事件：2023年公司实现营收125.41亿元，同减2.59%；归母净利润14.30亿元，同增25.23%；扣非归母净利润14.07亿元，同增27.07%。
　　固废运营核心利润稳健增长，积极开拓供热&开启国际化探索。2023年公司固废业务实现营收64.33亿元，同减6.49%，实现净利润为9.86亿元，同增9.34%，其中①工程与装备业务营收11.73亿元，同减51.74%，实现净利润0.73亿元，同减59.76%。②剔除工程与装备后固废业务营收54.81亿元，同增17.40%。其中垃圾焚烧运营收入32.68亿元，同增15.57%，主要系新项目投产及存量项目拓展的贡献，净利润7.66亿元，同增11%，毛利率为44.70%，同减3pct。2023年公司垃圾焚烧发电产能利用率119%，吨发电量367度（同比-4%），吨上网电量315度（同比-3%），主要系积极开拓供热，2023年对外供热111.01万吨，同增35%。截至2023年4月11日，公司垃圾焚烧发电在手规模35,750吨/日（不含参股），其中已投产规模29,800吨/日，在建规模1,450吨/日，筹建项目规模750吨/日，未建项目规模3750吨/日。公司受让新源能源40%的股权，开启国际化探索。新源能源拥有垃圾焚烧发电规模4500吨/日，其中海外项目（泰国曼谷）规模3300吨/日。泰国曼谷农垦二期项目（1400吨/日）和安努项目（1400吨/日）已于2024年2月开工。
　　能源业绩修复，预计后续将保持正常盈利。2023年能源业务营收40.61亿元，同降0.20%，净利润1.57亿元，同增2.22亿元，主要系气源成本下行，同时积极争取顺价、推进气源多元化、拓展工程及非燃业务保障盈利稳定。此外，公司餐厨垃圾制氢已投产，产能约2200吨氢气/年。
　　新项目投产&轻资产运营带动排水营收高增。2023年排水业务营收7.20亿元，同增20.03%，主要系22H2新增污水厂投运以及推进轻资产运营业务。2023年建成投产8.5万方/日，另有5万方/日预计24H1投产。
　　政府支持解决应收+资本开支下降，自由现金流将持续增厚。剔除14号文影响，2023年公司经营性现金流净额27.38亿元，同比增加15.43亿元，资本性支出约23亿元，同比减少约9亿元，自由现金流转正。2023年公司收到南控集团支付的应收债权转让款9.88亿元，在相关政府支持下，公司预计2024年解决至少20亿存量应收账款回款，2024年新增项目的资本性支出约13.8亿元，自由现金流有望进一步增厚。
　　积极提升分红比例，规划未来三年每股分红同比10%+。2023年公司分红比例27.38%，同比提升11.73pct。公司发布股东分红回报规划（2024年-2026年）草案，每股派发的现金股利同比增长不低于10%。
　　盈利预测与投资评级：公司凭借优秀的横向扩张&整合能力，在固废领域持续拓展提升盈利规模，燃气进销价改善后续有望保持稳定。随着资本开支下降，应收回款加快，自由现金流将持续增厚保障分红。考虑减值计提及所得税优惠期限，我们将2024-2025年归母净利润预测从16.83/18.07亿元下调至15.71/17.14亿元，预计2026年归母净利润18.62亿元，对应2024-2026年PE为9/8/8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策推广项目进展不及预期，行业竞争加剧，政策风险。

　　2023年利润稳健增长。公司2023年实现营收125.4亿元，yoy-2.59%，实现归母净利润14.3亿元，yoy+25.23%。2023Q4单季度实现营收35.8亿元，yoy+9.6%，实现归母净利润2.6亿元，yoy-4.1%。公司归母净利润同比增长而营业收入同比下降的主要原因是：（1）固废工程业务收入规模下降导致营业收入下降；（2）2023年天然气业务进销价差有所改善，能源业务经营情况有所好转；（3）公司持续落实降本增效举措并取得良好成效，保持较高运营效率。
