公司4月29日发布一季报，1Q26实现营收78.1亿元，同比+18%；归母净利润1.6亿元，同比+280%。得益于天坛府最后一批次商品住宅的交付，1Q26公司克服股票投资亏损同比扩大的压力，归母净利润同比大幅增长，但经营表现较为平淡。25年公司拿地强度显著恢复，且聚焦北京大本营，26年有望受益于京沪房地产市场的率先复苏，全年销售金额或将恢复增长，全年业绩则有望在减值规模收窄的推动下扭亏。维持“买入”评级。
　　天坛府最后一批次商品住宅交付推动业绩同比高增
　　1Q26公司归母净利润同比大幅增长，主要因为重点项目天坛府迎来最后一批次商品住宅的交付，推动：1、营收同比+18%；2、扣除税金及附加后的毛利率同比+5.6pct至16.6%。需要注意的是，1Q26公司直接/间接持有的国信证券/南微医学股价出现下跌，我们预计造成公允价值变动损失和投资亏损共5.9亿元（1Q25共亏损3.4亿元），因此地产主业结转的的利润规模实际上相当可观。
　　1Q26经营表现较为平淡，全年销售金额有望恢复增长
　　1Q26公司销售金额同比-51%至26亿元，无新增拿地。往前看，公司于23年拿地的三亚鹿城壹号项目已达到现房销售条件，并已于26年3月开盘（根据房天下的数据），叠加25年拿地强度的回升（4宗北京地块），我们预计26年公司销售金额有望恢复正增长（25年为189亿元）。
　　盈利预测与估值
　　往前看，尽管公司待结转资源有限导致营收规模可能承压，但仍有望通过资产减值的收缩实现扭亏。我们维持26-28年归母净利润为3.15/5.16/6.42亿元的盈利预测，26EBPS为9.95元。可比公司平均26PB为0.64倍，考虑到公司业绩受存货减值拖累较大，我们认为公司合理26PB为0.60倍，维持目标价5.97元。
　　风险提示：北京区域市场风险，棚改和一级开发项目进展不及预期的风险，资产减值、股权投资、少数股东损益占比导致业绩波动的风险。

BJ Urban Construction's 2025 revenue was RMB30.28bn (+19% YoY) and attributable net loss was RMB410mn (narrowing by RMB540mn YoY), in line with its profit alert. In 2025, booked sales, GPM, and stock investment profit all improved YoY. However, amid property market adjustments, asset impairments widened YoY, leading to an attributable net loss for the second consecutive year. In 2025, land acquisition intensity recovered significantly and the company focused on its home market (Beijing). We expect sales value to resume growth in 2026. The company is poised to benefit from the early recovery of Beijing and Shanghai property markets. Maintain BUY.
Large inventory impairments in 3Q/4Q led to an annual loss
For 2025, property completions by gross floor area (GFA) grew by 25% YoY, and large-scale sales recognition drove revenue up by 19% YoY. The key project Peking Mansion recorded a higher booked sales value (RMB10.2bn in 2025 vs RMB7.6bn in 2024). This, combined with concentrated sales recognition of high-quality projects acquired in 2022 such as Wenyuan Mansion, Xingyu BEIJING, and Royal Yanyuan, drove property development GPM up by 4.7pp YoY to 18.8%. In addition, the rising stock prices of Guosen Securities and Micro-Tech (Nanjing) contributed to a total of RMB1,160mn in gains from fair value changes and investment income (+RMB1,310mn YoY). However, as the property market remained in a bottoming phase, and home prices in Beijing pulled back in 2H25, the company charged large-amount provisions for asset impairment losses again in 4Q25 following 3Q25. For 2025, annual provisions were RMB3.4bn (+RMB660mn YoY). This caused the company to post an attributable net loss for the second consecutive year, although the loss has narrowed.
Earnings forecasts and valuation
As of end-2025, contract liabilities dropped by 55% YoY to RMB13.6bn. Given relatively limited resources pending settlement, we estimate the company's booked revenue over the next 1-2 years could rely more on the destocking of completed properties. Based on this, we lower our revenue forecasts. In addition, balancing the quality of land reserves and the property market's bottoming trend, we raise estimates for asset impairment losses, but still expect asset impairment losses to narrow compared with 2025. Overall, we cut our 2026/2027 attributable net profit forecasts by 62/40% to RMB315/516mn (previous: RMB840/857mn) and add our 2028 forecast of RMB642mn, with 2026E BVPS at RMB9.95. We value the stock at 0.60x 2026E PB, a discount to its peers' average of 0.66x on Wind consensus to factor in heavy inventory impairment pressure on earnings. Our target price is RMB5.97 (previous: RMB7.42, based on 0.65x 2026E PB).
