Shengyi Technology’s (SYTech) 1H24 revenue was RMB9.63bn (+22% yoy); attributable net profit (NP) was RMB930mn (+68% yoy), in line with prior guidance of RMB900-950mn. For 2Q24, revenue was RMB5.21bn (+26% yoy), with a GPM of 21.8% (+2.7pp yoy, +0.5pp qoq) and attributable NP of RMB540mn (+76% yoy). SYTech is a leading CCL player at home and we expect it to continue enhancing capacity operations, ramping up high-speed CCL shipments rapidly and gaining more AI-related customers overseas while keeping production lines running at full capacity. We project 2024/2025/2026 attributable NP at RMB1.73/2.24/2.66bn and value the stock at 32.9x 2024E PE, above its peers’ average of 23.5x on Wind and Bloomberg consensus to factor in its global leading position in the CCL industry, as well as edges in products, customers, and capacity. Our target price is RMB23.40. Maintain BUY.

　　事件：公司2024H1营业收入为96.30亿元，同比增长22.19%；归母净利润、扣非后归母净利润分别为9.32和9.09亿元，同比分别增长68.04%和75.74%，利润处于业绩预告中枢位置，符合市场预期。
　　点评：
　　上半年业绩实现快速增长。公司2024上半年营业收入为96.30亿元，同比增长22.19%；归母净利润、扣非后归母净利润分别为9.32和9.09亿元，同比分别增长68.04%和75.74%。其中Q2单季度收入为52.06亿元，同比增长26.22%；归母净利润、扣非后归母净利润分别为5.40和5.23亿元，同比分别增长75.94%和84.01%。业绩实现快速增长，一方面受益于下游需求回暖，公司覆铜板产品销量增加，同时产品结构优化、价格理顺，整体营收及毛利率同比上升；另一方面子公司生益电子经营业绩向好也进一步增厚公司业绩。
　　产品结构优化叠加提价，盈利能力进一步提升。公司上半年毛利率为21.56%，同比提升2.27个百分。其中覆铜板和粘结片业务毛利率为21.70%，同比提升2.03个百分点，主要受益于公司继续优化产品结构，并且对相关产品价格进行调涨；印制线路板业务毛利率为15.94%，同比提升1.63个百分点，主要受高价值量AI产品占比提升所推动。公司上半年净利率为10.15%，同比提升了3.17个百分点，除受毛利率提升影响外，期间费用率同比下降了0.75个百分点也助推了净利率提升。
　　成长逻辑明确。公司产品覆盖服务器、汽车、高频高速、封装等高端领域，并且积极推动产品认证和项目认证，其中在AI领域跟国内外头部终端保持密切合作，目前超低损耗材料已通过多家北美及国内终端客户的材料认证。随着相关产品逐步放量，后续业绩增长动能充足。
　　投资建议：预计公司2024-2025年EPS分别为0.78和0.96元，对应PE分别为22和18倍。
　　风险提示：终端需求不及预期；产品推进不及预期；行业竞争加剧等。

　　事件：北京时间8月27日晚，生益科技发布2024年半年报，24年H1实现营业收入96.30亿元，同比增长22.19%，实现归母净利9.32亿元，同比增加68.04%。
　　公司营收盈利双增长。单季度来看，公司24年Q2实现营业收入52.06亿元，同比增加26.22%，实现归母净利润5.40亿元，同比增加75.94%。公司凭借前期产品认证布局，把握市场需求提升机遇，取得较高营收增长，同时公司通过及时调整产品销售结构，并联动营运中心持续提升交付能力，整体提高了盈利水平。公司24H1毛利率21.56%，同比增长2.27pct，净利率10.15%，同比增长3.17pct。市场团队积极推动产品认证和项目认证，在通讯、汽车、消费类电子等领域深耕细作，在AI服务器领域厚积薄发，并加大力度推动海外头部终端的项目进度，实现了市场效益和经济效益的双增长。
