投资要点：
　　公司前身为连云港制药厂，成立于1970年，是国内知名的抗肿瘤药、手术麻醉类用药的研究和生产基地之一；产品涵盖抗肿瘤药、手术麻醉类用药、造影剂、特殊输液、糖尿病药、自身免疫药、心血管药、眼科用药等众多领域，已形成比较完善的产品布局。
　　2024年前三季度，公司实现营业收入201.89亿元，同比增长18.67%，归母净利润46.20亿元，同比增长32.98%；扣非后归母净利润46.16亿元，同比增长37.38%；基本每股收益0.73元。其中，第三季度，实现营业收入65.89亿元，同比增长12.72%；归母净利润11.88亿元，同比增长1.91%；扣非后归母净利润11.26亿元，同比增长0.84%。业绩增长的主要原因是：1）创新成果临床价值凸显，逐步惠及更多患者；2）报告期内，MerckHealthcare1.6亿欧元对外许可首付款确认为收入。
　　从盈利能力看，2024年前三季度，公司综合毛利率为85.97%，较上年同期增长了1.59个百分点；销售净利率为22.87%，较上年同期提升了2.59个百分点。
　　从期间费用率看，2024年前三季度，公司的销售费用率为30.26%，较上年同期下降了1.53个百分点；管理费用率为9.28%，较上年同期下降了0.57个百分点；财务费用率为-2.22%，研发费用率为22.53%，较上年同期增加了0.63个百分点。
　　报告期内，公司创新药管线研发顺利推进。其中，8月28日，用于治疗适合接受系统治疗或光疗的中重度斑块状银屑病的成人患者的自主研发1类新药夫那奇珠单抗注射液（IL-17单抗）上市；9月6日，JAK1抑制剂硫酸艾玛昔替尼片针对成人重度斑秃的适应症申报上市；9月14日，HER2ADC创新药注射用瑞康曲妥珠单抗（SHR-A1811）针对既往接受过至少一种系统治疗的局部晚
　　期或转移性HER2突变成人非小细胞肺癌患者的治疗的适应症申报上市；9月20日，自主研发并具有知识产权的抗PD-L1/TGF-βRII双功能融合蛋白瑞拉芙普α注射液（SHR-1701）联合氟尿嘧啶类和铂类药物用于局部晚期不可切除、复发或转移性胃及胃食管结合部腺癌的一线治疗的适应症申报上市。创新药板块是公司未来主要的增长引擎。根据公司公告的员工持股方案，2024-2026年将累计新增15款新药NDA申请。
　　预计公司2024年、2025年、2026年每股收益分别为0.91元，1.10元和1.27元，对应11月21日收盘价50.19元，动态市盈率分别为55.45倍，45.81倍和39.66倍，公司为国内创新药龙头企业，未来创新药管线有望持续丰富，给予公司“买入”的投资评级。
　　风险提示：行业监管政策变化风险，研发不及预期风险，出海不及预期风险，产品竞争加剧风险等。

　　事件描述
　　2024年10月25日，公司发布2024年三季报。2024年前三季度公司营收201.9亿元（+18.7%），归母净利润46.2亿元（+33.0%）。第三季度公司营收65.9亿元（+12.7%），归母净利润11.9亿（+1.9%）。
　　2024年9月9日，公司发布员工持股计划。根据100%解锁的业绩目标，2024年、2025年、2026年公司创新药收入为130亿元、165亿元、208亿元，同比23%、27%、26%；新分子实体IND获批数量分别为12个、13个、14个；创新药NDA申请数量（包含新适应症）分别为6个、5个、4个。
　　事件点评
　　销售人员精简，研发加大投入。前三季度销售费用61.1亿元，销售费用率30.3%（-1.5pct），系公司精简销售人员所致。前三季度公司研发费用45.5亿元，研发费用率22.5%（+0.6pct），系多款管线处在临床后期，公司加大研发投入所致。
　　上市新药进入医保，创新药业务快速增长。瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等10多款创新药已进医保，进院数量持续增加。2024年H1，公司创新药收入66.1亿元（+33%），预计三季度创新药仍维持快速增长。阿得贝利单抗显著提高患者OS，海曲泊帕快速升板安全高效，两款新药快速商业化。
