23年归母净利润9.4亿元，维持“买入”评级
　　巨化股份4月17日发布23年年报，实现营收207亿元，yoy-3.9%，归母净利润9.4亿元（扣非后8.2亿元），yoy-60%（扣非后yoy-65%）；23Q4归母净利润2.0亿元（扣非后1.3亿元），yoy-71%/qoq-23%（扣非后yoy-81%/qoq-43%）。公司拟每股派现0.11元（含税）。我们预计公司24-26年归母净利润26.7/35.7/44.6亿元，对应EPS为0.99/1.32/1.65元，参考可比公司24年Wind一致预期平均30xPE，给予公司24年30xPE，目标价29.7元，维持“买入”评级。
　　23年制冷剂景气整体偏弱，含氟聚合物逐步放量
　　23年制冷剂景气偏弱，全年销量yoy-13%至28.8万吨，营收yoy-15%至58亿元，均价yoy-2%至2.02万元/吨，其中HFCs销量yoy-12%至22.6万吨，营收yoy-20%至43.4亿元，均价yoy-10%至1.9万元/吨，受益于一体化成本端改善，制冷剂板块毛利率yoy+4.5pct至13%。23年公司PVDF等产品成功进入下游供应链并放量，含氟聚合物板块销量yoy+24%至4.4万吨，受行业新增供给较多致价格下滑影响，营收yoy-13%至20.6亿元，毛利率yoy-18pct至12.7%；氟化工原料板块销量yoy+33%至36.3万吨，营收yoy-21%至10.5亿元，毛利率yoy-31pct至24.3%。
　　含氟精细化学品收入显著增长，化工品和食品包装材料景气偏弱
　　含氟精细化学品量价齐升，23年销量yoy+14%至0.14万吨，营收yoy+137%至1.4亿元，毛利率yoy-20pct至20%；基础化工品板块，烧碱和合成氨等景气有所回落，全年销量yoy+7%至159万吨，营收yoy-29%至29亿元，毛利率yoy-9.7pct至20%；石化材料、食品包装材料销量分别yoy+72%/-16%至35.8/8.5万吨，营收yoy+64%/-26%至27.6/11.0亿元，毛利率yoy+2.6pct/-13.9pct至5.2%/30.2%。全年综合毛利率yoy-5.8pct至13.2%。
　　制冷剂步入景气周期，延链、强链、补链持续成长
　　据百川盈孚，截至4月17日R32/R134a/R125/R152a/R143a价格分别3.0/3.2/4.5/1.7/6.0万元/吨，较年初+74%/+16%/+64%/+10%/+90%，伴随24年初以来制冷剂配额制正式实施，叠加空调/汽车等需求支撑，供需协同下产品景气显著上行，公司有望充分受益。同时公司专注延链、强链、补链，伴随FEP/PVDF/巨芯冷却液等新项目增量有望逐步释放，产业链一体化和规模优势有望持续巩固。
　　风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险。

　　事件：公司公告2023年全年业绩（1）2023全年业绩：实现总营收206.55亿元，yoy-3.88%，实现归母净利润9.44亿元，yoy-60.37%，实现扣非净利润8.23亿元，yoy-64.60%；（2）4Q2023业绩：实现总营收46.43亿元，yoy-9.19%，qoq-21.53%，实现归母净利润1.97亿元，yoy-71.15%，qoq-23.35%，实现扣非净利润1.34亿元，yoy-80.56%，qoq-42.49%。
　　制冷剂板块贡献毛利润同比上升，基础化工品及其他、含氟聚合材料、食品包装材料、氟化工原料等多个板块贡献毛利同比下滑。公司2023年全年实现制冷剂毛利润7.86亿元，同比增长了33.9%，同比增长主要原因或为原材料价格的下跌，如公司需要外采60%左右的氢氟酸，2023年公司氟化工原料价格（区间均价）为2886元/吨，同比下滑了40.04%；基础化工品及其他板块毛利润8.43亿元，同比下滑了42.65%，主要原因是烧碱等化工品价格的下跌，2023年公司基础化工产品价格（区间均价）为1811元/吨，同比下滑了34.17%；含氟聚合物板块全年实现毛利润2.81亿元，同比下滑了63.70%，主要因为产能释放速度高于需求增速，导致产品售价下滑，2023年公司含氟聚合物材料价格（区间均价）为4.67万元/吨，同比下滑了29.78%；食品包装材料毛利润3.92亿元，同比下滑了34.88%，主要因为外销量和均价均有一定程度下滑，其中外销量8.54万吨，同比下滑了15.75%，食品包装材料价格（区间均价）为1.28万元/吨，同比下滑了12.41%。
　　HFCs配额行业领先，公司业绩有望充分收益HFCs现货涨价。经过2020-2022年三年的HFCs配额争夺，公司在2024年取得了行业领先的配额数量，其中R32生产配额10.78万吨，占全国生产配额44.99%，R125的生产配额6.42万吨，占全国生产配额38.74%，R134a的生产配额7.65万吨，占全国生产配额35.48%，R143a的生产配额2.07万吨，占全国生产配额45.40%，R227ea的生产配额0.94万吨，占全国生产配额30.04%。而HFCs现货价格已经进入上涨通道，截至2024年4月17日的数据，R32、R125、R134a、R143a分别较年初上涨了68.57%、55.36%、12.73%、83.33%，现货的上涨将增厚公司业绩。
　　投资建议：HFCs现货价格上涨，公司盈利能力将修复。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为24.33、34.95、40.68亿元，现价（2024/04/17）对应PE分别为26、18、16，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险，海外客户库存高位风险，下游需求不及预期风险。

　　2023利润下降60.37%，业绩见底，拐点已至，维持“买入”评级
