事件
　　建发股份2026年1月23日发布2025年业绩预告，预计全年实现归母净利润为-100亿元至-52亿元，扣非归母净利润为-65亿元至-33亿元。分板块看，供应链业务维持盈利，子公司联发集团和子公司美凯龙归母净利润为负值。
　　供应链业务保持稳健盈利，新五年战略规划已发布。
　　公司2025年大宗商品业务核心品类经营总货量保持增长；消费品业务规模稳步提升；海外业务（销售目的地在海外）实现规模约140亿美元，同比增长约37%。供应链业务继续保持稳健盈利，是公司经营发展的基本盘，也是派发现金分红的支撑。公司已发布2026-2030年供应链运营业务战略规划，将围绕“提升经济效益、提升市场地位、提升海外规模”三大战略发展。
　　地产经营表现有韧性，联发集团归母净利润为负。
　　2025年子公司建发房产实现销售金额1221亿元，同比-9%（克而瑞百强房企整体同比-20%），规模稳居行业第7；子公司联发集团实现销售金额267亿元，同比-15%，规模提升至行业第28（2024年为第32）。业绩端，子公司联发集团2025年预计归母净利润为-80亿元至-100亿元，主要由于结转收入同比下降，前期高地价项目结转，整体结算利润为负，同时计提存货跌价准备，导致亏损。管理层发生变动，建发房产原总经理林伟国已升任为建发房产董事长，兼任联发集团董事长，未来或通过建发房产的经营管理经验改善联发集团的经营情况。
　　家居商场运营业务归母净利润为负，经营现金流已有改善。
　　家居商场运营业务子公司美凯龙2025年预计归母净利润为-225亿元至-150亿元（2024年为-29.83亿元）。亏损主要原因：由于市场对未来租金预期发生转变，致使投资性房地产价值显著下降，2025年下调约126亿元至215亿元；根据各项资产最新可回收情况，2025年计提减值准备约45亿元至57亿元。以上非经营事项对业绩的影响，不影响美凯龙出租率和经营活动净流入已改善的现状，2025年前三季度美凯龙经营性现金流为6.4亿元。
　　投资建议：考虑子公司联发集团和美凯龙的资产减值损失、公允价值变动影响，我们预计公司归母净利润2025-2027年分别为-82.14/11.10/30.75亿元，2025年转亏，2026年扭亏为盈，2027年同比为176.9%，EPS分别为-2.83/0.38/1.06元。当前股价对应2025-2027年PB分别为0.4x、0.4x和0.4x。公司供应链业务稳定盈利，联发集团和美凯龙大幅计提减值和公允价值损失后，未来预计能轻装上阵，预计业绩能扭亏为盈，同时公司股息有支撑，维持“推荐”评级。
　　风险提示：大宗商品价格剧烈波动，政策效果不达预期，市场信心不及预期。

　　建发股份发布三季报：Q3实现营收1836.63亿元（yoy+0.30%，qoq+7.06%），归母净利3.08亿元（yoy-64.18%，qoq+19.91%）。2025年Q1-Q3实现营收4989.83亿元（yoy-0.63%），归母净利11.49亿元（yoy-44.19%），扣非净利9.86亿元（yoy-25.34%）。业绩下滑主要受累于家居和地产业务，市场影响下家居业务产生公允价值变动和减值损失约35亿，房地产仍受结算结构和减值因素影响，但供应链业务稳健发展。长期视角下，我们看好公司融资优势、优质土储以及周转能力，尤其是建发房产产品力优势持续提升，有望打开未来空间，叠加高股息加持，维持“买入”。
　　房地产业务：减值影响小幅走弱，产品力推动销售逆势增长
　　Q1-3房地产业务收入640亿元（yoy-21.3%），因市场景气度下行，存货跌价准备合计计提11.5亿存货减值准备，但同比有所收窄（-13.5%）。利润总额23亿，但因高权益开发平台联发集团归母亏损10.1亿，因此合计归母亏损2.3亿。除了减值影响，联发集团还受制于结算规模下降，同时结算结构造成毛利率下降。但销售颇有亮点：Q1-3建发房产/联发集团销售额同比分别+12.6%/+53.3%至957.4/194.5亿，持续提升的产品力推动公司逆势增长。获市场认可的产品力、持续优化的土储结构、叠加对建发国际集团的增持，有望强化未来地产板块盈利。