　　卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼的BLA获得FDA受理,有望美国上市。
　　小分子、ADC、双抗肿瘤新药陆续进入后期或上市申请阶段，EZH2抑制剂SHR2554片在PTCL上市申请受理，SHR-A1811已申报HER2阳性NSCLC的上市申请受理，TROP2、CLAUDIN18.2ADC进入临床3期。
　　PD-L1/TGFβ双抗SHR-1701的G/GEJC适应症上市申请受理，推进多项3期，新一代TIGIT多抗已开展临床，有10多个双/多特异性抗体在研。
　　降糖新药布局丰富，GLP-1组合授权出海。降糖领域公司持续推进恒格列净、瑞格列汀商业化，推出和二甲双胍多种联用方案，其复方制剂HR20031已在NDA。公司将GLP-1类组合HRS-7535、HRS9531、HRS-4729在海外的权利许可给美国Hercules公司。首付款和近期里程碑、销售里程碑分别为1.1亿美元、不超过57.25亿美元，展现出良好的市场潜力。
　　IL-17A单抗已上市，JAK1、IL-5、URAT1新药将陆续上市。公司自免领域在研新药有望陆续上市，IL-17A夫那奇珠单抗银屑病适应症首先上市，成人活动性强直性脊柱炎上市申报。JAK1抑制剂SHR0302强直性脊柱炎适应症、中重度特应性皮炎、类风湿关节炎、重度斑秃已在NDA，IL-5单抗SHR-1703、URAT1抑制剂SHR4640、SHR-1819IL-4Rα单抗已入3期临床。
　　投资建议
　　公司已有17款创新药上市，近10款新药NDA受理，根据员工持股方案，2024-2026年新增15款新药NDA申请，密集上市的新药提供增长动力。
　　预计公司2024-2026年营收269.4亿元、312.3亿元、360.7亿元，同比18.0%/15.9%/15.5%；归母净利润为60.8亿元、70.4亿元、80.1亿元，同比41.3%/15.7%/13.9%;PE分别为50.1\43.2\38.0，首次覆盖，给予“买入-A”评级。
　　风险提示
　　研发及员工持股计划业绩不及风险：近年来新药审评和监管的政策与措施不断出台，国家对于新药开发中各阶段的审评标准也不断提高。公司采取了一系列的措施推动创新靶点前移，也因此会承担更高的研发风险，存在新药研发的上市申请及进入临床阶段新药不及预期风险，从而无法达到员工持股计划发布的研究进展带来的业绩风险。
　　行业政策风险：医药行业受国家政策影响大，近年来行业监管日趋严格，发展变化快速且复杂。随着“三医联动”持续深化医疗卫生体制改革，药品带量采购、医保药品目录动态调整、医保支付方式改革等政策的推进，公司药品的盈利水平可能会受到影响。
　　市场竞争风险：随着国内药品审评审批制度逐步与国际接轨，国外医药企业的产品进入国内速度加快。同时医药产业同质化竞争激烈，公司产品销售面临一定的市场压力。
　　质量控制风险：药品质量关乎人们的健康和生命，药品监管机构对生产质量的要求日趋严格。由于药品的生产环节较多，有可能因原材料、生产、质检、运输、储存、使用等原因而使公司面临一定的质量控制风险。
　　环境保护风险：药品生产过程中产生的污染物，若处理不当可能会对环境造成不利影响。随着社会环保意识的增强，国家及地方环保部门的监管力度不断提高，对于污染物排放管控力度持续加大，公司面临的环保压力和风险逐步增加，有可能需支付更高的环保费用。
　　里程碑不及预期风险：公司自研创新药陆续通过授权海外权益获得商业化权益，海外授权收益通常包括首付款、研发里程碑、销售里程碑及分成，公司存在新药研发及销售进度不及预期带来里程碑收益不及预期风险。

　　投资要点
　　公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营收201.89亿元（YOY+18.67%）；归母净利润46.20亿元（YOY+32.98%）；扣非归母净利润46.16亿元（YOY+37.38%）。实现经营性现金流45.85亿元（YOY+6.42%）。截至三季度末，合同负债12.77亿元。
　　2024Q3单季度收入符合预期，利润增速慢于收入增速主要是销售费用和研发费用增长较快，去年同期销售费用基数较低。2024Q3公司实现营收65.89亿元（YOY+12.72%）；归母净利润11.88亿元（YOY+1.91%）；
