投资要点
　　事件：山东高速发布2024年三季度报告：公司2024年前三季度实现营业收入199.01亿元，同比增长10.94%；实现归母净利润25.16亿元，同比下降5.70%；实现扣非归母净利润24.11亿元，同比下降4.45%。
　　单季度来看，2024年第三季度，实现营业收入77.65亿元，同比增长19.33%；实现归母净利润8.83亿元，同比下降2.74%；实现扣非归母净利润8.60亿元，同比增长6.99%。
　　点评：
　　核心路段通行费收入承压，济莱高速开通车流量增长。2024年前三季度，公司实现通行费收入（含税）75.69亿元，同比减少7.44%，其中核心路段济青高速实现通行费收入24.45亿元，同比下降13.62%，主要系济青中线通车分流，交叉路段改扩建影响；京台高速相关路段实现通行费收入16.14亿元，同比下降2.56%。上述两条路段合计贡献公司53.62%通行费收入。济莱高速相关路段开通，车流量上升，2024Q1-Q3实现通行费收入4.08亿元，同比增加18.98%。济菏高速由于改扩建，半幅通行，部分收费站及交通枢纽暂时关闭，2024Q1-Q3实现通行费收入3.65亿元，同比下降25.80%。
　　2024年第三季度，公司实现通行费收入（含税）29.12亿元，同比减少2.42%，降幅环比持续收窄（24Q1同比-12.2%、24Q2同比-8.4%）。其中：济青高速实现通行费收入9.70亿元，同比下降10.88%；京台高速相关路段实现通行费收入6.11亿元，同比增长1.65%；济莱高速相关路段实现通行费收入1.61亿元，同比增长40.99%；济菏高速实现通行费收入1.28亿元，同比下降4.33%
　　新建及改扩建项目方面，京台、济荷高速改扩建有序推进，潍莱高速改扩建已经董事会审议通过，公司中标G220改建工程项目。京台高速齐济改扩建项目前三季度完成投资19.86亿元，累计完成投资53.54亿元，占总概算的62%；济菏高速改扩建项目前三季度完成投资51.50亿元，累计完成投资140.95亿元，占总概算的76%，长清段（殷家林枢纽立交至孝里互通段）于9月26日恢复双向通行，济荷高速有望在四季度迎来环比改善。
　　风险提示：经济下行等导致车流量下降，金融资产公允价值变动损益的不确定性风险，收费公路行业政策不及预期等。

　　2024年10月29日，山东高速发布2024年第三季度报告。
　　2024Q1-Q3公司实现营业收入199.01亿元，同比增长10.9%；实现归母净利润25.2亿元，同比下滑5.7%。其中，Q3公司实现营收77.6亿元，同比增长19.3%；实现归母净利润8.8亿元，同比下滑2.7%。
　　营业收入同比增长，公路通行费收入减少。
　　2024Q1-Q3公司营业收入同比增长10.9%，主要系PPP项目建造期服务收入增加所致。主业方面，2024Q1-Q3公司实现通行费收入75.69亿元，同比减少7.44%，主要由于车流量下滑。其中，公司核心路产济青高速实现通行费收入24.4亿元，同比下滑13.6%，主要系济青中线通车分流，交叉路段改扩建影响。
　　毛利率同比下降，费用率同比改善。
　　3Q2024公司实现毛利率26.3%，同比下降5.52pct，主要或由于零毛利的PPP建造收入增加。费用率方面，2023年公司期间费用率为10.2%，同比下降2.4pct。其中销售费用率为0.18%，同比增加0.09pct；管理费用率为3.58%，同比下降0.20pct；研发费用率为1.54%，同比增加0.90pct；财务费用率为4.91%，同比下降3.19pct，主要因压降贷款利率减少利息支出及利息收入增加所致。
　　2024Q1-Q3公司实现投资收益9.66亿元，同比减少0.25%，其中公司债权投资同比增长41.98%。由于公司毛利率下滑，3Q2024公司归母净利率为11.37%，同比下降2.96pct。
　　公司拟投资潍莱高速改扩建工程。为促进公司公路业务可持续发展，公司拟投资潍莱高速（S16荣潍高速公路莱阳至潍坊段）改扩建工程项目。项目总投资估算约68.75亿元，资本金比例为25%。
　　潍莱项目路线全长137.274公里，设计速度为120公里/小时。项目设计工期36个月，拟于2024年11月开工建设，2027年10月建成通车。假设本项目经营期25年，则项目资本金财务内部收益率为5.5%，投资回收期17.4年。若批复路产期限更长，则项目收益率更高。
　　考虑到车流量下滑，下调公司2024-2026年归母净利预测至33.4亿元、37.6亿元、44.9亿元（原38.9亿元、44.1亿元、48.8亿元），维持“买入”评级。
　　经济修复不及预期风险，改扩建工程建设进度不及预期风险，高速公路收费政策变化风险，投资收益大幅缩减风险。

