事件：公司发布2025年三季度报告，2025Q3公司实现营业收入39.7亿元，同比增长36.7%，实现归母净利润6.38亿元，同比增长28.1%，环比增长16.7%，符合我们的预期。
　　Q3粤丰持续表现亮眼，供热规模持续提升。2025Q3公司垃圾焚烧发电业务实现净利润6.57亿元，同比增加3.88亿元，其中粤丰环保6月份并表，Q3贡献净利润3.61亿元（对应单月净利润1.2亿元），剩余利润贡献主要来源于供热规模提升，2025Q3，公司实现对外供热52万吨,同比增加14.4万吨，实现供热收入0.8亿元，同比增加约0.3亿元。
　　从经营数据来看，2025年前三季度公司吨垃圾发电量达到380.06千瓦时/吨，同比提升1.18%，吨垃圾上网电量330.24千瓦时/吨，同比增加1.84%，公司发电效率进一步提升。
　　资本开支持续下降，应收账款回收加快，公司现金流持续改善。2025年前三季度公司实现资本支出13.21亿元（剔除解释第14号影响），同比基本持平（剔除粤丰环保后资本开支下滑2.4亿元），实现应收账款回款15.30亿元（不含粤丰环保），同比去年有所改善，综合影响下，公司实现自由现金流（不含股权类投资支出）13.53亿元（其中粤丰环保并表增加5.71亿元），同比增加12.8亿元，未来随着在建项目的逐步完工和减少，公司自由现金流有望逐步提升。
　　持续推进AIDC战略合作，打造“垃圾焚烧发电+智算中心”。公司分别与中国联合网络通信有限公司广东省分公司、深圳市城市交通规划设计研究中心股份有限公司签署算力中心相关战略合作协议，公司计划向合作方优先提供绿电及余热蒸汽，降低算力中心能耗成本，打造“垃圾焚烧发电+智算中心”的行业减碳及能源梯级利用新模式，如项目成功落地，将有利于进一步发挥垃圾焚烧发电项目潜力，提升盈利能力，优化项目现金流。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.8、22.6、23.6亿元，同比增速分别为18.8%、14.5%、4.2%，当前股价对应的PE分别为12、11、10倍，按照公司2024年分红率39.2%进行计算，公司2025-2027年股息率分别为3.2%、3.7%、3.8%，当前估值水平较低，自由现金流好转为公司进一步提升分红奠定基础，继续维持“买入”评级。
　　风险提示。垃圾处理量波动风险、供热量波动风险、新建项目投产进度低于预期的风险

　　事件：瀚蓝环境发布2025年第三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入97.37亿元，同比增加11.52%；实现归母净利润16.05亿元，同比增加15.85%；扣非后净利润15.36亿元，同比增加12.39%。经营活动现金流量净额26.62亿元，同比大幅增加98.21%。
　　点评：
　　内生增长动力强劲，粤丰并表增厚业绩，公司前三季度业绩增长主要由粤丰环保并表驱动，粤丰环保于6-9月贡献收入约14.86亿元，贡献归母净利润约2.4亿元。剔除并表影响后，公司收入有所下降，主要系主动收缩PPP工程及部分环卫业务规模。剔除去年同期1.3亿元一次性收益影响后，公司内生归母净利润依然实现稳健增长，增长动能强劲。分业务来看：（1）固废处理业务：实现主营业务收入54.76亿元，同比增长21.39%；实现净利润13.64亿元，同比增加4.1亿元。其中粤丰并表增加4.7亿元；（2）能源业务：实现主营业务收入27.83亿元，与去年同期基本持平。（3）供排水业务：供水业务实现营业收入7.14亿元，同比增长0.67%；排水业务实现5.04亿元，与去年同期基本持平，运营态势稳健。
　　供热业务增长亮眼，经营效率持续提升。前三季度实现对外供热146.34万吨，同比增长40.40%；供热收入2.21亿元，同比增长49.30%，主要由于新增南平、桂平等供热项目拓展。同时，公司运营效率持续提升，在对外供热量大幅增长的情况下，吨垃圾发电量和上网电量仍同比分别增长1.18%和1.84%，达380.06度和330.24度，产能利用率约116%，精益化管理能力突出。
