投资要点
　　公告要点：公司发布三季报，24Q3实现营收117.9亿元，同环比分别-16.3%/+6.3%，归母净利润0.18亿元，同环比分别-90.2%/-88.6%。归母净利润同比下滑主要系销量下滑、海外市场结构变化及重卡价值链（福田戴姆勒、采埃孚福田）利润不及预期。24Q3公司扣非后归母净利润-0.84亿元，24Q2/23Q3分别为0.97/0.41亿元，扣非扣投资收益归母净利润1.44亿元，同环比分别-3.1%/-27.3%。
　　24Q3中重卡销量同环比下滑，折算并表单车均价环比提升。分产品结构来看，24Q3公司中重卡销量为2.0万辆，同环比分别-24.2%/-16.5%，轻卡销量为10.1万辆，同环比分别-4.3%/-3.9%，客车销量为1.1万辆，同环比分别-18.6%/-28.7%；24Q3折算并表单车均价9.8万元，同环比分别-10.8%/+16.4%。24Q3戴姆勒重卡销量1.24万辆，同环比分别-31.3%/-8.9%，重卡销量下滑导致利润承压。
　　24Q3毛利率环比下滑，销管研费用率环比压降。24Q3公司毛利率12.7%，同环比分别+0.1/-0.8pct；期间费用率11.6%，同环比分别+0.2/-0.2pct。24Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别4.3%/3.2%/4.0%/0.2%，同比分别-0.1/+0.0/+0.0/+0.3pct，环比分别-0.1/+0.0/-0.5/+0.3pct。
　　展望未来：商用车行业复苏，福田轻卡以“产品+技术+营销”全面布局构建高壁垒，中重卡/客车/发动机/变速箱多点开花，业绩有望持续向上。中短期维度，2024~2025年公司积极推动AMT变速箱覆盖全系商用车，持续提升产品竞争力；加速布局商用车出口业务，同时在国内市场大力发展奔驰重卡等高价高盈利产品上量，优化盈利结构。长期来看，新电动智能转型提升国内竞争力，海外市场加速开拓扩大影响力。公司推进数字化变革，深化价值创造体系建设，持续推动全价值链降本增效，业务结构不断优化，盈利能力有望持续改善。
　　盈利预测与投资评级：考虑重卡行业景气下行，我们下调福田汽车2024年业绩预测，2024~2026年归母净利润7.42/16.66/20.44亿元（原13.39/16.66/20.44亿元），对应EPS分别为0.09/0.21/0.26元，对应PE估值27.6/12.3/10.0倍，考虑当前公司估值较低，且行业有望触底回升，维持福田汽车“买入”评级。
　　风险提示：商用车行业复苏不及预期；全球地缘政治风险。

1H24 net profit down 32% yoy, earnings constrained
Beiqi Foton Motor’s revenue/attributable net profit (NP)/recurring NP were RMB23,968/414/305mn for 1H24 (-16.91/-31.63/-25.99% yoy) and revenue/attributable NP were RMB11,098/158mn for 2Q24 (-19.99/-48.70% yoy, -13.76/-38.31% qoq). In light of the yoy decline in the company’s heavy-duty truck (HDT) and medium-duty truck (MDT) sales volume for 1H24, a weak rebound in the domestic commercial vehicle industry, as well as keen competition downstream, we adjust our EPS forecasts for 2024/2025/2026 to RMB0.13/0.20/0.28. Given the company’s leading position in China’s commercial vehicle market, faster engagement in driverless commercial vehicles, and as it could fully benefit from trade-in demand, we value the stock at 15x 2025E PE, vs its peers’ average of 11x on Wind consensus. Our target price is RMB3.00. BUY.
Domestic sales constrained by weak cycle of commercial vehicles
We attribute the company’s constrained profit to the adverse impact of reduced sales volume of HDTs and MDTs on its economies of scale, as well as the RMB500mn loss of Foton Daimler. For 1H24, amid a weak rebound in the commercial vehicle sector, its automotive sales volume climbed 4.9% yoy to 2,068k, chiefly due to increased new energy vehicle (NEV) sales volume at home and exports (exports/NEV sales volume grew 25.7/46.9% yoy to 454/246k units; domestic sales volume was largely flat). Due to keen competition downstream and ongoing NEV marketing, sales volume fell 1% yoy to 300k units (market share dropped 1pp yoy to 14.5%), including 38/16k units of HDTs/MDTs (-19/-3% yoy).
Demand ramp-up on trade-ins/driverless commercial vehicles in focus
We expect a commercial vehicle demand ramp-up on trade-ins and the application of driverless commercial vehicles to come under the spotlight in 2H24. Trade-ins could fully benefit the company, a leader in the commercial vehicle market, in our view. 1) HDTs and MDTs: the company has pressed ahead with direct HDT sales and increased the proportion of NEVs, with its market share in the south rising and MDT mix improving; 2) light-duty trucks (LDTs): the company has hiked the sales volume proportion for high-value gas vehicles and NEVs.