　　公司2023年实现营收206.55亿元，同比-3.88%；实现归母净利润9.44亿元，同比-60.37%；实现经营现金流净额21.96亿元，同比-33.78%。其中，Q4实现营收46.43亿元，同比-9.19%，环比-21.53%；实现归母净利润1.97亿元，同比-71.15%，环比-23.44%。公司业绩符合预期。鉴于制冷剂价格近期显著修复，我们上调公司2024、2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为30.39、49.12（前值24.90、34.46）、63.43亿元，EPS分别为1.13、1.82（前值0.92、1.28）、2.35元，当前股价对应PE为20.9、13.0、10.0倍。我们认为，公司底部已过、拐点已至，维持“买入”评级。
　　2023业绩或为公司未来中长期底部，行业拐点明显，反转或已到来
　　2023年公司氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物材料、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工产品及其他业务营收分别为6.8、59.83、22.07、0.49、13、25.08、41.25亿元，分别同比-20.83%、-12.21%、-11.54%、-17.31%、-4.72%、+48.35%、-15.33%；均价分别同比-40.03%、-1.85%、-29.77%、+108%、-12.41%、-4.59%、-34.14%。其中，HFCs制冷剂产量、外销量分别为32.70、23.34万吨，分别同比-16.16%、-9.00%；均价1.93万元/吨（不含税），同比-8.75%。2023年公司主要产品市场供给冲击加大，需求疲弱，供大于求矛盾加剧，总体价格同比跌幅较大。据百川盈孚数据，2024年（截至4月17日，含税价），R32、R125、R134a、R143a均价分别为23,924、39,028、31,152、55.245元/吨，相比2023年均价分别+61%、+55%、+29%、+191%。我们认为，2023年公司业绩或为未来中长期底部，当前行业拐点明显，预计公司业绩拐点已至，进入高速增长期。
　　制冷剂出口市场有所回暖，行业向上趋势不变
　　据氟务在线，R32国内市场因空调企业需求旺盛，价格重心提升至3,0000-3,1000元/吨的水平（含税价），同时出口市场价格近期也在不断提升，行情逐渐回暖。我们认为，因制冷剂配额消化较快，维修市场旺季即将到来，市场向上趋势不变。
　　风险提示：安全生产风险，政策变化风险，终端消费不振等。

　　事件描述
　　公司发布2023年年报，公司2023年全年实现营收206.55亿元，同比减少3.88%；实现归母净利润9.44亿元，同比减少60.37%；扣非归母净利润为8.23亿元，同比减少64.60%；基本每股收益为0.35元。
　　事件点评
　　整体产销稳定，产品价格下降致公司业绩承压。产需恢复不同步，供强需弱，叠加主要大宗商品价格同比下行因素影响，公司主要产品价格同比跌幅较大（含氟精细化学品除外）；2023年公司氟化工原料、含氟聚合物材料、基础化工产品、食品包装材料、石化材料单吨价格分别同比减少40%、30%、34%、12%、5%。虽然原材料除萤石外均有不同幅度跌幅，但产品价格跌幅更大使公司减利34.29亿元，考虑到原材料价格下跌增利后合计减利17.96亿元。单季度来看，2023Q4公司实现营收46.43亿元，同比减少9.2%，环比减少21.5%；实现归母净利润1.97亿元，同比减少71.2%，环比减少23.4%；基本每股收益为0.07元。
　　三代制冷剂景气度向好，行业配额龙头有望持续受益。根据百川盈孚数据，2024年4月17日R22、R134a、R125、R32、R410a价格分别为2.3、3.2、4.5、3.0、3.6万元/吨，年初至今涨幅分别为18.0%、14.3%、62.2%、73.9%、60.0%。公司三代制冷剂R32、R125、R134a、R143a、R227ea、R245fa生产配额分别为23.96、16.57、21.57、4.55、3.13、1.42万吨，占全国总配额比例分别为44.99%、38.74%、35.48%、45.40%、30.04%、1.33%。随着配额政策的实施，从供给端限制了产能的释放，供需格局有望得到改善且行业集中度明显提升，价格中枢逐渐上移，三代制冷剂景气度向好；公司作为配额龙头企业，具有更大的业绩弹性。
　　投资建议
　　预计公司2024-2026年EPS分别为0.82\0.97\1.03，对应公司4月17日收盘价23.57元，2024-2026年PE分别为28.9\24.2\23.0，首次覆盖给予“买入-B”评级。
　　风险提示
　　项目投产不及预期风险；重要原材料、能源价格大幅波动和碳排放控制风险；下游空调、汽车等制冷剂需求不及预期风险；氟制冷剂产品换代风险；安全生产风险；因环保标准提高而带来的风险；宏观经济形势及相关下游行业的景气度下行风险；产业政策风险；固定资产占比较高风险等。

　　2023利润预计下滑55%~62%，看好制冷剂行情反转，维持“买入”评级
　　公司2023年预计实现归母净利润9.0~10.6亿元，预计同比下滑55%~62%；预计实现扣非归母净利率7.78~9.38亿元，预计同比下滑60%~67%，业绩略低于预期。根据公司业绩预告，我们下调公司2023年盈利预测，维持2024、2025年盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为9.52（前值11.89）、24.90、34.46亿元，EPS分别为0.35（前值0.44）、0.92、1.28元，当前股价对应PE为45.1、17.2、12.5倍。我们认为，公司将充分受益制冷剂反转行情，维持“买入”评级。
　　各主要产品价格普遍下跌，2023业绩或为公司未来中长期底部
