核心观点
　　事件：公司发布2024年三季报，前三季度，公司实现营业收入179.06亿元，同比+11.83%，归母净利润12.58亿元，同比+68.40%。其中，Q1/Q2/Q3归母净利润分别为3.10/5.24/4.23亿元，同比分别+103.35%/+55.35%/+64.76%，环比分别+57.74%/+68.83%/-19.19%。
　　2024年前三季度公司大部分主营产品产销量同比增长，但价格方面结构性矛盾突出。2024年前三季度，公司氟化工原料/制冷剂/含氟聚合物材料/含氟精细化学品/食品包装材料/石化材料/基础化工及其他板块产品外销量分别26.35/24.64/3.32/0.42/6.27/38.97/131.68万吨，分别同比-0.26%/+11.41%/-1.22%/+286.18%/+4.51%/+52.29%/+11.41%，其中含氟精细化学品外销量大幅增长主要系合并淄博飞源化工所致。价格方面，除氟化工原料和氟制冷剂同比上涨，石化材料基本持平外，其他产品均因供给充足而需求疲弱，价格出现较大幅度下跌，具体来看，各板块前三季度均价分别为3411/25644/39325/55258/11652/7786/1553元/吨，同比分别+15.40%/+29.81%/-18.72%/-43.02%/-10.77%/+1.90%/-13.44%。
　　2024年作为配额元年，开启了制冷剂价格价差持续向好的新景气周期。据百川盈孚，二代制冷剂R22前三季度均价分别为20892/26823/30231元/吨，价差分别为12221/17217/21168元/吨，三代制冷剂R32前三季度均价分别为22325/33290/36159元/吨，价差分别为10093/20123/23024元/吨，两个主流制冷剂品种价格持续上涨，价差持续扩大。进入四季度，随着新冷年开启，预计制冷剂市场将保持良好回升态势。
　　公司制冷剂龙头地位稳固，竞争优势显著。公司（含控股子公司）现拥有二代氟制冷剂HCFC-22生产配额3.89万吨（2025年），占全国26.1%；拥有三代氟制冷剂生产配额27.88万吨（2024年），占全国同类品种合计份额的39.16%。总量领先、主流品种齐全，龙头地位稳固。
　　投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为20.62/31.09/45.63亿元，EPS分别为0.76/1.15/1.69元，对应PE分别为27/18/12倍，考虑公司作为国内制冷剂行业龙头，未来将充分受益于行业的高景气，维持“买入”评级。
　　风险提示：上游原材料价格大涨；配额政策变化风险；下游需求不及预期；新建项目投产进度不及预期。

　　事件:
　　2024年10月24日，巨化股份发布2024年第三季度报告：2024年前三个季度，公司实现营业收入179.06亿元，同比+11.83%；实现归母净利润12.58亿元，同比+68.40%；实现扣非归母净利润11.84亿元，同比+71.89%；销售毛利率16.95%，同比+4.08个pct，销售净利率7.76%，同比+3.03个pct；经营活动产生的现金流净额为8.00亿元，同比+13.79%。
　　2024年Q3单季度，公司实现营业收入58.26亿元，同比-1.53%，环比-11.86%；实现归母净利润4.23亿元，同比+64.76%，环比-19.19%；实现扣非归母净利润3.90亿元，同比+67.81%；销售毛利率17.39%，同比+6.78个pct，环比-0.99个pct；销售净利率8.01%，同比+3.51个pct，环比-0.97个pct；经营活动产生的现金流净额为1.95亿元，同比+27.25%。
　　投资要点:
　　制冷剂产品价格同比上涨，公司2024Q3净利润同比增加
　　受到第三代制冷剂2024年起实行生产配额制，第二代制冷剂2025年削减影响，制冷剂产品价格同比上涨。2024年三季度公司实现营业收入58.26亿元，同比-1.53%，环比-11.86%。分产品来看，氟化工原料实现收入3.46亿元，同比+38.73%，环比+17.02%，产量29.42万吨，同比+12.21%，环比+4.43%，外销量9.57万吨，同比+3.95%，环比+6.73%，均价0.36万元/吨，同比+33.46%，环比+9.64%；制冷剂实现收入23.94亿元，同比+60.04%，环比+2.56%，产量14.11万吨，同比+21.73%，环比-16.70%，外销量8.50万吨，同比+10.46%，环比-9.84%，均价2.82万元/吨，同比+44.88%，环比+13.76%；含氟聚合物材料实现收入4.64亿元，同比-4.75%，环比+7.25%，产量3.36万吨，同比+10.01%，环比-0.47%，外销量1.19万吨，同比2.28%，环比+5.05%，均价3.91万元/吨，同比-6.88%，环比+2.10%；含氟精细化学品实现收入0.87亿元，同比+144.05%，环比+18.60%，产量0.13万吨，同比+118.29%，环比-25.23%，外销量0.14万吨，同比+257.28%，环比-14.31%，均价6.14万元/吨，同比-31.69%，环比+38.40%；食品包装材料实现收入2.95亿元，同比+8.55%，环比+32.12%，产量4.47万吨，同比-2.42%，环比+13.78%，外销量2.41万吨，同比+12.16%，环比+21.22%，均价1.26万元/吨，同比-3.22%，环比+8.99%；石化材料实现收入10.44亿元，同比+40.64%，环比-4.74%，产量15.87万吨，同比+28.49%，环比-1.44%，外销量13.51万吨，同比+39.04%，环比-6.34%，均价0.77万元/吨，同比+1.15%，环比+1.72%；基础化工及其它实现收入7.34亿元，同比+6.33%，环比+12.94%，产量77.16万吨，同比+10.08%，环比+4.27%，外销量42.02万吨，同比+3.52%，环比+3.08%，均价0.17万元/吨，同比+2.72%，环比+9.57%。
　　2024年三季度，公司实现归母净利润4.23亿元，同比+64.76%，环比-19.19%；销售毛利率17.39%，同比+6.78个pct，环比-0.99个pct；销售净利率8.01%，同比+3.51个pct，环比-0.97个pct；销售费用率为0.54%，同比-0.3个pct，环比-0.06个pct；管理费用率为3.59%，同比+0.82个pct，环比+0.37个pct；研发费用率为5.30%，同比+1.24个pct，环比+0.38个pct；财务费用率为0.60%，同比+0.52个pct，环比+0.03个pct。