　　PCB需求回暖，24H1公司各类产品全面开花。2024年随着人工智能、XR、消费电子等下游需求的回暖，Prismark预测2024年全球电子行业市场产值将达到2.55万亿美金。同时，2024年被认为是AIPC，AI手机元年，消费电子市场在与AI技术融合的大背景下，迎来了新的增长机遇。从PCB行业来看，2024年第一季度全球PCB产值同比基本保持稳定，结束了之前连续下降的趋势，Q2预计同比增长4.6%，全年增速预计达到5%。公司作为刚性覆铜板头部企业，受益于下游需求复苏，产销量双增。公司2024年上半年生产各类覆铜板6873.88万平方米，比上年同期增长23.25%；生产粘结片9037.39万米，比上年同期增长15.55%。销售各类覆铜板7009.51万平方米，比上年同期增长27.59%；销售粘结片9062.04万米，比上年同期增长14.83%。
　　公司发布股权激励计划，进一步提高员工积极性。公司于2024年5月22日发布股权激励草案，7月4日发布调整方案，实际以2024年7月4日为授予日，以10.04元/股的价格向727名激励对象授予5805.8848万股限制性股票，占公司股本总额的2.45%。业绩考核目标是：以2023年扣非净利润为基数，24/25/26年扣非净利润增长不低于25%/44%/66%。激励对象限售比例：①业绩考核目标达到或超过100%，则当期待解除限售部分的实际解除比例为100%；②业绩考核目标实现85%-100%，则当期待解除限售部分的实际解除比例为80%。我们认为，股权激励的发布有利于进一步激发企业活力。
　　投资建议：考虑到覆铜板行业景气度有望延续，结合公司在行业内的头部地位和目前产品的领先性，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为17.41亿元、21.05亿元、23.94亿元，当前股价对应PE分别为25X、20X、18X。后续具备较强成长性，看好公司后续发展，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游客户拓展进度不及预期；新产品研发不及预期。

　　公司深耕PCB产业链多年。公司成立于1985年，多年来始终深耕PCB产业链，主要产品包括覆铜板和粘结片、印刷电路板等。经过多年发展，公司产品矩阵丰富，在高速高频、封装基板领域不断突破，市场竞争力持续提升，2023年全球覆铜板市场份额达到14%、全球特殊覆铜板市场份额达到7%。公司秉承“研发一代、储备一代、生产一代”策略，通过持续强研发投入，推动先进技术的持续创新和发展，其中在高速产品领域实现全系列布局，相关产品核心指标已处于全球标杆水平，并取得全球知名终端AI服务器客户的认证。
　　行业有望开启新一轮调涨周期。作为制作印刷电路板的核心材料，覆铜板主要由铜箔、玻纤、环氧树脂等材料构成，承担着导电、绝缘、支撑等功能，被广泛应用于消费电子、计算机、通信、汽车电子等多个终端领域。面对今年主要原材料价格上涨，下游PCB厂商整体稼动率回升、对覆铜板需求形成支撑的背景下，多个覆铜板企业相继调涨产品价格。考虑到H2即将迎来消费电子拉货旺季，若原材料价格继续上涨，预计覆铜板企业将进一步上调产品价格，相关公司业绩弹性有望逐步释放。
　　周期与成长共振，24年业绩值得期待。7月9日，公司发布2024H1业绩预告，预计上半年归母净利润为9-9.5亿元，同比增长62%-71%，业绩超市场预期。一方面受益于下游需求好转，公司覆铜板产品销量增加，同时产品结构优化、价格理顺，整体营收及毛利率同比上升；另一方面子公司生益电子经营业绩向好也增厚公司业绩。公司5月份已对相关产品进行提价，业绩有望陆续释放。成长性方面，公司产品覆盖服务器、汽车、高频高速、封装等高端领域，其中在AI领域跟国内外头部终端保持密切合作，目前超低损耗材料已通过多家北美及国内终端客户的材料认证。随着相关产品逐步放量，后续业绩增长动能充足。
　　投资建议：预计公司2024-2025年EPS分别为0.81和0.99元，对应PE分别为29和24倍。
　　风险提示：终端需求不及预期；产品推进不及预期；行业竞争加剧等。

　　全球龙头市占率稳定，持续突破核心技术。根据美国Prismark调研机构对于全球刚性覆铜板的统计和排名，从2013年至2022年，生益科技刚性覆铜板销售总额已跃升全球第二，全球市场占有率稳定在12%左右。公司自主研发的多系列新品参与市场竞争，大力开展自主创新。2023年公司共申请国内专利50件，境外专利16件，PCT1件；2023年共授权专利38件，其中国内专利54件，境外专利23件。现拥有656件授权有效专利。公司在2005年着手攻关高频高速封装基材技术难题，面临国外技术封锁的情况下，凭借深厚的技术积累，投入了大量的人力物力财力，目前已开发出不同介电损耗全系列高速产品，并已实现多品种批量应用。与此同时，在封装用覆铜板技术方面，公司产品已在卡类封装、LED、存储芯片类等领域批量使用，同时突破了关键核心技术。
