事件：北京时间10月28日晚，生益科技发布2024年三季报，24年Q1-Q3实现营业收入147.45亿元，同比增长19.42%，实现归母净利13.72亿元，同比增加52.65%。
　　公司营收盈利双增长。单季度来看，公司24年Q3实现营业收入51.15亿元，同比增加14.52%，实现归母净利润4.40亿元，同比增加27.83%。公司营收增长主要由于子公司生益电子实现收入12.06亿元，同比增长49.27%，生益电子持续优化产品结构，积极完善产品业务区域布局，随着市场对高层数、高精度、高密度和高可靠的多层印制电路板需求增长，产量、销量、营业收入均较上年同期有所增长。毛利增长，带动净利润获得较大幅度的提升。
　　产品结构及销售结构升级促使公司盈利能力增强。公司Q1-Q3毛利率达到22.02%，同比上升2.49pct，净利率达到9.84%，同比上升2.65pct。盈利能力增强主要由于公司覆铜板产销量同比上升，单位制造成本下降，同时优化销售结构，使得覆铜板产品营收与毛利率同比上升，以及享受增值税进项税额加计抵减政策增加其他收益，推动盈利增加。同时子公司生益电子Q1-Q3毛利率达到21.68%，同比上升5.46pct，主要由于服务器需求景气，高层数、高密度的高毛利多层电路板营收比重增加。
　　公司发布股权激励计划，进一步提高员工积极性。公司于2024年5月22日发布股权激励草案，7月4日发布调整方案，实际以2024年7月4日为授予日，以10.04元/股的价格向727名激励对象授予5805.8848万股限制性股票，占公司股本总额的2.45%。业绩考核目标是：以2023年扣非净利润为基数，24/25/26年扣非净利润增长不低于25%/44%/66%。激励对象限售比例：①业绩考核目标达到或超过100%，则当期待解除限售部分的实际解除比例为100%；
　　②业绩考核目标实现85%-100%，则当期待解除限售部分的实际解除比例为80%。我们认为，股权激励的发布有利于进一步激发企业活力。
　　投资建议：考虑到覆铜板行业景气度有望延续，结合公司在行业内的头部地位和目前产品的领先性，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为18.34亿元、22.25亿元、25.26亿元，当前股价对应PE分别为27X、22X、20X。后续具备较强成长性，看好公司后续发展，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游客户拓展进度不及预期；新产品研发不及预期。

　　事件：公司2024前三季度营业收入为147.45亿元，同比增长19.42%；归母净利润、扣非后归母净利润分别为13.72和13.13亿元，同比分别增长52.65%和55.80%。
　　点评：
　　业绩快速增长，盈利能力提升。公司2024前三季度营业收入为147.45亿元，同比增长19.42%；归母净利润、扣非后归母净利润分别为13.72和13.13亿元，同比分别增长52.65%和55.80%。其中Q3单季度收入为51.15亿元，同比增长14.52%；归母净利润、扣非后归母净利润分别为4.40和4.04亿元，同比分别增长27.83%和24.14%。业绩保持快增，一方面受益CCL产品需求向好，产品结构进一步优化，以及享受增值税进项税额加计抵减政策增加其他收益；另一方面受益子公司生益电子经营业绩向好，高层数、高精度、高密度和高可靠的多层印制电路板需求增长。盈利能力方面，公司前三季度毛利率为22.02%，同比提升了2.49个百分点，受产品结构优化推动，净利率为9.84%，同比提升了2.65个百分点。
　　成长逻辑明确，业绩增长动能充足。公司产品覆盖服务器、汽车、高频高速、封装等高端领域，并且积极推动产品认证和项目认证，其中在AI领域跟国内外头部终端保持密切合作，目前超低损耗材料已通过多家国内及北美终端客户的材料认证。随着相关产品逐步放量，后续业绩增长动能充足。
　　投资建议：预计公司2024-2025年EPS分别为0.78和0.96元，对应PE分别为26和21倍。
　　风险提示：终端需求不及预期；产品推进不及预期；行业竞争加剧等。

