投资要点：
　　2月销量承压，累计保持增长。上汽集团2月整车销量27.0万辆，同比-8.6%，环比-17.7%，主要受春节长假及有效工作日减少影响。1-2月累计整车销量59.7万辆，同比+6.8%，实现平稳开局。
　　自主品牌贡献主要增量，乘用车增速领先。1-2月上汽自主品牌销量40.1万辆，同比+14%，占集团销量67.2%，同比+4.3pct，业务结构持续优化。上汽乘用车表现突出，1-2月销量13.9万辆，同比+44.8%；2月销量6.15万辆，同比+34.8%，增速位居首位。上汽大通1-2月销量3.3万辆，同比+4.4%，商用车业务稳健。上汽通用五菱1-2月销量20.6万辆，持续增长。
　　新能源车环比高增，合资品牌回暖。2月上汽新能源车销量7.13万辆，同比-17.2%，环比+153.2%；1-2月累计销量15.7万辆，同比+6.4%。1）新能源车分品牌销量：1-2月，智己汽车销量同比+69.4%，LS6累计交付突破10万辆，高端化布局取得阶段性进展。上汽乘用车5万辆，同比+334.7%，MG4连续5个月销量破万。上汽通用五菱7万辆，华境S搭载华为乾崑科技下线。上汽通用0.9万辆，同比+216.9%，合资板块电动化转型加速。上汽大通0.7万辆，同比+11.6%。2）合资整体销量：上汽通用2月销量2.8万辆，同比-11.9%，环比-36.1%，终端承压；1-2月销量7.1万辆，同比+9.4%，呈现修复态势。上汽大众2月销量5.4万辆，同比-15.0%；1-2月累计12.2万辆，同比-11.7%。
　　海外市场增速亮眼，全球化布局深化。公司2月出口及海外基地销量9.9万辆，同比+43.6%；1-2月累计20.4万辆，同比+48.9%。MG品牌连续11年蝉联中国品牌欧洲销冠，1-2月欧洲市场销量4.9万辆，同比+16%，累计销量突破百万辆。智己汽车进入阿联酋与突尼斯市场，中东及北非战略布局推进。出口业务成为重要增长极，有效分散单一市场风险。
　　新品矩阵加速落地，支撑全年增长。26H1，上汽计划推出全新荣威i6、MG全新新能源轿跑、智己LS9Hyper版、智己LS8、尚界Z7、上汽通用五菱华境S、上汽大众ID.ERA9X、上汽奥迪E7X、上汽通用至境E7等车型，产品矩阵丰富。上汽集团2025年销量目标450万辆，实际销售整车450.7万辆，目标完成率100.2%。根据中国汽车报，行业推测公司2026年目标450-500万辆，新车密集投放将成为核心驱动力。
　　投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为108/133/162亿元，对应PE为15/12/10倍。考虑到自主品牌高增长、新能源渗透率提升、出口持续放量，维持"买入"评级。
　　风险提示：自主品牌盈利能力不及预期，海外市场政策风险。

　　1月销量同比高增，海外市场延续亮眼表现
　　公司发布1月产销快报，实现整车销量32.74万辆，同比+23.94%。其中新能源车销量8.54万辆，同比+39.73%；出口及海外基地销量10.45万辆，同比+51.68%。除春节偏晚影响因素外，销量高增也体现公司转型结果逐步显现。各子公司中，上汽智己、乘用车分公司、五菱、通用表现较为突出，1月销量同比分别增长65.96%、53.78%、36.98%、29.31%。我们维持公司2025-2027年业绩预测，预计2025-2027年归母净利润为107.2/136.8/172.0亿元，当前股价对应PE为15.1/11.8/9.4倍，鉴于各品牌持续推新、海外销量有望高增，维持“买入”评级。
　　受益销量增长及2024年通用减值带来低基数，公司2025年业绩预计高增