　　23年各类产品销量实现增长。2023年公司生产各类覆铜板12279.68万平方米，比上年同期增长10.15%；生产粘结片16835.77万米，比上年同期增长0.19%。销售各类覆铜板12016.91万平方米，比上年同期增长7.49%；销售粘结片16879.72万米，比上年同期增长2.30%；生产印制电路板127.85万平方米，比上年同期增长11.73%；销售印制电路板126.42万平方米，比上年同期增长12.36%。
　　研发投入保障成长。1.下一代高速通信用高耐热性超低损耗覆铜板基材技术研究：公司为满足市场对下一代通用服务器、AI服务器以及112Gbps传输链路等的需求，通过结合前期的技术积累，在超低损耗树脂技术开发、技术路线、工艺参数、应用评估等方面做了大量的实验、考察、验证。在满足下一代超低插损要求、高多层加工及多层HDI应用等方面取得了突破。2.汽车电子用高Tg高耐热覆铜板基材技术研究：近几年新能源汽车对覆铜板基材的需求量明显提高，也进一步对基材的性能提出了更高要求。该项目在前期研究基础上，对树脂、填料、玻璃纤维布、铜箔进行性能筛选验证，找到了影响耐冷热冲击、Anti-CAF、耐高压THB、耐CTI等性能的关键因素，确定了满足要求的技术路线和工艺参数。
　　盈利预测、估值与评级：根据公司公告，2023年在全球经济减速的大背景下，电子市场复苏有一定阻力，该影响可能持续。我们下调公司2024-2025年的归母净利润预测为18.00/21.83亿元，较前次下调幅度为22%/23%，新增公司2026年归母净利润预测为26.21亿元，对应PE27/22/18X。我们看好公司的长期成长空间，以及公司在服务器、汽车领域的持续拓展，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；市场拓展不及预期。

Shengyi Tech released its 1H24 earnings. Revenue improved by 22.2% YoY/10.6% HoH to RMB9.6bn, driven by solid demand of AI servers, growing auto orders and inventory restocking. During the same period, GPM improved to 21.6% (vs. 19.3%/19.2% in 1H/2H23), benefiting from improving utilization and a favorable product mix towards high-margin products. Consequently, NP increased by 68.0% YoY/53.1% HoH to RMB932mn. 1H24 revenue/NP accounted for 47%/43% of our FY24E forecast. From a sequential perspective, Q2 revenue/NP were up 26%/76% YoY and 18%/38% QoQ, while GPM increased to 21.8% (vs. 21.3%/18.9% in 1Q24/2Q23). The stock is currently trading at 1SD below 5-year historical avg. Given copper price is likely to maintain at its highs, we think Shengyi’s CCL business will gradually recover. Maintain BUY with TP unchanged at RMB26.41.
By segment, both CCL and PCB segments delivered double-digit growth and margin expansion. Shengyi’s CCL/Prepreg sales increased by 20.7% YoY with GPM improving by 2.0ppts. PCB revenue increased by 23.5% YoY with GPM improving by 1.6ppts. Sales from server and auto markets grew; while telecom segment faced ongoing challenges due to soft investments. According to the mgmt., PCB revenue from server market accounted for 38% of the segment sales in 1H24, up ~20% from 1H23.
