事件
　　公司公告2023年及2024年第一季度业绩。2023年收入228.20亿元，同比增长7.3%，归母净利润43.02亿元,同比增长10.1%；扣非净利润41.41亿元,同比增长21.5%。2024年第一季度收入59.98亿元，同比增长9.2%，归母净利润13.69亿元，同比增长10.5%，扣非净利润14.4亿元，同比增长18.1%。
　　创新药收入高速增长，有望继续完成激励计划考核目标，股权激励目标2022、2023、2024三年均保持20%+复合增速
　　2023年创新药收入（含税，不含对外许可收入）106.37亿元，同比增长22.10%。公司2022/2023连续两年按100%解锁比例完成股权激励考核目标。2024、2024-2025、2024-2026年累计股权激励目标分别对应130亿元、295亿元和503亿元，对应同比增速分别为22%，49%和53%。未来三年创新药有望继续保持高速增长。
　　2024年仍有多款产品有望获批上市，持续提供增长动力，包括SHR8058、SHR8028、夫那奇珠单抗（IL-17A）、艾玛昔替尼（JAK1抑制剂）和瑞卡西单抗等。
　　研发持续兑现，代谢领域和ADC领域均有望于2024年取得重要进展
　　公司于2023年完成GLP-1/GIP双靶点在研药物HRS9531三项减重或降糖相关的II期临床试验入组。按观察时间在20周至36周不等，均有望于今年读出数据并启动III期临床。
　　SHR-A1811已获得5项BTD认证，涉及适应症包括乳腺癌，非小细胞肺癌，结直肠癌和胃癌。目前SHR-A1811共5项III期临床试验，涉及乳腺癌（辅助、HER2高表达晚期1L，HER2低表达晚期2L）、3L结直肠癌和2L胃癌。SHR-A1811有望于2024年递交上市申请。
　　盈利预测与投资评级
　　我们预计公司2024、2025、2026年收入分别为259.46亿、300.72亿和352.80亿元人民币;2024年归母净利润为53.02亿，考虑到2025年研发支出及部分药品仍处于上市初期，我们将2025年归母净利润由64.27亿元下调至60.00亿元。我们预计公司2026年归母净利润为70.06亿元人民币。维持“买入”评级。
　　风险提示：研发进度不及预期，上市药物价格降幅超预期，商业化竞争风险

　　事件：公司近日将具有自主知识产权的GLP-1产品组合有偿许可给美国Hercules公司。作为为对外许可交易对价一部分，公司将取得Hercules公司19.9%的股权，以及GLP-1产品组合授权许可费。
　　3条GLP-1管线打造代谢领域产品矩阵。产品组合主要包含3款产品：
　　（1）HRS-7535，小分子GLP-1受体激动剂。其治疗2型糖尿病、减重2个适应症均处于临床二期，预计今年11月读出减重适应症的主要终点数据（26周后体重相对基线的百分比变化）。目前全球范围内尚无口服小分子GLP-1R激动剂上市。
　　（2）HRS-9531，多肽GLP-1/GIP双受体激动剂注液和口服产品。减重适应症今年5月进入临床三期，2型糖尿病处于临床二期。目前全球范围内尚无口服同类产品上市。
　　（3）HRS-4729，下一代肠促胰岛素产品，可通过激活多靶点，保护胰岛的同时提高胰岛素分泌，控制血糖，预计可实现更好的减重效果和治疗代谢功能障碍相关疾病等作用。目前处于临床前开发阶段。
　　对外授权提速，创新出海利好不断。此次授权创下公司对外授权的新模式和新纪录。近期来看，恒瑞将获得GLP-1产品组合1.1亿美元的首付款和近期里程碑；远期来看，将获得HRS-7535累计不超过2亿美元的临床开发及监管里程碑款、GLP-1产品组合累计不超过57.25亿美元的销售里程碑款、低个位数至低两位数比例的销售提成。值得注意的是，除里程碑付款外，交易条款还包含了Hercules公司19.9%的股权。而且，自23年以来公司对外授权利好消息不断，23年共达成5项对外许可交易，金额总计超40亿美金。我们认为，海外授权密集兑现表明公司研发实力已具备全球竞争力，在创新药研发质量和速度上取得了新的突破，国际化进程将加速推进。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计2024-26年EPS为0.90/1.03元/1.21元。根据可比公司，给予公司2024年61倍市盈率，对应目标价为51.90元，维持买入评级。
　　风险提示
　　创新药研发不及预期的风险，创新药销售不及预期的风险，仿制药进入集采的风险。