　　2023年公司氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物材料、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工产品及其他业务营收分别为10.5、58.1、20.6、1.4、11.0、27.6、28.9亿元，分别同比-20.47%、-15.05%、-13.28%、+136.99%、-26.2%、+64.03%、-29.24%；均价分别同比-40.03%、-2.36%、-29.77%、+108%、-12.41%、-4.59%、-34.14%。其中，HFCs制冷剂产量、外销量分别为31.8、22.6万吨，分别同比-18.43%、-11.75%；实现营收43.4亿元，同比-20.15%。2023年公司主要产品市场供给冲击加大，需求疲弱，供大于求矛盾加剧，总体价格同比跌幅较大。据百川盈孚数据，2024年1月（截至1月29日，含税价），R32、R125、R134a、R143a均价分别为19,000、30,664、29,121、45,810元/吨，相比2023年均价分别+28%、+22%、+20%、+124%，行情显著回暖。我们认为，2023年公司业绩或为未来中长期底部，当前行业拐点明显，预计公司将步入长期上行通道。
　　收购飞源化工控股权正式落地，行业集中度进一步提升
　　据公司公告，公司以13.94亿元收购飞源化工30.146%股权并增资，合计取得51%股权，已在公司登记机关完成股权变更登记。本次收购完成后，公司2024年可控配额：R32约为10.8万吨（占比45%），R125约为6.4万吨（占比39%），R134a约为7.7万吨（占比35%）；权益配额：R32、R125、R134a分别约为9.6、5.7、6.9万吨。行业集中度进一步显著提升，有助于未来行情演绎。
　　风险提示：安全生产风险，政策变化风险，终端消费不振等。

　　公司发布2023年报，业绩符合预期。公司2023年实现营业收入206.55亿元（yoy-3.9%），归母净利润为9.44亿元（yoy-60.4%），扣非后归母净利润为8.23亿元（yoy-64.60%），2023年整体销售毛利率同比下滑5.84pct至13.22%，销售费用、管理费用同比分别下降11.64%、5.40%至1.39、6.84亿元，研发费用同比增长21.47%至10.01亿元。研发费用增长原因是公司持续强化先进氟氯化工新材料、新型绿色氟制冷剂（发泡剂）、含氟精细化学品等新产品、新应用研发，业绩符合预期。其中4Q23单季实现营收46.43亿元（yoy-9.19%，QoQ-21.53%），归母净利润为1.97亿元（yoy-71.15%，QoQ-23.44%），4Q23销售毛利率同比下滑5.60pct，环比上升3.82pct至14.43%。2023年公司归母净利润同比下滑的主要原因为：1.主要产品制冷剂、含氟聚合物材料、基础化工、食品包装材料等主要产品均价同比下跌；2.HFCs（三代制冷剂）因2022年处于配额基线年产销量创出历史新高，2023年产销量同比下降以及食品包装材料产销量同比下降。4Q23单季度归母净利润环比下滑的主要原因为：4Q为下游终端淡季叠加厂家惜售，公司制冷剂、含氟精细化学品价格虽然环比上升，但制冷剂、含氟聚合物材料、含氟精细化学品销量下滑使得单季度业绩环比下滑，4Q23毛利率环比提升主要是由于制冷剂价格环比上涨。
　　受原料下跌以及需求疲软的影响，2023年公司产品（除含氟精细化学品外）价格同比均出现下滑，制冷剂外销量和价格虽下跌但毛利率同比提升，进入2024年HFCs配额正式执行，三代制冷剂价格和价差已开启连续上涨模式。根据公司年报和经营数据公告，2023年公司制冷剂外销量同比减少13.00%至28.79万吨，价格同比下滑2.36%至20170元/吨，其中三代制冷剂价格同比下滑9.51%至19171元/吨，由于4Q23三代制冷剂的上涨叠加二代制冷剂盈利的持续稳定，2023年公司制冷剂业务毛利率同比增加4.53pct至13.14%。食品包装材料量价利齐跌，外销量同比下滑15.75%至8.54万吨，价格同比下滑12.41%至12835元/吨，毛利率同比下降13.89pct至30.18%。氟化工原料、含氟聚合物材料、基础化工外销量均增长，但价格和盈利均下滑，其毛利率分别下降31.21、18.3、9.74pct至24.29%、12.72%、20.33%，含氟聚合物材料均价下滑主要是由于PVDF、HFP等价格下滑。进入2024年，供给配额制叠加空调排产超预期和消费品以旧换新的需求刺激，三代制冷剂价格和价差已开启连续上涨模式。截止2024年4月17日，根据百川盈孚的报价三代制冷剂主流品种R32、R125、R134a浙江地区低端价格分别较年初上涨12750、17500、4500元/吨至29500、44500、31500元/吨。公司收购飞源化工后配额国内领先，后续涨价业绩弹性大。
　　2023年公司强化了氟制冷剂核心产业布局，加大研发投入，未来将加快项目建设和技术改造，推动公司进一步向高性能氟氯化工材料转型升级和装置竞争力提升。2023年通过阿联酋氟制冷剂工厂的投运（公司全资子公司巨化香港控股90%的全球氟公司在阿布扎比投建的3万吨R32产能已于2023年6月初正式投产）、淄博飞源化工有限公司的股权收购，形成氟制冷剂以衢州本埠为核心的“1+3”全球运营布局和协同互补效应。2024年公司计划投资额33.93亿元，重点组织好10kt/aFEP、10kt/aPFA、150kt/a特种聚酯切片新材料、500t/a全氟磺酸树脂等重点项目建设。2023年末公司固定资产较2022年末增加29.88亿元至95.06亿元，在建工程较2022年末减少17.42亿元至28.11亿元。未来将继续优化制冷剂生态布局和氟化工产业布局，加快第四代制冷剂技术提升和绿色低碳制冷剂新产品创新培育（公司目前拥有第四代含氟制冷剂产业化生产技术自主知识产权，产能和技术处于国内领先地位）、推动PTFE、PVDF、PVDC、FKM、FEP、PFA、氢氟醚、全氟聚醚等产品高端化、多样化、系列化发展。