　　扣非归母净利润11.26亿元（YOY+0.84%）。实现经营性现金流15.53亿元（YOY+8.31%）。2024Q3公司毛利率、净利率分别为85.43%、18.03%，同比分别+0.63pp、-1.82pp，销售、管理、研发、财务费用率分别为32.95%、10.63%、22.94%、-1.00%，同比分别+3.35pp、+0.50pp、-0.92pp、+1.19pp。
　　加大研发投入，创新产品研发进展快。前三季度公司研发费用45.49亿元（YOY+22.10%）。2024Q3夫那奇珠单抗（IL17）获批上市，截至2024Q3累计17款创新药上市。管线进展上，HER2ADC治疗局部晚期或转移性HER2+非小细胞肺癌、EZH2抑制剂治疗复发或难治外周T细胞淋巴瘤申报上市并纳入优先评审，PDL1/TGFβ治疗局部晚期不可切除、复发或转移性胃及胃食管结合部腺癌申报上市，GLP1/GIP双激动剂进入III期。
　　国际化进展积极，出海成为第二增长曲线。2024Q3以来布比卡因脂质体、紫杉醇（白蛋白结合型）获得美国FDA批准，“双艾”组合在重新申报上市获FDA受理，预计2025年春季有望上市，多个产品拉动海外销售收入增长。随着对外授权的GLP-1类产品、TSLP等海外临床进展快速推进，海外里程碑收入也值得期待。
　　盈利预测与评级：公司创新药开启新产品周期，重磅品种未来2年集中上市兑现，产品竞争力提升，出海成为第二增长引擎。考虑到对外许可收入确认对2024年业绩的增厚，我们预计2024-2026年公司EPS分别为0.99、1.09、1.28元，2024年11月1日收盘价对应的2024-2026年市盈率分别为48.1、43.7、37.3倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：研发创新风险，行业政策风险，市场竞争风险。

　　事件
　　近期，公司发布2024年第三季度业绩公告。2024年前三季度，收入为202亿元，同比增长19%；归母净利润46.2亿元，同比增长33%；扣非净利润46.16亿元，同比增长37%。第三季度，收入为65.9亿元，同比增长12.7%；归母净利润为11.9亿，同比增长1.9%；扣非净利润为11.3亿元，同比0.84%。第三季度收入增长符合预期，利润同比基本持平。
　　各项费用率较为稳定，销售费用率由于去年基数低有所上升
　　2024Q3（2023Q3），销售费用率为32.95%（29.6%），研发费用率为22.94%（23.85%），管理费用率10.63%（10.13%）。各项费用率基本稳健。2024H1，若以主营业务收入作为分母，销售费用率32%，2024Q3和前两季度基本持平。
　　创新药收入高速增长，预计第三季度持续放量
　　预计第三季度创新药收入增长趋势较好。2024H1，创新药收入（含税，不含对外许可收入）66.12亿元，同比增长33%，环比增长17%。2024年预计可以达到股权激励目标。公司2024-2026年股权激励目标分别对应130亿元、165亿元和208亿元，对应同比增速分别为22%，27%和26%。未来三年创新药有望继续保持高速增长。
　　研发持续兑现，自免创新药夫那奇珠单抗获批上市，多个产品申报上市被受理
　　2024年第三季度至今，多款创新药取得进展。夫那奇珠单抗于8月27日，获批上市，8月30日首批发货，并于同日开出首张处方，商业化开端进展顺利。5款创新药申报上市获得受理（含新增适应症）。在肿瘤领域，有三款药物的上市申请获得受理，且均为首次申请上市；分别为HER2ADC注射用瑞康曲妥珠单抗关于HER2突变非小细胞肺癌（NSCLC）二线治疗的适应症（已被纳入优先审评审批程序），EZH2抑制剂SHR2554关于外周T细胞淋巴瘤（PTCL）的二线治疗的适应症（被纳入拟优先审评审批品种公示），以及抗PD-L1/TGF-βRII双功能融合蛋白瑞拉芙普-α注射液（SHR-1701）联合氟尿嘧啶类和铂类药物用于胃及胃食管结合部腺癌的一线治疗适应症。在自免药物领域，JAK1抑制剂硫酸艾玛昔替尼片新增斑秃适应症上市申请获受理，适用于成人重度斑秃患者。此外，海曲泊帕乙醇胺片新增重型再生障碍性贫血适应症上市申请获受理，联合免疫抑制治疗，适用于15岁及以上初治重型再生障碍性贫血（SAA）患者。