　　粤丰并表协同效应持续释放。公司于2025年6月完成对粤丰环保的并购，垃圾焚烧发电总规模达到97590吨/日，位居A股上市公司首位。并购后的整合工作有序推进，协同效应已逐步显现。管理协同方面，新设固废事业二部，将原粤丰环保业务纳入集团化管控体系，有助于发挥协同优势，降低管理费用。财务协同方面成效显著，通过资金统筹及贷款置换，粤丰环保总贷款降低约15亿元，人民币融资利率从并购前的2.75%-4.75%降低至2.50%-3.785%，有效降低了财务费用。业务协同方面，公司已系统梳理粤丰环保项目所在优势区位的业务拓展潜力，初步形成垃圾拓展、供热、AIDC等项目拓展方向。随着整合工作的深入，协同价值有望进一步释放。
　　回款持续改善，现金流向好。公司高度重视现金流管理，2025年设定了回收存量应收账款不少于20亿元的目标。前三季度，公司存量应收账款回款已达15.30亿元（不含粤丰环保），叠加粤丰环保并表贡献约8.20亿元现金流，带动经营活动现金流量净额同比增长98.21%至26.62亿元。同时，公司资本性支出（剔除粤丰环保并表影响）同比减少2.36亿元，自由现金流（不含股权类投资支出）同比增加12.81亿元至13.53亿元
　　盈利预测及评级：瀚蓝环境为全国性综合环境服务商，完成粤丰并购后龙头地位稳固，内生外延增长路径清晰。公司存量业务提质增效成果显著，现金流持续改善，分红能力有望增强。综合考虑到公司成功并购粤丰环保及未来业绩成长性，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为125.45/142.41/145.63亿元，归母净利润19.38/22.55/23.53亿元，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，维持公司“买入”评级。
　　风险因素：粤丰环保收购后协同进度不及预期、应收账款回收风险、公用事业价格市场化改革进度缓慢、产能推进不及预期。

　　投资要点
　　25Q3归母净利润同增28%，粤丰贡献持续超预期。1）收入端：25Q1-3公司实现营业收入97.37亿元（同比+10.06亿元，同比+11.52%，下同），主要系粤丰并表增加收入14.86亿元，剔除该因素后收入同比-4.8亿元，其中工程收入下降1.6亿元、主动优化南海区环卫业务导致收入下降3.4亿元、上年同期存在一次性收入1.3亿元，剔除上述因素后收入同比+1.5亿元，主要系①垃圾焚烧业务收入同比+1.1亿元（其中供热收入同比+0.73亿元）；②排水业务收入同比+0.6亿元。2）利润端：25年前三季度，公司归母净利润16.05亿元（+2.20亿元，+15.85%），剔除上年同期1.3亿元一次性收益，同比+3.5亿元，同比+27.85%，扣非归母15.36亿元（+1.69元，+12.39%），剔除上年同期1.3亿元一次性收益，同比+3.0亿元，同比+24.20%。其中①粤丰贡献：25年6-9月净利润4.7亿元，年化远超24年水平，并购后通过推进债务优化、供热拓展等，整合初见成效，粤丰贡献归母净利2.4亿元（持股52.44%，未考虑合并层面并购费用、并购利息及无形资产摊销）；②瀚蓝内生：25Q1-3剔除粤丰贡献后归母净利13.65亿元，在此基础上考虑加回并购贷财务费用增量0.3亿元、并购费用0.5亿元，剔除本期江西瀚蓝业绩赔偿收益0.46亿元、上年同期1.3亿一次性收益影响，测算内生增长约12%（若进一步加回并购带来的无形资产摊销增量则更高）。25Q3单季度，归母净利6.38亿元（同比+1.4亿元，同比+28.10%）；扣非归母6.30亿元（+1.35亿元，+27.35%），其中粤丰贡献1.8亿元。
　　粤丰并表贡献固废增量，能源水务稳健。25Q1-3，1）固废：营收54.76亿元（+9.65亿元，+21.39%），其中粤丰贡献14.58亿元，实现净利润13.64亿元（+4.10亿元，+42.94%），其中粤丰贡献4.70亿元。①工程与装备：收入3.54亿元（+0.41亿元），其中粤丰贡献1.72亿元；②固废运营：收入51.22亿元（+9.24亿元，+22.01%），其中粤丰贡献12.86亿元，净利润13.72亿元（+4.33亿元，+46.15%），其中粤丰贡献4.70亿元。2）能源：营收27.83亿元，同比基本持平，天然气销售量7.23亿立方米（-0.72%），气源多元化保障盈利稳定。3）供水：营收7.14亿元（+0.67%），供水量3.67亿吨（-0.40%）。4）排水：营收5.04亿元，污水处理量2.17亿吨（同比+5.58%），轻资产运营业务收入占比提升。
