公司半导体超纯PFA实现突破，助力产业链自主可控，维持“买入”评级
　　公司“超纯PFA”实现“里程碑”突破，量产产品经半导体客户验证，金属离子等指标满足SEMIF57标准，并多批次、批量出货，填补国内空白。我们维持盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为72.85、85.35、97.28亿元，EPS分别为2.70、3.16、3.60元，当前股价对应PE为12.2、10.4、9.2倍。我们看好公司以制冷剂高质量现金流为支撑打造高端氟材料平台，以超纯PFA为代表的新材料有望在半导体、新能源、数据中心等领域持续放量，第二成长曲线已成，维持“买入”评级。
　　超纯PFA是半导体先进制程不可替代的关键材料，被海外巨头垄断且供不应求
　　PFA凭借其独特的性能成为半导体制造中不可替代的关键材料，其应用贯穿芯片制造全程，涵盖高纯化学品输送、晶圆湿法处理乃至气体分配系统等等。全球超纯PFA被海外垄断，科慕高端牌号价格超60万元/吨，且交货期长达一年以上。2025年半导体PFA全球供需约2万吨，随下游晶圆产能增长叠加12英寸和先进制程提升的结构性变化，全球超纯PFA需求或将乘数放大。据我们测算，2030年全球超纯PFA需求或至4万吨左右，国内需求或在1.3万吨左右，或将进一步加剧供应紧张。
　　公司超纯PFA实现国产化突破，全面对标海外一线产品，前景广阔
　　公司超纯PFA达到半导体要求，关键金属离子析出量稳定控制在ppt级别，总金属离子析出量稳定控制在ppb级别，关键指标优于进口，纯度等级、批次稳定性全面对标国际一线品牌，可完美适配半导体各环节需求，且成本低15-25%，也可为下游降低采购成本。即使假设公司产品定价在30万元/吨左右，亦将有不错的利润空间。成本更低+价格更优+全球缺口+国产替代+保障交付，公司超纯PFA前景广阔。
　　制冷剂高质量现金流为支撑，打造国际级高端氟氯新材料平台
　　公司为HFCs制冷剂全球龙头，配额制下供给锁定+格局固化+需求增长+替代品缓慢+卖方市场=制冷剂享超长景气周期。公司仅制冷剂未来就有望实现100-150亿的利润，正在持续兑现过程中，节奏或有波折，但趋势确定性强，且并非天花板。
　　风险提示：产品验证和推广不及预期、下游需求不及预期、安全生产风险。

　　事项：
　　公司发布2025年年报和2026年一季报。2025年公司全年实现营业收入269.91亿元，同比+10.34%；归母净利润37.83亿元，同比+93.07%；扣非归母净利润37.54亿元，同比+97.23%。其中，2025Q4单季实现营业收入65.97亿元，同比+0.63%，环比-6.59%；归母净利润5.35亿元，同比-23.77%，环比-55.31%；扣非归母净利润5.55亿元，同比-22.84%，环比-52.70%。2026Q1单季实现营业收入60.18亿元，同比+3.75%；归母净利润11.73亿元，同比+45.93%；扣非归母净利润11.64亿元，同比+47.50%。
　　评论：
　　2025年制冷剂产品普涨，板块贡献主要盈利，含氟精细化学品营收高增。盈利能力方面，2025年公司毛利率和净利率分别约28.23%和16.02%，同比+10.73pct和+7.12pct，主要依赖于制冷剂产品价格同比大幅提升。价格方面，配额强约束&需求提振，公司制冷剂产品均价显著提升，2025年公司制冷剂产品均价39490元/吨，同比+47.5%。根据Wind，R22、R142b、R32、R134a、R125产品均价分别约30654、25833、53833、49679、45067元/吨，同比+11.4%、+60.3%、+63%、50.7%、22.5%。分板块看，公司制冷剂和含氟精细化学品营收增速明显，2025年同比增速高达43.37%和41.54%。公司含氟精细化学品历经十余年的技术研发积累，现已开发出系列电子氟化液产品，包括氢氟醚D系列产品和全氟聚醚JHT系列产品，将进一步强化了公司氟制冷剂（冷媒）的龙头、领先地位。此外，2025年公司已建成的巨芯冷却液项目一期1000吨/年运行状况良好，或充分受益液冷浪潮，打开长期成长空间。
　　26Q1三代制冷剂量价齐升，长周期景气延续；地缘冲突推涨基础化工、石化材料和食品包装材料业务价格。1）制冷剂产品价格延续涨势，销量受地缘冲突影响略有影响：26Q1板块销量、均价、营收分别约7.06万吨、44523元/吨、31.42亿元，同比+1.11%、+18.72%、+20.03%，环比-37.16%、+19.34%、-25.04%。2）含氟聚合物和含氟精细化学品营收销量同环比增长：26Q1板块销量分别约13453、2184吨，同比+22.76%、+101.38%，环比+5.25%、+6.66%；营收约5.46、1.42亿元，同比+30.07%、+98.14%，环比+12.5%、+25.54%。3）食品包装材料、石化材料、基础化工业务均价环比均上涨：26Q1板块销量分别约1.52、10.98、39.17万吨，同比-3.54%、-15.66%、-10.87%，环比-16.75%、-1.86%、+2.7%；均价11664、7483、1479元/吨，同比+7.22%、+1.9%、-8.34%，环比+9.94%、+16.29%、+10.24%。
