事件：
　　公司公告了2026年半年度报告：公司上半年实现收入13.86亿元，同比增长2.42%；归属于母公司股东净利润为1.12元，同比增长17.95%，扣非后归母净利润为1.12亿元，同比增30.71%；
　　2026Q2实现收入6.97亿元，同比增长2.71%，归母净利润0.55亿元，同比下降17.68%，扣非后归母净利润0.57亿元，同比下降6.77%。业绩基本符合预期。
　　投资要点：
　　烟草用纸整体稳健，其他纸类快速增长。公司上半年收入增长主要由产品销量增加驱动，其中烟草工业用纸营收为8.76亿元，同比-1.1%，占比为63.2%；其他纸营收为2.72亿元，同比增29.5%，是公司增长最快的纸类，占比为19.6%。另外机械光泽纸和薄型印刷纸收入分别为1.54亿和0.75亿，同比增速为-3.0%和-9.4%。从区域来看，公司境内和境外收入分别为9.37亿和4.49亿元，同比增速分别为-2.6%和+14.7%。
　　毛利率提升，公司盈利能力增强。2026H1公司毛利率为19.8%，同比提升2.7pct，主要是公司主要产品烟草工业用纸毛利率26.9%，同比提升6.2pct。费用端，2026H1销售费用率为1.6%，同比下降0.3pct，管理费用率为3.8%，同比上升0.2pct，管理费用的增加主要是受到合并范围变化的影响，比同期增加四川锦丰费用。最终公司2026H1销售净利率为8.2%，同比提升1.1pct；扣非后销售净利率为8.1%，同比提升1.8pct。
　　国内HNB政策逐步推进，烟标业务打开公司第二成长曲线。7月28日，国家烟草专卖局就《加热卷烟》强制性国家标准公开征求意见，反馈截止日期为9月26日，国内的HNB放开可期。公司具备HNB全系列配套用纸能力，有望率先受益。同时公司绿色印刷烟标项目稳步推进，我们认为公司依托国有股东背景和原有烟草客户资源，有望迅速打开烟标市场。
　　估值和投资建议：我们维持原有预测，预计公司2026-2028年收入为30.85亿/34.64亿/38.22亿，同比增速为9.3%/12.3%/10.3%。归母净利润为2.30亿/2.61亿/2.85亿，同比增速为16.3%/13.5%/9.1%。对应目前股价的PE为12.6x/11.1x/10.2x，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）烟标业务进展不达预期的风险；2）政策变动的风险；3）原材料价格波动的风险；4）生产专卖许可政策变化风险。

　　核心观点
　　事件：公司发布2026年半年度报告，2026H1公司实现营收13.86亿元，同比+2.42%；归母净利润1.12亿元，同比+17.95%。其中单26Q2实现营收6.97亿元，同比+2.71%，归母净利润0.55亿元，同比-17.68%。
　　烟草工业用纸主业整体稳健，非烟产品结构持续优化。2026H1公司烟草工业用纸/机械光泽纸/薄型印刷纸/其他纸类分别实现收入8.76/1.54/0.75/2.72亿元，同比分别-1.14%/-2.95%/-9.37%/+29.50%。烟草工业用纸主业整体稳健，在非烟产品竞争激烈背景下，公司积极调整产品结构，应对市场风险。
　　报告期内，公司境内/境外分别实现收入9.37/4.49亿元，同比-2.56%/+14.66%。
　　烟包项目正式开工，烟草产业链条进一步完善。2026年2月，公司拟投资3.5亿元用于新建绿色印刷项目，生产80万箱烟标，聚焦东北三省核心市场，辐射华北、内蒙等区域。该项目已于26年5月正式开工，计划一期2026年底投产，二期2027年6月投产。烟标行业市场空间广阔且竞争格局分散，公司在当前节点切入烟标赛道，进一步贯通“特种纸基材—绿色印刷—包装成品”完整链条，烟包业务有望构建收入新增量。
　　盈利能力显著提升：26H1公司毛利率19.79%，同比+2.65pct；管理费用率和销售费用率分别为3.84%/1.64%，同比分别+0.21pct/-0.25pct，研发费用率3.32%，同比+0.03pct；归母净利率8.08%，同比+1.06pct；其中单26Q2归母净利率7.90%，同比-1.96pct。
　　投资建议：公司为多元特种纸行业龙头，国内/国外/新品布局日益完善，烟包业务成长空间广阔，预计公司26/27/28年EPS分别为0.7/0.8/0.9，8月25日收盘价9.02元对应PE为13X/11X/10X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格波动的风险，市场竞争加剧的风险，宏观经济和政策波动的风险。