For 3Q24, Shengyi Technology’s (SYTech) revenue rose 15% yoy to RMB5.12bn, owing to 49% yoy growth in revenue from Shengyi Electronics, a PCB-focused subsidiary consolidated by SYTech; the GPM climbed 2.9pp yoy and 1.1pp qoq to 22.9%, primarily owing to yoy and qoq improvements in PCB GPM. SYTech’s attributable net profit (NP) was RMB440mn for 3Q24 (+28% yoy), although amortization expenses for equity incentives (including those for CCLs and PCBs) increased by c RMB160-170mn yoy.
3Q24: robust CCL GPM despite copper price disruptions
For 3Q24, 1) CCLs: despite pressure from copper price hikes, we estimate the 3Q24 CCL GPM rose 1.0pp yoy and 0.5pp qoq to c 22.3%, chiefly as the CCL product mix improved and SYTech managed to control disruptions from copper prices for CCL costs through strategic procurement of raw materials; we estimate this business’s attributable NP at c RMB380mn (+6% yoy). 2) PCBs: we estimate 3Q24 PCB revenue at c RMB1.16bn (+51% yoy, +11% qoq) and the GPM at c 22.1% (up 1.9pp yoy and 4.0pp qoq, primarily owing to strengthened demand for high multi-layer PCBs and product-mix improvements).

　　生益科技公布3Q24财报：实现营收51.2亿元（yoy：+15%，主要受益于并表PCB子公司生益电子3Q24营收同比增长49%）；毛利率22.9%（yoy：+2.9pp，qoq：+1.1pp，主要受益于PCB业务毛利率同环比的改善）；虽然公司在3Q24新增股权激励摊销费用约1.6-1.7亿元（包含覆铜板业务&PCB业务股权激励摊销费用），但仍旧实现归母净利润4.4亿元（yoy：+28%）。
　　3Q24回顾：覆铜板毛利率不惧铜价扰动，PCB产品结构持续改善
　　公司3Q24实现归母净利润4.4亿元（yoy：+28%）。其中：1）覆铜板业务：虽然面临铜价上涨的压力，但根据我们测算，公司覆铜板业务3Q24毛利率约为22.3%（yoy：+1.0pp，qoq：+0.5pp，主要受益于公司覆铜板产品结构的改善以及公司通过策略性地采购原材料控制住了铜价对覆铜板成本的扰动），归母净利润约为3.8亿元（yoy：+6%）；2）PCB业务：我们测算公司PCB业务3Q24收入约为11.6亿元（yoy：+51%，qoq：+11%），毛利率约为22.1%（yoy：+1.9pp，qoq：+4.0pp，主要受益于服务器高多层板需求增加以及产品结构的改善）。
　　4Q24展望：覆铜板业务接单环比改善，PCB业务或加速业绩兑现
　　展望4Q24，1）覆铜板业务：虽然公司覆铜板业务短期仍然面临材料成本的压力（高价铜箔和玻璃布在成本端体现）等不利因素的扰动，但我们也看到数据中心以及汽车类的需求依旧强劲，并且消费类的需求在国补政策以及“双十一”的助力下有所好转，公司近期接单速度也在加快。我们也预期公司将在4Q24继续推进保开工策略，覆铜板业务营收环比或保持稳定；同时，公司高速覆铜板也有望加速放量，并拓展更多海外AI类客户；2）PCB业务：随着生益电子核心客户亚马逊AI服务器的单子在4Q24加速放量，我们预期其产品结构有望进一步改善，净利润也有望在4Q24环比显著提升。
　　上调目标价至24.2元，维持“买入”评级
　　考虑到公司PCB业务的AI客户拓展以及产品结构改善进展好于我们预期，我们因此上调公司2024/2025/2026年归母净利润至18.4/22.6/28.1亿元（前值：17.3/22.4/26.6亿元）；给予目标价24.2元（前值：23.4元），基于26.0x2025EPE（vs可比公司16.1x2025EPE（Wind&BBG），估值溢价主要考虑到公司作为全球覆铜板龙头，具备产品、客户和产能方面的领先优势）；维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；产能爬坡和技术升级慢于预期。

Shengyi Technology’s (SYTech) 1H24 revenue was RMB9.63bn (+22% yoy); attributable net profit (NP) was RMB930mn (+68% yoy), in line with prior guidance of RMB900-950mn. For 2Q24, revenue was RMB5.21bn (+26% yoy), with a GPM of 21.8% (+2.7pp yoy, +0.5pp qoq) and attributable NP of RMB540mn (+76% yoy). SYTech is a leading CCL player at home and we expect it to continue enhancing capacity operations, ramping up high-speed CCL shipments rapidly and gaining more AI-related customers overseas while keeping production lines running at full capacity. We project 2024/2025/2026 attributable NP at RMB1.73/2.24/2.66bn and value the stock at 32.9x 2024E PE, above its peers’ average of 23.5x on Wind and Bloomberg consensus to factor in its global leading position in the CCL industry, as well as edges in products, customers, and capacity. Our target price is RMB23.40. Maintain BUY.

