事件：2026H1实现营业收入77.4亿元，同比增长34.3%；实现归母净利润12.1亿元，同比增长24.8%。中期拟每股分红0.28元（上年同期：0.25元/股）。
　　固废分部经营稳健，贡献当期营业利润的87%。上半年固废分部实现营业收入48.1亿元（其中粤丰贡献20.8亿元），同比增长18.6亿元；运营类业务营收45.4亿元（其中粤丰19.3亿元），同比增加17.1亿元；生活垃圾焚烧运营营收38.1亿元（其中粤丰18.3亿元），同比增加16.9亿元。其中，粤丰环保子公司口径净利润6.2亿，贡献合并报表归母净利润2.59亿元（考虑了并购贷款利息和无形资产摊销的影响）。
　　深度整合之下，粤丰盈利能力持续提升。瀚蓝对粤丰的并购整合已进入“深耕业务协同”阶段。通过热效率提升（粤丰吨发+9.7度）、降低负债（粤丰资产负债率已下降到56%，较交割日下降6pct）、资金和供应链统筹、生产运营协同等措施，粤丰盈利能力持续提升。2025年6-12月，粤丰平均每月贡献归母净利润0.39亿元；2026年上半年，粤丰单月贡献达0.43亿元。
　　供热在高基数下维持较高速增长，产业协同持续深化。上半年公司实现对外供热113万吨，同比增加18.6万吨；对外供热收入约1.7亿元，同比增加0.35亿元，在去年的较高基数下供热业务仍能维持较高速增长。此外，粤丰相继中标香港新界西北废物转运站运营服务（5年）、沙田废物转运站第三期延续合约（10年），合同总金额合计约20亿港元，公司固废产业链内的协同拓展不断深化。
　　现金流进一步改善，夯实分红基础。年内可再生能源回款良好，2026H1收回1.37亿元，年初至今累计4.77亿元（作为对比：去年全年回收国补3.26亿元）。自由现金流方面，上半年经营活动现金流净额16.32亿元，同比增加4.11亿元，粤丰分部贡献较多；资本开支8.92亿元，同比基本持平。现金流改善为公司分红提升提供坚实基础。
　　我们预测公司2026-2028年分别实现归母净利润22.80、24.64、26.55亿元，同比分别+15.6%、+8.1%、+7.8%，9月30日收盘价分别对应的PE估值为10.5x、9.8x、9.1x。维持【买入】评级。
　　风险提示：重大资产购买的推进节奏低于预期的风险，应收账款回款承压的风险，环保政策严格带来项目技改的风险，部分项目国补到期带来电价风险，供热拓展不顺的风险

Grandblue Environment (Grandblue) has reported 1H26 revenue of RMB7.7bn (+34.25% YoY), an attributable NP of RMB1.2bn (+24.76% YoY), and an ex-nonrecurring NP of RMB1.2bn (+29.32% YoY). In 2Q26, revenue reached RMB4.1bn (+29.03% YoY, +11.59% QoQ), while the attributable NP came in at RMB627mn (+14.71% YoY, +8.34% QoQ), in line with our previous expectation of RMB560–684mn. The application of the ‘Grandblue model’ offers meaningful potential to improve the profitability of Canvest’s assets. In April 2026, Grandblue initiated the acquisition of Canvest’s remaining equity interests. We expect organic growth and continued acquisition integration to drive sustained earnings growth. The company is also expanding its business models, while collections are improving with local government debt resolution. As facilities under construction are progressively completed, free cash flow could continue to rise, providing a solid foundation for shareholder returns. Maintain BUY.
Earnings forecasts and valuation
We maintain our 2026/2027/2028E attributable NP forecasts of RMB2.3bn/ RMB2.4bn/RMB2.6bn, with EPS of RMB2.82/RMB2.99/RMB3.15. Comparable companies are trading at an average of 12.0x 2026E PE on Huatai estimates (previously 12.7x). Given Grandblue’s high-quality assets, the incremental earnings and synergies from the Canvest acquisition, and its commitment to DPS growth of no less than 10% YoY in 2026, we apply 14.4x 2026E PE and derive our target price of RMB40.61 (previously RMB42.98, based on 15.2x 2026E PE). Maintain BUY.
