投资要点：
　　公司是全球卷烟纸龙头企业，营收稳健增长。公司是国家烟草总公司确定的卷烟辅料生产基地，实际控制人为黑龙江国资委，主营业务为烟草工业用纸，其次是机械光泽纸。截止至2025年中报，烟草工业用纸占公司营收比重为65.48%。2024年公司在卷烟工业用纸国内市场综合占有率38.49%，并合作菲莫国际、英美烟草、日本烟草等海外大客户。公司2018-2024年营业收入从16.1亿元增长至27.7亿元，CAGR为9.5%；归母净利润从0.67亿增长至1.16亿元，CAGR为9.6%，收入利润稳健增长。
　　卷烟用纸量和全球卷烟需求密切相关，市场规模较为稳定，HNB为行业带来新的增长点。我国卷烟2025年产量达到了2.47万亿支，同比增长0.2%，产量连续六年稳步增长。我国烟民需求规模庞大，但受到国内控烟政策和国民健康意识的提升，传统卷烟消费增长放缓。HNB由于体验与传统卷烟相似，并且有效减害对人体伤害，根据沙利文的报告，2024-2029年HNB零售规模复合增长率约10.1%。HNB烟弹的结构比传统卷烟更复杂，需要使用多种高性能特种纸，如专用片基用纸、防渗透成形纸、封口纸等。因此，HNB渗透率的提升将有效对冲传统卷烟下滑的负面影响，并驱动烟草用纸市场总需求的结构性增长。
　　公司收购锦丰纸业扩充产能，并拟进入烟标行业。公司已经完成收购锦丰纸业，未来将通过其产能覆盖现有四川、贵州、云南等国内烟草生产核心的西南地区客户，且产能得到进一步扩充。同时，公司计划新建绿色印刷项目，生产80万箱烟标，进入烟标行业。我们认为公司依托国有股东背景和原有烟草客户资源，有望迅速打开烟标市场。
　　估值和投资建议：我们预计公司2025-2027年收入为31.03亿/35.24亿/40.94亿，同比增速为11.9%/13.6%/16.2%。归母净利润为2.00亿/2.34亿/2.84亿，同比增速为72.7%/17%/21.4%。截止到2026年3月12日市值为31亿，对应PE为15.5x/13.2x/10.9x。我们选取特种纸行业里民丰特纸、仙鹤股份、五洲特纸作为可比公司，根据wind数据，可比公司2025-2027年平均PE为23.1/17.1/13.8，可比公司的PB分别为1.63/2.1/1.64。无论是PE还是PB，恒丰纸业均低于可比公司平均水平。随着公司收购落地，未来将进入新一轮的资本开支的扩张周期，估值具有修复空间，首次覆盖给予“买入”投资评级。
　　风险提示：1）烟标业务进展不达预期的风险；2）政策变动的风险；3）原材料价格波动的风险；4）生产专卖许可政策变化风险。

　　卷烟纸龙头，积极拓展多元特纸品种
　　公司是国家烟草总公司确定的卷烟辅料生产基地，拥有70余年历史底蕴和特种薄页纸研发制造技术，目前具备机制纸生产线22条，年生产能力27万吨。2024年公司国内卷烟工业用纸在国内市场综合占有率达到38.49%，是全国最大的卷烟辅料用纸生产基地；卷烟直接材料用纸出口保持行业领先水平，连续多年实现超过20%增长，与菲莫国际、英美烟草及日烟国际建立了稳定的合作关系。
　　近年公司营收及利润保持稳健增长，2025Q1-3实现收入20.4亿，同比+6.3%，归母净利润1.5亿，同比+34.8%，公司预计2025年归母净利润为1.78-2.15亿元，同比增长53.69%-85.63%。公司积极把握市场节奏，持续推进精益化管理，核心业务盈利能力稳步增长，经营业绩同比向上。
　　烟草纸行业：传统卷烟需求稳健，HNB驱动用纸扩容
　　根据贝哲斯咨询数据，2024年全球卷烟卷纸市场规模为21.59亿美元，2024-2029复合年增长率预计约为2.37%，整体需求较为稳定。根据东方烟草报公众号，在世界各类烟草制品中，加热卷烟为增速最快的细分赛道之一，HNB烟弹结构多由纸质材料构成（专用片基用纸、封口纸、防渗透成形纸、螺旋空管纸、接装纸、卷烟纸等），由于其相较于传统卷烟结构更复杂、用纸需求或更高，我们预计HNB快速增长有望驱动烟草用纸需求持续扩容。
　　新型烟草产品稳步拓展，拟收购助力产能扩张
　　产品方面，新型烟草用纸是公司近年来深度开发和耕耘的重点领域，根据用途不同，可赋予产品高吸收性、导热性、阻燃性、防渗透性等设计功能。未来公司将进一步与国内各中烟公司及国外烟草公司加强合作，推进新型烟草技术的创新与发展，满足市场需要。
　　产能方面，25H1公司年产4万吨绿色低定量特种涂布纸项目竣工投产，此外拟收购锦丰纸业100%股权（锦丰曾占有全国A1级卷烟纸25%市场份额，改造完成后合计产能约5万吨），若收购完成有望突破产能瓶颈、强化市场地位。
　　盈利预测及投资评级
　　产能扩张及高附加值产品创新有望驱动公司盈利改善，我们预计25-27年公司归母净利润分别为1.96/2.31/2.67亿元，对应PE分别为15X/13X/11X，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；政策变动风险；收购不确定性风险；项目实施风险；业绩预告仅为初步核算结果，具体数据以公司正式发布的25年年报为准