　　垃圾焚烧优势巩固，吨发&供热双增，协同效应持续释放。截至25Q3末公司垃圾焚烧在手产能达97,590吨/日，位居行业前三，其中控股产能79,240吨/日，已投产66,190吨/日，在建2250吨/日。1）处理量：25Q1-3垃圾焚烧量1468万吨（+52%），其中瀚蓝内生976万吨（+1%），粤丰492万吨；2）发电效率：25Q1-3发电量55.78亿度（+53%），上网电量48.47亿度（+54%），吨发380度（+1%），吨上网330度（+2%），其中瀚蓝内生吨发387度（+3%），吨上网337度（+4%），粤丰吨发366度，吨上网316度；3）供热：25Q1-3供热量146.34万吨（同比+40%），供热收入2.21亿元（同比+49%），累计30个项目签订供热协议，其中22个已实现供热，增长潜力充足。其中瀚蓝内生供热量134.17万吨（+29%），供热收入1.98亿元（+34%），粤丰供热量12.17万吨。4）AIDC合作：与广东联通分公司、深城交签署AIDC合作协议，探索“绿电直供+算力”新模式。
　　国补回收加速+粤丰贡献，自由现金流增厚显著。25Q1-3经营性现金流量净额26.62亿元（+13.19亿元，+98.21%），主要系①粤丰并表贡献约8.20亿元，②应收账款回收改善，瀚蓝存量应收回款约15.30亿元（不含粤丰），③国补回收2.45亿元，同比加速。25Q1-3剔除14号文影响后的资本支出为13.21亿元，其中粤丰并表增加2.48亿元，瀚蓝内生10.73亿元（-2.36亿元）。25Q1-3自由现金流（不含股权类投资支出）为13.53亿元（+12.81亿元），其中粤丰并表增加5.71亿元。
　　盈利预测与投资评级：公司凭借优秀整合能力实现跨越发展，并购及内生增长双强，协同增效可期，自由现金流持续增厚，分红具备提升潜力。我们维持2025-2027年归母净利润预测19.63/22.23/23.30亿元，对应PE12/11/10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：应收回款不及预期，粤丰环保整合效果不及预期，政策风险等。

　　公司前三季度业绩快速增长。公司2025前三季度实现营收97.4亿元，yoy+11.5%，实现归母净利润16.0亿元，yoy+15.9%。2025Q3单季度实现营收39.7亿元，yoy+36.7%，实现归母净利润6.4亿元，yoy+28.1%。公司前三季度营收同比增加10.1亿元，主要系：（1）粤丰环保并表增加收入约14.9亿元；（2）主要是垃圾焚烧业务增加收入约1.1亿元、排水业务增加收入约0.6亿元。公司前三季度归母净利润同比增加约2.2亿元，剔除去年同期一次性收益影响，则归母净利润同比增加3.5亿元，主要系：（1）粤丰环保6-9月实现净利润4.70亿元，贡献归母净利润约2.4亿元；（2）公司持续落实降本增效举措取得良好成效；（3）确认子公司江西瀚蓝能源有限公司赔偿收入0.5亿元。
　　盈利能力提升，经营活动现金流净额大幅增长。2025前三季度，公司实现综合毛利率35.1%（yoy+3.7pct）。三费合计比率12.5%（yoy+1.7pct），主要系粤丰环保并表影响，其中，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为0.9%/6.0%/5.6%，yoy-0.1pct/+0.6pct/+1.2pct。经营活动现金流净额26.6亿元，yoy+98.2%，主要是新增粤丰环保并表贡献约8.2亿元，以及在相关政府的支持下，推进完善和落实相关应收账款回款计划，应收账款回款较同期有所改善。此外，可再生能源补贴回收同比有所改善。
　　公司以固废业务为核心，多板块齐头并进。分业务看，2025年前三季度固废处理业务实现营收54.8亿元（yoy+21.4%），实现净利润13.6亿元（yoy+42.9%），在工程类业务收入大幅下降的背景下，固废处理运营类业务收入保持稳定增长并维持较高的盈利水平，体现公司良好的业务结构和较强的经营潜力；能源业务实现营收27.8亿元，与去年同期基本持平，预计能源业务2025年度将保持正常盈利水平；供水业务实现营收7.1亿元（yoy+0.7%）；排水业务实现营收5.0亿元，与去年同期基本持平，轻资产运营业务收入占比提升。
