核心观点
　　事件：近日公司发布公告，注射用瑞康曲妥珠单抗的药品上市许可申请获受理，且已被纳入优先审评程序，拟定适应症为既往未接受过或接受过一线化疗，或在辅助化疗期间或完成辅助化疗之后6个月内复发的，不可切除或转移性HER2低表达（IHC1+或IHC2+/ISH-）成人乳腺癌患者。
　　瑞康曲妥珠单抗适应症继续扩大，HER2低表达BC拓宽产品峰值：公司注射用瑞康曲妥珠单抗已在国内获批两项适应症，分别为：用于治疗存在HER2激活突变且既往接受过至少一种系统治疗的不可切除的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者；用于治疗既往接受过一种或一种以上抗HER2药物治疗的局部晚期或转移性HER2阳性成人乳腺癌患者。本次新适应症申报是基于一项随机、开放、阳性药物对照、多中心设计的Ⅲ期临床试验，该研究旨在评估瑞康曲妥珠单抗对比研究者选择的化疗在既往转移性疾病阶段未接受过或接受过一线化疗的HER2低表达复发/转移性乳腺癌患者中的有效性和安全性。研究结果显示，与研究者选择的化疗相比，瑞康曲妥珠单抗能显著延长既往在转移性疾病阶段未接受过或接受过一线化疗的HER2低表达晚期乳腺癌患者的PFS，降低疾病进展或死亡风险。总生存期（OS）数据目前尚未成熟，但已观察到生存获益趋势。
　　切入百亿市场增量空间，巩固公司乳腺癌龙头低位：HER2低表达乳腺癌为百亿级增量市场，全球对应规模超35亿美元且持续高速扩容。瑞康曲妥珠单抗依托公司全国成熟学术推广、入院与医保申报体系，上市后可快速渗透各级医院，依托国产创新药价格优势、医保谈判潜力，分流进口ADC市场份额。当前国内HER2ADC赛道竞争加剧，科伦、百利天恒等企业同类产品尚处临床中后期，公司凭借先发申报、多适应症成熟商业化经验构建短期竞争壁垒。本次适应症落地后将与达尔西利、吡咯替尼形成完整乳腺癌治疗矩阵，覆盖早期辅助、晚期一线后线全治疗周期，巩固公司在乳腺肿瘤领域龙头地位。
　　投资建议：公司创新药收入高速增长，“借船出海”成效显著；在研管线丰富，创新研发步入收获期，我们预计公司2026-2028年归母净利润为91.43/104.96/123.38亿元，同比增长19%/15%/18%，EPS分别为1.38/1.58/1.86元，当前股价对应2026-2028年PE为41/36/31倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧的风险；产品销售不及预期风险；产品研发进度不及预期的风险。

　　事件：近日，公司自主研发的PD-L1抑制剂艾瑞利（阿得贝利单抗注射液）新增适应症获国家药品监督管理局批准，用于联合含铂化疗作为新辅助治疗，术后继续以本品作为单药辅助治疗，用于治疗可手术切除的II、IIIA和IIIB期且无已知表皮生长因子受体（EGFR）突变或间变性淋巴瘤激酶（ALK）重排的成人非小细胞肺癌（NSCLC）患者。
　　本次获批是基于一项随机、双盲、多中心的Ib/III期临床研究（SHR-1316-III-303）III期阶段的期中分析结果。临床数据显示，在期中分析时点（中位随访23.6月），阿得贝利单抗联合化疗实现MPR53.8%vs18.4%，与pCR31.1%vs7.6%的显著病理获益，并在生存终点上2年EFS74.8%vs55.5%，复发/进展/死亡风险下降48%（HR=0.52），同时OS呈明确获益趋势（HR=0.57），显示围术期双主终点“病理+EFS”的一致阳性与早期OS信号。试验组手术完成率达88.8%（vs83.2%），凸显方案在术前降期与手术窗口保障上的综合价值。
　　阿得贝利单抗成为国内首个获批该围术期适应症的中国自主研发PD-L1抑制剂，标志国产PD-L1免疫治疗前移至治愈期窗口的重要里程碑。此次获批完善了公司在肺癌领域的产品矩阵，与已有的晚期适应症的全治疗病程覆盖，同时也有望与公司自研ADC等多技术平台协同发力，在围术期和转移期的联动布局中释放增量价值。
　　盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年归母净利润分别为95/112/133亿元，对应PE为37X/31X/26X。公司创新药管线持续布局，国际化出海成果颇丰，龙头效应明显，维持“买入”评级。
　　风险提示：研发及商业化不及预期风险；行业政策风险；国际地缘政治风险等。

　　事件
