In 1Q26,revenue reached RMB6.0bn,+4%YoY/-9%QoQ,while attributable NP was RMB1.17bn,+46%YoY/+119%QoQ,and recurring NP was RMB1.16bn,+48%YoY/+110%QoQ.Zhejiang Juhua's 1Q26 attributable NP was broadly in line with our expectation of RMB1.2bn.Benefiting from astronger refrigerant cycle,the company is likely entering an earnings upcycle.Maintain BUY.
Solid refrigerant ASP;fluorochemicals sales improve YoY
For refrigerants,1Q26 sales volume reached 71kt,+1%YoY/-37%QoQ.Under the quota system,refrigerant prices continued to rise both YoY and QoQ.ASP reached RMB44.5k/t,+19%YoY/+19%QoQ,while segment revenue was RMB3.14bn,+20%YoY/-25%QoQ.For specialty fluorochemicals,benefiting from the gradual ramp-up of Phase Iof the Juxin coolant project at 1ktpa,1Q26 sales volume reached 2.2kt,+101%YoY/+7%QoQ.Revenue reached RMB140mn,+98%YoY/+26%QoQ,while ASP was RMB65.2k/t,-2%YoY/+18%QoQ.For fluorochemical raw materials,1Q26 sales volume was 63kt,-27%YoY/+3%QoQ.Revenue was RMB250mn,-25%YoY/+8%QoQ,while ASP reached RMB3.9k/t,+3%YoY/+6%QoQ.For fluoropolymers,1Q26 sales volume reached 13kt,+23%YoY/+5%QoQ.Revenue reached RMB550mn,+30%YoY/+12%QoQ,while ASP was RMB40.6k/t,+6%YoY/+7%QoQ.Driven by demand growth from downstream segments including new energy and liquid cooling,specialty fluorochemicals and fluoropolymers both improved in volume and price on both aYoY and QoQ basis.
Other segments showing arelatively weaker momentum
For basic chemicals,1Q26 sales volume reached 390kt,-11%YoY/+3%QoQ.Revenue was RMB580mn,-18%YoY/+13%QoQ,while ASP reached RMB1.5k/t,-8%YoY/+10%QoQ.For petrochemical materials and food packaging materials,1Q26 sales volume was 110kt/15kt,-16%/-4%YoY and-2%/-17%QoQ.Revenue was RMB820mn/RMB180mn,-14%/+3%YoY and+14%/-8%QoQ,while ASP reached RMB7.5k/t and RMB11.7k/t,+2%/+7%YoY and+16%/+10%QoQ.Raw material price increases supported higher ASPs in 1Q26,but weak industry demand led to YoY and QoQ declines in sales volume.As refrigerant and fluoropolymer prices improved,the company's blended gross margin reached 34.4%in 1Q26,+6pp YoY/+8pp QoQ.The period expense ratio was 7.3%,-2ppYoY/+0.2pp QoQ.
Gen 3refrigerant gains traction on tight quota+solid demand
According to Baiinfo,as of April 28,the price of R22,R32,R134a,and R125 was RMB20.5k/t,RMB63.5k/t,RMB61.5k/t,and RMB55.0k/t,respectively,versus end-March,for achange of+17%,+0%,+3.4%,and+0%.Gen 3refrigerant quotas are still tight in 2026 and,under supply constraints,we expect prices of mainstream refrigerant products to remain at high levels.We believe the large installed base of residential air conditioners and automotive air conditioners should support HFC maintenance demand.Export prices for refrigerants are also rising gradually,favoring the company.Meanwhile,we expect new projects such as Juxin coolant and Gen 4refrigerants at the Gansu base to also contribute incremental earnings as they ramp up.
Earnings forecast and valuation
We maintain our previous earnings forecast and expect attributable NP of RMB6.0bn/RMB6.7bn/RMB7.1bn for 2026/2027/2028,corresponding to EPS of RMB2.22/RMB2.47/RMB2.63.Based on 20x 2026E PE,in line with the average Wind consensus PE for comparable companies,our target price arrives at RMB44.40(previously RMB42.18,corresponding to 19x 2026E PE).Maintain BUY.
Risks:Changes in refrigerant policy,demand falls short of our expectations,new project progress falls short of our expectations.