　　投资建议：结合当前制冷剂行业景气度和公司投产节奏，我们调整公司26-27年的归母净利润预期分别为58.88、69.12亿元（前值为66.24、83.24亿元）并新增2028年盈利预测，预计2028年公司归母净利润80.00亿元，考虑到可比公司估值和未来公司产能注入预期，给予2026年20xPE，目标价43.62元，维持“强推”评级。
　　风险提示：原料价格上行、产品价格下行、下游需求不及预期、在建项目投产不及预期、安全环保风险等。

　　主要观点：
　　事件描述
　　4月23日与4月29日，公司分别发布2025年报与2026年一季报。2025全年公司实现营业收入269.91亿元，同比增长10.34%；归属于母公司所有者净利润37.83亿元，同比增长93.07%；扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润37.54亿元，同比增长97.23%。2026年一季度公司实现营业收入60.18亿元，同比增长3.75%，环比减少8.78%；归属于母公司所有者净利润11.73亿元，同比增长45.03%，环比增长119.21%；扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润11.64亿元，同比增长47.50%，环比增长109.73%。
　　制冷剂价格上涨驱动业绩高增，非制冷剂业务表现有所分化。
　　2025年，公司实现营业收入269.91亿元，同比+10.34%；销售毛利率达28.23%，同比+10.73pcts，制冷剂价格上涨驱动业绩高增。据百川盈孚，2025年R32、R125、R134a、R143a、R22市场均价分别为53868、45080、49718、44586、30587元/吨，同比+62.79%、+22.62%、+50.76%、+1.65%、+10.84%，带动公司制冷剂业务实现营收128.71亿元，同比大幅增长36.94%，实现毛利率50.81%，同比+21.74pcts。石化材料与含氟聚合物板块受行业“供强需弱”、“内卷式”竞争加剧影响，盈利承压，报告期内分别实现营收37.52亿元（同比-7.11%）、18.62亿元（同比+1.07%），实现毛利率-3.10%（同比-10.32pcts）、-2.03%（同比-4.28pcts），基于对市场环境判断，公司调整石化板块业务，退出环己酮-己内酰胺产业。基础化工品、氟化工原料、含氟精细化工品及食品包装业务经营稳健，分别实现营收28.90亿元（同比-4.47%）、12.29亿元（同比+5.79%）、3.94亿元（同比+30.98%）、7.86亿元（同比-15.36%）,分别实现毛利率23.89%（同比-1.85pcts）、7.66%（同比-1.20pcts）、3.81%（同比-12.16pcts）、23.86%（同比+0.44pcts）。
　　制冷剂高景气度延续，领军企业将充分受益。
　　公司核心产品第二、三代氟制冷剂（HCFCs、HFCs）实行国家配额生产，形成了独特的“刚需+特许经营”商业模式。在供给受限和下游需求改善的共同作用下，制冷剂行业高景气度延续。公司作为行业领军企业，配额优势显著，2026年，国家核定公司（含控股子公司）HCFC-22生产配额3.84万吨，占全国26.3%，其中内用配额占全国31.55%，为国内第一；HFCs生产配额29.99万吨，占全国同类品种合计份额的39.30%。
　　投资建议
　　随着配额制度的持续深化，行业集中度有望进一步提升，公司作为国内技术、规模领先的氟化工一体化企业将充分受益。我们预计公司2026-2028年分别实现归母净利润58.68、70.72、81.44亿元（2026、2027年原值分别为57.37、66.66亿元，新增2028年盈利预测），同比增长55.1%、20.5%、15.2%，对应PE分别为17、14、12倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　（1）新建项目建设进度不及预期；
　　（2）原材料及产品价格大幅波动；
　　（3）宏观经济下行。

In 1Q26,revenue reached RMB6.0bn,+4%YoY/-9%QoQ,while attributable NP was RMB1.17bn,+46%YoY/+119%QoQ,and recurring NP was RMB1.16bn,+48%YoY/+110%QoQ.Zhejiang Juhua's 1Q26 attributable NP was broadly in line with our expectation of RMB1.2bn.Benefiting from astronger refrigerant cycle,the company is likely entering an earnings upcycle.Maintain BUY.
