投资要点：
　　上海建工发布2025年三季报：公司2025年前三季度实现营业收入1580.78亿元，同比减少26.14%；实现归母净利润12.11亿元，同比减少10.38%；实现扣非后归母净利润4.20亿元，同比减少46.77%。其中，Q3实现营业收入530.37亿元，同比减少22.05%；实现归母净利润5.01亿元，同比减少4.55%；实现扣非后归母净利润2.03亿元，同比增长134.91%。
　　营收与利润阶段性承压，扣非后归母净利润25Q3高增长。公司2025年前三季度收入、利润均不同程度承压，建筑施工作为核心收入来源，受宏观经济环境、房地产市场调整及项目周期影响，整体需求疲软，导致收入规模收缩，同时公司地产和投资业务不及预期，同样对利润形成一定拖累。但Q3单季度来看，归母净利润降幅大幅低于收入降幅，以及扣非后归母净利润大幅增长，表明公司盈利能力开始反弹。
　　毛利率提升，信用减值冲回增加，现金流持续改善。1）公司2025年前三季度实现综合毛利率9.00%，同比上升0.81pct，其中Q3毛利率同比提升1.02pct，公司毛利率水平逐步提升。2）公司2025年前三季度资产+信用减值冲回1.82亿元，同比多冲回7.51亿元。细分来看，资产减值损失1.22亿元，同比减少0.05亿元；信用减值冲回3.04亿元，同比多冲回7.47亿元，公司一方面加强回款，另一方面受益于化债政策持续推进，转回的应收款减值明显增加。3）公司2025年前三季度经营性现金流净额为-157.64亿元，同比少流出57.30亿元。分季度来看，Q1、Q2、Q3经营性现金流净额分别为-232.80/+48.00/+27.17亿元，同比分别变动+20.35/+21.04/+15.91亿元，公司现金流持续改善，未来随着政府清偿企业欠款政策推进，以及公司对项目回款严格把控，预期公司现金流进一步好转。
　　矿产资源增厚公司业绩，核电建设提升技术壁垒。矿产资源方面，公司控股厄立特里亚国科卡金矿（持股60%），2024年金矿销量61195盎司，实现收入10.67亿元，毛利率50.61%，显著高于公司建筑施工业务，随着黄金价格上涨，有望进一步增厚公司利润，并且提升公司估值水平。核电建设方面，钍基熔盐堆属于第四代先进核能技术，能够有效克服当下裂变反应堆面临的一些难题，公司与中国科学院上海应用物理研究所对接国家战略，率先对钍基熔盐堆核能系统及其建造技术进行研究，公司于2022年在甘肃建成世界首台2兆瓦钍基熔盐堆实验堆，并将继续开展研究堆、示范堆以及商用堆关键技术攻关。
　　上海印发“建筑业高质量发展行动方案”，上市建筑企业并购整合预期加速，上海建工有望受益。10月21日，上海市人民政府办公厅发布关于印发《上海市促进建筑业高质量发展，加快培育增长新动能行动方案》的通知，通知提出，鼓励建筑企业同质化业务整合，实现错位竞争、链条互补。引导企业深化跨域市场布局，扎根主力城市、潜力城市，实行属地化深耕战略。组建具有全产业链能力的建设集团，巩固3家以上综合实力相当于ENR全球承包商250强的建设集团地位。培育专注细分市场、具备专业特色能力的建筑业中小企业，鼓励走专业分包发展道路。2024年建筑行业需求开始承压，建筑央国企整体新签订单、收入增速均呈现不同程度下滑，以房建、市政为代表的传统建筑行业，门槛较低，竞争十分激烈，在国家“反内卷”大背景下，上海率先出台促进建筑业高质量发展行动方案，与“反内卷”政策相契合，预期将加快上海地区建筑行业的并购重组，可以减少行业的恶性竞争，进一步提升头部企业的竞争力，提升公司的盈利水平，上海建工作为上海地区建筑行业龙头，有望充分受益。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为19.30亿元/20.20亿元/21.15亿元，EPS分别为0.22元/0.23元/0.24元，11月11日收盘价对应PE分别为13.6倍/13.0倍/12.4倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险，行业周期性影响持续，新签订单数量下滑，收入不及预期。

　　公司发布半年报：25H1实现营收1050.42亿元（yoy-28.04%），归母净利7.10亿元（yoy-14.07%），扣非净利2.17亿元（yoy-69.13%），归母净利符合公司业绩快报（7.10亿元）。其中Q2实现营收647.26亿元（yoy-9.14%，qoq+60.55%），归母净利8.89亿元（yoy+65.94%，qoq+595.82%）。我们认为Q2公司经营已逐步改善，下半年随着稳增长、化债加快推进，有望继续改善，维持“增持”评级。
　　25H1综合毛利率同比提升
　　25H1公司综合毛利率为8.28%，同比+0.66pct，其中25Q2为8.74%，同比-0.41pct，环比+1.20pct。分业务看，25H1建筑施工/建材工业/房产开发/设计咨询实现营收921/61/5.5/15亿元，同比-30.1%/-12.5%/-59.1%/-3.8%，占比分别为88.3%/5.9%/5.5%/15.4%，同比-2.34/+1.06/-0.40/+0.37pct，毛利率分别为6.6%/10.7%/5.4%/15.2%，同比+0.2/-2.2/-4.6/+1.8pct。
　　减值冲回增厚利润，现金流同比改善
　　5H1期间费用率7.69%，同比+1.36pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为0.23%/3.57%/2.94%/0.94%，同比+0.05/+0.88/+0.19/+0.23pct。减值净冲回3.15亿元，去年同期为减值2.35亿元。综合影响下，公司25H1归母净利率为0.68%，同比+0.11pct，25Q2归母净利率1.37%，同比+0.62pct，环比+1.82pct。截至25H1末公司资产负债率/有息负债率分别为85.6%/28.1%，同比-0.18/-0.83pct，应收账款同比减少0.12亿元，较24年末减少0.89亿元。25H1经营性现金流净额-184.8亿元，同比少流出41.4亿元，收/付现比126%/143%，同比+7.6/+10.8pct。
　　上海地区拖累上半年新签，25Q2降幅有所收窄
　　25H1公司新签合同额1302亿元，同比-37%，其中25Q2新签657亿元，同比-28%，降幅有所收窄，其中建筑施工/设计咨询/建材工业/房地产分别新签合同额980/73/134/70亿元，同比-44%/-34%/-10%/+69%。公司积极拓展新兴业务，六大新兴业务新签302亿元，占当期新签合同的23%，其中城市更新/生态环境/水利水务分别同比增长+14%/+62%/+13%。分地区看，长三角区域占比达84%，其中上海新签905亿元，同比-42%，长三角（不含上海）新签191亿元，同比+11%，海外新签33亿元，同比+20%。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25-27年归母净利润为23.02/24.26/25.43亿元。可比公司25年Wind一致预期PE均值为14倍，认可给予公司25年14xPE，调整目标价至3.63元（前值3.11元，对应25年12xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：订单落地不及预期；工程回款不及预期。