，利于上汽在印度的远期发展，这一步与上世纪80、90年代大众和通用进入中国与上汽设立合资公司有相似之处，有望打造中国车企出海新范式。对于上汽，上汽国际盈利逐年向好，出口与海外本地化设厂均在稳步前进，24年公司海外销量目标为同比+12%至135万辆，我们看好未来2~3年出海为公司盈利的贡献。
　　风险提示：消费需求不及预期、出海不及预期、公司智能化进展不及预期。

　　核心观点
　　业绩符合预期。公司2023年营业收入7261.99亿元，同比增长0.7%；归母净利润141.06亿元，同比下降12.5%；扣非归母净利润100.45亿元，同比增长11.7%。4季度营业收入2182.29亿元，同比增长3.5%，环比增长13.9%；归母净利润26.99亿元，同比下降22.2%，环比下降37.6%；扣非归母净利润5.73亿元，同比增长134.8%，环比下降84.9%。4季度集团销量164.35万辆，同环比分别增长7.2%、25.9%，2023年公司计提信用减值损失35.05亿元、资产减值损失44.47亿元造成利润扰动。公司力争2024年整车销量达到545万辆，预计营业总收入超过7900亿元，营业成本约7000亿元。2023年度公司拟向股东每10股派送现金红利3.69元。
　　毛利率持续改善，现金流提升。2023年毛利率10.2%，同比提升0.6个百分点；4季度毛利率10.7%，同比提升1.2个百分点，环比提升0.3个百分点。2023年期间费用率10.0%，同比降低0.2个百分点，其中管理费用率同比降低0.2个百分点。2023年经营活动现金流净额423.34亿元，同比提升345.4%，主要系子公司上汽财务公司根据业务需求适当调整货款规模所致。
　　合资品牌利润承压，4季度销量环比回暖。2023年上汽大众、上汽通用销量分别为121.50万辆、100.10万辆，同比分别下降8.0%、14.5%；4季度上汽大众、上汽通用销量分别为38.27万辆、27.68万辆，同比分别增长6.7%、下降12.5%，环比分别增长16.3%、1.3%。2023年上汽大众、上汽通用归母净利润分别为31.32亿元、25.43亿元，同比分别下降64.1%、54.4%，利润下滑主要系汽车行业变革，合资品牌加速新能源战略转型与营销模式焕新所致。2023年上汽集团合资品牌转型加力见效，全年实现投资收益149.49亿元，同比增长1.7%；4季度投资收益41.12亿元，同比增长4.4%。上汽大众积极探索营销全链路数字化客户运营，ID.3连续4个月销量破万，朗逸、帕萨特、途观等车型销量回升势头巩固增强；上汽通用新设软件及数字化中心，推出别克微蓝6系列430km续航版和E5先锋版提升新能源品牌声量。
　　自主品牌销量向上，积极推进出海战略。2023年上汽乘用车销量98.60万辆，同比增长17.5%。智己LS6、荣威D7等新品上市后销量快速提升，成为细分市场爆款单品。智己L6将于4月8日发布，预计将搭载“智慧数字底盘”及“准900V超快充固态电池”，实现突破1000公里超长续航。2024年公司将以MG品牌诞生100周年为契机，持续输出面向全球市场的电动智能车型，推动智己产品出海。
　　盈利预测与投资建议
　　调整收入、毛利率、投资收益及费用率等，增加2026年预测，预测2024-2026年EPS为1.27、1.44、1.58元（原24-25年1.67、1.82元），参照可比公司平均估值水平，可比公司2024年16倍PE，目标价20.32元，维持买入评级。
　　风险提示
　　上汽乘用车销量低于预期；上汽大众、上汽通用销量低于预期；行业价格战加剧。

　　投资要点
　　公司公告：2023年公司实现营业总收入7447.05亿元，同比+0.09%；投资净收益为149.49亿元，同比+1.68%；归母净利润为141.06亿元，同比-12.48%；扣非净利润100.45亿元，同比+11.71%。2023Q4公司营业总收入2213.63亿元，同环比分别+2.17%/+12.49%；投资净收益41.12亿元，同环比分别+4.35%/-10.59%；归母净利润26.99亿元，同环比分别-22.19%/-37.56%；扣非后归母净利润5.73亿元，环比-84.92%。