Solid refrigerant ASP;fluorochemicals sales improve YoY
For refrigerants,1Q26 sales volume reached 71kt,+1%YoY/-37%QoQ.Under the quota system,refrigerant prices continued to rise both YoY and QoQ.ASP reached RMB44.5k/t,+19%YoY/+19%QoQ,while segment revenue was RMB3.14bn,+20%YoY/-25%QoQ.For specialty fluorochemicals,benefiting from the gradual ramp-up of Phase Iof the Juxin coolant project at 1ktpa,1Q26 sales volume reached 2.2kt,+101%YoY/+7%QoQ.Revenue reached RMB140mn,+98%YoY/+26%QoQ,while ASP was RMB65.2k/t,-2%YoY/+18%QoQ.For fluorochemical raw materials,1Q26 sales volume was 63kt,-27%YoY/+3%QoQ.Revenue was RMB250mn,-25%YoY/+8%QoQ,while ASP reached RMB3.9k/t,+3%YoY/+6%QoQ.For fluoropolymers,1Q26 sales volume reached 13kt,+23%YoY/+5%QoQ.Revenue reached RMB550mn,+30%YoY/+12%QoQ,while ASP was RMB40.6k/t,+6%YoY/+7%QoQ.Driven by demand growth from downstream segments including new energy and liquid cooling,specialty fluorochemicals and fluoropolymers both improved in volume and price on both aYoY and QoQ basis.
Other segments showing arelatively weaker momentum
For basic chemicals,1Q26 sales volume reached 390kt,-11%YoY/+3%QoQ.Revenue was RMB580mn,-18%YoY/+13%QoQ,while ASP reached RMB1.5k/t,-8%YoY/+10%QoQ.For petrochemical materials and food packaging materials,1Q26 sales volume was 110kt/15kt,-16%/-4%YoY and-2%/-17%QoQ.Revenue was RMB820mn/RMB180mn,-14%/+3%YoY and+14%/-8%QoQ,while ASP reached RMB7.5k/t and RMB11.7k/t,+2%/+7%YoY and+16%/+10%QoQ.Raw material price increases supported higher ASPs in 1Q26,but weak industry demand led to YoY and QoQ declines in sales volume.As refrigerant and fluoropolymer prices improved,the company's blended gross margin reached 34.4%in 1Q26,+6pp YoY/+8pp QoQ.The period expense ratio was 7.3%,-2ppYoY/+0.2pp QoQ.
Gen 3refrigerant gains traction on tight quota+solid demand
According to Baiinfo,as of April 28,the price of R22,R32,R134a,and R125 was RMB20.5k/t,RMB63.5k/t,RMB61.5k/t,and RMB55.0k/t,respectively,versus end-March,for achange of+17%,+0%,+3.4%,and+0%.Gen 3refrigerant quotas are still tight in 2026 and,under supply constraints,we expect prices of mainstream refrigerant products to remain at high levels.We believe the large installed base of residential air conditioners and automotive air conditioners should support HFC maintenance demand.Export prices for refrigerants are also rising gradually,favoring the company.Meanwhile,we expect new projects such as Juxin coolant and Gen 4refrigerants at the Gansu base to also contribute incremental earnings as they ramp up.
