建发股份发布25年年报以及26年一季报，25年实现营收6712.70亿元（yoy-4.28%），归母净亏损108.15亿元（24年29.46亿元），因减值影响较大，业绩略低于预告下限（归母净亏损52-100亿元）。扣非净利-57.37亿元（24年净利19.05亿元）。全年分红每10股派7元。26Q1营收1401.40亿元（yoy-2.53%），归母净利7.01亿元（yoy+20.06%），扣非净利6.23亿元（yoy+537.46%）。25年业绩下滑主要受累于家居和地产业务。家居业务公允价值变动和减值损失合计273亿，房地产也受结算结构和减值因素影响，但供应链业务稳健发展。26Q1家居业务减值影响有所收窄，带动业绩修复。长期视角下，我们看好公司融资优势、优质土储以及周转能力，尤其是地产产品力优势持续提升，有望打开未来空间，维持“买入”。
　　房地产业务：减值影响25年利润，土储品质及产品力支撑长期修复
　　2025年房地产业务收入1564亿元（yoy-15%），因市场景气度下行，存货跌价准备合计计提113亿（yoy+94%），主要因联发减值规模显著提升，结算量和利润率双降，板块合计归母亏损69亿元。26Q1板块收入67亿（yoy-48%），归母净亏损0.6亿，亏损收窄0.3亿，主要是销售及拿地相对行业更为积极：25年/26Q1地产销售额分别为1449/312亿元（yoy-8%/-3%），拿地额788/33亿，25年拿地强度依然高达55%。截止25年末，一二线可售货值占比、22年及以后新货占比分别高达85%/76%。获市场认可的产品力、持续优化的土储结构，有望强化未来地产板块盈利。
　　供应链业务：25年货量稳中有升，26Q1纸浆业务波动致盈利承压
　　2025年，供应链运营业务实现营业收入5,083.42亿元（yoy-0.12%），归母净利润32.62亿元（yoy-7%）。25年主要大宗品经营货量2.3亿吨（yoy+3%），其中钢材、农产品货量分别为7500万吨（yoy+7%）、3800万吨（yoy+13%）。1Q26，供应链运营业务实现营业收入1319.09亿元（yoy+1.98%，qoq+68.3%），归母净利7.56亿元（yoy-10.9%，qoq-18.1%），核心货量同比增长带动营收改善，归母净利承压主要受到纸浆业务市场行情波动影响。往后展望，我们认为伴随地产周期企稳、反内卷推动上游行业盈利持续改善，供应链业务有望企稳改善。
　　融资优势显著，维持“买入”
　　国企+双主业强化公司融资优势，25年/26Q1累计发行123/56亿公开债，平均利率仅2.03%/1.89%。25年派息率（对应4月29日股价）达7.4%。因地产景气度仍在筑底进程，地产销售规模以及表外项目盈利能力有所下降，我们下调26-27年归母净利预测，预计2026-2028年归母净利为16.51/25.19/32.53亿元（较前值分别下调37.85%/20.43%/-），BPS为21.05/21.22/21.64元（前值25.12/25.51/-元），可比公司对应26年Wind一致预期PB均值为0.59倍，公司资产减值计提充分，预计26年0.59倍PB，目标价12.42元（前值13.82元，26PB0.55x），维持“买入”。
　　风险提示：地产销售下行风险，家居市场需求下行风险，大宗价格波动风险。

　　25年归母净利润-108亿、大幅亏损源于联发及美凯龙拖累、大幅计提减值及公允亏损。公司发布2025年年报，公司实现营收6712.7亿元，同比-4.3%；利润总额-254.3亿元，同比-326.3%；归母净利润-108.1亿元，同比-467.1%；每股收益-3.9元，同比-576.8%。公司归母净利润出现亏损，按分部看，1）供应链运营业务分部业绩32.6亿元，同比-7.0%；2）房地产业务分部业绩-69.4亿元，同比大幅亏损，其中建发房产贡献19.7亿元、联发集团贡献-89.1亿元；联发业绩亏损源于大幅计提存货跌价准备。3）美凯龙业绩-71.4亿元，源于计提各项减值损失及公允价值亏损。美凯龙2025年经营活动产生现金净流入8.16亿元，相较24年2.16亿元大幅增长。25年公司综合毛利率5.6%，同比-0.3pct；期间费率2.7%，同比持平；净利率-1.6%，同比-2.0pct。此外，公司各类资产减值准备166.3亿元，将减少业绩77.9亿元。25年公司拟每股分红0.7元，对应股息率7.8%。26Q1，公司营收1401亿元，同比-2.5%；归母净利润7.0亿元，同比+20.1%。公司发布2026-2028年度股东回报规划，现金分红比例原则上不低于归母可供分配利润的30%。
