投资要点
　　26Q1业绩增长38%超预期，粤丰盈利强劲+内生增长8%。26Q1公司实现收入36.56亿元（同比+41%，同比+10.56亿元，下同），其中粤丰贡献10.32亿元，原有业务收入同比+0.24亿元，剔除零毛利工程下滑0.40亿元后收入同比+0.64亿元。归母净利润5.79亿元（+38%，+1.59亿元），其中1）粤丰盈利强劲：26Q1粤丰归母净利贡献1.27亿元（考虑并购贷利息和摊销影响），单月贡献0.42亿元，超25年6-12月粤丰单月水平（25年6-12月粤丰归母净利贡献2.74亿元，对应单月0.39亿元）。2）垃圾焚烧提效带动内生同增8%：剔除粤丰贡献后，瀚蓝内生归母净利4.52亿元（+8%，+0.32亿元）。现金流存季度间波动，26Q1公司经营性现金流净额4.86亿元（-18%），主要系25Q1回款较多，26Q1缴纳税金支出增加影响。
　　垃圾发电业务为核心增长来源，粤丰&内生发电效率均显著提升。26Q1公司净利润7.13亿元（+64%，+2.78亿元），其中固废板块净利润为6.13亿元（+85%，+2.82亿元），其中生活垃圾焚烧运营净利润为5.66亿元（+106%，+2.91亿元）。1）粤丰发电效率&供热双升：26Q1粤丰固废净利贡献2.53亿元，其中垃圾焚烧运营净利贡献2.50亿元。26Q1粤丰垃圾处理量364.94万吨，吨发385度（较25年6-12月吨发+16度），吨上网339度（较25年6-12月吨上网+18度），供热量11.29万吨，单月3.77万吨（较25年6-12月月均供热量+17%）。2）瀚蓝内生吨上网同比+17度：26Q1内生固废业务净利同比+0.29亿元、其中垃圾焚烧运营净利同比+0.41亿元。26Q1内生垃圾处理量318.52万吨（+1%），吨发413度（+17度），吨上网367度（+17度），发电效率提升显著！26Q1供热量41.61万吨（-14%），主要是漳州项目、万载项目部分供热大用户春节期间停产及技改等因素影响。
　　能源&供水业务承压，排水业务稳健增长。1）能源：26Q1收入7.73亿元（-8.07%，-0.68亿元），主要是天然气销售价格和气量同比有所下降，售气量2.02亿方（-6.66%），售气均价3.83元/方（-1.42%）；2）供水：26Q1收入2.17亿元（-3.36%），主要是抄表周期变动影响及售水量略有下降，售水量1.03亿方（-3.47%）；3）排水：26Q1收入1.78亿元（+15.50%,+0.24亿元），主要是陆续新接雨水管网及污水管网收入贡献及零毛利工程收入增加，污水处理量0.79亿吨（+4.87%）。
　　启动粤丰剩余股权收购，持续增厚可期。我们预计定价估值较前次估值111.6亿元增值有限，而粤丰本体25年化业绩11.76亿元（同比+26%），并购PE9.5倍显著低于瀚蓝25年PE13.4倍，增厚可期。按定价估值推算，本次股本增加约1.04亿股（较当前总股本增加13%），27年若粤丰全并表，我们预计瀚蓝业绩有望达27.09亿元（较25年+37%），EPS较25年增加22%！（估值日期：2026/4/29）
　　盈利预测与投资评级：大固废整合佼佼者，提分红+内生提质增效核心逻辑验证，并购成长可期，叠加提分红带来估值弹性大！我们维持2026-2028年归母净利润预测22.23/27.09/27.71亿元，26-28年业绩增速分别为13%/22%/2%，维持“买入”评级。
　　风险提示：应收回款风险，粤丰整合进展不及预期，政策风险等。

　　投资要点
　　内生提效&并购驱动，25年归母净利润同增19%。1）收入端：25年公司营收139.37亿元（同比+20.51亿元，同比+17.25%，下同），其中粤丰贡献27.21亿元，剔除粤丰后，营收同比下降6.7亿元，主要系PPP工程收入下降3.0亿元，主动优化南海区环卫业务导致收入同降3.8亿元，以及24年同期含济宁固废电费及美佳污水东南厂污水处理费等往期一次性收入1.7亿元。剔除上述因素后，25年营业收入同比增加约1.8亿元，主要系垃圾焚烧业务收入同增0.9亿元、排水业务收入同增0.9亿元。2）利润端：25年归母净利润19.73亿元（+3.09亿元，+18.58%），剔除上年1.7亿元一次性收益，同比+4.8亿元，主要系①粤丰并表：25年6-12月粤丰归母净利润贡献2.74亿元（考虑并购贷利息和无形资产摊销影响），②内生增长：受益于供热规模扩大及部分项目炉渣调价，原固废业绩增加0.8亿元，③一次性业绩补偿：25H1新增确认子公司江西瀚蓝能源业绩补偿收入4564万元。
