23年归母净利11.5亿元，维持“增持”评级
　　公司4月17日发布23年年报，全年营收161亿元，yoy-15%，归母净利11.5亿元（扣非后11.7亿元），yoy-38%（扣非后yoy-39%）；23Q4营收39.2亿元，yoy-8%/qoq+9%，归母净利3.3亿元，yoy+200%。公司拟每股派现0.274元（含税）。公司同时发布24年一季报，实现营收26.5亿元，yoy-44%，归母净利0.6亿元，yoy-89%/qoq-82%。我们预计公司24-26年归母净利15.1/19.5/21.8亿元，对应EPS为1.03/1.33/1.48元。可比公司24年Wind一致预期PE均值13x，考虑公司多数产品景气仍待复苏，给予公司24年9xPE，目标价9.27元，维持“增持”评级。
　　主营产品景气承压，全年盈利同比下滑
　　23年公司纯碱销量404万吨（yoy-7%），营收87亿元（yoy-14%），受行业新增产能投放等影响，均价2160元/吨（yoy-8%）。烧碱/PVC/糊树脂销量yoy-0.5%/+6.3%/+8.8%至38.8/42.6/21.4万吨，营收yoy-26%/-16%/+90%至9.7/22.2/14.5亿元，均价yoy-26%/-21%/-11%至0.25/0.52/0.68万元/吨；精细化工品23年营收10.2亿元（yoy+0.3%）。子公司发投碱业/中盐昆山/昆仑碱业营业利润yoy-24%/-19%/-17%至10.2/6.2/14.8亿元。受行业新增产能投放及需求减弱影响，多数产品景气下滑，综合毛利率yoy-4.1pct至23.8%。
　　24Q1盈利承压，氯碱行业景气待改善
　　24Q1公司纯碱/烧碱/PVC/糊树脂/氯化铵/金属钠和氯酸钠销量yoy-53%/-0.2%/+3.2%/-2.2%/+4.3%/-28%至56/8.9/9.9/4.4/22/2.5万吨，营收yoy-62%/-20%/-6.4%/+14%/-50%/-22%至11/2.1/4.8/3.1/1.0/1.8亿元。因供需面仍有承压，多数产品景气待复苏，Q1综合毛利率14.2%（yoy-14.3pct/qoq-6.4pct），期间费用率8.9%（yoy+4.2pct），非经常性损益约0.3亿元。
　　纯碱和氯碱产品景气有待回升，在建项目提质增效提升竞争力
　　据百川盈孚，4月17日轻质/重质纯碱参考价1907/2033元/吨，较4月初-0.7%/-0.2%，氨碱法/联碱法价差911/634元/吨，较4月初-1.4%/+2.5%；99%片碱/电石法PVC价格0.32/0.54万元/吨，仍处于近5年相对低位，整体景气待改善。公司自2021年9月收购发投碱业以来，依托自身在纯碱领域的经营能力，盐化工业务不断优化。24Q1末公司在建工程6.5亿元，公司同时发布公告拟投资4.1亿元在青海两碱产地建设动态平衡生态环保提升改造项目，在环保、节能及技术拓展领域持续推进。
　　风险提示：下游需求不及预期；纯碱行业新增产能释放导致格局恶化。

　　公司公告：公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营业收入121.83亿元（YoY-17.71%），归母净利润8.18亿元（YoY-53.35%），扣非归母净利润8.47亿元（YoY-51.85%）；其中2023Q3实现营业收入35.96亿元（YoY-18.38%，QoQ-6.91%），归母净利润0.74亿元（YoY-79.25%，QoQ-68.80%），扣非归母净利润0.63亿元（YoY-82.89%，QoQ-72.02%），业绩低于预期。
　　主营产品价格走弱+费用端显著增加，Q3业绩继续下滑。据公司公告，2023Q3精细化工产品市场没有明显改观，基础化工产品因市场需求影响价格维持弱势，主营产品纯碱、烧碱、PVC树脂、糊树脂的销量分别为95.97、9.12、10.88、5.67万吨，同比分别-1.30、+0.10、+1.63、+3.29万吨，环比分别-5.78、-1.08、-0.39、+0.26万吨；纯碱、烧碱、PVC树脂、糊树脂的均价分别为1933、2460、5151、6238元/吨，同比分别-19.44%、-31.80%、-13.05%、-9.10%，环比分别-2.76%、-0.52%、+0.31%、-10.22%，主营产品价格走弱，拖累业绩明显下滑。成本端方面，2023Q3公司主要原材料价格大幅回落，其中煤炭市场供大于求，焦炭价格同比降幅35.56%、煤炭价格同比降幅29.89%、兰炭价格同比降幅27.45%、石灰石价格同比降幅8.91%。费用端增加较多，2023Q3销售费用0.98亿元（QoQ+0.41亿元），管理费用1.64亿元（QoQ+0.29亿元），研发费用1.99亿元（QoQ+0.66亿元），财务费用0.07亿元（QoQ+0.01亿元）。