Earnings forecast and valuation
We maintain our previous earnings forecast and expect attributable NP of RMB6.0bn/RMB6.7bn/RMB7.1bn for 2026/2027/2028,corresponding to EPS of RMB2.22/RMB2.47/RMB2.63.Based on 20x 2026E PE,in line with the average Wind consensus PE for comparable companies,our target price arrives at RMB44.40(previously RMB42.18,corresponding to 19x 2026E PE).Maintain BUY.
Risks:Changes in refrigerant policy,demand falls short of our expectations,new project progress falls short of our expectations.

　　公司发布2025年年报，2025年实现营收269.91亿元，同比+10.33%；实现归母净利润37.83亿元，同比+94.29%。公司发布2026年一季报，26Q1实现营收60.18亿元，同比+3.75%，环比-8.78%；实现归母净利润11.73亿元，同比+45.93%，环比+119.21%。公司拟向全体股东每10股派发3.8元（含税）的现金分红。看好制冷剂行业景气度提升、公司氟化工产业布局优化带来的业绩增长，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　公司业绩大幅增长。2025年公司业绩同比显著增长，主要原因为公司第二、三代氟制冷剂在生产配额制下供需格局优化，产品价格合理性回归上行，盈利大幅增长；非制冷剂化工产品总体“供强需弱”，价格下行、盈利下降；但由于制冷剂业务盈利显著增长，在主营业务收入结构、盈利结构中的占比提高，公司总体业绩大幅提升。2025年公司毛利率为28.23%（同比+10.73pct），净利率为16.02%（同比+7.12pct），期间费用率为8.12%（同比-0.23pct），其中财务费用率为0.41%（同比+0.24pct），主要系2025年汇兑损失增加所致。26Q1随着制冷剂行业景气度持续提升，公司归母净利润同环比均实现增长，毛利率为34.39%（同比+5.97pct，环比+8.09pct），净利率为21.62%（同比+6.13pct，环比+10.99pct）。
　　2025年公司核心产品制冷剂系列产品均价持续上行，其他非制冷剂业务盈利总体下降；26Q1多种产品均价同比上涨。根据2025年主要经营数据公告，2025年公司第二、三代氟制冷剂产品均价同比上涨47.55%；非制冷剂化工产品价格总体延续下行趋势，氟聚合物材料、食品包装材料、基础化工产品均价同比分别下跌2.78%、1.54%、4.35%；原材料方面，2025年公司主要原材料跌多涨少，除无水氢氟酸、硫磺、甘油均价同比上涨外，其余原材料均价同比下跌。根据2026年一季度主要经营数据公告，公司主要产品除含氟精细化学品和基础化工产品及其它均价同比下跌外，其余产品均价同比实现不同幅度上涨，其中制冷剂产品均价持续上涨（同比+18.72%）。受益于产品价格上涨及含氟聚合物材料、含氟精细化学品销量增加，26Q1公司营业收入实现同比小幅上涨。
　　制冷剂行业延续高景气，公司氟化工产业布局有序推进。根据百川盈孚，截至4月30日，制冷剂R32/R125/R134a/R22市场均价分别为6.35/5.50/6.15/2.05万元/吨，分别较今年年初+0.79%/+14.58%/+6.03%/+28.13%。根据2025年年报，2026年国家核定公司R22生产配额3.84万吨，占全国26.3%，其中内用配额占全国31.55%，为国内第一；HFCs生产配额29.99万吨，占全国同类品种合计份额的39.30%。公司不仅配额总量绝对领先，并且各主流品种份额领先，牢固确立公司在市场上的主导权；公司运营两套主流HFOs生产装置，产能约8,000吨/年，品种及有效产能国内领先，计划通过新建+技术改造新增HFOs产能至5万吨。2025年甘肃巨化新材料有限公司高性能氟氯新材料一体化提升项目环评获批，在建2万吨H-R1234yf、拟建1.5万吨T-R1234yf装置；衢化氟化公司在建0.6万吨R1234yf装置。此外，公司具有完整氟化工产业链和齐全的氟聚合物单体（TFE、HFP、VDF）以及较强的下游产品研发能力，子公司飞源化工三氟系列精细材料产能居于国内前列。近年来，公司开发出全氟聚醚、氢氟醚等系列氟化液产品，广泛应用于半导体制造、精密清洗，也是数据中心及新能源领域热管理介质选择之一。
