Freda’s revenue/attributable net profit (NP) were RMB2,803/171mn for 9M24 (-17.45/-28.09% yoy) and RMB877/43.91mn for 3Q24 (-4.82/-7.76% yoy). For 3Q24, cosmetics revenue fell yoy (1Q24/2Q24: +15/+1% yoy), affected by several factors eg, industry off-season, Dr. Alva’s product/channel mix changes, and a yoy high sales base for Rellet, but cosmetics remains a major profit contributor for Freda; pharmaceutical revenue stabilized; and raw-material sales volume rose robustly. At present, the domestic beauty market witnesses fierce competition. The only SOE among listed A-share beauty names, Freda is deeply engaged in the hyaluronic acid industry chain and has a diverse brand portfolio (two major brands, Dr. Alva & Rellet, enjoy strong brand recognition), and adopts the ‘1234’ strategy to pursue high-quality development in the long term. We believe market-oriented development should help lift Freda’s sales growth and market share gains. BUY.

　　事件：福瑞达发布2024年三季报。24Q1-3，公司实现营收28.03亿元，同比-17.45%；归母净利润1.71亿元，同比-28.09%；扣非归母净利1.51亿元，同比+40.09%。单Q3看，公司实现营收8.77亿元，同比-4.82%；归母净利润0.44亿元，同比-7.76%；扣非归母净利0.39亿元，同比-12.15%。
　　化妆品业务承压，颐莲品牌表现相对韧性。24Q1-3/单Q3实现营收17.08/5.22亿元，同比+3.25%/-4.86%，其中1）颐莲：24Q1-3/单Q3实现营收6.58/2.11亿元，同比+7.57%/-4.09%；24年前三季度，颐莲品牌的喷雾品线创新文创IP联名销售，2.0喷雾销售同比+21%；嘭润品线实施“亿元嘭润面霜”项目，以面霜带动同系列嘭润水乳销售，嘭润霜销售同比+54%；软膜品线上新颈膜新品，拉升该品线增量，软膜销售同比+22%。2）瑷尔博士：24Q1-3/单Q3实现营收9.09/2.64亿元，同比+1.80%/-10.51%；24年前三季度，闪充水乳升级，销售同比+12%，益生菌面膜销售同比+5%。此外，公司积极拓展胶原蛋白和洗护赛道，头皮微生态护理新品牌“即沐”上新控油蓬松洗发水，布局头皮洗护业务；聚焦胶原蛋白医美赛道的珂谧品牌上新胶生次抛等新品，在达播渠道主推胶生棒和胶原贴，持续完善品牌产品矩阵，提升品牌销量。
