2024Q3利润持续增长。公司2024前三季度实现营收87.3亿元，yoy-2.6%，实现归母净利润13.9亿元，yoy+18.8%。2024Q3单季度实现营收29.1亿元，yoy-4.2%，实现归母净利润5.0亿元，yoy+4.7%。公司净利润同比增长而营收同比下降的主要原因是：（1）固废工程业务收入规模下降导致营业收入下降；（2）济宁项目补确认2020年11月至2024年8月电费收入影响净利润约1.2亿元；（3）天然气业务进销价差有所改善，能源业务经营情况好转；（4）公司持续落实降本增效举措取得良好成效。
　　盈利能力显著提升，费用管控合理，应收账款回款加速。2024前三季度，公司实现综合毛利率31.4%（yoy+4.4pct），主要是运营效率提升、天然气价差改善所致。三费合计比率10.8%（yoy+0.4pct），其中，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为1.0%/5.4%/4.4%，yoy+0.02pct/+0.4pct/-0.06pct。经营活动现金流净额13.4亿元，yoy-17.7%，主要是去年同期收到应收账款债权转让款9.9亿元，剔除该影响，经营活动产生的现金流量净额同比增加约7.0亿元，主要是固废业务及排水业务本期经营回款增加。目前公司已经解决了对应的7.9亿元存量应收账款，预计年内相关存量应收账款将较大幅度下降。
　　公司以固废业务为核心，多板块协同发展。分业务看，2024年前三季度固废处理业务实现营收45.1亿元（yoy-2.1%），实现净利润9.5亿元（yoy+14.9%），在工程类业务收入大幅下降的背景下，运营类业务收入保持稳定增长并维持较高的盈利水平；能源业务实现营收27.8亿元（yoy-6.1%），主要系天然气销售价格下降；供水业务实现营收7.1亿元，与去年同期持平；排水业务实现营收5.0亿元（yoy+12.9%），主要系确认丹灶金沙厂扩建项目2022年6月至今的运营收入，以及新东南厂确认过渡期间运营收入。公司新增雨水管网委托运营，进一步拓展轻资产运营业务。
　　“焚烧+”促进降本增效，运营水平持续提升。公司在固废处理领域横向拓展与纵向延伸并重，业务协同发展促进降本增效：1）2024年前三季度实现对外供热104.2万吨，yoy+33.3%；截至目前，公司累计已实现13个垃圾焚烧发电项目对外供热业务协议的签订。2）餐厨垃圾制氢项目已于2023年下半年竣工运行，2024年前三季度实现氢气对外销售59.6万公斤，yoy+168.6%。3）垃圾焚烧发电精细化管理，产能利用率超过120%，吨垃圾发电电量、吨垃圾上网电量同比增长，分别达375.6度和324.3度。
　　投资建议：公司已形成完整生态环境服务产业链，板块资源共享和协同效应较强，发展稳健。由于粤丰环保并购细节仍需进一步确定，暂不考虑并购影响的基础上，预计公司2024-2026年归母净利润17.4/18.3/19.3亿元，对应PE分别为10.8/10.2/9.7X，维持“买入”评级。
　　风险提示：项目投产不及预期、行业竞争加剧、政策变动风险等。

　　投资要点
　　事件：2024Q1-3公司实现营收87.31亿元，同比-2.58%，归母净利润13.85亿元，同比+18.82%。2024Q3单季度营收29.07亿元，同比-4.21%，环比-6.48%，归母净利润4.98亿元，同比+4.65%，环比-1.58%。
　　固废水务运营稳健增长，燃气销量承压进销差改善。2024Q1-3营收下降净利润增长，主要系固废工程收入下滑，天然气收入略降但进销差改善，以及持续降本增效。2024Q1-3公司销售毛利率为31.44%，同比+4.36pct，销售净利率16.13%，同比+2.81pct。分业务来看，1）固废：营收45.11亿元，同比-2.10%；净利润9.54亿元，同比+14.89%。其中，工程与装备收入3.13亿元，同比-61.98%，净利润0.15亿元，同比-75.52%。2）能源：营收27.84亿元，同比-6.11%，主要系天然气销售价格下降，天然气销售量7.29亿方，同比-3.36%。3）供水：营收7.09亿元，同比持平，售水量3.40亿吨，同比+0.75%。4）排水：实现营收5.03亿元，同比+12.91%，污水处理量2.00亿吨，同比+7.34%，收入增长主要系丹灶金沙厂扩建项目和新东南厂补充确认收入，同时新增雨水管网委托运营轻资产业务。