　　估值
　　考虑到制冷剂价格在配额政策影响下持续上涨，调整盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为55.90/67.48/77.63亿元，每股收益分别为2.07/2.50/2.88元，对应PE分别为17.5/14.5/12.6倍。看好制冷剂行业景气度提升、公司氟化工产业布局优化带来的业绩增长，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　项目建设进度不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧。

　　事件
　　公司发布25年年报，2025年公司实现收入270亿元，同比+10%；实现归母净利润38亿元，同比+94%（预增公告中归母净利润数据为35.4-39.4亿元，中值为37.4亿元）。25年公司毛利率/净利率分别为28%/16%，同比增加10.7/7.1个百分点；25年公司毛利为76亿元，同比+78%。
　　公司毛利主要来源为制冷剂、化工品板块
　　1）公司毛利的主要来源为制冷剂板块（毛利占比86%）、基础化工品板块（毛利占比9%）。25年制冷剂板块毛利为65.4亿元，同比+139%；基础化工品板块毛利为6.9亿元，同比-11%。2）公司非氟制冷剂业务产品延续“供强需弱”供需格局，市场竞争激烈，25年公司石化材料/含氟聚合物材料板块毛利为负值，分别为-1.2亿元/-0.4亿元，24年上述板块毛利分别为2.9亿元/0.4亿元，但非氟制冷剂业务产品价格已经历近几年的深度下跌，市场风险释放较为充分。
　　制冷剂板块持续受益于行业景气上行
　　公司核心产品第三代氟制冷剂在生产配额的约束下，过剩产能去化，下游需求良好，且经过2024年配额制运行，历史“囤货”去化，行业供需格局、竞争格局、市场格局、竞争秩序和行业生态持续改善，产品价格延续从“内卷式”竞争的底位回升趋势，持续恢复性上涨。制冷剂景气上行在公司报表中得到充分反应，25年制冷剂收入129亿元，同比+37%，收入占公司总收入的48%。2025年，公司制冷剂单价为3.95万元/吨，较24年上行1.27万元/吨；公司制冷剂单吨毛利为1.91万元/吨，同比增加1.13万元/吨。
　　26年持续推进资本开支计划，25年分红比例40%。
　　1）25年公司经营现金流净额为63亿元（24年为27.65亿元），资本开支为56亿元（24年为19亿元）。26年公司计划固定资产投资费用为93亿元，26年公司拟融资90亿元（短期15+长期75亿元）以满足经营、项目建设及对外投资需求。2025年，公司重点在建项目甘肃巨化新材料有限公司高性能氟氯新材料一体化提升项目环评获批，在建2万吨H-R1234yf、拟建1.5万吨T-R1234yf装置，截至25年该项目工程进度为23%。2）25年公司现金分红15.1亿元（含税），股利支付率40%（24年股利支付率为32%）。
　　盈利预测：考虑到制冷剂价格持续上升，其他板块后续或有盈利修复空间，预计公司2026-2028年归母净利润分别为59.1、68.5、77.3亿元（26-27年前值为54.3、65.9亿元），维持“增持”的投资评级。
　　风险提示：制冷剂需求不及预期、产品价格波动风险、新项目建设不达预期风险、业绩预测风险。

　　事项：
　　公司发布2026年一季报，26Q1实现营收60.18亿元,同增3.75%（经调整后）；归母净利润11.73亿元，同增45.93%（经调整后）；归母扣非净利润11.64亿元，同增47.50%（经调整后）。26Q1公司销售毛利率为34.39%、yoy+5.97pct。
　　平安观点：
　　核心产品氟制冷剂价格同环比高位续涨，氟聚合物量价齐增，含氟精细化学品销量大幅增加带动收入增势强劲。
　　1）氟化工原料量减价涨：26Q1氟化工原料产量yoy-7.1%，外销量yoy-27.0%，该业务营收2.4亿元、同减24.8%，售价yoy+3.0%、qoq+5.6%。
　　2）氟制冷剂价格高位续涨，收入进一步增厚：26Q1氟制冷剂产量同增6.0%，外销量同增1.1%，该业务实现营收31.4亿元、同比增加20.0%；单位售价约4.45万元/吨、yoy+18.7%、qoq+19.3%。2026年二代制冷剂延续“减量”趋势，三代制冷剂配额调整呈现“局部扩容、整体稳定”的特点，整体供应增量有限，价格有望呈现高位续涨态势。
　　3）含氟聚合物量价齐增：26Q1含氟聚合物产量同增11.7%，外销量同增22.8%，该业务营收5.5亿元、同增30.1%，售价同增6.0%、环增6.9%。
　　4）含氟精细化学品外销量大幅增加带动收入显著增厚，售价同比小降、环比回暖：26Q1含氟精细化学品产量同增36.9%，外销量同比高增101.4%，营收1.4亿元、同比增加98.1%；产品售价同降1.6%、环涨17.7%。
　　其他化工材料销量同比下降，售价回暖趋势向好。26Q1公司食品包装材料、石化材料、基础化工产品及其它销量分别同比减少3.5%、减少15.7%、减少10.9%，售价分别同比上涨7.2%、上涨1.9%、下降8.3%，售价分别环比上涨9.9%、上涨16.3%、上涨10.2%，呈现较好的环比回暖趋势。
