核心观点
　　事件：2025年前9月公司实现营收20.4亿元，同比+6.3%，归母净利润1.5亿元，同比+34.8%；其中单25Q3实现营收6.9亿元，同比-4.6%，归母净利润0.5亿元，同比-1.0%。
　　龙头地位稳固，传统烟纸产能瓶颈有望突破。作为烟草工业用纸领域绝对龙头，公司2025年拟以发行股份方式收购锦丰纸业100%股权，交易对价2.68亿元。锦丰纸业成都生产基地占地180亩，拥有四条生产线，改造项目完成后整体产能将达5.2万吨，业务涵盖卷烟纸、食品包装用纸及特种纸。收购完成后，一方面公司西南产能布局将更加完善，为进一步布局东南亚市场奠基；另一方面产能瓶颈有望突破，行业龙头地位有望进一步稳固。
　　HNB业务快速成长，有望构建收入新增量：公司近年来加速布局新型烟草用纸业务，现已覆盖HNB专用片基用纸、防渗透成形纸、加热段包裹纸等高附加值产品，受益于HNB行业迅速扩容及市场渗透率提高，公司新型烟草业务收入有望快速增长，同时带动公司盈利能力稳步提升。
　　新品加速布局，打造多元特种纸龙头：在卷烟纸主业以外，公司近年亦积极加强食品用涂硅纸原纸、美耐皿贴花原纸、淋膜纸原纸、吸管纸原纸、吸管包装纸、低定量热转印纸、吸油面纸和纸线原纸等特种纸新品开发，向多元特种纸企业转型。近年来新品占比持续提升。
　　盈利能力快速提升。25年前9月公司毛利率17.3%，同比+1.1pct；管理费用率3.6%，同比持平；销售费用率1.7%，同比+0.1pct；25年前9月公司净利率7.3%，同比+1.5pct；其中单25Q3净利率7.8%，同比+0.3pct。
　　投资建议：公司为多元特种纸行业龙头，国内/国外/新品布局日益完善，看好HNB等新业务快速放量，上调公司25/26/27年EPS至0.65/0.77/0.89元，10月30日收盘价9.51元对应PE为15X/12X/11X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格波动的风险，市场竞争加剧的风险，宏观经济波动和关税政策变化的风险。

　　事件：公司发布2025年半年报，25H1公司实现营业收入13.5亿元，同比+12.8%；实现归母净利润0.95亿元，同比增长+69.2%；毛利率17.1%，同比+1.6pct；管理费用率/销售费用率分别为3.6%/1.9%，同比-0.3/+0.2pct；净利率7.0%，同比+2.3pct。其中单25Q2实现营业收入6.8亿元，同比+1.6%；归母净利润0.67亿元，同比+96.9%。净利率9.9%，同比+4.8pct。
　　发展历程：从卷烟纸龙头到多元特种纸供应商。公司是国内领先的特种纸制造商，其发展主要经过四个阶段：战略发展期（1952-2000），高度聚焦核心品类，产品线围绕卷烟工业所需的各种特种纸；资本赋能期（2001-2011）通过连续的资金投入与精准的产能建设，巩固了核心主业的优势地位；多元化发展期（2012-2020），拓展新特种纸品类，尝试开发诸如医疗包装纸、工业技术用纸等非烟新产品；创新引领期（2021-至今），巩固基本盘，突破新领域。以国内+国外+新品寻求市场突破，构建新一轮增长点。
　　烟草工业用纸：底蕴深厚，布局深化。烟草工业用纸为公司主营产品，包括传统烟草及新型烟草，包括卷烟纸、滤棒成形纸、烟用接装纸原纸和新型烟草用纸等系列产品。公司通过四轮产能扩张奠基长足发展；通过收购锦丰纸业进一步整合行业资源，完善西南布局；并立足国际化，在国内市占率逐步达到天花板的背景下，重点聚焦东南亚、日韩等市场的开拓，核心主业稳步发展。
　　新品加速布局，构建第二增长曲线。在卷烟纸主业以外，公司近年亦积极加强食品用涂硅纸原纸、美耐皿贴花原纸、淋膜纸原纸、吸管纸原纸、吸管包装纸、低定量热转印纸、吸油面纸和纸线原纸等特种纸新品开发，向多元特种纸企业转型。近年来新品占比持续提升。25H1公司烟草工业纸/机械光泽纸/薄型印刷纸/其他纸类分别实现营收8.9/1.6/0.8/2.1亿元，同比分别+15.3%/16.7%/11.5%/14.5%，其中烟草工业纸占比自2015年的77.9%下降至25H1的64.1%。
　　投资建议：公司为多元特种纸行业龙头，国内/国外/新品布局日益完善，未来成长动力充足，预计公司25/26/27年EPS分别为0.56/0.63/0.71元，8月27日收盘价10.31元对应PE为18X/16X/15X，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格波动的风险，市场竞争加剧的风险，宏观经济波动和关税政策变化的风险。