　　Q4业绩符合预期：1）营收：2023Q4上汽集团批发销量为164.35万辆，同环比分别+7.25%/+25.87%；竞争加剧下商务政策加大，单车ASP13.47万元，同环比分别-4.73%/-10.63%。2）毛利率：2023Q4集团毛利率为10.71%，同环比分别+1.19/+0.26pct，规模效应下毛利率同环比均提升。3）费用率：2023Q4销售/管理/研发费用率分别为4.21%/3.38%/2.76%，同比分别-0.15/-1.23/+0.29pct，环比分别+0.22/+0.39/+0.58pct。4）投资收益：2023Q4公司投资净收益41.12亿元，同环比分别+4.35%/-10.59%，其中对联营和合营企业的投资收益为33.52亿元，同环比分别+1.49%/+19.34%。上汽大众Q4批发销量为38.27万辆，同环比分别+6.71%/+16.31%，上汽通用Q4批发销量为27.68万辆，同环比分别-12.46%/+1.28%。2023年上汽大众/上汽通用归母净利润分别为31.3/25.4亿元，全年同比分别-64.1%/-54.4%，单车净利分别为0.26/0.25万元/辆，同比分别-61.0%/-46.7%，竞争加剧下合资品牌单车盈利下滑。5）最终公司2023Q4实现归母净利润26.99亿元，同环比分别-22.19%/-37.56%。扣非后归母净利润5.73亿元，同环比分别-134.76%/-84.92%。
　　盈利预测与投资评级：1）自主品牌新能源+出口齐发力：公司核心技术新能源三电系统+智能化软硬件全栈布局，智己推动自主品牌高端化，同时公司出口表现持续亮眼，海外销量继续保持国内行业领先。2）合资公司积极转型：公司与奥迪签署合作谅解备忘录，共同开发面向中国市场的多款全新智能电动车型；与通用汽车整合优势资源，在上汽通用新设软件及数字化中心；上汽大众积极调整营销策略，加快提升在新能源车市场的品牌声量。市场竞争加剧，我们下调公司2024-2025年归母净利润预期为至142.7/176.8亿元（原为166.17/227.09亿元），我们预计公司2026年的归母净利润为196.3亿元，对应PE为12/10/9倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：乘用车需求复苏低于预期；行业价格战超预期等。

　　2023年业绩披露：2023年营业收入同比+0.7%至7262.0亿元，归母净利润同比-12.5%至141.1亿元，扣非后归母净利润同比+11.7%至100.4亿元，毛利率同比+0.6pcts至10.2%。其中，4Q23营业收入同比+3.5%/环比+13.9%至2182.3亿元，归母净利润同比-22.2%/环比-37.6%至27.0亿元，扣非后归母净利润同比扭亏/环比-84.9%至5.7亿元，毛利率同比+1.2pcts/环比+0.3pcts至10.7%。4Q23公司业绩环比下滑，主要原因为上汽红岩+上汽通用金融信用减值增加、以及计提滞销车型库存减值。
　　合资企业边际改善程度分化：2023年对联营与合营企业的投资收益同比-1.1%至107.2亿元，4Q23对联营与合营企业的投资收益同比扭亏/环比+19.3%至33.5亿元。1）4Q23上汽大众销量同比+6.7%/环比+16.3%至38.3万辆，上汽通用销量同比-12.5%/环比+1.3%至27.7万辆，上汽通用五菱同比-1.3%/环比+41.0%至51.7万辆。2）公司旗下合资品牌表现略有分化，a）上汽大众：公司2023年降本工作已取得成效，对应销量与盈利表现均有边际改善。2024E大众将上市全新平台的帕萨特+途观、以及纯电轿车ID.7。b）上汽通用：通用整体表现承压并计划进行产品结构转型。在守住中高端产品基本盘的同时，公司将通过傲歌、GL8混动等车型提升新能源汽车销量。c）上汽通用五菱：品牌延续微型轿车市场的领先优势，五菱星光、缤果等车型上市后即实现销量快速上量。