　　盈利预测和投资评级预计公司2024-2026年营业收入分别为243.10、272.27、289.66亿元，归母净利润分别为17.47、21.43、26.11亿元，对应当前股价PE分别为32.43、26.45、21.70倍，公司是全球氟制冷剂龙头企业，制冷剂生产配额领先，随着制冷剂正式进入配额生产期，公司有望充分受益，快速发展。维持“买入”评级。
　　风险提示安全生产风险；环保政策变动风险；原材料价格波动风险；制冷剂产品升级换代风险；项目建设不及预期风险；宏观经济波动风险。

Zhejiang Juhua (Juhua) released 3Q24 results on 24 October, logging revenue/attributable net profit (NP) for 3Q24 of RMB5,830/423mn (-1.5/+65% yoy, -11.9/-19% qoq). For 9M24, the revenue/attributable NP/recurring attributable NP were RMB17.91/1.26/1.18bn (+11.8/68/72% yoy). The 3Q24 attributable NP missed our forecast of RMB750mn, which we attribute to the qoq decline in refrigerant sales and weak performance in the fluoropolymer segment. Given the tight S/D dynamics under the refrigerant quota system and the industry climate on the rise, we maintain BUY.
Refrigerant fared well in 9M24, fluoropolymer under pressure
In 9M24, Juhua’s refrigerant sales volume rose 11% yoy to 246k tonnes, with revenue +45% yoy to RMB6.32bn and the ASP +30% yoy to RMB25.6k per tonne. In 3Q24, Juhua’s refrigerant sales volume was 85k tonnes (+10% yoy, -10% qoq), with the ASP at RMB28.2k per tonne (+45% yoy, +14% qoq). Fluoropolymer sales volume fell 1% yoy to 33k tonnes, with revenue down 20% yoy to RMB1.3bn and the ASP down 19% yoy to RMB39.3k per tonne.
Basic chemicals/petrochemicals output/sales volume rose yoy
In 9M24, for the basic chemicals segment, Juhua's sales volume rose 11% yoy to 1,317k tonnes, with revenue -4% yoy to RMB2.04bn, and the ASP -13% yoy to RMB1,553 per tonne. Petrochemicals/food packaging materials sales volume grew 52/4.5% yoy to 390/63k tonnes, with revenue +55/-6.8% yoy to RMB3.0/0.73bn, and the ASP +1.9/-11% yoy to RMB7.8/11.7k per tonne. The company's overall GPM for 9M24 picked up 4.1pp yoy to 17.0%.
Refrigerant boom may sustain
Per Baiinfo.com, as of 24 October, market prices of R22/R32/R134a/R125 were RMB31/39/34.5/35.5k per tonne, up 59/126/23/28% from early 2024. The quota distribution system in early 2024 as well as strong demand from A/C led to a sustained boom in refrigerant sector, which may benefit Juhua significantly as an industry leader. Juhua focuses on strengthening and extending the chain, and we believe its FEP/PVDF/data-center coolant projects could contribute further, thus cementing its competitiveness in industry-chain coverage and economies of scale.
Earnings forecasts and valuation
Given sluggish sentiment in fluoropolymer segment, we estimate Juhua's attributable NP for 2024/2025/2026 at RMB2.0/2.8/3.8bn (previous: RMB2.4/3.1/4.4bn), representing yoy growth of 110/40/36%, with EPS of RMB0.73/1.03/1.39. We value the stock at 24x 2025E PE, a premium over its peers' average of 20x on Wind consensus, to factor in its leading position in refrigerant quotas in China, for our target price of RMB24.72 (previous: RMB 24.03). Maintain BUY.