　　事件：
　　公司2025年实现营收28.22亿元，同比+1.77%，实现归母净利润1.98亿元，同比+70.72%；实现扣非后归母净利润为1.70亿元，同比+40.31%。其中2025Q4实现收入7.84亿元，同比-8.38%，归母净利润0.49亿元，同比+754.77%，扣非后归母净利润为0.38亿元，同比+47.90%。
　　2026Q1公司实现收入6.89亿元，同比+2.13%，归母净利润为0.57亿元，同比+103%，扣非后归母净利润0.54亿元，同比+128%。
　　投资要点：
　　烟草用纸龙头地位稳固，其他纸快速增长。分产品看，2025年公司烟草用纸营收19亿，同比+0.3%，毛利率27.5%，同比+2pp；机械光泽纸收入3.2亿，同比-6%，毛利率9.5%，同比+1pp；薄型印刷纸营收1.3亿，同比-19%，毛利率-0.69%，同比-3pp，相对承压；其他纸收入4.64亿，同比+30.6%，毛利率-0.55%，同比+4.61pp。分地区看，公司境内、境外营收分别为19.59亿和8.36亿，同比分别+2.31%和+2.47%，毛利率分别为19.85%和18.49%，同比+0.11pp和+5.08pp，海外毛利率提升幅度较大，我们认为产品结构优化是主要因素。公司整体机制纸销量23.42万吨，同比+3.15%，实现稳健增长。
　　产品结构改善和成本下行。公司盈利能力大幅提升。公司2025年毛利率为19.48%，同比+1.66pp，归母净利率为7.01%，同比大幅提升2.83个百分点。我们认为公司盈利能力提升主要得益于产品结构的改善和进口木浆采购成本有所下行。费用率看，公司2025年销售费用率为1.93%（同比-0.16pp），主要是支付佣金的客户销售额下降，代理费有所下降；管理费用率（含研发费用）为7.38%（同比+0.67pp），主要是收购锦丰纸业项目使得中介机构费用增加；财务费用率为0.28%（同比-0.06pp），主要是汇率变动影响。
　　公司烟草纸龙头地位稳固，进军烟标业务打开成长空间。公司已经完成收购锦丰纸业，未来将通过其产能覆盖现有四川、贵州、云南等国内烟草生产核心的西南地区客户，且产能得到进一步扩充。同时，公司计划新建绿色印刷项目，生产80万箱烟标，进入烟标行业。我们认为公司依托国有股东背景和原有烟草客户资源，有望迅速打开烟标市场。
　　估值和投资建议：我们预计公司2026-2028年收入为30.85亿/34.64亿/38.22亿，同比增速为9.3%/12.3%/10.3%。归母净利润为2.31亿/2.64亿/2.89亿，同比增速为17.0%/14.2%/9.4%。对应目前股价的PE为14.4x/12.6x/11.5x，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）烟标业务进展不达预期的风险；2）政策变动的风险；3）原材料价格波动的风险；4）生产专卖许可政策变化风险。

　　核心观点
　　事件：公司发布2026年一季报，26Q1公司实现营收6.89亿元，同比+2.1%；归母净利润0.57亿元，同比+103%。
　　传统卷烟纸业务：国内龙头地位稳固，海外客户拓展顺畅。公司国内烟草配套用纸龙头地位稳固，重点客户用纸国产替代或构建新增量。海外市场方面，公司与菲莫国际、英美烟草等龙头客户合作持续深化，日烟、韩烟新签合作亦有望贡献新增量。
　　第二增长曲线：烟标业务增量空间可期，HNB用纸前瞻性布局。烟标行业出清背景下，公司战略性布局烟标市场，2026年2月投资3.5亿元用于新建绿色印刷项目，计划烟标产能80万箱大箱，新增产能预计于26H2-27H1陆续投产，第一阶段重点聚焦东北三省和内蒙、河北地区。烟标业务盈利水平显著高于卷烟纸业务，在公司现有烟草产业链协同优势下，有望为公司构建新的增长引擎。
　　新型烟草用纸方面，公司现已具备专用片基用纸、封口纸、防渗透成形纸、RRP成形纸、螺旋空管用纸、HNB接装纸原纸、HNB卷烟纸等多种新型烟草制品用纸生产能力，新型烟草技术持续创新发展，满足市场需求。
　　降本增效显著，经营质量持续提升：1）东北-西南产能布局持续完善，运输费用有所下降。伴随公司完成对四川锦丰100%股权的收购及25年本部22号机、锦丰PM2/3产线的投产，公司产能瓶颈有所突破，市场开拓成本下降。2）新品结构持续优化，加速布局高毛利产品。新品布局上，公司主动降低薄型印刷纸、热转印纸等低利润品种产量，聚焦高附加值产品。3）成本费用管控投入加大，叠加现金流充裕背景下对木浆等原材料套期保值，降本增效显著。