　　根据业绩预告，公司2025年预计实现归母净利润约90-110亿元，同比增长约438%-558%，主要由于公司2025年销量同比增长12.32%，同时2024年合营企业上汽通用计提78.74亿元的资产减值准备带来低基数。单Q4公司预计实现归母净利润8.99-28.99亿元，同比大幅扭亏，主要也是由于2024Q4通用减值影响。
　　尚界逐步引领乘用车板块崛起，合资加速电动化转型，海外销量目标高增
　　2026年，公司将加快推动固态电池、数字底盘、智能座舱等技术的攻关与商业化落地。以此为支撑，公司自主与合资板块突破在即：（1）1月8日，公司总裁贾健旭拜访华为创始人任正非，双方围绕尚界品牌深化合作、未来项目规划等话题进行深入交流。目前，尚界首款与华为全新打造的新车定位轿跑，外观突出，配备头顶式激光雷达，预计搭载华为高阶智驾，有望成为爆款；（2）上汽大众2026年将密集投放7款全新新能源产品，全面覆盖纯电、混动、增程动力形式；（3）上汽通用计划2025-2027年推出12款新能源车型，且明确2026年新能源销量占比超50％，2027年进一步提升至60％。同时，公司坚定实施Glocal战略，即“全球＋本土”组合战略。在海外市场，名爵销量表现突出，同时荣威重点拓展南美市场、智己启动欧洲市场布局后也将持续贡献增量。2026年，公司目标海外销量150万辆，同比增长约40％。未来3年，公司还将推出17款专为海外市场开发的新车型，并首次输出HEV混动系统，海外市场有望持续贡献增长新动能。
　　风险提示：国内/海外汽车需求不及预期、行业竞争加剧、改革进程不及预期。

　　投资要点：
　　销量复盘：自主引领转型，出海与智能化驱动新成长。1）2025年上汽集团销售整车450.7万辆，同比+12.3%，完成年度目标。终端零售467万辆，高于批售口径，渠道库存与终端动销同步改善。25Q3单车ASP为14.9万元。2）2025年12月，集团销量39.9万辆，同比-17.3%；其中新能源车销量14.4万辆，同比-6.7%；出口及海外基地销量10.1万辆，同比+0.2%。尚界H5月均销量破万。3）分板块看：12月，上汽乘用车（自主品牌）9.7万辆，同比+25.23%，上汽大众8.8万辆，同比-32.4%，上汽通用4.8万辆，同比-25.4%，上汽通用五菱12.3万辆，同比-31.3%。销量下滑主要由合资燃油车需求走弱所致，自主品牌对冲效应开始显现，结构优化趋势延续。
　　新车前瞻：产品周期重启，智能化能力下沉。1）华为助力智能化：2026年尚界计划推出两款新车，26Q1发布尚界Z7轿跑，搭载激光雷达。26H1上汽通用五菱与华为合作的华境S预计上市，全系标配ADS4Pro、鸿蒙座舱、舱内激光视觉（Limera）。2）合资新车投放节奏提速：2026年上汽大众计划投放7款新能源车型，覆盖纯电、混动、增程路线，其中ID.ERA新序列9系增程车型外观即将发布；AUDIE7X切入高端纯电SUV。上汽通用预计新能源车销量占比2026年超过50%，2027年提升至60%，同期燃油车缩减至约8款，产品结构加速切换。
　　出海规划：体系化扩张，2026年海外目标150万辆。1）2025年，公司实现海外销量107.1万辆，同比+3.1%，累计突破600万辆。欧洲市场领先，MG品牌销量超30万辆，同比增长近30%；其中MGHybrid+混动车型销售13.7万辆，MG纯电车型销售4.6万辆。多元市场布局，形成1个30万辆级（欧洲）和5个5万辆级（美洲、中东、澳新、东盟、南亚）市场网络，覆盖全球170余国。2）公司基于“Glocal战略”3.0，即全球+本土组合战略，推动海外业务由边际补充向结构性增长转变。公司已建立伦敦等3大研发创新中心，及泰国、印尼、印度、巴基斯坦4大生产基地。未来三年计划推出17款海外新车型，加快马来西亚、欧洲等地本地化制造与渠道建设。