　　公司发布2025年年报，2025年实现营收269.91亿元，同比+10.33%；实现归母净利润37.83亿元，同比+94.29%。公司发布2026年一季报，26Q1实现营收60.18亿元，同比+3.75%，环比-8.78%；实现归母净利润11.73亿元，同比+45.93%，环比+119.21%。公司拟向全体股东每10股派发3.8元（含税）的现金分红。看好制冷剂行业景气度提升、公司氟化工产业布局优化带来的业绩增长，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　公司业绩大幅增长。2025年公司业绩同比显著增长，主要原因为公司第二、三代氟制冷剂在生产配额制下供需格局优化，产品价格合理性回归上行，盈利大幅增长；非制冷剂化工产品总体“供强需弱”，价格下行、盈利下降；但由于制冷剂业务盈利显著增长，在主营业务收入结构、盈利结构中的占比提高，公司总体业绩大幅提升。2025年公司毛利率为28.23%（同比+10.73pct），净利率为16.02%（同比+7.12pct），期间费用率为8.12%（同比-0.23pct），其中财务费用率为0.41%（同比+0.24pct），主要系2025年汇兑损失增加所致。26Q1随着制冷剂行业景气度持续提升，公司归母净利润同环比均实现增长，毛利率为34.39%（同比+5.97pct，环比+8.09pct），净利率为21.62%（同比+6.13pct，环比+10.99pct）。
　　2025年公司核心产品制冷剂系列产品均价持续上行，其他非制冷剂业务盈利总体下降；26Q1多种产品均价同比上涨。根据2025年主要经营数据公告，2025年公司第二、三代氟制冷剂产品均价同比上涨47.55%；非制冷剂化工产品价格总体延续下行趋势，氟聚合物材料、食品包装材料、基础化工产品均价同比分别下跌2.78%、1.54%、4.35%；原材料方面，2025年公司主要原材料跌多涨少，除无水氢氟酸、硫磺、甘油均价同比上涨外，其余原材料均价同比下跌。根据2026年一季度主要经营数据公告，公司主要产品除含氟精细化学品和基础化工产品及其它均价同比下跌外，其余产品均价同比实现不同幅度上涨，其中制冷剂产品均价持续上涨（同比+18.72%）。受益于产品价格上涨及含氟聚合物材料、含氟精细化学品销量增加，26Q1公司营业收入实现同比小幅上涨。
　　制冷剂行业延续高景气，公司氟化工产业布局有序推进。根据百川盈孚，截至4月30日，制冷剂R32/R125/R134a/R22市场均价分别为6.35/5.50/6.15/2.05万元/吨，分别较今年年初+0.79%/+14.58%/+6.03%/+28.13%。根据2025年年报，2026年国家核定公司R22生产配额3.84万吨，占全国26.3%，其中内用配额占全国31.55%，为国内第一；HFCs生产配额29.99万吨，占全国同类品种合计份额的39.30%。公司不仅配额总量绝对领先，并且各主流品种份额领先，牢固确立公司在市场上的主导权；公司运营两套主流HFOs生产装置，产能约8,000吨/年，品种及有效产能国内领先，计划通过新建+技术改造新增HFOs产能至5万吨。2025年甘肃巨化新材料有限公司高性能氟氯新材料一体化提升项目环评获批，在建2万吨H-R1234yf、拟建1.5万吨T-R1234yf装置；衢化氟化公司在建0.6万吨R1234yf装置。此外，公司具有完整氟化工产业链和齐全的氟聚合物单体（TFE、HFP、VDF）以及较强的下游产品研发能力，子公司飞源化工三氟系列精细材料产能居于国内前列。近年来，公司开发出全氟聚醚、氢氟醚等系列氟化液产品，广泛应用于半导体制造、精密清洗，也是数据中心及新能源领域热管理介质选择之一。
　　估值
　　考虑到制冷剂价格在配额政策影响下持续上涨，调整盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为55.90/67.48/77.63亿元，每股收益分别为2.07/2.50/2.88元，对应PE分别为17.5/14.5/12.6倍。看好制冷剂行业景气度提升、公司氟化工产业布局优化带来的业绩增长，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　项目建设进度不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧。

　　投资要点:
　　制冷剂业务毛利率大幅增加，2025年公司归母净利润同比大幅增长
　　2025年公司实现营业收入269.91亿元，同比+10.34%；实现归属于母公司股东的净利润37.83亿元，同比+93.07%；实现扣非后归属母公司股东的净利润37.54亿元，同比+97.23%。
　　分板块看，2025年公司含氟精细化学品实现营收3.94亿元，同比+30.98%，毛利率3.81%，同比-12.16个百分点；氟化工原料实现营收12.29亿元，同比+5.79%，毛利率7.66%，同比-1.20个百分点；含氟聚合物材料实现营收18.62亿元，同比+1.07%，毛利率-2.03%，同比-4.28个百分点；基础化工产品及其它实现营收28.90亿元，同比-4.47%，毛利率23.89%，同比-1.85个百分点；制冷剂实现营收128.71亿元，同比+36.94%，毛利率50.81%，同比+21.74个百分点；食品包装材料实现营收7.86亿元，同比-15.36%，毛利率23.86%，同比+0.44个百分点；石化材料实现营收37.52亿元，同比-7.11%，毛利率-3.10%，同比-10.32个百分点；检维修及工程管理实现营收0.74亿元，同比+11.84%，毛利率4.99%，同比-0.57个百分点。