Risks: weaker-than-expected acquisition synergies, weaker-than-expected accounts receivable collection, reductions in or cancellation of tariff subsidies.

　　事件：公司发布2026年中报，26H1实现营收77.37亿元（同比+34.25%），归母净利润12.06亿元（同比+24.76%），扣非归母净利润11.80亿元（同比+29.32%）。业绩增长系粤丰并表、存量业务增长及运营效率提升驱动，业绩表现符合我们预期。
　　固废主业量利齐升，运营效率提升与对外供热拓展构成核心经营抓手。2026H1固废处理业务收入48.08亿元，同比+63.06%，实现净利润11.84亿元，同比+63.63%；其中生活垃圾焚烧业务收入38.14亿元，同比+79.46%，净利润11.52亿元，同比+83.64%。上半年垃圾焚烧量达到1,385万吨，同比+82.5%，上网电量47.25亿度，同比+84.5%；整体吨垃圾上网电量提升至341度，原瀚蓝项目吨上网电量达到351度，粤丰项目吨发电量、吨上网电量分别提升至379.87度、332.77度，整合后的生产效能提升已开始兑现。对外供热方面，2026H1实现收入1.74亿元，同比+24.75%，供热量112.99万吨，同比+19.76%，累计已有31个垃圾焚烧发电项目签订供热协议，25个实现对外供热，供热业务仍具持续放量空间。
　　整合协同效应逐步显现，现金流修复趋势明确。公司对粤丰环保的整合已进入“深耕业务协同”阶段，协同路径包括资金统筹、贷款置换、集中采购、工程成本管理、垃圾拓展及供热拓展等多个环节。截至2026H1末，粤丰环保总贷款规模较交割日下降约27亿元，资产负债率由61.68%下降至55.82%，融资成本逐步压降。同时，公司拟通过发行股份及支付现金方式继续收购粤丰环保少数股权，若交易顺利实施，将实现粤丰环保100%并表，有望进一步增强协同整合效应。2026H1公司经营现金流量净额16.32亿元，同比+33.65%；年初至8月26日累计收回可再生能源补贴约4.77亿元，显著好于上年同期，现金流修复具备较强持续性。
　　佛山调水价落地后有望增厚供水收入，中期拟分红约2.28亿元。佛山市拟调增水价，假设水价涨幅为10%/15%/20%不同情景下，我们简易测算公司利润弹性分别对应为5%/7%/10%。公司拟实施26年中期分红约2.28亿元，占26H1归母净利润18.93%。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为22.8/24.1/25.2亿元，同比增速分别为15.7%/5.4%/4.6%；当前股价对应的PE分别为11/10/10倍，按照分红比例43%计算，对应股息率分别为4.0%/4.2%/4.4%，维持“买入”评级。
　　风险提示：应收账款回收风险；供热拓展不及预期，分红比例提升不及预期。

　　投资要点
　　26Q2粤丰盈利环比提升，瀚蓝内生增长提速。26H1公司实现营收77.37亿元（同比+34.25%，同比+19.74亿元，下同），其中粤丰贡献21.47亿元；26H1归母净利润12.06亿元（+24.76%，+2.39亿元），主要系粤丰同比新增1-5月数据并表+降本提效，其中粤丰归母净利润贡献2.59亿元，瀚蓝内生归母9.47亿元（表观+3.36%，剔除上年一次性收益后同比+8.78%），主要系垃圾处理量及吨上网增加、排水收入增长。单季度来看，粤丰归母贡献26Q1为1.27亿元，26Q2为1.32亿元，环比提升。瀚蓝内生归母26Q1为4.52亿元（+7.59%），26Q2为4.95亿元，表观同比-0.22%，剔除上年一次性收益后同比+9.88%，真实内生增长提速。
