Xiamen C&D Inc (C&D) reported (30 August) revenue/attributable net profit of RMB391.0/1.20bn for 1H24 (-16.8/-37.7% yoy). Given the yoy decline in earnings as a result of sector climate, impairment provisions and loss from fair value changes for home furnishing mall business, we adjust our 2024/2025/2026 attributable net profit forecasts from RMB5.22/6.07/7.07bn to RMB3.50/4.15/4.85bn, with EPS of RMB1.19/1.41/1.65 (based on the latest share capital). We value the company’s property development and operation/supply chain segments at 11.9/7.3x 2024E PE, at par with property developer/supply chain peers’ averages on Wind consensus. Our target price is RMB9.82 (previous: RMB12.91). BUY.

　　事件：公司2024年8月30日发布2024年半年报，2024年上半年公司实现营业收入3190亿元（YoY-16.8%），归母净利润12亿元（YoY-37.7%），扣非归母净利润8亿元（YoY-26.9%）。
　　房地产业务：销售排名提升，投拓稳健，土储结构优化。2024年上半年房地产业务营收512亿元（YoY+55.6%），归母净利润1.5亿元（YoY-38%）。其中，建发房产贡献归母净利润3.46亿元，同比增加0.35亿元；联发集团贡献-2.85亿元，同比减少2.24亿元；此外，出售天津金晨公司股权取得投资收益0.94亿元。业绩下滑主要因为：（1）房地产业务毛利率同比下滑1.9pct至13.1%；（2）建发房产和联发集团分别计提存货跌价准备4.63和6.14亿元。销售端，2024年上半年公司合同销售金额742.7亿元（YoY-40.3%），销售金额位列行业第7名，同比提升2名；全口径回款717亿元，回款比例达97%。拿地端，上半年公司稳健拓储，获取土地17宗，全口径拿地金额387.6亿元（YoY-46.3%），全口径货值686亿元，拿地金额/销售金额达52%，拿地规模和力度行业内居前。公司拿地高度聚焦，土储结构不断优化，上半年一二线拿地金额占比达98%，截止上半年末，一二线权益口径未售土储占比76.9%，较上年末提升3.3pct。
　　供应链运营业务：受宏观形势影响业绩下滑，但经营货量仍实现增长。2024年上半年公司供应链业务营收2636亿元（YoY-24.8%），归母净利润14.2亿元（YoY-15.1%）。营收利润下滑主要因为受到宏观经济形势、大宗商品价格波动及传统汽车行业疲软影响，公司部分大宗商品集采分销业务和汽车销售业务利润下滑。在大宗商品价格下行周期，公司依然实现了经营货量继续增长和市场占有率逐步提升，上半年公司大宗商品经营货量近10500万吨，同比增速近9%。多个核心品类继续保持行业领先地位，其中，钢材/农产品经营货量分别超3300/2000万吨，同比增长分别超13%/28%。此外，公司积极拓展海外市场，上半年公司进出口和国际业务额达到186.6亿美元，占供应链业务比重约40%。
　　家居商场运营业务：上半年实现归母净利润-3.8亿元。主要由于美凯龙商场出租率阶段性下滑，为了支持商户持续经营，稳商留商优惠增加等因素使其营业收入及利润同比减少；同时，投资性房地产公允价值变动损失增加，导致美凯龙的归母净利润-12.7亿元，为公司合并报表贡献-3.8亿元。
