公司为纯碱行业龙头，拟建天然碱项目，首次覆盖给予“买入”评级
　　公司实际控制人为中国盐业集团有限公司。经过了持续资产整合之后，公司建成了集“制盐、盐化工、精细化工、高分子材料、生物制药”为一体的循环经济产业链，建成以“两碱、两钠、两树脂”为龙头的盐化工产业集群，拥有36万吨/年烧碱、390万吨/年纯碱、6.5万吨/年金属钠等产能。2024年以来，纯碱景气持续下行，拖累公司业绩。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.48、1.52、3.46亿元，EPS分别为0.10、0.10、0.24元，当前股价对应PE分别为80.6、78.5、34.4倍，但考虑公司预计2027年天然碱项目投产，天然碱工艺成本明显低于其他工艺，公司成长性凸显，首次覆盖给予公司“买入”评级。
　　纯碱行业新增产能压力较大，未来低成本的天然碱工艺或将脱颖而出
　　根据百川盈孚测算的各工艺成本，截至2025年8月1日，联碱法、氨碱法、天然碱法的工艺成本分别为1,246、1,395、679元/吨，按照该工艺成本测算，当前仅天然碱工艺盈利尚可。同时参考海外经验来看，天然碱工艺在全球纯碱竞争中占据主导地位。根据中国能源网报道，美国凭借丰富的天然碱矿资源以及先进的生产技术，长期在全球纯碱出口领域占据主导地位。美国拥有着全球99%的天然碱资源，其贸易量在全球纯碱总贸易量中约占比50%，在国际纯碱市场上具有较高的影响力和话语权。综上，我们认为，未来低成本的天然碱工艺或将脱颖而出。
　　公司取得大型天然碱矿采矿权，拟建500万吨纯碱，未来成长可期
　　6月16日，公司控股子公司中盐碱业参与内蒙古自治区通辽市奈曼旗大沁他拉地区天然碱采矿权拍，2025年6月17日，收到通辽市自然资源局《成交确认书》，中盐碱业以68.0866亿元竞得该采矿权。根据重组说明书和通达融媒公众号报道，项目自2025年7月起的24个月之内要完成投产，36个月之内实现年产纯碱500万吨的生产能力。根据公司公告，单吨天然碱法纯碱的完全成本或为822元/吨，明显低于氨碱法、联碱法成本，未来成长可期。
　　风险提示：
　　宏观经济下行、碱矿储量不及预期、项目投资导致的纯碱市场风险。

　　中盐化工7月14日发布25年中报，上半年实现营业收入60亿元，同比-5.8%，归母净利润0.53亿元，同比-88%，扣非净利润0.41亿元，同比-90%；其中Q2实现归母净利润0.35亿元，同比-91%/环比+105%，扣非净利润0.35亿元，同比-91%/环比+485%。考虑公司盐化工一体化程度较高，天然碱资源禀赋较好，维持“增持”评级。
　　Q2纯碱/PVC销量同比增长，纯碱行业景气度仍偏弱
　　受光伏抢装需求带动，25H1纯碱销量同比增长，而行业供给宽松叠加成本支撑偏弱下，纯碱均价下行，25H1公司纯碱销量同比+39%至215万吨，营收同比-6%至26.6亿元；其中25Q2公司纯碱销量119.5万吨，同比+21%/环比+26%，均价1212元/吨，同比-31%/环比-5%。25Q2烧碱/PVC/糊树脂销量8.7/11.4/5.8万吨（同比-13%/-2%/+4%，环比-4%/+21%/+7%），均价3732/4203/5984元/吨（同比+57%/-15%/-12%，环比+61%/-3%/-8%），其中烧碱在氧化铝需求带动下价格同比改善，而PVC/糊树脂在供需宽松影响下价格仍偏弱。上半年公司综合毛利率同比-10.5pct至10.9%，期间费用率同比-2.1pct至7.4%。
　　纯碱行业景气待复苏，公司天然碱项目逐步推进
　　据隆众资讯，7月11日轻质纯碱/重质纯碱价格1163/1258元/吨，较Q2末下跌4.7%/4.2%，行业供给宽松局面下，价格延续跌势，氨碱法/联碱法（双吨）价差418/173元/吨，较Q2末-13%/-28%，伴随反内卷主题以及下半年宏观需求有望修复，叠加煤炭成本改善等因素，纯碱行业有望底部改善。据7月9日公告，公司已与通辽市自然资源局签署天然碱采矿权出让合同，当前公司拥有纯碱名义产能390万吨，伴随天然碱矿开发进度逐步推进，公司在纯碱领域的规模优势和成本竞争力有望进一步增强。
　　盈利预测与估值