　　投资分析意见：2024年各企业HFCs配额已下发，行业格局优化叠加下游需求的超预期将带来的制冷剂价格价差的底部拐点向上，公司三代制冷剂配额占比国内第一，涨价弹性大，同时加大力度延伸产业链向含氟聚合物等高附加值产品发展，由于年初以来三代制冷剂价格已出现持续大幅的上涨，我们上调2024-2025年归母净利润预测分别为32.65、46.36亿元（原为28.74、38.80亿元），新增2026年归母净利润预测为60.27亿元，对应EPS分别为1.21、1.72、2.23元，当前市值对应PE为19、14、11倍，维持增持评级。
　　风险提示：1.下游空调、汽车产量大幅下滑；2.制冷剂价格下跌；3.原料价格大涨；4.新项目进展不及预期。

　　事件：1.传统旺季将近，空调排产同比大增，制冷剂价格上行，价差进一步增大。
　　2.2024年3月至8月，国家矿山安全监察局将在全国范围内开展萤石矿山安全生产专项整治。要在多个省市对萤石矿山进行强化源头治理，强力推动萤石矿山安全生产秩序稳定向好。
　　结论与建议：2024年制冷剂价格迈入涨价周期，配额削减背景下，供给端将持续趋紧，行业长期景气行情开启。公司是国内氟化工龙头企业，制冷剂生产配额国内第一，氟化工产业链完备，行业龙头地位稳固。看好公司业绩修复，目前公司估值合理，给予“买进”评级。
　　制冷剂产能配额持续削减，行业景气格局开启：为保护臭氧层，降低温室效应影响，全球根据《蒙特利尔议定书》和《基加利修正案》逐步削减含氟制冷制的产量和使用量。其中二代制冷剂在发达国家已近完全淘汰，发展中国家也已经步入加速削减期，到2020年已削减35%的产量，到2025年需削减67.5%的产量，2030年后将仅保持2.5%的产量。当前主流使用的三代含氟制冷剂也已步入削减时间，主要发达国家2024年计削减40%的产量，到2029年累计削减70%，以我国为代表的发展中国家（第一组）在2024年对三代制冷剂进行生产和使用总量的冻结（不超基线年2020-2022年的均值），到2029年累计削减10%，到2035年累计削减30%。目前四代制冷剂的生产和使用均还未成熟，对三代和二代制冷剂的替代性不够，因此我们认为全球含氟制冷剂配额将长期且持续收紧，制冷剂行业有望步入长期景气格局。
　　公司三代制冷剂配额领先，业绩增长有保障：国内制冷剂生产由生态环境部按品种发放配额给各企业，因此在2020至2022年，制冷剂厂家为了争夺配额，不惜亏本扩产，制冷剂行业盈利水平处于底部。当前配额已经冻结，2024年1月11日，生态环境部正式发放国内制冷剂2024年的配额。2024年国内三代制冷剂生产配额共74.6万吨,其中四大制冷剂品种R32、R125、R134a、R143a的生产配额达66.6万吨，占比达89%。每个品种的CR3均在70%以上，后续随着配额的持续削减，落后产能退出，预计供需格局将持续优化，产能集中度进一步提高。公司三代制冷剂总生产配额达25.4万吨，市占率34%，国内第一，其中R32配额9.59万吨，占国内配额的40%，R125配额5.73万吨，占国内配额的35%，R134a配额2.07万吨，占国内配额的32%，R143a配额1.16万吨，占国内配额的45%。我们看好制冷剂步入长期景气行情，公司作为行业龙头，业绩增长确定性强，且随着行业集中度的提升，预计几个主要生产企业的定价权将进一步提高。
　　旺季将近，涨价行情开启：下游空调排产大增，拉动制冷剂需求，据奥维云网数据，国内3月家用空调总排产2032万台，yoy+21.6%。下游需求拉动，叠加传统旺季临近，制冷剂价格提高，主要原料价格基本维持，公司产品与原料之间的价格差持续扩大，利润快速增厚。三月中旬二代主流制冷剂R22均价2.2万元/吨（YOY+10%,MOM+10%），三代主流制冷剂R32均价2.5万元/吨（YOY+72%,MOM+22%）,R125均价4.35万元/吨（YOY+71%，MOM+21%），R134a均价3.2万元/吨（YOY+32%，MOM+3%）。各品种制冷剂与主要原料的价格差实现翻倍增长，其中三代主流制冷剂R32与原料（三氯甲烷和氢氟酸）之间的价格差目前已经从去年同期的1400元/吨上涨至8075元/吨，同比增长783%，利润实现大幅增厚。公司作为国内三代制冷剂价生产配额的龙头企业，将充分受益于这一景气行情。
　　原料支撑，看好氟化工产业链景气行情：据氟务在线，2024年3月至8月，国家矿山安全监察局决定在全国范围内开展萤石矿山安全生产专项整治活动。安监趋严预期下，制冷剂原料萤石供给趋紧，氟化工全产业链供需格局有望持续优化。当前萤石97湿粉均价为3330元/吨（YOY+16%,MOM+2%）,预计将长期维持中高位水平。我们预计主要原料的价格高位有望支撑全产业链价格上行，看好氟化工全产业链的景气行情。
　　盈利预测：考虑到产品价格上涨幅度较大，我们上修盈利预测，预计公司2023/2024/2025年分别实现归母净利润10.24/27.01/36.6亿元，yoy-57%/+164%/+35%，目前A股股价对应的PE为51/19/14倍，24年估值合理，给予“买进”评级。
　　风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等

　　投资要点：
　　公司发布2023年业绩预告，业绩基本符合市场预期。2023年公司预计实现归母净利润9~10.6亿元，同比减少55%~62%；预计实现扣非归母净利润7.78~9.38亿元，同比减少60%~67%，业绩符合预期。其中4Q23单季度公司预计实现归母净利润1.53~3.13亿元，同比减少77.5%~54.1%，环比变动-40.4%~21.9%，中值为2.33亿元，业绩基本符合市场预期。根据公司经营数据公告，2023年公司业绩同比下滑的主要原因为：1.主要产品制冷剂、含氟聚合物材料、基础化工、食品包装材料等主要产品均价同比下跌；2.HFCs（三代制冷剂）因2022年处于配额基线年产销量创出历史新高，2023年产销量同比下降以及食品包装材料产销量同比下降。根据公司经营数据公告，其中4Q23年单季度归母净利润预计环比下滑的主要原因为：4Q为下游终端淡季叠加厂家惜售，公司制冷剂、含氟精细化学品价格虽然环比上升，但制冷剂、含氟聚合物材料、含氟精细化学品销量下滑使得预计单季度业绩环比下滑。