Risks: weaker demand than we expect; disappointing progress in new projects.

　　2024Q1-3净利润同比增长68.40%，制冷剂延续上升趋势，维持“买入”评级
　　公司2024Q1-3实现营收179.06亿元，同比+11.83%；实现归母净利润12.58亿元，同比+68.40%。其中Q3单季度实现归母净利润4.23亿元，同比+64.76%。由于基础化工品、氟聚合物等景气持续回落，我们下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为19.64、33.45、46.67（前值30.39、49.12、63.43）亿元，EPS分别为0.73、1.24、1.73（前值1.13、1.82、2.35元），当前股价对应PE为23.7、13.9、10.0倍。我们依然看好制冷剂景气向上，维持“买入”评级。
　　公司产品结构矛盾突出，基础化工、氟聚合物沿袭“供强需弱”趋势
　　2024Q1-3公司氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物材料、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工产品及其他业务营收分别为8.99、63.19、13.05、2.34、7.31、30.34、20.45亿元，分别同比+15.10%、+44.62%、-19.71%、+120.04%、-6.75%、+55.19%、-3.56%；均价分别同比+15.40%、+29.81%、-18.72%、-43.02%、-10.77%、+1.90%、-13.44%。公司含氟聚合物材料、食品包装材料、基础化工产品沿袭“供强需弱”的市场趋势，产品价格同比出现较大跌幅。
　　制冷剂景气延续上行趋势，公司利润释放或将不断向好
　　公司前三季度制冷剂外销量为24.64万吨，同比+11.41%；Q3单季度制冷剂外销量8.50万吨，同比+10.46%、环比-9.84%；Q3单季度制冷剂均价28,152元/吨，同比+44.88%、环比+13.76%。第三季度，公司制冷剂处于传统消费淡季，季度销量环比下降，产品价格涨幅扩大且结构优化。其中：内贸上，R32因年度生产配额超进度使用，产品价格较快上行，R125、R134a等因历史社会库存去化，量价回升；外贸上，因历史社会库存去化，量价快速回升，且季度末量价回升幅度扩大。其他主要产品价格总体下行。进入四季度，随着制冷剂传统消费淡季结束，新冷年开启，公司制冷剂市场保持良好回升态势；其他主要产品价格总体趋于稳定。我们认为，制冷剂行情远未结束，依然有较大上行空间，而氟聚合物、基础化工产品等行情或已触底，未来公司利润预计将不断释放。
　　风险提示：安全生产风险，政策变化风险，终端消费不振等。

　　事件描述
　　公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营收179.06亿元，同比增加11.83%；实现归母净利润12.58亿元，同比增加68.40%；基本每股收益为0.47元。
　　事件点评
　　前三季度利润增厚，Q3业绩环比下滑。单季度来看，Q3公司实现营收58.26亿元，同比减少1.53%，环比减少11.86%；实现归母净利润4.23亿元，同比增加64.67%，环比减少19.19%；基本每股收益为0.16元。
　　含氟精细化学品产销量大幅增加，实现以量补价。前三季度，公司含氟精细化学品、石化材料、制冷剂、基础化工产品及其他销量分别为0.42、38.97、24.64、131.68万吨，同比分别增加286.18%、52.29%、11.41%、11.41%。由于合并了淄博飞源化工，公司含氟精细化学品产销量、营收同比大幅增长。
　　前三季度制冷剂、氟化工原料、石化材料均价分别同比增加29.81%、15.40%、1.90%，其余产品均价均有不同程度的下跌。
　　随着制冷剂市场景气的保持，看好公司长期业绩。Q3为制冷剂传统消费淡季，季度销量环比减少，价格上涨使得制冷剂板块Q3营收环比基本持平。根据生态环境部《2025年氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》，在2024年度配额基础上增发4.5万吨HFC-32、0.8万吨HFC-245fa生产与内用配额；
　　HFC-41生产配额50吨，其中内用配额25吨；HFC-236ea生产配额50吨，其中内用配额0吨。Q4随着制冷剂传统消费淡季结束，新冷年开启，预计制冷剂市场维持高景气度，公司作为制冷剂配额龙头企业，有望持续保持业绩增长。
　　投资建议
　　预计公司2024-2026年EPS分别为0.77\1.02\1.09，对应公司10月24日收盘价20.28元，2024-2026年PE分别为26.2\20.0\18.7，维持“买入-B”评级。
