事件：2025年10月23日，巨化股份发布2025年三季报。公司2025年前三季度收入为203.94亿元，同比上升13.89%；归母净利润为32.48亿元，同比上升160.22%；扣非归母净利润为31.99亿元，同比上升170.13%。对应公司25Q3营业收入为70.62亿元，环比下降6.22%；归母净利润为11.97亿元，环比下降3.60%。
　　点评：25Q3制冷剂产品涨价趋势延续，公司业绩同比高增。2025年前三季度公司制冷剂/石化材料/基础化工产品及其它/含氟聚合物材料/氟化工原料/食品包装材料/含氟精细化学品收入分别为93.52/30.27/22.20/13.77/9.93/5.37/2.80亿元，YoY分别为48.01%/-0.25%/8.59%/5.50%/10.50%/-26.52%/19.62%，整体毛利率为28.86%，同比上升11.91pcts。
　　产销量方面，2025年前三季度公司氟化工原料/制冷剂/含氟聚合物材料/食品包装材料/石化材料/基础化工产品及其它产量分别为89.81/44.01/10.39/11.33/47.96/235.87万吨，YoY为7.61%/-0.32%/6.80%/-7.50%/4.96%/2.55%；销量分别为28.83/23.06/3.64/4.91/42.76/145.78万吨，YoY分别为9.40%/-6.40%/9.79%-21.73%/9.73%/10.71%。
　　产品价格方面，2025年前三季度公司氟化工原料/制冷剂/含氟聚合物材料/食品包装材料/石化材料/基础化工产品销售均价分别为0.34/4.06/3.78/1.09/0.71/0.15万元/吨，同比变化分别为1.01%/58.14%/-3.91%/-6.11%/-9.09%/-1.91%。
　　费用方面，2025年前三季度公司销售费用同比下降0.79%，销售费用率为0.60%，同比下降0.09pcts；财务费用同比上升19.47%，财务费用率为0.35%，同比上升0.02pcts；管理费用同比上升8.82%，管理费用率为3.29%，同比下降0.15pcts；研发费用同比上升0.68%，研发费用率为4.19%，同比下降0.55pcts。
　　公司各项活动产生的现金流净额波动较大。2025年前三季度公司经营性活动产生的现金流净额为36.28亿元，同比上升353.48%；投资活动产生的现金流净额为-32.46亿元，同比下降71.55%；筹资活动产生的现金流净额为3.43亿元，同比下降36.22%。期末现金及等价物余额为30.39亿元，同比上升213.25%。应收账款同比下降2.38%，应收账款周转率有所上升，从2024年同期的14.14次上升到17.06次；存货同比下降1.98%，存货周转率有所下降，从2024年同期的6.75次下降到5.96次。
　　制冷剂行业景气度延续，四季度产品价格或稳中有升。制冷剂行业整体维持高景气态势。一方面，第二代氟制冷剂（HCFCs）生产配额持续缩减，第三代氟制冷剂（HFCs）继续实行生产配额管理，行业供给端约束强化，推动供需结构进一步优化。另一方面，下游空调、冷链等领域需求稳步增长，共同支撑产品价格持续上行，毛利率稳步提升。根据百川盈孚数据显示，截至三季度末，R32/R125/R134a价格分别为62500/45500/52000元/吨，较季度初分别增长19.04%/0%/6.12%。展望2025年四季度，我们认为临近年末，三代制冷剂生产配额已逐步消耗，供给端约束更加明显，行业整体景气度有望延续，产品价格有望维持高位。
　　公司布局四代制冷剂及氟化液等高端产品，整体产品附加值有望提升。四代制冷剂方面，公司现运营两套主流HFOs生产装置，产能约8000吨/年，同时计划通过新建与技术改造扩建产能近5万吨。氟化液方面，公司开发出电子氟化液氢氟醚D系列产品和全氟聚醚JHT系列产品，可以为半导体生产、大数据中心、新能源汽车、储能、机器人AI等战略新兴产业提供良好的热管理、高精度清洗、恶劣环境润滑解决方案。我们看好公司在第四代氟制冷剂、氟化液等高端下游产品领域的布局，整体盈利水平有望提升。