　　收购集团旗下相关资产，节耗降本提升竞争优势。据公司公告，公司通过整合优质资产扩充纯碱产能，2021年收购发投碱业，纯碱总产能增至390万吨。发投碱业二期90万吨纯碱项目正在前期可研规划阶段，达产后公司纯碱总产能将达到480万吨，规模优势将进一步提升。据公司公告，子公司氯碱化工拟通过增资扩股方式并购中盐集团下属天辰公司100%股权，其核心资产为13万吨糊树脂，收购完成后公司将成为国内最大的糊树脂生产企业，氯碱产业核心竞争力将进一步增强；盐碱分公司拟通过非公开协议方式购买吉兰泰集团氯化钙装置资产及土地，改造为年产20万吨金属钠盐生产装置，项目建成后可满足公司金属钠用盐及周边市场需求，降低生产成本和产品综合能耗。此外，公司拟投资7.12亿元建设发投碱业电站节能降碳升级改造项目，达产后预计纯碱生产成本可降低121元/吨，成本优势进一步提升。
　　投资分析意见：考虑到核心产品纯碱景气有所下行，下调公司2023-2025年归母净利润分别为8.9、10.8、12.7亿元（前值为12.1、12.4、14.2亿元），当前市值对应PB分别为1.06、0.97、0.89倍，可比公司三友化工、苏盐井神、远兴能源2023年平均PB估值为1.24倍（Wind一致预期），给予公司2023年PB估值1.24倍，对应当前市值上行空间约17%，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上行；产品价格大幅下行；下游需求不及预期；发投碱业二期90万吨纯碱项目投产不及预期。

　　前三季归母净利同比-53%、Q3同比-80%/环比-69%，维持“增持”评级
　　公司10月25日发布三季报，前三季度营收121.8亿元，yoy-18%，归母净利8.2亿元，yoy-53%；Q3营收36亿元，yoy-18%/qoq-7%，归母净利0.7亿元，yoy-80%/qoq-69%。我们预计公司2023-2025年归母净利分别为12.33/18.15/20.12亿元，对应EPS0.84/1.23/1.37元。参考可比公司24年Wind一致预期PE均值为7倍，给予公司24年7倍PE，目标价8.61元，维持“增持”评级。
　　Q3纯碱景气回升，烧碱/PVC相对低迷
　　前三季纯碱销量317.3万吨（yoy-6%），营收68亿元（yoy-13%），均价0.2万元/吨（yoy-8%），Q3销量96万吨（yoy-1%/qoq-6%），营收19亿元（yoy-21%/qoq-8%），均价0.2万元/吨（yoy-19%/qoq-3%）。前三季度烧碱/PVC/糊树脂销量yoy-2%/+11%/+120%至28/32/16万吨，营收yoy-20%/-19%/+75%至7/17/10亿元，均价yoy-19%/-27%/-20%至0.3/0.5/0.6万元/吨；精细化工前三季度营收7.6亿元（yoy-11%）。前三季度综合毛利率yoy-4.8pct至25%（其中Q3为22%，yoy-7/qoq-1pct），期间费用率yoy+1.3pct至8.4%（其中Q3为13%，yoy+1/qoq+4pct）。
　　纯碱淡季价格渐回落，烧碱、PVC景气待改善
　　由于需求渐淡季及行业新增供给释放等因素，据百川盈孚，10月25日轻质/重质纯碱参考价2409/2701元/吨，较季初-22%/-18%，氨碱法/联碱法价差1381/926元/吨，较季初-39%/-52%。据百川盈孚，10月25日99%片碱/电石法PVC价格0.36/0.57万元/吨，yoy-27%/-3%，整体景气仍待改善。
　　盐化工整合效果显著，项目提质增效提升竞争力
　　据三季报，23Q3末公司在建工程7.2亿元。据公司公告，公司拟投资7.1亿元建设发投碱业电站节能降碳升级改造项目，建成后预计在生产期内每吨纯碱生产成本可节约121.3元，每年可节约1.7亿元。公司在环保、节能及技术拓展领域持续推进，持续强化业务发展动力。
　　风险提示：下游需求不及预期；纯碱行业新增产能释放导致格局恶化。