事件：公司发布2024年中期报告。24H1公司营收24.79亿元，同比-1.15%；归母净利润为0.63亿元，同比-76.65%；扣非后归母净利润为0.59亿元，同比-71.39%；公司对金达威的投资形成的损益影响为2429.96万元，同比+28%。从单季度看，24Q2公司营收13.54亿元，同比-6.38%；归母净利润-0.14亿元，同比由盈转亏（23Q2为1.28亿元）；扣非后归母净利润为-0.14亿元，同比由盈转亏（23Q2为1.20亿元）。
　　H1公司收入保持稳定，业绩下滑较显著。H1公司业绩同比有明显下滑的主要原因是产品价格下降，以及去年同期基数较高（减持联营企业获得投资收益）。24H1公司综合毛利率17.84%，同比-3.14pct；期间费用率为15.44%，同比+1.50pct。其中24Q2公司综合毛利率15.13%，同比-5.05pct；期间费用率为16.14%，同比+2.68pct。
　　化药、疫苗收入保持增长，营销网络日益完善。24H1公司生物制品、化药、贸易、饲料分别实现收入4.88亿元、6.35亿元、9.12亿元、4.34亿元，同比+1.72%、+8.34%、-4.83%、-8.23%；毛利率分别为41.57%、18.32%、2.26%、21.88%。生物制品板块，公司政采产品保持领先地位；市场化产品继续加强对集团客户的开发力度，使得在集团客户的销售收入持续增长。公司营销网络日益完善，覆盖面不断扩大。从单品表现来看，禽常规疫苗收入持续增长，鸡马立克氏病疫苗恢复行业领先；公司继续强化宠物新业务渠道建设和品牌打造，犬用疫苗收入稳定增长。化药板块，受市场需求下降及大宗商品价格波动影响，产品价格持续下降，但公司持续推进和集团客户的战略合作，稳步开拓市场，实现产品销量的提升，板块收入逆势增长超8%。饲料板块，在国内外需求不足、饲料原料价格大幅波动的情况下，公司凭借营销、品牌宣传以及技术服务优势，有效扩大销售范围。
　　持续加大研发投入，产品储备丰富助力未来增长。24H1公司研发费用0.57亿元，同比+26.84%；研发费用率为2.31%，同比+0.51pct。公司在人畜共患病、宠物等赛道布局新品，继续加快重大动物疫病及主要流行疫病疫苗的开发。公司现有20余个生产基地，涵盖近千个产品。丰富的产品储备，叠加大单品研发的持续推进，公司后续业绩增长可期。
　　投资建议：公司为动保行业龙头企业，考虑H2猪价上行预期，或将显著带动公司产品销量提升。我们预计2024-2025年EPS分别为0.47元、0.60元，对应PE为13、10倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游养殖疫情复发的风险；市场竞争的风险；行业政策变化的风险等。

China Animal Husbandry Industry’s (CAHIC) revenue/attributable net profit (NP)/ recurring NP were RMB5,406/403/279mn (-8.24/-26.73/-30.26% yoy) for 2023. For 4Q23, revenue/attributable NP were RMB1,247/60,941mn (-29.37/-95.93% yoy, -24.44/-95.24% qoq). We project CAHIC’s 2024/2025/2026 attributable NP at RMB508/704/896mn, with EPS of RMB0.50/0.69/0.88. Given CAHIC’s improving operations and competitive edges in acquiring large clients, we value the stock at 25x 2024E PE, vs its peers’ average of 20x on Wind consensus. Our target price is RMB12.50. BUY.

　　事件：
　　公司发布2024年一季报，实现营业收入11.25亿元，同比增5.97%，归母净利润7652.74万元，同比下降45.53%。公司生物制品、兽药等业务稳健，投资收益减少是业绩同比下降的主要原因。
　　点评：主业增长，投资收益减少拖累业绩同比下降
　　1）收入同比增加，毛利率改善。一季度公司收入逆势增长，毛利率亦较23年全年提高了1.34个百分点至21.10%。我们预计公司收入及毛利率提升或主要来源于生物制品、化药板块，因为公司与集团客户关系稳固，且“一省一策”、“一品一策”的销售政策继续推进，保障了公司市场份额；而在大宗商品降价背景下，饲料、贸易板块或呈下降趋势。2）费率下降。一季度公司销售费用率、管理费用率和财务费用率合计为12.68%，较23年下降了0.22个百分点。3）投资收益减少是业绩同比下降的主因。一季度公司投资收益1251万元，同比去年一季度减少7031万元，若剔除其影响公司业绩同比基本持平。
　　新品迭出，多品类共进
　　1）宠物疫苗蓄势待发。23年12月6日，公司自主研发的猫鼻气管炎、杯状病毒病、泛白细胞减少症三联灭活疫苗（HBJ06株+CHZ05株+PSY01株）（猫三联）通过农业农村部组织的应急评价，取得临时兽药产品批准文号可上市销售。2）公司大概率是首批非瘟疫苗的生产厂家之一，与中科院、广东蓝玉等共同开发的非瘟疫苗正处于应急评价阶段。3）2023年5月中牧股份全国首家推出了牛结节性皮肤病灭活疫苗“牧结康”。
　　盈利预测及投资评级
　　公司为“药、料、苗”集成服务供应商，是我国生物制品的龙头企业，随着下半年下游养殖业的好转，公司业绩将更迅速的恢复。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.43元、0.58元和0.67元，多品类共进，静待周期好转，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求恢复不及预期风险，政策波动风险