　　投资建议：维持“买入”评级。公司地产业务土储布局优质，销售拿地在行业下行期依然保持韧性；供应链板块保持现有业务优势的同时加快国际化布局，市占率持续提升。但考虑到当前房地产市场尚未企稳，供应链受宏观经济形势影响依然存在压力，以及美凯龙的拖累，我们调整了公司的盈利预测，预计2024/2025/2026年公司营收7719/7902/7912亿元；归母净利润34/40/42亿元；对应EPS为1.15/1.36/1.44元；对应PE为6.2/5.2/5.0倍。
　　风险提示：地产政策放松不及预期，开发业务毛利率改善不及预期，大宗商品价格波动风险。

　　房地产业务同比营收大增，美凯龙并表稀释利润，维持“买入”评级
　　建发股份发布2024年中期报告，公司实现营业收入、归母净利润分别为3190.15亿元、11.99亿元，同比分别-16.80%、-37.67%，实现扣非归母净利润8.48亿元，同比-26.87%，公司上半年毛利率4.78%，净利率0.52%，同比分别+1.97pct、-0.31pct。我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为50.5、64.3、78.0亿元，EPS分别为1.7、2.1、2.6元，当前股价对应PE估值分别为6.2、4.9、4.0倍，公司多元业务协同发展，经营业绩有望长期向好，维持“买入”评级。
　　房地产业务同比营收大增，供应链业务有所收缩
　　公司2024年上半年供应链业务、房地产业务分别实现营收2635.69亿元、512.21亿元，分别同比-24.82%、+55.63%，供应链业务实现归母净利润14.21亿元，同比减少2.52亿元，主要系公司部分大宗商品集采分销业务和汽车销售业务利润较上年同期下降；房地产业务实现归母净利润1.55亿元，同比减少0.95亿元，主要由于：（1）建发房产、联发集团根据谨慎性原则分别计提4.63亿元、6.14亿元存货跌价准备，分别为公司实现归母净利润3.46亿元、-2.85亿元，分别同比+0.35亿元、-2.24亿元；（2）结算毛利率有所下降，地产业务结算毛利率13.1%，同比下降1.9pct。
　　家具商场出租率阶段性下滑，美凯龙并表稀释利润
　　2024年上半年，公司家具商场运营业务实现营收、归母净利润42.25、-3.77亿元，系美凯龙商场出租率阶段性下滑，为支持商户持续经营，美凯龙给予商户稳商留商优惠增加致使其营业收入及利润同比减少，同时投资性房地产公允价值变动损失增加，美凯龙归母净利润-12.73亿元，并表贡献归母净利润-3.77亿元。
　　坚守稳健发展原则，融资成本优势明显
　　截至2024年6月30日，公司剔除预收账款后的资产负债率65.13%，流动比率1.35，速动比率0.55，公司在手货币资金1040.43亿元，应收账款292.43亿元，房地产子公司整体平均融资成本3.57%—4.25%。
　　风险提示：大宗商品经营不及预期、房地产行业恢复不及预期。

　　2024H1业绩同比-38%、低于预期，报告期末预收账款-20%。公司发布2024年中报，2024H1公司实现营收3,190.1亿元，同比-16.8%；归母净利润12.0亿元，同比-37.7%；每股收益0.33元，同比-41.1%。公司营收有所下滑，分业务看，供应链运营分部、房地产分部营收分别同比-24.8%、+55.6%；归母净利润同比减少7.25亿元，按分部看，1）供应链运营业务分部归母净利润14.21亿元，同比减少2.52亿元；2）房地产业务分部归母净利润1.55亿元，同比减少0.95亿元，其中建发房产贡献3.46亿元、联发集团贡献-2.85亿元；3）家居商场运营业务分部归母净利润-3.77亿元，主要是由于美凯龙商场出租率阶段性下滑，美凯龙给予商户的稳商留商优惠增加等因素、同时投资性房地产公允价值变动损失增加。24H1公司综合毛利率4.8%，同比+2.0pct；期间费率2.8%，同比+1.1pct；归母净利率0.4%，同比-0.1pct。此外，公司税金及附加12.5亿元，同比+103.9%；投资收益3.8亿元，同比-28.0%；资产及信用减值损失24.1亿元，同比+209%，减少归母净利润13.0亿元。至24H1末，预收账款（含合同负债）2,451亿元，同比-20%。
