事件：福瑞达发布2025年年度报告。2025年公司实现营收36.51亿元，yoy-8.33%；归母净利润1.88亿元，yoy-22.90%；扣非归母净利润1.73亿元，yoy-19.30%。其中2025Q4公司实现营收10.54亿元，yoy-10.67%；归母净利润0.46亿元，yoy-36.42%；扣非归母净利润0.43亿元，yoy-32.54%。
　　化妆品行业竞争加剧，瑷尔博士销售承压。25年收入分产品看，化妆品22.46亿元，yoy-9.27%，其中颐莲10.43亿元，yoy+8.26%，瑷尔博士9.47亿元，yoy-27.17%，珂谧1.55亿元，yoy+258%，主要系行业增速放缓、竞争加剧，瑷尔博士品牌核心单品对收入的拉动作用减弱，新品的市场培育周期较长，尚未形成足够有力的新增量支撑；医药4.12亿元，yoy-19.53%，主要系在药品集采等政策调控影响下，多款产品市场受到影响，销售价格和销量出现下滑，新产品尚未产生显著效果；原料及衍生产品、添加剂3.79亿元，yoy+10.67%；物业管理及其他5.71亿元，yoy-6.86%。
　　25年毛利率52.76%，净利率6.50%。25年公司毛利率52.76%，同增0.08pct，25Q4公司毛利率55.95%，同增1.29pct。费用端，25年销售费用率37.44%，同增0.72pct，主要系营销策略调整所致；25年管理费用率4.91%，同增0.32pct；25年研发费用率4.43%，同增0.24pct。净利率端，25年公司净利率6.50%，同减0.94pct，25Q4净利率5.61%，同减1.75pct。
　　瑷尔博士逐季改善，产品盈利结构稳步优化。在品牌端，颐莲计划继续巩固喷雾品类市场地位，稳步提升嘭润系列品牌势能；瑷尔博士渠道调整成效显现，25Q3销售态势止跌回升，25Q4品牌收入环比增幅扩大，后续公司计划在稳定益生菌系列基本盘的基础上，通过王浆酸、287等品线拓展销售增量；珂谧品牌聚焦“胶原抗老”核心卖点，全力抢占抖音平台“胶原抗老次抛”品类榜首位置。在渠道端，公司优化线上渠道结构，持续调整货盘机制，打造高转化标杆直播间，同时持续扩张线下门店，拓展医美机构、OTC、永辉超市等销售通路，并通过合作优质经销商提升全国市场覆盖率。
　　投资建议：考虑到公司化妆品、医药与原料业务多元发展，瑷尔博士等品牌渠道调整成效持续释放，预计2026-2028年公司营收分别为38.99/42.77/47.90亿元，分别同增6.8%/9.7%/12.0%，归母利润分别为2.22/2.74/3.44亿元，同增18.1%/23.7%/25.4%，当前市值对应2026-2028年PE分别为31X/25X/20X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：政策变动风险，产品研发不及预期，行业竞争加剧。

　　公司公布2025年业绩，全年收入36.51亿元，yoy-8.3%；归母净利润1.88亿元，yoy-22.9%，低于我们预期（2.88亿元），主因公司受行业环境影响，主营品牌战略调整进展较慢，使得营收表现不及预期且销售费用率增长高于预期。其中25Q4收入10.54亿元，yoy-10.7%，qoq+30.6%；归母净利润0.46亿元，yoy-36.4%，qoq+36.2%。25年颐莲品牌核心大单品喷雾持续释放势能；瑷尔博士品牌渠道业务调整见效，Q4环比增幅扩大；珂谧定位轻医美院线专家，实现同比三位数增长；原料板块实现同比双位数增长。展望2026年，我们预计：1）颐莲喷雾大单品心智稳固、嘭润系列等单品持续丰富产品矩阵，有望延续双位数增长；2）瑷尔博士品牌调整接近尾声，287系列升级/专利王浆酸新品进入爬坡期，有望实现放量；3）珂谧穿膜胶原定位独特，有望延续高增。维持“买入”评级。