　　医药业务销售止跌回稳，原料业务持续调整。1）医药业务：24Q1-3/Q3实现营收3.70/1.29亿元，同比-7.42%/+18.96%；24Q3公司调整药品销售价格，管控销售渠道，药品销售止跌回稳；同时公司积极拓展新业务，完成药食同源产品供应链服务平台建设并投入运营，实现黄精原浆植物饮料、灵芝双参透明质酸钠饮等9项药食同源功能性食品上市。2）原料及添加剂业务：24Q1-3/Q3实现营收2.49/0.77亿元，同比-1.96%/-6.32%；24H1公司积极调整销售战略，推进食品级、化妆品级产品定制化服务，同时拓展高附加值的医药级透明质酸产品，完善产品矩阵，进一步巩固公司在透明质酸原料市场的领先地位；24Q1-3食品级、化妆品级透明质酸销量同比+12%，医药级原料业务销量随着客户的积累持续攀升。
　　Q3销售费用率优化，扣非归母净利率同比-0.37pct。1）毛利率方面，24Q1-3/单Q3，公司毛利率为51.85%/51.81%，同比+4.77/-3.10pct；分业务看，化妆品板块24Q1-3/单Q3毛利率为62.32%/64.47%，同比+0.24/+4.39pct；原料及衍生品、添加剂板块24Q1-3/单Q3毛利率为39.39%/39.66%，同比+3.38/+2.68pct；医药业务24Q1-3/单Q3毛利率为50.48%/47.42%，同比-3.94/-2.01pct；2）费用率方面，24Q1-3/单Q3，公司销售费用率为36.47%/36.71%，同比+4.43/-3.34pct；管理费用率为4.25%/4.59%，同比-0.38/-0.65pct；研发费用率为3.70%/4.35%，同比+0.74/+0.48pct；3）净利率方面，24Q1-3/单Q3，公司归母净利率为6.11%/5.01%，同比-0.90/-0.16pct，扣非归母净利率5.38%/4.48%，同比+2.21/-0.37pct。
　　投资建议：公司聚焦于医药、化妆品、原料及添加剂等业务，实现高质量发展。短期看，地产业务剥离后盈利能力有望提升；中长期看，公司逐步完善化妆品产品及品牌矩阵，推进医美产业的集群化和转型升级以及原料业务的高端化、专业化，成长动能充足。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.91/3.71/4.51亿元，同比增长-4.0%/+27.3%/+21.8%，对应PE为24/19/15倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新品开发不及预期，业务结构改变后的经营与管理风险。

　　事件：公司近期公布2024年三季报，24Q1-3收入28.03亿元/同比-17.45%，归母净利润1.71亿元/同比-28.09%，扣非归母净利润1.51亿元/同比+40.09%，主要受地产业务剥离影响。24Q3收入8.77亿元/同比-4.82%，归母净利润0.44亿元/同比-7.76%，扣非归母净利润0.39亿元/同比-12.15%。
　　化妆品短暂承压，新品表现较好，原料稳健，医药回暖。1）化妆品：24Q3收入同比-4.9%至5.22亿元，毛利率同比+4.4pct至64.48%，主要系产品结构升级和制造成本降低带动；分品牌来看，①瑷尔博士：24Q3收入同比-10.5%至2.64亿元（Q1/2增速分别为+21%/-1%），品牌升级以及达人合作模式调整导致增速有所波动，预计调整后品牌恢复增长；新品表现依旧亮眼，其中24Q1-3闪充水乳/益生菌面膜分别同比+12%/+5%；②颐莲：24Q3收入同比-4.1%至2.11亿元（Q1/2增速分别为+15%/+1%），Q3表现波动，迭代新品表现较好，其中24Q1-3喷雾2.0/嘭润霜/软膜分别同比+21%/+54%/+22%。2）医药：Q3收入同比+19.3%至1.3亿元，毛利率同比-1.68pct至47.43%，低基数叠加销售渠道调整，医药业务回暖；3）原料：收入同比-6.9%至0.77亿元，毛利率+2.68pct至39.66%，主要系高毛利医药级玻尿酸销售占比提升。
　　受去年同期地产业务剥离影响，表观财务数据仍有波动。去年10月底完成第二批地产公司交接，故23Q3仍有部分地产业务，对当期业绩产生一定影响。24Q3毛利率同比-3.1pct至51.81%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-3.34/-0.65/+0.48/+1.76pct至36.71%/4.59%/4.35%/-0.70%，净利率同比-1.21pct至6.08%。