　　由于纯碱行业景气度仍待改善，我们下调公司的盈利预期，预计公司25-27年归母净利润为2.8/5.1/8.0亿元（下调幅度54%/34%/21%），对应EPS为0.19/0.35/0.55元，BVPS为8.37/8.64/9.08元。结合可比公司25年Wind一致预期平均1.07xPB，给予公司25年1.07倍PB估值，目标价8.96元（前值为8.40元，对应20xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；天然碱项目开发进度不及预期。

　　中盐化工于6月19日发布公告，公司和中石油组成的合资公司以68亿元竞拍获得通辽市奈曼旗大沁他拉地区天然碱采矿权，且中石油将减资退出合资公司的全部股权。考虑本次竞拍完成以及后续天然碱子公司并表后，将大幅增加公司的纯碱产能，扩大公司的纯碱生产成本和规模优势，维持“增持”评级。
　　公司获得国内大型天然碱采矿权，矿区拥有水资源优势和区位优势
　　据公司公告，公司和中石油组成的合资公司中石油中盐（内蒙古）碱业（以下简称“中盐碱业”）以68亿元竞拍获得通辽市奈曼旗大沁他拉地区天然碱采矿权。初步勘测矿区储量包括14.47亿吨天然碱矿（含盐量≤9.54%的资源量为5.21亿吨，共伴生天然碱矿物量9.26亿吨）。据国家气象局和水利部相关信息，矿区所在通辽市的年降水量在350-450mm，区域内西辽河近年来年径流量26.7亿立方米，水资源较丰富，且具备靠近华北、华东下游玻璃产区的区位优势。
　　中盐碱业将成为全资子公司，有望进一步扩张公司纯碱规模优势
　　据公司公告，中石油将减资退出中盐碱业的全部股权，公司对中盐碱业的认缴金额保持不变，后续中盐碱业将并表，天然碱资源相关投资将由全资子公司完成。据公司公告，当前公司拥有纯碱名义产能390万吨，规模居国内第三。本次获得天然碱采矿权后，公司同时拥有氨碱法、联碱法和天然碱法工艺路线，有望提升公司在纯碱行业的核心竞争力。
　　纯碱景气静待复苏，公司持续降低生产能耗有望助力降本
　　据隆众资讯，6月15日轻质/重质纯碱价格为1283/1375元/吨，较年初-13%/-13%，氨碱法/联碱法（双吨）价差540/288元/吨，较年初-6/+29元/吨，行业供需错配下价格仍偏弱，成本端动力煤、原盐价格下跌助力价差相对稳定。截至Q1末公司在建工程合计6.4亿元，较年初+0.5亿元。公司24年完成多个技改项目，据24年年报，青海地区动态平衡环保、盐湖尾矿资源利用等项目完工转固，伴随技改项目推进，有望助力公司降本。
　　盈利预测与估值
　　考虑天然碱矿开发时间较长，我们维持此前盈利预测，公司25-27年归母净利润6.1/7.8/10.1亿元，对应EPS为0.42/0.53/0.69元。结合可比公司25年Wind一致预期平均16xPE，结合天然碱资源为公司带来的成长潜力，给予公司25年20倍PE估值，目标价8.40元（前值为7.56元，对应25年18xPEvs可比公司15xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；相关交易事项存在不确定性。

　　中盐化工于4月28日发布25Q1季报：Q1实现营业收入27.7亿元，同比+3%/环比-17%，归母净利润0.17亿元，同比-73%/环比+131%，扣非净利润0.06亿元，同比-74%/环比+103%。考虑公司具备盐化工一体化生产能力，行业低景气下有望具备竞争力，维持“增持”评级。
　　25Q1纯碱量价环比承压，多数氯碱产品均价下跌致盈利同比下滑
　　受纯碱新产能投放及下游玻璃需求偏弱影响，纯碱量价环比承压，公司25Q1纯碱销量同比+71%/环比-17%至95万吨，营收同比+9.8%/环比-18%至12.1亿元，均价同比-36%/环比-1.4%至1274元/吨。烧碱/PVC/糊树脂销量同比+1%/-4%/+22%至9.0/9.4/5.4万吨（环比-18%/-5%/-19%），营收同比-3%/-15%/+12%至2.1/4.1/3.5亿元（环比-29%/-22%/-6%），均价同比-4%/-11%/-9%至2326/4329/6485元/吨（环比-14%/-4%/-0.7%），其中糊树脂销量同比增长较多，多数产品景气同环比下滑。公司25Q1综合毛利率同比-5/环比-0.5pct至9.5%，期间费用率同比-2/环比+0.7pct至6.8%。