　　事件:
　　2024年4月9日，中牧股份发布2023年年报：2023年公司实现营业收入54.06亿元，同比-8.24%，归母净利润4.03亿元，同比-26.73%，扣非归母净利润2.79亿元，同比-30.26%。2023Q4公司实现营业收入12.47亿元，同比-29.37%，归母净利润609.41万元，同比-95.93%，扣非后归母净利润-0.37亿元，同比-199.72%。
　　投资要点:
　　受生猪养殖行业持续亏损影响，公司业绩承压。2023年，国内生猪养殖行业长时间亏损，公司主营业务面临较大经营压力。2023年，生物制品板块实现销售收入10.09亿元，同比下降16.77%；化药板块实现销售收入12.64亿元，同比下降12.09%；饲料业务实现销售收入10.26亿元，同比下降6.91%，贸易业务实现销售收入20.84亿元，同比下降0.51%。2023年，公司整体毛利率下降1.83个百分点，销售净利率下降2.92个百分点。
　　新产品上市，公司业绩有望重回增长轨道。2023年，公司取得了猪伪狂犬病灭活疫苗（JS-2012-△gl/gE株）、猪瘟活疫苗（传代细胞源）、牛结节性皮肤病灭活疫苗（山羊痘病毒AV41株，悬浮培养）的生产文号。猪圆环病毒2型亚单位疫苗（大肠杆菌源）、牛多杀性巴氏杆菌病二价灭活疫苗（A型Pm-TJ株+B型C45-2株）取得新兽药证书。猫鼻气管炎、杯状病毒病、泛白细胞减少症三联灭活疫苗通过应急评价。新产品上市之后将进一步丰富公司现有产品矩阵，推动业绩增长。
　　非洲猪瘟疫苗应急评价稳步推进。2023年3月20日，公司与中科院生物物理所、中科院武汉病毒所和广东蓝玉签订了《非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）技术开发（合作）合同》，共同研究开发非洲猪瘟亚单位疫苗。截至2023年底，公司非洲猪瘟亚单位疫苗正处在应急评价中。
　　盈利预测和投资评级：考虑到行业竞争加剧，我们调整公司2024-2026年营业收入为60.05、67.20、75.46亿元，同比增长11.07%、11.90%、12.30%；实现归母净利润4.86、6.26、7.26亿元，同比增长20.62%、28.70%、15.96%，对应当前股价PE分别为18、14、12倍。公司新产品上市之后，经营压力有望缓解，维持“买入”评级。
　　风险提示：畜禽价格大幅下降风险；重大动物疫病风险；非洲猪瘟亚单位疫苗推进不及预期；行业竞争加剧；新产品上市不及预期；盈利能力下降。