　　期间费用方面，2025年公司销售费用率为0.54%，同比+0.05个pct；管理费用率为3.02%，同比-0.36个pct；研发费用率为4.15%，同比-0.16个pct；财务费用率为0.41%，同比+0.24个pct；2025年，公司经营活动产生的现金流量净额为62.61亿元，同比+126.44%。
　　2026Q1致冷剂均价上涨，归母净利润同环比大幅增长
　　公司2026Q1实现营收60.18亿元，同比+3.75%，环比-8.78%；实现归母净利润11.73亿元，同比+45.03%，环比+119.21%。
　　分产品板块看，氟化工原料产量27.16万吨，同比-7.08%，环比+0.17%；销量6.34万吨，同比-27.03%，环比+0.03%；均价3864.41元/吨，同比+3.04%，环比+5.62%。致冷剂产量15.22万吨，同比+6.04%，环比+0.09%；销量7.06万吨，同比+1.11%，环比-0.37%；均价44522.65元/吨，同比+18.72%，环比+19.34%。含氟聚合物材料产量3.76万吨，同比+11.72%，环比+0.10%；销量1.35万吨，同比+22.76%，环比+0.05%；均价40570.81元/吨，同比+5.95%，环比+6.88%。含氟精细化学品产量0.21万吨，同比+36.94%，环比+0.01%；销量0.22万吨，同比+101.38%，环比+0.07%；均价65183.58元/吨，同比-1.61%，环比+17.70%。食品包装材料产量3.75万吨，同比+5.20%，环比-0.04%；销量1.52万吨，同比-3.54%，环比-0.17%；均价11663.70元/吨，同比+7.22%，环比+9.95%。石化材料产量11.06万吨，同比-29.82%，环比-0.08%；销量10.98万吨，同比-15.66%，环比-0.02%；均价7482.78元/吨，同比+1.90%，环比+16.29%。基础化工产品及其它产量63.51万吨，同比-20.17%，环比+0.16%；销量39.17万吨，同比-10.87%，环比+0.03%；均价1478.74元/吨，同比-8.34%，环比+10.24%。
　　期间费用方面，2026Q1公司销售费用率为0.43%，同比-0.08个pct，环比+0.08个pct；管理费用率为3.07%，同比-1.02个pct，环比+0.89个pct；研发费用率为3.03%，同比-1.81个pct，环比-0.99个pct；财务费用率为0.81%，同比+0.59个pct，环比+0.23个pct；2026Q1，公司经营活动产生的现金流量净额为9.41亿元，同比+92.80%，环比-64.26%。
　　公司拥有第一至四代含氟制冷剂产品，制冷剂生产配额优势明显
　　公司为制冷剂全球龙头企业，是国内拥有第一至四代含氟制冷剂系列产品，同时拥有新型含氟冷媒（氢氟醚D系列、全氟聚醚JHT系列）、碳氢制冷剂产品（3.5万吨/年）以及系列混配制冷剂的生产企业。公司制冷剂生产配额优势明显，据2026年度氢氟碳化物生产、进口配额核发表，国家核定公司（含控股子公司）HCFC-22生产配额3.84万吨，占全国26.30%，其中内用配额占全国31.55%，为国内第一；HFCs生产配额29.99万吨，占全国同类品种合计份额的39.30%。同时，公司第四代含氟制冷剂（HFOs）品种及有效产能国内领先（现运营两套主流HFOs生产装置，产能约8000吨/年；计划通过新建+技术改造新增产能近5万吨）。
　　盈利预测和投资评级我们预计公司2026-2028年营业收入分别为311.44、341.54、361.86亿元，归母净利润分别为61.71、82.01、95.35亿元，对应当前股价PE分别为16、12、10倍，公司是全球氟制冷剂龙头企业，制冷剂生产配额领先，随着制冷剂价格上涨，公司有望充分受益，快速发展。维持“买入”评级。
　　风险提示安全生产风险；环保政策变动风险；原材料价格波动风险；制冷剂产品升级换代风险；制冷剂价格大幅下跌风险；项目建设不及预期风险；宏观经济波动风险。

　　投资要点
　　事件：2025年公司实现营业总收入269.91亿元，同比增长10.33%；归母净利润37.83亿元，同比增长94.29%；扣非归母净利润37.54亿元，同比增长97.23%。2026年一季度，公司实现营收60.18亿元，同比增长3.75%；归母净利润11.73亿元，同比增长45.93%；扣非归母净利润11.64亿元，同比增长47.50%。
　　制冷剂驱动利润大增，Q4存在季末扰动：制冷剂业务收入同比增长36.94%至128.71亿元，产品均价提升47.55%至3.95万元/吨，毛利率达50.81%（同比+21.74pct），成为2025年归母净利润同比增长94.29%的核心驱动力。其中Q4受到制冷剂季节性价格下滑及公司对巨化锦纶的环己酮、己内酰胺和丁酮肟生产装置计提了约4亿元资产减值损失的影响，Q4公司的营收和归母净利分别环比下滑约7%和55%。2026Q1，制冷剂价格继续同比上升，带动业绩持续向好。
　　配额壁垒构筑高护城河，制冷剂龙头有望持续受益。展望2026年，我国HFCs生产配额维持相对稳定（2026年约79.78万吨），在配额总量锁定背景下，行业供给具备刚性约束。下游空调、汽车等消费端在国家补贴政策持续刺激下预计维持韧性。行业供需格局有望继续优化，主流制冷剂价格有望维持高位运行。公司凭借全球领先的三代制冷剂配额优势（2026年约占全国39.30%），持续受益于行业景气度上行。