　　风险提示
　　新建项目投产进度不及预期；重要原材料与能源价格大幅波动；下游需求不及预期；产业政策风险等。

　　公司发布2024年三季报，业绩基本符合预期。24年前三季度公司实现营业收入179.06亿元（yoy+12%），归母净利润12.58亿元（yoy+68%），扣非后归母净利润11.84亿元（yoy+72%），毛利率16.95%（yoy+4.08pct），净利率7.76%（yoy+3.03pct），业绩基本符合预期。其中24Q3公司实现营业收入58.26亿元（yoy-2%，QoQ-12%），归母净利润4.23亿元（yoy+65%，QoQ-19%），扣非后归母净利润3.90亿元（yoy+68%，QoQ-23%），毛利率17.39%（yoy+6.78pct，QoQ-0.99pct），净利率8.01%（yoy+3.51pct，QoQ-0.97pct）。2024年前三季度公司业绩同比增长的主要原因为：制冷剂量价齐升。其中24Q3单季度归母净利润环比下滑的主要原因为：1）公司毛利率环比下滑，我们预计主要系相对低毛利的制冷剂外贸端收入占比提升所致；2）预计含氟聚合物盈利环比承压。
　　三季度制冷剂量跌价升，配额扰动斜率但终点未变，行业长景气依旧。24Q3公司制冷剂外销量同环比+10%/-10%至8.5万吨，均价同环比分别增长45%、14%至28152元/吨，营业收入同环比+60%/+3%至23.9亿元。销量方面，根据产业在线数据，24Q3国内家用空调销量同环比变化+7%/-34%至4137万台，淡季下制冷剂需求环比亦有下滑。售价方面，根据百川盈孚的报价，三季度R32长协价环比继续上扬，但R22与R134a涨幅相对较小，R125均价环比下滑近1万元/吨，我们测算24Q3几种主流制冷剂内贸均价为32208元/吨，环比提升约244元/吨，外贸均价为27262元/吨，环比提升约2093元/吨。展望四季度，预计公司制冷剂板块均价环比将继续提升，截至2024年10月24日，我们测算24Q4几种主流制冷剂的内贸均价为34026元/吨，环比提升约1900元/吨，外贸均价为29646元/吨，环比提升约2400元/吨；随着制冷剂传统消费淡季结束，新冷年开启，预计公司制冷剂板块销量环比有望增长。25年制冷剂配额总量设定与分配方案已公布，R22内用配额加速削减，供需缺口有望拉大；R32增发4.5万吨，但我们预计依然将呈现供需紧平衡态势，24Q4长协价的再次上扬亦是印证；海外库存逐步去化，需求释放下R32外贸价格已赶超内贸，其余制冷剂品种有望复刻。在国际公约大框架下，制冷剂长期逻辑仍存，政策的制定锚定供需而非价格，行业格局向好趋势不变，看好制冷剂内外贸价格共振上行。
　　石化材料及含氟精细化学品同比量增明显，静待氟化液放量提升附加值。24Q3石化材料板块外销量同环比+39%/-6%至13.51万吨，均价同环比+1%/+2%至7730元/吨；含氟精细化学品板块外销量同环比+257%/-14%至1421吨，均价同环比-32%/+38%至61375元/吨。该板块产销量同比增长较快但均价有所下滑，我们预计是合并飞源化工所致。根据公司23年年报，5000吨/年巨芯冷却液项目一期1000吨/年运行状况良好，随着全氟聚醚和氢氟醚等产品的验证及放量，含氟精细化学品板块附加值有望持续抬升。
　　含氟聚合物等板块量价环比修复，但预计受成本端影响利润仍承压。24Q3分板块看，1）含氟聚合物材料板块外销量同环比+2%/+5%至1.19万吨，均价同环比-7%/+2%至39051元/吨；2）食品包装材料板块外销量同环比+12%/+21%至2.41万吨，均价同环比-3%/+9%至12214元/吨；3）基础化工板块外销量同环比+4%/+3%至42万吨，均价同环比+3%/+10%至1747元/吨，4）氟化工原料板块外销量同环比+4%/+7%至9.57万吨，均价同环比+33%/+10%至3619元/吨。
　　投资分析意见：2024年各企业HFCs配额已下发，行业格局优化叠加下游需求的超预期将带来制冷剂价格价差的底部拐点向上，涨价弹性大，后续二代三代制冷剂价格有望迎共振上行。考虑到配额增发，制冷剂订单节奏等影响，我们下调公司2024-2026年盈利预测为19.50、41.63、54.35亿元（前值为24.23、46.36、60.27亿元），对应EPS分别为0.72、1.54、2.01元，当前市值对应PE为29、14、10倍，参考行业可比公司三美股份、昊华科技、东阳光、金石资源2025年的PE均值（19），考虑到公司三代制冷剂配额领先，具备较强的行业话语权，我们维持增持评级。
　　风险提示：1.下游空调、汽车产量大幅下滑；2.制冷剂价格下跌；3.原料价格大涨；4.新项目进展不及预期。

　　事项：