　　2026年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会于5月29日至6月2日在芝加哥隆重召开，公司有超90项研究入选ASCO，公司具备卓越的研发能力。
　　核心在研管线稳步推进，海外临床及重磅数据亮相国际舞台
　　公司多款核心管线在国际学术大会亮相：1）SHR-A2102（Nectin-4ADC）、SHR-1826（c-METADC）等多款产品入选2026年ASCO年会；2）GLP-1/GIPRAHRS9531等多款药物将在2026ADA上公布数据；3）HRS-1893在欧洲心脏病学会心力衰竭协会年会上公布数据；4）SHR-1139（IL-23p19/IL-36R双抗）在AAD大会公布数据。
　　百亿级BD落地，深化全球化布局
　　公司与BMS达成大额战略合作，验证其创新研发平台的全球合作价值，并有望加速早期管线国际化开发。根据协议，双方将针对13款早期创新药物展开联合开发，涵盖肿瘤、血液及免疫学等领域。恒瑞将全面负责相关项目的早期临床开发，加速临床概念验证。本次合作协议包含4项恒瑞肿瘤学及血液学项目、4项BMS免疫学项目，以及双方依托恒瑞研发引擎与多元创新技术平台共同研发的5项创新项目。
　　恒瑞医药拥有共同开发特定项目的选择权，并且有机会与BMS在全球范围内共同开展特定的商业化活动。恒瑞医药将全面负责上述项目的早期临床开发，加速临床概念验证。在本次合作框架下，BMS将获得上述恒瑞原研项目及依托恒瑞平台共同研发项目在大中华区外的全球独家权利；同等的，恒瑞将获得BMS原研项目在大中华区的权益。该协议的潜在总交易额可达约152亿美元，包括6亿美元首付款、第一笔年度付款1.75亿美元，以及一笔有条件支付的2028年年度付款1.75亿美元。此外，还有相应的分梯度销售提成。这笔交易是恒瑞有史以来总金额最高的BD交易。
　　收入结构持续优化，非肿瘤与慢病产品贡献显著增量
　　2026Q1，公司营业收入81.41亿元，同比增长12.98%；归母净利润22.82亿元，同比增长21.78%；扣非归母净利润为21.72亿元，同比增长16.59%。公司创新药销售收入达45.26亿元，同比增长25.75%，占药品销售收入的比重提升至61.69%，创新转型底盘夯实。其中非肿瘤产品表现亮眼，实现收入12.13亿元，同比增长92.13%。
　　创新药管线进入密集兑现期，多款重磅产品及适应症获批
　　根据指引，公司2026年创新药收入目标为同比增长超过30%。截至一季报披露日，PD-L1/TGF-β双抗瑞拉芙普α已获批上市，HER2ADC瑞康曲妥珠单抗新增乳腺癌领域适应症，海曲泊帕新增重型再生障碍性贫血适应症。
　　BD合作与投资并驾齐驱，管线价值与全球化布局再升级
　　2026Q1公司确认BD收入7.87亿元，主要来源于GSK根据履约义务完成进度确认的授权收入。此外，公司合作的NewCO公司Kailera成功在美国上市，募资约6.25亿美元；上市后恒瑞持股比例为9.3%，并已向Kailera授权四条GLP-1管线，通过资源互补放大管线价值，加速国际化落地。
　　盈利预测与投资评级
　　我们预计公司2026-2028年营业收入为361.35、417.28和474.29亿元；我们预计2026-2028年的归母净利润为91.36、106.51和124.98亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：政策变动风险，研发失败风险，经营风险，市场竞争加剧风险

　　投资要点：
　　本篇报告解决了以下核心问题：1、公司的收入结构呈现怎样特征？背后的驱动力是什么？2、公司在肿瘤领域的创新药的优势点在哪？核心产品在整个治疗领域内的地位如何？3、肿瘤领域创新药未来的市场空间如何？
　　肿瘤业务
　　泌尿肿瘤：瑞维鲁胺挑战标准疗法恩扎卢胺，有望拓展适应症+提高指南推荐等级。Nectin-4ADC在研产品进度领先，公司预计SHR-A2102将于2028年上市。PSMA核药HRS-4357的3期临床进行中。ARPROTAC破解PC耐药，产品已经进入1/2期临床。
　　肺癌：HER3ADCSHR-A2009在肺癌一线可联用EGFR-TKI提高获益、二线可克服EGFR-TKI耐药。瑞康曲妥珠单抗的二线肺癌注册临床数据与德曲妥珠单抗对比更优。C-MetADCSHR-1826为肺癌精准治疗提供新的治疗选择。
