经营稳健，毛利润持续增长
　　2025年前三季度，铁龙物流营业收入85.82亿元，同比下滑15.2%；毛利润9.23亿元，同比增长11.7%；毛利率10.8%，同比提高2.6pct；利润总额7.52亿元，同比增长29.7%，主要来自毛利润增长和资产减值损失减少；归母净利润5.48亿元，同比增长38.7%；扣非归母净利润5.4亿元，同比增长40.49%。从2025年半年报看，毛利润增长主要来自铁路特种集装箱业务，而铁路货运及临港物流、供应链管理业务毛利润略有下滑。
　　铁路特种集装箱业务持续增长
　　铁龙物流的特种集装箱业务发送量呈增长趋势，2014-24年年化增速13%，2025年上半年同比增长7%。这与中国铁路集装箱运量增长趋势一致，2014-24年铁路集装箱运量年化增速23%，2015-24年铁水联运集装箱运量年化增速21%。交通部预计，到2027年我国集装箱铁水联运量年均将增长约15%。随着铁路集装箱运量快速增长，我们预计铁龙物流的特种集装箱业务也有望较快增长。
　　铁路货运、临港物流等业务收缩
　　2020年以来，铁路货运及临港物流业务的收入和毛利润都呈下降趋势，原因是货运量呈下滑趋势。2021年以来，供应链管理业务收入和毛利也呈下滑趋势，或与大宗商品价格下跌有关。房地产业务大幅下滑后，收入和利润贡献都较小。考虑到房地产投资承压、经济结构转型等，我们预期铁龙物流这三项业务或将延续下滑趋势。
　　调整盈利预测，维持评级
　　由于大宗商品价格下跌、房地产销售下降，下调2025-26年归母净利润至5.7、6.8亿元（原预测5.9、6.9亿元），引入2027年预测归母净利润7.3亿元，对应PE为16、13、12倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：大宗散货运输需求下降风险，特种箱减值风险，铁路行业政策变化风险，地产项目存货跌价风险，供应链管理业务客户集中度过高风险

　　事件：公司发布2025年三季度报告。
　　2025年前三季度公司实现营业收入85.82亿元，同比-15.22%，主要受供应链业务收缩影响；归母净利润5.48亿元，同比+38.57%，扣非归母净利润5.40亿元，同比+40.49%。
　　其中，25Q3公司实现营业收入30.69亿元，同比+0.89%，归母净利润1.69亿元，同比+51.89%，扣非归母净利润1.66亿元，同比+54.49%。
　　点评：
　　受益于特种集装箱业务稳步增长，25Q3毛利同比+25.81%。
　　25Q3公司归母净利润同比高增51.89%，一方面，我们认为，主要系公司特种集装箱业务板块稳步增长，带动Q3毛利同比增长25.81%至2.95亿元，公司聚焦主业，扩大特种箱资产与业务规模，上半年公司特种集装箱完成发送量102.49万TEU，同比+7.17%。另一方面，主要系期间费用节降，Q3公司期间费用合计0.47亿元，同比-4.47%，其中，销售费用下降312万至1659万元，同比-15.85%，财务费用下降247万元至28万元，同比-89.86%。
　　国铁特箱运输龙头，有望迈入新增长周期。
　　铁路特种集装箱业务为公司核心业务板块，公司过去产能投放节奏与需求变化匹配度相对较高，伴随公司进入新一轮造箱周期，业务规模有望迎来进一步扩张。此外，我们分析，铁路货运及临港物流业务伴随沙鲅铁路增量货源开拓及新投产大连冷链物流基地经营改善有望保持稳健；供应链管理业务及房地产业务在公司加强主动管控下，有望保持风险可控。
　　盈利预测与投资评级：
　　考虑公司新一轮造箱周期的节奏，以及有望稳健提升的特箱周转水平，此外我们分析铁路货运及临港物流业务有望实现经营改善，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.85亿元、6.97亿元、8.06亿元，同比分别+53.2%、+19.1%、+15.7%。我们认为公司的业绩成长性及经营稳健性或逐步提升，维持“买入”评级。