Risks: local market risks in Beijing; progress in shantytown renovations and primary development projects trailing our expectations; earnings fluctuations caused by asset impairments, equity investments, and the share of minority interests.

　　投资要点
　　事件：4月18日，公司发布2025年年报，全年实现营业收入302.81亿元，同比增长19.0%；归母净利润-4.13亿元，同比减亏56.6%。
　　结转修复带动收入改善，利润端仍受减值扰动。2025年，公司实现营业收入302.81亿元，同比增长19.0%，增长主要来自项目结转放量。归母净利润-4.13亿元，同比减亏56.6%，主要由于结转结构改善带动毛利率回升至20.0%，同比提升4.1pct，同时投资净收益提升至9.50亿元，同比增加16.72亿元。此外，公司计提资产减值34.04亿元，同比多计提6.61亿元、公允价值变动收益同比减少3.60亿元、所得税费用同比增加4.26亿元，均影响利润修复。
　　销售端仍在筑底，拿地补仓北京核心资源。公司坚持“去库存、防风险”主线，通过多盘联动、自销自渠及价格优化加快去化，2025年实现销售金额140.39亿元，同比-30.7%，销售均价29374元/平方米，同比-32.3%。截至2025年末，公司待结转面积282.44万平方米，为后续收入确认提供一定支撑。拿地方面，公司延续审慎投资策略，2025年在北京以低价或低溢价获取北四村、岳各庄、东小口和祈西4宗地块，继续夯实核心城市货值储备。
　　杠杆与融资结构持续优化，低成本资金优势凸显。截至2025年末，公司资产负债率为75.89%，同比下降4.13pct；有息负债379.12亿元，同比减少22.21亿元；货币资金85.08亿元，现金短债比1.87，整体偿债安全边际保持稳定。同时，公司平均融资成本进一步降至2.99%，同比下降72BP，延续行业内较强的融资优势。受销售回款减少影响，2025年经营活动现金流净额6.23亿元，同比下降88.8%。
　　盈利预测与投资评级：尽管公司2025年表观利润仍受减值扰动，但开发主业毛利率已出现修复，待结转资源充沛，业绩有望逐步改善。我们预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为2.99/4.31/5.45亿元，对应PE分别为34.3/23.8/18.8倍。考虑到公司深耕北京、待结转资源有支撑，融资成本保持低位，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场复苏不及预期；销售去化速度慢于预期；行业流动性风险加剧。

　　公司发布年报，2025年实现营收302.8亿元，同比+19%；归母净利润-4.1亿元，同比减亏5.4亿元，与预亏公告相符。25年公司结转规模、毛利率、股票投资利润均同比改善，但受房地产市场调整影响，资产减值同比扩大，导致连续第二年出现归母净亏损。25年公司拿地强度显著恢复，聚焦北京大本营，26年销售金额有望恢复增长，未来有望受益于京沪房地产市场的率先复苏。维持“买入”评级。
　　Q3、Q4大额存货减值导致全年业绩亏损
　　25年公司竣工面积同比+25%，结转规模较大，推动营收同比+19%。重点项目天坛府结转规模扩大（25年结转金额102亿元vs24年76亿元），叠加22年获取的文源府、星誉BEIJING、国誉燕园等优质项目集中结转，推动开发业务毛利率同比+4.7pct至18.8%。此外，国信证券和南微医学的股价上涨推动公司实现公允价值变动收益和投资收益共11.6亿元，同比+13.1亿元。然而，由于房地产市场仍在筑底，尤其北京房价在2H25亦出现一定调整，公司继Q3之后，再次于Q4计提大额资产减值损失，全年计提达到34.0亿元，同比+6.6亿元，这使得公司连续第二年出现归母净亏损，但亏损幅度有所收窄。
　　25年拿地强度显著恢复，26年销售金额有望恢复增长