　　公司发布2024年三季报，24Q3实现总营收58.26亿元，yoy-1.53%；实现归母净利润4.23亿元，yoy+64.76%；归母扣非净利润3.90亿元，yoy+67.81%。2024年前三季度实现营收179.06亿元，yoy+11.83%；实现归母净利润12.58亿元，yoy+68.40%；归母扣非净利润11.84亿元，yoy+71.89%；销售毛利率为16.95%，同比提升4.08个百分点。
　　平安观点：
　　三季度公司氟化工各产品产销均呈同比增长，制冷剂价格高位续涨。
　　1）24Q3公司氟化工原料产销量分别同增12.2%和4.0%，售价环比+2.6%；2024Q1-Q3氟化工原料产量yoy+5.0%、外销量yoy-0.3%，销售均价yoy+15.4%，实现营收9.0亿元、yoy+15.1%。外购上游萤石原料价格yoy+13.3%，无水氟化氢价格yoy+10.4%，液氯价格yoy+57.7%；
　　2）24Q3氟制冷剂产销量分别同增21.7%和10.5%，售价环比+7.2%；2024Q1-Q3制冷剂产量yoy+21.8%、外销量yoy+11.4%，销售均价yoy+29.8%，营收63.19亿元、yoy+44.6%。制冷剂价格持续高涨是公司利润高增的主要来源，产销增加主要系报告期内完成淄博飞源吸收合并；
　　3）24Q3含氟聚合物材料产销量分别同增10.0%和2.3%，售价环比-4.9%；24Q1-Q3含氟聚合物材料产量yoy+5.0%、外销量yoy-1.2%，销售均价yoy-18.7%，实现营收13.05亿元、yoy-19.7%；
　　4）24Q3含氟精细化学品产销量分别同增118.3%和257.3%，售价环比+3.7%；24Q1-Q3含氟精细化学品产量yoy+148.3%、外销量yoy+286.2%，销售均价yoy-43.0%，营收2.34亿元、yoy+120.0%。产销大幅增长、均价大幅下跌主要系合并淄博飞源后规模增加但均价被摊薄。
　　氟制冷剂行业：供应趋紧，需求回暖，制冷剂价格持续上涨。供应端，因各工厂年度制冷剂配额余量有限，三季度制冷剂价格延续坚挺向上走势，据百川盈孚数据，24Q3主流制冷剂品种R22销售均价环涨12.7%、同涨56.5%，R32售价环涨8.6%、同涨156.6%，R134a售价环涨2.2%、同涨43.1%，后续四季度装置集中检修，整体货源将延续偏紧态势；需求端，国内家电产销回暖及外贸订单增加提振需求，据产业在线数据，9月我国家用空调产量同增26.0%、销量同增21.4%、内销同增7.4%、出口同增39.8%，10月我国家用空调排产同比增加15.7%，带动R32等主流制冷剂需求增加、价格高位续涨。
　　三季度公司石化材料、基础化工品和食品包装材料销量均实现同比增长，售价环比有所下降。1）24Q3公司石化材料产销量分别同增28.5%和39.0%，售价环比-2.8%；24Q1-Q3产量yoy+40.7%、外销量yoy+52.3%，销售均价yoy+1.9%，实现营收30.34亿元，yoy+55.2%。2）24Q3基础化工产品及其它产品产销量分别同增10.1%和3.5%，售价环比-11.5%；24Q1-Q3产量yoy+13.3%、外销量yoy+11.4%，销售均价yoy-13.4%，营收20.45亿元、yoy-3.6%。3）24Q3食品包装材料产销量分别同比-2.4%和12.2%，售价环比-2.2%；24Q1-Q3产量yoy-3.4%、外销量yoy+4.5%，销售均价yoy-10.8%，实现营收7.31亿元、yoy-6.8%。
　　投资建议：公司层面，作为国内基础化工+煤化工+氟化工一体化龙头，2024年公司三代制冷剂HFCs配额位居全国第一（据生态环境部），在完成对淄博飞源的收购整合后，氟化工龙头地位加固；行业层面：供应端，各工厂年度制冷剂配额余量有限，四季度装置集中检修期到来，制冷剂供应趋紧；需求端，国内家电产销回暖及外贸订单增加提振制冷剂需求，据产业在线数据，9月我国家用空调产量同增26.0%、销量同增21.4%、内销同增7.4%、出口继续高增39.8%。公司作为氟产品龙头供应商，将在行业上行周期中实现较好的业绩增长。结合公司披露的三季报业绩情况，考虑到管理、研发等期间费用率有所提高，下调2024-2026年公司将实现归母净利润预期至20.2、24.6、29.1亿元（原预期为23.3、26.3、31.4亿元），对应2024年10月24日收盘价PE分别为27.1、22.2、18.8倍，氟制冷剂价格高位坚挺，公司业绩稳中向好，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）供应过剩的压力：前期企业为竞争配额大幅扩产致市场产能有所过剩，后续配额管控正式实施，若市场供应仍显宽松，则可能对企业盈利能力改善预期形成一定冲击。2）下游需求不及预期的风险：终端空调、冰箱、汽车等需求若处持续疲软状态，则对氟化工制冷剂产业造成不利影响。3）原材料萤石等价格大幅波动的风险：若上游核心原料萤石价格大幅波动，则可能会对制冷剂产品利润造成较大影响。4）制冷剂价格回落的风险：若市场供需结构未如预期改善，制冷剂前期价格超涨可能在后续快速回落，从而影响公司业绩。