　　瀚蓝内生业绩同增11%，发电效率&供热量双升。剔除粤丰并表贡献，25年内生归母净利润16.99亿元，同增2.11%，剔除25年一次性业绩补充及24年1.8亿元一次性收益后，瀚蓝自身业绩同比增长10.68%。分业务来看，1）固废：剔除粤丰并表贡献，25年瀚蓝自身固废收入54.28亿元（-9.66%），净利润11.04亿元（+7.71%），其中固废工程收入3.15亿元（-40.57%），固废运营收入51.13亿元（-6.66%），固废运营净利润11.15亿元（+11.06%）。其中垃圾焚烧发电效率&供热量双升，25年瀚蓝自身垃圾焚烧量1293万吨（+1.12%），吨发387度/吨（+2.91%），吨上网338度/吨（+3.81%），供热量183万吨（+23.63%），自身供热收入2.71亿元（+27.87%）。2）能源：25年收入37.53亿元（-0.15%），天然气销量9.71亿方（-1.30%），毛利率14.57%（+3.63pct）。3）供水：25年收入9.67亿元（-0.56%），供水量4.61亿吨（-0.31%），毛利率35.98%（+12.85pct）。4）排水：25年收入7.06亿元（-5.36%），剔除零毛利工程及上年一次性收入影响后，收入同增0.9亿元，污水处理量3.30亿吨（-12.50%），毛利率51.13%（-6.63pct）。
　　粤丰整合效应已现，随着瀚蓝赋能，盈利有望持续提升。25年6-12月粤丰层面净利润6.86亿元，年化达11.76亿元，较24年剔除并购剥离业务后的业绩同增26%，整合效应突出！随着整合推进（降低财务费用、供应链整合、供热拓展等），盈利具备持续增长潜力，截至26/4/24，粤丰总贷款较并购前降低约23亿元，人民币融资利率从并购前的2.75%-4.75%降低至2.00%-3.785%，港币融资利率从并购前的HIBOR+2.05%-HIBOR+2.17%降低到HIBOR+0.7%-HIBOR+1.55%，通过资金统筹调拨、贷款置换和降息等方式，降低财务费用。
　　期待粤丰剩余股权收购，持续增厚可期。我们预计定价估值较前次估值111.6亿元增值有限，而粤丰本体25年化业绩11.76亿元（同比+26%），并购PE9.5倍显著低于瀚蓝25年PE12.5倍，增厚可期。按估值推算，本次股本增加约1.04亿股（较当前总股本增加13%），27年若粤丰全并表，我们预计瀚蓝业绩有望达27.07亿元（较25年+37%），EPS较25年增加22%！
　　自由现金流增厚，分红比例同增4pct至43%。25年经营性现金流净额40.18亿元（+7.45亿元，+22.77%），主要系粤丰并表贡献，国补回收3.26亿元（较24年加速），瀚蓝存量应收账款回款超20亿元（不含粤丰）；建设类资本开支15.45亿元（-1.63亿元），其中粤丰2.98亿元，剔除粤丰影响瀚蓝内生12.47亿元（-4.61亿元），在建规模有限资本开支可控。25年每股派息1.05元，派息总额8.56亿元（+31.25%），分红比例43.39%（+4.19pct），公司承诺24-26年每股派息增速不低于10%，26年每股派息底线1.155元。
　　盈利预测与投资评级：大固废整合佼佼者，提分红+内生提质增效核心逻辑验证，并购成长可期，叠加提分红带来估值弹性大！我们维持2026年归母净利润预测22.23亿元，考虑26年底收购粤丰剩余股权有望完成，将2027年归母净利润预测从23.30亿元调增至27.09亿元，预计2028年归母净利润为27.71亿元，26-28年业绩增速分别为13%/22%/2%，维持“买入”评级。
　　风险提示：应收回款风险，粤丰整合进展不及预期，政策风险等。

　　瀚蓝环境发布年报，2025年实现营收139.37亿元（yoy+17.25%），归母净利19.73亿元（yoy+18.58%），基本符合我们此前预期（19.84亿元），扣非净利19.19亿元（yoy+18.05%）。其中Q4实现营收42.00亿元（yoy+33.13%，qoq+5.69%），归母净利3.68亿元（yoy+32.14%，qoq-42.29%）。“瀚蓝模式”赋能下粤丰资产盈利提升空间明显，2026年4月公司启动收购粤丰剩余股权，看好内生增长和并购整合驱动公司业绩持续成长。公司积极拓展业务模式，化债背景下回款改善，在建项目逐步完工，自由现金流有望逐步提升，为股东回报奠定良好基础。维持“买入”评级。