　　化妆品业务中颐莲品牌增长稳健，珂谧品牌表现亮眼
　　化妆品业务25年实现收入22.46亿元/yoy-9.3%，毛利率62.55%/同比基本持平。品牌端，颐莲/瑷尔博士/珂谧分别实现收入10.43/9.47/1.55亿元，yoy+8.3%/-27.2%/+258%。产品端，颐莲核心大单品势能持续释放，喷雾品线同比+19%；瑷尔博士287屏障菌、生物合成王浆酸等专利成分壁垒带来新品增量；珂谧胶原次抛销售额突破1亿元，跻身该细分类目销量前列。渠道端，线上渠道结构优化，核心品牌自播间ROI提高；线下门店规模达500家，单品牌店与“生美+医美”双美旗舰店布局稳步扩张。
　　医药业务阶段承压，原料业务表现稳健
　　医药业务25年实现收入4.12亿元/yoy-19.53%，毛利率51.38%/yoy-0.94pct。产品端，打造以黄精/红参/肉苁蓉等为核心的功能型产品矩阵，上市“轻养水”等20余款新产品。研发端，在研制剂管线10余项，提交注册申报4项，新获批文号2项（含博士伦福瑞达1项）。渠道端，深耕医院与零售渠道，加速终端销售网络布局。原料及添加剂业务25年实现收入3.79亿元/yoy10.67%，毛利率40.62%/yoy+4.70pct，自研二羟基苯乙醇通过化妆品新原料备案，滴眼液/注射级HA通过技术审评/注册资料形式审查，持续优化产品结构推动板块毛利率提升。
　　毛利率略有提升
　　1）毛利率：全年公司录得毛利率52.76%/yoy+0.08pct。2）费用率：全年销售费用率37.44%/yoy+0.72pct，主要系收入减少及销售策略调整等影响所致。全年管理费用率4.91%/yoy+0.32pct，与去年同期基本持平。全年研发费用率4.43%/yoy+0.24pct，与去年同期基本持平。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司主品牌战略调整中，品牌放量空间仍有不确定性，我们下调公司26-27E归母净利润预测至2.55/3.55亿元（较前值-23.1%/-4.8%），引入28年归母净利润预测4.33亿元，对应EPS0.25/0.35/0.43元。我们估计公司化妆品/药品/原料业务26年归母净利润分别为2.08/0.21/0.25亿元，参考可比公司iFinD26E一致预测23/16/26倍，基于分部估值法，考虑公司大单品势能延续，珂谧等新品牌心智定位具差异化；原料业务新原料备案获批，各级别HA生产线均有布局，对化妆品/原料业务给予溢价，分别给予35/16/28倍26PE，对应目标市值73.0/3.4/7.0亿元，总市值83.4亿元，下调目标价至8.20元（前值9.74亿元，对应36/15/40倍25年PE）。
　　风险提示：国企改革进展较慢；业绩增速放缓；行业竞争加剧。

　　投资要点
　　2025年业绩双降承压，分红与股东回报维稳：2025年全年公司实现营收36.5亿元（同比-8%），归母净利润1.88亿元（同比-23%），扣非归母净利润1.7亿元（同比-19%）。业绩下滑主要系化妆品业务瑷尔博士品牌核心单品拉动力减弱、新品培育周期较长，以及药品业务受政策影响销售价格和销量下滑所致。2025年全年拟每10股派发现金红利0.57元（含税），分红比例30.86%。
　　毛利率稳中有升，费用率略有扩张：2025年公司综合毛利率52.8%（同比+0.1pct），原料板块毛利率40.6%（同比+4.7pct）改善显著，化妆品毛利率62.6%（基本持平），医药毛利率51.3%（同比-0.9pct）。期间费用率45.7%（同比+0.9pct），其中销售费用率37.4%（同比+0.7pct），主要系品牌营销投放加大；管理费用率4.9%（同比+0.3pct）；研发费用率4.4%（同比+0.2pct），盈利能力承压。
