经纪和投行业务显韧性，自营投资收益率表现亮眼
　　2023年前3季度公司营业总收入/归母净利润分别为50.3/12.4亿，同比+20%/+50%，单季度总收入/归母净利润为17.0/3.6亿，同比+6%/+29%，环比+24%/+31%，业绩符合预期。前3季度年化ROE为5.2%，同比+1.3pct，期末杠杆率（扣客户保证金）2.60倍，较年初+0.04pct。公司自营业务支撑前三季度业绩表现，投行市占率保持提升。考虑到交易量萎缩和IPO放缓，我们下调公司2023-2025年归母净利润预测为16.4/20.9/23.4亿元（调前18.0/21.9/26.0亿），分别同比+37%/+27%/+12%，EPS0.44/0.56/0.63元，当前股价对应2023-2025年PB分别为1.4/1.3/1.2倍，维持“买入”评级。
　　经纪业务韧性凸显，IPO市占率保持提升
　　（1）2023年前3季度市场日均股票成交额10060亿元，同比-4%，公司经纪业务净收入12.2亿元，同比-2%。Q3单季实现4.1亿，同比-3%，环比-3%。
　　（2）前3季度投行业务净收入11亿，同比-20%，Q3单季实现5.6亿，同比-22%，环比+269%。根据Wind统计，2022前三季度公司IPO承销及保荐收入6.3亿，同比-28%，Q3单季实现3.5亿，环比+2625%。前三季度主承销12单，承销规模71亿元，同比+9%，前三季度IPO规模市占率2.20%，同比+0.33pct；截至2023年10月30日，公司IPO总储备量（不含除辅导备案）66单，行业排名7位。
　　（3）前3季度公司资管业务净收入0.7亿，同比-32%，Q3单季实现0.25亿，同比-34%，环比+9%。
　　自营投资收益率表现亮眼，两融市占率保持提升
　　（1）前3季度公司利息净收入9.4亿元，同比-9%，Q3单季实现3.1亿，同比-15%，环比-3%。期末融出资金226亿，较年初+18%，两融市占率1.34%，较年初+0.02pct。
　　（2）前3季度公司自营业务12.0亿元，同比+1255%，年化自营投资收益率为4.75%，同比+4.32pct，三季度末自营金融资产规模331亿，较年初+4%。
　　风险提示：股市波动对券商和保险盈利带来不确定影响；投行业务增长不及预期。

　　自营驱动业绩高增，股份回购彰显管理层信心
　　公司2023H1营业收入/归母净利润分别为33/9亿元，同比+29%/+61%，年化加权平均ROE5.5%，同比+1.5pct，符合我们预期。上半年自营投资收益同比明显改善驱动净利润增长，投行业务收入同比有所下降。考虑投行业务低于预期，我们下调公司2023-2025年归母净利润预测至18/22/26亿（调前22/25/28），同比+51%/+21%/+19%，EPS分别为0.5/0.6/0.7元。公司坚持“做大做强”的战略方向与“以投行为牵引，以研究为驱动”的战略原则，业务协同能力持续提升，为客户提供综合金融服务，看好公司差异化竞争优势。8月31日披露回购股份方案，拟回购1.5-3亿元股票用于支持员工持股/股权激励计划，彰显管理层信心，释放积极信号。当前股价对应2023-2025年PB1.3/1.2/1.1倍，维持“买入”评级。
　　投行持续发挥牵引作用，财富管理持续转型，客户数和客户资产规模提升
　　（1）上半年投行净收入5.5亿元，同比-18%，二季度投行净收入1.5亿，环比-62%，同比-53%。据Wind数据，上半年公司完成IPO项目7单（2022H1为2单），IPO收入2.8亿，同比+1%，IPO承销规模28亿，同比+1%。公司投行业务在成长型行业领域形成一定竞争优势，充分发挥牵引作用，协同开展企业客户综合服务。（2）上半年经纪业务实现净收入8.1亿元，同比-1%，股基市占率1.15%，与2022年持平。上半年公司财富管理业务累计客户数较2022年末增长10%，客户资产总额较2022年末增长12%，高净值客户数持续增长，客群结构有所优化。上半年代销净收入0.9亿，同比-9%，公司通过打造“国金50”、建议型组合等，实现向买方投顾模式进行转变。（3）上半年资管净收入0.5亿，同比-30%，市场波动导致资管规模下降，期末集合资管规模1035亿，同比-17%。