　　2024Q1-3垃圾焚烧运营净利同增22%，对外供热量同增33%至104万吨。2024Q1-3垃圾焚烧运营收入26.80亿元，同比+10.31%，净利润8.23亿元，同比+22.14%，其中济宁项目补确认2020年11月至2024年8月电费收入影响净利润约1.2亿元。从产能端看：截至2024Q3末，公司垃圾焚烧发电在手规模35,750吨/日（不含参股），其中已投产30,600吨/日（2024Q3投产800吨/日），在建650吨/日，筹建750吨/日，未建3,750吨/日。2023年8月，公司受让新源能源40%股权，新源能源拥有垃圾发电4500吨/日，其中海外项目（泰国曼谷）规模3300吨/日，泰国曼谷农垦二期项目（1400吨/日）和安努项目（1400吨/日）已于2024年2月开工，目前进展顺利。从经营数据来看：2024Q1-3公司垃圾焚烧产能利用率超120%，垃圾焚烧量968.35万吨，同比+3.14%，吨发376度/吨，同比+1.94%，吨上网324度/吨，同比+2.96%，对外供热104.23万吨，同比+33.30%。2024年以来，新增签订孝感、安溪、廊坊等3个项目的供热协议，累计已实现13个垃圾焚烧发电项目对外供热。
　　固废排水回款改善，2024Q1-3解决存量应收7.87亿元，资本开支持续下降。2024Q1-3经营性现金流净额13.43亿元，同比减少2.88亿元，同比-17.66%，23Q3收到应收债权转让款9.87亿元，剔除该影响后同比增加约7.0亿元，主要系固废及排水业务经营回款增加。随着价格市场化改革推进，期待商业模式进一步C端理顺，提升回款保障度。在政府支持下，2024Q1-3解决存量应收7.87亿元存量应收账款，并已制订4季度回款方案。2024Q1-3资本支出约13.09亿元（剔除14号文影响），预计全年将保持下降趋势。
　　盈利预测与投资评级：固废水务运营稳健增长&燃气盈利修复，公司拟收购粤丰环保，凭借优秀整合能力加码优质固废项目，预计增厚盈利与现金流。暂不考虑收购影响，我们维持24-26年归母净利润预测16.79/17.39/18.81亿元，对应PE为11/11/10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：重组进展不及预期，资本开支超预期上行，应收风险等。

Grandblue’s 3Q24 revenue/attributable net profit (NP) were RMB2,907/498mn (-4.2/ +4.7% yoy, -6.5/-1.6% qoq). For 9M24, revenue/attributable NP/recurring NP were RMB8,731/1,385/1,366mn (-2.6/+18.8/+20.1% yoy). The 3Q24 attributable NP was in line with our previous expectation (RMB482-532mn). Excluding the impact from its softening engineering and equipment business, the NP for household waste-to-energy (WTE) business rose 22.1% yoy for 9M24, with subsequent commissioning of projects under construction and preparation poised to bolster continued segment growth. In 9M24, the energy business saw yoy improvement in price spreads, with drainage revenue up 12.9% yoy. For 2025, we expect the energy and water supply/drainage businesses to remain relatively stable. Maintain BUY.