　　房地产：结算利润率触底、销售排名持续提升。公司公告，24H1公司地产分部营收512亿元，同比+55.6%；净利润16.0亿元，同比-1.9%；归母净利润1.5亿元，同比-38.0%；地产分部毛利率13.1%，同比-1.9pct；净利率3.1%，同比-1.8pct。24H1公司实现销售金额742.7亿元，同比-40.3%，回款比例97%；其中子公司建发房产销售金额660亿元，同比-29.9%。公司在一二线城市全口径销售金额占比近80%，全口径销售额超20亿元的城市数量达到9个。24H1建发房产销售额全国排行第7名，同比提升2名，实现逆境中的弯道超车。投资方面，24H1拿地金额388亿元，同比-46%，拿地/销售金额比52%；全口径拿地货值686亿元，其中一二线城市拿地金额占比达98%，重点在上海、厦门、杭州、武汉等地获取多个优质项目。截至24H1末，公司土储规模2,086万方，对应货值3,331亿元，同比分别-7%、-6%。公司在一二线城市的权益土地储备（未售）货值占比约77%，较23年末提高3.3pct。
　　供应链：24H1营收同比-25%、业绩同比-15%。公司公告，24H1供应链分部营收2,636亿元，同比-24.8%，净利润14.1亿元，同比-11.0%；归母净利润14.2亿元，同比-15.1%。供应链分部毛利率2.3%，净利率0.5%，同比分别+0.6pct、+0.1pct。在国际业务方面，上半年，公司进出口和国际业务额达到186.6亿美元，占供应链运营业务比重约40%。公司供应链业务持续深化专业化、国际化经营战略，聚焦核心品类、聚焦客户需求，叠加当前大宗交易仍处于景气度高位，公司供应链盈利能力企稳。
　　投资分析意见：业绩有所下降，销售排名稳定增长，维持“买入”评级。建发股份作为厦门国企，主营供应链运营及房地产两大业务，经营表现积极，分红可观；考虑到地产分部联发集团及家具商场美凯龙仍有亏损压力，我们下调24-26年归母净利润预测为38.3、40.7、42.5亿元（原值50.3、59.9、70.3亿元），对应24/25PE仅为5.6X/5.3X，当前估值仍明显低于可比公司估值，维持“买入”评级。
　　风险提示：房地产行业销售超预期下滑，公司收到厦门证监局警示函，公司相关人员收到监管谈话措施决定。

　　24Q1营业收入同比-22%、业绩同比-24%，低于市场预期。公司发布2024年一季报，24Q1公司实现营收1,313.4亿元，同比-21.6%（调整后）；归母净利润6.0亿元，同比-23.9%（调整后）；扣非后归母净利润2.8亿元，同比-15.8%（调整后）；每股收益0.17元，同比-26.1%。24Q1剔除美凯龙经营损益之后，公司归母净利润7.15亿元，同比-9.9%。公司营收有所下滑，源于供应链业务收入有所下滑，而地产结算相对稳定；分业务看，供应链运营分部、房地产分部营收分别同比-24.1%、+13.3%；归母净利润同比-23.9%，其中供应链、房地产、家居商场运营分部分别为7.7、-0.6、-1.1亿元；地产分部业绩亏损源于毛利率持续下滑，家居商场运营分部源于商场出租率下滑、同时投资性房地产公允价值损失增加。24Q1公司综合毛利率3.9%，同比+1.5pct；期间费率3.1%，同比+1.5pct；净利率0.3%，同比-0.2pct。此外，公司投资收益2.4亿元，同比+33.3%；公允价值变动收益-3.5亿元，同比-257.6%。至24Q1末，合同负债2,557亿元，同比-8%；合同负债规模可观，公司有望进入结算高峰期。
　　房地产：24Q1销售额395亿元、同比-34%，行业排名第6，排名持续提升。公司公告，24Q1地产分部营收65.9亿元，同比+13.3%；净利润-0.15亿元，同比-115.75%；归母净利润-0.58亿元，去年同期亏损；地产分部毛利率14.6%，同比-1.9pct；净利率-0.2%，同比-1.9pct。根据克而瑞数据，24Q1建发房产销售金额315亿元，同比-31%，加上联发后总销售金额395亿元，同比-34%；在行业逆境中，公司凭借优异的项目区域布局、品牌效应使得销售端呈现更强韧性。24Q1建发股份销售额全国排行第6名，同比提升1名，实现逆境中的弯道超车。至2023年末，公司土储规模2,309万平，对应货值3,330亿元，仍有补土储诉求。