Shengyi Tech announced 3Q24 results. Revenue was RMB5.1bn, up 14.5% YoY but down 1.7% QoQ, in-line with Bloomberg consensus. GPM was 22.9%, up 1.1ppts from 2Q24, benefitting from favourable product mix and lowered material costs. NP was RMB440mn, up 27.8% YoY but down 18.6% QoQ. NPM lowered to 8.6% (vs. 10.4% in 2Q24). Bottom line missed Bloomberg consensus by 26%, mainly due to SBC cost of RMB150mn (~2.9% of revenue). Looking forward, we expect Shengyi’s revenue to grow at 20%/16% YoY in 2024/25E, with improved margin at 22.1%/23.6%. Maintain BUY with adjusted TP at RMB28.75 (vs. prev. RMB26.41), reflecting rollover 25.5x 2025E P/E, which is closed to its 3-yr historical forward P/E.

　　投资要点
　　公告：公司发布2024三季报，前三季度实现营收147.45亿元，YoY+19.42%，实现归母净利13.72亿元，YoY+52.65%；其中Q3营收51.15亿元，YoY+14.52%，QoQ-1.75%，实现归母净利4.40亿元，YoY+27.83%，QoQ-18.62%。
　　CCL业务受季节性有所波动，PCB业务快速增长。公司Q3收入YoY+14.52%，QoQ-1.75%，具体来看，1）CCL方面，7-8月家电行业景气度因季节性因素有所下降，收入环比略有减少；2）PCB方面，子公司生益电子实现收入12.06亿元，同比增长49.27%，主要因为公司紧抓AI机遇，AI服务器等产品的收入规模大幅增长，前三季度服务器产品占比42.45%，同比提升20.87pct。
　　产品结构升级，盈利能力提升。公司2024前三季度毛利率22.02%，同比增长2.48pct；24Q3毛利率22.87%，同比提升2.91pct，环比上升1.09pct。我们判断1）CCL产品结构持续优化，高毛利产品占比提升；2）子公司生益电子Q3毛利率24.93%，同比提升10.77pct，环比上升4.58pct，主要因为AI服务器、800G高速交换机等高端产品的占比大幅提升，带动毛利率显著上行。
　　费用方面，2024前三季度全年销售、管理、研发费用率分别为1.81%、4.02%、5.39%，同比分别变化+1.26pct、+2.13pct、+0.45pct。Q3单季度销售、管理、研发费用率分别为1.88%、4.56%、6.33%，同比分别变化+0.44pct、+1.02pct、+1.38pct，主要因为公司计提部分股权激励费用且持续注重研发。
　　高速高频、封装、汽车CCL成长性持续凸显，AI相关PCB逐步进入收获期。CCL方面，AI的快速发展拉动高端高速产品需求，公司已获得全球知名终端AI服务器的认证，实现了在AIGPU领域的重大突破。同时，公司积极投入封装基板CCL的研发，目前已在卡类封装、LED、存储芯片类等领域批量使用，同时突破了关键核心技术，在更高端的以FC-CSP、FC-BGA封装为代表的AP、CPU、GPU、AI类产品进行开发和应用，作为2021-2025五年规划的重点之一，未来将持续实现高端电子电路基材的国产替代。PCB方面，子公司生益电子聚焦客户前端需求持续研发，在AI服务器、400G及800G光模块及加速卡等方面均有前瞻部署，且东城三厂、四厂的HDI及软硬结合板产能逐步释放，为后续发展注入新的增长动力。
　　盈利预测及投资建议：我们上修此前的盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为19.49、23.16和27.17亿元，对应当前股价（2024年10月28日收盘价）PE为24.6倍、20.7倍和17.6倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求疲软；CCL持续降价；服务器出货低于预期。