　　瀚蓝环境发布三季报：3Q24实现营收29.07亿元（yoy-4.2%，qoq-6.5%），归母净利4.98亿元（yoy+4.7%，qoq-1.6%）。2024年Q1-Q3实现营收87.31亿元（yoy-2.6%），归母净利13.85亿元（yoy+18.8%），扣非净利13.66亿元（yoy+20.1%）。公司三季度归母净利符合我们预期（4.82~5.32亿元）。剔除工程与装备下滑影响，9M24生活垃圾焚烧净利润yoy+22.1%，在建与筹建项目后续投产有望助力板块持续增长。9M24能源业务进销价差同比改善，排水收入yoy+12.9%，2025年能源与供排水业务展望相对稳定。维持“买入”评级。
　　剔除工程与装备下滑影响，9M24生活垃圾焚烧净利润yoy+22.1%
　　9M24公司固废处理业务收入45.11亿元（yoy-2.1%），净利润9.54亿元（yoy+14.9%）；剔除工程与装备业务（收入yoy-62%，净利润yoy-76%）后，生活垃圾焚烧业务收入26.8亿元（yoy+10.3%），净利润8.23亿元（yoy+22.1%），得益于：1）垃圾焚烧量yoy+3.1%至968万吨、吨发电量yoy+1.9%至376千瓦时/吨；2）济宁项目补确认电费收入1.2亿元。截至24年9月末，公司垃圾焚烧总规模为35,750吨/日（不含参股项目），3Q24新投产800吨/日，在建/筹建/未建为650/750/3,750吨/日，在建项目有望于4Q24完工，筹建项目有望于2026年完工并确认收入。
　　9M24能源业务进销价差同比改善，排水收入yoy+12.9%
　　1）能源：9M24天然气销量yoy-3.4%，收入27.84亿元（yoy-6.1%），其中天然气销售价格下降、但进销价差改善。公司餐厨垃圾制氢项目于2H23投产，带动公司氢气销量yoy+169%至596吨。2）供水：9M24供水量yoy+0.8%、收入7.09亿元（同比基本持平）；公司推进多场景直饮水项目落地，拓展供水轻资产业务。3）排水：9M24处理量yoy+7.3%、收入5.03亿元（yoy+12.9%），收入增长得益于丹灶金沙厂扩建项目和新东南厂确认运营收入；公司新增雨水管网委托运营，拓展轻资产运营业务。
　　维持盈利预测，基于25年目标估值上调目标价
　　我们预测公司24-26年归母净利润为17.41/18.14/19.83亿元，同比增速为+22%/+4%/+9%，对应EPS为2.13/2.23/2.43元。Wind一致预期下可比公司25年PE均值14x，给予公司25年14xPE，目标价31.22元（前值29.82元）。
　　风险提示：收购交易存在不确定性；垃圾焚烧项目投产进度低于预期；融资趋势发生大幅度逆转；天然气价上涨超预期。

　　事件：公司近期发布2024年半年报，上半年实现营业收入58.2亿元，同比-1.7%；实现归母净利润8.9亿元，同比+28.6%。
　　运营收入稳定增长，固废业务是公司业绩增长主要驱动因素。1H24，公司固废处理业务实现营业收入30.51亿元，同比减少0.51亿元，主要是工程订单陆续完工，工程与装备业务收入同比减少3.71亿元（-59%）。固废业务整体实现净利润5.81亿元，同比增加0.66亿元（+12.9%）。其中垃圾焚烧运营实现营收18.07亿元，同比增加2.4亿元，去除补确认电费收入影响，同比仍提高约1.2亿元。垃圾焚烧运营业务实现净利润5.54亿元，同比+39.3%，是驱动公司业绩增长的主要因素。