　　投资建议：公司层面：巨化股份是国内“氟化工+特色氯碱化工”龙头企业，二代和三代制冷剂各主流品种配额量均位居全国领先地位，国家生态环境部以配额制约束制冷剂供应总量，更利于公司市占率的提升，同时在行业上行周期中，能更大程度的享受产品价格高涨带来的利润增厚。行业层面：供应端继续收紧，据生态环境部，2026年我国二代制冷剂生产配额总量约15.14万吨，同比减少1.2万吨、yoy-7.4%；三代制冷剂总生产配额约79.78吨，同比增加5963吨、yoy+0.8%，整体增量有限，供应端确定性收紧格局依旧；需求端，下游空调家电内需有国补政策驱动，汽车出口表现强劲，进入二季度后随着天气转暖，空调、汽车等制冷设备将迎来消费旺季，预期需求有望进一步释放，后市高景气行情或延续。综上，我们预计2026-2028年公司有望实现归母净利润53.07亿元、60.77亿元、70.39亿元（较原值保持不变），对应2026年4月28日收盘价PE分别为18.4倍、16.1倍、13.9倍。制冷剂供需格局向好，产品价格有高位探涨趋势，公司作为国内氟产品领先供应商，将在行业上行周期中实现较为强劲的业绩增长和盈利能力的进一步提升，因此维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）供应过剩的压力：前期企业为竞争配额大幅扩产致市场产能有所过剩，后续配额管控正式实施，若市场供应仍显宽松，则可能对企业盈利能力改善预期形成一定冲击。2）下游需求不及预期的风险：终端空调、冰箱、汽车等需求若处持续疲软状态，则对氟化工制冷剂产业造成不利影响。3）原材料萤石等价格大幅波动的风险：若上游核心原料萤石价格大幅波动，则可能会对制冷剂产品利润造成较大影响。4）制冷剂价格回落的风险：若市场供需结构未如预期改善，制冷剂前期价格超涨可能在后续快速回落，从而影响公司业绩。

　　公司发布2026年一季报，业绩符合预期。26Q1公司实现营业收入为60.18亿元（YoY+4%，QoQ-9%），归母净利润为11.73亿元（yoy+46%，QoQ+119%），扣非后归母净利润为11.64亿元（YoY+48%，QoQ+110%），实现毛利率34.39%（YoY+5.97pct，QoQ+8.09pct），净利率21.62%（YoY+6.13pct，QoQ+10.99pct）。费用方面，公司管理费用、研发费用同比减少0.53、0.98亿元至1.84、1.82亿元。26Q1单季度归母净利润同环比增长的主要原因为，制冷剂均价同环比持续提升；含氟聚合物材料、含氟精细化学品销量增加。
　　26Q1三代制冷剂产品价格和盈利继续上行，出口量同比下滑，但整体销量同比增长，长周期景气逻辑继续。26Q1公司制冷剂销量7.06万吨（YoY+1%，QoQ-37%），销售均价44523元/吨（YoY+19%，QoQ+19%）。26Q1受地缘冲突影响，预计出口量受到影响，公司制冷剂销量的增长预计来源于内销的增长以及R22销量的增长。根据海关，26Q1的R32、R134a、R125（≥40%）、R125/R143的出口分别量为3936吨（YoY-56%、QoQ-78%），13363吨（YoY-15%、QoQ-66%），7902吨（YoY-13%、QoQ-52%），1165吨（YoY-66%、QoQ-60%）。在国际公约大框架下，制冷剂长期逻辑仍存，政策的制定锚定供需而非价格，行业格局向好趋势不变，继续看好制冷剂内外贸价格共振上行。据氟务在线，二季度空调企业长协价继续上调，R32价格上调1000元/吨，成交价格62700-63000元/吨，R410a价格上调1600元/吨，价格区间56700-58000元/吨。现货价继续上涨，根据卓创资讯，截止4月28日，浙江主流大厂R32/R125/R134a报价分别为6.55/6.00/6.20万元/吨（内外贸同价），较26Q1均价分别提升3144/5267/4700元/吨。公司拥有各类三代制冷剂配额共12.15万吨，涨价弹性大。
　　含氟精细化学品及含氟聚合物业务销量同比均提升，公司未来重点布局高端含氟聚合物及含氟精细化学品。26Q1含氟聚合物材料销量1.35万吨（YoY+23%，QoQ+5%），销售均价4.06万元/吨（YoY+6%，QoQ+7%）；含氟精细化学品销量2184吨（YoY+101%，QoQ+7%），销售均价6.52万元/吨（YoY-2%，QoQ+18%）。含氟聚合物价格随原料上调，根据百川盈孚，26Q1PTFE/PVDF的价格分别较25年提升0.30/0.54万元/吨至4.21/5.76万元/吨，并于4月28日进一步上行至5/6.2万元/吨。当前我国氟聚合物仍处于大而不强的局面，高端产品仍受制于国外，公司本埠高品质可熔氟树脂、全氟磺酸树脂等项目和甘肃巨化高性能氟氯新材料一体化项目的建设，将助推公司氟化工业务整体高端化升级进阶。公司的5000吨/年巨芯冷却液项目一期1000吨/年运行状况良好，全氟聚醚JHT系列产品，可以为半导体生产、大数据中心、新能源汽车、储能、机器人、AI等战略新兴产业提供良好的热管理、高精度清洗、恶劣环境润滑解决方案。JX浸没式冷却液，为单相浸没式数据中心冷却液，替代数据中心作为计算、存储、信息交互场所传统的散热方式，或充分受益液冷浪潮。
　　受地缘冲突影响，原料上涨推高基础化工、石化材料、包装材料业务价格皆环比回升。26Q1分板块看：1）氟化工原料销量6.34万吨（YoY-27%，QoQ+3%），销售均价3864元/吨（YoY+3%，QoQ+6%）；2）食品包装材料销量1.52万吨（YoY-4%，QoQ-17%），销售均价1.17万元/吨（YoY+7%，QoQ+10%）；3）基础化工及其他销量39.17万吨（YoY-11%，QoQ+3%），销售均价1479元/吨（YoY-8%，QoQ+10%）；4）石化材料销量10.98万吨（YoY-16%，QoQ-2%），销售均价7483元/吨（YoY+2%，QoQ+16%）。此外，由于国内己内酰胺行业产能严重过剩、下游需求持续低迷，公司调整石化板块产业，退出环己酮-己内酰胺产业。