　　事件
　　公司发布2024年半年报。2024H1，公司实现营收121.37亿元，同比增长6.16%，实现归母净利润16.32亿元，同比下降7.23%。其中2024Q2公司实现营收76.05亿元，同比增长20.89%，实现归母净利润8.63亿元，同比下降7.70%。
　　2024H1公司通行费收入同比下滑
　　2024H1，恶劣天气同比上升84.50%，导致交通管制次数与管制时长同比上升，叠加施工及新开路段分流影响，公司实现通行费收入46.56亿元，同比下降10.33%。其中济青高速实现收入14.75亿元，同比下降15.33%，主要系受到济青中线通车分流以及交叉路段改扩建影响；京台高速实现收入10.03亿元，同比下降4.96%；济菏高速由于受半幅封闭施工影响，收入同比下滑33.79%。
　　2024H1轨道交通与信息集团合计贡献利润1.4亿
　　2024H1轨道交通集团实现净利润1.95亿元，贡献公司利润0.99亿元；信息集团实现净利润0.65亿元，贡献公司利润0.42亿元；齐鲁交通实现净利润2.52亿元，贡献公司利润0.98亿元。2024H1，公司实现投资收益7.01亿元，同比增长9.56%，主要系债权投资取得的利息收入增加。
　　京台高速与济菏高速改扩建稳步推进
　　股权投资方面，2024H1公司收购泸州东南公司20%股权，实现对泸州东南公司100%控股。非股权投资方面，目前公司在建项目主要为京台高速齐济段与济菏高速改扩建，2024H1分别完成投资11.70亿元和28.56亿元，截至2024年6月末，京台高速齐济段与济菏高速改扩建项目路基工程进度分别为68.5%和94.8%，预计分别于2026年和2024年底建成通车。
　　盈利预测与评级
　　考虑到恶劣天气叠加施工及新开路段分流影响，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为270.85/288.74/304.08亿元，同比增速分别为2.03%/6.60%/5.31%；归母净利润分别为32.33/35.35/38.23亿元，同比增速分别为-1.95%/9.34%/8.14%；EPS分别为0.67/0.73/0.79元。公司核心路桥资产均为山东省高速公路网的中枢干线，路网完善，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济增速不及预期；路网分流导致车流量下滑；收费政策变化。

　　事件：山东高速发布2024年中期报告。2024年上半年，公司实现归母净利润16.32亿元，同比下降7.2%；实现扣非归母净利润15.51亿元，同比下降9.8%。
　　点评：
　　24H1盈利具备一定韧性。
　　1）收入端，24H1营收121.37亿元，同比增长6.2%，营收增长主要是不贡献毛利的对路桥项目的建造服务收入增加所致。其中，控股路产（含齐鲁高速）通行费收入46.56亿元，同比下降10.3%（济菏高速通行费收入因路段改扩建影响同比下降33.8%至2.37亿元）。通行费收入同比下降，我们分析主要是主控路段受到不同程度的分流及改扩建影响，以及恶劣天气等影响。
　　2）利润端，24H1归母净利润16.32亿元，同比下降7.2%。分拆结构看，除既有路产及资本运营业务（24H1投资收益7.01亿元）外，轨交集团净利润1.95亿元（股比51%，测算贡献归母净利润1.00亿元），齐鲁高速净利润2.52亿元（股比38.93%，测算贡献归母净利润0.98亿元），山高信息集团净利润0.65亿元（股比65%，测算贡献归母净利润0.42亿元）。
　　核心路产改扩建逐步接近尾声，或量价齐升赋能成长。
　　京台高速方面，德齐段改扩建已于21年7月中旬完工通车；济泰段改扩建已于22年10月通车；齐济段改扩建截止24年6月末路基工程累计完成68.5%；路面工程累计完成26.1%；桥涵工程累计完成69.2%。济菏高速方面，改扩建工程截止24年6月末路基工程累计完成94.8%；路面工程累计完成89.4%；桥涵工程累计完成90.0%；交安工程累计完成76.2%，根据交通部预计24年底前完工。公司核心路产改扩建逐步接近尾声，完工后车流量提升、费率增长叠加收费期限延长，有望带来利润中枢上移。
　　现金分红回报可观，带来绝对收益配置价值。
　　公司23年度现金分红20.33亿元（历史新高），分红比例61.7%。根据公司《未来五年（2020-2024年）股东回报规划》，承诺“在符合现金分红条件的情况下，未来五年（2020-2024年），公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的百分之六十”，公司2020-2023年每股分红分别为0.38元、0.38元、0.40元、0.42元，保持分红绝对值的稳中有进，未来还将持续做好投资者回报工作，保持分红的稳定性和连续性。
　　盈利预测与投资评级：
　　我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为33.22亿元、35.98亿元、38.89亿元，对应PE分别为13.2倍、12.2倍、11.3倍。公司作为全国高速公路龙头之一，山东省内外的优质路产贡献稳定现金流，其中核心路产改扩建接近尾声有望催化利润中枢攀升，我们看好公司长远发展和优质股东分红回报，维持“买入”评级。
　　风险因素：改扩建进程不及预期；公路行业新政策推进不及预期；投资风险超预期。

