核心观点
　　事件：公司发布2026年一季报，26Q1公司实现营收6.89亿元，同比+2.1%；归母净利润0.57亿元，同比+103%。
　　传统卷烟纸业务：国内龙头地位稳固，海外客户拓展顺畅。公司国内烟草配套用纸龙头地位稳固，重点客户用纸国产替代或构建新增量。海外市场方面，公司与菲莫国际、英美烟草等龙头客户合作持续深化，日烟、韩烟新签合作亦有望贡献新增量。
　　第二增长曲线：烟标业务增量空间可期，HNB用纸前瞻性布局。烟标行业出清背景下，公司战略性布局烟标市场，2026年2月投资3.5亿元用于新建绿色印刷项目，计划烟标产能80万箱大箱，新增产能预计于26H2-27H1陆续投产，第一阶段重点聚焦东北三省和内蒙、河北地区。烟标业务盈利水平显著高于卷烟纸业务，在公司现有烟草产业链协同优势下，有望为公司构建新的增长引擎。
　　新型烟草用纸方面，公司现已具备专用片基用纸、封口纸、防渗透成形纸、RRP成形纸、螺旋空管用纸、HNB接装纸原纸、HNB卷烟纸等多种新型烟草制品用纸生产能力，新型烟草技术持续创新发展，满足市场需求。
　　降本增效显著，经营质量持续提升：1）东北-西南产能布局持续完善，运输费用有所下降。伴随公司完成对四川锦丰100%股权的收购及25年本部22号机、锦丰PM2/3产线的投产，公司产能瓶颈有所突破，市场开拓成本下降。2）新品结构持续优化，加速布局高毛利产品。新品布局上，公司主动降低薄型印刷纸、热转印纸等低利润品种产量，聚焦高附加值产品。3）成本费用管控投入加大，叠加现金流充裕背景下对木浆等原材料套期保值，降本增效显著。
　　26Q1公司毛利率19.5%，同比+3.8ct；管理费用率和销售费用率分别为3.8%/1.5%，同比分别+0.1pct/+0.3pct。归母净利率8.3%，同比+4.1pct。
　　投资建议：公司为多元特种纸行业龙头，收购锦丰后产能瓶颈有所突破，国内/国外/新品布局日益完善，预计公司26/27/28年EPS分别为0.7/0.8/0.9，4月29日收盘价9.83元对应PE为14X/12X/11X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格波动的风险，市场竞争加剧的风险，宏观经济和政策波动的风险。

　　公司发布2025年年报
　　公司25Q4营收8亿元，同比8%；归母净利0.5亿元，同增755%；扣非后归母0.4亿元，同增48%；
　　2025年营收28亿，同增2%，归母净利2亿，同增71%，扣非后归母1.7亿，同增40%。公司国内、国际及新品贸易三大板块齐头并进、协同发力，公司全年销量显著提升，主营业务收入和机制纸销量双双实现历史新高。
　　2025年公司烟草工业用纸营收19亿，同增0.3%，毛利率27.5%，同增2pct；机械光泽纸营收3.2亿，同比-6%，毛利率9.4%，同增1pct；薄型印刷纸营收1.3亿，同比-19%，毛利率-0.69%，同比-3pct。
　　收购锦丰落地，产能延续扩张
　　2025年公司做强做大特纸主业，四川锦丰发行股份购买资产项目通过上海证券交易所重组委审核；年产4万吨绿色低定量特种涂布纸项目投产；绿色包装纸制品加工一期智能库房项目达成节点目标；湖北恒丰资产处置取得突破性进展，资产完成挂牌转让。
　　截至25年末，公司拥有22条造纸生产线、年生产能力27万吨，具有延伸企业产业链的印刷机、复合机、涂布超压机、无氯漂白麻浆专业生产线，可充分满足个性化的产品需求，提升对产品下游及终端市场的控制力、影响力。
　　卷烟结构升级，新型烟草增量可观，公司市占率提升可期
