煤主业承压致全年亏损，关注新项目建设与转型动能。维持“买入”评级
　　公司发布2025年年报，全年实现营业收入81.42亿元，同比-30.39%；实现归母净利润-5.40亿元，2024年归母净利润为7.18亿元，同比-175.23%；实现扣非后归母净利润-8.52亿元，2024年扣非后归母净利润为7.05亿元，同比-220.93%。单季度看，2025Q4公司实现营业收入22.56亿元，环比+22.91%；实现归母净利润-5.50亿元，较Q3的-0.47亿元亏损大幅扩大。公司业绩下滑主要系报告期内煤炭、尿素、己内酰胺等主导产品价格震荡下行，叠加部分产品销量减少所致。考虑到煤价回升，公司煤化工项目稳步推进有望提升产销量，我们上调2026-2027年并新增2028年公司盈利预测，预计2026-2028年公司实现归母净利润为4.98/6.63/6.99亿元（2026年/2027年原值4.43/5.11亿元），同比+192.3%/+33.1%/+5.3%；EPS分别为0.34/0.45/0.47元；对应当前股价PE为19.7/14.8/14.0倍。维持“买入”评级。
　　煤炭业务量稳价跌，化工业务产销双降
　　煤炭业务：2025年公司原煤产量1444.16万吨，同比+4.23%；原煤销量1257.71万吨，同比+0.05%，产销基本稳定。但受市场影响，吨煤售价493.45元/吨，同比-21.76%；吨煤生产成本306.11元/吨，同比-6.10%。量稳价跌导致煤炭业务毛利16.84亿元，同比-46.12%。期末煤炭库存107.87万吨，同比大幅增长196.43%。化工业务：受技改检修等因素影响，主要化工产品产销量下滑。尿素产量71.37万吨，同比-24.98%；销量71.94万吨，同比-22.98%。尿素售价1620.19元/吨，同比-13.81%，毛利0.92亿元，同比-66.75%。己内酰胺产量3.01万吨，同比-72.66%；销量3.24万吨，同比-69.97%。该业务持续亏损，毛利为-0.87亿元。
　　积极推进项目建设积蓄转型动能，年度亏损暂不分红
　　项目建设与资源拓展：2025年公司积极推进产业布局，成功竞得寺头区块探矿权，并出资约1.49亿元收购嘉祥港62%股权，完善“产-运-储-销”一体化布局。重点项目稳步推进，芦河90万吨/年项目预计2027年3月联合试运转；总投资39.62亿元的煤化工节能环保升级改造项目主装置土建基础完工。财务状况：为支持项目建设，公司融资规模扩大，总资产增至359.66亿元，同比+20.46%。资产负债率由47.54%提升至59.40%，其中长期借款同比大幅增长186.24%，主要用于支付寺头煤矿探矿权价款及煤化工项目建设。利润分配：由于公司2025年度实现归母净利润为-5.40亿元，根据公司章程及股东回报规划，公司2025年度不进行利润分配，不派发现金红利。
　　风险提示：煤价下跌超预期；煤炭产量不及预期；新建产能不及预期。

　　事件：2026年4月23日，公司发布2025年年报和2026年一季报。2025年，公司实现营业收入81.42亿元，同比下降30.4%；归母净利润-5.40亿元，同比盈转亏。2026年一季度，公司实现营业收入24.10亿元，同比增长9.9%；归母净利润-0.27亿元，同比盈转亏。
　　2025年投资收益大幅减少，大额减值致盈利受损。2025年公司投资净收益-1.33亿元，同比减少3.44亿元，主要受参股矿井亚美大宁投资收益下滑影响。此外，公司针对化工化肥分子公司提取减值准备1.55亿元，减少归母净利润0.73亿元。
　　25Q4盈利同环比下滑。2025年四季度，公司实现营业收入22.56亿元，同环比-31.2%/+22.9%；归母净利润-5.50亿元，同比盈转亏，环比亏损扩大；扣非归母净利润-6.34亿元，同环比亏损扩大。
　　2025年不进行利润分配，2026-2028年规划分红比例不低于30%。公司2025年度不进行利润分配。据公司2026-2028年股东分红回报规划，在符合现金分红条件的情况下，未来三年公司每年现金分红比例不低于归母净利润的30%。
　　26Q1煤炭销量同比增长，成本抬升致毛利率同比下滑。1）2025年：公司实现煤炭产销量1444.2/1257.7万吨，同比+4.2%/+0.1%；吨煤售价493.4元/吨，同比-21.8%；吨煤销售成本359.6元/吨，同比-5.9%，单位生产成本306.1元/吨，同比-6.1%；吨煤毛利133.9元/吨，同比-46.2%；煤炭业务毛利率27.1%，同比-12.3pct。2）26Q1：公司实现煤炭产销量355.9/349.7万吨，同比-3.4%/+21.1%；吨煤售价535.9元/吨，同比-0.5%；吨煤销售成本374.9元/吨，同比+13.3%；吨煤毛利161.0元/吨，同比-22.4%；煤炭业务毛利率30.0%，同比-8.5pct。2026年，公司计划实现煤炭产量1450万吨，90万吨/年芦河煤矿预计于2027年3月联合试运转。
　　26Q1尿素量价齐升，盈利同比大幅改善。1）2025年：公司实现尿素产销量71.4/71.9万吨，同比-25.0%/-23.0%；综合售价1620.3元/吨，同比-13.8%；单位销售成本1491.7元/吨，同比-5.7%；单位生产成本1477.8元/吨，同比-6.3%；单位毛利128.5元/吨，同比-56.8%；尿素毛利率7.9%，同比-7.9pct。2）26Q1：公司实现尿素产销量22.1/23.1万吨，同比+12.4%/+12.1%；综合售价1726.8元/吨，同比+13.3%；单位销售成本1423.4元/吨，同比-6.2%；单位毛利303.4元/吨，较上年同期6.3元/吨大幅增长；尿素毛利率17.6%，同比+17.2pct。2026年，煤化工方面，公司计划生产合成氨36万吨，尿素63万吨。
　　投资建议：煤价、化工品价格上涨背景下，公司各业务板块盈利有望修复，我们预计2026-2028年公司归母净利润为4.58/7.86/11.54亿元，对应EPS分别为0.31/0.53/0.78元/股，对应2026年4月24日收盘价的PE分别均为21/12/8倍。维持“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：煤炭、化工品价格大幅下跌；在建矿井投产不及预期。