　　盈利预测与投资建议：公司剥离地产业务、管理层调整后经营逐步理顺，内部战略聚焦提效成果逐步兑现。当前外部行业竞争激烈叠加消费弱复苏，公司自身进行内部调整，收入业绩短暂承压。短期来看，瑷尔博士随着品牌升级、产品线梳理，大单品矩阵完备，未来关注新品线的成长；颐莲强化“中国高保湿”品牌心智，稳喷雾拓面霜持续优化产品结构；中长期来看，医美“珂谧”、洗护“即沐”等新品牌陆续推出，5+N品牌战略持续推进，多赛道多品牌有望接力中长期的成长。同时期待潜在的优化激励机制推出、资本外延的拓展和品牌出海战略推进，有望进一步激发公司的成长势能。考虑到当前宏观环境不确定性、消费呈现弱复苏以及化妆品行业竞争激烈，我们预计公司2024/25/26年的归母净利润分别为2.71/3.46/4.09亿元，对应当前PE分别为26/20/17倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险，新品推广及消费者接受度不及预期，新品牌表现不及预期等。

　　事件：
　　公司发布2024年三季度报告。
　　点评：
　　Q3收入小幅下滑，盈利能力有所下降
　　2024Q1-3公司实现营业收入28.03亿元，同比下降17.45%，实现归属母公司净利润1.71亿元，同比下降28.09%，实现扣非归母净利润1.51亿元，同比增长40.09%。单Q3公司实现营业收入8.77亿元，同比下降4.82%，实现归属母公司净利润0.44亿元，同比下降7.76%，实现扣非归属净利润0.39亿元，同比下降12.15%。盈利能力方面，24Q3公司毛利率为51.81%，同比下降3.1pct，净利率为6.08%，同比下降1.21pct。Q3公司销售费用率为36.71%，同比下降3.34pct，管理费用率为4.59%，同比下降0.65pct，研发费用率为4.35%，同比提升0.48pct。
　　三季度化妆品板块处于调整期，医药板块止跌回稳
　　化妆品板块2024年1-9月实现营业收入17.08亿元，同比增长3.25%，毛利率62.32%。其中，颐莲品牌1-9月实现营业收入6.58亿元，同比增长7.57%；瑷尔博士品牌1-9月实现营业收入9.09亿元，同比增长1.80%。三季度瑷尔博士和颐莲两大品牌均处于品线调整期，Q3收入短暂承压，但新品线增势良好。颐莲2.0喷雾销售同比增长21%；嘭润霜销售同比增长54%；软膜销售同比增长22%。瑷尔博士品牌闪充水乳升级，销售同比增长12%。此外胶原蛋白和洗护赛道拓展也在稳步推进。医药板块7-9月份医药销售收入1.29亿元，同比增长18.96%，销售止跌回稳。原料及衍生产品、添加剂板块实现营业收入2.49亿元，同比下降1.96%，毛利率39.39%，前三季度食品级、化妆品级透明质酸销量同比增长12%。
　　投资建议与盈利预测
　　公司出售地产业务聚焦大健康，化妆品业务依托于公司强劲研发实力和在原料业务深耕，持续高质量发展。考虑到公司今年的化妆品业务调整以及宏观消费环境，我们调整公司盈利预测，预计2024-2026EPS分别为0.28/0.34/0.41，对应PE分别为25/21/17倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　品牌市场竞争加剧风险；新品牌表现不达预期风险等

　　事件：2024Q3公司归母净利润同比下滑7.8%
　　公司发布三季报：2024Q1-Q3实现营收28.03亿元（-17.5%）、归母净利润1.71亿元（-28.1%）；其中单三季度实现营收8.77亿元（-4.8%）、归母净利润0.44亿元（-7.8%）。考虑流量成本上行，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为2.72/3.25/3.81亿元（原值3.77/4.75/5.90亿元），对应EPS为0.27/0.32/0.37元，当前股价对应PE为27.5/23.0/19.6倍，我们认为，公司聚焦大健康主业，未来经营有望稳步恢复，估值合理，维持“买入”评级。