　　原料逆势增长，化妆品结构调整，医药承压：1）化妆品业务：全年营收22.5亿元（同比-9.3%），颐莲品牌收入10.4亿元（同比+8.2%），喷雾品线同比增长19%，稳居线上平台面部喷雾品类TOP1；瑷尔博士品牌收入9.5亿元（同比-27.2%），渠道调整见效；珂谧品牌收入1.6亿元（同比+258%），穿膜胶原次抛销售额突破1亿元。2）医药业务：营收4.1亿元（同比-19.5%），毛利率51.4%，受集采政策影响多款产品销售价格和销量下滑，颈痛颗粒新增合作医疗机构110家。3）原料及添加剂业务：营收3.8亿元（同比+11%），毛利率40.6%（同比+5pct），滴眼液级玻璃酸钠原料药备案转A，注射级HA原料药取得登记号，医药级转型与国际化布局加速。
　　线上调整，线下门店突破500家，原料出口高增：1）线上渠道：化妆品网上销售19.6亿元（同比-9%），以抖音为核心运营阵地，自播ROI提升，同时开创“品牌+官媒”联动新模式。2）线下渠道：化妆品其他渠道销售2.9亿元（同比-11%），线下直营及加盟门店突破500家，拓展医美机构、OTC、商超等通路。3）原料出口：营收1.6亿元（同比+14%），毛利率45%（同比+5pct），产品远销全球70多个国家和地区，进入多个国际知名品牌供应链。
　　盈利预测与投资评级：公司聚焦大健康产业，以化妆品、医药、原料三大板块为核心驱动，通过组织架构调整与战略聚焦逐步提升经营效率，发展趋势向好。考虑到品牌仍处于升级调整阶段，我们调整公司2026-2027年归母净利润预测由2.8/3.5亿元至2.1/2.4亿元，新增28年归母净利润预测2.9亿元，对应PE分别为34/29/25倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧，化妆品新品推广不及预期等。

　　事件：2025年公司营收同比-8.3%，归母净利润同比-22.9%
　　公司发布年报：2025年实现营收36.51亿元（同比-8.3%，下同）、归母净利润1.88亿元（-22.9%），实现扣非归母净利润1.73亿元（-19.3%）。考虑市场竞争加剧，我们下调2026-2027年盈利预测并新增2028年预测，预计公司2026-2028年归母净利润为2.51/3.02/3.51亿元（2026-2027年原值2.87/3.29亿元），对应EPS为0.25/0.30/0.35元，当前股价对应PE为27.4/22.8/19.6倍。公司化妆品业务调整成效初显，大单品与胶原子品牌势能强劲，估值合理，维持“买入”评级。
　　瑷尔博士主动调整业绩承压，珂谧高速增长，盈利能力较为稳健
　　化妆品：营收22.46亿元（-9.3%）、毛利率62.6%（持平），颐莲/瑷尔博士/珂谧营收分别为10.43亿元（+8.3%）/9.47亿元（-27.2%）/1.55亿元（+258.0%），瑷尔博士主动调整渠道策略销量有所下滑。医药：营收4.12亿元（-19.5%）、毛利率51.4%（-1.0pct），主要受医药行业政策变动的影响。原料：营收3.79亿元（+10.7%）、毛利率40.6%（+4.7pct），高毛利产品销量增长优化盈利结构。盈利能力：2025年公司综合毛利率为52.8%（+0.1pct）；销售/管理/研发费用率分别为37.4%/4.9%/4.4%，同比分别+0.7pct/+0.3pct/+0.2pct，整体费用率相对稳健。
　　颐莲大单品势能强劲，瑷尔博士渠道调整成效初显，原料备案成果丰硕