　　投资建议：我们预计巨化股份2025-2027年收入分别为286.09/315.48/337.57亿元，同比增长17.0%/10.3%/7.0%，归母净利润分别为45.72/57.91/65.51亿元，同比增长133.3%/26.7%/13.1%，对应EPS分别为1.69/2.15/2.43元。结合公司11月12日收盘价，对应PE分别为21/17/15倍。我们基于以下两个方面：1）我们认为临近年末，三代制冷剂生产配额已逐步消耗，供给端约束更加明显，行业整体景气度有望延续，产品价格有望维持高位；2）我们看好公司在第四代氟制冷剂、氟化液等高端下游产品领域的布局，整体盈利水平有望提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业周期性波动风险；安全环保风险；新产品替代风险；生产配额紧缩风险

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收203.94亿元，同比+13.89%，实现归母净利润32.48亿元，同比+160.22%。其中2025Q3实现营收70.62亿元，同比+21.22%/环比-6.22%，实现归母净利润11.97亿元，同比+186.55%/环比-3.6%。
　　评论：
　　制冷剂为盈利主力，含氟高分子及精细化工业务产销实现增长。制冷剂板块依旧是公司盈利主力，2025Q3同环比来看，均价同环比皆上行，销量同环比小幅下降，这一节奏与下游淡旺季切换相关，总体符合预期。具体数据来看，25Q3制冷剂板块实现营收32.66亿元，同比+36%/环比-6%，其中均价为4.3万元/吨，同比+53%/环比+5%，销量7.6万吨，同比-11%/环比-10%。其他非制冷剂板块方面，含氟聚合物板块营收同环比皆增长（主要是销量同环比提升所致）；含氟精细化学品营收同比+8%/环比-17%；氟化工原料营收同比-10%/环比-12%；石化材料营收同比-4%/环比-7%；基础化工品营收同比-2%/环比-9%；食品包装材料营收同比-38%/环比+1%。
　　制冷剂短期景气持续向上，中长期涨价空间广阔。短期来看，近期生态环境部公示2025年度配额第二次调整情况，从配额间调整来看，R32调增9.1%，接近满额调整，表明目前R32市场供需总体偏紧，厂家对Q4价格预期上涨。而且从前三季度配额使用率来看，R32配额使用率为108%（按调整前季度均值来算），因此Q4较大概率延续供需偏紧趋势，短期景气有望持续向上。展望2026年来看，根据2026年配额征求意见稿，2026年整体配额较2025年的变化在于将品种间调整比例由10%改为30%，虽然配额最大量相较于2025年有所增加，但考虑到部分企业产能受限，无法达到最大调整比例，因此2026年配额增量预期有限，明年有望继续保持供需偏紧趋势。远期来看，四代价格目前仍较为昂贵，三代制冷剂仍存在较高的上涨空间。公司作为三代制冷剂龙一，已多次印证公司在产业链定价能力，有望充分受益三代制冷剂长期涨价趋势。
　　投资建议：配额制度决定了产业链定价权持续向制冷剂端转移，这一趋势决定了制冷剂价格上限高且涨价趋势不改。公司目前是三代制冷剂龙一、二代制冷剂龙二，具备较强的行业地位和定价影响力，后续有望持续受益涨价逻辑。我们预计2025-2027年实现归母净利润43.72/66.24/83.24亿元，同比增速分别为+123.1%/+51.5%/+25.7%。根据可比公司估值，此外考虑公司的行业龙头地位，我们给予公司2026年20xP/E，目标价格49元/股，维持“强推”评级。
　　风险提示：三代制冷剂政策变化、下游需求不及预期等

　　事件：公司发布2025年三季报，期内实现营业收入203.94亿元，同比增长13.89%；实现归母净利润32.48亿元，同比增长160.22%。
　　点评：