　　非制冷剂业务分化明显，含氟精细化学品放量：含氟聚合物材料和石化材料毛利率均已落入负区间，反映中低端同质化竞争激烈以及公司主动关停15万吨/年己内酰胺装置对板块的阶段性冲击。巨芯冷却液项目一期产能释放（1000吨/年），产品应用于半导体/数据中心/航空航天等高端场景，带动2025年含氟精细化学品销量同比+31%，营收同比+31%，至3.94亿元。随着AI技术发展带来服务器功率密度大幅提升，浸没式液冷成为趋势，公司前瞻性布局全氟聚醚、氢氟醚等系列氟化液产品，巨芯冷却液项目未来有望贡献新的业绩增量。
　　氟化工一体化具备自配套优势，新兴增长极蓄势待发。公司拥有氯碱化工、硫酸化工、煤化工、基础氟化工等氟化工必需的产业自我配套体系，形成了从基础配套原料到氟制冷剂、有机氟单体、含氟聚合物、含氟精细化学品的完整氟化工产业链，在原材料供应稳定性和成本控制上具备天然优势。公司2025年完成固定资产投资77.68亿元，有在建工程176项（2025年开工61项），甘肃巨化高性能氟氯新材料一体化项目预计2026年三季度建成，配合自主创新推动产品向“高端化、差异化、高值化”转型，增强高性能氟材料供应能力。
　　现金流表现强劲，负债率合理，积极回报股东。2025年公司经营活动产生的现金流量净额为62.61亿元，同比增长127.54%。资产负债率为38.48%，处于行业适中水平，财务结构稳健。公司已于2026年1月实施前三季度分红每股0.18元（约4.86亿元），拟再向全体股东按每10股派发现金红利3.8元（含税），合计派发约15.12亿元，占归母净利润的约40%，分红力度较大。
　　盈利预测和投资建议：根据最新财报，我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为51.36、56.06、62.95亿元（2026-2027年原预测值为55.70、64.65亿元），对应EPS分别为1.90、2.08、2.33元（2026-2027年原预测值为2.06、2.39元）。对应2026年4月29日收盘价PE分别为19.36、17.73、15.79倍。公司是氟化工行业龙头，规模及产业链一体化优势明显，制冷剂行业景气有望长期维持，液冷等新兴领域应用促进细分市场增长。维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期风险；新业务培育进度不及预期风险；行业政策变化风险。

　　事件：公司发布2026年一季报，2026年一季度实现营业收入60.18亿元，同比+3.75%，环比-8.78%；归母净利润11.73亿元，同比+45.03%，环比+119.25%；扣非归母净利润11.64亿元，同比+47.50%，环比+109.73%；毛利率为34.39%，同比+5.97pct，环比+8.09pct。
　　公司制冷剂价格环比上涨19%，看好高景气延续。26Q1，公司氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物材料、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工产品及其它销量分别为6.34、7.06、1.35、0.22、1.52、10.98、39.17万吨，分别同比变化-27.03%、+1.11%、+22.76%、+101.38%、-3.54%、-15.66%、-10.87%；营收分别为2.45、31.42、5.46、1.42、1.77、8.22、5.79亿元，分别同比变化-24.81%、+20.03%、+30.07%、+98.14%、+3.42%、-14.06%、-18.30%；均价分别为0.39、4.45、4.06、6.52、1.17、0.75、0.15万元/吨，分别同比变化+3.04%、+18.72%、+5.95%、-1.61%、+7.22%、1.90%、-8.34%。制冷剂在生产配额制下，供需格局、竞争格局、竞争秩序优化，下游需求改善等，产品价格合理性回归上行，26Q1公司制冷剂均价环比上涨19.34%。根据百川盈孚数据，截至4月28日，R22、R134a、R410a价格较一季度末分别上涨17.14%、3.36%、2.65%，R32、R125价格持平，整体维持上涨趋势。展望2026年，空调市场预计稳步增长，R32延续紧平衡；新能源汽车快速发展将推动R134a供需趋紧；R125因内用配额较少、库存降低，供需亦预计偏紧。看好中长期内全球制冷剂整体高景气有望延续。
　　积极构建氟制冷剂新业态，成长路径清晰。围绕制冷剂行业历史性变革，公司系统构建新型运营生态：（1）产销分离，整合营销，强化全链掌控；（2）发挥配额引领优势，重构良性竞争秩序；（3）依法清退违法产能，净化行业生态；（4）稳健经营阿联酋基地，持续拓展海外市场；（5）深耕后服务与气雾罐等高附加值终端，打造全球一流“巨化”品牌；（6）深化国际合作，前瞻布局第四代制冷剂（HFOs）及高端混配产品，稳步推进甘肃、本埠HFOs产能建设，积极抢占技术制高点。
　　投资建议：公司是国内氟化工龙头企业，制冷剂生产配额全球领先。我们长期看好公司将持续优化产业布局、提升规模效应和产业链协同效率，开启从周期到成长的进阶之路。我们预计公司2026/2027/2028年的营收分别为303.05/331.00/355.80亿元，归母净利润分别为58.97/66.95/74.02亿元，EPS分别为2.18/2.48/2.74元，2026年4月29日收盘价对应市盈率17/15/13倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：安全生产风险；因环保标准提高而带来的风险；市场风险；氟制冷剂产品升级换代风险；全球贸易政策重大变动风险。