　　供应链：24Q1营收同比-24%、业绩同比-9%、业绩相对平稳。公司公告，24Q1公司供应链分部营收1,226.4亿元，同比-24.1%，净利润7.9亿元，同比+1.3%；归母净利润7.7亿元，同比-8.7%。24Q1公司供应链分部毛利率2.4%，净利率0.6%，同比分别+0.5%、+0.2%。公司积极融入国内国际双循环相互促进的新发展格局。在国际方面，公司23年实现进出口和国际贸易总额438亿美元，同比+8%。在国内方面，公司深耕国内华东、华南市场，积极开拓中西部区域。2023年，公司向中西部供应商采购、对中西部客户销售的经营规模均超过2,000亿元，同比增长约8%。
　　投资分析意见：业绩低于预期，销售跑赢行业，维持“买入”评级。建发股份作为厦门国企，主营供应链运营及房地产两大业务，经营表现积极，分红可观；地产分部联发集团及家具商场美凯龙亏损将逐渐修复，供应链业务国内外双循环、业绩稳步增长。我们维持24-26年归母净利润预测为50.3、59.9、70.3亿元，对应24/25PE仅为6.2X/5.2X，我们看好公司将凭借房地产和供应链业务的双轮驱动，维持“买入”评级。
　　风险提示：房地产行业销售超预期下滑，公司收到厦门证监局警示函，公司相关人员收到监管谈话措施决定。

　　事件：公司发布2023年报。公司23年实现营业收入约7637亿元，同比下降8.3%（调整后）；实现归母净利润131亿元，同比增长109%（调整后）；实现扣非归母净利润24亿元，同比下降34.9%（调整后）。如果剔除并表红星美凯龙的重组收益，公司23年实现归母净利润35.8亿元，同比下降43.0%。公司拟派发现金股息0.7元/股，现金分红率约68%（剔除重组收益和永续债利息）。
　　宏观经济增速下行，供应链业务盈利同比下降。公司2023年供应链业务实现营业收入5934亿元，同比下降14.8%，实现归母净利润39.5亿元，同比下降1.4%。在大宗商品价格剧烈波动的环境下，公司经营业绩较为平稳，得益于公司稳健的风控能力，同时也体现出公司专业化、国际化、物流支持、投资支持、金融赋能、科技赋能等战略的落地成效。公司供应链业务坚定贯彻“专业化”与“国际化”发展战略，虽处大宗商品价格下行周期，公司依然巩固了核心品种的市场占有率。
　　计提大额存货跌价准备，房地产业盈利同比大幅下降。2023年公司建发房产/联发集团共实现销售金额合计2295亿元，同比增长9.4%，实现权益销售金额1561亿元，同比增长6.7%。2023年公司房地产业务实现营业收入1664亿元，同比增长21.9%；2023年公司房地产业务毛利率约11.5%，同比减少3.13pct，实现归母净利润1.9亿元，同比减少20.75亿元，主要是因为子公司建发房产、联发集团合计计提存货跌价准备29.31亿元。2023年公司获取优质土地91宗，全口径拿地金额合计约1320亿元，其中一二线城市拿地金额占比超90%。
　　美凯龙计提减值准备，并表对公司盈利带来负贡献。2023年美凯龙商场租赁及运营业务的营业利润超14亿元；但美凯龙2023年计提资产减值准备和信用减值准备、下调投资性房地产公允价值、停止部分回报率不及预期的项目产生营业外支出，以上四项合计金额为31.61亿元，实现归母净利润为-22.16亿元。2023年9月-12月，美凯龙为建发股份贡献的归母净利润为-5.63亿元。
　　经济增速下行压力仍在，公司2024年收入目标低于上年。公司披露2024年经营预算目标：力争实现营业收入7,000亿元，预计成本费用（营业成本+税金及附加+销售费用+管理费用+研发费用+财务费用）共计6,875亿元。
　　投资建议：宏观经济增速下行，公司短期盈利承压；房地产业务、美凯龙计提大额跌价/减值准备，公司23年扣非盈利大幅下降。考虑经济增速下行影响，我们下调公司24-25年归母净利润预测13%/13%分别至61.7亿元、69.9亿元，新增26年归母净利润预测79.7亿元；基于公司在大宗供应链业务的领先地位以及未来宏观经济复苏以及房地产政策优化，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：商品价格波动风险，导致客户违约；经营风险，如合作方违约、货物损失等；资金风险，如评级下降导致的资金成本上升等；地产景气度下滑，房地产业务收入及利润率下滑；公司因合规或其他原因受监管进一步处罚。