　　25年公司销售面积同比+10%至42万平，但销售金额同比-19%至189亿元。公司全力推动去库存专项行动，以价换量取得一定成果。但受房地产市场环境影响，叠加23年拿地的海南三亚鹿城壹号项目未能如期推盘（我们预计货值约70亿元），公司销售金额同比下滑。25年公司在北京获取4宗地块，拿地总价同比+35%至101亿元，拿地强度同比+21pct至53%，拿地强度显著恢复，其中还包括1个与住总集团合作开发的项目，代表了公司盘活住总集团存量项目的新模式。往前看，三亚鹿城壹号项目已于26年3月开盘（根据房天下的数据），叠加25年拿地强度的回升，我们预计26年公司销售金额有望恢复正增长。
　　盈利预测与估值
　　截至25年末，公司合同负债同比-55%至136亿元，待结转资源相对有限，未来1-2年结转规模或将更依赖于现房去化情况。基于此，我们下调公司营收。此外，综合考虑公司土储质量和房地产市场逐步筑底的趋势，我们上调公司资产减值损失，但仍预计资产减值损失或较25年收窄。综上，我们预计公司26-28年归母净利润为3.15/5.16/6.42亿元（26/27年前值为8.40/8.57亿元，下调62%/40%），26EBPS为9.95元。可比公司平均26PB为0.66倍，考虑到公司业绩受存货减值拖累较大，我们认为公司合理26PB为0.60倍，目标价5.97元（前值7.42元，基于0.65倍26PB）。
　　风险提示：北京区域市场风险，棚改和一级开发项目进展不及预期的风险，资产减值、股权投资、少数股东损益占比导致业绩波动的风险。

　　营收同比改善，归母净利润大幅提升。2025Q1-3，公司实现营业收入193.11亿元，同比增加64.20%，主要系前期销售项目结转规模增加所致；2025Q1-3，公司实现归母净利7.65亿元，同比提升40.24%，主要原因是前期销售项目结转规模增加以及直接和间接持有交易性金融资产股价大幅上涨导致；2025Q1-3，公司实现扣非归母净利2.38亿元，较2024年同期大幅转正，其中2025Q3扣非归母净利为-2.51亿元，较2024Q3下降632.72%，主要是计提了8.63亿元存货跌价准备导致，涉及项目分别为北京合院、龙樾合玺、府前龙樾、北京国际社区等。
　　销售面积同比提升，土地拓展持续发力。2025Q1-3，公司共实现销售面积28.80万平方米，同比提升25.11%，实现销售金额140.97亿元，同比下降8.45%；土地拓展方面，2025Q1-3，公司新增土地储备面积13.79万方，同比下降60.92%，但公司于2025年10月30获得北京市昌平区东小口镇贺村中滩村组团B地块重点村旧村改造项目CP02-0405-0001地块国有建设用地使用权，地上建面8.78万方，有效补充公司土地储备。
　　低成本融资渠道，支撑公司继续深耕北京市场。2025Q1-3，公司发行3年期中票20亿元，对应票面利率2.49%；发行3年期公司债25亿元，对应票面利率2.40%；截至2025年上半年，公司1年内到期公司信用类债券余额仅5亿元，超过一年到期公司信用类债券余额242.50亿元，其中公司债券余额仅97亿元，债务结构稳健。公司在北京拥有丰富的城市更新资源和项目经验，我们预计公司仍将积极聚焦北京、上海土地市场，择机补充优质招拍挂和城市更新项目。
　　投资建议：公司作为北京市国资开发商，深耕北京多年，在投资端具备国企优势。我们预测公司2025-2027年的营收分别为269.64亿元/289.98亿元/323.07亿元，同比增幅为6.0%/7.5%/11.4%，2025-2027年的归母净利润分别为10.95亿元/16.48亿元/23.02亿元，同比增幅分别为215.1%/50.5%/39.6%，对应2025-2027年PE倍数为9X/6X/4X。维持“推荐”评级。
　　风险提示：公司土地拓展不及预期；市场回暖速度不及预期

　　营收同比改善，归母净利润大幅提升。2025Q1-3，公司实现营业收入193.11亿元，同比增加64.20%，主要系前期销售项目结转规模增加所致；2025Q1-3，公司实现归母净利7.65亿元，同比提升40.24%，主要原因是前期销售项目结转规模增加以及直接和间接持有交易性金融资产股价大幅上涨导致；2025Q1-3，公司实现扣非归母净利2.38亿元，较2024年同期大幅转正，其中2025Q3扣非归母净利为-2.51亿元，较2024Q3下降632.72%，主要是计提了8.63亿元存货跌价准备导致，涉及项目分别为北京合院、龙樾合玺、府前龙樾、北京国际社区等。