　　投资分析意见：在全球供给严格约束下，行业格局优化叠加下游需求的增长将带来制冷剂价格价差的持续向上，制冷剂作为功能性制剂、“刚需消费品”属性与“特许经营”商业模式的“基因”正在逐步形成，公司涨价弹性大，考虑到制冷剂价格的持续上行，我们维持公司2026-2028年归母净利润预测分别为58.23、75.68、90.82亿元，对应EPS分别为2.16、2.80、3.36元，当前市值对应PE为17、13、11倍，维持增持评级。
　　风险提示：1.下游空调、汽车产量大幅下滑；2.制冷剂价格下跌；3.原料价格大涨；4.新项目进展不及预期。

　　公司发布2025年年报，业绩符合预期。25年公司实现营业收入269.91亿元（YoY+10%），归母净利润37.83亿元（YoY+94%），扣非后归母净利润37.54亿元（YoY+97%），实现毛利率28.23%（YoY+10.73pct），净利率16.02%（YoY+7.12pct），业绩符合预期。其中25Q4公司实现营业收入为65.97亿元（YoY+1%，QoQ-7%），归母净利润为5.35亿元（yoy-23%，QoQ-55%），扣非后归母净利润为5.55亿元（YoY-23%，QoQ-53%），实现毛利率26.30%（YoY+7.30pct，QoQ-2.82pct），净利率10.63%（YoY-1.36pct，QoQ-8.45pct）。2025年公司业绩同比增长的主要原因为：制冷剂价格与盈利保持景气上行。其中25Q4单季度归母净利润同环比下滑的主要原因为：1.计提资产减值损失4.02亿元，主要为全资子公司衢州巨化锦纶有限责任公司的环己酮、己内酰胺和丁酮肟生产装置的减值；2.R22价格、盈利环比下滑；3.石化材料和基础化工产品价格盈利和销量同环比下滑。公司拟向全体股东按每股派发现金红利0.38元（含税），叠加25年前三季度现金分红4.86亿元，25年合计派发现金分红15.12亿元，占当期归母净利润的39.96%。
　　25年整体制冷剂价格及盈利保持上行，4Q25年二代制冷剂R22价格和盈利环比下滑，进入26年三代制冷剂产品价格继续上行，长周期景气逻辑继续。25年公司制冷剂外销量34.30万吨（YoY-3%），销售均价39490元/吨（YoY+48%），毛利润65.40亿元（YoY+139%），毛利率50.81%（YoY+21.74pct），其中25Q4制冷剂销量11.24万吨（YoY+5.4%，QoQ+47.8%），销售均价37307元/吨（YoY+27%，QoQ-13%），季度均价环比下行主要是R22价格下跌拖累整体均价，根据百川盈孚数据，R22市场均价自25Q3的35879元/吨下滑至25Q4的18608元/吨。2025年子公司衢化氟化学实现净利润34.56亿元（YoY+147%），淄博飞源化工净利润10.93亿元（YoY+134%）。在全球配额制的约束下，三代制冷剂价格上涨趋势持续。据氟务在线，二季度空调企业长协价继续上调，R32价格上调1000元/吨，成交价格62700-63000元/吨，R410a价格上调1600元/吨，价格区间56700-58000元/吨。现货价继续上涨，根据卓创资讯，截止4月22日，浙江主流大厂R32/R125/R134a报价分别为6.55/6.00/6.20万元/吨（内外贸同价），较26Q1均价分别提升3144/5267/4700元/吨。
　　受行业低端产能释放影响，含氟精细化学品及含氟聚合物业务承压，公司未来重点布局高端含氟聚合物及含氟精细化学品。25年公司含氟精细化学品实现销量0.66万吨（YoY+31%），销售均价59307元/吨（YoY+8%），毛利润0.15亿元（YoY-69%），毛利率3.81%（YoY-12.16pct）；含氟聚合物实现销量4.92万吨（YoY+4%），销售均价37830元/吨（YoY-3%），毛利润-0.38亿元（同比转亏），毛利率-2.03%（YoY-4.28pct）。当前我国氟聚合物仍处于大而不强的局面，高端产品仍受制于国外，公司本埠高品质可熔氟树脂、全氟磺酸树脂等项目和甘肃巨化高性能氟氯新材料一体化项目的建设，将助推公司氟化工业务整体高端化升级进阶。公司的5000吨/年巨芯冷却液项目一期1000吨/年运行状况良好，全氟聚醚JHT系列产品，可以为半导体生产、大数据中心、新能源汽车、储能、机器人、AI等战略新兴产业提供良好的热管理、高精度清洗、恶劣环境润滑解决方案。JX浸没式冷却液，为单相浸没式数据中心冷却液，替代数据中心作为计算、存储、信息交互场所传统的散热方式，或充分受益液冷浪潮。
　　受需求疲软影响，基础化工、石化材料、包装材料业务价格下滑、盈利承压。25年公司石化材料实现销量53.95万吨（YoY+3%），销售均价6944元/吨（YoY-10%），毛利润-1.16亿元（同比转亏），毛利率-3.10%（YoY-10.32pct）；基础化工产品实现销量183.92万吨（YoY+%），毛利率23.89%（YoY-1.85pct）；氟化工原料实现销量35.00万吨（YoY+1%），销售均价3483元/吨（YoY-2%），毛利润0.94亿元（YoY-9%），毛利率7.66%（YoY-1.20pct）；食品包装材料实现销量6.73万吨（YoY-20%），销售均价10850元/吨（YoY-2%），毛利润1.88亿元（YoY-14%），毛利率23.86%（YoY+0.44pct）。此外，由于国内己内酰胺行业产能严重过剩、下游需求持续低迷，公司调整石化板块产业，退出环己酮-己内酰胺产业。