　　肝胆胰癌：KRASG12D进度处于第一梯队，国内仅两款产品处于3期临床。公司于2026年2月向FDA提交“双艾”组合的一线肝癌上市申请，评审日期为同年7月。
　　淋巴癌：首个国产EZH2泽美妥司他2025年上市，唯一竞品准备撤市，我们预计独占市场2-3年。CD79bADCSHR-A1912已进入3期临床。
　　肿瘤支持赛道：TPO-RA海曲泊帕国内拓展CTIT适应症，海外3期临床进行中。长效G-CSF制剂硫培非格司亭相对短效制剂优效，看好预防性用药市场。磷罗拉匹坦帕洛诺司琼长效止吐药拥有超长半衰期，给药依从性高。
　　盈利预测和投资评级
　　我们预测公司2026-2028年营收分别为360.15/411.67/472.68亿元，归母净利润95.58/113.83/134.81亿元，对应PE为34.98/29.37/24.80倍。随着公司创新药商业化的推进和对外许可的收入提高，公司营业收入、归母净利润有望快速增长，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：
　　临床进展不及预期风险；临床研发失败风险；市场竞争加剧的风险；药品集采风险；地缘政治风险；商业化不及预期风险；对标产品及数据仅供参考。

　　投资要点：
　　事件：恒瑞医药公布2025年业绩及2026年一季度业绩。2025年公司实现营业收入316.29亿元，同比+13.02%；归母净利润77.11亿元，同比+21.69%；扣非归母净利润74.13亿元，同比+20.00%。2026年一季度公司实现营业收入81.41亿元，同比+12.98%；归母净利润22.82亿元，同比+21.78%；扣非归母净利润21.72亿元，同比+16.59%。
　　创新产品成为收入增长第二曲线。2025年，公司创新药收入163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入比重达58.34%。其中，肿瘤产品收入132.40亿元，同比增长18.52%，非肿瘤产品收入31.02亿元，同比增长73.36%。对外许可收入33.92亿元，同比增长25.62%。2026年一季度，公司创新药收入45.26亿元，同比增长25.75%，占药品销售收入的比重达61.69%。其中，抗肿瘤产品收入33.13亿元，同比增长11.63%，占整体创新药销售收入的73.20%；非肿瘤产品收入12.13亿元，同比增长92.13%，占整体创新药销售收入的26.80%。创新产品收入已成为公司业绩增长关键点，同时非肿瘤产品收入增长迅速。
　　创新成果密集落地。2025年，公司7款1类创新药获批上市，1款2类新药获批上市，6项创新药适应症获批，2025年内共有15项NDA受理，28项临床推进至III期，61项临床推进至II期，28项创新产品首次推进至I期。2026年一季度，公司3款创新药及新适应症获批，8项NDA受理。根据公司2025年报，预计2026-2028年将有约53项创新产品及适应症获批上市。
　　全球化布局加速推进，达成多项重磅BD。2025年，公司对外许可收入33.92亿元，同比增长25.62%，与GSK、MSD、德国默克等海外公司达成重磅BD，相关临床试验有序推进。2026年一季度，公司对外许可收入7.87亿元，主要来自GSK合作项目。2026年4月，“NewCo”合作伙伴KaileraTherapeutics成功在纳斯达克上市。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为96.13/115.72/141.16亿元，同比增速分别为24.66%/20.38%/21.98%，当前股价对应的PE分别为37/31/25倍。鉴于公司创新产品，全球化布局加速推进，维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

　　事件：
　　公司发布2026年一季报，26Q1实现营业收入81.41亿元，同比增长12.98%；实现归母净利润22.82亿元，同比增长21.78%；实现扣非归母净利润21.72亿元，同比增长16.59%。
　　点评：
　　创新药稳步增长，仿制药战略收缩