　　出口表现仍有望领先行业，重磅车型智己L6即将亮相：4Q23上汽乘用车销量同比+47.1%/环比+40.0%至33.6万辆，智己销量同比+1103.0%/环比+334.0%至2.3万辆，上汽集团海外销量同比+12.5%/环比+21.6%至37.0万辆。1）出口：公司2024E将不仅聚焦于欧洲、澳新、中东等销量稳定的地区，也将拓展至包括东南亚、拉美等区域实现全球均衡发展，预计公司海外市场的良好表现更具有持续性。2）上汽乘用车：2024E荣威新车型D5X定位A级混动SUV，有望通过高性价比+全新DMH混动系统延续D系列出色的市场表现。3）智己：旗下新车型L6计划4/8亮相，该车型首次搭载准900V超快充固态电池技术，续航里程可提升至1000km，有望成为中大型轿车市场有力竞品。
　　维持“增持”评级：考虑到合资品牌电动化转型周期偏长、以及自主出海增速放缓等因素，我们维持2024E归母净利润预测至149.3亿元，下调2025E归母净利润预测11.2%至161.9亿元，新增2026E预测至167.1亿元。中长期我们看好公司依托于品牌+资源方面的优势，实现合资电动转型落地+自主新品周期兑现后估值修复弹性，维持“增持”评级。
　　风险提示：自主减亏幅度不及预期；日系销量与业绩改善不及预期；原材料价格波动风险；市场风险。

　　事项：
　　公司发布2023年业绩报告。2023年公司实现营业收入7262.0亿元（同比+0.72%），实现归母净利润141.1亿元（同比-12.5%），实现扣非归母净利润100.4亿元（同比+11.7%）。分红预案为每10股派送现金红利3.69元（含税）。单四季度看，公司实现归母净利润27.0亿元，实现扣非归母净利润5.7亿元。
　　平安观点：
　　海外市场继续领跑国内车企，但合资品牌下滑幅度较大。2023年公司实现整车销量502.1万台，同比下降5.3%。大自主板块方面，上汽乘用车、上汽通用五菱销量分别为98.6万/140.3万台，同比分别增长17.5%/-12.3%。合资板块方面，上汽大众、上汽通用2023年销量分别为121.5万/100.1万台，同比分别下滑8.0%/14.5%。新能源车方面，公司2023年共销售112.3万台，同比增长4.6%，其中智己汽车销售3.8万台，同比增长665.1%。海外市场方面，公司2023年海外销量达到120.8万台，同比增长18.8%，连续8年保持整车出口国内行业第一。
　　自主业务亏损同比保持稳定，两大合资公司盈利能力下滑。2023年公司投资收益达到149.5亿元（同比+1.7%），其中上汽大众/上汽通用两家合资公司在2023年分别实现净利润31.3亿（同比-64.1%）/25.4亿（同比-54.4%），两家合资公司合计贡献投资收益28.4亿（同比-60.3%）。自主板块方面，公司2023年自主业务毛利率为3.9%，同比增加1.5个百分点，根据母公司报表口径，剔除投资收益后，集团自主业务净亏损达到42.6亿元，相比2022年基本保持稳定。
　　新能源车销量结构改善，继续深耕海外市场。根据年报数据，公司2023年新能源车销量结构不断改善，随着智己LS6上市，合资品牌新能源车降价等措施，公司2023年15万以上新能源乘用车销量占比达到43.6%，较2022年提升19.2个百分点。海外市场方面，MG品牌全球年销量达到80万台，欧洲成为公司首个“20万辆级”海外区域市场，此外公司已经启动欧洲整车制造基地的选址工作。
　　盈利预测与投资建议：在自主新能源的攻势下，公司合资品牌盈利向下的趋势短期内或难以扭转，根据公司2023年业绩以及公司最新情况，我们小幅调整公司2024~2025年的净利润预测，我们预计公司2024~2025年净利润预测为130.1亿/122.1亿元（原净利润预测为129.7亿/124.5亿元），同时新增公司2026年净利润预测为116.0亿元。公司海外业绩亮眼，新能源转型动作坚决，海外市场的业绩释放以及新能源转型深入有望带动公司估值提升，依然维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：1）燃油车销量下滑程度可能超预期，导致公司盈利能力持续承压；2）智己品牌销量可能不达预期；3）公司欧洲地区销量较高，受欧盟反补贴调查影响较大。