Interim net profit slightly missed on insufficient truck demand
Shandong Hi-speed (SDHS) posted revenue/attributable net profit (NP) of RMB12.1/1.63bn for 1H24 (+6.2/-7.2% yoy), with attributable NP slightly below our estimate of RMB1.69bn; attributable NP for 1Q24/2Q24 sank 6.7/7.7% yoy to RMB769/863mn, chiefly due to insufficient truck demand, diversion effect, and an increase in toll-free days. As truck demand has yet to bounce back, we adjust our 2024/2025/2026 attributable NP forecasts from RMB3.46/3.66/4.07bn to RMB3.19/3.46/3.75bn. Based on 17.1x 2024E PE (a 30% premium over its peers’ average on Wind consensus estimates, given the company’s high dividend payout ratio; previous: 15.6x 2024E PE), we adjust our target price to RMB9.41 (previous: RMB9.48). Maintain OVERWEIGHT.
Traffic dented by weak demand, network changes, toll-free day rise
For 1H24, toll revenue and segmental gross profit sank by 10% yoy and 15% yoy. The yoy decline in traffic (-1% yoy) was smaller than that in toll revenue (-10% yoy), reflecting the faster growth in passenger vehicle traffic than that in truck traffic. SDHS's truck toll revenue has accounted for a big proportion. In addition, toll-free days for passenger cars in 1H24 increased by 4 days yoy, and the bad weather adversely impacted traffic (traffic controls in 1H24 increased by 223% yoy, with control hours up by 340% yoy). Ji-Qing Middle Expressway opened to traffic in September 2023, taking c. 15% traffic of Ji-Qing Expressway, SDHS’s core road.

　　核心观点：中报净利略低于预期，主因货车需求不足
　　山东高速发布半年报，2024年1H实现营收121亿元（yoy+6.2%）、归母净利16.3亿元（yoy-7.2%），后者略低于我们预期16.9亿元；其中1Q实现归母净利7.69亿元（yoy-6.7%）、2Q实现归母净利8.63亿元（yoy-7.7%）。盈利下滑主因：货车需求不足、路网分流影响、免费天数增加。考虑货车需求尚待修复，我们调整2024/25/26年归母净利预测为31.9/34.6/37.5亿元（前值：34.6/36.6/40.7亿元）。我们基于17.1x2024PE（在可比公司市值加权中枢13.14x上给予30%溢价，反映公司高分红率优势；前值15.6x2024PE），调整目标价至9.41元（前值9.48元）。维持“增持”。
　　需求不足、路网变化、政策减免、恶劣天气影响车流量
　　公司1H通行费收入（含税）同比下降10%至46.6亿元，业务毛利润同比下降15%至24.3亿元，占总毛利的70%。1H车流量同比降幅（yoy-1%）小于通行费收入降幅（yoy-10%），反映客车增长情况好于货车。公司货车收入占比高，而公路货运与宏观经济周期具有较高的耦合性，企业盈利预期直接影响货车行驶高速公路或普通国道的路径选择。此外，1H免收小客车通行费天数同比增加4天，以及恶劣天气对公司路段也有影响，1H交通管制次数同比上升223%，管制时长同比上升340%。济青中线于23年9月全线贯通，对公司核心路段济青高速产生约15%分流影响。
　　轨道交通盈利平稳，信息集团贡献增量
　　轨道交通集团（山东高速持股51%）1H实现收入22.9亿元（yoy-2%），净利润1.95亿元（yoy+7%）。其中，铁路货运量同比增长3%；铁路运输收入/毛利同比下降7/16%。信息集团（山东高速持股65%）1H实现净利润0.95亿元，由于信息集团为23年底收购项目，本期产生盈利增量贡献。齐鲁高速（山东高速持股39%）1H实现净利润2.49亿元（yoy-17%），主因济菏高速改扩建施工（24年2月-12月）半幅封闭。公司1H投资收益同比增长9.6%至7.0亿元，增量来自处置部分股权投资以及债权利息收入增加。
　　济青车流降幅有望在4Q收窄，济菏有望在年底前完成改扩建
　　济青中线全线贯通（23年9月）以来，路网变化对济青高速车流量的影响已趋于稳定，我们预计济青高速通行费降幅在4Q收窄至零附近。据齐鲁晚报，济菏高速改扩建工程有望在24年底完工，届时通行能力将从当前的单向4车道增加至双向8车道，2025年车流量有望大幅提升。由于改扩建项目资本开支较高，截至6月末公司资产负债率已达到65%。市场利率下降，使1H财务费用同比降低13.5%至8.10亿元。
　　风险提示：居民出行意愿不佳，路网分流，资本开支较高，资产减值风险。