　　事项：
　　公司发布2026年一季报，26Q1实现营收60.18亿元,同增3.75%（经调整后）；归母净利润11.73亿元，同增45.93%（经调整后）；归母扣非净利润11.64亿元，同增47.50%（经调整后）。26Q1公司销售毛利率为34.39%、yoy+5.97pct。
　　平安观点：
　　核心产品氟制冷剂价格同环比高位续涨，氟聚合物量价齐增，含氟精细化学品销量大幅增加带动收入增势强劲。
　　1）氟化工原料量减价涨：26Q1氟化工原料产量yoy-7.1%，外销量yoy-27.0%，该业务营收2.4亿元、同减24.8%，售价yoy+3.0%、qoq+5.6%。
　　2）氟制冷剂价格高位续涨，收入进一步增厚：26Q1氟制冷剂产量同增6.0%，外销量同增1.1%，该业务实现营收31.4亿元、同比增加20.0%；单位售价约4.45万元/吨、yoy+18.7%、qoq+19.3%。2026年二代制冷剂延续“减量”趋势，三代制冷剂配额调整呈现“局部扩容、整体稳定”的特点，整体供应增量有限，价格有望呈现高位续涨态势。
　　3）含氟聚合物量价齐增：26Q1含氟聚合物产量同增11.7%，外销量同增22.8%，该业务营收5.5亿元、同增30.1%，售价同增6.0%、环增6.9%。
　　4）含氟精细化学品外销量大幅增加带动收入显著增厚，售价同比小降、环比回暖：26Q1含氟精细化学品产量同增36.9%，外销量同比高增101.4%，营收1.4亿元、同比增加98.1%；产品售价同降1.6%、环涨17.7%。
　　其他化工材料销量同比下降，售价回暖趋势向好。26Q1公司食品包装材料、石化材料、基础化工产品及其它销量分别同比减少3.5%、减少15.7%、减少10.9%，售价分别同比上涨7.2%、上涨1.9%、下降8.3%，售价分别环比上涨9.9%、上涨16.3%、上涨10.2%，呈现较好的环比回暖趋势。
　　投资建议：公司层面：巨化股份是国内“氟化工+特色氯碱化工”龙头企业，二代和三代制冷剂各主流品种配额量均位居全国领先地位，国家生态环境部以配额制约束制冷剂供应总量，更利于公司市占率的提升，同时在行业上行周期中，能更大程度的享受产品价格高涨带来的利润增厚。行业层面：供应端继续收紧，据生态环境部，2026年我国二代制冷剂生产配额总量约15.14万吨，同比减少1.2万吨、yoy-7.4%；三代制冷剂总生产配额约79.78吨，同比增加5963吨、yoy+0.8%，整体增量有限，供应端确定性收紧格局依旧；需求端，下游空调家电内需有国补政策驱动，汽车出口表现强劲，进入二季度后随着天气转暖，空调、汽车等制冷设备将迎来消费旺季，预期需求有望进一步释放，后市高景气行情或延续。综上，我们预计2026-2028年公司有望实现归母净利润53.07亿元、60.77亿元、70.39亿元（较原值保持不变），对应2026年4月28日收盘价PE分别为18.4倍、16.1倍、13.9倍。制冷剂供需格局向好，产品价格有高位探涨趋势，公司作为国内氟产品领先供应商，将在行业上行周期中实现较为强劲的业绩增长和盈利能力的进一步提升，因此维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）供应过剩的压力：前期企业为竞争配额大幅扩产致市场产能有所过剩，后续配额管控正式实施，若市场供应仍显宽松，则可能对企业盈利能力改善预期形成一定冲击。2）下游需求不及预期的风险：终端空调、冰箱、汽车等需求若处持续疲软状态，则对氟化工制冷剂产业造成不利影响。3）原材料萤石等价格大幅波动的风险：若上游核心原料萤石价格大幅波动，则可能会对制冷剂产品利润造成较大影响。4）制冷剂价格回落的风险：若市场供需结构未如预期改善，制冷剂前期价格超涨可能在后续快速回落，从而影响公司业绩。

　　公司发布2026年一季报，业绩符合预期。26Q1公司实现营业收入为60.18亿元（YoY+4%，QoQ-9%），归母净利润为11.73亿元（yoy+46%，QoQ+119%），扣非后归母净利润为11.64亿元（YoY+48%，QoQ+110%），实现毛利率34.39%（YoY+5.97pct，QoQ+8.09pct），净利率21.62%（YoY+6.13pct，QoQ+10.99pct）。费用方面，公司管理费用、研发费用同比减少0.53、0.98亿元至1.84、1.82亿元。26Q1单季度归母净利润同环比增长的主要原因为，制冷剂均价同环比持续提升；含氟聚合物材料、含氟精细化学品销量增加。
　　26Q1三代制冷剂产品价格和盈利继续上行，出口量同比下滑，但整体销量同比增长，长周期景气逻辑继续。26Q1公司制冷剂销量7.06万吨（YoY+1%，QoQ-37%），销售均价44523元/吨（YoY+19%，QoQ+19%）。26Q1受地缘冲突影响，预计出口量受到影响，公司制冷剂销量的增长预计来源于内销的增长以及R22销量的增长。根据海关，26Q1的R32、R134a、R125（≥40%）、R125/R143的出口分别量为3936吨（YoY-56%、QoQ-78%），13363吨（YoY-15%、QoQ-66%），7902吨（YoY-13%、QoQ-52%），1165吨（YoY-66%、QoQ-60%）。在国际公约大框架下，制冷剂长期逻辑仍存，政策的制定锚定供需而非价格，行业格局向好趋势不变，继续看好制冷剂内外贸价格共振上行。据氟务在线，二季度空调企业长协价继续上调，R32价格上调1000元/吨，成交价格62700-63000元/吨，R410a价格上调1600元/吨，价格区间56700-58000元/吨。现货价继续上涨，根据卓创资讯，截止4月28日，浙江主流大厂R32/R125/R134a报价分别为6.55/6.00/6.20万元/吨（内外贸同价），较26Q1均价分别提升3144/5267/4700元/吨。公司拥有各类三代制冷剂配额共12.15万吨，涨价弹性大。