　　销售金额同比下降，土拓调整权益比例。截至2025年末，公司实现全口径销售金额185.3亿元，同比下降23.33%，权益口径销售金额122.3亿元，同比下降11.25%；2025年11月19日，公司全资子公司北京城建兴瑞置业开发有限公司以20.28亿元的价格，成功竞得北京市东城区祈年大街路西危改工程土地一级开发项目4、5号地0127-0201、0202、0203、0204地块多功能用地国有建设用地使用权，此前公司在2025年已获得昌平和丰台多宗地块，截至2025年末，公司权益拿地金额50亿元，同比下降13.79%，新增全口径货值和权益口径货值分别为179和87亿元，分别同比下降8.21%和46.30%，大幅降低拿地权益比例，降低项目开发风险。
　　公司拓展多领域投资，布局商业航天领域。截至2026年1月8日，公司出资2.74亿元，持有二十一世纪空间技术应用股份有限公司1891万股，占世纪空间总股本的8.61%，为其第四股东。二十一世纪空间技术应用股份有限公司是中国第一家与国际技术领先的卫星系统研建机构合作并自主拥有和独立运控商用遥感卫星系统的国家级高新技术企业，公司业务运营范畴覆盖了卫星遥感及空间信息服务产业链中的空间段、地面段及服务段。
　　投资建议：公司作为北京市国资开发商，深耕北京多年，在投资端具备国企优势。我们预测公司2025-2027年的营收分别为269.64亿元/289.98亿元/323.07亿元，同比增幅为5.98%/7.54%/11.41%，2025-2027年的归母净利润分别为11.52亿元/18.19亿元/25.93亿元，同比增幅分别为221.08%/57.95%/42.55%，对应2025-2027年PE倍数为12.29X/7.78X/5.46X。维持“推荐”评级。
　　风险提示：公司土拓不及预期；市场回暖不及预期；销售规模不及预期。

　　事件：
　　公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入193.11亿元，同比增长64.20%，归母净利润7.65亿元，同比提升40.24%。
　　要点：
　　营收和归母净利润实现明显增长
　　受益于前期项目结转规模增加的影响，2025年前三季度公司营收同比大幅增长64.20%，实现归母净利润7.65亿元，同比提升40.24%。归母净利润增长主要系结转营业收入增加以及直接和间接持有交易性金融资产股价大幅上涨所致，投资净收益为4.23亿元，而去年同期为-1.98亿元。此外，公司前三季度毛利率同比增长3.03个百分点至19.84%，管理费用和财务费用分别为2.85亿元和3.06亿元，同比分别下降31.1%和9.09%。
　　加速推动去库存，销售表现位居北京房企前列
　　公司前三季度实现销售面积28.8万方，同比去年同期增长25.11%，实现销售额140.97亿元，同比减少8.45%，其中第三季度实现销售面积10.48万方，同比增加103.1%，销售额35.97亿元，同比增加3.42%，公司为加速去化，降低部分项目销售价格，以价换量成效显著，位列克而瑞北京区域销售榜单前列。上半年，公司积极应对市场调整，紧盯政策利好，充分利用销售“四件套”、自销自渠、多盘联动、工抵房等措施促进项目去化。
　　积极获取优质地块，土地拓展科学严谨
　　拿地方面，25年前三季度公司新增土地储备总建筑面积为13.79万平方米，同比下降60.92%，权益面积5.18万平方米，同比下降82.72%，拿地权益比为37.56%。10月30日，据公司公告，公司与北京蓝华宇房地产开发有限公司组成联合体以底价28.09亿元获得北京市昌平区东小口镇贺村中滩村组团B地块重点村旧村改造项目CP02-0405-0001地块国有建设用地使用权，权益比例80%，进一步扩充土地储备。
　　融资渠道畅通，融资成本处于低位
　　公司多元融资渠道畅通，截至2025年上半年末，公司有息债务余额为415.86亿元，同比下降2.64%，其中公司信用类债券余额为247.5亿元，占比59.52%，银行贷款余额为118.56亿元，占比28.51%。2025年前三季度中，公司3月发行20亿元中票，发行利率2.49%，6月发行25亿元公司债，发行利率2.4%，7月发行5亿元中票，发行利率2.05%。融资成本位于低位。
　　投资建议：
　　公司多年来深耕北京市场，在北京区域具有较高的市场份额，加速推动存量库存去化，融资渠道畅通，我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为6.95/9.70/11.79亿元，对应25/26/27年PE分别为14.48X/10.38X/8.54X，持续给予“增持”评级。
　　风险提示：房地产行业政策风险；销售改善不及预期；土地拓展不及预期