投资要点
　　中盐化工（600328）是中盐集团旗下唯一上市公司，实际控制人为国资委，拥有纯碱390万吨/年、PVC40万吨/年、烧碱36万吨/年、金属钠6.5万吨/年（全球产能最大）等多条核心生产线，形成了"盐-煤-石灰石"一体化的产业布局。公司依托内蒙古阿拉善及青海柴达木盆地总储量超3亿吨的原盐资源，叠加主要生产基地所处区域煤炭、电力、石灰石等配套资源丰富的区位优势，劳动力和能源成本显著低于行业平均水平。2024年盐化工业务营收和毛利占比均超过95%，其中纯碱产品营收占比51%、毛利占比57%，为公司核心业务板块。近年受纯碱景气度周期性下行影响，2024年公司总营收128.9亿元（同比-21%），归母净利润5.2亿元（同比-56%），业绩承压但成本优势依然稳固。
　　纯碱下游需求以玻璃为主体，2024年平板玻璃、光伏玻璃、日用玻璃合计消费占比达75%，其中光伏玻璃占比从2020年的8%快速提升至2025年的21%，成为第二大应用领域。供给端，2025年国内纯碱有效产能已突破4400万吨（同比+5.79%），新增产能压力较大，纯碱价差已跌至接近2020年历史底部水平。截至2025年8月，联碱法、氨碱法、天然碱法工艺成本分别为1246、1395、679元/吨，当前价格环境下仅天然碱工艺盈利尚可。参考海外经验，美国凭借丰富天然碱资源长期主导全球纯碱出口（贸易量占全球约50%），天然碱在全球纯碱竞争中已占据主导地位。随着行业供需失衡加剧，高成本产能面临逐步出清，低成本天然碱工艺有望持续脱颖而出，行业格局将形成"以天然碱法为主导、优质合成碱法为补充"的稳定态势。
　　公司以68.09亿元竞得内蒙古通辽市奈曼旗大沁他拉天然碱采矿权，天然碱矿物量达14.47亿吨，系国内目前发现储量最大的天然碱资源，采矿权期限30年。天然碱一期设计产能500万吨/年，按"两年投产、三年达产"目标推进，预计2027年下半年投产。建成后公司纯碱年产能将从现有390万吨跃升至890万吨，成为国内纯碱行业绝对龙头。根据公司公告，天然碱项目总投资约211.3亿元，投产后单吨纯碱完全成本约822元/吨，显著低于氨碱法和联碱法工艺成本。公司引入山东海化（持股29%）、蒙盐集团及国调基金二期作为战略投资者，中盐化工持股51%保持控制权，实现"技术+业务协同+资源整合+资金实力"的强强联合。公司将成为国内唯一同时布局氨碱法、联碱法、天然碱法三种工艺路线的纯碱企业，"合成碱龙头成本+天然碱增量产能"双轮驱动，成长空间进一步打开。
　　盈利预测及投资建议
　　我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.8、2.1、3.7亿元，EPS分别为0.06、0.14、0.25元，当前股价对应PE分别为149、59、34倍。中长期看，公司天然碱项目有望于27年投产，天然碱工艺成本明显低于其他工艺，公司成长空间进一步打开，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
　　风险提示：
　　能源及原材料价格波动风险、外围宏观环境不确定风险、天然碱项目开发进展不及预期等风险

　　中盐化工于4月29日发布2025年报和2026一季报：25年实现营业收入113亿元，同比-12%，归母净利润0.74亿元，同比-86%，扣非净利润0.04亿元，同比-99%；26Q1实现归母净利润-1.5亿元，同比-993%/环比-1058%，扣非净利润-1.7亿元，同比-3037%/环比-3670%。公司计划25年末分红0.37亿元，结合回购金额0.67亿元，全年累计分红回购1.04亿元，占25年归母净利润141%。考虑公司盐化工一体化程度较高，并看好天然碱项目成本优势，我们维持“增持”评级。
　　纯碱行业供应宽松致盈利大幅下滑，氯碱产品景气仍偏弱
　　纯碱方面，受出口量增长带动，25年公司销量同比+18%至432万吨，而行业扩产导致价格下滑，纯碱营收同比-15%至49亿元，毛利率同比-17pct至2.0%。25年烧碱/PVC/糊树脂销量38.6/42.2/22.2万吨，同比0%/-3%/+9%，营收10.5/17.7/13.3亿元，同比+10%/-15%/-4%，其中烧碱在氧化铝需求带动下价格同比改善，而PVC/糊树脂在供需宽松影响下价格仍偏弱。受纯碱盈利下滑影响，25年公司综合毛利率同比-8pct至9.5%，期间费用率同比-0.56pct至8.0%。
　　26Q1纯碱、氯碱价格景气度仍处低位
　　26年一季度公司纯碱销量同比+5%/环比-5%至100万吨，行业新产能集中释放，纯碱价格仍处低位，纯碱营收同比-18%/环比-9%至9.9亿元，均价同比-22%/环比-4%至994元/吨。一季度烧碱/PVC/糊树脂销量9.2/10.5/5.9万吨，同比+3%/+11%/+10%，环比-24%/+4%/+4%，氯碱产品销量同比增长原因系26Q1出口退税窗口期助力抢出口需求增加，烧碱/PVC/糊树脂营收为2.0/4.2/3.3亿元，同比-2%/+3%/-4%，环比-27%/+5%/+4%，受氧化铝需求回落以及建材需求偏弱影响，多数氯碱产品仍处景气低位。26年一季度公司综合毛利率同比-7pct/环比-4pct至2.1%，期间费用率同比+0.9pct/环比+0.1pct至7.7%。
　　纯碱行业景气待复苏，公司天然碱项目逐步推进
　　据隆众资讯，4月24日轻质纯碱/重质纯碱价格1195/1260元/吨，较3月底-1%/-0.4%，由于行业新产能集中释放，价格延续跌势，氨碱法/联碱法（双吨）价差377/250元/吨，较3月底-19/-90元/吨，纯碱供需宽松局面延续，静待景气复苏。据25年报，公司已于26年3月底完成通辽500万吨天然碱矿溶采试验，伴随天然碱矿开发进度逐步推进，公司在纯碱领域的规模优势和成本竞争力有望进一步增强。
　　盈利预测与估值
　　由于纯碱行业景气度仍处低位，我们主要下调纯碱价格预期，预计公司26-28年归母净利润为1.3/4.1/6.0亿元（26-27年预测前值为5.1/8.0亿元，下调幅度75%/49%），对应EPS为0.09/0.28/0.41元，BVPS为8.24/8.48/8.75元。结合可比公司26年Wind一致预期平均1.28xPB，给予公司26年1.28倍PB估值，目标价10.55元（前值为8.96元，对应25年1.07xPBvs可比公司1.07xPB），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求持续低迷；天然碱项目进度不及预期。