　　26Q1公司实现收入81.41亿元，1）创新药销售收入45.26亿元，同比增长25.75%，占药品销售收入比重达到61.69%，较2025年进一步提升。其中，抗肿瘤产品实现收入33.13亿元，同比增长11.63%，占创新药收入的73.20%；非肿瘤产品实现收入12.13亿元，同比增长92.13%。随着新产品、新适应症逐步获批以及已纳入医保的创新药逐步准入进院，公司有望力争全年创新药收入增长超过30%。2）仿制药方面，受集采和公司战略收缩的影响，仿制药收入出现下滑。随着创新药放量，仿制药收入占比逐步降低，公司收入结构有望进一步优化。3）出海方面，公司26Q1实现创新药对外许可收入7.87亿元，主要系GSK合作的收入确认。根据恒瑞医药微信公众号，2026年4月，公司合作伙伴Kailera成功在纳斯达克上市，成为公司NewCo出海模式的成功实践，Kailera核心资产包括注射用及口服GLP-1/GIP双受体激动剂瑞普泊肽、口服小分子GLP-1受体激动剂HRS-7535、GLP-1/GIP/GCG三重受体激动剂HRS-4729，其中GLP-1/GIP双受体激动剂口服瑞普泊肽已披露中国II期减重研究积极顶线结果。
　　研发投入积极，创新成果涌现
　　26Q1公司实现毛利率86.6%，同比增长1.4个百分点，销售/管理/研发费用率分别为27.0%/7.6%/20.3%，分别同比下降0.3/0.5/1.0个百分点，费效比显著提升，综合实现净利率28.0%，同比提升2.0个百分点，盈利能力不断增强。公司26Q1累计研发投入22.24亿元，其中费用化研发投入16.51亿元，研发投入积极，创新成果涌现。26Q1公司共3项新产品、新适应症获批上市（瑞拉芙普α为全球首款获批上市的抗PD-L1/TGF-βRII双特异性抗体融合蛋白、HER2ADC瑞康曲妥珠单抗新增适应症、海曲泊帕乙醇胺片新增适应症）、8项新药上市申请获受理，2026年以来获得国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）突破性治疗品种认定6项，创新成果不断落地，助力长远发展。
　　盈利预测
　　中性情景下，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为94.7/109.7/132.5亿元，EPS分别为1.43/1.65/2.00元/股，对应2026年PE为38.84倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　药品研发失败风险：新药特别是创新药开发过程通常耗时较长、成本高昂且结果难以预测。若新药开发或商业化过程未成功或耗时过长，公司的盈利能力和业务前景可能受到不利影响。
　　药品集采风险：药品带量集中采购步入常态化，公司存在产品价格、销量下降的风险，进而影响业绩表现。
　　海外地缘政治风险：公司创新药和仿制药均有海外布局，若海外地缘政治发生超预期风险，有可能拖累公司在海外的经营情况，进而对公司业绩造成相关影响。
　　行业竞争激烈导致价格下降的风险：若未来行业竞争激烈，或有可能导致公司药品价格下降，对公司的盈利能力和市场份额等方面造成波动。
　　关键预期不能成立的风险：本报告中公司盈利预测部分对公司收入及主要盈利能力指标等多项数据进行预测，若未来行业发展或公司经营情况出现与预测变动较大的情况，将使测算模型存在偏差的风险。

　　事件：公司发布2025年年报，报告期内公司实现营业收入316.29亿元，同比增长13.02%；实现归母净利润77.11亿元，同比增长21.69%；实现扣非归母净利润74.13亿元，同比增长20.00%。
　　公司创新药集群已进入销售兑现阶段。2025年公司创新药销售收入163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入的比重达58.34%。创新药销售收入中抗肿瘤产品收入132.40亿元，同比增长18.52%，占整体创新药销售收入的81.02%；非肿瘤产品收入31.02亿元，同比增长73.36%，占整体创新药销售收入的18.98%。截止2026年3月公司已有约26款创新药获批上市，25年及26年1月获批上市的9个创新药有望成为26年业绩增长的强劲动力；此外，公司尚有8款创新药处于NDA阶段，19款创新药处于3期临床，也即将进入销售兑现阶段。