　　盈利能力显著提升，费用管控合理，经营净现金流大幅改善。2023年公司实现综合毛利率25.2%（yoy+4.7pct），主要系天然气进销价差有所改善。三费合计比率10.1%（yoy+0.5pct），其中，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为0.9%/5.2%/4.0%，yoy-0.03pct/+0.4pct/+0.2pct。经营活动现金流净额24.8亿元，yoy+487.5%，主要系根据解释第14号，本期与构成其他非流动资产相关的现金支出减少。如剔除该影响，经营活动现金流净额为27.38亿元，同比增加15.43亿元，主要系第三季度收到广东南海控股集团有限公司支付的应收账款债权转让款9.88亿元、第四季度因污水处理费付款机制调整收到南海区代收污水处理费约2亿元。
　　公司以固废业务为核心，多板块协同发展。分业务看，2023年固废处理业务实现营收64.3亿元（yoy-6.5%），实现净利润9.9亿元（yoy+9.3%），在工程类业务收入大幅下降的背景下，运营类业务收入保持稳定增长并维持较高盈利水平；能源业务实现营收40.6亿元（yoy-0.2%），实现净利润1.6亿元，同比增长约2.2亿元，主要系天然气价差改善；供水业务实现营收9.6亿元（yoy+0.2%），公司水损治理、人均效能等指标均有提升；排水业务实现营收7.2亿元（yoy+20.0%），主要系2022年下半年陆续新增污水处理厂投运及推进轻资产运营业务带来收入增加。
　　制氢业务初见成效，业务拓展纵横深入。公司在佛山南海建设的餐厨垃圾制氢项目已正式投产，产能约2200吨氢气/年，项目的建成标志着瀚蓝氢能业务“制、加、用”一体化实现全面贯通。公司在固废处理领域横向拓展与纵向延伸并重，业务协同发展促进降本增效：1）公司积极利用生活垃圾焚烧发电项目的热源和区位优势，开拓管道供热和长距离移动供热，2023年实现对外供热111.0万吨，yoy+35.3%；2）垃圾焚烧发电精细化管理，2023年产能利用率119%，同比上升约9pct。3）国际化发展逐渐起步，泰国曼谷农垦二期项目（1400吨/日）和安努项目（1400吨/日）已于2024年2月开工。
　　投资建议：公司已形成完整生态环境服务产业链，板块资源共享和协同效应较强，发展稳健。预计公司2024-2026年归母净利润16.3/17.9/19.0亿元，对应PE分别为8.7/7.9/7.5X，维持“买入”评级。
　　风险提示：项目投产不及预期、行业竞争加剧、政策变动风险等。

　　2023年归母净利yoy+25%，上调盈利预测但下调目标价
　　瀚蓝环境发布年报，2023年实现营收125亿元（yoy-2.6%），归母净利14.3亿元（yoy+25%），扣非净利14.1亿元（yoy+27%）。其中Q4实现营收36亿元（yoy+9.6%），归母净利2.6亿元（yoy-4.1%）。参考在建项目进展与结构变化，下调固废处理收入、上调固废处理毛利率；天然气进销价差改善，上调能源业务毛利率；上调盈利预测，我们预计公司2024-26年EPS分别为1.99/2.18/2.38元（前值1.98/2.12/-元）。可比公司24年Wind一致预期PE均值为14倍，考虑公司2024-25年归母净利CAGR低于可比均值，给予公司24年12倍PE，目标价23.88元（前值27元），维持“买入”评级。
　　新项目贡献+经营好转，固废净利yoy+9.3%
　　23年公司垃圾焚烧发电产能新投产1,750吨/日至29,800吨/日。截至24Q1末公司垃圾发电总规模35,750吨/日（不含参股项目），其中非竞配项目占比73%；在建/筹建/未建为1,450/750/3,750吨/日，其中24/26年计划投产1,450/750吨/日（据公司23年报披露）。23年固废处理收入yoy-6.5%，但净利润yoy+9.3%至9.9亿元、净利率15.3%；其中工程与装备收入yoy-52%、且净利率仅为6.2%；垃圾焚烧收入yoy+16%，净利润yoy+11%至7.7亿元；环卫收入yoy+25%，“大市政”规模提升。
　　能源业务如期扭亏为盈，供排水保持稳健发展
　　1）能源：23年能源业务收入yoy-0.2%，但板块扭亏为盈至1.6亿元，得益于天然气进销价差改善。23年公司餐厨垃圾制氢项目投产，年产能2200吨，公司氢能一体化布局初步完成。2）供水：23年供水量yoy-0.4%、收入yoy+0.2%，水损率yoy-0.5pp，运营管理能力持续强化。3）排水：23年处理量同比+8.0%、收入+20%，23年新投产8.5万方/日，24年有望新增产能5万方/日（据公司23年报披露），公司以轻资产运营服务扩大水处理业务布局。