　　房地产：销售表现稳定，拿地积极、拿地强度55%、聚焦一二线。2025年地产分部营收1564亿元，同比-15.3%；归母净利润-0.7亿元、出现亏损；地产分部毛利率14.4%，同比+0.6pct；净利率-4.4%，同比-4.6pct。2025年，公司房地产业务分部实现销售金额1434.4亿元，同比-8.3%；全口径销售回款1489亿元，同比-8.6%；回款比例104%。其中，子公司建发房产销售金额1223亿元，同比-8.4%，根据克而瑞数据，建发房产销售金额位列第7名；联发集团销售金额258亿元，同比-1.7%。公司在一、二线城市的全口径销售金额占比超过90%，全口径销售额超50亿元的城市达6个，分别为杭州、上海、厦门、北京、福州、南京。2025年公司拿地金额788亿元，同比+24%，拿地强度55%；拿地货值1567亿元，同比+35%；其中，一、二线城市拿地金额占比约90%。公司重点布局上海、北京、杭州、厦门、成都等核心城市。截至2025年末，公司在一二线城市货值占比约85%，同比+5pct；2022年及以后获取的土地货值占比约76%，有效增强土储安全边际，土储结构持续优化。26Q1地产分部营收67亿元，同比-47.8%；归母净利润-0.63亿元、亏损减少。
　　供应链：25年、26Q1业绩同比-7%、-11%，总体保持稳定。2025年供应链分部营收5083亿元，同比-0.1%，归母净利润0.3亿元，同比-7.0%。供应链分部毛利率2.2%，净利率0.6%，同比均持平。25年，公司经营的黑色金属、有色金属、矿产品、农产品、浆纸、能源化工产品等主要大宗商品的经营货量约2.3亿吨，同比+3%，多个核心品类继续保持行业领先地位。其中：钢材经营货量超7,500万吨，同比+7%；农产品经营货量超3,800万吨，同比+13%；纸浆、纸张合计经营货量超1,500万吨，同比+6%。26Q1供应链分部营收1319亿元，同比+2.0%；归母净利润7.6亿元，同比-10.9%。
　　投资分析意见：轻装上阵，价值回归，维持“买入”评级。建发股份作为厦门国企，经营表现积极。考虑到行业景气度下行，联发减值压力较大，同时美凯龙租金压力下IP账面价值有所下滑，出现明显公允价值损失，我们下调26-27年业绩预测分别为15、25亿元（原值31、40亿元），新增28年预测30亿元，对应26/27PE为18/11X；公司业绩短期亏损承压，但资产质量仍然可观，目前公司PB（LF）仅0.64倍，对比可比央国企公司招商蛇口、厦门象屿、厦门国贸PB分别为0.80、1.32、0.68倍，估值仍处于低位，维持“买入”评级。
　　风险提示：房地产行业销售超预期下滑，美凯龙租金增速不及预期。公司发布《关于上海证券交易所业绩预告相关事项监管工作函的回复公告》。

　　收入利润承压下滑，供应链运营业务稳健盈利，维持“买入”评级
　　建发股份发布2025年年报及2026年一季报，公司2025年收入下降、利润转亏。受存货计提减值影响，我们下调2026-2027并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为22.1、36.5、46.4亿元（原值45.1、50.5亿元），EPS分别为0.76、1.26、1.60元，当前股价对应PE为12.5、7.6、5.9倍，公司供应链运营业务保持盈利，看好后续业绩企稳修复，维持“买入”评级。
　　2025年归母净利润转负，高现金分红加强股东回报
　　公司2025年营收6712.7亿元，同比-4.3%；归母净利润-108.1亿元，经营性净现金流115.9亿元；毛利率和净利率分别为5.6%和-4.2%，同比分别-0.3pct、-5.0pct。公司利润转负主要系（1）联发集团结转规模下降，同时计提存货减值71.2亿元，贡献归母净利润-89.1亿元；（2）美凯龙投资性房地产公允价值损失234.4亿元，减值损失39.0亿元，贡献归母净利润-71.4亿元。此外，建发房产贡献归母净利润19.7亿元（计提存货减值41.5亿元）。2026Q1公司营收和归母净利润分别为1401.4亿元、7.0亿元，同比分别-2.5%、+20.1%。2025年度公司现金分红总方案为每10股派发现金红利7元（含税），保持了现金分红力度，维持股东回报。
