事件：公司发布公告参与公开摘牌收购中核铀业有限责任公司控股子公司，以自有和自筹资金通过公开摘牌的方式收购中核铀业有限责任公司持有的河北圣雪大成制药有限责任公司51%股权以及中核铀业与其他转让方持有的内蒙古圣雪大成制药有限公司72.7272%股权，交易价格共计人民币7.27亿元。若交易协议签订后，中牧股份将直接持有圣雪大成51%股权，直接及间接合计持有内蒙古圣雪大成86.6363%股权，上述两者成为公司控股子公司。
　　圣雪大成具备研发优势，25前三季度净利润0.42亿元。圣雪大成成立于1997年，为国内重要的化学原料药生产企业，拥有两家全资子公司、一家参股公司，具备四个生产基地；其研发中心成立于2006年，涵盖微生物育种、发酵工艺开发、精制工艺优化等多个方面，产品开发领域包括动保、宠物药、大健康产品等。2024年末、25年三季度末公司资产总额分别为7.51亿元、7.81亿元，净资产分别为5.66亿元、6.08亿元；2024年、25年前三季度营业收入分别为8.75亿元、7.2亿元，净利润分别为0.59亿元、0.42亿元。
　　内蒙古圣雪大成出口海外，与跨国医药龙头具备长期战略合作。内蒙古圣雪大成成立于2018年，主要产品均已通过GMP认证，各类产品除国内销售外，亦出口至欧美、东南亚、中东等数十个国家和地区，与多家跨国医药龙头建立了长期战略合作关系。2024年末、25年三季度末公司资产总额分别为9.48亿元、9.73亿元，净资产分别为1.16亿元、1.24亿元；2024年、25年前三季度营业收入分别为3.72亿元、3.42亿元，净利润分别为-0.14亿元、0.08亿元。
　　本次并购将带来协同效应，强化市场竞争力，且打开出海新窗口。公司主营业务涉及化药、贸易、饲料、生物制品等，25H1收入结构为35.78%、27.87%、19.21%、16.1%。本次并购后，双方将实现产业链条延申、资源互补，形成产品矩阵，发挥协同效应，提升公司客户黏性和市场份额。同时，双方研发团队可共享技术和资源，加速新产品开发，进一步凸显产品协同优势，助力公司业绩增长。从销售区域来看，25H1公司国内、国外收入结构为93.02%、6.98%；本次并购后，公司在产品出海层面将得到进一步推动，打开新的增长窗口。
　　投资建议：公司深耕化药、动物疫苗领域，并购行业内优质企业带来协同优势，给公司业绩增长带来新动能。我们预计2025-2027年公司EPS分别为0.22元、0.28元、0.37元；对应PE为37倍、29倍、21倍，维持“推荐”评级。

　　事件：公司发布公告，中牧股份拟以现金约7.27亿元收购河北圣雪大成51%和内蒙古圣雪大成72.7272%股权，完成后将实现对内蒙古圣雪大成的实质性控股（测算有效持股约86.64%），显著增强公司化药原料端的自主可控与产业链协同。2026年1月27日，中牧股份召开第九届董事会2026年第一次临时会议，审议通过了《关于参与公开摘牌收购中核铀业有限责任公司控股子公司股权的议案》。3月2日，公司收到北京产权交易所发来的《受让资格确认通知书》，确认其具备受让资格。
　　点评：公司有望依托控股河北圣雪大成与内蒙古圣雪大成，实现产业链延伸与资源互补：技术协同与产品矩阵、实现出口增量。圣雪大成为国内重要化学原料药生产企业，全球主要生产硫酸黏菌素、硫酸链霉素，构建省市级技术创新中心与高新技术资质。河北圣雪大成研发中心覆盖微生物育种、发酵/精制工艺、化学合成与分析检测，产品开发包括动保产品、宠物药产品、大健康产品，已建成省市级技术创新中心与博士后基地，有利于与中牧化药/动保主业形成技术与产品层面的协同。协同路径包括1、产业链延伸与资源互补：上游原料药资源整合，提升化药业务供应安全与成本控制能力。2、技术协同与产品矩阵：河北研发平台与中牧化药/动保的产品线对接，助推动保与宠物药等新品开发与升级。3、增强海外竞争力：依托更完整的化药原料药+兽药制剂+疫苗的产品矩阵，显著提升海外客户黏性与议价力。叠加公司既有海外客户与技术服务体系，支撑出口收入与盈利的持续改善。