　　2025年营收/归母净利同比+17%/+19%，主因粤丰6-12月并表贡献
　　2025年6月，瀚蓝环境完成并购粤丰环保重大资产重组，粤丰自2025年6月1日起实现并表。2025年公司营业收入同比+17%至139.37亿元，其中粤丰并表贡献27.21亿元（占比20%）；归母净利同比+19%至19.73亿元，其中粤丰并表贡献2.74亿元（占比14%）。展望2026年，我们看好“瀚蓝模式”赋能粤丰资产盈利继续提升：1）增收：2025年公司对外供热205.76万吨，同比+39%，新增7个项目签订对外供热协议，我们预计2026年供热量有望维持较高同比增速，此外炉渣调价也有望贡献业绩增量；2）降本：自并购完成至2025年末，粤丰环保总贷款降低23亿，人民币/港币融资利率均实现压降，我们预计未来财务费用或进一步压降。
　　2025年分红比例达43%，2026年4月启动粤丰剩余股权收购
　　2025年公司每股股息1.05元（2024年0.80元，yoy+31.25%），分红比例43.39%（2024年39.20%，yoy+4.19pp），公司承诺若2026年总股本增加，也将坚守股东回报规划（每股股息同比增长不低于10%），彰显回报股东决心。2026年4月24日，公司公告拟通过发行股份及支付现金收购高质量基金100%财产份额的方式进而获得瀚蓝佛山43.48%的股权，拟通过发行股份及支付现金购买臻达发展持有的粤丰环保7.22%的股权，并募集配套资金。若本次交易成功实施，公司将实现对粤丰环保100%并表。我们认为粤丰100%并表将有效增厚公司业绩与现金流。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2026-28年归母净利润23.00/24.38/25.69亿元（较前值+1%/+2%/-），对应EPS为2.82/2.99/3.15元。可比公司2026年预期PE均值为12.7倍（前值12.5倍），考虑公司资产优质，收购粤丰的业绩增量和协同效应持续释放，2026年承诺DPS同比增长不低于10%，给予公司2026年15.2倍PE，目标价42.98元（前值41.70元，基于2026年15.0倍PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：收购协同效应低于预期，应收账款回款低于预期，电价补贴下降或取消。

　　事件：公司发布2025年三季度报告，2025Q3公司实现营业收入39.7亿元，同比增长36.7%，实现归母净利润6.38亿元，同比增长28.1%，环比增长16.7%，符合我们的预期。
　　Q3粤丰持续表现亮眼，供热规模持续提升。2025Q3公司垃圾焚烧发电业务实现净利润6.57亿元，同比增加3.88亿元，其中粤丰环保6月份并表，Q3贡献净利润3.61亿元（对应单月净利润1.2亿元），剩余利润贡献主要来源于供热规模提升，2025Q3，公司实现对外供热52万吨,同比增加14.4万吨，实现供热收入0.8亿元，同比增加约0.3亿元。
　　从经营数据来看，2025年前三季度公司吨垃圾发电量达到380.06千瓦时/吨，同比提升1.18%，吨垃圾上网电量330.24千瓦时/吨，同比增加1.84%，公司发电效率进一步提升。
　　资本开支持续下降，应收账款回收加快，公司现金流持续改善。2025年前三季度公司实现资本支出13.21亿元（剔除解释第14号影响），同比基本持平（剔除粤丰环保后资本开支下滑2.4亿元），实现应收账款回款15.30亿元（不含粤丰环保），同比去年有所改善，综合影响下，公司实现自由现金流（不含股权类投资支出）13.53亿元（其中粤丰环保并表增加5.71亿元），同比增加12.8亿元，未来随着在建项目的逐步完工和减少，公司自由现金流有望逐步提升。