　　化妆品：颐莲核心大单品势能强劲，喷雾2.0系列增速达54%，稳居主流线上平台面部喷雾品类TOP1，水光面膜、嘭润水乳等品类持续丰富；瑷尔博士渠道调整成效显现，2025Q4销量向好回升，287屏障菌、生物合成王浆酸等技术壁垒带来新品增量；珂谧依托行业首创穿膜技术，胶原次抛销售额突破1亿元；渠道端，线上构建“自播为主，达播为辅”渠道矩阵，线下门店扩张至500家，拓展医美机构、OTC、永辉超市等销售通路。医药：颈痛颗粒新增合作医疗机构110家，上市“轻养水”等20余款新产品，构建线上线下全链路销售体系。原料：二羟基苯乙醇通过国家药品监督管理局化妆品新原料备案；滴眼液级玻璃酸钠原料药取得A类备案；纳他霉素通过美国FDA原料药DMF备案。
　　风险提示：市场竞争加剧、公司新产品推广不及预期、核心人员流失。

　　公司业绩阶段性承压，多项业务调整稳步推进。公司2025年前三季度实现营业收入25.97亿元（yoy-7.34%），实现归母净利润1.42亿元（yoy-17.19%），毛利率同比-0.38pcts至51.47%。
　　化妆品板块中颐莲及珂谧表现良好，瑷尔博士仍处于调整期。2025年前三季度化妆品板块营业收入15.69亿元，同比下降8.17%，毛利率为61.24%。其中，颐莲品牌继续保持增长，前三季度实现收入7.86亿元，同比增长19.50%，其中喷雾品线实现销售收入6.64亿元，同比增长28%；瑷尔博士品牌前三季度实现收入6.46亿元，第三季度同比降幅有所收窄，品牌变革稳步推进；珂谧品牌前三季度实现收入7719万元，第二季度环比增长82%，第三季度环比增长138%，保持高速增长态势，线上渠道完成从抖音单渠道到全渠道布局，构建“自播+达播”矩阵，线下渠道纵深发展，战略推进与线下机构的深度绑定与赋能。其中，珂谧与新华网联合打造的2场专场活动GMV突破3000万元
　　医药板块加速布局药食同源。2025年前三季度医药板块营业收入3.05亿元，同比下降17.46%，毛利率为52.27%。全渠道累计新开发客户200余家，覆盖医院及OTC渠道，医院渠道颈痛颗粒加大学术推广力度，新增医疗机构70家，加速在药食同源领域布局，三季度新上市7款药食同源产品。在三类医疗器械注册进度方面，HA水光针（III类）已完成全部入组，依次开展临床观察；重组III型胶原蛋白冻干纤维（III类）完成产品的生产工艺验证，正在开展注册检验与生物学评价。
　　原料及添加剂板块增长文件，医药级原料业务表现良好。2025年前三季度原料及添加剂板块营业收入2.76亿元，同比增长11.19%，毛利率为40.26%，同比增长0.87pcts。公司积极参加各类化妆品级、医药级、食品级原料展会，大力拓展国内原料品牌客户及国际原料市场，同时，加快医药级转型升级，原料板块新增药品生产许可证1项。医药级原料业务销量持续攀升，前三季度同比增长107.75%。
　　盈利预测与投资建议。公司聚焦大健康业务升级转型，化妆品业务层面公司稳步优化产品组合及全渠道深化布局，原料及医药业务板块稳健发展。基于财报表现，我们调整预测2025-2027年营收分别38.69/41.31/44.77亿元，同比-2.9%/+6.8%/+8.4%，归母净利润分别为2.40/2.74/3.18亿元，同比-1.6%/+14.5%/+15.8%，当前对应2026年为24.4XPE，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策变动风险，行业竞争加剧和新品推广不及预期风险。

　　投资要点：