　　事件：公司发布业绩预告，预计2025年实现归母净利润1.78-2.15亿元，同比53.69%-85.63%。
　　全国产能布局日益完善，产能瓶颈有望突破：公司2025年拟以发行股份方式收购锦丰纸业100%股权，交易对价2.68亿元。锦丰纸业是经国家烟草专卖局批准的专门从事高级卷烟纸及卷烟配套用纸生产与销售的企业，主要产品包括卷烟纸、普通成形纸、高透成形纸等，其成都生产基地占地180亩，拥有四条生产线，改造项目完成后整体产能将达5.2万吨，业务涵盖卷烟纸、食品包装用纸及特种纸。收购完成后，一方面公司西南产能布局将更加完善，为未来布局东南亚市场奠基；另一方面产能瓶颈有望突破，行业龙头地位将进一步稳固。
　　前瞻性布局HNB业务，新品占比持续提升。公司前瞻性布局新型烟草用纸领域，目前研制开发的产品包括专用片基用纸、封口纸、防渗透成形纸、RRP成形纸、螺旋空管用纸、HNB接装纸、HNB卷烟纸等；伴随HNB市场持续扩容，公司有望构建第二成长曲线。
　　在卷烟纸主业以外，公司近年亦积极加强食品用涂硅纸原纸、美耐皿贴花原纸、淋膜纸原纸、吸管纸原纸、吸管包装纸、低定量热转印纸、吸油面纸和纸线原纸等特种纸新品开发，向多元特种纸企业转型。近年来新品占比持续提升。
　　投资建议：公司为多元特种纸行业龙头，国内/国外/新品布局日益完善，看好HNB等新业务快速放量，预计公司25/26/27年EPS分别为0.66/0.74/0.86元，１月29日收盘价9.10元对应PE为14X/13X/11X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格波动的风险，市场竞争加剧的风险，宏观经济波动和关税政策变化的风险。

　　核心观点
　　事件：2025年前9月公司实现营收20.4亿元，同比+6.3%，归母净利润1.5亿元，同比+34.8%；其中单25Q3实现营收6.9亿元，同比-4.6%，归母净利润0.5亿元，同比-1.0%。
　　龙头地位稳固，传统烟纸产能瓶颈有望突破。作为烟草工业用纸领域绝对龙头，公司2025年拟以发行股份方式收购锦丰纸业100%股权，交易对价2.68亿元。锦丰纸业成都生产基地占地180亩，拥有四条生产线，改造项目完成后整体产能将达5.2万吨，业务涵盖卷烟纸、食品包装用纸及特种纸。收购完成后，一方面公司西南产能布局将更加完善，为进一步布局东南亚市场奠基；另一方面产能瓶颈有望突破，行业龙头地位有望进一步稳固。
　　HNB业务快速成长，有望构建收入新增量：公司近年来加速布局新型烟草用纸业务，现已覆盖HNB专用片基用纸、防渗透成形纸、加热段包裹纸等高附加值产品，受益于HNB行业迅速扩容及市场渗透率提高，公司新型烟草业务收入有望快速增长，同时带动公司盈利能力稳步提升。
　　新品加速布局，打造多元特种纸龙头：在卷烟纸主业以外，公司近年亦积极加强食品用涂硅纸原纸、美耐皿贴花原纸、淋膜纸原纸、吸管纸原纸、吸管包装纸、低定量热转印纸、吸油面纸和纸线原纸等特种纸新品开发，向多元特种纸企业转型。近年来新品占比持续提升。
　　盈利能力快速提升。25年前9月公司毛利率17.3%，同比+1.1pct；管理费用率3.6%，同比持平；销售费用率1.7%，同比+0.1pct；25年前9月公司净利率7.3%，同比+1.5pct；其中单25Q3净利率7.8%，同比+0.3pct。
　　投资建议：公司为多元特种纸行业龙头，国内/国外/新品布局日益完善，看好HNB等新业务快速放量，上调公司25/26/27年EPS至0.65/0.77/0.89元，10月30日收盘价9.51元对应PE为15X/12X/11X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格波动的风险，市场竞争加剧的风险，宏观经济波动和关税政策变化的风险。