　　风险提示：垃圾焚烧项目投产进度低于预期；融资趋势发生大幅度逆转；天然气价上涨超预期。

　　综合环境服务商。公司专注于环境服务产业，“固废处理为拓展核心、水务能源协同发展”的“一体两翼”业务格局日趋完善。
　　公司经营稳健，瀚蓝模式日臻完善。公司经营稳健，营业收入稳健增长，盈利能力突出。公司在固废处理领域，已形成集前端环卫一体化、中端转运及后端处理的纵向全链条发展模式，具备对标“无废城市”建设、提供固废处理全产业链综合服务能力。
　　固废业务：核心驱动力。固废业务是公司的核心驱动力。固废业务布局日趋完善，产能扩张有序推进，盈利能力突出。近期最大的亮点是，运营类固废业务的利润贡献占比持续提升，实现高质量、可持续的发展。
　　能源业务：关键转折期。受气源采购成本飙升影响，2021-2022年，公司能源业务板块盈利不佳。随着顺价政策落地以及能源价格恢复平稳，公司能源业务的业绩有望迎来反转，实现正收益。
　　水务业务：稳定现金流。公司水务业务稳步发展，产能及收入平稳提升，同时通过产能利用率提升及信息化发展实现降本增效，为公司的整体发展提供稳定的现金流支撑。
　　盈利预测与估值分析。我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为13.8/15.8/17.5亿元，分别同比增长20.7%/14.6%/10.6%。公司2023-2025年动态市盈率分别为10倍、9倍、8倍。与同类型公司相比较，公司市盈率估值更具吸引力。从PB-ROE角度看，公司2022年市净率为1.29，ROE为10.53，也具有比较优势。从股息率角度看，公司处于行业中值水平。随着公司不断提升运营类业务的利润贡献，且不断加强应收账款的回款与管理，我们预计公司的分红能力和股息率水平有望提升。
　　投资建议。“瀚蓝模式”日臻完善，在全产业链综合环境服务体系下，公司业务发展更加均衡和稳健。全产业链不同环节的纵向协同和不同细分领域间的横向协同能力持续提升。同时，随着能源价格逐渐平稳，公司能源业务进入转折期，有望贡献正收益。从估值角度看，公司运营类资产利润贡献占比的提升，分红能力提高，未来股息率有较大提升空间。公司行稳致远，估值位于历史底部区间，维持“买入”的投资评级。
　　风险提示：垃圾焚烧发电等固废业务投产产能低于预期；固废业务产能利用率低于预期；天然气顺价落地不及预期等。

　　事件：4月11日，公司发布2023年年报，2023年实现营业收入125.41亿元，同比下降2.59%；归母净利润14.30亿元，同比增加25.23%；扣非归母净利润14.07亿元，同比增长27.07%；四季度，实现营业收入35.79亿元，同比增长9.60%；归母净利润2.64亿元，同比下降4.07%；扣非归母净利润2.70亿元，同比增长3.54%。每10股派发现金红利4.8元（含税）。
　　夯实固废主业，探索国际化之路：2023年，固废板块实现营收64.33亿元，同比下降6.49%；实现净利润9.86亿元，同比增长9.34%。主要由于工程与装备业务收入规模下降，同时毛利率较高的垃圾焚烧运营收入同比增长15.57%。2023年，公司实现垃圾焚烧量1256.28万吨，同比增长20.85%；发电量46.14亿度，同比增长15.89%；上网电量39.52亿度，同比增长17.19%；吨垃圾发电量为367.27度，产能利用率119%，同比增长约9个pct；厂自用电率为14.35%，同比下降0.95个pct。整体上，公司运营管理效率提升，降本增效明显。2023年8月，公司以2亿元受让新源能源40%的股权，新源能源拥有海外项目规模3300吨/日（泰国曼谷），公司开启国际化探索之路。截至2023年底，公司在手垃圾焚烧发电产能35750吨/日（不含参股），已投运产能29800吨/日，储备产能5950吨/日，为公司业绩增长提供动力。
　　天然气盈利改善明显，餐厨制氢项目投产：2023年，公司天然气销售量10.25亿m，同比增长1.22%；能源业务实现营收40.61亿元，同比下降0.20%，毛利率为9.76%，同比上升8.31个pct，主要受益于天然气业务进销价差有所改善，盈利能力增强。同时，2200吨/年餐厨垃圾制氢项目已顺利投产，标志着公司氢能业务“制、加、输、用”一体化实现全面贯通。