Risks: disappointing sales of commercial vehicle; higher raw-material prices than we expect; disappointing prices.

　　轻卡业务是公司营收基本盘，重卡与客车业务重要性凸显
　　福田汽车是中国轻卡行业市场份额第一，重卡客车销量领先的商用车企。2023年公司营收结构中整车销售比重76%，发动机比重12%，配件比重7%，冲压件与重型机械比重微小，其他业务收入比重5%。整车业务营收共计426亿元，占主营业务收入76%，其中轻卡营收占整车业务营收比为63%，中重卡为16%，轻客和大中客分别为12%和10%。
　　产品销售周期特征明显，出口成为利润增长点
　　轻卡方面，中国轻卡行业存在10年为周期的更新交替规律，决定了福田轻卡销量变化同样以10年为周期，周期峰值于2010年达到45万辆，历史销量均值35万辆。重卡方面，福田重卡销量与行业周期同步变化，核心零部件配套问题是公司销量的重要影响因素。客车方面，公司大中型客车销量基本与行业周期变化同步，但是受单一客户订单影响明显。出口方面，公司客车出口销量占比三成，单车价值相对更高；重卡出口销量稳步提升，带动重卡出口收入快速提升。
　　重型商用车周期复苏，轻型商用车电动化加快
　　重卡方面，此轮重卡周期由国内更新置换与海外需求双轮驱动，2023年重卡行业出口27.6万辆，出口比重达到30%，成为中国重卡增量空间来源；同时旧标准车辆进入淘汰周期对国内市场形成支撑。客车方面，当前时点正处于更新置换与海外需求双轮驱动的周期起步阶段，轻型客车市场需求基本稳定在34万辆。此外，客车出口空间广阔，电动化成为中国车企的突破口。轻卡方面，新能源渗透率提升是未来轻卡行业销量与格局变化的核心变量。根据Marklines数据，2023年新能源轻卡渗透率突破10%，2024M1-6渗透率进一步提升到12.3%，步入产业快速发展阶段。
　　新技术前瞻布局，新产品加速落地
　　自动驾驶技术方面，福田汽车在无人驾驶8大创新应用场景中前瞻布局了6项，且实现了产品发布。此外，2023年福田汽车有约75台针对自动驾驶的线控底盘订单交付。半固态电池轻卡方面，福田汽车半固态电池技术方面储备雄厚，研发的半固态电池产品，电池寿命长，即将推出国内首款半固态电池轻卡。AMT技术方面，公司AMT技术领先，2024年1-5月，重卡行业AMT渗透率达到32%，福田重卡AMT市占率提升至65%。
　　投资建议
　　商用车行业周期复苏将有效带动福田汽车的轻卡、重卡出口以及客车销量，预计公司2024-2026年营业总收入分别为633.78/714.78/790.27亿元，同比增长分别为13.0%/12.8%/10.6%；归属母公司净利润为11.5/16.3/20.5亿元，分别同比增长26.5%/42.1%/25.2%，对应EPS为0.14/0.20/0.26元，对应PE为17/12/10倍。考虑到公司是商用车重型、中型、轻型卡车以及客车全覆盖企业，以及在商用车智能化领域的成长性，应当享受一定估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　商用车行业周期复苏不及预期。公司业务均属于商用车行业，逆周期业务较少，容易受到周期复苏的影响。
　　原材料价格大幅波动。若原材料价格大幅波动，将影响公司的盈利能力。
　　国际政治关系紧张导致出口销量不及预期。公司重卡、客车出口是利润增长主要动力，但海外关系紧张容易对出口形成扰动。

　　投资要点
　　公告要点：公司发布2024年中报，2024H1实现营收239.7亿元，同比-16.9%，归母净利润4.1亿元，同比-31.6%。其中24Q2实现营收111.0亿元，同环比分别-20.0%/-13.8%，归母净利润1.58亿元，同环比分别-48.7%/-38.3%，扣非后归母净利润0.97亿元，同环比分别-59.0%/-52.9%，扣非扣投资收益归母净利润1.98亿元，同环比分别+7.7%/+48.1%。
　　24Q2毛利率改善明显，费用率有所提升。24Q2公司毛利率13.54%，同环比分别+1.1pct/+1.9pct；期间费用率11.8%，同环比分别+2.6pct/+1.2pct。24Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别4.3%/3.2%/4.5%/-0.2%，同比分别+1.5pct/+0.2pct/+0.8pct/+0.2pct，环比分别+1.0pct/+0.2pct/+0.2pct/-0.2pct。