　　4Q23年受去年配额基线年高基数叠加企业惜售的影响，公司制冷剂外销量同环比均下滑，同时公司含氟聚合物材料、含氟精细化学品销量环比均下滑，但是受益于配额政策落地，4Q23年开始制冷剂价格底部拐点向上。根据公司经营数据公告，4Q2023公司制冷剂外销量环比同比分别减少13%、27%至6.67万吨，含氟聚合物材料、氟化工原料、基础化工、石化材料、食品包装材料外销量环比分别增减-9%、+8%、+1%、+5%、+18%，同比分别增减+20%、+42%、+7%、+62%、-8%至1.06、9.96、41.16、10.25、2.54万吨，其中三代制冷剂外销量同比环比分别减少25%、2%至5.78万吨。公司4Q23年制冷剂、含氟聚合物材料、基础化工产品不含税均价同比分别变动15%、-33%、-25%，环比分别增减+11%、-1%、+9%至21545、41459、1862元/吨。含氟聚合物材料均价下滑主要是由于PVDF、HFP等价格下滑。自11月6日生态环境部正式印发《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》起，小品种143a等由于预期内用配额紧张，率先开涨，其他主流品种价格跟随开启上涨，制冷剂开启底部拐点向上行情。
　　进入2024年各企业HFCs配额已下发，三代制冷剂各品种价格连续上涨叠加原料氢氟酸的下跌，制冷剂价格价差底部拐点向上，公司具备三代制冷剂最强话语权。根据百川资讯的报价显示，截止1月29日主流三代制冷剂品种R32、R134a、R125浙江地区低端价格分别较12月31日上涨2750、3500、5500元/吨至19500、30500、32500元/吨，R143a浙江永和报价自12月31日起上涨20500元/吨至52000元/吨。此外2023年12月巨化股份公告收购飞源化工51%股权，打响政策落地行业整合第一枪，预计后续还会有头部企业整合并购小企业的情况，行业集中度进一步提升，主流企业话语权中，涨价业绩弹性大。按照已下发的生产配额进行测算，主流品种R32、R134a、R125、R143a的CR5的集中度分别高达87.4%、92.0%、85.2%、100%。巨化股份拥有主流品种总配额为224201吨，占比30.7%，淄博飞源拥有主流品种总配额为54363吨，占比7.4%。巨化股份（巨化原有配额+51%*飞源配额）R32/R134a/R125/R143a配额分别为95868/68634/57261/20666吨，国内占比分别为40.0%/31.9%/34.6%/45.4%。同时复盘二代制冷剂配额落地前后价格变化，涨多跌少的特点，配合需求，长周期看配额落地后价格中枢缓慢上移。四代制冷剂由于成本高和专利限制目前还未具备大规模推广使用的条件，因此在2024-2026年全球主流制冷剂仍然是三代制冷剂。根据产业在线的数据显示，2024年1月家用空调排产较去年同期实际增长53.2%至1629万台，空调生产的旺季一般是3-5月，我们认为制冷剂价格将开启连续上涨的模式。
　　投资分析意见：2023年由于制冷剂、含氟聚合物材料、基础化工、食品包装材料等产品均价同比下跌叠加制冷剂和食品包装材料产销量同比下降的原因，我们下调公司2023年归母净利润预测为9.8亿元（原为12.5亿元），维持2024-2025年归母净利润预测分别为28.74、38.80亿元，对应EPS分别为0.36、1.06、1.44元，当前市值对应PE为44、15、11倍。2024年各企业HFCs配额已下发，行业格局优化将带来的制冷剂价格价差的底部拐点向上，根据生态环境部下发的生产配额，公司三代制冷剂配额占比国内第一，价格弹性大，同时加大力度延伸产业链向含氟聚合物等高附加值产品发展，因此我们仍然维持增持评级。
　　风险提示：1.下游空调、汽车产量大幅下滑；2.制冷剂价格下跌；3.原料价格大涨；4.新项目进展不及预期。

　　公司发布公告投资21.9亿元建设四大项目。根据公司公告，为了推进公司产业高端化，促进产品结构向高性能氟氯化工新材料优化升级，公司控股子公司巨圣氟化公司（公司控股99.9%）投资9.11亿元建设10000t/a高品质可熔氟树脂及配套项目、投资5.84亿元建设44kt/a高端含氟聚合物项目A段40kt/aTFE项目和投资3.27亿元建设500吨/年全氟磺酸树脂项目一期250吨/年项目；聚荟新材料公司（公司实际控股60%）投资3.67亿元建设20kt/a聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料，资金来源均为自有资金及银行贷款。
　　向下游拓展，新建的四大项目测算合计将新增净利润3.7亿元/年，均预期在2025年内投产，践行公司发展战略，打造高性能氟氯化工新材料一流企业。1wt/a高品质可熔氟树脂及配套项目主要产品包括1wt/a可熔聚四氟乙烯（PFA）、1500t/a全氟正丙基乙烯基醚（PPVE）联产300t/a全氟-2,5-二甲基-3,6-二氧杂壬酸铵盐，建成投产后预计新增销售收入23.35亿元/年，年均净利润为1.78亿元/年，投资回收期5.20年（税后），项目总投资收益率为26.83%，预计于2025年底前建成投产；44kt/a高端含氟聚合物项目A段40kt/aTFE项目主要产品包括4万吨/年TFE，项目正常投运预计将新增销售收入9.49亿元/年，净利润5055万元/年，所得税后投资回收期8.15年，项目总投资收益率为12.41%，规划2025年二季度建成投产；500吨/年全氟磺酸树脂项目一期主要产品为250吨/年全氟磺酸树脂，预计项目正常投运后，将新增销售收入为2.85亿元/年，净利润5400万元/年，所得税后投资回收期7.02年，总投资收益率23.14%，预计2025年6月完成试车；20kt/a聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目主要产品为2万吨/年PVDC树脂，正常投运预计新增销售收入3.75亿元/年，年均净利润8767万元/年，投资回收期5.30年（所得税后），本项目总投资收益率为32.30%，项目预计2025年二季度投产试车。