　　供应链业务：聚焦核心品类与海外拓展，归母净利同环比均改善
　　25Q3上游行业盈利开始改善，7-9月工业企业盈利同比分别为-1.5%/20.4%/21.6%。公司聚焦核心主业，前三季度整体货量超1.5亿吨，海外业务规模同比增长23.2%。公司供应链运营分部货量、收入、与盈利均实现同比增长。三季度，公司供应链业务实现营业收入1621.3亿元，同比+7.3%；实现毛利率1.85%，同比+0.35pct；实现归母净利润9.2亿元，同比+11.7%，环比+60.7%。往后展望，我们看好国内反内卷推动上游行业盈利持续改善，与美国降息周期共振，推升大宗商品整体贸易需求。
　　高股息提升投资价值，维持“买入”
　　国企+双主业强化公司融资优势，截至10月末今年累计发行81亿公开债，平均利率仅2.05%。公司承诺25年每股派息不低于0.7元，对应目前股价（10月31日）股息率达6.9%，高股息属性提升投资价值。因地产景气度仍在筑底进程，存货减值以及家具业务形成的公允价值变动损益超出我们预期，我们将2025-2027年归母净利调整为22.81/26.56/31.66亿元（较前值调整幅度-22.96%/-26.54%/-29.30%），BPS为24.90/25.12/25.51元（前值25.14/25.68/26.53元），由于地产开发及商场运营亏损，因此改用PB估值，可比公司对应26年Wind一致预期PB均值为0.62倍，考虑商场业务的影响，预计公司26年0.55倍PB，目标价13.82元（前值14.29元，地产/供应链分别15.7/10.1倍25PE），维持“买入”。
　　风险提示：地产销售下行风险，家居市场需求下行风险，大宗价格波动风险。

　　3Q25营收同比-1%、业绩-44%，低于市场预期。公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司实现营收4989.8亿元，同比-0.6%；归母净利润11.5亿元，同比-44.2%；扣非后归母净利润9.9亿元，同比-25.3%；每股收益0.26元，同比-54.4%。按分部看，1）供应链运营业务分部归母净利润23.4亿元，同比增加0.9亿元；2）房地产业务分部归母净利润-2.3亿元，同比减少6.1亿元，其中建发房产（剔除永续债利息）和联发集团分别贡献业绩7.8亿元、-10.1亿元；3）家居商场运营业务分部归母净利润-9.6亿元。2025Q1-Q3，公司综合毛利率4.0%，同比-0.4pct；期间费率2.5%，同比-0.1pct；归母净利率0.2%，同比-0.2pct。此外，公司投资收益7.3亿元，同比-32%；公允价值变动收益-33.2亿元，同比亏损扩大；资产及信用减值损失23.7亿元，同比-15%。
　　房地产：业绩亏损、销售规模逆势提升。公司公告，2025Q1-Q3公司地产分部营收640.4亿元，同比-21%；归母净利润-2.3亿元，同比-159%；地产分部毛利率13.2%，同比+0.8pct；归母净利率-0.4%，同比-0.8pct。根据克而瑞，2025Q1-Q3公司实现销售金额1152亿元，同比+18%；其中建发房产销售金额957亿元，同比+13%，建发房产销售额全国排行第7名，同比持平。截至25H1末，公司土储规模1,859万方，对应货值3,286亿元，同比分别+1%、+11%。公司在一二线城市的权益土地储备（未售）货值占比超83%，较24年末提高3.5pct。
　　供应链：2025Q1-Q3营收同比+4%、业绩同比+4%，稳步增长。公司公告，2025Q1-Q3供应链分部营收4299.8亿元，同比+4%，归母净利润23.4亿元，同比+4%。供应链分部毛利率2.0%，净利率0.5%，同比均保持持平。公司供应链业务持续深化专业化、国际化经营战略，聚焦核心品类、聚焦客户需求，叠加当前大宗交易仍处于景气度高位，公司供应链盈利能力企稳。