CCL business is likely to recover on elevated copper price. 3M LME copper prices peaked above US$10k/t in May before retreating to US$9k/t by late-July. Current price is US$9.3k/t. We believe the impact from copper price volatility was mild in 1H (Shengyi’s CCL GPM was up 1.2ppt from 2H23). Based on recent channel check, the downstream saw some material price adjustment starting from 2Q. If copper price maintains at current level, we expect Shengyi’s CCL ASP is likely to increase. We project the company’s overall GPM to be 21.8%/23.3% in 2024/25E (up 2.5ppts and 1.2ppts each year), on higher sales contribution from AI (Shengyi achieved mass shipment in 1H), rising CCL ASP and better consumer sentiment.
Maintain BUY with unchanged TP at RMB26.41, implying a ~10% premium to its 5-year historical avg. forward P/E, considering its AI upside. 2024/25E NP forecasts are slight adjusted by 1%/-2%. The stock is currently trading at 1SD below 5-year historical avg. of 26x. Maintain BUY. Potential risks include copper price volatility and weaker-than-expected demand recovery.

　　深耕覆铜板行业近40载，下游覆盖行业广泛
　　公司成立于1985年，主营业务包括覆铜板和粘结片、印制线路板的设计、生产和销售。目前已实现产覆铜板、半固化片、绝缘层压板、金属基覆铜箔板、涂树脂铜箔、覆盖膜类等高端电子材料的自主生产。公司产品主要应用于单、双面线路板及高多层线路板的制作，广泛应用于高算力、AI服务器、5G天线、新一代通讯基站、大型计算机、高端服务器、航空航天工业、芯片封装、汽车电子、智能家居、工控医疗设备、家电、消费类终端以及各种中高档电子产品中。截止到2023年12月31日，公司先后在咸阳、苏州、中国香港、中国台湾、常熟、南通和九江等地建立了8家全资子公司和控股子公司，集团员工超10000人。
　　公司拟发股权激励计划，刺激公司管理团队，促进公司业绩增长
　　公司为了进一步完善公司治理结构，建立、健全公司激励机制和约束机制，于2024年5月22日发布最新股权激励计划（草案）。本激励计划拟授予激励对象5,893.8947万股限制性股票，涉及的标的股票种类为人民币A股普通股，占本激励计划公告时公司股本总额2,357,557,864股的2.50%，且为为一次性授予，无预留部分。本激励计划限制性股票的授予价格为10.49元/股，激励对象为公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干人员，总计738人，占2023年末公司全部职工人数的6.39%。激励对象可根据业绩完成情况，按照以下规定分别确定该期解除限售比例：①考核年度公司层面业绩考核目标达到或超过100%，则当期待解除限售部分的实际解除比例为100%；②考核年度公司层面业绩考核目标实现85%（含85%）-100%（不含100%），则当期待解除限售部分的实际解除比例为80%；③其余任何情形下，当期的限制性股票均不可解除。
　　23年营收承压，24Q1业绩增长迅速
　　2023年电子行业面对终端和产业链上下游相对高企的库存，以及消费者对电子产品消费的需求放缓，加之行业扩充产能的释放，导致了严重的供过于求，导致市场竞争较为激烈，公司2021年至2023年间出现了不同程度的营收下滑。公司2023年营业收入为165.86亿元，同比下降7.93%，归母净利润为11.64亿元，同比下降23.96%。根据公司年报显示，面对市场整体情况不好、行业低价抢单“保开工”的态势，公司紧跟市场需求，在上半年很好地抓住了光伏、逆变器等能源类，海外5G和服务器，手机HDI、汽车电子及部分消费类等重要市场，分别在7、8月屡创销量新高，其中8月份板材销量突破800万张。到第四季度，除汽车市场相对稳定之外，海外通讯和消费类、高端服务器等市场均有所下跌。截止2024年3月31日，公司2024年一季度营收达44.23亿元，环比增长4.34%，归母净利润3.92亿元，环比增长47.92%。
　　投资建议
　　公司作为国际优秀CCL供应商，主营业务覆铜板与印制电路板均有望保持高速增长。我们预计2024-2026年营收为191.87、205.47、236.06亿元；对应EPS预测分别为0.80、0.93、1.13元，对应5月31日收盘价19.78元，市盈率为24.59、21.19、17.52倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　下游需求不及预期，原材料价格大幅波动等。