　　氟聚合物和氟精细化学品产品附加值高，国产替代空间大，市场需求稳定增长。公司原有2000t/a的普通级PFA，主要应用于对产品纯度要求不高的化工机械、电子、电气等领域，此次投建PFA是为了满足因半导体产业快速发展带来的对高纯PFA需求。目前高品质PFA主要应用在5G、6G等前沿通讯、半导体、光伏等领域，其中半导体领域占比70%，被国外公司垄断，高品质PFA具有较大的国产化空间，同时投建原料PPVE，打造产业链一体化。TFE为重要原料，补足了公司未来含氟聚合物扩建带来的原料缺口。TFE是六氟丙烯（HFP）、聚全氟乙丙烯（FEP）、聚四氟乙烯（PTFE）、可熔聚四氟乙烯（PFA）、四氟丙醇、氢氟醚（TFEDMA）、烷基碘、氟橡胶（FKM）等下游产品的原料，随着公司FEP、PTFE、PFA等含氟聚合物产品的陆续扩建与投产，将出现近4万吨/年四氟乙烯原料缺口。全氟磺酸树脂仍需依赖进口，国产替代空间广阔。全氟磺酸树脂具有特别强的稳定性和耐化学性介电性能以及耐热性好、化学稳定性优、机械强度高、热熔融加工性好等优点，广泛应用于氯碱工业、质子交换膜燃料电池、锂离子二次电池、其他电解装置、污水处理、化学催化、光催化等领域。随着全球燃料电池、液流电池、PEM水电解制氢等应用发展，预计全氟磺酸树脂需求良好成长。目前，在全球市场中，能够批量商业化的全氟磺酸树脂主要为少数几家国外公司所垄断，具有较大的国产化空，巨化是国内少数具备全氟磺酸树脂批量供应能力的企业之一。强者恒强，扩产继续巩固自身PVDC地位。PVDC以其安全和优异的阻隔性综合性能成为最好的塑料包装材料，随着下游食品、化妆品、医药等消费市场需求增长而平稳增长。近年来，随着预制菜、肉制品等方便食品市场不断增长，预计PVDC肠衣膜市场稳定增长。
　　三代制冷剂配额政策已落地，氟化工行业将开启长周期反转，公司打响行业整合并购第一枪，预计三代制冷剂配额国内第一，涨价业绩弹性大。随着《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配实施方案》的正式落地，制冷剂价格价差已开启上涨模式。根据百川盈孚与卓创资讯制冷剂产品数据，我们测算截至2023年12月15日，四季度主流三代制冷剂R32、R134a、R125价差环比3Q23分别提升103.4%、31.4%、25.5%至2289、6886、8221元/吨，价格环比分别提升15.6%、18.5%、17.2%至16545、26705、26091元/吨，近年来三者的历史最高价格分别为32000、50000、84000元/吨。
　　投资分析意见：三代制冷剂配额确定后，行业格局优化将带来的制冷剂价格的上涨，收购飞源化工后，公司三代制冷剂产能规模进一步扩大，配额占比预计国内第一，价格弹性更大，同时加大力度延伸产业链向含氟聚合物等高附加值产品发展。我们维持公司2023~2025年归母净利润预测为12.5、28.74、38.8亿元，对应EPS分别为0.46、1.06、1.44元，当前市值对应PE为36、16、11倍，维持增持评级。
　　风险提示：1.下游空调、汽车产量大幅下滑；2.制冷剂价格下跌；3三代制冷剂配额量低于预期；4.原料价格大涨；5.新项目进展不及预期。

　　公司发布公告拟收购飞源化工51%股权。根据公司公告，公司拟以现金出资方式，收购淄博飞源化工有限公司30.146%股权，同时单方面增加标的公司注册资本7721.8322万，合计取得标的公司51%股权。本次交易金额13.94亿元，其中：收购标的公司股权（30.146%）金额为5.78亿元；单方面对标的公司增资金额为8.16亿元。本次交易各方协商确定飞源化工100%股权价值为19.18亿元，截至2023年5月末标的公司合并报表中归属于母公司的净资产为6.73亿元，对应市净率为2.85倍，低于公告中列示的同行巨化股份、三美股份、永和股份的平均PB（3.28）。
　　飞源化工拥有较为完整的氟化工、环氧树脂产业链，产成品线较为丰富，与公司产业链协同互补性强，收购完成后公司三代制冷剂市占率进一步提升。飞源化工主要产品包括制冷剂R32、R125、R134a、R410A、R404A、R407C、R507；精细化学品R113a、三氟乙酸、三氟乙酰氯、三氟乙醇、硫酰氯；其它产品氟化氢、氟化氢铵、硫酸、环氧氯丙烷、环氧树脂等。根据氟务在线数据，飞源化工三代制冷剂R125/R32/R134a产能为2/3/3万吨，根据测算，预计配额分别为1.41/2.43/1.58万吨，共计5.42万吨，国内排名第六。根据公司公告，2023年1~5月飞源化工合并报表实现营业收入10.50亿元，净利润0.26亿元。巨化目前拥有三代制冷剂R125/R32/R134a产能分别为5/13/6.8万吨，根据测算，预计配额为4.96/8.34/6.06万吨，总计22.29万吨，三代制冷剂国内市占率预计第一，2024年三代制冷剂即将执行配额制，公司开启行业整合，充实核心产业氟化工业务，提升市场竞争地位，优化产业结构，增强竞争力，进一步提升自身的配额量，提升行业集中度。