　　含氟精细化学品及含氟聚合物业务销量同比均提升，公司未来重点布局高端含氟聚合物及含氟精细化学品。26Q1含氟聚合物材料销量1.35万吨（YoY+23%，QoQ+5%），销售均价4.06万元/吨（YoY+6%，QoQ+7%）；含氟精细化学品销量2184吨（YoY+101%，QoQ+7%），销售均价6.52万元/吨（YoY-2%，QoQ+18%）。含氟聚合物价格随原料上调，根据百川盈孚，26Q1PTFE/PVDF的价格分别较25年提升0.30/0.54万元/吨至4.21/5.76万元/吨，并于4月28日进一步上行至5/6.2万元/吨。当前我国氟聚合物仍处于大而不强的局面，高端产品仍受制于国外，公司本埠高品质可熔氟树脂、全氟磺酸树脂等项目和甘肃巨化高性能氟氯新材料一体化项目的建设，将助推公司氟化工业务整体高端化升级进阶。公司的5000吨/年巨芯冷却液项目一期1000吨/年运行状况良好，全氟聚醚JHT系列产品，可以为半导体生产、大数据中心、新能源汽车、储能、机器人、AI等战略新兴产业提供良好的热管理、高精度清洗、恶劣环境润滑解决方案。JX浸没式冷却液，为单相浸没式数据中心冷却液，替代数据中心作为计算、存储、信息交互场所传统的散热方式，或充分受益液冷浪潮。
　　受地缘冲突影响，原料上涨推高基础化工、石化材料、包装材料业务价格皆环比回升。26Q1分板块看：1）氟化工原料销量6.34万吨（YoY-27%，QoQ+3%），销售均价3864元/吨（YoY+3%，QoQ+6%）；2）食品包装材料销量1.52万吨（YoY-4%，QoQ-17%），销售均价1.17万元/吨（YoY+7%，QoQ+10%）；3）基础化工及其他销量39.17万吨（YoY-11%，QoQ+3%），销售均价1479元/吨（YoY-8%，QoQ+10%）；4）石化材料销量10.98万吨（YoY-16%，QoQ-2%），销售均价7483元/吨（YoY+2%，QoQ+16%）。此外，由于国内己内酰胺行业产能严重过剩、下游需求持续低迷，公司调整石化板块产业，退出环己酮-己内酰胺产业。
　　投资分析意见：在全球供给严格约束下，行业格局优化叠加下游需求的增长将带来制冷剂价格价差的持续向上，制冷剂作为功能性制剂、“刚需消费品”属性与“特许经营”商业模式的“基因”正在逐步形成，公司涨价弹性大，考虑到制冷剂价格的持续上行，我们维持公司2026-2028年归母净利润预测分别为58.23、75.68、90.82亿元，对应EPS分别为2.16、2.80、3.36元，当前市值对应PE为17、13、11倍，维持增持评级。
　　风险提示：1.下游空调、汽车产量大幅下滑；2.制冷剂价格下跌；3.原料价格大涨；4.新项目进展不及预期。

　　公司发布2025年年报，业绩符合预期。25年公司实现营业收入269.91亿元（YoY+10%），归母净利润37.83亿元（YoY+94%），扣非后归母净利润37.54亿元（YoY+97%），实现毛利率28.23%（YoY+10.73pct），净利率16.02%（YoY+7.12pct），业绩符合预期。其中25Q4公司实现营业收入为65.97亿元（YoY+1%，QoQ-7%），归母净利润为5.35亿元（yoy-23%，QoQ-55%），扣非后归母净利润为5.55亿元（YoY-23%，QoQ-53%），实现毛利率26.30%（YoY+7.30pct，QoQ-2.82pct），净利率10.63%（YoY-1.36pct，QoQ-8.45pct）。2025年公司业绩同比增长的主要原因为：制冷剂价格与盈利保持景气上行。其中25Q4单季度归母净利润同环比下滑的主要原因为：1.计提资产减值损失4.02亿元，主要为全资子公司衢州巨化锦纶有限责任公司的环己酮、己内酰胺和丁酮肟生产装置的减值；2.R22价格、盈利环比下滑；3.石化材料和基础化工产品价格盈利和销量同环比下滑。公司拟向全体股东按每股派发现金红利0.38元（含税），叠加25年前三季度现金分红4.86亿元，25年合计派发现金分红15.12亿元，占当期归母净利润的39.96%。
　　25年整体制冷剂价格及盈利保持上行，4Q25年二代制冷剂R22价格和盈利环比下滑，进入26年三代制冷剂产品价格继续上行，长周期景气逻辑继续。25年公司制冷剂外销量34.30万吨（YoY-3%），销售均价39490元/吨（YoY+48%），毛利润65.40亿元（YoY+139%），毛利率50.81%（YoY+21.74pct），其中25Q4制冷剂销量11.24万吨（YoY+5.4%，QoQ+47.8%），销售均价37307元/吨（YoY+27%，QoQ-13%），季度均价环比下行主要是R22价格下跌拖累整体均价，根据百川盈孚数据，R22市场均价自25Q3的35879元/吨下滑至25Q4的18608元/吨。2025年子公司衢化氟化学实现净利润34.56亿元（YoY+147%），淄博飞源化工净利润10.93亿元（YoY+134%）。在全球配额制的约束下，三代制冷剂价格上涨趋势持续。据氟务在线，二季度空调企业长协价继续上调，R32价格上调1000元/吨，成交价格62700-63000元/吨，R410a价格上调1600元/吨，价格区间56700-58000元/吨。现货价继续上涨，根据卓创资讯，截止4月22日，浙江主流大厂R32/R125/R134a报价分别为6.55/6.00/6.20万元/吨（内外贸同价），较26Q1均价分别提升3144/5267/4700元/吨。