　　烟草工业用纸存量博弈下，卷烟结构升级（细支/中支烟）、新型烟草（HNB）仍为未来增长驱动因素。从行业竞争格局分析看，国外市场由DelfortGroup（德尔福特）、SWM（施韦策-摩迪，EvergreenHillEnterprise,Pte.Ltd.）主导，国内市场呈现恒丰纸业、民丰特纸龙头引领，中烟摩迪、云南红塔蓝鹰等企业“多强”的竞争格局。近年来公司通过突破国际市场份额，在竞争中取得了较为显著的市场业绩，2025年公司国际市场销量占公司总销量的27.30%，市场结构持续优化。
　　新型烟草用纸是公司近年来深度开发和耕耘的重点领域，因其产品性能及加工方法与传统卷烟不同，相关的配套纸质材料也有较大区别。目前研制开发的产品包括：专用片基用纸、封口纸、防渗透成形纸、RRP成形纸、螺旋空管用纸、HNB接装纸原纸、HNB卷烟纸等多种新型烟草制品用纸，根据用途不同，可赋予产品高吸收性、导热性、阻燃性、防渗透性等设计功能。未来公司将进一步与国内各中烟公司及国外烟草公司加强合作，推进新型烟草技术的创新与发展，满足市场需要。
　　2026年公司坚持巩固和提升三大市场的占有率，国内贸易要完成国内烟草全面布局，坚持以攻为守的营销策略，持续提升国内市场占有率；国际贸易要充分利用恒丰先发优势，坚持烟草市场与非烟市场同步推进，全面提高国际市场销售能力和销售水平；非烟用产品要推进产品和市场双开发，坚持以扩销增量、释放产能为工作主线，积极寻找创新型、引进型新产品。
　　产业链积极延伸，拟进军烟标市场
　　公司拟投资3.49亿元，新建绿色印刷项目，生产80万箱烟标，预计建设期为2026年4月至2027年12月。本次投资有利于公司拓展烟用以外产品，消除对单一品种的依赖，同时依托于现有客户资源，可快速开拓市场、提升客户黏性，推动企业多元化升级，进一步增强公司在烟草领域的综合实力与创新开发能力。本次项目聚焦东北三省核心市场，辐射华北、内蒙等区域，聘请烟草包装领域精通工艺流程、材料特性、质量标准的行业专家，组建技术及管理团队，保障项目生产运行稳步推进。
　　维持“买入”评级
　　我们预计公司26-28年归母净利润分别2.3/2.7/3.0亿元，对应PE分别为14X/12X/11X。
　　风险提示：客户流失风险；市场竞争加剧风险；产能扩张不及预期风险等

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年报，2025年公司实现营收28.22亿元，同比+1.77%，归母净利润1.98亿元，同比+70.72%；扣非归母净利润1.70亿元，同比+40.31%；其中单25Q4实现营收7.84亿元，同比-8.38%（主因中烟25年采购节奏调整，季度间分配更均衡，24Q4为历史高点），环比+14.29%。归母净利润0.49亿元，同比+754.77%；扣非归母净利润0.38亿元，同比+47.9%。
　　国内、国际及新品贸易三大板块齐头并进，毛利率提升显著。2025年公司烟草工业用纸/机械光泽纸/薄型印刷纸/其他纸分别实现收入18.77/3.25/1.28/4.64亿元，同比分别+0.29%/-5.59%/-19.25%/+30.59%，毛利率分别同比+2.11/+1.48/-2.72/+4.61pct，盈利能力显著提高。国内/国外分别实现收入19.59亿元/8.36亿元，同比+2.31%/+2.47%，毛利率分别同比+0.11/+5.08pct。
　　四川锦丰收购事项完成，全国产能布局日益完善。公司26年2月已完成对四川锦丰100%股权收购事项，锦丰纸业持有的《烟草专卖生产企业许可证》为行业稀缺资产，其成都生产基地占地180亩，拥有四条生产线，改造项目完成后整体产能将达5.2万吨（当前PM2/3已投产，PM1技改项目预计26年中投产），业务涵盖卷烟纸、食品包装用纸及特种纸。一方面公司西南产能布局将更加完善，为未来布局东南亚市场奠基；另一方面产能瓶颈有望突破，行业龙头地位将进一步稳固。