　　粤丰环保并购落地实力显著提升，运营水平持续提升。公司持续聚焦固废主业发展，巩固降本增效成效：1）粤丰环保自2025年6月1日起实现并表，公司垃圾焚烧发电项目规模达到97,590吨/日（含参股项目），位居国内行业前三、A股上市公司首位，公司综合实力和竞争力大幅提升；2）2025年前三季度实现对外供热146.3万吨，yoy+40.4%，截至目前，公司累计已有30个垃圾焚烧发电项目签订对外供热业务协议，其中22个项目已实现对外供热，有望持续增厚盈利水平；3）2025年前三季度吨垃圾发电电量、吨垃圾上网电量同比增长1.2%和1.8%，达380.1度和330.2度，持续推动垃圾焚烧热效率提升及自用电率降低，实现发电效率提升。
　　投资建议：公司已形成完整生态环境服务产业链，板块资源共享和协同效应较强，发展稳健。预计公司2025-2027年归母净利润20.1/22.3/24.4亿元，对应PE分别为11.6/10.4/9.5X，维持“买入”评级。
　　风险提示：项目投产不及预期、行业竞争加剧、政策变动风险等。

　　瀚蓝环境发布前三季度业绩预增公告：预计前三季度归母净利同比增加2.2亿元左右，增幅15.85%左右，对应前三季度归母净利约16.05亿元，高于我们预期（15.57亿元），或主要由于并表粤丰、降本增效、新增确认子公司原股东业绩赔偿收入高于预期。“瀚蓝模式”赋能下粤丰资产盈利提升空间明显，看好内生增长和并购整合驱动瀚蓝业绩持续成长。公司积极拓展业务模式，化债背景下回款改善，同时在建项目逐步完工，自由现金流有望逐步提升，为股东回报奠定良好基础。维持“买入”评级。
　　6-9月粤丰贡献归母净利约2.4亿元，驱动业绩持续增长
　　2025年前三季度公司归母净利同比增加约2.2亿元，2024年同期含济宁固废电费、金沙城北污水厂扩容项目污水处理费等一次性往期收益约1.3亿元，剔除往期一次性收益影响后2025年前三季度归母净利同比增加约3.5亿元，增幅约27.85%。利润增量来自：1）6月份起新增并表粤丰环保（公司穿透持股52.44%），增加6-9月归母净利润约2.4亿元；2）持续落实降本增效举措取得良好成效，保持较高运营效率；3）新增确认子公司江西瀚蓝能源有限公司原股东业绩赔偿收入。
　　粤丰有序融入瀚蓝体系，协同效应逐步释放
　　根据9月25日公司发布的投资者关系活动记录表，截至8月26日，粤丰环保总贷款降低约13亿元，融资利率从并购前的2.75%-4.75%降低至2.50%-4.00%。瀚蓝环境加速推进供应链体系融合，计划在2025年内基本完成财务、人力资源、供应链、信息化、品牌、合规等职能条线的融合，生产运营有序开展，实现平稳过渡和管理初步融合，初步释放“1+1>2”的协同效应。
　　H1存量应收账款回款超11.50亿元，计划全年收回不少于20亿元
　　截至6月末，瀚蓝环境应收账款73.09亿元（同比增加29.51亿元），其中粤丰环保应收账款金额为26.26亿元。公司统筹加强应收账款的催收工作和商业模式创新工作，2025年上半年存量应收账款回款超11.50亿元（不含粤丰环保），持续改善现金流。根据公司2024年年报，公司将继续保持与相关政府的沟通，争取在相关政府支持下，2025年收回存量应收账款不少于20亿元。
　　上调目标价至41.70元
　　考虑并表粤丰协同效应逐步释放、公司加强应收账款回收，下调管理费用、财务费用、信用减值预测，预计25-27年归母净利润19.84、22.67、23.89亿元，同比增速19%、14%、5%，上调幅度3%、6%、6%。可比公司2026年预期PE均值为12.5倍，考虑公司资产优质，收购粤丰的业绩增量和协同效应持续释放，2025-2026年承诺DPS同比增长不低于10%，给予公司2026年15.0倍PE，目标价41.70元（前值39.18元，基于2025年16.6倍PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：收购协同效应低于预期，应收账款回款低于预期，电价补贴下降或取消。