　　风险因素：铁路货运收费政策调整；供应链业务信用违约；房地产业务存货跌价；经济波动导致货物运输需求下滑风险等。

　　事件：公司发布2025年半年度报告。
　　2025年上半年公司实现营业收入55.13亿元，同比-22.14%，主要受供应链业务收缩影响，特种箱业务收入稳增；归母净利润3.79亿元，同比+33.34%，扣非归母净利润3.73亿元，同比+35.03%。
　　其中，25Q2公司实现营业收入28.40亿元，同比-21.47%，归母净利润1.76亿元，同比+172.50%，扣非归母净利润1.73亿元，同比+188.55%。
　　点评：
　　铁路特种集装箱业务：发送量同比+7.17%，板块毛利同比+12.28%。
　　25H1实现收入13.61亿元，同比+3.81%，板块毛利率32.12%，同比+2.42pct，带动板块毛利同比增长12.28%至4.37亿元；上半年完成发送量102.49万TEU，同比+7.17%，公司动态调整投放策略，上半年投入特种箱1.7万只，截至25H1末箱资产保有量达到14.9万余只。
　　铁路货运及临港物流：积极组织货源，沙鲅铁路运量同比+10.76%。
　　25H1实现收入6.96亿元，同比-0.93%，板块毛利率20.36%，同比-0.45pct，板块毛利1.42亿元，同比-3.10%。公司积极运用铁路运输组织优势，挖掘增量潜力，积极营销小品类运输货源，上半年沙鲅铁路到发量合计完成2917.24万吨，同比+10.76%。
　　其他业务：供应链管理业务收入同比-32.77%，带动整体收入波动。
　　1）供应链管理业务：公司控制总体业务规模、强化内部控制等防范供应链管理业务风险，25H1累计销售铁矿、煤、焦炭等391万吨，实现收入33.61亿元，同比-32.77%，板块毛利率1.23%，同比+0.26pct，实现毛利0.41亿元，同比-14.51%。2）房地产业务：上半年去化加速，实现收入0.66亿元，同比+72.89%，毛利933.54万元，同比+40.94%。
　　盈利预测与投资评级：
　　考虑公司新一轮造箱周期的节奏，以及有望稳健提升的特箱周转水平，此外我们分析铁路货运及临港物流业务有望实现经营改善，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.85亿元、6.90亿元、8.05亿元，同比分别+53.2%、+17.9%、+16.7%。我们认为公司的业绩成长性及经营稳健性或逐步提升，维持“买入”评级。
　　风险因素：铁路货运收费政策调整；供应链业务信用违约；房地产业务存货跌价；经济波动导致货物运输需求下滑风险等。

　　本期内容提要:
　　我国最早上市的铁路特种箱运输龙头
　　铁龙物流成立于1993年，于1998年登陆上交所上市，2005年起经股权划转控股股东变更为中铁集装箱运输有限责任公司，实控人为国铁集团。公司主要业务领域包括铁路特种集装箱业务、铁路货运及临港物流业务和供应链管理等业务，具备较高的资产壁垒及运营壁垒，2024年公司前两项业务毛利占比分别为67.38%及23.20%，贡献主要的业绩来源。
　　铁路优化运输结构，铁路集装箱运输大势所趋
　　当前我国铁路货运行业正稳步革新发展，主要呈现三大趋势，一是大宗商品“公转铁”推动运输承载方式变革，二是多式联运“散改集”推动运输接驳方式变革，三是推广物流总包推动运输组织形式变革。上述三大趋势合力，有望推动铁路集装箱运输业务迎来发展。
　　公司进入新一轮造箱周期，箱量有望持续增长
　　铁路特种集装箱业务为公司核心业务板块。2006年1月公司收购集装箱公司全部铁路特种集装箱资产及业务后，多年来根据市场需求不断优化特种箱资产结构、增大资产规模、拓展全程物流业务，铁路特种集装箱业务利润占比不断提高。目前公司运营的铁路特种集装箱主要包括各类干散货集装箱、各类罐式集装箱、冷藏箱等。公司过去产能投放节奏与需求变化匹配度相对较高，伴随公司进入新一轮造箱周期（拟购置3.49万只铁路特种集装箱，包括5900只罐式集装箱、12000只卷钢集装箱、17000只各类干散货集装箱等），业务规模有望迎来进一步扩张。