　　事件概述：公司于4月9日发布2023年年报，2023年公司实现营收54.1亿元，同比-8.2%；实现归母净利润4.0亿元，同比-26.7%。2023年Q4实现营收12.5亿元，同比-29.4%，环比-24.4%；实现归母净利润0.1亿元，同比-95.9%，环比-95.2%。
　　兽药：上下游行情持续低迷影响公司业绩，动保“内卷”压制产品价格。化药：2023年公司化药实现营收12.6亿元，同比-12.1%；毛利率21.5%，同比-4.7PCT；合计销售1.6万吨，同比+37.3%；均价8.0万元/吨，同比-36.0%。生物制品：2023年公司生物制品实现营收10.1亿元，同比-16.8%；毛利率46.1%，同比-3.0PCT；合计销售75.9亿ML/头份/羽份，同比-26.2%；均价0.13元/ML/头份/羽份，同比+12.8%。原因：①上游兽药原料药价格持续下滑，公司原料药均价有所承压。根据中国兽药饲料交易中心数据，2023年兽药原料药价格指数（VPi）均值为69.6，同比-14.6%；2023Q4VPi均值为64.9，同比-19.9%，环比-6.0%。②2023年下游生猪养殖行情持续低迷，兽药需求量下降，加之动保行业竞争加剧，产品价格持续走低，公司利润大幅度下降。
　　饲料：原材料价格下行驱动公司饲料业务盈利能力稳中有升。2023年公司饲料实现收入10.3亿元，同比-15.7%；毛利率23.6%，同比+5.0PCT；合计销售14.8万吨，同比+4.9%；均价0.7万元/吨，同比-11.3%。2023年公司饲料业务原材料单位成本0.5万元/吨，同比-19.4%。饲料原材料价格下行，带动公司饲料业务毛利率提升。
　　中牧集团收购禽产业链，公司禽用动保业务有望受益。2023年12月，公司股东中牧集团收购取得新希望旗下禽产业链运营主体山东中新食品集团有限公司51%的股权。中牧集团补齐了白羽肉禽下游产业链，有利于与原有优势资源整合。中牧股份作为中牧集团旗下唯一动保上市公司，具备安全、绿色、有效的全产品服务体系，是“药、料、苗”集成服务供应商。此次重组有利于公司在疫苗、化药和饲料板块更好发挥全产品的供应优势，从而创造新的业绩增长点。
　　投资建议：我们预计公司2024~2026年归母净利润分别为5.42、6.29、7.23亿元，EPS分别为0.53、0.62、0.71元，对应PE分别为17、14、13倍，考虑到公司作为养殖业上游的龙头企业，市场化改革提高成长性，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新品上市不及预期；养殖业需求不及预期；营销布局不及预期。

　　动保主业景气度低，未来或改善
　　23年公司实现营业收入约54.06亿元，同比减少8.24%；归属于母股东的净利润约4.03亿元，同比减少26.73%。23年公司业绩主要受到养殖行业整体低迷、下游需求不足、动保行业竞争加剧等因素的影响。公司动保主业生物制品和化药业务收入同比分别下降16.77%和12.09%，面对市场激烈竞争，生药和化药业务毛利率也分别下降2.97%和4.68%。在行业整体景气度低迷下，公司推进“一省一策”销售政策，重点省份市场份额持续巩固并有所提升，总体销量与销售单价在重点省份还有所增长。未来，动保行业随着下游养殖周期复苏，盈利有望改善。从生猪周期看，考虑前期产能去化传导，预计生猪供给高峰将过去，二季度行业供给或逐步收缩。此外，考虑近月CPI数据，我们看好国内消费复苏韧性，未来随着生猪消费季节性转暖，有望推动生猪行情。同时，主要生猪企业已积累较长时间的资金压力，整体行业产能趋势性调减有望推升远期生猪行情，进一步支撑动保行业的复苏逻辑。
　　新品孕育业绩潜力
　　一是宠物疫苗品类延展。23年12月，公司自主研发的猫鼻气管炎、杯状病毒病、泛白细胞减少症三联灭活疫苗（HBJ06株+CHZ05株+PSY01株）通过农业农村部组织的应急评价，取得临时兽药产品批准文号可上市销售。猫三联疫苗在去年首批国产疫苗应急评价通过前，由美国礼来公司生产、硕腾中国经销的猫三联灭活疫苗“妙三多”占据国内可观市场，未来国产疫苗将参与竞争，贡献业绩。此外，24年初，公司公告公司控股子公司成都中牧生物药业有限公司与其他单位联合申报的复方二氯苯醚菊酯吡丙醚滴剂获批新兽药，填补国产宠物药细分空白，公司宠物产品布局再下一城。二是非洲猪瘟疫苗望打开新的增长极。2023年3月公司与中科院生物物理所等联合开发非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗创制研发项目。公司已提交了非洲猪瘟亚单位疫苗应急评价申请，目前正由农业农村部组织应急评审中。非洲猪瘟疫苗市场需求和规模较大，或给业绩带来显著的支持。
　　投资建议
　　中牧股份系国内老牌动保龙头。下游养殖周期推动业绩改善，新品疫苗审批和推广有望迎来进展，看好公司业绩潜力。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.01亿元、6.16亿元、7.59亿元，EPS分别为0.49元、0.60元、0.74元，对应2024-2026年PE分别为18.11、14.73、11.96倍，维持评级给予“买入”评级。
　　风险提示
　　兽药审批进展不及预期、下游养殖周期波动等风险。