　　固废：粤丰整合提效深化，供热增长储备充足。26H1公司固废业务收入48.08亿元（+63.06%），净利润11.84亿元（+63.63%），粤丰净利贡献4.91亿元，瀚蓝内生净利6.93亿元（+12.87%）。其中，26H1公司生活垃圾焚烧运营收入38.14亿元（+79.46%），净利润11.52亿元（+83.64%），粤丰净利贡献6.60亿元。26H1垃圾焚烧量1385万吨（+82.49%），产能利用率115.46%，吨发电量389度（+0.62%）、吨上网电量341度（+1.10%），供热量113万吨（+19.76%），供热收入1.74亿元（+24.75%），累计已有31个垃圾焚烧发电项目签订对外供热协议、其中25个已实现对外供热，下半年多项目供热规模增加、供热量有望延续增长。分主体看：1）粤丰环保：整合协同深化，①精益效能：26H1垃圾焚烧量741万吨，吨发380度/吨（+2.62%、+10度），吨上网333度/吨（+2.68%、+9度），供热量21.67万吨；②财务协同：截至26H1末粤丰总贷款规模较交割日下降27亿元，融资利率同步下行；③供应链协同：大力推进集中采购品类扩充，炉渣处置服务价格谈判等；④加强业务拓展：26H1新增中标2个中国香港废物转运轻资产运营业务，业务设计规模在中国香港占比超过50%。2）瀚蓝内生：26H1垃圾处理量644万吨（+0.86%）、吨发399度/吨（+2.15%，+8度），吨上网351度/吨（+2.67%，+9度），供热量91万吨（+0.13%）。
　　排水业务稳健增长，期待自来水提价落地带来盈利弹性。1）能源：26H1收入18.31亿元（-1.83%），销气量4.68亿方（-3.03%），公司预计延续目前态势26年度将保持正常盈利水平；2）供水：26H1收入4.57亿元（-0.22%），售水量2.18亿方（+0.06%），26年7月佛山召开自来水调价听证会，期待落地；3）排水：26H1收入3.73亿元（+11.39%），污水处理量1.68亿吨（+5.43%）。
　　国补回款大幅改善，自由现金流增厚，中期派息提升。26H1国补回收1.37亿元，26年初至26/8/26国补回款4.77亿元，同比大幅改善。26H1经营性现金流净额16.32亿元（+33.65%），购建固定无形长期资产支付现金8.92亿元（+0.97%），自由现金流7.40亿元（25H1为3.38亿元）。26H1每股派息0.28元（+0.03元），占26H1归母比例19%，股息率（ttm）3.6%。（估值日期：2026/8/28）
　　盈利预测与投资评级：26H1瀚蓝内生增长加速，粤丰提效持续体现。考虑26年底收购粤丰剩余股权&配套增发有望完成，暂不考虑涨水价因素，我们维持2026-2028年归母净利润预测22.23/27.09/27.71亿元，对应PE为11/10/10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：粤丰剩余股权收购进展不及预期，应收风险，政策风险等。

　　瀚蓝环境发布半年报，2026年H1实现营收77.37亿元（yoy+34.25%），归母净利12.06亿元（yoy+24.76%），扣非净利11.80亿元（yoy+29.32%）。其中Q2实现营收40.80亿元（yoy+29.03%，qoq+11.59%），归母净利6.27亿元（yoy+14.71%，qoq+8.34%），符合我们此前预期（5.60-6.84亿）。瀚蓝模式”赋能下粤丰资产盈利提升空间明显，2026年4月公司启动收购粤丰剩余股权，看好内生增长和并购整合驱动公司业绩持续成长。公司积极拓展业务模式，化债背景下回款改善，在建项目逐步完工，自由现金流有望持续提升，为股东回报奠定良好基础。维持“买入”评级。
　　H1毛利率同比提升2.48pct，粤丰并表与内生增长双轮驱动
　　2025年6月，瀚蓝环境完成并购粤丰环保重大资产重组，粤丰自2025年6月1日起实现并表。1H26公司营业收入同比+34%至77.37亿元，其中粤丰并表贡献21.47亿元（占比28%）；归母净利同比+25%至12.06亿元，其中粤丰并表贡献2.59亿元（占比21%）。展望2H26年，我们看好“瀚蓝模式”赋能粤丰资产盈利继续提升：1）增收：1H26粤丰生活垃圾焚烧发电项目吨发电量同比+2.62%至379.87度。公司对外供热量112.99万吨，同比+20%，累计已有31个项目签订供热协议（25个已供热），增长储备足。此外炉渣调价也有望贡献业绩增量；2）降本：自并购完成至1H26末，粤丰环保总贷款降低27亿，人民币/港币融资利率均实现压降，我们预计未来财务费用或进一步压降。