　　受行业低端产能释放影响，含氟精细化学品及含氟聚合物业务承压，公司未来重点布局高端含氟聚合物及含氟精细化学品。25年公司含氟精细化学品实现销量0.66万吨（YoY+31%），销售均价59307元/吨（YoY+8%），毛利润0.15亿元（YoY-69%），毛利率3.81%（YoY-12.16pct）；含氟聚合物实现销量4.92万吨（YoY+4%），销售均价37830元/吨（YoY-3%），毛利润-0.38亿元（同比转亏），毛利率-2.03%（YoY-4.28pct）。当前我国氟聚合物仍处于大而不强的局面，高端产品仍受制于国外，公司本埠高品质可熔氟树脂、全氟磺酸树脂等项目和甘肃巨化高性能氟氯新材料一体化项目的建设，将助推公司氟化工业务整体高端化升级进阶。公司的5000吨/年巨芯冷却液项目一期1000吨/年运行状况良好，全氟聚醚JHT系列产品，可以为半导体生产、大数据中心、新能源汽车、储能、机器人、AI等战略新兴产业提供良好的热管理、高精度清洗、恶劣环境润滑解决方案。JX浸没式冷却液，为单相浸没式数据中心冷却液，替代数据中心作为计算、存储、信息交互场所传统的散热方式，或充分受益液冷浪潮。
　　受需求疲软影响，基础化工、石化材料、包装材料业务价格下滑、盈利承压。25年公司石化材料实现销量53.95万吨（YoY+3%），销售均价6944元/吨（YoY-10%），毛利润-1.16亿元（同比转亏），毛利率-3.10%（YoY-10.32pct）；基础化工产品实现销量183.92万吨（YoY+%），毛利率23.89%（YoY-1.85pct）；氟化工原料实现销量35.00万吨（YoY+1%），销售均价3483元/吨（YoY-2%），毛利润0.94亿元（YoY-9%），毛利率7.66%（YoY-1.20pct）；食品包装材料实现销量6.73万吨（YoY-20%），销售均价10850元/吨（YoY-2%），毛利润1.88亿元（YoY-14%），毛利率23.86%（YoY+0.44pct）。此外，由于国内己内酰胺行业产能严重过剩、下游需求持续低迷，公司调整石化板块产业，退出环己酮-己内酰胺产业。
　　投资分析意见：在全球供给严格约束下，行业格局优化叠加下游需求的增长将带来制冷剂价格价差的持续向上，制冷剂作为功能性制剂、“刚需消费品”属性与“特许经营”商业模式的“基因”正在逐步形成，公司涨价弹性大，考虑到制冷剂价格的持续上行，我们维持公司2026-2027年归母净利润预测分别为58.23、75.68亿元，新增2028年预测为90.82亿元，对应EPS分别为2.16、2.80、3.36元，当前市值对应PE为16、12、10倍，维持增持评级。
　　风险提示：1.下游空调、汽车产量大幅下滑；2.制冷剂价格下跌；3.原料价格大涨；4.新项目进展不及预期。

　　事项：
　　公司发布2025年年报，2025年实现营收269.91亿元,同增10.33%；归母净利润37.83亿元，同增94.29%（追溯调整后）；归母扣非净利润37.54亿元，同增97.23%。25Q4实现营收65.97亿元，同比增加0.63%；归母净利润5.35亿元，同比下降23.77%；归母扣非净利润5.55亿元，同比下降22.84%。2025年度分红预案：每10股派息5.6元（含税），现金分红占归母净利润的39.96%。
　　平安观点：
　　核心产品氟制冷剂“供给约束+需求向好”，价格同比大幅上调，显著增厚公司利润。
　　1）氟化工原料稳中小降：2025年公司氟化工原料产量同增1.40%，外销量同增0.84%，该业务营收12.19亿元、同减1.23%，单位售价同减2.05%。
　　2）氟制冷剂价格高涨显著增厚公司业绩：2025年氟制冷剂产量同减1.96%，外销量同减2.83%，该业务实现营收135.44亿元、同比高增43.37%，毛利率高达50.81%、同比提升21.74pct；单位售价约3.95万元/吨、同比高增47.55%。25Q4该产品销量同比增加5.4%，售价同比提高27.1%至3.73万元/吨左右。2026年二代制冷剂（HCFCs）延续“减量”趋势，三代制冷剂（HFCs）配额调整呈现“局部扩容、整体稳定”的特点，整体供应增量有限，价格有望延续高位。
　　3）含氟聚合物产销小增：2025年含氟聚合物产量同增4.74%，外销量同增4.14%，该业务实现营收18.62亿元，同增1.25%，产品售价同降2.78%。
　　4）含氟精细化学品外销量提升带动收入增加：2025年该品类产量同增30.77%，外销量同增31.36%，实现营收3.94亿元、yoy+41.54%；产品售价同涨7.75%。25Q4该产品外销量约0.2万吨，同比大幅提升151.9%。
　　其他化工材料业绩相对承压。2025年公司食品包装材料销量同比降幅近20%，收入下降约21%；石化材料和基础化工品外销量维持小幅增长，但售价同比下降9.98%和4.35%，导致整体收入同比小幅下降。