　　多业务协同发展，货运及供应链稳健
　　除了铁路特种集装箱业务核心主业之外，公司还运营铁路货运及临港物流业务、供应链管理业务和房地产业务等。我们分析，铁路货运及临港物流业务伴随沙鲅铁路增量货源开拓及新投产大连冷链物流基地经营改善有望保持稳健，此外公司主动积极管控供应链管理业务及房地产业务的规模、把握运营情况，有望保持风险可控。
　　盈利预测及投资评级
　　考虑公司新一轮造箱周期的节奏，以及有望稳健提升的特箱周转水平，此外我们分析铁路货运及临港物流业务有望实现经营改善，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.85亿元、6.90亿元、8.05亿元，同比分别+53.2%、+17.9%、+16.7%。我们认为公司的业绩成长性及经营稳健性或逐步提升，近五年平均PE约19倍，当前估值处于较低水平，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：铁路货运收费政策调整；供应链业务信用违约；房地产业务存货跌价；经济波动导致货物运输需求下滑风险等。

　　铁龙物流发布半年报，2025年H1实现营收55.13亿元（yoy-22.14%），归母净利3.79亿元（yoy+33.34%）。其中Q1、Q2实现归母净利2.02亿元（yoy-7.7%）、1.76亿元（yoy+172.50%）。公司上半年业绩超我们预期（3.39亿元），主因铁路货运盈利好于预期。公司1H25净利高增，主因去年同期计提房产存货计提减值损失0.87亿元，基数较低。剔除该事项后，1H25公司调整后净利润同比增长约2.1%。公司首次提出中期分红方案，拟派发2025年度中期股息0.05元/股（含税），半年度现金分红比例为17.25%。维持“增持”。
　　铁路特种箱：盈利强劲增长，受益于“散改集”与箱型拓展
　　分业务看，铁路特种箱/铁路货运及临港物流/供应链业务1H25毛利占比为69.6%/22.5%/6.6%。1H25铁路特种箱业务收入、毛利同比增长3.8%、12.3%，毛利率同比提高2.4pct至32.1%。公司1H25完成特种箱发送量102万TEU，同比增长7.2%。公司特种箱保有量构成中，干散货箱/液体罐箱/卷钢箱/其他箱的占比为69/21/4/6%（24年）。干散货箱的主要货物为煤炭/硫磷/粮食/氧化铝/铁矿石等。在大宗商品需求偏弱的背景下，公司实现铁路特种箱盈利强劲增长，主要得益于：积极拓展全程物流项目、开发液体化工品罐箱物流市场、卷钢箱、硫酸箱等新箱型的新客户、新线路持续增长。
　　铁路货运及临港物流：沙鲅线运量逆势增长，临港物流仍受经济影响
　　1H25铁路货运及临港物流业务收入、毛利同比减少0.93%、3.1%，毛利率同比减少0.45pp至20.4%。面对东北经济腹地偏弱的市场需求，沙鲅铁路积极强化与铁路物流中心的协同联动。1H25沙鲅线到发运量完成2917.24万吨，同比增长10.76%，增速高于同区位的营口港货物吞吐量（同比下降7%）。临港物流方面，营口实业1H25净利润同比下降17%至0.28亿元；铁龙冷链1H25仍录得亏损约0.31亿元（1H24亏损0.37亿元）。沙鲅线主要货物包括铁矿石、钢材、煤炭、粮食等。我们认为，若“反内卷”政策驱动上游钢铁厂效益改善，则对沙鲅线运量与相关物流业务利润均有利好。
　　供应链管理业务：大宗商品需求偏弱，影响1H25业务盈利
　　公司的供应链管理业务主要为下游炼钢厂采购铁矿、煤、焦炭等原材料，通过供销差价获利。公司1H25销售铁矿、煤、焦炭等大宗商品391万吨，实现销售收入33.61亿元，同比减少32.8%；毛利润同比减少14.51%，毛利率同比增加0.26pp至1.23%。供应链经营主体子公司中铁铁龙（营口）国贸1H25净利润同比减少28%至0.23亿元。在“反内卷”政策驱动下，如果大宗商品价格有所修复，我们认为供应链管理业务也存在盈利改善弹性。