　　供应链运营业务稳健发展，海外业务规模同比增长
　　2025年，公司供应链运营业务营收5083.4亿元，同比-0.1%，收入占比75.7%；归母净利润32.6亿元，同比-7.0%。2025年公司主要大宗商品的经营货量约2.3亿吨，同比增长约3%，其中钢材同比+7%，农产品同比+13%，纸浆、纸张同比+6%。公司致力于加速国际化布局，2025年进出口和转口的业务总额约426亿美元，其中境外业务总额突破140亿美元，同比增长约40%。
　　销售规模小幅下滑，拿地强度维持高位
　　2025年，公司实现销售金额1434.4亿元，同比-8.3%，一二线城市占比超90%，销售回款比例104%，其中建发房产和联发集团销售金额同比分别-8.4%、-1.7%。2025年公司拿地51宗，拿地金额788亿元，同比+24%；拿地强度55%，同比+14pct；新增货值1567亿元，同比+35%。截至年末，公司一二线土储货值占比约85%，同比+5pct，2022年及以后获取的土地货值占比约76%，土储结构优化。
　　风险提示：大宗商品经营不及预期、房地产行业恢复不及预期。

　　事件
　　建发股份2026年1月23日发布2025年业绩预告，预计全年实现归母净利润为-100亿元至-52亿元，扣非归母净利润为-65亿元至-33亿元。分板块看，供应链业务维持盈利，子公司联发集团和子公司美凯龙归母净利润为负值。
　　供应链业务保持稳健盈利，新五年战略规划已发布。
　　公司2025年大宗商品业务核心品类经营总货量保持增长；消费品业务规模稳步提升；海外业务（销售目的地在海外）实现规模约140亿美元，同比增长约37%。供应链业务继续保持稳健盈利，是公司经营发展的基本盘，也是派发现金分红的支撑。公司已发布2026-2030年供应链运营业务战略规划，将围绕“提升经济效益、提升市场地位、提升海外规模”三大战略发展。
　　地产经营表现有韧性，联发集团归母净利润为负。
　　2025年子公司建发房产实现销售金额1221亿元，同比-9%（克而瑞百强房企整体同比-20%），规模稳居行业第7；子公司联发集团实现销售金额267亿元，同比-15%，规模提升至行业第28（2024年为第32）。业绩端，子公司联发集团2025年预计归母净利润为-80亿元至-100亿元，主要由于结转收入同比下降，前期高地价项目结转，整体结算利润为负，同时计提存货跌价准备，导致亏损。管理层发生变动，建发房产原总经理林伟国已升任为建发房产董事长，兼任联发集团董事长，未来或通过建发房产的经营管理经验改善联发集团的经营情况。
　　家居商场运营业务归母净利润为负，经营现金流已有改善。
　　家居商场运营业务子公司美凯龙2025年预计归母净利润为-225亿元至-150亿元（2024年为-29.83亿元）。亏损主要原因：由于市场对未来租金预期发生转变，致使投资性房地产价值显著下降，2025年下调约126亿元至215亿元；根据各项资产最新可回收情况，2025年计提减值准备约45亿元至57亿元。以上非经营事项对业绩的影响，不影响美凯龙出租率和经营活动净流入已改善的现状，2025年前三季度美凯龙经营性现金流为6.4亿元。
　　投资建议：考虑子公司联发集团和美凯龙的资产减值损失、公允价值变动影响，我们预计公司归母净利润2025-2027年分别为-82.14/11.10/30.75亿元，2025年转亏，2026年扭亏为盈，2027年同比为176.9%，EPS分别为-2.83/0.38/1.06元。当前股价对应2025-2027年PB分别为0.4x、0.4x和0.4x。公司供应链业务稳定盈利，联发集团和美凯龙大幅计提减值和公允价值损失后，未来预计能轻装上阵，预计业绩能扭亏为盈，同时公司股息有支撑，维持“推荐”评级。
　　风险提示：大宗商品价格剧烈波动，政策效果不达预期，市场信心不及预期。

　　建发股份发布三季报：Q3实现营收1836.63亿元（yoy+0.30%，qoq+7.06%），归母净利3.08亿元（yoy-64.18%，qoq+19.91%）。2025年Q1-Q3实现营收4989.83亿元（yoy-0.63%），归母净利11.49亿元（yoy-44.19%），扣非净利9.86亿元（yoy-25.34%）。业绩下滑主要受累于家居和地产业务，市场影响下家居业务产生公允价值变动和减值损失约35亿，房地产仍受结算结构和减值因素影响，但供应链业务稳健发展。长期视角下，我们看好公司融资优势、优质土储以及周转能力，尤其是建发房产产品力优势持续提升，有望打开未来空间，叠加高股息加持，维持“买入”。