　　H1自由现金流同比+119%，每股股息同比+12%彰显回报股东决心
　　1H26公司经营性净现金流16.32亿元（yoy+34%），带动自由现金流同比+119%至7.40亿元（1H253.38亿）。公司承诺若2026年总股本增加，也将坚守股东回报规划（每股股息同比增长不低于10%）。公司中期每股股息0.28元（1H250.25元，yoy+12%），彰显回报股东决心。此外，1H26公司股东会审议通过拟以发行股份及支付现金的方式收购粤丰环保少数股权相关事宜。若交易成功实施，公司将实现对粤丰环保100%并表。我们认为粤丰100%并表将有效增厚公司业绩与现金流。
　　盈利预测与估值
　　维持盈利预测，我们预计公司2026-28年归母净利润23.00/24.38/25.69亿元，对应EPS为2.82/2.99/3.15元。可比公司2026年预期PE均值为12.0倍（前值12.7倍），考虑公司资产优质，收购粤丰的业绩增量和协同效应持续释放，2026年承诺DPS同比增长不低于10%，给予公司2026年14.4倍PE，目标价40.61元（前值42.98元，基于2026年15.2倍PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：收购协同效应低于预期，应收账款回款低于预期，电价补贴下降或取消。

　　事件：公司发布2026年半年度报告，上半年实现营业收入77.37亿元，同比+34.25%；实现归母净利润12.06亿元，同比+24.76%；实现扣非归母净利润11.80亿元，同比+29.32%。
　　核心观点：
　　并购整合效应明显，协同价值持续释放。公司业绩高增主要受益于粤丰环保的并表，去年同期粤丰环保仅并表1个月，本期同比新增5个月并表数据。报告期内，粤丰环保实现营业收入21.47亿元，贡献归母净利润2.59亿元。公司对粤丰的整合工作成效显著，协同价值逐步体现：（1）财务协同：通过资金统筹、贷款置换等方式有效降低财务费用，截至报告期末，粤丰环保总贷款规模较交割日降低约27亿元，资产负债率从61.68%降至55.82%，融资成本显著下降。（2）运营协同：通过精益管理提升生产效能，报告期内粤丰环保吨垃圾发电量和上网电量同比分别增长2.62%和2.68%。（3）业务拓展：并购后业务拓展能力增强，报告期内粤丰环保在香港成功中标新界西北及沙田两大废物转运站运营合约，合同总金额合计约20亿港元，巩固了在香港市场的领先地位。公司正积极推进收购粤丰环保剩余少数股权事宜，若交易完成，将进一步增厚公司业绩。
　　存量业务稳健运营，内生增长韧性十足。剔除并购影响后，公司存量业务收入与利润仍实现稳步增长。固废处理作为核心业务，运营效率持续提升，产能利用率达115.46%。其中，供热业务成为重要内生增长点，上半年实现对外供热112.99万吨，同比增长19.76%，供热收入1.74亿元，同比增长24.75%；目前累计已有31个项目签订供热协议，为未来增长储备充足动能。排水业务表现亮眼，实现主营业务收入3.73亿元，同比增长11.39%，主要系污水处理量增加及管网等轻资产运营收入增长。供水及能源业务保持平稳运行。此外，海外业务取得新进展，公司参股的泰国曼谷两大项目已投产，将贡献投资收益增量。
　　财务结构持续优化，积极分红回报股东。公司经营质量稳步提升，报告期内实现经营活动产生的现金流量净额16.32亿元，同比增长33.65%。同时，可再生能源补贴回收加速，年初至报告披露日共收回约4.77亿元，有效改善了企业现金流。公司高度重视股东回报，公司董事会审议通过2026年中期利润分配预案，计划向全体股东每10股派发现金红利2.80元（含税），合计拟派发现金红利2.28亿元。公司承诺2026年度每股现金分红同比增长不低于10%，即不低于1.155元，积极分红回报股东。