　　投资要点：
　　事件：瀚蓝环境公告2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现营收97.37亿元，同比+11.52%；实现归母净利润16.05亿元，同比+15.85%；实现扣非归母净利润15.36亿元，同比+12.39%。其中2025年第三季度，公司实现营收39.74亿元，同比+36.70%；实现归母净利润6.38亿元，同比+28.08%；实现扣非归母净利润6.23亿元，同比+25.92%。结合公司经营数据，我们点评如下：
　　并表粤丰环保贡献利润增量，协同效应逐步释放。公司于2025年6月完成并购粤丰环保事项，并自6月1日起实现并表，使垃圾焚烧发电项目规模达97590吨/日（含参股项目），位居国内行业前三、A股上市公司首位。反映到财务数据方面，公司前三季度营收同比+11.52%至97.37亿元，其中粤丰环保并表增加14.86亿元；归母净利润同比+15.85%至16.05亿元，其中粤丰环保并表增加约2.4亿元（未考虑合并层面并购费用、并购利息及无形资产摊销）。并购后公司加强资金管理，财务协同已初见成效：截至10月28日粤丰环保总贷款降低约15亿元，人民币融资利率从2.75%-4.75%降至2.50%-3.785%，港币融资利率从Hibor+2.05%-Hibor+2.17%降低至Hibor+1.55%-Hibor+1.67%。此外公司还在管理、供应链、工程预结算、数智化、业务拓展等方面深入推进整合，期待后续协同效应进一步释放。
　　积极拓展对外供热及绿电直供市场机遇，着力提升垃圾焚烧发电项目盈利能力。（1）对外供热：2025年前三季度，公司实现对外供热146.34万吨，同比+40.40%。截至10月28日公司本年新增5个项目签订对外供热协议，累计已有30个项目签订对外供热协议，其中22个已实现对外供热。从供热合同签署和投产进度来看公司供热业务增长储备充足，有助于长期提升垃圾焚烧项目盈利水平。（2）绿电直供：公司已成立售电公司，积极探索与算力等产业的协同发展模式。公司已与中国联通广东省分公司、深圳市城市交通规划设计研究中心股份有限公司签署算力中心相关战略合作协议，推动智算项目落地。若项目成功落地将有利于进一步发挥垃圾焚烧发电项目潜力，提升盈利能力。
　　持续加强应收账款管理，经营性净现金流表现优秀、自由现金流大幅增长。公司争取在2025年收回存量应收账款不少于20亿元，其中2025年前三季度，公司存量应收账款回款约15.30亿元（不含粤丰），现金流得到持续改善。2025年前三季度，公司实现经营性净现金流26.62亿元，同比+98.21%，其中粤丰环保并表新增8.20亿元；实现自由现金流（不含股权类投资支出）13.53亿元（其中粤丰环保并表增加5.71亿元），同比增加12.81亿元，预计在国家化债及公司在建项目逐步完工和减少大背景下逐步提升。
　　投资建议：维持“增持”评级。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为19.23亿/21.19亿/22.31亿元，分别同比+15.6%/+10.2%/+5.3%，分别对应2025年10月28日收盘价的PE估值为12.1x/10.9x/10.4x。
　　风险提示：固废项目进度不及预期风险，燃气购销差价波动风险，垃圾焚烧政策风险，应收账款回款风险。

　　事件：公司发布2025年前三季度业绩预增公告，预计2025年前三季度实现归属于母公司所有者的净利润16.05亿元左右，同比增长15.85%左右；预计实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润15.36亿元左右，同比增长12.39%左右。
　　核心观点：
　　公司业绩双位数增长，并表粤丰贡献核心增量，内生增长保持强劲。2025年前三季度，公司在去年同期包含约1.3亿元一次性收益的高基数下，归母净利润仍实现15.85%的同比增长。若剔除该一次性收益影响，归母净利润同比增速达27.85%，扣非归母净利润同比增速达24.20%，业绩表现强劲。业绩增长主要得益于：（1）公司于2025年6月起新增并表粤丰环保，6-9月为公司贡献归母净利润约2.4亿元；（2）公司持续推进降本增效，保持较高运营效率；（3）新增确认子公司江西瀚蓝能源有限公司原股东的业绩赔偿收入。
