Given the notable impact of sector climate, impairment provisions and loss from fair value changes for home furnishing mall business, we trim our 2024/2025/2026 EPS forecasts to RMB1.03/1.37/1.63 (previous: RMB1.19/1.41/1.65). We value the company’s property development & operation/supply chain segments at 12.9/ 7.4x 2025E PE, at par with property developer/supply chain peers’ averages on Wind consensus. Our target price is RMB12.37 (previous: RMB9.82). BUY.

　　事件：公司2024年11月3日发布《关于终止向原股东配售股份的事项并撤回申请文件的公告》。
　　鉴于内外部环境变化，公司终止配股计划。2024年4月，公司曾公告配股预案，拟按照每10股配售3.5股的比例向全体A股股东配售，原计划募集资金总额不超过人民币49.8亿元，全部用于公司供应链运营业务补充流动资金及偿还银行借款。控股股东建发集团承诺以现金方式全额认购本次配股方案中的可配售股份。鉴于内外部环境的变化，结合公司内部实际情况及发展规划等因素，公司决定终止本次向原股东配售股份事项并撤回申请文件。我们认为配股取消将减轻短期摊薄压力，维护中小股东利益，有利于提振市场信心。
　　建发房产销售排名提升，拿地规模在行业内居前。销售端，根据克而瑞数据，2024年1-10月建发房产和联发集团分别实现全口径销售金额1040和243亿元，同比分别下降28.6%和50.3%，其中建发房产的销售额降幅小于百强房企34.8%的降幅。2024年截止10月，建发房产销售额排名7位，较2023年提升一位。拿地端，上半年公司稳健拓储，获取土地17宗，全口径拿地金额387.6亿元（YoY-46.3%），全口径货值686亿元，拿地金额/销售金额达52%，拿地规模和力度行业内居前。公司拿地高度聚焦，土储结构不断优化，上半年一二线拿地金额占比达98%，截止上半年末，一二线权益口径未售土储占比76.9%，较上年末提升3.3pct。
　　供应链运营业务受宏观形势影响有所收缩，但Q3业绩显著修复。2024年1-9月供应链运营业务实现营收4146.7亿元，同比减少22.2%；归母净利润22.4亿元，同比减少10.2%，主要由于受到宏观经济形势、大宗商品价格波动及传统汽车行业疲软影响，公司部分大宗商品集采分销业务和汽车销售业务利润下降。其中，2024年Q1、Q2、Q3供应链业务归母净利润分别为7.7、6.5、8.2亿元，同比分别为-8.8%、-21.5%、-0.3%，Q3业绩有所修复，环比增加26.9%。
　　投资建议：维持“买入”评级。公司地产业务土储布局优质，销售拿地在行业下行期依然保持韧性；供应链板块保持现有业务优势的同时加快国际化布局，市占率持续提升。但考虑到当前房地产市场尚未企稳，供应链受宏观经济形势影响依然存在压力，以及美凯龙的拖累，我们调整了公司的盈利预测，预计2024/2025/2026年公司营业收入分别为6910/7125/7340亿元；归母净利润分别为31.8/39.8/44.8亿元；对应EPS为1.08/1.35/1.52元；对应PE为9.1/7.3/6.4倍。
　　风险提示：地产政策放松不及预期，开发业务毛利率改善不及预期，大宗商品价格波动风险。

　　事件
　　2024年10月30日公司发布2024年三季报，前三季度实现营业收入5021.36亿元，同比-16.13%；实现归母净利润20.58亿元，同比-83.43%。单三季度实现营业收入1831.22亿元，同比-14.94%；实现归母净利润8.59亿元，同比-91.81%。
　　剔除重组收益后归母净利润降幅收窄
　　2023年三季度公司及子公司联发集团收购美凯龙29.95%股份，确认重组收益95.87亿元。剔除此事项影响后，公司2024年前三季度同比减少8.72亿元，同比-29.76%，单三季度归母净利润同比减少1.47亿元，同比-14.64%，降幅较第二季度有收窄。
　　三大业务板块业绩均有所下滑
　　供应链分部实现归母净利润22.44亿元，同比-10.20%，主要是由于受到宏观经济形势、大宗商品价格波动及传统汽车行业疲软影响，部分业务利润较上年同期下降。房地产分部实现归母净利润3.81亿元，同比-19.04%，其中建发房产贡献6.59亿元，同比增加1.01亿元，联发集团贡献-3.73亿元，同比减少2.85亿元。家居商场运营分部实现的归母净利润为-5.67亿元，主要是由于美凯龙商场出租率阶段性下滑等因素致使其营业收入及利润同比减少。
　　房地产业务销售有韧性，拿地维持强度
　　据克而瑞数据，子公司建发房产2024年前三季度实现销售金额853亿元，同比-36%（克而瑞百强房企销售金额同比-39%）；销售排名居行业第7，较2023年全年提升1名。据中指数据，子公司建发房产2024年前三季度权益拿地金额279亿元，居行业第三，获地14宗，主要位于上海、杭州、厦门等高能级城市。
　　投资建议
　　我们预计公司2024-26年营业收入分别为7038.73/7321.72/7558.39亿元，同比分别-7.83%/+4.02%/+3.23%；归母净利润分别为36.21/41.45/45.43亿元，同比分别为-72.36%/+14.47%/+9.60%。EPS分别为1.23/1.41/1.54元。公司供应链风控能力强，地产投销积极稳健，预计未来扣非业绩持续增长，给予“买入”评级。
　　风险提示：大宗商品价格剧烈波动；宽松政策对市场提振不佳；其他房企债务违约