　　公司第三季度业绩稳健增长。2025三季度，公司实现营业收入203.94亿元，同比增长13.89%；实现归母净利润32.48亿元，同比增长160.22%。其中，第三季度单季营收70.62亿元，同比增长21.22%；归母净利润11.97亿元，同比增长186.55%。第三季度归母净利润环比微降3.6%，主要原因是公司在行业淡季主动进行大修，叠加含氟聚合物、基础化工等非制冷剂业务景气度下行所致。作为行业龙头，公司拥有27.1万吨的三代制冷剂权益配额，市占率高达34%，其中R32、R125、R134a等主流品种市占率均位居第一，充分享受了量价齐升带来的丰厚利润。以R32为代表的主流产品价格维持高位，目前市场价已突破6万元/吨，较2024年初的1.5万元/吨上涨约3倍。
　　含氟新材料产品前瞻布局。公司前瞻性布局新材料领域，为长期发展注入新动能。公司拥有8000吨/年的HFOs产能，通过为霍尼韦尔等国际巨头代工，掌握了第四代制冷剂的核心生产技术，同时加速推进甘肃高性能氟氯新材料项目，计划新增5万吨HFOs产能，强化未来第四代制冷剂替代优势。阿联酋基地产能逐步释放，海外市场份额持续扩大。高纯PFA、电子级氢氟醚等新产品进入产业化阶段，公司是国内少数实现电子氟化液产业化的企业，产品覆盖氢氟醚和全氟聚醚等，可应用于AI服务器的浸没式液冷，为未来业绩增长注入新动能。
　　投资建议：巨化股份是国内制冷剂行业龙头企业，在三代制冷剂领域具有明显规模优势，并前瞻布局四代制冷剂及其他含氟高分子材料。预计公司2025-2027年EPS为1.69/2.01/2.31元，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格剧烈波动；需求下滑；项目进展不及预期。

　　主要观点：
　　事件描述
　　2025年10月24日，公司发布2025年三季度报告，公司2025年前三季度实现营业收入203.94亿元，同比+13.89%；实现归母净利润32.48亿元，同比+158.29%；实现扣非归母净利润31.99亿元，同比+170.13%。其中，2025年三季度公司实现营业收入70.62亿元，同比+21.22%，环比-6.22%；实现归母净利润11.97亿元，同比+182.82%，环比-3.60%；实现扣非归母净利润11.73亿元，同比+200.44%，环比-5.18%。
　　公司三季度业绩维持高增，制冷剂业务表现突出
　　制冷剂业务拉动公司业绩高增，经营性现金流显著改善。公司2025前三季度公司制冷剂、石化材料、基础化工产品、含氟聚合物材料、氟化工原料、食品包装材料、含氟精细化学品分别实现营收93.52、30.27、22.20、13.77、9.93、5.37、2.80亿元，同比+48.01%、-0.25%、+8.59%、+5.50%、+10.50%、-26.52%和+19.62%。受制冷剂配额影响，2025Q3公司制冷剂产品均价40553.71元/吨，同比+58.14%，公司经营性现金流显著改善，2025年前三季度公司实现经营活动现金流净额36.28亿元，同比+361.51%，其中2025年三季度实现经营活动现金流净额9.62亿元，同比+431.70%，环比-55.82%。
　　制冷剂配额约束供给，三代制冷剂景气度有望延续
　　2026年制冷剂配额结构性收缩，制冷剂行业维持紧平衡。2025年10月24日，生态环境部发布2026年制冷剂配额方案，2026年我国二代制冷剂生产配额总量为151416吨，较2025年减少12157吨，同比-7.43%，其中，R22生产配额削减3000吨，R141b生产配额清零。三代制冷剂在2025年度配额（含增发配额）基础上，增发3000吨R245fa。需求端：下游空调和汽车产销量增长拉动制冷剂需求增长。2025冷年我国家用空调累计生产20072万台，同比增长11.1%；销售19569万台，同比增长11.5%。2025年1-8月我国汽车产销分别为2105.1万辆和2112.8万辆，同比+12.7%和+12.6%。在供给收缩和需求增长的背景下，制冷剂行业有望维持较高景气度。据百川盈孚数据显示，截至2025年10月27日，制冷剂R22、R32、R125、R134a和R143a价格分别为16000、63000、45500、54000和46000元/吨，同比-48.39%、+61.54%、+28.17%、+56.52%和+6.98%。