　　自营收益率明显改善，新创立金融创新部开展场外衍生品业务
　　（1）上半年利息净收入6.3亿元，同比-5%。两融业务市占率1.49%，较年初+0.17pct。（2）上半年投资收益（含公允价值变动损益）9.8亿，同比+676%，年化自营投资收益率5.8%（2022年为0.78%），自营金融资产规模337亿，同比+44%，较年初+6%。公司固收自营加大低风险套利业务的资源投入，提升交易灵活度，取得了较好投资收益；权益自营持续优化投资策略和交易策略，投资效率有所提升；衍生品以对冲模式为主，2023年4月创立金融创新部，开展客需型场外衍生品业务及其他金融创新业务。
　　风险提示：一、二级市场统筹平衡对投行影响有不确定性；公司衍生品业务发展不及预期。

　　事件：国金证券发布2023年三季报，业绩符合预期。9M23实现营收50.3亿元/yoy+20%；归母净利润12.4亿元/yoy+50%；其中3Q23公司实现营收17亿元/yoy+6%/qoq+24%，归母净利润3.6亿元/yoy+29%/qoq+31%；9M23加权ROE（未年化）3.9%/yoy+0.96pct。
　　Q3投资业务扭亏为盈，投行业务环比增超2倍。根据公司公告，1）Q3单季业绩同环比均提升，经纪+投行贡献占比近6成。证券主营收拆分：经纪、投行、净利息、投资收入分别占比24%、33%、18%、13%；其中投行收入5.5亿/yoy-22%/qoq+269%，为今年以来各季新高；投资业务扭亏为盈，同比净增2.6亿，主因权益市场改善带来权益投资回暖。2）前三季度经纪、投资、净利息收入增速跑赢行业。9M23公司经纪收入微降1%，显著好于行业增速-12%，投资业务因低基数影响同比高增1418%；投行业务略有承压，同比降2成（行业-18%）。（注：证券主营收入=营业收入-其他收益-其他业务收入-资产处置收益；投资收入=投资收益-联营合营收益-公允价值变动-汇兑损益）
　　投行业务：IPO、债承市占率提升，预计债承费率下滑导致收入承压；当前股权融资过审数行业第2。根据公司公告，9M23公司IPO、债承规模同比分别-1%（vs行业-25%），+25%（vs行业+19%）；再融资规模28亿/yoy-35%，降幅高于行业的24%。根据wind，9M23IPO承销收入6.3亿元/yoy-2%，占投行收入比重为57%，为投行收入主要来源；预计投行收入同比降2成主因债承费率有所下滑。按发行日统计，截至10/30，当前公司股权融资项目过审项目17家，排名行业第2，仅次于中信证券。
　　经纪业务表现优于行业，股票市占率处于提升通道。根据公司公告，9M23经纪业务同比微降2%，显著好于同期市场股票交易额降幅6%及上市券商合计同比降幅12%，预计主因公司经纪市占率持续提升：1H23公司股票成交市占率1.21%/较22年+0.16pct；Q3经纪业务yoy-3%（同期股票成交yoy-13%），预计三季度公司市占率仍处于提升趋势。
　　回购计划稳步进行中，管理层对公司未来发展信心彰显。8/31，公司公告12个月内拟使用自有资金以集中竞价交易的方式回购公司股份用于员工持股计划及/或股权激励，回购资金总额1.5-3亿元，回购价格不超过人民币12元/股（10/30收盘价9.01元/股）。
　　投资分析意见：维持增持评级。考虑到四季度市场交投活跃度较为低迷，公司债承费率有所下滑，下调市场日均股票成交、日均两融、公司投行业务债券承销费用率假设，下调2023-2025年盈利预测；但考虑到公司经纪业务市占率稳步提升，投资业务贡献增长引擎，当前收盘价对应23E动态PB1.05倍，给予公司23年目标PB1.24倍（修复至板块23年中枢水平），向上空间约18%，仍维持增持评级；预计23-25E归母净利润15.9、18.2、20.1亿元（原预测23-25年22.1、24.2、26.2亿元），同比分别+33%、+14%、+10%。