　　事件：公司发布2023年报，2023年实现营收228.20亿元（+7.26%，括号内为同比增速，下同）；实现归母净利润43.02亿元（+10.14%）；实现扣非归母净利润41.41亿元（+21.46%）。其中创新药收入达106.37亿元（+22.1%，不含对外许可收入），维持较高增速，创新药收入占比创新高，达46.6%。2024Q1实现营收59.98亿元（+9.20%）；实现归母净利润13.69亿元（+10.48%）；实现扣非归母净利润14.40亿元（+18.06%）。
　　业绩符合我们预期。
　　创新成果持续兑现，驱动业绩稳步增长：公司已获批上市16款1类创新药、4款2类新药，涉及抗肿瘤、镇痛麻醉、代谢性疾病、感染疾病等多个治疗领域。2023年创新药收入达106.37亿元（+22.1%，不含对外许可收入），收入占比达46.6%，创新驱动业绩稳步增长。此外，IL17单抗、PCSK9单抗、JAK1抑制剂等重磅产品预计今年陆续获批，HER2ADC今年年中左右申报上市，预计明年获批。随着新产品陆续获批和放量，创新药收入占比有望持续增加，成为公司业绩增长的重要引擎。
　　海外授权和海外临床收获不断，稳步推进国际化进程：2023年公司达成5项对外许可交易，包括PARP1抑制剂、Claudin18.2ADC、TSLP单抗等，交易总金额超40亿美金。预计今年包括HER3ADC在内的多个产品有望达成海外授权，创新药全球价值不断兑现。卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌已完成全球多中心临床并获FDA受理，PDUFA日期为5月31日。HER2ADC、Claudin18.2ADC、TROP2ADC、HER3ADC、CD79bADC、Nectin-4ADC等多款ADC产品实现国内外同步研发，稳步推进国际化进程。
　　早期研发能力突出，多个创新技术平台有望不断产出新产品：公司2023年研发投入61.5亿元，营收占比26.95%，研发投入稳定增长。公司构建了PROTAC、分子胶、ADC、双/多特异性抗体、AI分子设计、γδT等丰富的技术平台，有望不断推出新产品进入临床阶段。
　　盈利预测与投资评级：根据公司创新药放量情况，我们调整2024-2025年归母净利润至53.81（前值54.65）/66.32（前值65.89）亿元，预计2026年归母净利润81.72亿元，当前市值对应2024-2026年PE为52/42/34倍。由于：1）创新成果持续兑现，驱动业绩稳步增长；2）持续推进BD和国际化，有望迎来质变；3）利空出清，迈入新增长阶段，维持“买入”评级。
　　风险提示：创新药放量不及预期；国际化突破难度较大；带量采购影响仍有延续

　　恒瑞医药发布2023年年报。公司2023年实现营业收入228.20亿元，同比增长7.26%；归母净利润43.02亿元，同比增长10.14%；扣非归母净利润41.41亿元，同比增长21.46%。单看Q4，公司实现营收58.06亿元，同比增长8.93%；归母净利润8.29亿元，同比增长13.05%；扣非归母净利润7.81亿元，同比增长117.94%。
　　恒瑞医药发布2024年一季报。公司2024年第一季度实现营业收入59.98亿元，同比增长9.20%；归母净利润13.69亿元，同比增长10.48%；扣非归母净利润14.40亿元，同比增长18.06%。
　　观点：业绩符合预期，创新药收入占比显著提升，全球化战略持续推进。
　　收入端，2023Q1-Q4营收分别为54.92亿元、56.76亿元、58.45亿元、58.06亿元，同比增速分别为0.25%、19.51%、2.24%、8.93%实现稳健增长。利润端，2023Q1-Q4分别实现归母净利润12.39亿元、10.69亿元、11.66亿元、8.29亿元，Q4利润偏低主要由于季度间费用不平均（单季销售/管理费用分别为21.69亿元/7.41亿元，Q1-3季度平均值分别为18.03亿元/5.59亿元）。2024Q1收到Merck1.6亿欧元首付款但尚未确认，扣非净利润增长18%表现亮眼。
　　分产品类型看，2023年公司创新药收入106.37亿元（含税，不含对外许可收入），同比增长22.1%；占比营收46.61%，相比2022年创新药收入比例提升6.13pp。虽然瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净执行医保价格平均降幅达65%，但收入贡献仍有提升；阿得贝利单抗、硫培非格司亭、海曲泊帕乙醇胺等品种也持续为创新药业务提供增长动力。仿制药则因白蛋白紫杉醇、醋酸阿比特龙多数省份集采续约未中标及降价、第七批集采影响而收入略下滑，但镇痛麻醉及新品仿制药销售向好。
　　分板块看，整体销售收入实现增长，毛利率有所提升。其中抗肿瘤线营收122.17亿元（同比+7.99%），毛利率91.82%（同比+1.63pp）；麻醉线营收37.43亿元（同比+12.21%），毛利率85.22%（同比+1.68pp）；造影剂线营收27.42亿元（同比+0.50%），毛利率61.14%（同比-4.38pp）；其他产品营收36.74亿元（同比-4.20%），毛利率77.05%（同比-0.54pp）。整体销售收入223.77亿元（同比+5.49%），毛利率84.53%（同比+0.84pp）。