　　24H1中重卡销量同比下滑，轻微卡及大中客销量同比增长。受气体机事件及价格战冲击影响，24H1公司重卡销售3.8万辆，同比-19.1%，市占率7.6%；受当前物流运价持续低位运行以及从业者收入下降、车辆更新周期延长的影响，24H1公司中卡销售1.6万辆，同比-2.7%，市占率22.8%。24H1公司轻微卡销量2.2万辆，同比+3.7%，市占率17.2%；24H1公司大中客销量0.3万辆，同比+5.8%，市占率6%，轻客销量2.6万辆，同比-5.09%，市占率13.5%。
　　24Q2中重卡销量同环比下滑，折算并表单车均价同环比下降。分产品结构来看，24Q2公司中重卡销量为2.4万辆，同环比分别-13.1%/-17.8%。轻卡销量为10.5万辆，同环比分别+3.6%/-4.8%，客车销量为1.5万辆，同环比分别+13.8%/+4.9%；24Q2折算并表单车均价8.4万元，同环比分别-23.0%/-9.5%。
　　展望未来：商用车行业复苏，福田轻卡以“产品+技术+营销”全面布局构建高壁垒，中重卡/客车/发动机/变速箱多点开花，业绩有望持续向上。中短期维度，2024~2025年公司积极推动AMT变速箱覆盖全系商用车，持续提升产品竞争力；加速布局商用车出口业务，同时在国内市场大力发展奔驰重卡等高价高盈利产品上量，优化盈利结构。长期来看，新电动智能转型提升国内竞争力，海外市场加速开拓扩大影响力。公司推进数字化变革，深化价值创造体系建设，持续推动全价值链降本增效，业务结构不断优化，盈利能力有望持续改善。
　　盈利预测与投资评级：考虑商用车行业复苏，公司海外出口逐步突破，福戴等减亏趋势明显，我们维持福田汽车2024年业绩预测，2024~2026年归母净利润分别为13.39/16.66/20.44亿元，对应EPS分别为0.17/0.21/0.26元，对应PE估值16/13/11倍，维持福田汽车“买入”评级。
　　风险提示：商用车行业复苏不及预期；全球地缘政治风险。

　　24H1净利润同比下滑32%，业绩短期承压
　　公司发布半年报，24H1营收239.68亿元（yoy-16.91%），归母净利4.14亿元（yoy-31.63%），扣非净利3.05亿元（yoy-25.99%）。其中Q2营收110.98亿元（yoy-19.99%，qoq-13.76%），归母净利1.58亿元（yoy-48.70%，qoq-38.31%）。考虑公司24H1中重卡销量同比有所下滑，国内商用车行业呈现弱复苏状态且下游竞争较激烈，我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.13、0.20、0.28元（前值2024-2026年0.18、0.25、0.34元）。可比公司25年Wind一致预期PE均值为11倍，考虑公司稳居国内商用车第一，有望充分受益以旧换新置换需求释放，且无人驾驶商用车布局加快,给予公司25年15倍PE，目标价3.00元，维持买入评级。
　　商用车弱周期有所压制内销表现，出口销量延续强劲
　　我们认为公司利润短期承压系中重卡销量下滑压制规模效应，以及福田戴姆勒亏损5亿元：24H1商用车行业呈弱复苏状态，销量206.8万辆/yoy+4.9%，增量主要来自国内新能源车和出口增长，出口销量45.4万辆/yoy+25.7%，新能源车销量24.6万辆/yoy+46.9%，内销基本持平。24H1公司受下游竞争激烈、新能源车处于推广过程等影响，销量30万辆/yoy-1%，份额14.5%/yoy-1pct，其中重卡销量3.8万辆/yoy-19%，中卡销量1.6万辆/yoy-3%，表现亮眼的为出口/轻卡/大中客，其中整车出口7.9万辆/yoy+30%，轻卡销量21.5万辆/yoy+4%，大中客受益旅游需求恢复，销量yoy+6%。
　　得益于全产业链降本增效，毛利率稳中有升
　　虽公司中重卡销量有所下滑，但得益于公司全产业链降本增效得力，以及出口商用车增长较快，公司毛利率稳中有升，24H1公司毛利率为12.51%/yoy+0.8pct，Q2毛利率为13.54%/qoq+1.9pct。利润端上，24H1公司期间费率为11.1%/yoy+1.8pct，其中研发费率yoy+1.1pct，主要系公司前期研发投入较多，新品技术类无形资产摊销增加。
　　以旧换新释放置换需求+无人驾驶商用车或成为下半年看点
　　我们认为下半年看点在于以旧换新释放商用车置换需求+无人驾驶商用车投放：公司作为商用车市场第一，有望充分受益以旧换新：中重卡上，公司大力推进重卡直销和新能源化，南方市场份额持续提升，中卡产品矩阵也持续完善；轻卡上，公司加大价值型燃油车及新能源车销量比重。此外无人驾驶商用车上，公司进度较快，24年5月公司高级别氢燃料自动驾驶重卡率先应用于京津塘高速自动驾驶示范场景，实现高速干线点对点自动驾驶。24年7月公司北京公交自动驾驶示范运营项目获载人测试许可，投入两台自动驾驶车辆已累计行驶超过1万公里，完成满载实验。同时，公司研发的末端无人配送车/无人驾驶环卫车/Minibus陆续进入园区示范运营阶段。
　　风险提示：商用车销量不及预期；材料涨价超预期；价格不及预期。