　　投资要点
　　公告：公司发布2024中报，24H1实现营收96.30亿元，YoY+22.19%，实现归母净利9.32亿元，YoY+68.04%；其中Q2营收52.06亿元，YoY+26.22%，QoQ+17.70%，实现归母净利5.40亿元，YoY+75.94%，QoQ+37.82%。
　　行业景气度恢复+AI需求强劲，业绩快速增长。公司上半年收入同比增长22.19%，具体来看，1）上半年覆铜板和粘结片收入72.20亿元，同比增长20.67%，公司销售各类覆铜板7,009.51万平方米，YoY+27.59%；销售粘结片9,062.04万米，YoY+14.83%，销量快速增长主要因为受益于消费电子、汽车电子、能源产品、矿机等阶段性市场亮点叠加客户春节备库因素，Q1需求增长迅猛，Q2由于产品价格调整，下游客户主动备库，稼动率持续提升。2）PCB方面，上半年实现收入18.79亿元，同比增长23.46%，其中服务器产品占比38.21%，同比提升19.58个百分点，主要得益于AI需求的强劲推动，公司前期系统布局的AI服务器项目陆续落地量产。
　　调价叠加产品结构改善，盈利能力提升。公司2024上半年毛利率21.56%，同比增长2.27pct，其中1）覆铜板和粘结片毛利率21.70%，同比提升2.03pct，主要因为公司持续优化产品结构、并在原材料上涨时调整产品价格维持盈利水平；
　　2）PCB业务毛利率23.46%，同比提升1.63pct，主要因为AI相关产品占比提升，且外销占比增加。24Q2毛利率21.78%，同比提升2.90pct，环比上升0.48pct。
　　费用方面，2024上半年全年销售、管理、研发费用率分别为1.78%、3.73%、4.89%，同比分别变化+0.24pct、-0.62pct、-0.04pct。Q2单季度销售、管理、研发费用率分别为1.71%、3.53%、4.87%，同比分别变化+0.17pct、-0.46pct、-0.13pct。
　　高速高频、封装、汽车CCL成长性持续凸显，AI相关PCB逐步进入收获期。
　　CCL方面，AI的快速发展拉动高端高速产品需求，公司已获得全球知名终端AI服务器的认证，实现了在AIGPU领域的重大突破。同时，公司积极投入封装基板CCL的研发，目前已在卡类封装、LED、存储芯片类等领域批量使用，同时突破了关键核心技术，在更高端的以FC-CSP、FC-BGA封装为代表的AP、CPU、GPU、AI类产品进行开发和应用，作为2021-2025五年规划的重点之一，未来将持续实现高端电子电路基材的国产替代。PCB方面，子公司生益电子聚焦客户前端需求持续研发，在AI服务器、400G及800G光模块及加速卡等方面均有前瞻部署，且东城三厂、四厂的HDI及软硬结合板产能逐步释放，为后续发展注入新的增长动力。
　　盈利预测及投资建议：我们上修此前的盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为19.06、22.95和26.91亿元，对应当前股价（2024年8月28日收盘价）PE为22.6倍、18.7倍和16.0倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求疲软；CCL持续降价；基站建设、服务器出货低预期。

Shengyi Tech released its 1H24 earnings. Revenue improved by 22.2% YoY/10.6% HoH to RMB9.6bn, driven by solid demand of AI servers, growing auto orders and inventory restocking. During the same period, GPM improved to 21.6% (vs. 19.3%/19.2% in 1H/2H23), benefiting from improving utilization and a favorable product mix towards high-margin products. Consequently, NP increased by 68.0% YoY/53.1% HoH to RMB932mn. 1H24 revenue/NP accounted for 47%/43% of our FY24E forecast. From a sequential perspective, Q2 revenue/NP were up 26%/76% YoY and 18%/38% QoQ, while GPM increased to 21.8% (vs. 21.3%/18.9% in 1Q24/2Q23). The stock is currently trading at 1SD below 5-year historical avg. Given copper price is likely to maintain at its highs, we think Shengyi’s CCL business will gradually recover. Maintain BUY with TP unchanged at RMB26.41.
By segment, both CCL and PCB segments delivered double-digit growth and margin expansion. Shengyi’s CCL/Prepreg sales increased by 20.7% YoY with GPM improving by 2.0ppts. PCB revenue increased by 23.5% YoY with GPM improving by 1.6ppts. Sales from server and auto markets grew; while telecom segment faced ongoing challenges due to soft investments. According to the mgmt., PCB revenue from server market accounted for 38% of the segment sales in 1H24, up ~20% from 1H23.
CCL business is likely to recover on elevated copper price. 3M LME copper prices peaked above US$10k/t in May before retreating to US$9k/t by late-July. Current price is US$9.3k/t. We believe the impact from copper price volatility was mild in 1H (Shengyi’s CCL GPM was up 1.2ppt from 2H23). Based on recent channel check, the downstream saw some material price adjustment starting from 2Q. If copper price maintains at current level, we expect Shengyi’s CCL ASP is likely to increase. We project the company’s overall GPM to be 21.8%/23.3% in 2024/25E (up 2.5ppts and 1.2ppts each year), on higher sales contribution from AI (Shengyi achieved mass shipment in 1H), rising CCL ASP and better consumer sentiment.
Maintain BUY with unchanged TP at RMB26.41, implying a ~10% premium to its 5-year historical avg. forward P/E, considering its AI upside. 2024/25E NP forecasts are slight adjusted by 1%/-2%. The stock is currently trading at 1SD below 5-year historical avg. of 26x. Maintain BUY. Potential risks include copper price volatility and weaker-than-expected demand recovery.