　　公司公告：2025年Q1-Q3公司实现营收25.97亿元/-7.34%；归母净利润1.42亿元/-17.19%；扣非归母净利润1.30亿元/-13.70%；销售毛利率和归母净利率分别为51.47%/5.46%，同比分别-0.38pct/-0.65pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为+36.39%/+4.88%/+4.47%/-1.03%，同比分别-0.09pct/+0.63pct/+0.77pct/-0.50pct。2025年Q3实现营收8.07亿元/-7.97%；归母净利润0.34亿元/-23.07%；扣非归母净利润0.26亿元/-34.87%；销售毛利率和归母净利率分别为49.51%/4.18%，同比分别-2.30pct/-0.82pct。扣非归母净利润大幅下滑主要因为化妆品业务核心单品处于产品迭代阶段而新产品销量尚未达到足够规模、线上流量红利减退等多种因素影响收入有所减少，相应影响利润减少。
　　化妆品板块仍处调整期，原料板块表现亮眼。2025Q1-Q3：1）化妆品板块：实现营收15.69亿元，同比-8.17%；毛利率61.24%，同比-1.08pct。分品牌看，颐莲品牌继续保持增长，营收7.86亿元，同比+19.50%，其中喷雾品线实现销售收入6.64亿元，同比+28%；瑷尔博士品牌主动求变，营收6.46亿元，Q3同比降幅收窄；珂谧品牌继续保持高速增长，销售收入7,719万元，Q2环比增长82%，Q3环比增长138%。2）医药板块：实现营收3.05亿元，同比-17.46%，毛利率52.27%，同比+1.79pct。全渠道累计新开发客户200余家，覆盖医院及OTC渠道，医院渠道颈痛颗粒加大学术推广力度，新增医疗机构70家。3）原料添加剂板块：实现营收2.76亿元，同比+11.19%，毛利率40.26%，同比+0.87pct。
　　公司持续推进研发与产品升级。化妆品业务方面，发布行业首个理想皮肤数据平台，牵头制定的《重组胶原蛋白渗透、降解及对胶原的促生检测-人体在体拉曼光谱法》团体标准正式实施；医疗器械注册稳步推进，透明质酸钠修护液（Ⅱ类）获注册证，2025Q1-Q3累计取得3项Ⅱ类医疗器械注册证。医药业务加快药食同源布局，Q3新上市红参阿胶肽黄芪饮等7款相关产品；在研药品项目10余项，其中2项拟提交注册申报。原料及添加剂业务积极拓展国内外市场，参与多场行业展会，推进医药级转型升级，新增1项药品生产许可证。
　　投资建议：业绩短期承压，静待化妆品板块回暖。化妆品板块，公司聚焦颐莲和瑷尔博士两大主品牌，打好喷雾、益生、胶原三大品线攻坚战，短期内品牌处于调整阶段，略有承压，随着王浆酸等新产品上市，看好后续势能修复。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润2.15/2.59/3.00亿元，同比-11.5%/+20.3%/+15.6%，EPS分别为0.21/0.25/0.29元，对应11月10日收盘价PE分别为37.1/30.9/26.7x，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、新品表现不及预期，产品营销不及预期等。

　　事项：
　　业绩一览：25Q3公司收入同比-8%、归母净利润同比-23%，业绩阶段性承压。1）25Q1-Q3：收入26.0亿元（同比-7%，下同），归母净利润1.4亿元（-17%），扣非归母净利润1.3亿元（-14%）；毛利率51.5%（同比-0.4pp），净利率6.9%（同比-0.6pp），销售/管理/研发费用率分别为36.4%/4.9%/4.5%（同比-0.1pp/+0.6pp/+0.8pp）。2）25Q3：收入8.1亿元（-8%），归母净利润0.34亿元（-23%），扣非归母净利润0.26亿元（-35%）；毛利率49.5%（同比-2.3pp），净利率5.5%（同比-0.6pp），销售/管理/研发费用率分别为37.3%/5.0%/4.6%（同比+0.5pp/+0.4pp/+0.2pp）。