　　公司撤销配股申请，当前资金充沛、融资顺畅，利于兼顾股东利益。公司发布公告，董事会审议通过《关于公司终止向原股东配售股份的事项并撤回申请文件的议案》，鉴于内外部环境的变化，结合公司内部实际情况及发展规划等因素，经相关各方充分讨论、审慎研究后，公司决定终止本次向原股东配售股份事项并撤回申请文件。我们认为，一方面，公司杠杆率可控、在手资金仍然充沛；截至24Q3末，公司货币资金914亿元，同比-5.0%；公司剔除预收账款后的资产负债率64%、净负债率31%；24H1末公司房地产子公司融资成本3.57-4.25%；另一方面，房地产行业融资环境持续放松，除去配股外、其他股权融资方式通道已经较为顺畅；相比配股，定增等股权融资方式更有利于公司估值的修复，兼顾股东利益，特别是中小股东利益。
　　房地产：结算利润率下滑、销售排名持续提升。公司公告，2024Q1-Q3公司地产分部营收813.7亿元，同比+26.0%；净利润24.4亿元，同比-21.2%；归母净利润3.8亿元，同比-19.0%；地产分部毛利率12.4%，同比-1.2pct；净利率3.0%，同比-1.8pct。根据克而瑞，2024Q1-Q3公司实现销售金额1044亿元，同比-41%；其中建发房产销售金额853亿元，同比-36%，建发房产销售额全国排行第7名，同比提升1名。截至24H1末，公司土储规模2,086万方，对应货值3,331亿元，同比分别-7%、-6%。公司在一二线城市的权益土地储备（未售）货值占比约77%，较23年末提高3.3pct。
　　供应链：2024Q1-Q3营收同比-22%、业绩同比-10%。公司公告，2024Q1-Q3供应链分部营收4147亿元，同比-22%，净利润22.7亿元，同比-9%；归母净利润22.4亿元，同比-10%。供应链分部毛利率2.0%，净利率0.5%，同比+0.3pct、+0.1pct。公司供应链业务持续深化专业化、国际化经营战略，聚焦核心品类、聚焦客户需求。
　　投资分析意见：撤销配股申请，利好公司估值修复、兼顾股东利益，维持“买入”评级。建发股份作为厦门国企，主营供应链运营及房地产两大业务，经营表现积极，分红可观；我们维持24-26年归母净利润预测为32.2、40.3、42.0亿元，对应24/25PE仅为8.8X/7.0X，当前公司估值仍具备吸引力，目前股息率（ttm）高达7.5%，维持“买入”评级。
　　风险提示：房地产行业销售超预期下滑，公司收到厦门证监局警示函，公司相关人员收到监管谈话措施决定。