　　投资分析意见：业绩下滑低于预期，地产销售逆势增长，维持“买入”评级。建发股份作为厦门国企，经营表现积极。考虑到行业景气度下行，房价仍在持续下跌，因此我们调低未来公司结算利润率、同时减值规模也有一定压力，进而我们下调25-27年归母净利润预测分别为23、31、40亿元（原值30、40、45亿元），对应25/26PE仅为13X/10X；公司业绩短期承压，但资产质量仍然可观，当期通过PB更能看出资产估值情况，目前公司PB（LF）仅0.53倍，对比可比央国企公司招商蛇口、厦门象屿、厦门国贸PB分别为0.86、1.44、0.70倍，估值仍处于低位，维持“买入”评级。
　　风险提示：房地产行业销售超预期下滑，美凯龙租金增速不及预期。

　　营收利润同比收缩，回款比例保持高位，维持“买入”评级
　　建发股份发布2025年中期报告，公司营业收入规模同比收缩，归母净利润同比下滑，公司整体经营情况稳健，双主业运营协同共振。公司整体经营基本面保持稳健，看好公司长期发展，我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为40.1、45.1、50.5亿元，EPS分别为1.4、1.6、1.7元，当前股价对应PE估值分别为7.8、6.9、6.2倍，公司多元业务协同发展，经营业绩有望长期向好，维持“买入”评级。
　　营收规模有所收缩，计提减值拖累利润
　　2025年上半年，公司实现总营业收入3153.21亿元，同比减少1.16%；实现归母净利润8.41亿元，同比减少29.87%；实现扣非归母净利润6.75亿元，同比下降20.38%，实现毛利率、净利率分别为4.21%、0.18%，同比分别-0.57pct、-0.34pct。截至2025年上半年末，公司资产负债率74.32%，权益乘数3.89，流动比率1.35，速动比率0.63。公司归母净利润同比下行主要系：（1）美凯龙商场租赁及运营业务由于商场的租金增长未达预期，导致投资性房地产公允价值下降超20亿元，同时根据谨慎性原则计提的资产减值准备和信用减值准备合计超1亿元，两项合计金额超21亿元，美凯龙实现归母净利润为-20亿元。（2）子公司建发房产根据谨慎性原则计提3.79亿元存货跌价准备，子公司联发集团根据谨慎性原则计提2.32亿元存货跌价准备。
　　合同销售同比增长，回款比例保持高位
　　2025年上半年，公司房地产业务分部合计实现合同销售金额829.38亿元，同比增长11.67%；全口径销售回款786.19亿元，回款比例95%，回款比例多年来保持高位。其中，子公司建发房产实现合同销售金额708.30亿元，同比增长7.31%，权益销售金额534.57亿元，同比增长5.07%；子公司联发集团实现合同销售金额134.07亿元，同比增长29.19%，权益销售金额89.60亿元，同比增长56.27%。
　　风险提示：大宗商品经营不及预期、房地产行业恢复不及预期。

　　建发股份发布半年报，2025年H1实现营收3153.21亿元（yoy-1.16%），归母净利8.41亿元（yoy-29.87%），扣非净利6.75亿元（yoy-20.38%）。其中Q2实现营收1715.48亿元（yoy-8.59%，qoq+19.32%），归母净利2.57亿元（yoy-56.85%，qoq-56.04%）。业绩下滑主要受累于家居业务，租金下滑导致分部收入下滑21%，产生公允价值变动和减值损失约21亿。房地产以及家居业务仍受减值因素的影响，但供应链业务稳健发展。长期视角下，我们看好公司融资优势、优质土储以及周转能力，尤其是建发房产产品力优势持续提升，有望打开未来发展空间，叠加高股息加持，维持“买入”。
　　房地产业务：“灯塔”级产品力推动销售增长，投拓积极优化土储