　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年实现营业收入分别为160.11/166.48/173.32亿元，同比增长14.88%/3.98%/4.11%，归母净利润分别为23.13/25.26/26.82亿元，同比增长17.21%/9.21%/6.20%，根据2026年8月26日收盘价，对应PE分别为10.61/9.72/9.15倍，EPS分别为2.84/3.10/3.29元，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：市场拓展不及预期；行业竞争加剧；政策转向风险；重组进展不及预期；应收账款风险。

　　事件：公司发布2025年年报，全年实现营业收入139.37亿元，同比+17.25%；实现归母净利润19.73亿元，同比+18.58%；实现扣非归母净利润19.19亿元，同比+18.05%。公司拟派发末期股息0.8元/股，叠加已实施的中期分红，全年合计派发现金红利1.05元/股，分红总额8.56亿元，分红比例达43.39%。
　　核心观点：
　　业绩稳健增长，并购粤丰环保成效显著，高分红承诺彰显价值。2025年公司营收与利润实现双位数增长，主要得益于2025年6月起并表的粤丰环保贡献，其在6-12月贡献归母净利润2.74亿元。分业务看，固废处理业务作为核心引擎，实现收入81.15亿元（同比+35.07%），其中运营类业务收入73.82亿元（同比+34.76%），增长强劲；供热业务表现亮眼，收入3.13亿元，同比+47.76%。能源、供水业务保持平稳。公司全年派息总额8.56亿元，分红比例达43.39%，积极回报股东。
　　重大并购落地，协同效应显现，盈利能力迈上新台阶。2025年6月，公司完成对粤丰环保的重大并购，垃圾焚烧发电总规模达到97,590吨/日（含参股），位居A股上市公司首位，行业地位显著提升。并表效应显著，粤丰环保自6月起贡献营业收入27.21亿元，贡献归母净利润2.74亿元。并购后的整合与协同效应初步释放，尤其在财务方面成效显著。通过资金统筹、贷款置换等方式，截至报告期末，粤丰环保总贷款降低约23亿元，负债率从交割日的61.68%降至56.39%；人民币融资利率从2.75%-4.75%的区间降低至2.00%-3.785%，港币融资利率也得到大幅优化。公司已于2026年4月公告，拟通过发行股份及支付现金方式收购剩余少数股权，以实现对粤丰环保的100%控股。若交易顺利完成，将消除少数股东损益对业绩的稀释，进一步提升公司整体盈利能力。
　　固废主业精益运营成效显著，供热业务打开新增长空间。公司固废主业运营能力持续提升，在工程类业务收入下降的背景下，固废运营类业务收入达73.82亿元，同比增长34.76%，占固废业务收入比重超90%，展现了良好的业务结构和经营韧性。通过精益化管理，公司吨垃圾发电量、上网电量分别提升至380.11度和331.19度，运营效率持续优化。供热业务已成为公司重要的新增长点，全年实现对外供热205.76万吨，同比增长38.81%；供热收入3.13亿元，同比增长47.76%。截至报告期末，公司累计已有31个垃圾焚烧项目签订对外供热协议，其中24个已实现供热，未来增长储备充足。同时，公司积极探索“绿电直供”市场机遇，已与合作伙伴签署算力中心相关战略合作协议，推动AIDC项目落地，有望进一步提升垃圾焚烧发电项目的盈利潜力。
　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年实现营业收入分别为158.40/168.40/178.58亿元，同比增长13.65%/6.31%/6.05%，归母净利润分别为22.36/24.70/25.98亿元，同比增长13.31%/10.50%/5.15%，根据2026年4月23日收盘价，对应PE分别为10.72/9.70/9.23倍，EPS分别为2.74/3.03/3.19元，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：市场拓展不及预期；行业竞争加剧；政策转向风险；重组进展不及预期；应收账款风险。