　　评论：
　　业务拆分：颐莲稳增，瑷尔博士调整，珂谧高增亮眼。25年Q1-Q3公司收入和利润下滑主要是化妆品和医药板块影响。其中，化妆品板块收入15.69亿元（-8.17%）。1）颐莲：增长势头强劲，1-9月收入7.86亿元，同比+19.50%，核心单品喷雾系列为主要收入来源。1-9月颐莲成功举办首届品牌文化传播大会并荣膺2025ADMEN国际大赏“实战金案”，带动喷雾品线销售额达6.64亿元，同比+28%。2）瑷尔博士：处于主动调整阵痛期，1-9月实现营收6.46亿元，第三季度同比降幅收窄。3）珂谧KeyC：继续保持高速增长，1-9月实现销售收入7719万元，第二季度环比增长82%，第三季度环比增长138%。
　　医药业务抢抓新机遇并加快产品布局。医药板块1-9月收入3.05亿元（-17.46%）。报告期内新增医疗机构70家，牵头起草发布“药食同源健康产品认证通则”标准，三季度新上市红参阿胶肽黄芪饮等7款药食同源产品。推进10余项药品新产品研发进度，其中2项准备提交注册申报。
　　原料业务发展迅速，研发管线储备丰富。研发上一方面公司基于理想皮肤菌群研究和理想皮肤AI模型，发布行业首个理想皮肤数据平台；另一方面继续推进医疗器械注册工作，其中透明质酸钠修护液（II类）取得产品注册证，1-9月累计取得3个II类医疗器械证。原料业务在1-9月营收达2.76亿元，同比增长11.19%，报告期内公司积极参加各类原料展会并有效拓展了国内外原料市场，与此同时公司加快医药级原料转型升级，医药级原料销量持续高升，前三季度同比增长107.75%。
　　投资建议：公司研发底蕴深厚，当前公司处于战略调整期，随着瑷尔博士调整逐步见效及新品上市放量，公司有望迎来业绩与估值的双重修复。我们预计25-27年福瑞达归母净利润分别为2.14、2.62、3.06亿元（前值为2.5、2.9、3.5亿，根据公司三季报修正），当前股价分别对应36、30、25倍PE，参考可比公司估值并考虑到未来胶原蛋白医疗器械拿证预期以及收并购预期有望贡献新板块业绩增量，我们给予公司26年业绩35倍PE，对应目标估值91.8亿元，目标价9.03元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新品牌推广不及预期/电商平台流量成本上行/经销商经营不稳定等风险。

　　投资要点:
　　化妆品核心单品迭代期，前三季度收入利润同比下滑。2025Q1-Q3，公司实现营收25.97亿元（同比-7.34%），收入下滑主因化妆品核心单品处于产品迭代期而新品销量尚未达到足够规模、线上流量红利减退等，归母净利润1.42亿元（同比-17.19%）。单Q3来看，营收同比-7.97%，环比Q2降幅收窄，归母净利润同比-23.07%，环比Q2跌幅扩大。
　　盈利能力下滑，研发和管理费用率提升。2025Q1-Q3，公司毛利率同比-0.38pcts至51.47%，主因化妆品业务板块毛利率同比下滑；净利率同比-0.61pcts至6.87%。费用端方面，销售同比略微下滑0.08pcts至36.39%，管理和研发费用率同比分别提升0.63/0.77pcts。
　　颐莲前三季度收入保持增长，医药、原料及添加剂业务毛利率同比提升。化妆品方面，2025Q1-Q3，化妆品收入15.69亿元（同比-8.17%），毛利率61.24%（同比-1.08pct），其中，颐莲继续保持增长，收入7.86亿元（同比+19.50%），喷雾品线同比+28%；瑷尔博士收入6.46亿元，Q3同比降幅收窄；珂谧继续保持高增。医药方面，2025Q1-Q3收入3.05亿元（同比-17.46%），毛利率52.27%（同比+1.79pct），全渠道累计开发新客户200余家，覆盖医院及OTC渠道。原料及添加剂方面，2025Q1-Q3收入2.76亿元（同比+11.19%），毛利率40.26%（+0.87pct），其中，医药级原料业务销量持续攀升，前三季度同比+107.75%。