　　盈利预测与投资评级
　　考虑到创新药持续放量，我们将公司2024、2025、2026年收入从259.46亿、300.72亿和352.80亿元上调至266.99、310.24和355.23亿元;将2024、2025和2026年的归母净利润从53.03、60.00和70.06亿元上调至61.04、63.04和80.84亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：政策变动风险，研发失败风险，经营风险，市场竞争加剧风险

　　事件:2024年10月25日，恒瑞医药发布2024年三季度报，公司2024年前三季度实现营业收入201.89亿元（同比+18.67%），归属于上市公司股东的净利润为46.20亿元（同比+32.98%），扣非后归属于上市公司股东净利润为46.16亿元（同比+37.38%）。
　　2024年单Q3季度实现营业收入65.89亿元（同比+12.72%），归属于上市公司股东的净利润为11.88亿元（同比+1.91%）。
　　2024年10月29日，恒瑞医药获得药物临床试验批准通知书，国家药监局同意开展一项注射用SHR-1826联合其他抗肿瘤治疗在实体瘤患者中的安全性、耐受性和有效性的多中心、开放的IB/II期临床研究。
　　投资要点:持续加大研发投入，多项管线取得进展2024年前三季度公司研发费用投入共计45.49亿元，占比高达22.53%。2024年Q3季度，公司多项在研管线取得进展：（1）2024年8月28日，夫那奇珠单抗注射液上市，用于治疗适合接受系统治疗或光疗的中重度斑块状银屑病的成人患者；（2）2024年9月6号，拟定适用于成人重度斑秃的JAK1抑制剂硫酸艾玛昔替尼片（SHR0302片）获上市申请许可；（3）2024年9月14号，拟定用于既往接受过至少一种系统治疗的局部晚期或转移性HER2突变成人非小细胞肺癌患者的治疗的注射用瑞康曲妥珠单抗获上市申请许可；
　　（4）2024年9月20号，拟定联合氟尿嘧啶类和铂类药物用于局部晚期不可切除、复发或转移性胃及胃食管结合部腺癌的一线治疗的瑞拉芙普-α注射液获上市申请许可；（5）2024年10月14号，拟定用于既往接受过至少1线系统性治疗的复发或难治外周T细胞淋巴瘤的SHR2554片获上市申请许可；（6）2024年10月16号，拟定联合免疫抑制治疗，适用于15岁及以上初治重型再生障碍性贫血（SAA）患者的海曲泊帕乙醇胺片获上市许可。
　　坚持出海策略，出海成为第二引擎2024年第三季度公司向美国FDA申报的注射用紫杉醇（白蛋白结合型）ANDA（简略新药申请，即美国仿制药申请）已获得批准，是首家在美国获得该品种仿制药批准的厂家。除此之外，公司重新提交的注射用卡瑞利珠单抗联合甲磺酸阿帕替尼片用于不可切除或转移性肝细胞癌患者的一线治疗的生物制品许可申请获得FDA受理，FDA对注射用卡瑞利珠单抗的目标审评日期为2025年3月23日。
　　员工持股计划激励创新药营收增长2024年9月公司发布员工持股计划，在公司层面的业绩考核指标包括创新药销售收入、新分子实体IND获批数量、创新药申报并获得受理的NDA申请数量（包含新适应症）三项。根据考核标准，2024-2026年累计创新药收入分别达130、295、503亿元；2024-2026年新分子实体IND累计获批数量达12、25、39个；2024-2026年创新药申报并获得受理的NDA累计申请数量（包含新适应症）分别达6、11、15个。
　　盈利预测和投资评级预计2024-2026年公司营业收入为269、308、360亿元，归母净利润为61、67、80亿元，对应PE为50、46、38倍，创新药占比不断提升，创新药出海将成为第二曲线，维持“买入”评级。
　　风险提示1、产品销售不及预期；2、产品临床失败风险；3、核心技术或销售人员变动风险；4、产品出海进度不及预期；5、行业政策变动风险。