　　26Q1公司毛利率19.5%，同比+3.8ct；管理费用率和销售费用率分别为3.8%/1.5%，同比分别+0.1pct/+0.3pct。归母净利率8.3%，同比+4.1pct。
　　投资建议：公司为多元特种纸行业龙头，收购锦丰后产能瓶颈有所突破，国内/国外/新品布局日益完善，预计公司26/27/28年EPS分别为0.7/0.8/0.9，4月29日收盘价9.83元对应PE为14X/12X/11X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格波动的风险，市场竞争加剧的风险，宏观经济和政策波动的风险。

　　公司发布2025年年报
　　公司25Q4营收8亿元，同比8%；归母净利0.5亿元，同增755%；扣非后归母0.4亿元，同增48%；
　　2025年营收28亿，同增2%，归母净利2亿，同增71%，扣非后归母1.7亿，同增40%。公司国内、国际及新品贸易三大板块齐头并进、协同发力，公司全年销量显著提升，主营业务收入和机制纸销量双双实现历史新高。
　　2025年公司烟草工业用纸营收19亿，同增0.3%，毛利率27.5%，同增2pct；机械光泽纸营收3.2亿，同比-6%，毛利率9.4%，同增1pct；薄型印刷纸营收1.3亿，同比-19%，毛利率-0.69%，同比-3pct。
　　收购锦丰落地，产能延续扩张
　　2025年公司做强做大特纸主业，四川锦丰发行股份购买资产项目通过上海证券交易所重组委审核；年产4万吨绿色低定量特种涂布纸项目投产；绿色包装纸制品加工一期智能库房项目达成节点目标；湖北恒丰资产处置取得突破性进展，资产完成挂牌转让。
　　截至25年末，公司拥有22条造纸生产线、年生产能力27万吨，具有延伸企业产业链的印刷机、复合机、涂布超压机、无氯漂白麻浆专业生产线，可充分满足个性化的产品需求，提升对产品下游及终端市场的控制力、影响力。
　　卷烟结构升级，新型烟草增量可观，公司市占率提升可期
　　烟草工业用纸存量博弈下，卷烟结构升级（细支/中支烟）、新型烟草（HNB）仍为未来增长驱动因素。从行业竞争格局分析看，国外市场由DelfortGroup（德尔福特）、SWM（施韦策-摩迪，EvergreenHillEnterprise,Pte.Ltd.）主导，国内市场呈现恒丰纸业、民丰特纸龙头引领，中烟摩迪、云南红塔蓝鹰等企业“多强”的竞争格局。近年来公司通过突破国际市场份额，在竞争中取得了较为显著的市场业绩，2025年公司国际市场销量占公司总销量的27.30%，市场结构持续优化。
　　新型烟草用纸是公司近年来深度开发和耕耘的重点领域，因其产品性能及加工方法与传统卷烟不同，相关的配套纸质材料也有较大区别。目前研制开发的产品包括：专用片基用纸、封口纸、防渗透成形纸、RRP成形纸、螺旋空管用纸、HNB接装纸原纸、HNB卷烟纸等多种新型烟草制品用纸，根据用途不同，可赋予产品高吸收性、导热性、阻燃性、防渗透性等设计功能。未来公司将进一步与国内各中烟公司及国外烟草公司加强合作，推进新型烟草技术的创新与发展，满足市场需要。
　　2026年公司坚持巩固和提升三大市场的占有率，国内贸易要完成国内烟草全面布局，坚持以攻为守的营销策略，持续提升国内市场占有率；国际贸易要充分利用恒丰先发优势，坚持烟草市场与非烟市场同步推进，全面提高国际市场销售能力和销售水平；非烟用产品要推进产品和市场双开发，坚持以扩销增量、释放产能为工作主线，积极寻找创新型、引进型新产品。
　　产业链积极延伸，拟进军烟标市场
　　公司拟投资3.49亿元，新建绿色印刷项目，生产80万箱烟标，预计建设期为2026年4月至2027年12月。本次投资有利于公司拓展烟用以外产品，消除对单一品种的依赖，同时依托于现有客户资源，可快速开拓市场、提升客户黏性，推动企业多元化升级，进一步增强公司在烟草领域的综合实力与创新开发能力。本次项目聚焦东北三省核心市场，辐射华北、内蒙等区域，聘请烟草包装领域精通工艺流程、材料特性、质量标准的行业专家，组建技术及管理团队，保障项目生产运行稳步推进。
　　维持“买入”评级
　　我们预计公司26-28年归母净利润分别2.3/2.7/3.0亿元，对应PE分别为14X/12X/11X。
　　风险提示：客户流失风险；市场竞争加剧风险；产能扩张不及预期风险等