　　投资建议
　　预计公司2025-2027年归母净利润分别为44.24、57.37、66.66亿元，对应PE分别为22、17、14倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　（1）项目审批与投产进度不及预期的风险；
　　（2）产品价格波动的风险；
　　（3）制冷剂行业政策变动的风险；
　　（4）原材料及能源成本大幅波动的风险。

　　事件：公司发布2025年三季报，报告期内，公司实现营业收入203.94亿元，同比+13.89%，实现归母净利润32.48亿元，同比+160.22%。其中，第三季度实现营业收入70.62亿元，同比+21.22%，环比-6.22%，实现归母净利润11.97亿元，同比+186.55%，环比-3.60%。
　　2025年前三季度公司多数产品产销量提升，市场行情分化，氟制冷剂价格持续上涨，非制冷剂业务总体竞争激烈。外销量方面，除制冷剂和食品包装材料同比有所下滑之外，其他产品同比均提升，具体来看，2025年前三季度，公司氟化工原料/制冷剂/含氟聚合物材料/含氟精细化学品/食品包装材料/石化材料/基础化工产品及其他板块外销量分别28.83/23.06/3.64/0.46/4.91/42.76/145.78万吨，分别同比+9.40%/-6.40%/+9.79%/+8.26%/-21.73%/+9.73%/+10.71%。价格方面，氟化工原料、制冷剂、含氟精细化学品均价同比上涨，其他产品均价同比下滑，具体来看，各板块产品2025年前三季度均价分别为3445/40554/37785/61056/10940/7078/1523元/吨，同比分别+1.01%/+58.14%/-3.91%/+10.49%/-6.11%/-9.09%/-1.91%。
　　2024年作为三代制冷剂的配额元年，开启了新的景气周期，2025年至今延续上行趋势。据百川盈孚，2025年第三季度，三代制冷剂R32/R134a/R125的均价分别为57851/50873/45500元/吨，同比分别为+59.99%/+59.09%/+46.06%，环比分别为+16.14%/+6.68%/+0.51%，延续上涨趋势。进入四季度，传统消费淡季效应因市场结构不断优化、企业生产配额全年统筹优化使用等而弱化，三代制冷剂价格仍处于上涨通道，10月24日，三种制冷剂的价格分别达到63000/54000/45500元/吨。
　　公司制冷剂龙头地位稳固，竞争优势显著。2025年，国家核定公司（含控股子公司）HCFC-22生产配额3.89万吨，占全国26.10%；HFCs生产配额29.98万吨，占全国同类品种合计份额的39.6%。公司配额总量领先、主流品种齐全，龙头地位稳固。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为45.04/58.85/68.14亿元，EPS分别为1.67/2.18/2.52元/股，对应PE分别为21/16/14倍，考虑公司作为国内制冷剂行业龙头，未来将充分受益于行业的高景气，维持“买入”评级。
　　风险提示：上游原材料价格大涨；下游需求不及预期；产品价格下跌；新建项目进展不及预期。

　　事件：巨化股份发布2025年三季报，2025年前三季度公司收入204亿元，同比+14%；归母净利润32.5亿元，同比+160%；扣非净利润32亿元，同比+170%。单三季度收入71亿元，同比+21%，环比-6%；归母净利润12亿元，同比+187%，环比-4%；扣非净利润11.7亿元，同比+200%，环比-5%。
　　单三季度制冷剂单价同环比上行，销量环比下滑，符合行业趋势