　　盈利预测与估值
　　考虑沙鲅线货运量逆势增长，我们上调公司2025-2027年归母净利9.13%/1.65%/5.07%至5.79/6.89/7.81亿元（CAGR为16.16%）。我们基于Wind一致预期行业加权均值16.9x2025PE（前值17.3x2025PE），上调目标价4.9%至7.44元（前值：7.09元）。
　　风险提示：特箱增长放缓，冷链物流园出租率低，沙鲅线需求弱，资产减值。

　　铁龙物流主营铁路特种集装箱、铁路货运及临港物流、供应链管理业务，24年业务毛利占比为67/23/9%。顺应铁路设备升级趋势，我们认为铁路特种集装箱业务发展前景广阔，既有集装箱对传统敞车的替代，也有适箱货物范围扩大、拓展全程物流的增量。铁路货运及临港物流、供应链管理业务上半年或仍受到区域经济影响，不过随着“反内卷”政策升温，大宗商品价格或有所修复，业务存在改善空间。维持“增持”。
　　铁路特种箱：受益于“散改集”，周期低谷仍展现突出成长性
　　公司特种箱保有量构成中，干散货箱/液体罐箱/卷钢箱/其他箱的占比为69/21/4/6%（24年）。干散货箱的主要货物为煤炭/硫磷/粮食/氧化铝/铁矿石等。因大宗商品需求偏弱，24年/1Q25干散货箱发送量同比下滑2%、17%。不过，液体罐箱的稳健增长与卷钢箱的快速上量弥补了干散货箱的下滑，使24年/1Q25特种箱总发送量同比变化+5%、-3%，该业务毛利则同比增长18%、13%。集装箱运输的高效便捷优势凸出，随着“散改集”红利释放，全国铁路集装箱占铁路总货运量的渗透率已由19年7.6%快速提高到24年17.2%，并且较发达国家的30-40%渗透率水平有进一步提升空间。
　　铁路货运及临港物流：沙鲅线受区域经济影响，冷链仍待减亏
　　铁路货运及临港物流板块包括沙鲅铁路货运业务、铁龙营口实业公司和铁龙冷链发展公司等临港物流业务。受东北腹地经济偏弱影响，24年沙鲅线到发运量同比减少5.0%。不过1Q25已有边际改善，到发运量同比增长1.6%。临港物流方面，营口实业24年净利润同比下降11%至0.52亿元；铁龙冷链24年仍录得亏损0.79亿元（23年亏损0.86亿元），自大连冷链物流基地21年投入运营以来，仍面临业务单一、货源不足的难题。沙鲅铁路的主要货物包括铁矿石、钢材、煤炭、粮食等。我们认为，若“反内卷”政策驱动上游钢铁厂效益改善，则对沙鲅线运量与相关物流业务利润均有利好。
　　供应链管理业务：控制规模类业务，盈利占比逐步下降
　　公司的供应链管理业务主要为下游炼钢厂采购铁矿、煤、焦炭等原材料，通过供销差价获利。24年公司销售铁矿、煤、焦炭等大宗商品889万吨（23年为933万吨）。业务经营主体子公司中铁铁龙（营口）国贸24年净利润同比下降4.7%至0.30亿元，受到大宗商品需求偏弱的影响。公司供应链业务的客户较为单一，采取控制业务规模策略，业务毛利占比已由21年的12%逐步下降至24年的9%。在“反内卷”政策驱动下，如果大宗商品价格有所修复，我们认为供应链管理业务也存在盈利改善弹性。
　　盈利预测与估值
　　考虑1H25大宗商品需求偏弱对铁路干散箱、沙鲅线、供应链均有拖累，以及落后产能出清初期或引起物流货量下降，我们下修2025年归母净利预测10%至5.3亿元；考虑“反内卷”政策提升上游企业盈利，对2026年公司大宗商品相关物流业务产生利好，我们上修2026年归母净利预测4.5%至6.8亿元；引入2027年预测7.4亿元。我们基于Wind一致预期行业加权均值17.3x2025PE（前值16x2024PE），上调目标价22%至7.09元（前值：5.80元），维持“增持”。
　　风险提示：特箱增长放缓，冷链物流园出租率低，沙鲅线需求弱，资产减值。