　　国内龙头车企，体制改革落地释放创新活力：上汽集团为国内产销规模最大的车企，业务涵盖整车、零部件、汽车服务贸易、金融等领域，其中，整车与零部件业务收入占比约70%/20%。集团旗下所属的乘用车业务包括上汽大众、上汽通用、上汽通用五菱、上汽乘用车，零部件业务包括华域汽车、零束科技、捷氢科技等。公司积极推动机制改革，通过对重点技术方向的投资布局、人事任用考核机制改革、推动科创公司分拆上市等方面以应对行业未来的发展趋势。
　　权益+车型迭代以稳定基盘：公司的燃油车业务主要集中在合资品牌，2023年前11月上汽大众、上汽通用的燃油车市场份额约为6.0%/6.0%（同比-1.9pcts/-1.0pcts）。我们判断，智能电动化大势所趋，以帕萨特、克鲁泽、GL8为代表的合资车型或仍可以通过权益+产品迭代短期内稳定销量基盘，但多数燃油车车型周期已步入中后期，预计传统燃油车将保持下滑趋势。
　　合资新能源转型坚决，自主高端化表现值得期待：1）合资品牌：新能源转型存在油改电明显、产品向上合力不足等情况，通过ID系列以价换量短期内销量实现突破，长期需要通过品牌双方的本土化开发协作、平台体系搭建等方面提振合资销量。2）自主品牌：公司已形成荣威（主流）+飞凡（中高端）+智己（豪华）品牌矩阵。我们认为，公司具备爆款打造能力，新推出的车型定位+产品力的问题已经充分解决，看好公司自主品牌新车型的走量趋势，其中，飞凡+智己的市场表现或为公司估值抬升的关键。
　　海外品牌势能有望强化：名爵为上汽旗下承担海外战略布局的关键品牌，2023年前11月名爵出口销量同比+48.2%至56.7万辆，海外发展势头正盛。我们认为，1）名爵海外市场表现领先的原因，一方面是MG品牌在海外兼具品牌基础与性价比，另一方面公司海外布局相对完善，欧洲等地区已有累计642家经销商，泰国、印度工厂也已投产供给海外。2）新车型Cyberster纯电轿跑已亮相欧洲市场，作为名爵回归运动跑车的重磅车型，结合经典英伦设计+电动化新技术，有望成为名爵深耕海外市场的关键。
　　给予“增持”评级：公司当前的业绩与估值都处于底部位置，存在较大的边际改善空间。中长期我们看好上汽依托于品牌+资源方面的优势，实现合资电动转型落地+自主新品周期兑现后估值修复弹性。我们预计2023-2025E公司归母净利润分别约为131.7/149.3/182.4亿元（同比增速-18.3%/+13.4%/+22.1%），EPS分别约为1.13/1.28/1.56元。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：合资品牌电动化转型不及预期；高端自主品牌新品销量不及预期；名爵品牌海外风险；汽车行业竞争加剧风险。

　　事项：
　　公司发布2023年三季度业绩报告。2023年前三季度公司实现营业收入5233.4亿元（同比-0.8%），实现归母净利润114.1亿元（同比-9.8%），实现扣非归母净利润94.7亿元（同比-11.0%）。单三季度看，公司三季度实现营业收入1967.9亿元，同比下降6.9%，实现归母净利润43.2亿元，同比下降24.7%，实现扣非归母净利润38.0亿元，同比下降16.1%。
　　平安观点：
　　合资板块销量下滑拖累集团销量，海外市场领跑国内车企。2023年前三季度公司实现整车销量337.8万台，同比下降10.4%，其中上汽大众/上汽通用/上汽乘用车/上汽通用五菱分别销售83.2万/72.4万/65.1万/88.6万，同比增长-13.5%/-15.2%/+6.4%/-17.7%。公司前三季度新能源汽车销量64.9万台，同比下滑7.1%。海外市场方面，公司前三季度海外销量83.8万台，同比增长21.8%，在中国汽车企业中继续领跑。
　　三季度合资公司超预期，前三季度海外市场业绩贡献较大。公司三季度业绩一定程度上超过此前市场预期。进入到下半年，上汽大众、上汽通用旗下多款新能源车型进行了售价下调，以取得更高的新能源车市场份额，但最终三季度公司来自于联合营企业的投资收益依然达到28.1亿元，环比增长22.7%，超过此前市场预期，单三季度的投资收益也达到46.0亿元，环比增长44.2%。此外公司三季度业绩超预期一定程度上也来自于公司海外市场的盈利，根据公司半年度业绩电话会披露，公司上半年海外业务板块净利润贡献大约为10亿元。