　　水务运营稳健，巩固现金流基础：2023年，公司累计新增投产规模8.5万方/日，供水量4.94亿吨，同比下降0.96%；实现营收9.63亿元，同比增长0.19%，水损率由2022年的8.26%收窄至2023年的7.72%，运营管理能力提升，处于行业领先水平。2023年公司污水处理量2.55亿吨，同比增长7.79%；实现营收7.20亿元，同比增长20.03%。2024年，随着大沥城西项目逐步投运，水务板块有望实现稳步增长，为其他业务发展奠定现金流基础。
　　投资建议：公司固废板块运营比重提升，资产结构优化，储备项目较为丰富；天然气进销价差改善，盈利能力提升明显；水务运营整体稳健，提供稳定的现金流。根据业务经营状况，调整对公司的盈利预测，预计公司24/25年EPS分别为1.87/2.11元/股（前值2.02/2.26元/股），新增26年EPS为2.29元/股，对应2024年4月11日收盘价PE分别为9/8/8倍，给予2024年12.0倍PE，目标价22.44元/股，维持“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：行业政策风险；原材料价格波动；行业竞争加剧。

　　事件概述：10月26日，公司发布2023年三季报，2023年前三季度实现营业收入89.62亿元，同比下降6.74%；归母净利润11.66亿元，同比增加34.53%；扣非归母净利润11.37亿元，同比增长33.72%；三季度，实现营业收入30.35亿元，同比下降12.66%；归母净利润4.76亿元，同比增长48.56%；扣非归母净利润4.67亿元，同比增长54.83%。
　　运营能力持续提升，新增投运贡献增量：2023年前三季度，固废板块实现主营业务收入46.08亿元，同比下降12.13%，实现净利润8.30亿元，同比增长10.68%。主要由于公司毛利率较低的固废工程业务收入规模下降，新增投运项目贡献业绩增量。2023年1-9月，公司实现垃圾焚烧量938.86万吨，同比增长23.36%；发电量34.59亿度，同比增长19.1%；上网电量29.57亿度，同比增长20.7%；吨垃圾发电量为368.47度，厂自用电率为14.52%。其中，三季度公司实现垃圾焚烧量331.62万吨，同比增长28.14%；发电量12.20亿度，同比增长23.79%；上网电量10.38亿度，同比增长25.57%；吨垃圾发电量为367.78度，厂自用电率为14.93%。公司加快应收账款的回收，三季度，公司收到南海控股支付的应收账款债权转让款9.88亿元，现金流有明显改善。
　　天然气盈利改善，氢能业务一体化全面贯通：2023年前三季度，公司天然气销售量7.54亿m，同比增长1.08%；能源业务实现营收29.65亿元，同比下降1.32%；实现净利润约1.40亿元，同比增长约2.2亿元，主要由于天然气业务进销价差有所改善，盈利能力增强。餐厨垃圾制氢项目（蒸汽转化法工艺）已投产，产能约2200吨/年，标志着瀚蓝氢能业务“制、加、输、用”一体化实现全面贯通。该项目将发挥减污降碳协同效应，助力地区能源应用结构转型。
　　水务运营保持稳健：2023年前三季度，公司供水量3.68亿吨，同比下降1.01%；实现营收7.09亿元，同比增长0.29%，水损率控制在8.36%，运营管理能力提升，处于行业领先水平。2023年前三季度，公司污水处理量1.90亿吨，同比增长9.55%；实现营收4.46亿元，同比增长0.64%。新增产能逐步投运，水务板块有望实现稳步增长。
　　投资建议：公司固废板块运营能力持续提升，新增投运贡献增量；天然气进销价差有所改善，盈利能力增强；氢能业务“制、加、输、用”一体化实现全面贯通。根据业务经营状况，调整对公司的盈利预测，预计公司23/24/25年EPS分别为1.85/2.02/2.26元/股（前值1.73/1.91/2.20元/股），对应2023年10月26日收盘价PE分别为9.5/8.7/7.8倍，给予2023年12.0倍PE，目标价22.20元/股，维持“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：行业政策风险；原材料价格波动；行业竞争加剧。