　　收购粤丰环保顺利落地，垃圾焚烧龙头地位稳固，协同效应逐步释放。公司完成对粤丰环保的并购后，垃圾焚烧在手总产能达到9.76万吨/日，位居A股首位、全国前三。整合协同效应潜力巨大，有望持续释放盈利能力：（1）财务协同：粤丰环保融资成本高于瀚蓝环境，公司已着手进行债务置换与降息，截至半年报披露日，粤丰环保总贷款降低约13亿元，融资利率从并购前的2.75%-4.75%降低至2.50%-4.00%。（2）运营协同：公司供热业务经验丰富，而粤丰环保供热潜力尚待挖掘，粤丰环保正有序融入公司管理体系，释放潜能，若粤丰环保供热水平持续提升，预计可带来显著的利润增厚。
　　内生经营提质增效成果明显，新业务模式打开估值空间。公司内生增长动力强劲，固废主业通过精细化管理实现“质”的提升。一方面，供热业务持续高增，2025年上半年公司实现对外供热94.35万吨，同比增长41.60%，成为业绩增长的重要驱动力。另一方面，发电效率与供热实现双升，在供热量大幅提升的同时，公司吨垃圾上网电量仍在持续提升。此外，公司积极探索能源化与资源化新路径，关注绿电直供市场机遇，公司与广东联通、深交所数据中心达成战略合作，探索垃圾焚烧项目为数据中心提供绿电和余热蒸汽的共赢模式，有望实现清洁能源价值变现，提升项目盈利能力。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为140.36/158.35/165.30亿元，同比增长18.08%/12.82%/4.38%，归母净利润分别为19.73/22.62/24.73亿元，同比增长18.56%/14.66%/9.33%，根据2025年10月17日收盘价，对应PE分别为11.73/10.23/9.36倍，EPS分别为2.42/2.77/3.03元，给予公司“推荐”评级。
　　风险提示：市场拓展不及预期；行业竞争加剧；政策转向风险；重组进展不及预期；应收账款风险。

　　事件：瀚蓝环境公告2025年半年报。2025年上半年，公司实现营收57.63亿元，同比-1.05%；实现归母净利润9.67亿元，同比+8.99%；实现扣非归母净利润9.12亿元，同比+4.70%。公司同时公告2025年中期利润分配预案，拟每股派发现金红利0.25元（含税），占2025年半年度归母净利润的21.08%。结合公司经营数据，我们点评如下：
　　剔除去年同期一次性事项等后，25H1公司营收、归母净利润增长明显。2025年上半年公司完成私有化粤丰环保事项且并表，营收同比下滑但归母净利润有所增长原因主要为：（1）营收方面，25H1公司PPP工程收入同比下降约1.8亿元，为优化业务结构南海区环卫业务收入同比下降约2.3亿元，且去年同期含济宁固废电费等一次性收入1.3亿元等；若剔除上述因素，公司2025H1营收同比增加约4.8亿元，其中并表粤丰环保增加收入3.69亿元。（2）归母净利润方面，去年同期含济宁固废电费等一次性往期收益约1.3亿元，若剔除上述因素影响，公司2025H1归母净利润同比增加约2.10亿元，主要原因为6月份并表粤丰环保贡献归母净利润约6000万元、供热业务持续增长、本期新增属下子公司江西瀚蓝能源原股东业绩赔偿款约4500万元。
　　经营性净现金流持续改善，规划2025年收回存量应收账款不少于20亿元。2025年上半年，公司实现经营性净现金流12.21亿元，同比+29.77%，主要原因为本期新增粤丰环保并表贡献及应收账款回收有所改善。公司高度重视应收账款回收工作，2025年争取在相关政府支持下收回存量应收账款不少于20亿元（其中25H1不含粤丰环保公司应收账款回款超11.50亿元），持续改善现金流。
　　并购粤丰环保正式完成后公司垃圾焚烧发电规模位居国内行业前三，期待全面融合推进实现“1+1>2”。2025年6月公司并购粤丰环保正式完成，垃圾焚烧发电规模达97590吨/日（含参股项目），位居行业前三、A股第一。公司拟在2025年内基本完成各职能条线的融合及生产经营的有序开展，初步释放协同效应。据公司中报披露，并购完成后通过资金统筹调拨、贷款置换和降息等方式，截至报告披露日帮助粤丰环保总贷款降低约13亿元、融资利率从并购前的2.75%-4.75%降低至2.50%-4.00%，协同效应初步显现。