　　管理层换届落地，组织优化激发活力。2025年公司新管理层上任后，迅速推动组织架构和考核机制的调整，效果已在部分业务板块显现。如出口业务成立国际业务发展部。举措旨在提升运营效率和市场反应速度，化药业务与出口业务已出现积极变化，预计将为2026年利润增长贡献力量。
　　新增长曲线：出口与宠物业务双轮驱动。面对国内市场的激烈价格战，公司将出海作为重要战略方向。凭借国企背景和在口蹄疫等产品上的优势，公司积极布局海外渠道，寻求中长期成长。25H1公司出口业务已取得增长。在宠物医药领域，公司同样布局深远，产品管线涵盖狂犬病疫苗、猫三联灭活疫苗等3款疫苗。借助母公司资源协同，公司正加速推进宠物疫苗的市场渗透，有望将其打造为新的业绩增长点。
　　盈利预测与投资建议。我们预计2025~2027年公司EPS为0.19、0.31、0.38元，对应动态PE39、24、20倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：养殖端突发疫病、下游需求不及预期、研发进度不及预期等风险。

　　事件：公司近日公布2025年三季报，前三季度实现营收44.42亿元，同增6.32%，归母净利2.25亿元，同增175.49%。2025年Q3单季度实现营收16.50亿元，同减2.90%，归母净利1.44亿元，同增655.84%。
　　主营业务盈利能力改善：公司前三季度及Q3单季归母净利润实现高速增长，主要源于非经常性损益的贡献。报告期内，公司因持有的金融资产产生公允价值变动收益1.14亿元，是利润增长的主要原因。在剔除该影响后，公司主营业务的盈利能力展现出显著的改善趋势。前三季度，公司扣非归母净利润为1.12亿元，同比增长43.84%；其中Q3单季度扣非归母净利润为3069万元，同比增长57.34%。在Q3收入同比略有下滑的情况下，扣非净利润仍实现强劲增长，表明公司在经历了前期行业竞争加剧、产品价格下降的压力后，毛利率水平已得到有效修复，核心业务盈利能力正在回升。
　　宠物板块新业务有望贡献新增长：公司在传统大畜业务领域基本盘稳固，其在口蹄疫疫苗市场与金宇、天康形成稳定的三足鼎立格局，三家合计市占率超过70%。同时，公司作为非洲猪瘟亚单位疫苗的指定研发单位之一，正在推进临床试验。在此基础上，公司积极布局宠物动保蓝海市场，有望打造新的增长曲线。公司已布局猫三联灭活疫苗、狂犬病疫苗、犬瘟热疫苗等三款宠物疫苗及7款化药，并正加速推进猫三联疫苗的市场渗透。凭借其在兽用药领域的研发优势及集团协同能力，公司宠物板块业务有望快速发展，为公司长期成长打开新空间。
　　盈利预测及估值：我们预计公司2025-2027年营收分别达到66.2亿、71.5亿、75亿，归母净利润分别为3.43亿、4.06亿、4.61亿，EPS分别为0.34元、0.4元和0.45元，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场化销售推进不及预期，市场竞争加剧等。

　　事项：
　　公司发布公告，拟以自有和自筹资金通过公开摘牌的方式收购中核铀业持有的河北圣雪大成制药有限责任公司（圣雪大成）51%股权以及中核铀业与其他转让方持有的内蒙古圣雪大成制药有限公司（内蒙古圣雪大成）72.7272%股权，此次交易价格共计7.27亿元。若协议签订后，中牧股份将直接持有圣雪大成51%股权，直接+间接合计持有内蒙古圣雪大成86.6363%股权，两家标的公司将成为公司控股子公司，纳入中牧股份合并报表。