　　事件：2024年9月14日，生态环境部发布了“关于公开征求2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物配额总量设定和分配方案意见的函”，同时编制了《2025年度消耗臭氧层物质配额总量设定与分配方案（征求意见稿）》和《2025年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案（征求意见稿）》。
　　结论与建议：此次分配方案按照预期削减了二代制冷剂份额，维持了三代制冷剂配额，并对各品种配额进行调整。制冷剂配额将持续削减，供给趋紧，行业长期景气行情维持。公司是国内氟化工龙头企业，制冷剂生产配额国内第一，氟化工产业链完备，行业龙头地位稳固，有望受益于行业长期景气，目前公司估值合理，给予“买进”评级。
　　二代制冷剂配额按计划削减，价格有望上涨：根据征求意见稿，2025年度我国二代制冷剂的生产配额总量为16.36万吨，按照ODP值折算，削减基线值的67.5%，内用生产配额总量和使用配额总量均为8.60万吨，削减基线值73.2%。方案满足我国阶段性履行《蒙特利尔议定书》和《基加利修正案》的任务要求，整体符合预期，但内用生产和使用配额削减量超过履约任务要求。2025年我国二代制冷剂的生产配额总量和内用生产配额总量较2024年度分别削减5.12万吨和4.30万吨。分品种来看，2025年二代制冷剂主要品种R22生产配额为14.91万吨（占总生产量配额的91%），较2024年同比削减3.28万吨，削减比例达18%,内用生产配额为8.09万吨（占总生产量配额的94%），同比削减3.10万吨，削减比例达28%。另外，R141b的生产配额总量将同比削减57%,R142b的生产配额总量将同比削减64%,R123的生产配额总量将同比削减21%,R124的生产配额总量将同比削减19%。此次二代制冷剂除了按照此前惯例的各企业等比例削减外，2025年新增生产线关闭项目方式，考虑到HCFCs削减进程已过半，部分企业的产能利用率已经低至不具备经济性，可能会选择直接关闭产线方式退出生产，预计2025年实际削减量或大于此次预设值预计，我们认为目前产量占比较大的企业更有优势。目前二代制冷剂R22主要用于维修市场，存量需求比较稳定，受供给端影响，二代制冷剂价格有望进一步上行。预计2025年R22内用配额中，巨化股份将有2.53万吨，占R22生产总量比例为31%，占比全国第一，将充分收益于供给收缩带来的行业景气。
　　三代制冷剂配额维持，增发部分品种生产配额：根据征求意见稿，2025年度我国三代制冷剂生产配额保持为18.53亿吨CO2，使用配额为9.05亿吨CO2，仍保持在基线值，与2024年度相同。但在2024年度配额的基础上，根据二代制冷剂淘汰的替代需求、半导体行业对HFC-41和HFC-236ea的增长需求，增发R32生产配额4.5万吨、HFC-245fa配额0.8万吨、HFC-41配额20吨、HFC-236ea配额50吨。2024年R32内用配额已增发3.5万吨，因此我们认为，2025年R32等配额增发对供需格局影响不大，预计三代制冷剂价格仍将维持高位。三代制冷剂配额下发依然按照按各品种原有格局发放。预计2025年公司将新增R32内用配额2.02万吨，R32总生产配额预计将达到12.80万吨，占国内生产配额44.99%。此外，公司R125、R143a、R134a等品种的配额占比也全国领先，牢固确立了绝对领先的市场地位。在配额有限的情况下，预计制冷剂行业的议价能力将得到维持，行业龙头的话语权进一步增强。
　　制冷剂价格高位，景气行情预计持续：目前二代主流制冷剂R22均价3.0万元/吨（YOY+56%），三代主流制冷剂R32均价3.55万元/吨（YOY+154%）,R125均价2.95万元/吨（YOY+37%），R134a均价3.35万元/吨（YOY+56%），均处于较高位置。2025年随着配额削减，预计二代制冷剂价格仍有上行空间，三代制冷剂价格长期向好趋势不变。公司作为国内制冷剂价生产配额的龙头企业，将充分受益于这一景气行情。
　　盈利预测：我们略上修2025年盈利预测，预计公司2024/2025/2026年分别实现归母净利润21.5/30.0/37.5亿元（前值21.5/29.3/37.5亿元），yoy+128%/+40%/+24%，折合EPS为0.80/1.11/1.39元，目前A股股价对应的PE为21/15/12倍，24年估值合理，给予“买进”评级。