　　投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为108/133/162亿元，对应PE为17/14/11倍。考虑公司自上而下积极推动电动智能化转型，并加强对外合作，维持“买入”评级。
　　风险提示：尚界销量不及预期，自主品牌盈利能力不及预期，海外市场政策风险。

　　投资要点：
　　投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为108/133/162亿元，对应PE为17/14/11倍。公司估值低于可比公司均值，考虑公司自上而下积极推动电动智能化转型，并加强对外合作，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　行业与公司情况：中国汽车行业正处于电动智能化转型的关键阶段，自主品牌崛起，合资品牌承压，行业竞争加剧，传统车企面临转型压力。公司拥有完整的汽车产业链和丰富的品牌矩阵，整车业务包括上汽乘用车（荣威、飞凡、智己等）、上汽大众、上汽通用、上汽五菱、大通等，零部件业务为集团内各品牌提供支持。公司重组大乘用车板块，整合荣威和飞凡品牌，提升运营效率和资源协同；同时，与华为深度合作推出全新品牌“尚界”，切入15-20万主流智能电动车市场，借鉴消费电子企业经验，提升产品力与用户体验；此外，公司加速推进固态电池等前沿技术产业化。预计公司改革成效将逐步显现，经营表现有望逐步回升。
　　有别于大众的认识：1）公司作为大型国企，内部变革的决心与执行力可能被低估：公司在上海市国资委支持下进行了较大规模的人事与组织架构调整，并制定了《上汽全面深化改革工作方案（2024-2027年》。2025年业绩强劲反弹和销量的持续回暖是改革成效渐显的直接证据；2）“尚界”合作的战略意义超越单一车型：公司全面深化与华为鸿蒙智行的战略合作，有望获得华为在技术、生态、渠道上的全面赋能，是智能化转型和高端化突破的关键战略举措，其长期价值将逐步显现。
　　关键假设点：1）收入增长：2025-2027年公司总营收同比增速约为6.5%、4.4%、7.0%，其中整车收入增速约为6.0%、3.0%、6.0%，零部件收入增速约为8.0%、6.0%、8.0%；2）毛利率提升：公司通过优化产品结构和费用率，综合毛利率逐步回升，2025-2027年约为10.2%、10.6%、11.1%。其中，整车毛利率从3.9%逐步增长至4.8%，零部件毛利率从16.5%逐步增长至16.9%，贸易及其他毛利率维持在19%以上。
　　催化剂：1）尚界、智己等自主品牌核心车型上市后月销快速攀升稳定过万；2）合资品牌上汽大众及上汽通用月销同比增速稳定回正；3）出口及海外基地销量持续稳定正增长。
　　风险提示：1）尚界销量不及预期：若与华为合作重点品牌车型销量不及预期，对公司未来增长将有一定挑战；2）自主品牌盈利能力不及预期：若自主品牌高端化受阻，盈利能力不及预期，对公司整体业绩预计造成一定影响；3）海外市场政策风险：关税政策变化可能影响公司海外业务发展。

　　事件:
　　上汽集团2025年10月30日发布2025年三季报：2025Q3总营收1694.0亿元，同比+16.2%；归母净利润20.8亿元，同比+644.9%；实现扣非归母净利润16.9亿元，同比+5699.9%。此外上汽集团2025Q3计提资产减值准备22.9亿元，2025年前三季度计提减值准备累计35.2亿元。
　　投资要点:
　　2025Q3销量同环比提升，毛利率环比向上。2025Q3公司整车批售114.1万辆，同环比分别+38.7%/+3.0%。其中上汽大众批发销量26.0万辆，同环比分别+0.1%/-1.4%；上汽通用批发销量13.6万辆，同环比分别+156.4%/-0.3%；上汽乘用车批发销量22.8万辆，同环比分别+55.9%/+11.9%；上通五菱批发40.4万辆，同环比分别+49.8%/+1.0%；新能源车销售43.7万辆，同环比分别+52.1%/+16.9%；出口及海外基地销售27.1万辆，同环比分别+7.8%/-1.5%。2025年以来公司毛利率环比逐季提升，2025Q3毛利率为9.0%，环比+0.5pct。公司2025Q3销售/管理/研发费用率分别为3.2%/3.2%/2.6%，环比+0.5/+0.04/-0.1pct。