　　评论：
　　圣雪大成是兽药细分赛道的冠军。圣雪大成成立于1997年，为中国核工业集团旗下控股企业，目前是国内重要的化学原料药生产企业，旗下包括河北圣雪大成唐山制药有限责任公司、河北宏成亚信科技有限公司2家全资子公司，以及内蒙古圣雪大成1家参股公司。圣雪大成主要经营原料药、动保制剂、大健康、宠物药4大产品业务模块，公司核心管线包括硫酸黏菌素、硫酸链霉素、土霉素、盐酸土霉素、硫酸大观霉素等品种，其中硫酸粘菌素、硫酸链霉素为全球龙头（硫酸链霉素全球兽用市场份额约60%，同时是全球最大的硫酸粘菌素生产商），硫酸粘菌素主要用于杀灭革兰氏阴性菌（包括大肠杆菌、沙门氏菌、绿脓杆菌等），临床上常用于治疗肠道细菌感染、腹泻等问题。
　　圣雪大成营收&利润增速大幅跑赢行业，经营稳健性极佳。凭借在细分赛道上的领先地位，公司产品销售中50%为出口，后非瘟疫情时期（2017-2024年）公司营收复合增速高达11.7%，显著跑赢动保行业（兽用化药口径）同时期5.0%的增速，也显著跑赢动保同类上市企业同时期6.3%的增速；净利润复合增速23.8%，远超动保同类上市企业同时期-10.6%的增速。而且自2016年起，公司营收连续9年同比增长，几乎不受下游周期波动影响，经营稳健性极佳。2025H1，公司营收6.0亿，yoy+13.7%，净利润2658万，yoy+5.1%，继续保持良好的增长态势。
　　双方全方位互补，有望充分发挥协同效应，产生1+1>2的效果。圣雪大成和中牧股份在多个维度能够形成良性互补：①产品管线方面，圣雪大成优势产品聚焦在硫酸黏菌素、硫酸链霉素、土霉素等化药管线，中牧股份则聚焦在泰妙菌素、氟苯尼考、泰万菌素等化药管线；②业务类型方面，圣雪大成产品以兽药原料药为主，中牧股份兽药制剂占比更高，且同时在动物疫苗、饲料等养殖配套业务具有全方位布局，也是国内产品布局最全面的动保龙头之一；③销售区域方面，圣雪大成出口占比50%，中牧股份目前仍以内销为主，同时也在加速出海战略。此外，双方公司同为央企的背景也为后续包括战略、组织、人力资源、业务运营、财务、文化等在内的并购后整合提供了很好的制度基础，有望充分发挥协同效应，产生1+1>2的效果。
　　中牧股份处在管理、经营多维度的拐点。根据公司公开信息，现任董事长于25年达到退休年龄，过去2年内两任董事长先后达到退休年龄，后续人事安排虽尚未明确，但核心管理层的调整有望给公司注入新的组织活力，同时十五五开局之年也有望明确新的战略方向，我们观察到2025年化药板块已经走在前面，遴选提拔了新的业务负责人，做了新的组织架构调整，效果已经初见成效。25年上半年，公司化药板块营收10亿元，同比增长57.36%，在疫苗等传统优势板块承压的情况下，化药业务成为公司增长的核心引擎，而且毛利率也实现0.62pct的同比增长，此外出口业务方面，也专门成立了国际业务发展部，明晰考核机制，25年上半年出口业务同样录得同比较大增幅。此外，公司去年底还将亏损资产中普生物剥离出表。其他业务方面，公司联合中科院、生物股份等共同研发的非洲猪瘟亚单位顺利开展临床试验，第一次攻毒试验结果良好，上半年有望在完成临床试验后，推进新兽药注册申请工作，持续向产品最终商业化上市阶段推进。