　　盈利预测与投资建议：公司化妆品板块核心单品处于迭代期，预计未来随着新品放量，有望重回向上通道；原料业务向高端化转型，带动毛利率提升；医药板块阶段性承压。我们根据最新经营数据调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.13/2.54/2.92亿元（调整前分别为2.83/3.17/3.60亿元），对应2025年10月27日收盘价PE为37/32/27倍，维持“增持”评级。
　　风险因素：行业竞争加剧风险、渠道拓展不达预期风险、品牌品类拓展不达预期风险。

　　公司发布25Q3业绩，业绩略低于市场预期。25Q1-3营收25.97亿元，同降7.3%；归母净利润1.42亿元，同降17.2%；扣非归母净利润1.30亿元，同降13.7%。25Q3营收8.07亿元，同降8.0%，归母净利润0.34亿元，同降23.1%，扣非归母净利润0.26亿元，同降34.9%。
　　毛利率下行，费用率上升，致公司净利率下滑。25Q1-3毛利率51.5%（yoy-0.4pct），归母净利率6.9%（yoy-0.6pct）；销售费用率36.4%（yoy-0.1pct）；管理费用率4.9%（yoy+0.6pct）；研发费用率4.5%（yoy+0.8pct）。25Q3毛利率49.5%（yoy-2.3pct）；净利率5.5%（yoy-0.6pct）。销售费用率37.3%（yoy+0.5pct）；管理费用率5.0%（yoy+0.4pct）；研发费用率4.6%（yoy+0.2pct）。
　　分业务板块看，高性价比颐莲品牌高增，原料板块稳健发展，瑷尔博士与医药板块尚需复苏。25Q1-3化妆品板块营收15.69亿元，同降8.2%，毛利率61.2%。其中，颐莲品牌营收7.86亿元，同增19.5%；瑷尔博士品牌营收6.5亿元，同比下滑28.9%。25Q1-3医药板块营收3.05亿元，同降17.46%，毛利率52.3%。25Q1-3原料及衍生产品、添加剂板块营收2.76亿元，同增11.2%，毛利率40.3%。
　　三大板块调整同步推进。1）化妆品板块颐莲成功举办首届品牌文化传播大会，并凭借“品牌喷雾代言人官宣案例”荣膺2025ADMEN国际大赏“实战金案”；瑷尔博士品牌主动求变，成功举办第六届微生态健康大会。2）医药板块抢抓药食同源新消费机遇，报告期内牵头起草发布“药食同源健康产品认证通则”标准，加快产品布局，Q3新上市红参阿胶肽黄芪饮等7款药食同源产品。3）原料板块公司积极参加各类化妆品级、医药级、食品级原料展会，大力拓展国内原料品牌客户及国际原料市场，加快医药级转型升级，原料板块新增药品生产许可证1项。
　　研发驱动公司发展，25Q1-3公司基于理想皮肤菌群研究和理想皮肤AI模型，发布行业首个理想皮肤数据平台；牵头制定的《重组胶原蛋白渗透、降解及对胶原的促生检测-人体在体拉曼光谱法》团体标准正式发布实施；继续推进医疗器械注册工作，透明质酸钠修护液（II类）取得产品注册证，25Q1-3累计取得3个II类医疗器械证。
　　福瑞达以研发优势为基石，以打造大健康全产业链为目标，在化妆品、原料、医药等行业齐头并进。美妆品牌矩阵初成，瑷尔博士产品升级迎接中高端客群，颐莲畅享高性价比消费红利。由于25Q3表现略低于预期，下调营收预测至38.71/38.73/44.36亿元（原预测为39.87/45.16/51.75亿元），毛利率下调至51.7%/58.2%/58.3%（原毛利预测为57.8%/59.1%/59.3%），综合上述主要变动，预计25-27年归母净利润为2.19/3.00/3.34亿元（原预测2.62/3.02/3.38亿元），对应PE为36/26/24倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：消费不及预期；市场需求变动；行业竞争加剧；原材料价格上涨；优势平台流量下滑；医药监管趋严；新品表现不及预期。