　　化妆品业务增长稳健、医药业务略有承压，盈利能力不断优化
　　2024年前三季度分业务来看，化妆品：营收17.08亿元（+3.3%）、毛利率62.3%（+0.2pct），颐莲、瑷尔博士营收分别为6.58亿元（+7.6%）/9.09亿元（+1.8%）。医药：营收3.70亿元（-7.4%）、毛利率50.5%（-3.9pct）；其中单三季度营收1.30亿元（+19.6%）企稳回升。原料：营收2.49亿元（-2.0%）、毛利率39.4%（+3.4pct），聚焦高附加值产品改善盈利能力。此外，2024Q1-Q3公司综合毛利率为51.9%（+4.8pct），销售/管理/研发费用率分别为36.5%/4.3%/3.7%，同比分别+4.4pct/-0.4pct/+0.7pct，投放力度加大推动销售费用率提升。
　　化妆品双十一第一阶段表现可观，医药、原料积极布局调整有望稳步提升
　　双十一：根据福瑞达生物公众号显示，双十一第一轮颐莲电商同比增长37%，瑷尔博士天猫尾款首日成交额过亿，益生菌面膜、洁颜蜜等单品荣登类目TOP榜，珂谧大单品GMV破3000万，跻身抖音护肤直播榜TOP3；研发端积极推进医疗器械注册，二类械产品注册证增至3项；此外公司持续拓展胶原蛋白和洗护赛道，珂谧品牌达播主推胶生棒和胶原贴，即沐上新控油蓬松洗发水，提高化妆品业务增长动力。医药：药品销售方面严控渠道、上调价格，2024Q3药品销售止跌回稳，并积极拓展药食同源功能性食品上市及多项中草药提取物化妆品原料备案。原料：布局多元化原料、开发高附加值产品及市场推广进度，销量持续攀升。
　　风险提示：市场竞争加剧、公司新产品推广不及预期、核心人员流失。

　　公司公告：2024Q1-Q3公司实现营收28.03亿元，同比-17.45%；归母净利润1.71亿元，同比-28.09%；扣非归母净利润1.51亿元，同比+40.09%；毛利率51.85%，同比+4.77pct；归母净利率6.11%，同比-0.90pct；2024Q3公司实现营收8.77亿元，同比-4.82%；归母净利润0.44亿元，同比-7.76%；扣非归母净利润0.39亿元，同比-12.15%；毛利率51.81%，同比-3.10pct；归母净利率5.01%，同比-0.16pct。
　　化妆品板块阶段性调整，实现稳健增长，Q3药品销售止跌回稳。2024年前三季度：①化妆品板块实现营收17.08亿元，同比+3.25%，毛利率达62.32%。其中颐莲营收6.58亿元，同比+7.57%，2.0喷雾销售同比+21%；嘭润品线以面霜带动同系列嘭润水乳销售，嘭润霜销售同比+54%；软膜品线上新颈膜新品，软膜销售同比+22%；瑷尔博士营收9.09亿元，同比+1.80%，闪充精华销售额同比+12%，益生菌面膜同比+5%。此外，公司继续拓展胶原蛋白和洗护赛道。珂谧KeyC品牌的达播渠道主推胶原棒和胶原贴。即沐品牌抖音平台已上新控油蓬松洗发水，即沐品牌洗发水荣获“中国好配方年度洗发产品”。②医药板块：实现营收3.70亿元，同比-7.42%，毛利率达50.48%，Q3药品销售止跌回稳，Q3销售收入1.29亿元，同比+18.96%。③原料及添加剂：实现营收2.49亿元，同比-1.96%，毛利率达39.39%，其中食品级、化妆品级透明质酸销量同比增长12%。
　　归母净利润存在高基数影响，费用结构优化。2024前三季度归母净利润同比-28.09%，主要系去年同期房地产业务剥离产生投资收益影响所致。2024前三季度/Q3毛利率达51.85%/51.81%，分别同比+4.77pct/-3.10pct。费用方面，2024前三季度销售费用率为36.47%，同比+4.43pct。研发费用率增加0.74pct至3.70%。管理费用率为4.25%，同比减少0.38pct。财务费用率为-0.53%，同比-1.72pct。
