中闽能源发布年报，2025年实现营收16.07亿元（yoy-8%），归母净利5.22亿元（yoy-20%），扣非净利4.99亿元（yoy-20%），归母净利低于华泰预测（5.82亿元），主要是Q4集中计提资产减值0.68亿元及部分海电项目所得税优惠到期所致。其中Q4实现营收5.27亿元（yoy-18%），归母净利1.94亿元（yoy-20%）。公司待建项目储备充足，闽投抽蓄注入有望贡献增量业绩，维持“买入”评级。
　　短期业绩受制于资产减值与电量下滑
　　资产减值拖累全年盈利，2025年计提资产减值准备6,817万元，主要是对存在减值迹象的固定资产计提减值，直接压制业绩表现。发电量整体下滑，2025年总发电量28.75亿千瓦时（yoy-4.4%）；福建风电是核心支撑，发电量26.21亿千瓦时（yoy-3.5%），但受个别海电机组设备故障及可利用率下降影响；黑龙江风电yoy-27.4%、新疆光伏yoy-33.2%，受区域风资源偏弱及限电率同比上升拖累。
　　补贴到期与电价市场化影响显现
　　早期陆上风电补贴陆续到期，2025年公司市场化交易电量占比yoy+49.2pp至98.4%，上网电价波动性加剧，公司通过参与绿电绿证交易获取环境溢价，部分抵消补贴退坡及市场化折价压力。所得税费用大幅攀升，平海湾海电二期、平潭青峰二期项目所得税“三免三减半”优惠政策到期，全年所得税费用1.97亿元，同比增加0.68亿元，进一步挤压净利润空间。
　　项目储备充足，闽投抽蓄完成并表
　　待建项目丰富，目前公司储备长乐B区海上风电场、诏安四都及福清新厝等渔光互补光伏电站、福清嘉儒风电场改造升级项目，其中福清三个渔光互补项目已入选2025年福建省光伏电站开发建设项目清单，新增装机规模25万千瓦，后续投运有望增厚业绩。资产注入落地，公司已于26年4月27日完成闽投抽水蓄能51%股权工商变更登记手续，有望在2026年并表贡献业绩增量；莆田平海湾海上风电场三期项目因尚未取得最终补贴核查结果，暂未满足注入条件。
　　小幅下调盈利预测，可比估值提高，上调目标价
　　我们预计公司26-28年归母净利润为6.04/7.03/7.30亿元（较前值分别调整-3.6%/-5.0%/-，三年复合增速为12%），对应EPS为0.32/0.37/0.38元。下调主要是考虑到长乐海电与福建光伏项目推进慢于此前预期。Wind一致预期下可比公司26年PE均值23x，给予公司26年23xPE，目标价为7.36元（前值6.27元，对应26年19xPE）。
　　风险提示：新项目建设滞后；补贴核查结果低于预期；新项目获取不及预期。

　　投资要点：
　　事件：公司披露2025年三季度报告，2025Q3公司实现营业收入2.86亿元，同比增长3.17%，实现归母净利润0.14亿元，同比下滑79.8%，低于我们的预期。
　　风电业务运营稳健，利润下滑主因生物质机组减值。Q3公司实现资产减值0.63亿元（去年同期为0），剔除这一影响公司Q3实现净利润0.64亿元，同比基本持平。根据公司公告，本次减值为富锦热电（位于黑龙江的生物质机组）计提资产减值，或因生物质燃料价格高企导致热电机组盈利不佳导致。在风电运营方面，2025Q3公司福建省风电实现上网电量4.44亿千瓦时，同比小幅增长5%。
　　前三季度收回补贴增幅明显，经营现金流净额同比增长197%。根据公司公告，2025年前三季度公司收到可再生能源补贴款同比增加，使得公司经营现金流净额同比增长197%，达到15.62亿元（去年前三季度为5.27亿元），预计受此影响，公司转回以前年份部分信用减值，Q3公司信用减值收益0.28亿元（去年同期为0.01亿元）。
　　福建136号文下发，存量项目机制电量100%。根据福建省发改委发布的《福建省深化新能源上网电价市场化改革，促进新能源高质量发展实施方案》，文件明确：1）存量项目机制电量100%，机制电价执行燃煤基准价393.2元/兆瓦时；2）2025年1月27日前竞争性配置的海上风电项目按竞配价格执行；3）增量项目机制电价通过竞价按边际出清方式确定。据此政策分析，预计一方面存量运营新能源项目回报率保障在当前水平，消除过去市场对于存量项目回报率下滑的担忧；另一方面已经竞配海风项目机制电价为竞配电价，在当前造价水平较低的背景下，预计收益率水平可观。
　　集团承诺注入1.2GW海风指标和1.2GW抽蓄指标，注入资产盈利能力较强。2019集团承诺，“在闽投海电、闽投电力、闽投抽水蓄能、宁德闽投、霞浦闽东中的任意一家实体稳定投产、于一个完整会计年度内实现盈利、不存在合规性问题并符合上市条件后一年内启动资产注入流程”，这些电力公司拥有121万千瓦的海风指标（其中莆田平海湾三期项目31万千瓦已投产，霞浦B区海风项目29万千瓦已核准未投产，剩余未核准），和120万千瓦的抽水蓄能指标（已投产），其中莆田平海湾三期项目因为补贴问题迟迟没有启动注入，项目电价较高，参考二期项目，预计年均利润预估4-5亿元，永泰抽蓄项目已经于2024年底启动资产注入筹划，该项目核定回报率6.5%，预计这两个项目逐步注入将给公司带来较高的利润弹性。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.3、7.9、8.4亿元，同比增速分别为-3.7%、25.14%、7.45%，当前股价对应的PE分别为16、13、12倍，考虑到公司的成长性，继续维持买入评级。
　　风险提示。电价波动风险，电量波动风险，新增项目投产进度不及预期