　　根据公司经营数据，2025年前三季度制冷剂收入93.5亿元，同比+48%，占公司总收入的46%；产量为44万吨，同比基本持平；外销量为23万吨，同比-6%；单价为4.1万元/吨，同比+58%。2025年第三季度制冷剂收入32.7亿元，占公司总收入的46%，同比+36%，环比-6%；产量为15.5万吨，同环比增长近10%；外销量为7.6万吨，同比-11%，环比-10%；单价为4.3万元/吨，同比+53%，环比+5%。根据卓创资讯，25年单三季度R32/R125/R134a产量分别为7.1万吨/2.3万吨/4.55万吨，同比+10%/-20%/-0.1%，环比+0.5%/-41%/-7%。公司单三季度外销量环比下滑，符合行业趋势。三代制冷剂随着配额制的实行，原严重过剩的产能一次性彻底去化，需求处于稳步增长态势，带动产品价格上行，根据百川盈孚数据，2025年单三季度，R32单价为5.7万元/吨，同比+62%，环比+17%；R125单价为4.6万元/吨，同比+46%，环比+1%；R134a单价为5.3万元/吨，同比+57%，环比+6%。
　　除制冷剂外其他板块整体竞争激烈，单价面临压力，外销量增长带来收入提升
　　2025年前三季度，公司氟化工原料板块收入9.9亿元，同比+10.5%；含氟聚合物材料板块收入14亿元，同比+5.5%；含氟精细化学品板块收入3亿元，同比+20%；食品包装材料板块收入5.4亿元，同比-27%；石化材料板块收入30亿元，同比基本持平；基础化工产品及其它板块收入22亿元，同比+8.6%。不考虑制冷剂板块，前三季度产品外销量除食品包装材料外同比均有一定提升，食品包装材料因市场需求较弱，外销量同比下滑22%；但单价方面，除含氟精细化学品前三季度单价同比+10%，氟化工原料单价同比+1%，其余板块单价同比均存在下滑。
　　配额制下制冷剂价格有望长期景气，公司作为头部企业充分受益：HFCs作为未来全球相当长时期的主流氟制冷剂，随着我国自2024年起实行生产配额制，行业发生根本性全新变革。根据2025年半年报数据，公司HFCs生产配额29.78万吨，占全国同类品种合计份额的39.33%。不仅配额总量绝对领先，并且各主流品种份额领先，牢固确立公司在市场上的主导权。
　　盈利预测与估值：预计公司2025-2027年归母净利润分别为44.4、54.3、65.9亿元，维持“增持”的投资评级。
　　风险提示：制冷剂需求不及预期、供给端非法产能释放、替代品进展超预期风险、产品价格波动风险、新项目建设不达预期风险、业绩预测风险。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，25Q3营收70.62亿元,同增21.22%；归母净利润11.97亿元，同增186.55%；归母扣非净利润11.73亿元，同增200.44%。
　　平安观点：
　　氟制冷剂供给约束+需求支撑，价格延续涨势，公司利润持续增厚。
　　1）氟化工原料量增价回落：2025Q3公司氟化工原料产量同增0.58%，外销量同增5.33%，单位售价同减14.27%；该业务营收3.13亿元，同减9.7%。
　　2）氟制冷剂价格持续走高带动收入高增：2025Q3公司氟制冷剂产量同增9.91%，外销量同减10.60%，单位售价约4.3万元/吨、同比高增52.58%；该业务实现营收32.66亿元、同比高增36.41%。2025年制冷剂继续实施配额制约束供给总量，公司所获制冷剂配额全国领先；2026年二代制冷剂（HCFCs）延续“减量”趋势，三代制冷剂（HFCs）配额调整呈现“局部扩容、整体稳定”的特点，整体供应增量有限。
　　3）含氟聚合物量增价小降：25Q3含氟聚合物产量同增3.60%，外销量同增13.99%，售价同降5.78%，该业务实现营收4.99亿元，同增7.41%。
　　4）含氟精细化学品外销量提升带动收入增加：2025Q3含氟精细化学品产量同增9.97%，外销量同增15.86%，单位售价同降6.37%，该业务实现营收0.95亿元、yoy+8.48%。
　　其他化工材料方面，石化材料和基础化工品外销量维持增长、售价同比下降，食品包装材料量价均承压。
　　1）2025Q3石化材料产量和外销量分别同降4.98%和同增6.42%，单位售价同降9.99%，该业务营收同降4.21%；
　　2）2025Q3食品包装材料产量和外销量分别同降13.67%和同降29.58%，单位售价同降11.56%，该业务营收同降37.71%；
　　3）2025Q3基础化工品及其它产量和外销量分别同降0.73%和同增17.46%，单位售价同降16.67%，该业务营收同降2.12%。