　　纯碱景气静待复苏，公司持续降低生产能耗有望助力降本
　　据隆众资讯，4月25日轻质/重质纯碱价格为1353/1450元/吨，较4月初-1.6%/-3.3%，行业供需错配下价格仍偏弱，氨碱法/联碱法（双吨）价差565/320元/吨，较4月初+13/+72元/吨，原因系成本端动力煤、合成氨、原盐价格下跌助力价差改善。截至Q1末公司在建工程合计6.4亿元，较年初+0.5亿元。公司24年完成多个技改项目，据24年年报，青海地区动态平衡环保、盐湖尾矿资源利用等项目完工转固，伴随技改项目推进，有望助力公司降本。公司1月发布公告，拟与中石油成立合资公司（中盐化工持股49%），目的为获取国内新发现的天然碱采矿权。
　　盈利预测与估值
　　由于纯碱/氯碱行业景气偏弱，我们下调主要产品单价预期，预计公司25-27年归母净利润为6.1/7.8/10.1亿元（前值为8.9/10.7/13.2亿元，下调幅度-31%/-27%/-23%），对应EPS为0.42/0.53/0.69元。结合可比公司25年Wind一致预期平均15xPE，考虑公司在盐化工领域的一体化生产和规模优势，给予公司25年18xPE，目标价7.56元（前值为8.40元，对应25年14xPEvs可比公司12xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；纯碱行业新增产能释放导致格局恶化。

　　中盐化工于3月26日发布2024年年报：全年实现收入128.9亿元，同比-21%，归母净利润5.2亿元（扣非后3.5亿元），同比-56%（扣非后同比-70%）；其中24Q4单季度实现收入33.2亿元，同比-14%/环比+3.6%，归母净利润-0.55亿元，同比-116%/环比-141%。公司拟每股派现0.12元（含税）。公司24Q4归母净利环比下降较多，原因系Q4的纯碱/PVC等产品价格景气仍偏弱。考虑公司具备盐化工一体化生产能力，行业低景气下有望具备竞争力，维持“增持”评级。
　　24年纯碱景气度下行，多个主营产品均价下跌致盈利下滑
　　受纯碱新增产能及下游玻璃需求偏弱影响，公司24年纯碱销量同比-9.5%至366万吨，营收同比-33%至58.6亿元，均价同比-26%至1601元/吨。烧碱/PVC/糊树脂销量同比-0.3%/+1.9%/-4.8%至38.7/43.4/20.4万吨，营收同比-1.4%/-6.4%/-4.6%至9.5/20.8/13.8亿元，均价同比-1.1%/-8.1%/+0.2%至2471/4786/6770元/吨，其中受地产端需求影响PVC均价下降较多。公司24年综合毛利率同比-6.4pct至17.5%，其中24Q4综合毛利率同比-11pct/环比-7.5pct至10.0%。子公司昆仑碱业/发投碱业/中盐昆山24年营业利润5.72/4.30/0.37亿元，同比-61%/-58%/-94%。
　　纯碱景气静待复苏，公司持续降低生产能耗有望助力降本
　　据百川盈孚，3月25日轻质/重质纯碱价格为1390/1504元/吨，较年初-3.8%/-1.6%，行业供需错配下价格仍偏弱，氨碱法/联碱法（双吨）价差550/251元/吨，较年初+34/+22元/吨，系成本端动力煤和原盐价格下跌助力价差改善。公司24年完成多个技改项目，据24年年报，青海地区动态平衡环保、盐湖尾矿资源利用等项目完工转固，伴随技改项目推进，有望助力公司降本。公司1月发布公告，拟与中石油成立合资公司（中盐化工持股49%），目的为获取国内新发现的天然碱采矿权。
　　盈利预测与估值
　　考虑纯碱/PVC等产品景气仍偏弱，我们预测公司25-27年归母净利润为8.9/10.7/13.2亿元（25-26年的前值为12.2/15.0亿元，下调幅度-13%/-12%），对应EPS为0.60/0.73/0.90元。结合可比公司25年Wind一致预期平均12xPE，考虑公司在盐化工领域的规模优势，给予公司25年14xPE，目标价8.40元（前值为9.96元，对应25年12xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；纯碱行业新增产能释放导致格局恶化。