　　智己LS6有望打破品牌销量瓶颈，合资新能源以价换量成果显著。智己LS6拥有同级更强的产品力，全系搭载智己高阶智驾系统IMAD，根据公司电话会披露信息，截至10月20日（LS6于10月12日上市），LS6锁单超过1万台，有望在年内月销量达到8000台左右。此外在渠道方面，目前智己终端渠道在200家左右，这与一线新势力还有较大差距，根据智己规划，到23年底智己的终端网点将达到300家，到24年进一步增加到450家。合资新能源方面，目前大众ID.3通过终端优惠日订单达到500台，降价换量成果较为显著。
　　盈利预测与投资建议：公司三季度在合资新能源大幅让利的情况下依然取得了较好的盈利表现，基于公司前三季度业绩情况，我们小幅上修了公司2023年净利润预测，但考虑到公司合资品牌向下压力依然较大，自主新能源转型短期内处于投入期，我们下调了公司24/25年的净利润预测，我们预计公司2023~2025年净利润预测为134.1亿/129.7亿/124.5亿元（原净利润预测为124.1亿/135.1亿/147.9亿元）。公司海外业绩亮眼，有望带动公司自主业务盈利能力提升，同时新能源转型动作坚决，我们认为海外市场盈利释放以及新能源转型成果落地有望带动公司估值水平的提升，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：1）燃油车销量下滑程度可能超预期，导致公司盈利能力持续承压；2）智己、飞凡两大新能源品牌销量可能不达预期；3）公司欧洲地区销量较高，受欧盟反补贴调查影响较大。

　　事件：10月26日公司发布2023年三季报。1-9月，集团实现营业总收入5233.42亿元，与去年同期基本持平；归母净利润114.1亿元，同比-9.82%。23Q3实现营业总收入1967.87亿元，同比-6.92%；归母净利润43.22亿元，同比-24.69%。Q3表现略超市场预期。
　　销量端：23Q3集团销量为130.57万辆，同环比分别-15%/+10.6%。环比持续盖上，而合资品牌边际贡献最为显著。其中，大众/通用/自主/上通五Q3批发销量分别为32.9/27.3/24.0/36.6万辆，同比-15.1%/-21.3%/-2.4%/-19.4%；但环比增长显著，分别为+18.8%/+3.1%/+11.8%/+11.8%。大众品牌经营触底回升，主要为中高端车型，以及ID系列拉动；上通五度过去库存的阵痛期，也开始贡献环比增量；上汽自主销量仍然保持稳定，后续智己新车有望贡献边际向上的新动力。
　　经营端：23Q3毛利率10.45%，同环比+0.51/+0.91pct，降本及规模效应效果开始持续展现。费用率方面：23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为4.0%/3.0%/2.2%/0.16%，环比分别+0.18/+0.01/-0.11/+0.39pct。销售费用的提升展示出了终端竞争压力，财务费用的环比波动更多是与汇率同比。
　　投资收益：23Q3投资净收益45.99亿元，同环比分别+13.4%/+44.2%，主要因为合资品牌销售回暖带来盈利贡献增加，以及联营零部件企业的经营边际改善带动。
　　展望2024年，合资坚定转型，海外持续贡献增量。自主品牌明年预计有6-7款新能源车型上市（包括已有车型PHEV版本，以及飞凡/智己/MG的EV车型），继续巩固新能源转型强趋势。而合资品牌也开始展现出强劲的新能源转型决心。通用预计有2款EV车型，2款PHEV车型上市；大众ID.7、奥迪E-tron也将开始销售；上通五更是有望推出4-5款全新车型对标主流新能源产品。因此我们看好上汽集团新能源转型的效果和持续。
　　维持盈利预测，维持增持评级。自主品牌、新能源汽车、海外经营“三驾马车”，共助集团完成新老赛道转换。维持23-25年营收预测为7519/7906/8052亿元，维持盈利预测为143/178/213亿元，对应23-25年PE为12/10/8倍，维持增持评级。
　　核心风险：需求恢复不及预期、汽车价格战加剧、合资盈利不及预期。