　　创新药对外许可成为公司常态化业务，海外BD持续兑现。2025年公司对外许可收入达33.92亿元，已成为公司营业收入的重要组成部分，2025年公司收到（1）MSD2亿美元、IDEAYA7500万美元以及MerckKGaA1500万欧元的对外许可首付款，已确认为收入；（2）BraveheartBio对外许可首付款及股权6500万美元，已确认为收入；（3）GSK5亿美元对外许可首付款，并根据履约义务的完成进度已确认收入约1亿美元。公司海外BD持续兑现，多个品种未来可能获得海外市场销售分成，我们认为公司海外市场估值有望随着国际化战略的顺利推进而重塑。
　　风险提示：临床试验失败的风险，医药政策变化的风险，产品销售不及预期的风险，海外BD兑现不及预期风险。

　　事件：
　　公司发布2025年年报，2025年实现营业收入316.29亿元，同比增长13.02%；实现归母净利润77.11亿元，同比增长21.69%；实现扣非归母净利润74.13亿元，同比增长20.00%。
　　点评：
　　创新药表现强劲，出海成效显著，BD驱动增长
　　公司2025年实现收入316.29亿元，1）创新药销售收入163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入比重达到58.34%。其中，抗肿瘤产品实现收入132.40亿元，同比增长18.52%，医保内创新药瑞维鲁胺、达尔西利收入保持强劲增长，伊立替康脂质体、瑞康曲妥珠单抗等商业化初期产品也实现快速放量；非肿瘤产品实现收入31.02亿元，同比增长73.36%，恒格列净、瑞马唑仑等医保内产品实现快速增长。2）仿制药方面，受集采影响仿制药收入出现下滑，公司未来将战略性收缩对仿制药的资源投入，预计仿制药销售收入有所下降，公司收入结构进一步优化。3）出海方面，2025年公司创新药对外许可收入达到33.92亿元，GSK5亿美元首付款已确认约1亿美元收入，MSD、IDEAYA、MerckKGaA、BraveheartBio等首付款已确认收入，BD成为公司业绩增长新引擎。
　　创新成果不断兑现，2026年多款药物有望获批
　　2025年公司实现毛利率86.2%，销售/管理/研发费用率分别为28.8%/8.9%/22.0%，分别同比下降1.0/0.2/1.5个百分点，费效比显著提升，综合实现净利率24.4%，同比提升1.8个百分点，盈利能力不断向上。公司2025年累计研发投入87.24亿元，其中费用化研发投入69.61亿元，高研发投入推动创新能力不断提升。2025年，公司共7款1类创新药、1款2类创新药、6个已获批创新药的新适应症获批上市，共15项上市申请获国家药品监督管理局受理，28项临床推进至III期，多项研发管线取得进展。公司预计2026-2028年获批上市创新产品及适应症约53项，长远发展具备支撑。展望2026年，根据公司官网，2026年公司有10款药物和5款适应症新纳入国家医保目录，同时公司预计全年有超过10款创新药或适应症获批，约20项新药上市申请递交，约25项III期数据读出，同时有约20个新分子实体（NME）进入临床试验阶段，整体促进创新药销售收入同比增长超过30%，研发驱动价值增长。同时，来自新合作伙伴的潜在贡献及现有BD交易的里程碑付款亦有望增厚业绩表现。
　　盈利预测
　　中性情景下，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为94.7/109.7/132.5亿元，EPS分别为1.43/1.65/2.00元/股，对应2026年PE为38.66倍。考虑到公司计划战略性收缩仿制药业务，创新药上市获批节奏存在不确定性，整体收入增速或将放缓，下调至“增持”评级。
　　风险提示
　　药品研发失败风险：新药特别是创新药开发过程通常耗时较长、成本高昂且结果难以预测。若新药开发或商业化过程未成功或耗时过长，公司的盈利能力和业务前景可能受到不利影响。
　　药品集采风险：药品带量集中采购步入常态化，公司存在产品价格、销量下降的风险，进而影响业绩表现。
　　海外地缘政治风险：公司创新药和仿制药均有海外布局，若海外地缘政治发生超预期风险，有可能拖累公司在海外的经营情况，进而对公司业绩造成相关影响。
　　行业竞争激烈导致价格下降的风险：若未来行业竞争激烈，或有可能导致公司药品价格下降，对公司的盈利能力和市场份额等方面造成波动。
　　关键预期不能成立的风险：本报告中公司盈利预测部分对公司收入及主要盈利能力指标等多项数据进行预测，若未来行业发展或公司经营情况出现与预测变动较大的情况，将使测算模型存在偏差的风险。