　　投资建议：管理迎改善、经营迎拐点、资本运作扩外延，看好公司长期发展潜力，继续推荐。综合考虑公司自上而下管理层改善、盘活存量资产经营效率以及通过外延并购充分发挥协同效应等多因素助力，并考虑经营改善节奏，我们调整25-27年盈利预测（暂不包括圣雪大成并表贡献），预计25-27年归母净利润1.86亿、3.56亿、4.61亿（前值2.32亿、2.95亿、3.50亿），对应EPS分别为0.18元、0.35元、0.45元，考虑公司成长潜力及历史估值水平，给予26年30倍PE，上调目标价至10.5元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：收购事项未达成，并购后整合不及预期，下游景气度走弱，新品研发与推广不及预期，产品竞争加剧等。

　　事项：
　　公司发布2025年中报：上半年实现营收27.93亿，同比增长12.63%，归母净利8176.20万元，同比增长30.18%，扣非归母净利8166.70万元，同比增长39.35%。
　　评论：
　　化药增长延续，带动上半年收入增长。上半年随着下游养殖行业景气度延续，动保企业普遍迎来经营端拐点。公司经营情况亦同比迎来改善，产品市占率仍保持较大韧性和活力，分板块来看，化药依旧表现较好，上半年实现收入9.99亿元，同比大幅增长57.36%，成为拉动公司整体经营改善的主要动力，其中化药控股子公司胜利生物收入3.21亿元，同比增长28.2%，连续2年维持25%以上增速；疫苗板块仍然小幅承压，实现收入4.5亿，同比下降7.86%，其中禽苗经营子公司乾元浩收入1.78亿元，同比增长6.3%，连续2年恢复性增长，逐步走出经营困境；动物营养板块（饲料+贸易）实现收入13.1亿元，同比略降2.31%。
　　毛利率有望企稳，费用控制初现成效。上半年公司实现毛利率17.20%，同比下降0.64pct，其中二季度毛利率15.31%，同比+0.18pct，在连续6个季度同比下降后首度同比转正，出现企稳迹象。拆分来看，疫苗板块毛利率仍有压力，上半年毛利率35.4%，同比-6.18pct，连续4年同比下降；化药板块毛利率18.95%，同比+0.62pct，3年连降后迎同比转正；动物营养板块毛利率9.89%，同比+1.30pct。费用端来看，上半年销售、管理、研发费用率分别为6.66%、5.08%、2.14%，同比分别-0.28pct、-0.90pct、-0.17pct。上半年净利率3.19%，同比+0.84%，归母净利润8176.20万元，其中二季度1774.97万元，同比扭亏，也是连续7个季度同比下滑后首度转正。分经营主体来看，禽苗子公司乾元浩上半年净利润-343万元，虽仍未扭亏，但同比减亏近2000万元，化药子公司胜利生物净利润3588万元，同比大幅增长255.2%。
　　投资建议：畜禽动保业务有望继续改善，新业务逐步发力。一方面，本轮养殖盈利周期持续性强，另一方面随着养殖反内卷举措的逐步推进，养殖波动性收敛、价格中枢有望抬升，有助于稳定动保产品需求。公司通过持续精准施策、降本增效、深挖内潜等多措并举，有望推动传统畜禽动保业务继续改善。新业务方面，公司继续加大宠物主品牌及重点子品牌建设，宠物动保业务品牌“笃宠友道”、高端宠物食品品牌“搭爪”等逐步面向终端用户，新产品不断面世，增长势头值得进一步期待。另外，出口业务积极发挥“药料苗”协同优势，原有市场保持较好增长势头+新市场拓展也取得较好突破，共同带动出口业务较大增长。综合考虑下游景气度以及公司自身经营改善，我们调整预测25-27年归母净利至2.32亿、2.95亿、3.50亿元（前值2.14亿、2.60亿、2.97亿），对应EPS分别为0.23元、0.29元、0.34元，考虑公司经营改善节奏以及历史估值水平，给予26年30倍PE，目标价8.7元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游景气度走弱，新品研发与推广不及预期，产品竞争加剧等。