　　开展中期分红重视股东回报，承诺至2026年每年每股分红增长不低于10%彰显投资价值。2025半年度公司拟每股派发现金红利0.25元（含税），充分彰显公司对于投资者回报的重视。同时公司在《股东回报规划（2024-2026年）》中承诺每年每股派发的现金股利较上一年度增长不低于10%，据此计算公司2025/2026年度每股现金股利将不低于0.88元/0.97元，分别对应2025年8月26日收盘价的股息率为3.28%/3.61%，彰显投资价值。
　　投资建议：维持“增持”评级。因重大资产重组事项已完成，我们调整公司2025-2027年归母净利润的预测分别为19.23亿/21.26亿/22.38亿元，分别同比+15.6%/+10.6%/+5.2%，分别对应2025年8月26日收盘价的PE估值为11.4x/10.3x/9.8x。
　　风险提示：固废项目进度不及预期风险，燃气购销差价波动风险，垃圾焚烧政策风险，应收账款回款风险。

　　事件：公司发布2025年半年度报告，2025年上半年，公司实现营业收入57.63亿元，同比减少1%，归母净利润9.67亿元，同比增长9%。公司拟进行中期分红，每10股派发现金红利2.5元（含税）。
　　核心观点：
　　粤丰并购整合顺利，协同效应初显。2025年上半年，公司在PPP工程及部分环卫业务收入减少的背景下，依靠核心业务的稳健增长和高效的运营管理，实现了利润的逆势提升。公司于6月完成对粤丰环保的并购并实现并表，整合效应初步显现，成为业绩增长的重要驱动力。6月单月，粤丰环保贡献收入3.69亿元，贡献归母净利润约6000万元。并购完成后，公司垃圾焚烧发电总规模达到97590吨/日，稳居国内行业前三、A股上市公司首位。公司正有序推进全面融合，通过组织架构调整、财务及供应链的统一管理，协同效应已初步释放。尤其在财务方面，通过资金统筹和贷款置换，粤丰环保总贷款降低约13亿元，融资利率从并购前的2.75%-4.75%降低至2.50%-4.00%，降本成效显著。
　　内生增长动力强劲，运营提质增效成果显著。报告期内，公司固废处理运营类业务（剔除工程与装备业务）实现净利润7.30亿元，同比增长26.44%，展现了强大的内生增长韧性。其中，供热业务成为突出亮点，实现供热量94.35万吨，同比增长41.60%；供热收入1.40亿元，同比增长46.50%。公司运营效率持续提升，在供热量大幅增长的同时，吨垃圾发电量和上网电量仍同比分别增长2.60%和3.51%，达到386.26度和337.42度，综合厂用电率同比降低0.77个百分点，精益化管理成效显现。公司财务状况健康，经营活动产生的现金流量净额达12.21亿元，同比增长29.77%；存量应收账款回收顺利，上半年回款超11.50亿元（不含粤丰环保），为公司发展提供坚实保障。
　　积极探索新增长曲线，持续提升股东回报。公司前瞻布局，积极探索“绿电直供”等新业务模式，近期分别与中国联通广东省分公司、深圳市城市交通规划设计研究中心签署算力中心相关战略合作协议，拟发挥公司绿电资源优势，推动智算（AIDC）项目落地，挖掘新的盈利增长点。同时，公司持续推进以排水和固废业务为底层资产的基础设施公募REITs发行工作，规模预计为10-30亿元，有望进一步盘活存量资产。公司高度重视股东回报，在2024年度现金分红同比增长66.67%的基础上，计划实施2025年中期分红，拟每股派发现金0.25元，并承诺2025、2026年度每股现金股利同比增长不低于10%，持续与股东共享发展成果。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为140.36/158.35/165.30亿元，同比增长18.08%/12.82%/4.38%，归母净利润分别为19.73/22.62/24.73亿元，同比增长18.56%/14.66%/9.33%，根据2025年8月27日收盘价，对应PE分别为10.69/9.33/8.53倍，EPS分别为2.42/2.77/3.03元，给予公司“推荐”评级。
　　风险提示：市场拓展不及预期；行业竞争加剧；政策转向风险；重组进展不及预期；应收账款风险。