　　投资建议：公司层面：巨化股份是国内“氟化工+特色氯碱化工”龙头企业，二代和三代制冷剂各主流品种配额量均位居全国领先地位，国家生态环境部以配额制约束制冷剂供应总量，更利于公司市占率的提升，同时在行业上行周期中，能更大程度的享受产品价格高涨带来的利润增厚。行业层面：供应端继续收紧，据生态环境部，2026年我国二代制冷剂生产配额总量约15.14万吨，同比减少1.2万吨、yoy-7.4%；三代制冷剂总生产配额约79.78万吨，同比增加5963吨、yoy+0.8%，整体增量有限，供应端确定性收紧格局依旧；需求端，下游空调家电内需有国补政策驱动，汽车出口表现强劲，进入二季度后随着天气转暖，空调、汽车等制冷设备将迎来消费旺季，预期需求有望进一步释放，后市高景气行情或延续。价格方面，制冷剂库存处历史低位，行业基本面偏紧，价格高位有支撑，据钢联数据，截至2026年4月22日，制冷剂R32和R134a市场价格较年初分别上涨1000元/吨和3000元/吨，随着旺季来临有望继续呈稳中探涨走势。综上，我们预计2026-2027年公司归母净利润为53.07亿元、60.77亿元（较原值46.75亿元、52.28亿元有所上调，考虑到制冷剂基本面向好，价格有望继续走高，因此上调了制冷剂售价和毛利率预期），新增2028年归母净利润预测值70.39亿元，对应2026年4月23日收盘价PE分别为17.1倍、14.9倍、12.9倍。制冷剂供需格局向好，产品价格有高位探涨趋势，公司作为国内氟产品领先供应商，将在行业上行周期中实现较为强劲的业绩增长和盈利能力的进一步提升，因此维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）供应过剩的压力：前期企业为竞争配额大幅扩产致市场产能有所过剩，后续配额管控正式实施，若市场供应仍显宽松，则可能对企业盈利能力改善预期形成一定冲击。2）下游需求不及预期的风险：终端空调、冰箱、汽车等需求若处持续疲软状态，则对氟化工制冷剂产业造成不利影响。3）原材料萤石等价格大幅波动的风险：若上游核心原料萤石价格大幅波动，则可能会对制冷剂产品利润造成较大影响。4）制冷剂价格回落的风险：若市场供需结构未如预期改善，制冷剂前期价格超涨可能在后续快速回落，从而影响公司业绩。

　　公司发布2025年业绩预增公告，基本符合预期。2025年公司预计实现归母净利润35.4~39.4亿元，同比增长80%~101%，中值为37.4亿元（yoy+91%）；预计实现扣非归母净利润35.1~39.1亿元，同比增长85%~106%，中值为20.3亿元（yoy+95%），基本符合预期。其中25Q4单季度公司预计实现归母净利润2.9~6.9亿元，同比增长-58%~-1%，环比增长-76%~-42%，中值为4.9亿元。25Q4单季度归母净利润预计同环比下滑的主要原因为：1.公司对全资子公司衢州巨化锦纶有限责任公司的环己酮、己内酰胺和丁酮肟生产装置，进行减值测试并计提资产减值准备合计3.2亿元；2.由于R22价格环比的大幅下滑导致公司制冷剂板块均价环比下滑；3.石化材料和基础化工产品价格盈利和销量同环比下滑。
　　R22均价下行拖累公司制冷剂板块均价，主流三代制冷剂市场价格和盈利同环比持续上行。公司25Q4制冷剂销量11.24万吨（YoY+5.4%，QoQ+47.8%），销售均价37307元/吨（YoY+27%，QoQ-13%），主要是R22价格下跌拖累整体均价，根据百川盈孚数据，R22市场均价自25Q3的35879元/吨下滑至25Q4的18608元/吨。主流三代制冷剂均价持续上行，根据百川盈孚数据，25Q4主流制冷剂R32/R125/R134a的均价环比提升5250/315/4196元/吨至62897/45815/55016元/吨；1月15日，R32/R125/R134a的市场价分别为63000/48500/58000元/吨（其中R125的浙江大厂出厂价已上调至51000元/吨）。26Q1主流空调厂长协价格环比继续上调，根据卓创资讯统计26Q1主流空调企业长协订单（承兑价），R32为61200元/吨（环比+1000元/吨，下同），R410A为55100元/吨（+1900元/吨）；1月19日，浙江主流大厂R125内外贸报价5.5万元/吨（较上次报价+4000元，下同），R134a内外贸报价5.7万元/吨（+1000元），R410A内外贸报价5.6万元/吨（+1000元）。公司三代制冷剂配额国内领先，后续有望充分受益三代制冷剂价格共振上行。
　　含氟聚合物材料销量同环比下行，价格环比小幅上行，盈利仍然不佳。25Q4含氟聚合物材料销量1.28万吨（YoY-9.2%，QoQ-5.7%），销售均价3.80万元/吨（YoY+0%，QoQ+3%）。受需求疲软影响，基础化工、石化材料业务销量和价格下滑。25Q4分板块看，1）氟化工原料销量6.17万吨（YoY-26%，QoQ-39%），销售均价3659元/吨（YoY-9%，QoQ+18%）；2）食品包装材料销量1.82万吨（YoY-15%，QoQ+7%），销售均价1.06万元/吨（YoY+16%，QoQ-2%）；3）基础化工及其他销量38.14万吨（YoY-19%，QoQ-23%），销售均价1341元/吨（YoY-14%，QoQ-8%）；4）石化材料销量11.19万吨（YoY-15%，QoQ-22%），销售均价6435元/吨（YoY-14%，QoQ-8%）。
　　投资分析意见：2026年各企业HFCs配额已下发，在全球供给严格约束下，行业格局优化叠加下游需求的增长将带来制冷剂价格和价差的长周期向上，制冷剂作为功能性制剂、“刚需消费品”属性与“特需经营”商业模式的“基因”正在逐步形成，公司涨价弹性大，由于己内酰胺等装置的减值叠加R22四季度价格的下跌，我们下调公司2025年归母净利润为37.54亿元（原为45.56亿元），维持2026-2027年归母净利润预测分别为58.23、75.68亿元，对应EPS分别为1.39、2.16、2.80元，当前市值对应PE为28、18、14倍，维持增持评级。
　　风险提示：1.下游空调、汽车产量大幅下滑；2.制冷剂价格下跌；3.原料价格大涨；4.新项目进展不及预期。