　　房地产业务：减值影响小幅走弱，产品力推动销售逆势增长
　　Q1-3房地产业务收入640亿元（yoy-21.3%），因市场景气度下行，存货跌价准备合计计提11.5亿存货减值准备，但同比有所收窄（-13.5%）。利润总额23亿，但因高权益开发平台联发集团归母亏损10.1亿，因此合计归母亏损2.3亿。除了减值影响，联发集团还受制于结算规模下降，同时结算结构造成毛利率下降。但销售颇有亮点：Q1-3建发房产/联发集团销售额同比分别+12.6%/+53.3%至957.4/194.5亿，持续提升的产品力推动公司逆势增长。获市场认可的产品力、持续优化的土储结构、叠加对建发国际集团的增持，有望强化未来地产板块盈利。
　　供应链业务：聚焦核心品类与海外拓展，归母净利同环比均改善
　　25Q3上游行业盈利开始改善，7-9月工业企业盈利同比分别为-1.5%/20.4%/21.6%。公司聚焦核心主业，前三季度整体货量超1.5亿吨，海外业务规模同比增长23.2%。公司供应链运营分部货量、收入、与盈利均实现同比增长。三季度，公司供应链业务实现营业收入1621.3亿元，同比+7.3%；实现毛利率1.85%，同比+0.35pct；实现归母净利润9.2亿元，同比+11.7%，环比+60.7%。往后展望，我们看好国内反内卷推动上游行业盈利持续改善，与美国降息周期共振，推升大宗商品整体贸易需求。
　　高股息提升投资价值，维持“买入”
　　国企+双主业强化公司融资优势，截至10月末今年累计发行81亿公开债，平均利率仅2.05%。公司承诺25年每股派息不低于0.7元，对应目前股价（10月31日）股息率达6.9%，高股息属性提升投资价值。因地产景气度仍在筑底进程，存货减值以及家具业务形成的公允价值变动损益超出我们预期，我们将2025-2027年归母净利调整为22.81/26.56/31.66亿元（较前值调整幅度-22.96%/-26.54%/-29.30%），BPS为24.90/25.12/25.51元（前值25.14/25.68/26.53元），由于地产开发及商场运营亏损，因此改用PB估值，可比公司对应26年Wind一致预期PB均值为0.62倍，考虑商场业务的影响，预计公司26年0.55倍PB，目标价13.82元（前值14.29元，地产/供应链分别15.7/10.1倍25PE），维持“买入”。
　　风险提示：地产销售下行风险，家居市场需求下行风险，大宗价格波动风险。

　　事件
　　2026年1月，建发股份发布业绩预告。预计2025年度实现归母净利润为-100亿元至-52亿元。2024年全年归母净利润为29.5亿。
　　点评
　　经公司初步测算披露，2025年度实现营业收入6,736亿元到6,936亿元之间。其中三个子板块，拆分情况如下：
　　>>供应链板块，营收约5200亿元，利润盈利约+33亿；
　　>>房地产板块：营收约1570亿元，同比2024年下降约-15%，主要系子公司建发房产和联发集团因交付项目减少导致结转收入减少利润减少；利润约-65亿至-53亿元，主要系联发集团地产项目25年度结转收入规模同比下降，叠加前期地价较高的项目集中结转导致成本较高，计提减值前的营业利润为负；同时计提的存货跌价准备预计将大幅增加。
　　>>家居商场运营板块：经营主体为子公司美凯龙。美凯龙预计2025年度营业收入约66亿元，归母净利润为-225亿元至-150亿元，为建发股份贡献利润约-67亿元至-44亿元。主要原因系房地产市场持续低迷导致家居零售市场需求减弱，租金水平较以往年度已出现显著下降，因此对未来租金的收益情况进行了预期调整，致使投资性房地产价值显著下降，同时计提了相应的减值准备。
　　投资评级
　　预计公司将会在26-27年，优化以上2类泛地产子公司的精细化管理力度，降本增效。随着我国存量房改善性需求的持续释放，家居零售市场有可能在26年底逐渐恢复稳健的状态。25年公司海外供应链业务规模约140亿美元，同比增长约37%，稳健盈利。叠加公司已发布未来5年的供应链三大战略目标，我们看好公司此举，有望奠定未来业绩增长空间，继续维持“增持”评级。
　　风险提示
　　房地产持续低迷风险；地产投资的减值风险；宏观大宗风险；