　　投资分析意见：在全球供给严格约束下，行业格局优化叠加下游需求的增长将带来制冷剂价格价差的持续向上，制冷剂作为功能性制剂、“刚需消费品”属性与“特许经营”商业模式的“基因”正在逐步形成，公司涨价弹性大，考虑到制冷剂价格的持续上行，我们维持公司2026-2027年归母净利润预测分别为58.23、75.68亿元，新增2028年预测为90.82亿元，对应EPS分别为2.16、2.80、3.36元，当前市值对应PE为16、12、10倍，维持增持评级。
　　风险提示：1.下游空调、汽车产量大幅下滑；2.制冷剂价格下跌；3.原料价格大涨；4.新项目进展不及预期。

　　事项：
　　公司发布2025年年报，2025年实现营收269.91亿元,同增10.33%；归母净利润37.83亿元，同增94.29%（追溯调整后）；归母扣非净利润37.54亿元，同增97.23%。25Q4实现营收65.97亿元，同比增加0.63%；归母净利润5.35亿元，同比下降23.77%；归母扣非净利润5.55亿元，同比下降22.84%。2025年度分红预案：每10股派息5.6元（含税），现金分红占归母净利润的39.96%。
　　平安观点：
　　核心产品氟制冷剂“供给约束+需求向好”，价格同比大幅上调，显著增厚公司利润。
　　1）氟化工原料稳中小降：2025年公司氟化工原料产量同增1.40%，外销量同增0.84%，该业务营收12.19亿元、同减1.23%，单位售价同减2.05%。
　　2）氟制冷剂价格高涨显著增厚公司业绩：2025年氟制冷剂产量同减1.96%，外销量同减2.83%，该业务实现营收135.44亿元、同比高增43.37%，毛利率高达50.81%、同比提升21.74pct；单位售价约3.95万元/吨、同比高增47.55%。25Q4该产品销量同比增加5.4%，售价同比提高27.1%至3.73万元/吨左右。2026年二代制冷剂（HCFCs）延续“减量”趋势，三代制冷剂（HFCs）配额调整呈现“局部扩容、整体稳定”的特点，整体供应增量有限，价格有望延续高位。
　　3）含氟聚合物产销小增：2025年含氟聚合物产量同增4.74%，外销量同增4.14%，该业务实现营收18.62亿元，同增1.25%，产品售价同降2.78%。
　　4）含氟精细化学品外销量提升带动收入增加：2025年该品类产量同增30.77%，外销量同增31.36%，实现营收3.94亿元、yoy+41.54%；产品售价同涨7.75%。25Q4该产品外销量约0.2万吨，同比大幅提升151.9%。
　　其他化工材料业绩相对承压。2025年公司食品包装材料销量同比降幅近20%，收入下降约21%；石化材料和基础化工品外销量维持小幅增长，但售价同比下降9.98%和4.35%，导致整体收入同比小幅下降。
　　投资建议：公司层面：巨化股份是国内“氟化工+特色氯碱化工”龙头企业，二代和三代制冷剂各主流品种配额量均位居全国领先地位，国家生态环境部以配额制约束制冷剂供应总量，更利于公司市占率的提升，同时在行业上行周期中，能更大程度的享受产品价格高涨带来的利润增厚。行业层面：供应端继续收紧，据生态环境部，2026年我国二代制冷剂生产配额总量约15.14万吨，同比减少1.2万吨、yoy-7.4%；三代制冷剂总生产配额约79.78万吨，同比增加5963吨、yoy+0.8%，整体增量有限，供应端确定性收紧格局依旧；需求端，下游空调家电内需有国补政策驱动，汽车出口表现强劲，进入二季度后随着天气转暖，空调、汽车等制冷设备将迎来消费旺季，预期需求有望进一步释放，后市高景气行情或延续。价格方面，制冷剂库存处历史低位，行业基本面偏紧，价格高位有支撑，据钢联数据，截至2026年4月22日，制冷剂R32和R134a市场价格较年初分别上涨1000元/吨和3000元/吨，随着旺季来临有望继续呈稳中探涨走势。综上，我们预计2026-2027年公司归母净利润为53.07亿元、60.77亿元（较原值46.75亿元、52.28亿元有所上调，考虑到制冷剂基本面向好，价格有望继续走高，因此上调了制冷剂售价和毛利率预期），新增2028年归母净利润预测值70.39亿元，对应2026年4月23日收盘价PE分别为17.1倍、14.9倍、12.9倍。制冷剂供需格局向好，产品价格有高位探涨趋势，公司作为国内氟产品领先供应商，将在行业上行周期中实现较为强劲的业绩增长和盈利能力的进一步提升，因此维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）供应过剩的压力：前期企业为竞争配额大幅扩产致市场产能有所过剩，后续配额管控正式实施，若市场供应仍显宽松，则可能对企业盈利能力改善预期形成一定冲击。2）下游需求不及预期的风险：终端空调、冰箱、汽车等需求若处持续疲软状态，则对氟化工制冷剂产业造成不利影响。3）原材料萤石等价格大幅波动的风险：若上游核心原料萤石价格大幅波动，则可能会对制冷剂产品利润造成较大影响。4）制冷剂价格回落的风险：若市场供需结构未如预期改善，制冷剂前期价格超涨可能在后续快速回落，从而影响公司业绩。