　　垃圾焚烧进入全面运营阶段，存量项目挖潜成效显著。截止1H24，公司运营垃圾焚烧处理能力2.98万吨/日，在总规模中的占比超过80%，已经进入全面运营阶段。上半年，公司在没有新增垃圾焚烧处理能力的情况下，垃圾焚烧运营收入及利润仍保持增长，主要是项目产能利用率提升约4pct至120%、存量项目业务拓展增加以及农业项目拓域收运策略成效显著等。存量拓展方面，公司积极利用生活垃圾焚烧发电项目热源优势，开拓蒸汽余热对外供热业务，上半年实现对外供热66.63万吨，同比+36.2%，已形成新增长点。另外在对外供热量增长的情况下，上半年公司吨垃圾上网电量325.97千瓦时（同比+9.88千瓦时）。受上述因素影响，1H24公司垃圾焚烧运营毛利率提升3.7pct至53.2%，盈利能力进一步提高。
　　天然气进销价差改善，能源业务盈利增加。上半年，公司能源业务实现主营业务收入18.52亿元，同比减少0.83亿元（-4.28%）。24年以来，国内液化天然气市场价格相对平稳，上半年均价与23年全年水平基本持平，进销价差较23年进一步改善，能源业务经营情况好转，实现净利润约1.17亿元，比去年同期增加约0.57亿元。
　　由于公司垃圾焚烧项目运营稳定，存量挖潜成效显著，盈利能力进一步提高，我们小幅上调公司盈利预测。预计公司2024-2026年归母净利润分别为16.26/18.35/21.31亿元（此前24-25年预测为16.07/17.92亿元）。参考可比公司估值，给予公司24年13倍PE估值，对应目标价25.87元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　在建项目建设不及预期；天然气价格波动；氢能业务推进不及预期；应收账款风险

　　事件：瀚蓝环境公告2024年第三季度报告。2024年前三季度，公司实现营收87.31亿元，同比-2.58%；实现归母净利润13.85亿元，同比+18.82%；实现基本每股收益1.70元/股，同比+18.88%。其中2024年第三季度，公司实现营收29.07亿元，同比-4.21%；实现归母净利润4.98亿元，同比+4.65%。结合公司经营数据，我们点评如下：
　　前三季度营收下滑而利润增长主要因业务结构变化影响，公司运营效率保持较高水平。2024年前三季度公司营收同比-2.58%但归母净利润同比+18.82%，主要原因为：（1）固废工程业务收入规模下降导致营收下降，前三季度工程与装备业务实现营收3.13亿元，同比-61.98%；（2）济宁项目补确认2020年11月至2024年8月期间电费收入，影响净利润1.2亿元；（3）天然气进销价差改善，业务经营及盈利水平提高，预计能源业务2024年度保持正常盈利水平；（4）公司持续落实降本增效举措取得良好成效，保持较高运营效率，生活垃圾焚烧发电产能利用率超120%，锅炉有效运行小时数超6200小时，吨发电量、吨上网电量均实现提高，分别达375.62度、324.27度。
　　经营性净现金流同比-17.66%，持续推动应收账款回款进程。2024年前三季度，公司经营性净现金流13.43亿元，同比-17.66%，主要因去年同期收到应收账款债权转让款9.87亿元，剔除该影响公司经营性净现金流同比增加约7亿元，主要是固废业务及排水业务回款增加。截至2024年三季报，公司应收账款余额48.61亿元，同比+48.47%。公司积极推动各项回款工作，其中在政府支持下，截至三季报末已解决对应7.87亿元存量应收账款，并已制定4季度回款方案，公司预计年内相关存量应收账款将较大幅下降。
　　重大资产重组正在推进叠加承诺分红持续增长，公司投资价值进一步凸显。2024年7月公司公告拟私有化粤丰环保，目前本次交易先决条件正在推进，据E20研究院测算此次私有化完成后公司在运垃圾焚烧规模将达到7.35万吨/日，待建及规划项目将达到1.68万吨/日，合计将超过9万吨/日，有望成为规模A股第一、行业前三的区域龙头型公司、广东省环保产业“链主”企业。除重大资产重组外，公司公告承诺未来三年（2024-2026年）每股派发的现金股利较上一年度同比增长不低于10%，公司投资价值进一步凸显。