　　风险提示：经济下行压力增大；市场股基成交活跃度大幅下降；股票市场大幅下跌。

　　【事件】国金证券发布2023年上半年业绩：2023年上半年公司实现营业收入33.3亿元，同比+33.0%；归母净利润8.7亿元，同比+61.1%；对应EPS0.23元，ROE2.8%。第二季度实现营业收入13.7亿元，同比-13.5%，环比-29.6%。归母净利润2.8亿元，同比-33.8%，环比-53.6%。
　　2023年上半年市场活跃度下降，经纪业务出现下滑。2023年上半年公司经纪业务收入8.1亿元，同比-1.2%，占营业收入比重24.4%。全市场日均股基交易额10271亿元，同比-2.0%。公司代销金融产品收入0.92亿元，同比-1.0%，占经纪业务收入11.31%，代销金融产品规模2186亿元，同比+14.8%。公司两融余额216亿元，较年初15.1%，全市场两融余额15885亿元，较年初+3.1%。公司精进“国金50”“国金100”为代表的基金投顾业务，深耕高净值客户个性化配置服务，切实向买方顾问模式转型落地。
　　投行项目储备丰富，项目管理和执业质量持续强化。2023年上半年公司投行业务收入5.5亿元，同比-18.0%。股权业务承销规模同比-29.8%，债券业务承销规模同比+24.4%。股权主承销规模41.7亿元，排名第6；其中IPO7家，募资规模28亿元；再融资4家，承销规模13亿元。债券主承销规模490亿元，排名第27；其中公司债、ABS、企业债承销规模分别为428亿元、28亿元、19亿元。IPO储备项目40家，排名第8，其中两市主板15家，北交所1家，创业板15家，科创板9家。
　　2022年资管规模提升，结构融资业务具有先发优势。2023年上半年公司资管收入0.5亿元，同比-29.8%。资产管理规模1035亿元，同比-17.2%。目前公司资管已发行产品的投资类型涵盖权益单多、量化投资、固定收益、固收+、FOF/MOM等，结构融资业务凭借国内首批参与的先发优势，基础资产覆盖企业应收账款、租赁资产、保理资产、REITs、CMBS等诸多类型，并在多个细分领域处于行业前列。
　　2023年上半年公司自营大幅反转。2023年上半年公司投资收益（含公允价值）9.8亿元，同比+720.8%；第二季度投资收益（含公允价值）2.6亿元，同比-31.5%。固定收益自营类业务方面，公司继续细化信用风险管理，加大低风险套利业务的资源投入，提升交易灵活度。同时，公司着力拓宽融资渠道，细化负债管理，取得了较好的投资收益。权益类自营业务方面，公司秉持稳健的投资风格，对投资模型持续进行转型，不断优化投资策略方向，改进交易策略，显著提高了投资效率。
　　投资建议：我们预计公司2023-25E年EPS分别为0.45/0.57/0.62元（原为0.60/0.65/0.70元），BVPS分别为8.66/9.10/9.63元（原为8.66/9.21/9.82元）。参考可比公司估值水平，我们给予其2023年1.3xP/B，对应目标价11.26元（原为10.39元，2023年1.2xP/B，+8%），维持“优于大市”评级。
　　风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

　　2023年中报概况:国金证券2023年上半年实现营业收入33.27亿元，同比+29.39%；实现归母净利润8.74亿元，同比+61.08%。基本每股收益0.235元，同比+40.72%；加权平均净资产收益率2.77%，同比+0.73个百分点。2023年半年度不分配、不转增。