　　投资建议：公司层面，公司是氟化工、特色氯碱化工龙头企业，二代和三代制冷剂各主流品种配额量均位居全国领先地位，行业以配额制约束供应总量的情况下，更利于公司规模优势的发挥。行业层面：供应端以配额限制增产，据生态环境部，2025年二代制冷剂生产总量同比减少近5万吨；三代制冷剂总生产配额为79.19万吨、同比增加4.6万吨，增幅相对有限；叠加下游空调、汽车需求在国补驱动下增势较好带动产量增加，热门制冷剂品种基本面偏紧，价格有望延续稳中探涨走势。2025年三季度，主流制冷剂品种价格继续高涨（据百川盈孚，25Q3热门三代制冷剂品种R32和R134a市场均价分别同比高增59.6%、59.0%，环比分别提高15.8%和6.6%，2025年10月以来上述制冷剂价格高位续涨），公司前三季度销售毛利率同比提升约11.91pct至28.86%。综上，我们预计2025-2027年公司归母净利润为40.25亿元、46.75亿元、52.28亿元（较原值保持不变），对应2025年10月23日收盘价PE分别为23.9、20.6、18.4倍。制冷剂价格高位续涨，公司作为国内氟产品领先供应商，有望在行业上行周期中实现较强劲的业绩增长，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）供应过剩的压力：前期企业为竞争配额大幅扩产致市场产能有所过剩，后续配额管控正式实施，若市场供应仍显宽松，则可能对企业盈利能力改善预期形成一定冲击。2）下游需求不及预期的风险：终端空调、冰箱、汽车等需求若处持续疲软状态，则对氟化工制冷剂产业造成不利影响。3）原材料萤石等价格大幅波动的风险：若上游核心原料萤石价格大幅波动，则可能会对制冷剂产品利润造成较大影响。4）制冷剂价格回落的风险：若市场供需结构未如预期改善，制冷剂前期价格超涨可能在后续快速回落，从而影响公司业绩。

　　公司发布2025年三季报，业绩符合预期。25年前三季度公司实现营业收入203.94亿元（yoy+14%），归母净利润为32.48亿元（yoy+160%），扣非后归母净利润为31.99亿元（yoy+170%），毛利率28.86%（yoy+11.91pct），净利率17.77%（yoy+10.01pct），业绩符合预期。其中25Q3公司实现营业收入为70.62亿元（yoy+21%，QoQ-6%），归母净利润为11.97亿元（yoy+187%，QoQ-4%），扣非后归母净利润为11.73亿元（yoy+200%，QoQ-5%），毛利率29.12%（yoy+11.73pct，QoQ+0.17pct），净利率19.08%（yoy+11.07pct，QoQ+0.79pct）。25Q3单季度归母净利润同比增长的主要原因为制冷剂价格和盈利持续上涨；环比下行主要是由于制冷剂销量环比下滑以及含氟聚合物材料、食品包装材料以及基础化工产品盈利下滑。
　　制冷剂均价同环比继续走高，Q4长协价保持同环比大幅上涨，景气持续上行。25Q3制冷剂销量7.60万吨（YoY-11%，QoQ-10%），销量下降主要是由于淡旺季以及检修所致，销售均价42956元/吨（YoY+53%，QoQ+5%）。根据百川盈孚数据，25Q3主流制冷剂R32/R125/R134a均价环比提升7823/236/3123元/吨至57647/45500/50821元/吨；外贸方面，根据氟务在线、卓创资讯及我们统计的数据，R32/R125/R134a均价环比上涨7491/132/3319元/吨至57783/45000/50978元/吨。Q4制冷剂盈利提升仍有望延续，根据卓创资讯，10月9日，25Q4长协承兑价敲定，R32为60200元/吨（较25Q3长协价+9600元，下同），R410A为53200元/吨（+3600元）；10月16日，华南大厂R32内外贸报价6.3万元/吨（较上次报价+1000元，下同），R134a内外贸报价5.4万元/吨（+1000元），R410A内外贸报价5.6万元/吨（+1000元）。公司三代制冷剂配额国内领先，后续有望充分受益三代制冷剂价格共振上行。