　　2025Q3减值计提22.9亿元，经营性利润环比增长。公司2025Q3归母净利润为20.8亿元，同环比分别+644.9%/-30.4%；扣非归母净利润为16.9亿元，同环比分别+5699.9%/-34.5%。主要由于公司2025Q3计提信用减值及资产减值损失合计22.9亿元，2025年前三季度累计计提35.2亿元。根据公司公告，为适应市场需求变化，公司加速调整产品结构，对部分车型的生产设备等计提减值，同时因促销增加，对部分可变现净值低于成本的存货计提跌价准备。我们判断计提减值有助于公司轻装上阵，剔除减值计提因素2025Q3经营性利润环比提升。
　　尚界H5于9月23日上市，高性价比具备爆款潜质。2025年9月23日，尚界H5正式上市，增程版15.98-17.98万元、纯电版16.58-19.98万元。H5车身尺寸长宽高4780x1910x1664mm，轴距2840mm，后备箱容积高达601L；智能化水平领先：实现了20万元以内搭载华为ADS4智能驾驶领航辅助系统、鸿蒙座舱，192线激光雷达+三颗4D毫米波雷达。同时HUAWEIXMOTION数字底盘引擎加上上汽70年底盘开发经验支持，底盘素质出色；我们判断尚界H5具备较强爆款潜质，有望带动公司销量加速向上。
　　盈利预测和投资评级。公司2024年积极调整，2025年起有望迈入企稳回升期：自主板块整合资源有望实现销量增长&大幅减亏、合资边际企稳，利润拖累大幅出清。尚界定位20万元级主流市场，在华为+上汽集团强强联合下有望成为主流市场走量品牌，贡献利润增量。预计公司2025-2027年总营收6930、7788、8411亿元，归母净利润为123.4、151.1、181.1亿元，对应14.8、12.1、10.1倍PE，维持“买入”评级。
　　风险提示。尚界销量不及预期；公司汽车销量增速不及预期；公司电动化转型不及预期；公司合资开发新产品不确定性；自主品牌高端化进程不及预期；自主品牌盈利能力不及预期。

　　事件：2025年11月28日，上交所与中证指数有限公司联合宣布，调整上证50、上证180、上证380、科创50等指数样本，上证50指数此次更换4只样本，新调入包括上汽集团，调整将于12月12日收市后生效。
　　海内外销量持续复苏，重返上证50指数。2024年，上汽集团经历显著的经营压力，销量方面，自主乘用车销量同比下滑28.3%、合资品牌中上汽通用销量腰斩。2024年12月，上汽集团被调出上证50指数样本股。2025年以来，公司销量稳步复苏，1-11月合计销量达410.8万辆，同比+16.4%，其中，11月销量46.1万辆，位居中国品牌第二，连续4个月实现环比正增长。公司充分受益于出海崛起，10月出海销量占行业份额仅次于奇瑞，1-11月出海销量达96.9万辆，同比+3.4%，其中，11月销量10.7万辆，同比+13.9%。其中，MG品牌为欧洲市场销量最好的中国品牌，今年累计交付28.5万辆，同比增长超25%。此外，上汽通用/上汽通用五菱/智己汽车品牌销量回暖显著，内部板块结构调整、资源整合等措施成效逐渐显现。
　　股价历经深度回调，估值低位兼具催化预期。据乘联会初步预测，11月乘用车零售销量约225万辆，同比下降8.7%、环比持平，我们认为乘用车板块前期充分回调，上行动能或弱化但悲观预期已逐渐磨底。个股层面，公司近年经历两次华为车带来的高点，后续自8月25日尚界H5发布落地后回落，叠加板块回调，市值从年内高点回调近30%。公司当前PB仅0.60，Wind一致预期25/26PE分别为15.6/12.8，估值低于行业平均。我们认为海外利润预期有望充分支撑当前估值安全边际，重点关注股价底部配置机遇。