　　风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等

　　公司发布2024年半年报，业绩基本符合预期。24H1公司实现营业收入120.80亿元（yoy+20%），归母净利润为8.34亿元（yoy+70.31%），扣非后归母净利润为7.94亿元（yoy+74%），24H1毛利率16.73%（yoy+2.54pct），净利率7.65%（yoy+2.78pct），业绩基本符合预期。其中24Q2公司实现营业收入为66.10亿元（yoy+20%，QoQ+21%），归母净利润为5.24亿元（yoy+55%，QoQ+69%），扣非后归母净利润为5.06亿元（yoy+56%，QoQ+76%），研发费用环比增加1.10亿至3.25亿。2024年上半年公司业绩同比增长的主要原因为：制冷剂产品价格同比上涨增利大于氟聚合物材料、食品包装材料、基础化工产品价格同比下跌减利的影响。其中24Q2单季度归母净利润环比增长的主要原因为：二季度属于制冷剂旺季，公司产品环比量价齐升。
　　二季度制冷剂量价齐升，配额制下二代三代价格或迎共振上行。24H1公司制冷剂板块毛利为12.01亿元，毛利率为28%，23全年为13%。子公司衢化氟化学实现净利润5.27亿元（yoy+738%），飞源化工实现净利润1.67亿元（yoy+590%）。根据产业在线数据，上半年国内家用空调销量同比增长16%至11347万台，其中外销量同比增长30%至5261万台，Q2单季度销量环比增长22%，制冷剂旺季火热。24Q2公司制冷剂产量和外销量环比分别增长29%、41%至16.9、9.4万吨，均价同环比分别增长25%、4%至24747元/吨，虽然内外贸价差仍未抹平，但二季度销量和长协价格的环比增长带来的利润弹性逐渐显现，24Q2公司制冷剂营业收入同环比上涨47%、47%至23.3亿元。根据百川盈孚的报价，截止2024年8月22日，24Q3R32均价均价差分别环比增长9%/15%至36321/23182元/吨，三季度长协价格上扬将继续增厚公司利润；R125均价均价差分别环比下滑23%/32%至32142/16866元/吨，近期虽呈下滑趋势但目前已企稳；R134a均价均价差分别环比-0.4%/+8%至31179/16600元/吨，6月以来在汽车维修市场旺季催化下价格持续上涨；R22均价均价差分别环比增长13%/23%至30406/21128元/吨，2025年R22配额继续削减，根据我们的测算，削减比例约为24年配额的38%，在刚性存量需求和供给减量预期下，下半年及明年价格有望继续上行。此外，随着海外库存去化，外贸价格呈现缓慢上涨的态势，因此即使三季度为传统制冷剂的淡季，预计行业24Q3业绩同环比将继续增长。公司三代制冷剂配额国内领先，亦有4.7万吨R22配额，后续有望充分受益二代三代制冷剂价格共振上行。
　　石化材料及含氟精细化学品量增明显，全年业绩有望同比增长。24H1石化材料板块外销量同比增长60%至25.46万吨，均价同比增长2%至7815元/吨，实现毛利润1.83亿元，23全年实现毛利润1.30亿元，板块相关子公司中，24H1子公司巨化锦纶实现净利润1665万元，同比增加2472万元。24H1含氟精细化学品板块外销量同比增长303%至2820吨，均价同比下跌48%至52176元/吨，实现毛利润582万元，23全年实现毛利润977万元。该板块产销量同比增长较快但均价亦有下滑，我们预计是合并飞源化工所致。根据公司23年年报，5000吨/年巨芯冷却液项目一期1000吨/年运行状况良好，随着全氟聚醚和氢氟醚等产品的验证及放量，含氟精细化学品板块附加值有望持续抬升。
　　价格下跌为主导因素，含氟聚合物等板块仍承压。1）24H1含氟聚合物材料板块外销量同比下滑3%至21295吨，均价同比下跌24%至39477元/吨，实现毛利润0.7亿元，23全年实现毛利润2.8亿元，24H1子公司巨圣氟化学净利润亏损2063万元，同比下滑4917万元；2）24H1食品包装材料板块外销量同比增长0.23%至38556吨，均价同比下跌15%至11300元/吨，实现毛利润1.3亿元，23全年实现毛利润3.9亿元，24H1子公司巨塑化工实现净利润6450万元，同比下滑8622万元；3）24H1基础化工板块外销量同比上升16%至89.66万吨，均价同比下跌21%至1462元/吨，实现毛利润3.08亿元，23全年实现毛利润8.43亿元；4）24H1氟化工原料板块外销量同比下滑3%至16.79万吨，均价同比上涨7%至3292元/吨，实现毛利润-0.1亿元，23全年实现毛利润1.65亿元。