　　战略性布局烟标业务，卷烟纸龙头地位稳固。2026年2月，公司拟投资3.5亿元用于新建绿色印刷项目，生产80万箱烟标，聚焦东北三省核心市场，辐射华北、内蒙等区域，项目预计27年投产。烟标行业市场空间广阔且竞争格局分散，公司在当前节点切入烟标赛道，在现有产业链协同优势下，有望构建收入新增量。
　　盈利能力显著提升：25年公司毛利率19.5%，同比+1.7pct；管理费用率和销售费用率分别为4.1%/1.9%，同比分别+0.4pct/-0.2pct。25年公司扣非归母净利率6.0%，同比+1.7pct；其中单25Q4扣非归母净利率4.8%，同比+1.8pct。
　　投资建议：公司为多元特种纸行业龙头，收购锦丰后产能瓶颈有所突破，国内/国外/新品布局日益完善，预计公司26/27/28年EPS分别为0.8/0.9/1.0，4月14日收盘价9.05元对应PE为13X/11X/10X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格波动的风险，市场竞争加剧的风险，宏观经济和政策波动的风险。

　　投资要点：
　　公司是全球卷烟纸龙头企业，营收稳健增长。公司是国家烟草总公司确定的卷烟辅料生产基地，实际控制人为黑龙江国资委，主营业务为烟草工业用纸，其次是机械光泽纸。截止至2025年中报，烟草工业用纸占公司营收比重为65.48%。2024年公司在卷烟工业用纸国内市场综合占有率38.49%，并合作菲莫国际、英美烟草、日本烟草等海外大客户。公司2018-2024年营业收入从16.1亿元增长至27.7亿元，CAGR为9.5%；归母净利润从0.67亿增长至1.16亿元，CAGR为9.6%，收入利润稳健增长。
　　卷烟用纸量和全球卷烟需求密切相关，市场规模较为稳定，HNB为行业带来新的增长点。我国卷烟2025年产量达到了2.47万亿支，同比增长0.2%，产量连续六年稳步增长。我国烟民需求规模庞大，但受到国内控烟政策和国民健康意识的提升，传统卷烟消费增长放缓。HNB由于体验与传统卷烟相似，并且有效减害对人体伤害，根据沙利文的报告，2024-2029年HNB零售规模复合增长率约10.1%。HNB烟弹的结构比传统卷烟更复杂，需要使用多种高性能特种纸，如专用片基用纸、防渗透成形纸、封口纸等。因此，HNB渗透率的提升将有效对冲传统卷烟下滑的负面影响，并驱动烟草用纸市场总需求的结构性增长。
　　公司收购锦丰纸业扩充产能，并拟进入烟标行业。公司已经完成收购锦丰纸业，未来将通过其产能覆盖现有四川、贵州、云南等国内烟草生产核心的西南地区客户，且产能得到进一步扩充。同时，公司计划新建绿色印刷项目，生产80万箱烟标，进入烟标行业。我们认为公司依托国有股东背景和原有烟草客户资源，有望迅速打开烟标市场。
　　估值和投资建议：我们预计公司2025-2027年收入为31.03亿/35.24亿/40.94亿，同比增速为11.9%/13.6%/16.2%。归母净利润为2.00亿/2.34亿/2.84亿，同比增速为72.7%/17%/21.4%。截止到2026年3月12日市值为31亿，对应PE为15.5x/13.2x/10.9x。我们选取特种纸行业里民丰特纸、仙鹤股份、五洲特纸作为可比公司，根据wind数据，可比公司2025-2027年平均PE为23.1/17.1/13.8，可比公司的PB分别为1.63/2.1/1.64。无论是PE还是PB，恒丰纸业均低于可比公司平均水平。随着公司收购落地，未来将进入新一轮的资本开支的扩张周期，估值具有修复空间，首次覆盖给予“买入”投资评级。
　　风险提示：1）烟标业务进展不达预期的风险；2）政策变动的风险；3）原材料价格波动的风险；4）生产专卖许可政策变化风险。