　　财务指标方面，公司2023年销售费用率33.20%，相较2022年同期的34.54%下降1.33pp，绝对额为75.77亿元，同比增加3.12%；管理费用率10.59%，相较2022年同期的10.84%下降0.25pct，绝对额为24.17亿元，同比增加4.79%；研发费用率21.71%，相比2022年同期的22.97%下降1.26pp，绝对额共计49.54亿元，同比增加1.38%。研发投入力度持续加大，项目持续增多，创新研发仍是公司发展重点方向。
　　经营性现金流76.44亿元同比增长504.12%。
　　公司各项财务指标状况良好。
　　创新药持续获批，商业化梯队日益丰富。公司2023年研发投入合计61.50亿元，占比营收26.95%。在研自主创新药超过90个，加速推进国内外300多项临床研究。目前公司已有14款自研1类创新药、2款引入新药、4款2类新药获批，未来一年内我们预计HR20033（SGLT2/二甲双胍）、SHR8058（NOV03）、SHR8028（环孢素A）、IL-17A单抗、JAK1抑制剂、PCSK9单抗等创新药有望获批，URAT1抑制剂、HER2ADC、PD-L1/TGF-β双抗等有望申报上市。
　　源头创新迎来兑现，海外合作陆续落地。2023年，公司已就SHR2554（EZH2）、SHR-1905（TSLP）、吡咯替尼（HER1/2/4）、卡瑞利珠单抗（PD-1）+阿帕替尼肝癌疗法、PARP1抑制剂&CLDN18.2ADC达成境外合作授权，潜在交易总金额超过40亿美元；同时在海外推进17款创新药的18项临床研究。
　　公司已逐渐走出集采的集中影响。随着创新药商业化梯队持续丰富，创新药销售收入占比将逐渐提升，拉动公司长期发展，海外布局则开辟更广阔空间。公司平台布局扎实、创新研发有序、综合实力稳健。优秀研发能力、深远国际化视角叠加强劲市场销售，深度蜕变值得期待。
　　盈利预测与投资评级。根据公司经营现状，我们下调盈利预测。预计公司2024-2026年归母净利润分别为49.44亿元、56.76亿元、67.32亿元，同比增长分别为14.9%，14.8%、18.6%，对应PE分别为57X、50X，42X，我们长期看好公司发展，维持“买入”评级。
　　风险提示：国际化进度低于预期，创新药研发失败风险等。

　　2024年4月18日，恒瑞医药发布2023年度报告和2024年第一季度报告，公司2023年实现营业收入228.20亿元，同比增长7.26%；归母净利润43.02亿元，同比增长10.14%；扣非归母净利润41.41亿元，同比增长21.46%。2024Q1单季度，收入59.98亿元，同比增长9.20%，归母净利润为13.69亿元，同比增长10.48%，扣非归母净利润为14.40亿元，同比增长18.06%。
　　投资要点:
　　创新成果逐步落地,驱动创新药收入增长2023年公司创新药收入达106.37亿元（含税，不含对外许可收入），同比增长22.1%。2023年公司3款1类创新药（阿得贝利单抗、磷酸瑞格列汀、奥特康唑）、4款2类新药（盐酸右美托咪定鼻喷雾剂、醋酸阿比特龙纳米晶、盐酸伊立替康脂质体、恒格列净二甲双胍缓释片）获批上市。截至2023年底，公司已在国内获批上市15款1类创新药、4款2类新药。新获批创新药疗效优异，凸显临床优势及品牌价值，销售收入持续稳定增长。新进入国家医保目录的创新药可及性大大提高，2023年，3款创新药（瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净）正式执行医保价格，进一步贡献业绩增量。2023年公司仿制药收入略有下滑，第二批集采涉及产品注射用紫杉醇（白蛋白结合型）、醋酸阿比特龙片因多数省份集采续约未中标及降价等因素影响，销售额同比减少7.02亿元，2022年11月开始执行的第七批集采涉及产品销售额同比减少9.11亿元。
　　持续建设研发平台，加强源头创新与国际合作2023年公司不断完善已建立的各项技术平台，初步建成多特异性抗体、双抗ADC平台，积极探索PDC、AOC、DAC、mRNA等新分子模式平台，并尝试开拓结构生物学、AI药物研发等平台，成果显著。同时，公司以全球化的视野积极探索与跨国制药企业及全球领先医药企业的交流合作，实现研发成果的快速转化，加速融入全球药物创新网络，实现产品价值最大化。2023年，公司已达成5项对外许可交易，交易总金额超40亿美金。