　　含氟聚合物材料量增价跌，公司或充分受益液冷浪潮。25Q3含氟聚合物材料销量1.36万吨（YoY+14%，QoQ+14%），销售均价3.68万元/吨（YoY-6%，QoQ-4%）；含氟精细化学品销量1647吨（YoY+16%，QoQ-12%），销售均价5.75万元/吨（YoY-6%，QoQ-6%）。根据公司半年报，公司本部1万吨/年高品质可熔氟树脂、500吨/年全氟磺酸树脂一期250吨/年项目、1万吨/年FEP等扩建项目和甘肃巨化高性能氟氯化工新材料一体化项目陆续推进，板块高端化转型可期。伴随AI、5G等高密度业务的快速发展，数据中心散热问题成为重大挑战，冷板路线方面，双相冷板式液冷可能采用低沸点液体如R134a或氟化液等，浸没式路线方面，全氟聚醚及六氟丙烯低聚体有望成为主流。根据公司公告，5000吨/年巨芯冷却液项目一期1000吨/年运行状况良好，全氟聚醚JHT系列产品，可以为半导体生产、大数据中心、新能源汽车、储能、机器人、AI等战略新兴产业提供良好的热管理、高精度清洗、恶劣环境润滑解决方案，且公司拥有R134a配额6.06万吨，国内占比29%，或充分受益液冷浪潮。
　　其他板块大多呈现同比量增价跌态势，受需求疲软影响，食品包装材料和基础化工业务价格和盈利下滑。25Q3分板块看，1）氟化工原料销量10.08万吨（YoY+5%，QoQ+0.1%），销售均价3103元/吨（YoY-14%，QoQ-12%）；2）食品包装材料销量1.70万吨（YoY-30%，QoQ+4%），销售均价1.08万元/吨（YoY-12%，QoQ-3%）；3）基础化工及其他销量49.35万吨（YoY+17%，QoQ-6%），销售均价1456元/吨（YoY-17%，QoQ-4%）；4）石化材料销量14.38万吨（YoY+6%，QoQ-6%），销售均价6957元/吨（YoY-10%，QoQ-0.1%）。
　　投资分析意见：在全球供给严格约束下，行业格局优化叠加下游需求的增长将带来制冷剂价格和价差的长周期向上，制冷剂作为功能性制剂、“刚需消费品”属性与“特需经营”商业模式的“基因”正在逐步形成，公司涨价弹性大，考虑到制冷剂内外贸价格的持续上行，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为45.56、58.23、75.68亿元，对应EPS分别为1.69、2.16、2.80元，当前市值对应PE为21、16、13倍，维持增持评级。
　　风险提示：1.下游空调、汽车产量大幅下滑；2.制冷剂价格下跌；3.原料价格大涨；4.新项目进展不及预期。

　　最新动态
　　公司为制冷剂行业龙头企业。公司氟制冷剂配额总量绝对领先，主流品种齐全且处于龙头地位，这是公司的优势，拥有更大主动权和运作空间。公司将未雨绸缪，积极做好各种应对准备，努力创造更好价值。公司目前R32总产能19万吨（本部13万吨、山东飞源3万吨、阿联酋3万吨），在建3万吨，预计能够满足生产需求。
　　布局液冷及数据中心等高端应用领域产品。作为国内氟化工龙头企业，公司的发展定位不仅仅围绕液冷市场发展某种冷却液，而基于对航空航天、军工、半导体、集成电路、信息产业和人工智能、新能源等产业快速发展的预期，持续加大研发投入，加快高性能氟材料的产品研发和应用开发。为此，公司在改性PTFE、电子级PFA、FEP、PVDF、全氟磺酸树脂等含氟树脂，氟橡胶（含过氧化物硫化氟橡胶、全氟醚橡胶等），氢氟醚系列、全氟聚醚系列等产品均有产能布局。未来仍将加大研发创新，加强新产品、专用品种、新应用等方面的研发。在数据中心领域，需要多种氟材料产品支撑。如专用氟树脂作为电和信号导线、管线、覆铜板加工等材料应用，专用氟橡胶作为密封件应用。氟制冷剂作为冷水机组应用或冷板式冷却液应用，R227ea作为灭火剂应用，氢氟醚、全氟聚醚作为浸没式冷却液应用等。