　　多品牌共同发展，新品开发积极。公司计划通过加强两大主营品牌的大单品策略和精细化运营，以及研发创新和数字化转型，推动销售增长。公司将实施颐莲喷雾品线的控价提稳措施，推出嘭润品线的面霜及连带产品，实现软膜品线的抗老升级。同时推动瑷尔博士益生菌品线的品类扩充和新品上市。此外，公司将拓展胶原蛋白和洗护产品线，强化珂谧品牌的轻医美心智，并在即沐品牌推出一系列新品，以满足市场需求。
　　投资建议：化妆品阶段性调整，实现稳健增长。瑷尔博士继续拓展高端产品线，并探索新品以适应市场需求，颐莲围绕“玻尿酸+”深耕，同时集团积极推动新品牌开发，珂谧KeyC和即沐品牌市场策略初步取得成效。我们预计2024-2026年公司实现归母净利润2.82/3.27/3.73亿元，同比-7.2%/16.2%/14.1%，EPS分别为0.28/0.32/0.37元，对应11月6日收盘价PE分别为25.3/21.8/19.1x，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、新品表现不及预期，产品营销不及预期等。

　　投资要点:
　　前三季度收入同比下滑，归母净利润同比-28%。2024Q1-Q3，公司实现营收28.03亿元（同比-17.45%），收入同比下滑主因去年同期包含剥离前的地产业务收入所致，归母净利润1.71亿元（同比-28.09%），扣非归母净利润1.51亿元（同比+40.09%）。单Q3来看，Q3分别实现营收/归母净利润/扣非归母净利润同比-4.82%/-7.76%/-12.15%。
　　剥离地产业务后毛利率同比提升，销售费用率有所增加。2024Q1-Q3，公司毛利率同比+4.77pct至51.85%，毛利率大幅增长主因去年同期包含了剥离前的低毛利地产业务所致；净利率同比-1.41个pct至7.48%。费用方面，2024Q1-Q3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为36.47%/4.25%/3.70%/-0.53%，同比分别+4.43/-0.38/+0.74/-1.72个pct。
　　Q3化妆品业务承压，医药销售止跌回稳。化妆品方面，24Q1-Q3，公司化妆品板块实现收入17.08亿元（同比+3.25%），增速进一步放缓，毛利率同比+0.24pcts至62.32%。其中，颐莲收入6.58亿元（同比+7.57%），多品线同比双位数增长；瑷尔博士品牌收入9.09亿元（同比+1.80%），闪充水乳升级；珂谧品牌继续拓展胶原蛋白与洗护赛道，即沐品牌洗发水产品获“中国好配方”年度洗发产品。医药方面，24Q1-Q3，公司医药板块实现收入3.70亿元（同比-7.42%），毛利率-3.94pcts至50.48%。单Q3来看，药品销售止跌回稳，Q3医药销售收入同比+18.96%。原料及添加剂方面，公司积极推进新产品研发上市，24Q1-Q3，原料及添加剂板块实现收入2.49亿元（同比-1.96%），毛利率同比+3.38pcts至39.39%。其中，食品级/化妆品级透明质酸销量同比+12%，医药级原料业务销量持续攀升。
　　盈利预测与投资建议：公司聚焦大健康产业，化妆品业务品牌战略升级为“5+N”，在Q3美妆行业竞争加剧的大背景下，化妆品业务短期承压，收入增速下探；原料业务调整销售战略，积极开拓海外市场和多领域的应用，未来有望继续恢复稳健增长；医药业务随着线上产品链路打通和业务调整的结束，Q3销售收入止跌回稳。我们根据公司最新经营数据下调盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为0.28/0.31/0.35元/股（调整前2024-2026年EPS分别为0.31/0.35/0.42元/股），对应2024年10月29日股价的PE分别为25/22/18倍，维持“增持”评级。
　　风险因素：宏观经济恢复不及预期风险、行业竞争加剧风险、渠道拓展不达预期风险、品牌品类拓展不达预期风险。