　　事件：公司2024年10月30日发布2024年第三季度报告。
　　剔除上年重组收益后Q3业绩降幅环比收窄。公司2024年前三季度实现营业收入5021.4亿元，同比减少16.1%；归母净利润20.6亿元，同比减少83.4%；扣非归母净利润13.2亿元，同比减少39.3%。公司第三季度实现营业收入1831.2亿元，同比减少14.9%；归母净利润8.6亿元，同比减少91.8%；扣非归母净利润4.7亿元，同比减少53.5%。利润大幅下滑主要受上年同期美凯龙重组收益94.91亿元的影响，剔除重组收益后，公司2024年1-9月归母净利润同比减少29.8%；Q3归母净利润同比减少14.6%，降幅环比Q2收窄。
　　房地产业务营收增长，归母净利润受联发拖累同比下滑。2024年1-9月房地产业务营业收入813.7亿元，同比增长26%；归母净利润3.8亿元，同比减少19%，其中建发房产贡献6.6亿元，同比增加1亿元，联发集团贡献-3.7亿元，同比减少2.9亿元。业绩下滑主要因为：（1）2024年1-9月房地产业务毛利率同比下滑1.2pct至12.4%；（2）建发房产和联发集团分别计提存货跌价准备6.7和6.6亿元。据克而瑞数据，2024年前三季度建发房产和联发集团分别实现全口径销售金额853和191亿元，同比分别下降35.7%和57.4%。
　　供应链运营业务受宏观形势影响有所收缩，但Q3业绩显著修复。24年1-9月供应链运营业务实现营收4146.7亿元，同比减少22.2%；归母净利润22.4亿元，同比减少10.2%，主要由于受到宏观经济形势、大宗商品价格波动及传统汽车行业疲软影响，公司部分大宗商品集采分销业务和汽车销售业务利润下降。其中，Q1、Q2、Q3供应链业务归母净利润分别为7.7、6.5、8.2亿元，同比分别为-8.8%、-21.5%、-0.3%，Q3业绩有所修复，环比增加26.9%。
　　家居商场运营业务因出租率下滑致使业绩亏损。2024年1-9月公司家居商场运营业务实现营业收入61.1亿元，归母净利润-5.7亿元，亏损主要由于出租率下滑、美凯龙给予商户稳商留商优惠增加以及投资性房地产的公允价值变动损失增加所致。
　　投资建议：维持“买入”评级。公司地产业务土储布局优质，销售拿地在行业下行期依然保持韧性；供应链板块保持现有业务优势的同时加快国际化布局，市占率持续提升。但考虑到当前房地产市场尚未企稳，供应链受宏观经济形势影响依然存在压力，以及美凯龙的拖累，我们预计2024/2025/2026年公司营业收入分别为7719/7902/7912亿元；归母净利润分别为34/40/42亿元；对应EPS为1.15/1.36/1.44元；对应PE为8.3/7/6.7倍。
　　风险提示：地产政策放松不及预期，开发业务毛利率改善不及预期，大宗商品价格波动风险。

　　事件：公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营收5021.36亿元，同比减少16.13%；实现归母净利润20.58亿元，同比减少83.43%；实现扣非后归母净利润13.20亿元，同比减少39.30%。2024Q3，公司单季度实现营收1831.22亿元，同比减少14.94%，环比减少2.43%；实现归母净利润8.59亿元，同比减少91.81%，环比增长44.44%。
　　点评：
　　供应链运营业务盈利提升，24Q3业绩环比改善。2023Q3，公司及下属子公司联发集团收购美凯龙29.95%股份取得控制权，确认归属于上市公司股东的重组收益为94.91亿元。剔除上述事项影响后，2024Q3公司归母净利润同比减少1.47亿元，同比下降14.64%，降幅较2024Q2有所收窄。2024Q3，公司供应链运营业务实现营收1511亿元，环比增长7.21%；实现归母净利润8.23亿元，环比增长26.87%。然而，由于终端需求仍然相对疲弱，叠加大宗商品价格下跌，2024Q3公司供应链运营业务毛利率环比下降0.6pct至1.5%。
　　前三季度房地产业务营收增加，美凯龙出租率下滑营收下降。房地产业务方面，2024年前三季度，公司房地产业务实现营收813.66亿元，同比增长26.03%；实现归母净利润3.81亿元，同比减少19.04%。2024年前三季度，公司子公司联发集团计提6.64亿元存货跌价准备，为公司房地产业务分部贡献的“归母净利润”为-3.73亿元，同比减少2.85亿元。家居商场运营业务方面，2024年前三季度，公司家居商场运营业务实现营收61.05亿元，实现归母净利润-5.67亿元。由于美凯龙商场出租率阶段性下滑，美凯龙给予商户的稳商留商优惠增加等因素致使其营收及利润同比减少。同时，由于投资性房地产的公允价值变动损失增加，导致了对应归母净利润的显著下滑。
　　盈利预测、估值与评级：2024年前三季度，由于终端需求仍然相对较为疲弱，公司供应链运营业务营收下滑，叠加房地产业务及家具商场运营业务利润下滑，公司业绩低于此前预期。考虑到当前终端需求仍有待修复，我们下调公司2024-2026年归母净利润，预计2024-2026年公司归母净利润分别为30.54、41.02、48.67亿元（前值分别为61.71、69.86、79.72亿元）。公司为国内大宗供应链管理行业龙头之一，通过国际化及数字化布局，公司供应链运营综合实力将得到进一步加强，维持“增持”评级。
　　风险提示：大宗商品价格变动，宏观经济下行风险，应收账款风险，终端需求不及预期，汇率波动风险。