　　三代制冷剂配额政策已落地，行业进一步整合已经开启，强者恒强，下游经销商已开启补库存模式，主流三代制冷剂价格价差已出现底部上涨趋势。根据百川盈孚与卓创资讯制冷剂产品数据，我们测算截至目前四季度（10月1日-12月1日）主流三代制冷剂R32、R134a、R125价差环比3Q23分别提升82.1%、22.9%、22.2%至2050、6441、8005元/吨，价格环比分别提升14.9%、17.9%、16.1%至16444、26583、25861元/吨，随着《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配实施方案》的正式落地，氟化工景气有望开启长周期反转，价格价差将开启上涨模式，近年来三者的历史最高价格分别为32000、50000、84000元/吨。收购后强者恒强，巨化的涨价弹性大。
　　投资分析意见：三代制冷剂配额确定后，行业格局优化将带来的制冷剂价格的上涨，收购飞源化工后，公司三代制冷剂产量规模进一步扩大，配额占比预计国内第一，价格弹性更大，同时加大力度延伸产业链向含氟聚合物等高附加值产品发展，我们仍然维持增持评级。我们维持公司2023~2025年归母净利润预测为12.5、28.74、38.8亿元，对应EPS分别为0.46、1.06、1.44元，当前市值对应PE为34、15、11倍。
　　风险提示：1.下游空调、汽车产量大幅下滑；2.制冷剂价格下跌；3三代制冷剂配额量低于预期；4.原料价格大涨；5.新项目进展不及预期。

　　事件：公司发布2023年业绩预告，全年预计实现归母净利润9至10.6亿元，yoy-55.0%至-62%，业绩符合预期。Q4单季预计实现归母净利润1.53至3.13亿元，yoy-77.53%至-54.06%，qoq-40.37%至+21.90%。
　　结论与建议：2023年受主营产品价格下滑影响，虽然公司以量补价，但盈利水平同比降幅明显。生态环境部发布2024年制冷剂配额，公司生产配额国内第一，加之收购飞源化工，三代制冷剂产能得到提高，氟化工产业链完备，行业龙头地位稳固。当前制冷剂价格上涨，价差拉大，行业长期景气行情开启。看好公司业绩修复，目前公司估值合理，维持“区间操作”评级。
　　量增价减，业绩同比下滑：2023年公司主营产品价格下滑较为明显，其中制冷剂和食品包装材料量价齐跌，虽然部分板块量增价减，但整体业绩同比下滑幅度较大。分版块看，2023年公司制冷剂版块产品均价2.02万元/吨（yoy-2%），销量28.79万吨（yoy-13%），版块营收58.07亿元（yoy-15%）。基础化工材料均价1811元/吨（yoy-34%）,销量159.36万吨（yoy+7%）,版块营收28.87亿元（yoy-29%）。石化材料版块产品均价7711元/吨（yoy-5%）,销量35.84万吨（yoy+72%）,版块营收27.64亿元（yoy+64%）。食品包装材料版块产品均价1.28万元/吨（yoy-12%），销量达8.54万吨（yoy-16%）,版块营收10.96亿元（yoy-26%）。氟化工原料版块产品均价为2886元/吨（yoy-40%）,销量36.4万吨（yoy+33%）,版块营收10.50亿元（yoy-20%）。含氟聚合物和含氟精细化学品版块总营收22.04亿元（yoy-10%）。原料端涨跌互现，萤石、无烟煤等矿物资源价格同比涨幅较大，但工业盐、电石等价格下行。Q4来看，制冷剂、含氟精细化学品、石化材料、基础化工产品均价环比上涨，但原料吨萤石、工业盐等价格上涨，预计公司盈利水平维持稳定。
　　制冷剂景气行情开启，价差扩大：2024年三代制冷剂价格快速上涨，价差拉大。据百川盈孚，2024年1月R32均价1.95万元/吨，（较2023Q4+14%）,R125均价3.07万元/吨（较2023Q4+15%），R134a均价2.91万元/吨（较2023Q4+8%），R410a均价2.50万元/吨（较2023Q4+17%）。R32-二氯甲烷价差为5967元/吨（较2023Q4+115%）,R125-四氯乙烯价差为15163元/吨（较2023Q4+50%），R134a-三氯乙烯价差为13012元/吨（较2023Q4+59%），R410a-R125-R32价差194元/吨（较2023Q4扭亏）。制冷剂价差增大将增厚公司利润，当前公司制冷剂产能国内领先，有望充分受益于景气行情。
　　配额确定，供需格局优化：2024年1月11日，生态环境部正式发放国内二代制冷剂以及三代制冷剂2024年的配额。此次国内三代制冷剂生产配额工74.6万吨,其中R32、R125、R134a、R143a的生产配额达66.6万吨，占比总计为89%。四大制冷剂品种CR3均在70%以上，后续随着配额的持续削减，落后产能退出，预计供需格局将持续优化，产能集中度进一步提高。公司2023年12月公告收购飞源化工51%的股权，进一步巩固行业龙头地位。加上飞源化工生产配额后，公司三代制冷剂生产配额达25.4万吨，市占率34%，国内第一，其中R32配额9.59万吨，占国内配额的40%，R125配额5.73万吨，占国内配额的35%，R134a配额2.07万吨，占国内配额的32%，R143a配额1.16万吨，占国内配额的45%。我们看好制冷剂步入长期景气行情，公司作为行业龙头，业绩确定性强。
　　盈利预测：我们维持盈利预测，预计公司2023/2024/2025年分别实现归母净利润10.24/22.8/33.8亿元，yoy-57%/+123%/+48%，目前A股股价对应的PE为42/19/13倍，24年估值合理，维持“区间操作”评级。
　　风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等

　　事件：公司发布公告，拟以现金出资方式，取得淄博飞源化工公司控股权。其中以现金出资5.78亿元收购原股东30.15%股权，以8.16亿元单方面增加飞源化工注册资本，合计取得其51%股权。
　　结论与建议：公司收购飞源将有助于进一步提升三代制冷剂产能，完善氟化工产业链，巩固行业龙头地位。当前制冷剂价格上涨，价差拉大，行业长期景气行情开启。看好公司业绩修复，目前公司估值合理，维持“区间操作”评级。