　　事项：
　　业绩一览：25H1公司收入同比-7.05%、归母净利润同比-15.16%，业绩阶段性承压。1）25H1：收入17.90亿元（-7.05%），归母净利润1.08亿元（-15.16%），扣非归母净利润1.05亿元（-6.25%）；毛利率52.3%（同比+0.5pp），净利率7.5%（同比-0.6pp），销售/管理/研发费用率分别为36.0%/4.8%/4.4%（同比-0.4pp/+0.7pp/+1pp）。2）25Q2：收入9.13亿元（-11.7%），归母净利润0.57亿元（-16.1%）；毛利率53.4%（同比+0.6pp），净利率7.8%（同比-0.2pp），销售/管理/研发费用率分别为36.5%/4.9%/4.1%（同比持平/+0.9pp/+0.9pp）。
　　评论：
　　业务拆分：颐莲高增，瑷尔博士调整，珂谧崭露头角。25H1公司收入和利润下滑主要系化妆品和医药板块影响。其中，化妆品板块收入10.94亿元（-7.73%）。1）颐莲：增长势头强劲，上半年收入5.54亿元，同比+23.78%，核心单品喷雾系列升级迭代及成功营销为主要驱动力。上半年颐莲官宣代言人张凌赫并举办夏日喷雾节等活动，带动喷雾品线销售额达4.82亿元，同比+43%。同时，二梯队“嘭润”系列表现良好。2）瑷尔博士：处于主动调整阵痛期，以期解决渠道乱价等问题，导致瑷尔博士上半年收入同比-29.97%至4.51亿元。公司通过升级产品线应对调整，推出287面膜、水乳等新品，其中287面膜上市两月销售额近1000万元。3）珂谧KeyC：作为公司在重组胶原蛋白领域的布局表现亮眼，上半年发布行业首创的“穿膜胶原”技术，实验数据显示透皮率提升27.5倍，胶原次抛上半年销售额超过1400万元。
　　原料业务结构优化，高附加值产品占比提升。原料及添加剂板块上半年收入1.79亿元（+4.15%）。其中，透明质酸（HA）原料收入1.16亿元（+23.4%），亮点在于产品结构持续向高端化升级，医药级HA销售收入1608.81万元，同比大幅增长287.3%，带动HA原料整体毛利率提升8.5个百分点至47.1%。公司在国际化方面亦有进展，完成玻璃酸钠原料药韩国注册并取得注册证。
　　科技创新持续赋能，研发管线储备丰富。公司坚持“妆药同源，科技护肤”理念，研发投入持续加大，上半年研发费用0.79亿元，同比+20.60%。报告期内取得多项重要研发成果：1）化妆品领域，推出“穿膜胶原”技术，并于7月底上市以“王浆酸”为核心成分的瑷尔博士精研金致系列，该新原料为公司在国内首个成功备案的王浆酸原料，对标高端抗衰市场，有望成为新增长引擎。2）医疗器械领域，医用重组胶原敷料（II类）取得产品注册证，完成植入级重组Ⅲ型人源化胶原蛋白主文档登记。
　　投资建议：公司研发底蕴深厚，当前公司处于战略调整期，随着下半年瑷尔博士调整逐步到位及新品上市放量，公司有望迎来业绩与估值的双重修复。我们预计25-27年福瑞达归母净利润分别为2.48、2.94、3.50亿元，当前股价分别对应32、27、22倍PE，参考可比公司估值，我们给予公司26年业绩35倍PE，对应目标估值102.8亿元，目标价10.11元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧、新品推广不及预期、品牌调整不及预期等风险。