　　投资建议：维持“增持”评级。因交易能否实施完成具有不确定性，我们暂不考虑重大资产重组带来的影响，预测公司2024-2026年分别实现归母净利润16.30亿/18.03亿/19.82亿元，分别同比+14.0%/+10.7%/+9.9%，分别对应10月25日收盘价PE估值分别为11.5x/10.4x/9.5x。
　　风险提示：重大资产重组失败风险，固废项目进度风险，燃气购销差价波动风险，垃圾焚烧政策风险，应收账款回款风险。

　　投资要点
　　事件：瀚蓝环境公告2024年半年报。2024年上半年，公司实现营收58.24亿元，同比-1.74%；实现归母净利润8.87亿元，同比+28.59%；实现扣非归母净利润8.71亿元，同比+30.04%；其中2024年第二季度，公司实现营收31.09亿元，同比-0.54%；实现归母净利润5.06亿元，同比+33.29%；实现扣非归母净利润5.01亿元，同比+35.61%。结合公司经营数据，我们点评如下：
　　固废工程业务收入规模下降导致营收下降，部分项目确认电费收入及能源业务天然气进销价差有所改善推动归母净利润实现增长。分业务来看：（1）固废处理业务。2024年上半年公司固废处理业务实现营收30.51亿元，同比-1.65%；实现净利润5.81亿元，同比+12.88%。受工程业务上半年营收同比下滑59.01%影响导致分部营收出现下滑，但济宁项目补确认2020年11月至2024年6月电费收入及其他项目产能利用率提升等致使净利润规模仍能增长。剔除工程业务来看，2024年上半年公司生活垃圾焚烧实现营收18.07亿元，同比+15.52%；实现净利润5.54亿元，同比+39.31%；毛利率53.20%，持续维持较高水平。（2）能源业务。2024年上半年公司能源业务实现营收18.52亿元，同比-4.28%；实现净利润1.17亿元，同比增长约95%，主要因天然气进销价差改善所致。在天然气价格随全球经济形势持续波动背景下，公司将采取多项举措平稳经营，预计能源业务2024年度将保持正常盈利水平。（3）供水及排水业务。2024年上半年，公司供水业务实现营收4.48亿元，同比+1.64%；排水业务实现营收3.34亿元，同比+9.40%。公司供水及排水业务维持稳定增长。
　　经营性净现金流大幅好转，在手现金规模逐步增加。2024年上半年，公司实现经营性净现金流9.41亿元，同比+249.67%，实现大幅好转，主要因固废业务及排水业务本期经营回款增加。截至2024年半年报，公司应收账款余额43.58亿元，较年初增加10.84亿元，针对此公司与各地政府推进完善和落实费用拨付机制，预计将加快回款速度。在手现金方面，截至2024年半年报，公司期末现金及等价物余额19.42亿元，较年初增加4.39亿元。
　　积极拓展生活垃圾焚烧发电业务，未来经营规模仍有提升空间。截至2024年8月25日，公司已投产生活垃圾焚烧发电项目规模29800吨/日，在建、筹建及未建规模5950吨/日，自有项目仍有19.97%提升空间。除自有项目外，2023年8月公司受让新源能源40%股权，新源能源现有垃圾焚烧发电规模4500吨/日；2024年7月公司公告拟私有化粤丰环保，粤丰环保截至2024年3月26日在手生活垃圾焚烧发电规模54540吨/日，据E20测算此次私有化完成后公司在运垃圾焚烧规模将达到7.35万吨/日，待建及规划项目将达到1.68万吨/日，合计将超过9万吨/日，有望成为规模A股第一、行业前三的区域龙头型公司、广东省环保产业“链主”企业。
　　重大资产重组正在推进叠加承诺每股分红持续增长，公司投资价值进一步凸显。除重大资产重组外，公司公告承诺未来三年（2024-2026年）每股派发的现金股利较上一年度同比增长不低于10%，公司投资价值进一步凸显。
　　投资建议：维持“增持”评级。因交易能否实施完成具有不确定性，我们暂不考虑重大资产重组带来的影响，预测公司2024-2026年分别实现归母净利润16.30亿/18.03亿/19.82亿元，分别同比+14.0%/+10.7%/+9.9%，分别对应8月23日收盘价PE估值分别为10.7x/9.7x/8.8x。