　　盈利预测和投资评级根据公司运营情况，考虑到公司创新药管线后续陆续上市销售放量，我们适当调整盈利预测，预计2024-2026年营业收入为254.07亿元/289.98亿元/331.04亿元，对应归母净利润50.93亿元/67.92亿元/82.99亿元，对应PE为55/41/34X。我们长期看好公司在创新药领域的竞争力和国际化潜力，维持“买入”评级。
　　风险提示产品销售不及预期风险；研发不及预期风险；海外拓展不及预期风险；原材料成本上涨风险；行业政策变化风险。

　　事件：
　　1）公司发布2023年年报，实现营业收入228.20亿元，同比+7.26%；归母净利润43.02亿元，同比+10.14%；扣非归母净利润41.41亿元，同比+21.46%；经营性净现金流76.44亿元，同比+504.12%；EPS（基本）0.68元。业绩符合市场预期。
　　2）公司发布2024年一季报，实现营业收入59.98亿元，同比+9.20%；归母净利润13.69亿元，同比+10.48%；扣非归母净利润14.40亿元，同比+18.06%；经营性净现金流12.55亿元，同比+486.35%；EPS（基本）0.21元。业绩符合市场预期。
　　点评：
　　创新药收入强劲增长，现金流状况大幅改善：2023Q1~2024Q1，公司单季度营业收入分别为54.92/56.76/58.45/58.06/59.98亿元，同比+0.25%/19.51%/2.24%/8.93%/9.20%；归母净利润12.39/10.69/11.66/8.29/13.69亿元，同比+0.17%/21.17%/10.57%/13.05%/10.48%；扣非归母净利润12.20/10.23/11.17/7.81/14.40亿元，同比+3.40%/23.48%/7.14%/117.90%/18.06%。2023年公司创新药收入106.37亿元（含税，不含对外许可收入），同比+22.1%，截至2023年底，公司已在国内获批上市15款1类创新药、4款2类新药，涉及抗肿瘤、镇痛麻醉、代谢性疾病、感染疾病等多个治疗领域。但仿制药收入略有下滑，第二批集采涉及产品注射用紫杉醇（白蛋白结合型）、醋酸阿比特龙片因多数省份集采续约未中标及降价等因素影响，2023年销售额同比减少7.02亿元，2022年11月开始执行的第七批集采涉及产品2023年销售额同比减少9.11亿元。2023年收入分产品来看，抗肿瘤营收122.17亿元，同比+7.99%，毛利率91.82%，同比增加1.63pp；镇痛麻醉营收37.43亿元，同比+12.21%，毛利率85.22%，同比增加1.68pp；造影剂营收27.42亿元，同比+0.50%，毛利率61.14%，同比减少4.38pp。2023年现金流状况大幅改善，主要系收入增长及客户回款加快，销售商品收到的现金增加。
　　持续大力投入研发，领军创新药行业发展：2023年公司研发投入61.50亿元，占营收比例为26.95%，其中费用化49.54亿元，研发费用率21.71%。2023年内公司获批上市的产品及适应症如下：1类创新药阿得贝利单抗、磷酸瑞格列汀、奥特康唑；2类新药盐酸右美托咪定鼻喷雾剂、醋酸阿比特龙纳米晶、盐酸伊立替康脂质体、恒格列净二甲双胍缓释片；卡瑞利珠单抗的第9个适应症及阿帕替尼的第3个适应症（二者联合用于一线治疗晚期肝癌）；马来酸吡咯替尼片第3个适应症（联合曲妥珠单抗加多西他赛一线治疗HER2阳性复发/转移性乳腺癌）；羟乙磺酸达尔西利第2个适应症（联合来曲唑或阿那曲唑一线治疗HR阳性、HER2阴性局部复发或晚期转移性乳腺癌）；盐酸右美托咪定鼻喷雾剂第2个适应症（用于2-6周岁儿童全麻手术前的镇静/抗焦虑）。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到仿制药收入下滑速度快于我们此前预期，下调预测2024~2025年归母净利润为51.64/62.18亿元（原预测为57.08/67.20亿元，分别下调10%/7%），新增预测2026年归母净利润为74.50亿元，同比增长20.04%/20.41%/19.80%，按最新股本测算EPS分别为0.81/0.97/1.17元，当前股价对应PE分别为51/43/36倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：创新药研发失败的风险；销售低于预期的风险。

　　投资建议：
　　我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.84元、1.02元和1.25元，对应的动态市盈率分别为50.27倍、41.43倍和33.92倍。恒瑞医药作为我国创新药企业龙头，研发布局合理、全面，产品管线有望持续丰富，维持“买入”评级。
　　风险提示：药品研发不及预期风险、政策风险、产品销售不及预期风险