　　华为合作推进，新车上市有望贡献弹性。2025年2月，上汽与华为签署深度合作协议，打造尚界品牌，首款车型H5于8月25日开启预售，并于9月23日正式发布，上市43天交付量突破10000辆。9-10月，尚界H5销量分别为5712、12029辆，实现持续增长。2026年，尚界品牌还将推出多款新车，有望通过技术下沉扩大用户基盘，为销量估值带来增量弹性。
　　投资建议：预计公司2025-2027年实现营收6514.3/7398.3/8220.4亿元，同比+3.8%/+13.6%/+11.1%，实现归母净利润113.9/134.5/155.1亿元，同比+583.6%/+18.1%/+15.3%，给予“推荐”评级。
　　风险提示：地缘政治冲突风险；行业竞争加剧风险；内部改革受挫风险。

　　事件：10月29日，公司发布2025年前三季度业绩公告，前三季度实现收入4689.90亿元，同比+8.95%；归母净利润81.01亿元，同比+17.3%；扣非后归母净利润71.22亿元，同比+578.6%。Q3实现收入1694.0亿元，同比+16.2%、环比+6.7%；归母净利润20.8亿元，同比+644.9%、环比-30.4%；扣非后归母净利润16.9亿元，同比+5699.9%、环比-34.5%。
　　Q3销量表现出色，自主、合资收入端先行表现。2025Q3公司批发销量114.07万辆，同比+36.7%/环比+3.0%，其中，上汽乘用车、上汽大众、上汽通用、通用五菱、智己、上汽大通品牌分别销量22.8、26.0、13.6、40.4、2.4、5.4万辆，同比+40.5%/+4.9%/+21.6%/+80.5%/+134.6%/+10.8%。出海端销量稳健，25Q3海外销量27.1万辆，同比+7.8%。合资品牌经营提升已初步显现，Q3合计投资收益34.3亿元，其中，联营合营公司贡献17.82亿元，同比+68.4%、环比+63.8%。广义销量下单车ASP为9.63万元，同比-10.5%、环比+3.5%。单车扣非净利0.24万元，同比+4064.2%、环比-38.0%。
　　内部改革持续推进，费用端管控优化。Q3公司销售毛利率9.0%，同比-0.7pct、环比+0.5pct，环比优化。上汽自2024年启动改革，成果已逐步显现，Q3四费费用率合计9.4%，同比-2.0pct、环比+1.8pct，同比大幅改善，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.2%/3.2%/2.6%/0.4%，同比-1.5/-0.6/+0.0/+0.0pct。销售净利率为2.2%，同比+1.5pct、环比-0.5pct。
　　公允价值及减值扰动利润，新品放量有望带动边际改善。25Q3公允价值变动净收益高达36.21亿元（25Q2、24Q3分别为20.50、12.81亿元），同比+182.6%、环比+76.6%。1-3季度合计72.38亿元，同比+291.3%。25年1-9月，公司累计计提减值准备35.22亿元，其中，25Q3计提减值准备22.87亿元（Q3占1-9月减值的65%），削减利润。此外，尚界H5车型于9月底正式交付，有望于Q4贡献明显业绩增量，带动利润边际改善。
　　投资建议：预计公司2025-2027年实现营收6514.3/7398.3/8220.4亿元，同比+3.8%/+13.6%/+11.1%，实现归母净利润113.9/135.8/155.4亿元，同比+583.6%/+19.2%/+14.4%，给予“推荐”评级。
　　风险提示：地缘政治冲突风险；行业竞争加剧风险；内部改革受挫风险。