　　投资分析意见：2024年各企业HFCs配额已下发，行业格局优化叠加下游需求的超预期将带来制冷剂价格价差的底部拐点向上，涨价弹性大，后续二代三代制冷剂价格有望迎共振上行。考虑到制冷剂订单节奏影响，外贸价格提升速度低于预期，我们下调公司2024盈利预测为24.23亿（前值为32.65亿元），并维持2025-2026年盈利预测分别为46.36、60.27亿元，对应EPS分别为0.90、1.72、2.23元，当前市值对应PE为20、10、8倍，参考行业可比公司三美股份、昊华科技、东阳光、金石资源2024年的PE均值（23），考虑到公司三代制冷剂配额领先，具备较强的行业话语权，我们维持增持评级。
　　风险提示：1.下游空调、汽车产量大幅下滑；2.制冷剂价格下跌；3.原料价格大涨；4.新项目进展不及预期。

　　事项：
　　公司发布2024年半年报，24H1实现总营收120.80亿元，yoy+19.65%；实现归母净利润8.34亿元，yoy+70.31%；归母扣非净利润7.94亿元，yoy+73.97%；销售毛利率为16.73%，同比提升2.54个百分点。
　　平安观点：
　　完成淄博飞源收购并表，氟制冷剂量价齐增，含氟精细化学品增势亮眼。
　　1）24H1公司氟化工原料产量yoy+1.47%、外销量yoy-2.51%，销售均价yoy+6.68%，实现营收5.53亿元、yoy+4.0%，毛利率为-0.6%（2023年全年为24.29%）。24H1公司外购上游萤石原料价格同比上升14.49%，无水氟化氢价格同比上涨7.02%，外购液氯价格同比上涨67.19%；
　　2）24H1制冷剂产量yoy+21.87%、外销量yoy+11.91%，销售均价yoy+22.05%，营收39.25亿元/yoy+36.59%，毛利率27.81%、较2023全年提升14.67pct。制冷剂涨价使公司增利6.4亿元，产销增加主要系报告期内完成淄博飞源吸收合并，使公司增利2亿元；据生态环境部,2024年淄博飞源三代制冷剂配额量达5.44万吨，占总下发配额的7.4%,居全国第六；
　　3）24H1含氟聚合物材料产量yoy+2.54%、外销量yoy-3.07%，销售均价yoy-23.78%，实现营收8.41亿元、yoy-26.12%，毛利率为6.14%；
　　4）24H1含氟精细化学品产量yoy+164.82%、外销量yoy+302.59%，销售均价yoy-48.36%，营收1.47亿元、yoy+107.91%，毛利率为4.96%。产销大幅增长、均价大幅下跌主要系合并淄博飞源后规模增加但均价被摊薄。
　　石化材料价稳量增，基础化工品和食品包装材料维持量增但价格下行。
　　1）24H1公司石化材料产量yoy+48.21%、外销量yoy+60.40%，销售均价yoy+2.30%，实现营收19.90亿元，yoy+64.09%，毛利率为9.07%；
　　2）24H1基础化工产品及其它产品产量yoy+14.96%、外销量yoy+15.53%，销售均价yoy-20.66%，营收13.11亿元、yoy-8.34%，毛利率17.30%；
　　3）24H1食品包装材料产量yoy-3.94%、外销量yoy+0.23%，销售均价yoy-15.06%，实现营收4.36亿元、yoy-14.87%，毛利率为25.87%。
　　完成淄博飞源收购，有望提供稳定增量收益。报告期内，公司对外股权投资总额15.245亿元，较上年同期的1.84亿元同比增加728.53%，原因系收购淄博飞源化工有限公司，增资额较大，公司对淄博飞源累计投资额达13.945亿元，持股51%（并表），淄博飞源影响公司本期损益约1.735亿元。
　　投资建议：公司层面，作为国内基础化工+煤化工+氟化工一体化龙头，2024年公司三代制冷剂HFCs配额位居全国第一（据生态环境部），在完成对淄博飞源的收购整合后，氟化工龙头地位加固；行业层面，供应端，2024年HFCs生产总量锁定，主流制冷剂R32、R134a、R22等价格高涨；需求端，出口量高增带动下，2024年1-8月我国空调总排产同比增加17.3%（据产业在线数据）。公司作为氟产品龙头供应商，将在行业上行周期中实现较好的业绩增长。预计2024-2026年公司将实现归母净利润23.3、26.3、31.4亿元（较原预期保持不变），对应2024年8月22日收盘价PE分别为20.0、17.7、14.8倍，后市金九银十的到来有望推动下游需求增长，氟制冷剂价格有望维持高位坚挺，公司业绩稳中向好，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）供应过剩的压力：前期企业为竞争配额大幅扩产致市场产能有所过剩，后续配额管控正式实施，若市场供应仍显宽松，则可能对企业盈利能力改善预期形成一定冲击。2）下游需求不及预期的风险：终端空调、冰箱、汽车等需求若处持续疲软状态，则对氟化工制冷剂产业造成不利影响。3）原材料萤石等价格大幅波动的风险：若上游核心原料萤石价格大幅波动，则可能会对制冷剂产品利润造成较大影响。4）制冷剂价格回落的风险：若市场供需结构未如预期改善，制冷剂前期价格超涨可能在后续快速回落，从而影响公司业绩。