　　收购飞源化工，市场话语权进一步提高：飞源化工三代制冷剂产能处于行业第二梯队，目前包括R32产能3万吨、R125产能2万吨、R134a产能3万吨。如果收购完成，巨化股份三代制冷剂市场话语权将进一步提升，R32产能将达16万吨，占行业总产能的31%,R125产能达7万吨，占行业总产能23%，R134a产能达12万吨，占行业总产能的31%。预计随着制冷剂配额持续缩减，行业集中度预计将持续提高。此外飞源化工还拥有R410A、R404A、R407C、R507等氟化工产品及上游原材料产能，公司完成收购后，产业链协同优势有望进一步凸显。
　　制冷剂价格上行，价差拉大：目前制冷剂价格上行趋势开启，价差拉大。据百川盈孚，当前二代制冷剂R22-三氯甲烷价差为10859元/吨（较季初+14%,YOY+50%）,三代制冷剂R32-二氯甲烷价差为3430元/吨（较季初+202%，YOY扭亏）,R134a-三氯乙烯价差为9769元/吨，（较季初+34%,扭亏），R125-四氯乙烯价差为10714元/吨，（较季初+13%,YOY+17%）。预计随着行业景气度的修复，公司业绩将走出低谷，实现持续修复。目前四代制冷剂价格昂贵且产能不足，对三代制冷剂的替代极为有限。随着冰箱、冷柜、汽车空调的保有量和维修需求的增长，我们看好二代三代制冷剂的长期景气行情。
　　产业链配备完善，含氟聚合物保障成长：公司具备配套的基础化工和氯碱化工产业链，一体化优势明显。且近年来，公司向下游拓展精细氟化工，提高产品价值，目前HFP、PTFE、FEP、FKM产能规模均居行业领先地位。含氟聚合物材料产能达13.99万吨，目前还有多个在建项目，包括10万吨聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目（二期B段）、6万吨VDC单体技改扩建项目1万吨FEP扩建项目（二期）、15万吨PTT项目等。公司持续强化技术创新，推进含氟聚合物产品高质化、高值化进程，在氟化工领域的产业链持续完善，保障公司长期成长。
　　盈利预测：考虑到公司收购飞源，我们上修2024、2025年盈利预测，预计公司2023/2024/2025年实现净利润10.24/22.8/33.8亿元，yoy-57%/+123%/+48%，前值10.2/18.8/27.1亿元，折合EPS为0.38/0.85/1.25元，目前A股股价对应的PE为42/19/13倍，估值合理，维持“区间操作”评级。
　　风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等

　　事件：年末临近，受明年行业供应缩减预期较强影响，行业备货提前，多品种制冷剂价格上行。
　　结论与建议：2024三代制冷剂配额申报期已经结束，制冷剂行业配额确定，在供给收缩的预期下，部分品种价格上涨，价差拉大，行业长期景气行情开启。公司作为国内制冷剂龙头企业，三代制冷剂产能领先，景气行情中将充分受益。看好公司业绩修复，目前公司估值合理，维持“区间操作”评级。
　　制冷剂价格上行，价差拉大：11月下旬，制冷剂价格上行趋势开启，价差拉大。据百川盈孚，当前二代制冷剂R22-三氯甲烷价差为10612元/吨（MOM+10%,YOY+32%）,三代制冷剂R32-二氯甲烷价差为3012元/吨（MOM+21%，YOY扭亏为盈）,R134a-三氯乙烯价差为8407元/吨，（MOM+30%,YOY+655%），R125-四氯乙烯价差为10521元/吨，（MOM+6%,YOY-8%）。临近年末，行业看好24年景气行情，开启预先囤货模式。预计随着行业景气度的修复，公司业绩将走出低谷，实现持续修复。目前四代制冷剂价格昂贵且产能不足，对三代制冷剂的替代极为有限。随着冰箱、冷柜、汽车空调的保有量和维修需求的增长，我们看好二代三代制冷剂的长期景气行情。
　　制冷剂配额方案确定，行业集中度有望进一步提升：目前三代制冷剂的配额申报期已经结束，2024年将正式步入配额生产时代，产业链供给格局基本稳定，产业集中度有望进一步提高。二代制冷剂自2013年实施配额以来，行业集中度持续提高，2023年二代制冷剂主要品种R22的CR3达59.93%。目前三代制冷剂主要品种R32的CR3位46.4%，R125的CR3为38.6%，R134a的CR3为43.79%,预计后续配额持续削减，落后产能出清，行业产能和配额将向龙头持续集中。公司制冷剂产能国内领先，目前拥有二代制冷剂R22产能17万吨，产能全国第二；三代氟制冷剂总产能48.07万吨，产能全国第一，其中R32产能13万吨，R134a产能9万吨，R125产能5万吨；四代制冷剂实现自有技术生产，目前拥有两套主流产品生产装置和四个品种，年产能8000吨。在制冷剂景气上行期间，预计公司将充分受益。
　　产业链配备完善，含氟聚合物保障成长：公司具备配套的基础化工和氯碱化工产业链，一体化优势明显。且近年来，公司向下游拓展精细氟化工，提高产品价值，目前HFP、PTFE、FEP、FKM产能规模均居行业领先地位。含氟聚合物材料产能达13.99万吨，目前还有多个在建项目，包括10万吨聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目（二期B段）、6万吨VDC单体技改扩建项目1万吨FEP扩建项目（二期）、15万吨PTT项目等。公司持续强化技术创新，推进含氟聚合物产品高质化、高值化进程，在氟化工领域的产业链持续完善，保障公司长期成长。
　　盈利预测：前三季度受化工品和制冷剂价格同比下降影响，公司业绩承压，因此我们维持盈利预测，预计公司2023/2024/2025年分别实现净利润10.24/18.76/27.1亿元，yoy-57%/+83%/+45%，折合EPS为0.38/0.69/1.00元，目前A股股价对应的PE为42/23/16倍，估值合理，维持“区间操作”评级。
　　风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等