　　公司10月28日公告1-3Q24营收28.03亿元、同比-17.45%，归母净利润1.71亿元、同比-28.09%，扣非净利润1.51亿元、同比+40.09%。单季度看，3Q24营收/归母净利润/扣非净利润8.77/0.44/0.39亿元、同比-4.82%/-7.76%/-12.15%，收入与利润均有承压。
　　化妆品：Q3淡季表现平稳，颐莲、瑷尔博士营收同比下降。化妆品业务1-3Q24营收17.08亿元、同比+3.25%，其中Q1-Q3营收分别5.44/6.42/5.22亿元、同比+15/+1%/-5%。
　　瑷尔博士：1-3Q24营收9.09亿元、同比+1.8%，其中Q1-Q3营收2.94/3.51/2.64亿元、同比+21%/-1%/-11%，全面升级闪充系列、益生菌系列，扩充摇醒系列、清肌控油系列。
　　颐莲：1-3Q24营收6.58亿元、同比+7.57%，其中Q1-Q3营收2/2.47/2.11亿元、同比+17%/+12%/-4%。产品端，喷雾品线创新文创IP联名销售，嘭润面霜带动嘭润水乳销售，软膜品线上新颈膜新品、贡献增量。
　　其他品牌：Q1-Q3营收分别0.5/0.44/0.47亿元、同比-15%/-22%/+38%，继续拓展胶原蛋白和洗护赛道，珂谧品牌达播渠道主推胶生棒和胶原贴，即沐品牌抖音平台已上新控油蓬松洗发水。
　　药品销售Q3止跌回稳。1-3Q24医药营收3.7亿元、同比-7.42%，取得单剂量左氧氟沙星滴眼液（0.6ml）生产批件，调整销售价格、管控销售渠道，单Q3药品销售收入同比+18.96%。
　　原料及添加剂板块1-3Q24营收2.49亿元、同比-1.96%，其中食品级、化妆品级透明质酸销量同比+12%，医药级原料业务随着客户的积累，销量持续增长。
　　公司化妆品“5+N”品牌战略升级，组织结构&内部治理、激励持续优化。考虑到线上流量成本上升、行业竞争加剧下公司化妆品业务增速有所放缓，下调盈利预测，预计24-26年归母净利润为2.76/3.43/4.01（前值为3.34/3.96/4.54）亿元，同比-9%/+24%/+17%，对应24-26年PE分别为27/22/19倍，下调至“增持”评级。
　　风险提示
　　化妆品竞争加剧，新品牌孵化不及预期，新品发展不及预期

　　事件
　　公司发布2024年3季报：2024年前3季度营收28.03亿元（同比-17.4%），归母净利润1.71亿元（同比-28.1%），扣非归母净利润1.51亿元（同比+40.1%）；
　　2024Q3营收8.77亿元（同比-4.8%），归母净利润0.44亿元（同比-7.8%），扣非归母净利润0.39亿元（同比-12.1%）。
　　淡季化妆品板块承压，Q3医药板块止跌回稳
　　分业务，2024年前3季度化妆品板块营收17.08亿元/同比+3.25%，其中颐莲品牌营收同比+7.57%，瑷尔博士品牌营收同比+1.80%；医药板块营收3.70亿元/同比-7.42%，单Q3药品销售止跌回稳，医药销售收入同比+18.96%；原料及添加剂板块营收2.49亿元/同比-1.96%。
　　盈利端，受费用投入影响净利率同比小幅下行，2024年前3季度综合毛利率51.9%（同比+4.77pct），销售费率36.5%（同比+4.43pct），归母净利率6.11%（同比-0.9pct）；2024Q3综合毛利率51.8%（同比-3.1pct），销售费率36.7%（同比-3.34pct），归母净利率5.01%（同比-0.16pct）。
　　转型期夯实内功，期待双11大促亮眼表现
　　3季度公司持续加强原料储备，利用合成生物学手段制备的王浆酸完成化妆品新原料备案。颐莲品牌喷雾品线创新文创IP联名销售，2.0喷雾销售同比增长21%；嘭润品线实施“亿元嘭润面霜”项目，以面霜带动同系列嘭润水乳销售，嘭润霜销售同比增长54%；软膜品线上新颈膜新品，软膜销售同比增长22%。瑷尔博士品牌闪充水乳升级后销售同比增长12%，益生菌面膜销售同比增长5%。同时公司继续拓展胶原蛋白和洗护赛道，珂谧品牌达播渠道主推胶生棒和胶原贴，即沐品牌抖音平台上新控油蓬松洗发水，即沐洗发水产品获“中国好配方”年度洗发产品。