　　加快研发四代制冷剂产品。第四代氟制冷剂是公司当前及今后一定时期的发展重点。目前，公司第四代氟制冷剂主要是HFO-1234yf、HFO-1233zd品种。其中，HFO-1234yf今年产能到1万吨/年，预计可达满产水平。此外，甘肃巨化计划建成年产3.5万吨HFO-1234yf（多工艺路线）。HFO-1233zd受发泡剂市场影响，产销量不及预期。从目前的替代品开发路线看，在氟制冷剂中，主流并不是HFOs单工质直接应用并对HFCs替代，而是同时含HFOs、HFCs的混配产品。
　　动向解读
　　氟制冷剂市场保持良好增长趋势。以目前最大的两个消费市场（家用空调和汽车）为例，根据国家统计局的数据，2022年至2025年1-7月，我国房间空气调节器、汽车产量持续增长。尽管近几年我国房地产处于下行周期，但我国房间空气调节器产量仍稳定增长。2022年22247.3万台，同比+1.8%；2023年24487.0万台，同比+13.5%；2024年26598.4万台，同比+9.7%；2025年1-7月18345.5万台，同比+5.1%。
　　策略建议
　　盈利预测。我们给予公司2025-2027年归母净利润分别为45.11/58.21/61.96亿元。参考可比公司，给予公司2026年19倍PE，首次覆盖给予公司目标价41.04元，给予收集评级。

　　国资氟化工龙头，2013-2024年业绩稳健增长，制冷剂毛利占比超过60%
　　浙江巨化股份有限公司成立于1998年，是国内领先的氟化工、氯碱化工新材料先进制造业基地。公司控股股东为巨化集团有限公司，实控人为浙江省国资委。公司产品可分为氟化工原料、氟制冷剂、含氟聚合物、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工产品七大类。2013-2024年公司收入与归母净利润CAGR分别为8.7%/20.4%，增长主要驱动力为制冷剂与基础化工品板块量增。公司过半收入来自制冷剂与石化材料（2024收入占比分别为38%/17%），近六成毛利来自制冷剂（2024占比64%）。
　　三代制冷剂配额落地，公司作为行业龙头有望充分受益行业景气上行。
　　2024年我国三代氟制冷剂进入生产配额期，配额落地带来供给端集中度提升，在下游家用空调旺盛需求的助力下，主流品种价格价差较23年大幅上行。2025年三代制冷剂生产配额有序增发，考虑R22削减带来的空调换新需求、空调出口增长及行业竞争秩序改善，我们认为配额增发不会冲击行业供需紧平衡。2025年，公司三代制冷剂权益生产配额27.1万吨（不包括R23），市占率34%（行业第一），且主流三代制冷剂配额市占率领先，R32/R125/R134a占公司总配额42%/21%/25%，占国内总配额的41%/34%/33%，将有望充分受益于行业景气度的持续上行。
　　公司多个氟聚合物产能居全国前三，经多年研发开发出系列电子氟化液。
　　公司PTFE、HFP、FKM、FEP、PVDF产能规模均位居行业领先地位，其中FKM、PVDF产能国内第一；2024年含氟聚合物外销量同比+7%，但价格持续弱势，板块均价同比-17%，行业存在供需压力。在含氟精细化学品板块，经过十多年的技术研发积累，公司已开发出系列电子氟化液产品。
　　布局基础化工产品实现延链补链，石化板块向先进特色石化材料转型升级。
　　为配套氟化工板块，公司发展氯碱产品、煤化工产品、硫酸化工产品在内的基础化工板块。食品包装材料板块，公司VDC/PVDC产能全球首位，发力PVDC系列产品多元化。石化板块，公司全资子公司投资约16亿元建设PTT、PDO项目，向先进特色石化材料转型升级。
　　盈利预测：结合公司产能及产品价格情况，预计公司2025-2027年归母净利润分别为44.4/54.3/65.9亿元，对应EPS分别为1.65/2.01/2.44元，现价对应PE分别为22.66/18.53/15.28倍。参考可比上市公司（三美股份、昊华科技、永和股份）2025年平均PE为22.0倍，考虑公司为氟化工龙头企业，给予公司2025年24-25倍PE，对应目标价39.5-41.2元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：制冷剂需求不及预期、供给端非法产能释放、替代品进展超预期风险、产品价格波动风险、新项目建设不达预期风险、业绩预测风险。