　　持续推进AIDC战略合作，打造“垃圾焚烧发电+智算中心”。公司分别与中国联合网络通信有限公司广东省分公司、深圳市城市交通规划设计研究中心股份有限公司签署算力中心相关战略合作协议，公司计划向合作方优先提供绿电及余热蒸汽，降低算力中心能耗成本，打造“垃圾焚烧发电+智算中心”的行业减碳及能源梯级利用新模式，如项目成功落地，将有利于进一步发挥垃圾焚烧发电项目潜力，提升盈利能力，优化项目现金流。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.8、22.6、23.6亿元，同比增速分别为18.8%、14.5%、4.2%，当前股价对应的PE分别为12、11、10倍，按照公司2024年分红率39.2%进行计算，公司2025-2027年股息率分别为3.2%、3.7%、3.8%，当前估值水平较低，自由现金流好转为公司进一步提升分红奠定基础，继续维持“买入”评级。
　　风险提示。垃圾处理量波动风险、供热量波动风险、新建项目投产进度低于预期的风险

　　事件：公司发布2025年年报，全年实现营业收入139.37亿元，同比+17.25%；实现归母净利润19.73亿元，同比+18.58%；实现扣非归母净利润19.19亿元，同比+18.05%。公司拟派发末期股息0.8元/股，叠加已实施的中期分红，全年合计派发现金红利1.05元/股，分红总额8.56亿元，分红比例达43.39%。
　　核心观点：
　　业绩稳健增长，并购粤丰环保成效显著，高分红承诺彰显价值。2025年公司营收与利润实现双位数增长，主要得益于2025年6月起并表的粤丰环保贡献，其在6-12月贡献归母净利润2.74亿元。分业务看，固废处理业务作为核心引擎，实现收入81.15亿元（同比+35.07%），其中运营类业务收入73.82亿元（同比+34.76%），增长强劲；供热业务表现亮眼，收入3.13亿元，同比+47.76%。能源、供水业务保持平稳。公司全年派息总额8.56亿元，分红比例达43.39%，积极回报股东。
　　重大并购落地，协同效应显现，盈利能力迈上新台阶。2025年6月，公司完成对粤丰环保的重大并购，垃圾焚烧发电总规模达到97,590吨/日（含参股），位居A股上市公司首位，行业地位显著提升。并表效应显著，粤丰环保自6月起贡献营业收入27.21亿元，贡献归母净利润2.74亿元。并购后的整合与协同效应初步释放，尤其在财务方面成效显著。通过资金统筹、贷款置换等方式，截至报告期末，粤丰环保总贷款降低约23亿元，负债率从交割日的61.68%降至56.39%；人民币融资利率从2.75%-4.75%的区间降低至2.00%-3.785%，港币融资利率也得到大幅优化。公司已于2026年4月公告，拟通过发行股份及支付现金方式收购剩余少数股权，以实现对粤丰环保的100%控股。若交易顺利完成，将消除少数股东损益对业绩的稀释，进一步提升公司整体盈利能力。
　　固废主业精益运营成效显著，供热业务打开新增长空间。公司固废主业运营能力持续提升，在工程类业务收入下降的背景下，固废运营类业务收入达73.82亿元，同比增长34.76%，占固废业务收入比重超90%，展现了良好的业务结构和经营韧性。通过精益化管理，公司吨垃圾发电量、上网电量分别提升至380.11度和331.19度，运营效率持续优化。供热业务已成为公司重要的新增长点，全年实现对外供热205.76万吨，同比增长38.81%；供热收入3.13亿元，同比增长47.76%。截至报告期末，公司累计已有31个垃圾焚烧项目签订对外供热协议，其中24个已实现供热，未来增长储备充足。同时，公司积极探索“绿电直供”市场机遇，已与合作伙伴签署算力中心相关战略合作协议，推动AIDC项目落地，有望进一步提升垃圾焚烧发电项目的盈利潜力。
　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年实现营业收入分别为158.40/168.40/178.58亿元，同比增长13.65%/6.31%/6.05%，归母净利润分别为22.36/24.70/25.98亿元，同比增长13.31%/10.50%/5.15%，根据2026年4月23日收盘价，对应PE分别为10.72/9.70/9.23倍，EPS分别为2.74/3.03/3.19元，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：市场拓展不及预期；行业竞争加剧；政策转向风险；重组进展不及预期；应收账款风险。