　　战略转型持续，期待转型成效逐步显现，维持“增持”评级
　　考虑到3季度淡季化妆品业务承压，我们预计公司2024-2026年收入分别为40.08/45.90/51.70亿元，对应增速分别为-12.5%/14.5%/12.6%；归母净利润分别为2.71/3.21/3.70亿元，对应增速分别为-10.6%/18.2%/15.5%；EPS分别为0.27/0.32/0.36元/股，以10月28日收盘价计，对应2024-2026年PE分别为28x、23x、20x，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争激烈的风险；新产品推广不及预期；人才流失风险；安全、环保风险

　　投资要点
　　24H1盈利基本平稳，受地产业务扰动。（1）24H1：实现营收19.25亿/-22.15%，归母净利润1.27亿/-33.18%，扣非后归母1.12亿/+77.19%，剥离地产业务带来收入下滑，剔除房地产业务影响后营收同增1.48%、归母净利润同增2.87%。（2）24Q2：营收10.35亿/-13.85%，归母净利润0.68亿/yoy+11.66%，归母净利率6.59%/+1.51pcts，维持较高水平。（3）盈利能力：24H1毛利率51.87%/+7.70pcts，主要由低毛利率的地产业务剥离所致，销售费用率36.36%/+7.31pcts。
　　化妆品业务：电商渠道布局展现成效，夯实品牌定位积极推新。24H1化妆品业务营收11.86亿/+7.24%，公司拓展销售渠道，私域流量、直播渠道与线下门店齐发力，毛利率61.37%/-1.66pcts，主要系低毛利率爆品销售占比增加，分品牌来看：（1）瑷尔博士：24H1营收6.45亿/+7.82%，全面升级闪充、益生菌系列两大品线，扩充摇醒系列、清肌控油系列，多品牌精细化运营，抖音自播力度加大，自播销售同增22%。（2）颐莲：24H1营收4.47亿/+14.17%，一方面夯实“中国高保湿”心智，创新文化联名方向，另一方面全渠道协同融合稳固颐莲喷雾大单品战略地位，聚焦第二梯队爆品打造。（3）医美：珂谧入驻医美医院，布局抖音、小红书等，聚焦“围术期”品牌形象，上新透明质酸钠水光润肤贴、医用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白修复液等。（4）新赛道：拓展头皮洗护业务，头皮微生态护理新品牌即沐上新控油蓬松洗发水。
　　医药政策调整拉低业务表现，原料及添加剂市场竞争加剧。（1）医药业务：24H1营收2.40亿/-17.28%，毛利率为52.13%/-4.15pcts，医药行业政策扰动致药品毛利下跌，公司调整药品板块营销组织结构，优化销售渠道与模式，部分中药品种收入增长，公司创新研发四季养生阿胶、灵芝双参饮等。（2）原料及衍生产品、添加剂业务：24H1营收1.72亿/yoy+0.72%，毛利率39.27%/+3.73pcts，销售战略调整提升产品价值拉高毛利率；公司开发“百颜露”“水活5D透明质酸钠”等原料，推进原料药注册认证、食品级、化妆品级产品定制化服务，拓展医药级透明质酸产品，透明质酸原料24H1销量同增32.77%，毛利提升9.1%，纳他霉素添加剂收入同增9.51%；内销收入同比下降22.00%，添加剂大量扩产兼终端企业需求疲软，市场竞争加剧，出口收入得益于策略调整同增48.71%。
　　投资建议：化妆品业务电商渠道表现向好，期待瑷尔博士、颐莲等全渠道运营发力+强化品牌定位；医药及原料业务受宏观因素影响、地产业务扰动较大，但剔除地产业务后整体公司表现稳中有进。预计24-26年营收为40.12/46.70/53.46亿（24年剥离地产，但23年仍有11.4亿营收，预估高基数拖累整体表现），归母净利润至3.12/4.55/5.54亿，同增+2.7%/+45.9%/+21.9%，PE为20X/14X/11X，调整为”增持”评级。
　　风险提示：化妆品景气度下降、化妆品竞争加剧、新产品推广情况不及预期。