　　事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业收入201.9亿元，同比+18.7%；归母净利润46.2亿元，同比+33.0%；扣非归母净利润46.2亿元，同比+37.4%；业绩符合预期。
　　点评：
　　营收稳步爬坡，费用保持高位：24Q3,公司实现收入65.89亿元（YOY+12.7%），环比Q2下滑约十亿元，主要在于Q2确认了1.6亿欧元的对外许可收入。若剔除该对外许可收入的影响，24Q3收入环比仍略有增长。24Q3公司销售费用/管理费用/研发费用分别为21.7/7.0/15.1亿元，三项费用总支出与24Q2相比略有下降（24Q2分别为21.7/6.0/18.2亿元），较去年同期同比增加17.9%，因此24Q3公司归母净利润同比增速低于营收同比增速，归母净利润同比增加1.9%至11.88亿元。
　　持续投入创新，稳步推进国际化：24Q3，公司持续推进创新药研发，并推进国际化进程。公司多个药品获得中国/美国监管机构批准，得以开展临床试验或受理上市。其中，ANGPTL3单抗/HR19042胶囊被中国药监局纳入突破性疗法；白蛋白紫杉醇仿制药在美国获批上市；同时公司重新向FDA递交卡瑞丽珠单抗的上市申请。我们相信公司持续转型创新药研发并迈向国际化，将有效推动公司长远业绩稳定增长。
　　盈利预测、估值与评级：公司是我国创新药龙头企业，持续投入创新药研发，我们维持24-26年归母净利润预测为60.23/72.33/85.91亿元,当前股价对应PE分别为52/43/36倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：创新药研发失败的风险；销售低于预期的风险。

　　事件：公司发布2024年半年报，实现营业收入136.0亿元，同比+21.8%；归母净利润34.3亿元，同比+48.7%；扣非归母净利润34.9亿元，同比+55.6%；业绩超出我们此前预期。
　　点评：
　　创新转型持续，对外授权实现大额收入：24H1,公司创新药业务实现收入66.12亿元，同比增长33%。公司仿制药业务收入仍略有下滑，主要是集采影响导致。公司持续加大创新研发投入，24H1研发投入38.60亿元，其中费用化研发投入30.38亿元，同比增长30.3%。其中，瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等产品进入医保后可及性提高,因而实现了收入快速增长，体现了公司持续押注创新药带来的不菲收获。此外，24H1公司确认了MerckHealthcare的1.6亿欧元对外许可首付款为收入，成为公司业绩增长的新动力，也表明公司创新能力得到国际药企的认可。
　　稳步推进国际化，多途径实现药物出海：随着公司创新能力的持续加强，公司进一步探寻多途径的国际化出海方式。24H1，公司将GLP-1类创新药HRS-7535、HRS9531、HRS-4729的非中国区权益授权独家许可给美国Hercules公司，总协议金额约60亿美元，同时取得Hercules公司19.9%股权。公司也积极开展多个海外临床试验，24H1有三个ADC产品获得美国FDA授予快速通道资格。通过合作、自研、许可等多种方式，公司积极探索国际化及药物出海，支撑业绩未来发展。
　　盈利预测、估值与评级：公司是我国创新药龙头企业，考虑到1.6亿欧元对外授权许可费确认为收入，以及与Hercules公司的合作，我们上调公司24-26年归母净利润为60.23/72.33/85.91亿元（分别上调16.6%/16.3%/15.3%）,当前股价对应PE分别为46/38/32倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：创新药研发失败的风险；销售低于预期的风险。

　　我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.84元、1.02元和1.25元，对应的动态市盈率分别为50.23倍、41.41倍和33.92倍。恒瑞医药作为我国创新药企业龙头，研发布局合理、全面，产品管线有望持续丰富，维持“买入”评级。
　　风险提示：药品研发不及预期风险、政策风险、产品销售不及预期风险