　　点评：1.2023H公司投资收益（含公允价值变动）占比出现提高，经纪、投行、资管、利息、其他收入占比出现下降。2.客户总数、代理股基交易额及市场份额均实现增长，经纪业务手续费净收入同比-1.22%。3.股权融资规模下滑幅度较大，债权融资规模保持稳步增长，投行业务手续费净收入同比-17.94%。4.券商资管规模下降，私募基金业务由盈转亏，资管业务手续费净收入同比-29.85%。5.权益自营提高投资效率，固收自营取得较好收益，另类投资明显回暖，投资收益（含公允价值变动）同比+674.80%。6.两融余额与股票质押规模均创历史新高，利息净收入同比-5.24%。
　　投资建议:报告期内公司投行业务虽受股权融资规模下滑幅度较大的影响出现下滑，但收入总量仍维持高位，IPO项目储备排名行业前列；客户总数、代理股基交易额及市场份额均保持增长，经纪业务手续费净收入下滑幅度优于行业；权益自营持稳，固收自营取得较好收益，另类投资大幅回暖，驱动公司业绩实现显著改善。预计公司2023、2024年EPS分别为0.36元、0.40元，BVPS分别为8.75元、9.18元，按9月6日收盘价9.36元计算，对应P/B分别为1.07倍、1.02倍，维持“增持”的投资评级。
　　风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.全面深化资本市场改革的进度及力度不及预期

　　投资驱动增长，稳步推进回购
　　公司2023年上半年营业收入33.27亿元，同比+29.39%；归母净利润8.74亿元，同比+61.08%；加权ROE2.77%（未年化），同比+0.73pct；23Q2单季度营收13.7亿元，同比-13.5%；归母净利润2.77亿元，同比-33.8%，环比-53.6%。整体看，公司上半年业绩增长主要系投资业务收入大幅反弹所致，此外经纪和信用业务收入小幅下滑。考虑到当前市场环境，我们适当下调公司投资类收入等假设，预计公司2023-2025年EPS分别为0.46、0.51、0.55元（2023-2025年前值为0.52、0.58、0.61元），2023年BPS为8.76元。可比公司2023年Wind一致预期PB均值为1.12倍，考虑公司业绩增速亮眼、稳步推进回购，给予公司2023年1.3倍PB，目标价11.39元（前值10.58元），维持“增持”评级。
　　投资收入弹性显著，经纪业务同比下滑
　　23H1投资业务净收入9.78亿元，同比+720.78%，驱动业绩显著增长。固收类业务方面，拓宽融资渠道，细化负债管理，提高交易灵活度，取得较好投资收益；权益类业务方面，公司秉承稳健的投资风格，通过优化交易策略显著提升投资效率；存续另类投资项目21个，衍生品业务持续优化，实现风险对冲。23H1经纪业务净收入8.12亿元，同比-1%。金融产品代销收入小幅下降7.6%至9,336万元，完成“国金新兴价值”等多只券商结算基金、私募产品发行工作，通过打造“国金50”等，实现向买方投顾模式转变。
　　投行特色显著，受市场影响小幅回落
　　投行为公司优势业务，23H1受市场影响出现小幅回落。23H1投行业务收入为5.5亿元，同比-18%；公司强化项目管理，增强承销能力，提供全面服务，牵引其他业务发展。1）股权：23H1担任8个IPO项目和2个非公开发行股票项目，合计主承销金额35.72亿元；2）债券：各类债券主承销金额462.23亿元，排名第22位。其中，承销公司债金额431.33亿元，市场排名第13位。
　　信用、资管有所调整，稳步推进回购
　　公司23H1利息净收入6.3亿元，同比-5.28%。23H1两融余额216.18亿元，同比+15.92%，市占率+0.19pct至1.32%；表内股票质押式余额87.15亿元，较年初有所增长。23H1资管业务净收入0.47亿元，同比-29.79%。23H1年末资产管理AUM1452亿元，同比-19%。结构上，集合、定向、专项规模分别为1035、232、185亿元。公司稳步推进回购，拟使用1.5-3.0亿元自有资金回购股票用于员工持股或股权激励，助力长期发展。
　　风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。