　　中闽能源发布三季报：Q3实现营收2.86亿元（yoy+3.2%，qoq+2.1%），归母净利1,355万元（yoy-80%，qoq-79%），归母净利低于华泰预测（0.84~1.03亿元）、主要是Q3计提资产减值0.63亿元、叠加发电量低于预期。2025年Q1-Q3实现营收10.80亿元（yoy-1.4%），归母净利3.28亿元（yoy-20%），扣非净利3.08亿元（yoy-20%）。公司待建项目储备充足，绿电交易与资产注入推进中，维持“买入”评级。
　　短期业绩受制于资产减值与区域发电分化
　　资产减值拖累单季盈利，Q3富锦热电计提资产减值准备6,344万元，占当季毛利的60%，直接导致单季归母净利同比大幅下滑。发电量结构性增长，Q3发电量5.16亿千瓦时（yoy+7.6%）；福建风电是核心支撑，发电量yoy+4.6%；但黑龙江风电yoy-23%、新疆光伏yoy-32%受区域资源影响出现下滑。补贴到限影响逐步显现，早期陆上风电补贴陆续到期，公司通过参与绿电交易获取环境溢价，部分抵消补贴退坡压力。
　　项目储备充足，资产注入有序推进
　　待建项目丰富，目前公司储备长乐B区海上风电场、诏安四都8万千瓦、福清新厝5万千瓦、中闽北岸40万千瓦渔光互补光伏电站等多个增量项目，后续投运将持续增厚业绩。资产注入进展，公司积极推进闽投抽水蓄能资产注入，已启动中介机构选聘；莆田平海湾海上风电场三期项目因尚未取得最终补贴核查结果，暂未满足注入条件。市场化交易能力提升，公司成立电力市场化交易小组，统筹政策研判与交易策略制定，强化发电预测和市场分析能力，应对新能源上网电价市场化改革。
　　下调盈利预测与目标价
　　我们下调公司25-27年归母净利润12.3%/11.8%/10.4%至5.82/6.26/7.40亿元（三年复合增速为4.4%），对应EPS为0.31/0.33/0.39元。下调主要是考虑到风电增值税政策变化、下修其他收益。Wind一致预期下可比公司26年PE均值16x，考虑到海上风电盈利能力强、抽蓄注入有望带来业绩增量，给予公司26年19xPE，下调目标价至6.27元（前值6.30元，对应25年18xPE、可比均值15xPE）。
　　风险提示：新项目建设滞后；补贴核查结果低于预期；新项目获取不及预期。

　　事件：公司发布2025年三季度财报。2025年1-9月，公司实现营业收入10.8亿元，同比下降1.4%；实现归母净利润3.28亿元，同比下降19.82%；基本EPS为0.17元/股，同比下降22.73%；加权平均ROE为4.78%，同比减少1.58个pct。2025Q3，公司实现营业收入2.86亿元，同比增长3.17%；实现归母净利润0.136亿元，同比下降79.78%。
　　富锦热电减值拖累净利，可再生能源补贴提升经营现金流。截至三季报，公司在黑龙江省布局的富锦热电计提资产减值准备6344万元，占公司近一个会计年度经审计净利润的9.74%，导致Q3单季度及累计净利润大幅下降。2025年前三季度，公司经营活动现金流15.62亿元，同比增长196.5%，主要因第三季度收到的可再生能源补贴款同比增加。
　　前三季度发电量累计微增，福建风电仍为核心支柱。2025年1-9月，公司累计发电量19.22亿千瓦时，同比增长1.25%；分电源看，福建风电发电量为17.41亿千瓦时（yoy+3.11%），黑龙江风电1.22亿千瓦时（yoy-23.05%），黑龙江生物质发电0.43亿千瓦时（yoy+52.98%），新疆光伏发电量为0.15亿千瓦时（yoy-32.42%）。
　　推进闽投抽蓄注入，渔光互补、海上风电多项待建。储备项目方面，根据9月投资者关系活动记录，公司正推进闽投抽蓄资产注入工作；平海湾三期项目尚未取得补贴核查结果，暂不符合启动注入条件；待建增量项目有长乐B区（调整）海上风电场项目、诏安四都8万千瓦渔光互补光伏电站项目、福清新厝5万千瓦渔光互补项目、中闽北岸40万千瓦渔光互补光伏电站项目及长乐外海集中统一送出工程项目。
　　投资建议：公司持续受益于优质风电资源稀缺性、项目开发及注入带来的长期确定性增量。我们预计公司2025-2027年实现营业收入18.11、18.47、18.74亿元，实现归母净利润6.54、6.79、7.10亿元，同比增长0.4%、3.9%、4.6%；对应EPS为0.34、0.36、0.37元/股，对应PE为17.1X、16.5X、15.8X。
　　风险提示：来风不及预期，新项目进度推迟风险，市场电价下降风险，项目注入不确定性风险。