　　期内公司房地产业务收入441.4亿元（yoy-13.8%），结算毛利率13.3%，同比+0.2pct，净利润13.3亿，但因高权益开发平台联发集团归母亏损5.1亿，因此合计归母净利相对较低，为0.1亿。但销售颇有亮点：25H1地产销售额829亿，同比+11.7%（建发房产/联发集团同比+7.3%/+29.1%），伴随灯塔项目落地，建发房产全国销售规模排名较24年提升1位至第6位。投拓积极，期内拿地强度达70%。截止期末，一二线城市土储占比高达83%，其中联发集团该占比同比+13.6pct至79%。获市场认可的产品力、持续优化的土储结构、叠加对建发国际集团的增持，有望强化未来地产板块盈利。
　　供应链业务：上半年经营货量稳健增长，归母净利基本持平
　　上半年，公司供应链运营实现营收2678.4亿元，同比+1.62%；归母净利14.2亿元，同比-0.11%；毛利率同比下滑0.26pct至2.01%。上半年，据南华期货数据，南华黑色指数均值同比下滑19.5%，1Q/2Q南华黑色指数均值分别环比-4.0%/-8.7%，公司在黑色商品需求较弱的背景下，实现货量稳健增长，核心品类钢材/农产品经营货量分别同比+10%/+6%。国际方面，拓展仓储网点超350个，积极开展本土化运营，海外业务规模超57亿美元，同比+10%。展望下半年，公司持续发力全球化、多品类布局，并强化风控，有望持续提升货量与份额。
　　高股息提升投资价值，维持“买入”
　　国企+双主业强化公司融资优势，截至8月末今年累计发行80亿公开债，平均利率仅2.05%。公司承诺25年每股派息不低于0.7元，对应目前股价（8月29日）股息率达6%，高股息属性提升投资价值。因家具业务形成的公允价值变动损益超出我们预期，我们将2025-2027年归母净利调整为29.61/36.16/44.78亿元（前值40.33/48.09/57.38亿元，调整幅度-26.59%/-24.81%/-21.95%），对应EPS为1.02/1.25/1.54元，地产开发运营企业和供应链企业对应25年Wind一致预期PE均值为15.7/10.1x，我们予以公司两部分业务2025PE估值15.7/10.1倍，但考虑家具业务的影响，整体估值予以20%折价，予以目标价14.29元（前值14.33元，地产/供应链分别12.9/9.2倍25PE），维持“买入”。
　　风险提示：地产销售下行风险，家居市场需求下行风险，大宗价格波动风险。

　　事件
　　2026年1月，建发股份发布业绩预告。预计2025年度实现归母净利润为-100亿元至-52亿元。2024年全年归母净利润为29.5亿。
　　点评
　　经公司初步测算披露，2025年度实现营业收入6,736亿元到6,936亿元之间。其中三个子板块，拆分情况如下：
　　>>供应链板块，营收约5200亿元，利润盈利约+33亿；
　　>>房地产板块：营收约1570亿元，同比2024年下降约-15%，主要系子公司建发房产和联发集团因交付项目减少导致结转收入减少利润减少；利润约-65亿至-53亿元，主要系联发集团地产项目25年度结转收入规模同比下降，叠加前期地价较高的项目集中结转导致成本较高，计提减值前的营业利润为负；同时计提的存货跌价准备预计将大幅增加。
　　>>家居商场运营板块：经营主体为子公司美凯龙。美凯龙预计2025年度营业收入约66亿元，归母净利润为-225亿元至-150亿元，为建发股份贡献利润约-67亿元至-44亿元。主要原因系房地产市场持续低迷导致家居零售市场需求减弱，租金水平较以往年度已出现显著下降，因此对未来租金的收益情况进行了预期调整，致使投资性房地产价值显著下降，同时计提了相应的减值准备。
　　投资评级
　　预计公司将会在26-27年，优化以上2类泛地产子公司的精细化管理力度，降本增效。随着我国存量房改善性需求的持续释放，家居零售市场有可能在26年底逐渐恢复稳健的状态。25年公司海外供应链业务规模约140亿美元，同比增长约37%，稳健盈利。叠加公司已发布未来5年的供应链三大战略目标，我们看好公司此举，有望奠定未来业绩增长空间，继续维持“增持”评级。
　　风险提示
　　房地产持续低迷风险；地产投资的减值风险；宏观大宗风险；