　　风险提示：重大资产重组失败风险，固废项目进度风险，燃气购销差价波动风险，垃圾焚烧政策风险，应收账款回款风险。

　　事件：瀚蓝环境发布关于筹划重大资产重组的提示性公告，拟私有化香港联交所上市公司粤丰环保（01381.HK）。公司拟联合投资人广东恒健和南海控股向公司境内间接子公司瀚蓝佛山增资，并通过瀚蓝佛山直接子公司瀚蓝香港提出协议安排计划，以协议安排方式私有化香港联交所上市公司粤丰环保。本次交易完成后瀚蓝香港将持有粤丰环保约92.77%股份，其余股份由粤丰环保原控股股东臻达发展继续持有，公司最终通过瀚蓝香港控股粤丰环保。对此，我们点评如下：
　　估算本次交易对价对应粤丰环保2023年PE约11.94x，对应2023年末的PB约1.29x。据瀚蓝环境公告，本次交易示意性注销价暂定为4.90港元/股，100%股权对应整体金额为119.54亿港元。粤丰环保2023年度实现权益持有人应占利润10.01亿港元，截至2023年末公司权益持有人应占权益92.99亿港元，据此估算，本次交易对价对应粤丰环保2023年PE约11.94x，对应2023年末的PB约1.29x。
　　粤丰环保在手生活垃圾焚烧处理能力共计54540吨/日，整体已进入成熟运营期。据粤丰环保年报，截至2024年3月26日公司垃圾焚烧发电项目数量合计36个，合计每日处理能力54540吨；在运项目33个，合计每日处理能力43690吨。生活垃圾焚烧项目分布方面，粤丰环保在广东省内项目17个，每日处理能力26790吨；此外公司在广西、贵州等11个省份皆有项目分布。2023年度，公司完成无害化垃圾处理共计1661.57万吨，同比+18.7%；实现发电量62.18亿千瓦时，同比+18.4%；实现蒸汽销售量13.6万吨，同比+223.8%。财务方面，2023年度粤丰环保实现营收49.80亿港元，同比-39.6%，主要因公司下属垃圾发电项目大部分已进入运营期，建设收入同比减少76.7%至10.18亿港元所致；受此影响公司2023年度毛利率提升11.1pct至41.8%，EBITDA利润率提升16pct至53.4%。2023年度粤丰环保实现权益持有人应占利润10.01亿港元，同比-24.9%；经营活动产生的现金流量净额10.78亿港元，较2022年度-2.48亿港元已实现大幅好转。
　　本次交易完成后瀚蓝环境在手生活垃圾焚烧处理规模有望突破9万吨/日，强强联合有望进一步扩大区域发展优势。据E20研究院，本次交易完成后瀚蓝环境在运垃圾焚烧规模将达到7.35万吨/日，待建及规划项目将达到1.68万吨/日，合计将超过9万吨/日，有望成为规模A股第一、行业前三的区域龙头型公司、广东省环保产业“链主”企业。瀚蓝环境近年来持续建设纵横一体化“大固废”全产业链，以下属南海固废处理环保产业园为代表的“瀚蓝模式”已向全国多地进行推广。本次重大资产重组有望实现强强联合，进一步发挥公司协同效应扩大区域发展优势。
　　重大资产重组即将落地叠加承诺每股分红持续增长，公司投资价值进一步凸显。除本次重大资产重组外，公司公告承诺未来三年（2024-2026年）每股派发的现金股利较上一年度同比增长不低于10%。收购资产增厚利润规模叠加承诺每股分红持续增长，公司投资价值进一步凸显。
　　投资建议：维持“增持”评级。因交易能否实施完成具有不确定性，我们暂不考虑重大资产重组带来的影响，预测公司2024-2026年分别实现归母净利润16.30亿/18.03亿/19.82亿元，分别同比+14.0%/+10.7%/+9.9%，分别对应7月5日收盘价PE估值分别为10.6x/9.6x/8.8x。
　　风险提示：重大资产重组失败风险，固废项目进度风险，燃气购销差价波动风险，垃圾焚烧政策风险，应收账款回款风险。