Q3业绩承压，煤价上行和电力放量助力改善，维持“买入”评级
　　公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业收入72.30亿元，同比+12.11%，归母净利润-1738.31万元，同比-149.40%，同比转亏，扣非归母净利润-5711.31万元，同比-29.60%，同比减亏；单Q3看，公司实现营收20.78亿元，环比-22.2%，归母净利润-1228.80万元，环比-112.4%，环比转亏，扣非归母净利润-3875.10万元，环比-136.9%，环比转亏。Q3业绩下滑主要系7月炼焦煤价格处于年内低点所致。考虑到公司三季度业绩受阶段性煤价低点影响，但煤价已于8月企稳回升，且电力板块持续贡献增量，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润2.43/3.72/4.72亿元，同比+133.2%/+53%/+27%；EPS分别为0.11/0.17/0.22元，对应当前股价PE为46.2/30.2/23.8倍。公司煤炭产能增长可期，煤-电-新能源一体化稳步发展，维持“买入”评级。
　　Q3煤价低点拖累吨煤盈利，电力业务高增对冲部分影响
　　（1）煤炭业务：
　　产量方面，2025年前三季度商品煤产量751.86万吨，同比+8.74%；
　　对外销量584.75万吨，同比-1.25%，自用量166.92万吨，同比+60.67%。价格方面，受7月煤价处在年内低点影响，前三季度吨煤售价约513.91元/吨，同比下降明显。成本方面，受益于生产恢复及成本管控，前三季度吨煤成本约404.79元/吨，同比下降约26.11%。盈利方面，前三季度吨煤毛利约109.12元/吨。
　　（2）电力业务：电量方面，2025年前三季度公司发电量/上网电量为93.48/87.79亿千瓦时，同比+139.6%/+139.0%；其中新能源发电14.6亿千瓦时，同比+64.4%。
　　Q3单季受火电机组计划性检修影响，发电量环比有所回落。电价方面，2025年前三季度平均上网电价（不含税）为0.3601元/千瓦时，同比-1.3%，保持相对稳定。
　　煤炭产能释放进入收获期，煤电新能源发电项目稳步推进
　　（1）煤炭产能释放：公司半年报显示马依西一井240万吨/年项目一采区（120万吨/年）已于2023年2月取得安全生产许可证并进入正式生产，二采区建设同步推进；恒普发耳二矿90万吨/年项目于2023年12月取得安全生产许可证并进入正式生产。上述矿井全面达产后，可贡献年产能330万吨，为公司“富矿精开”战略提供坚实增量。
　　（2）煤电新能源一体化：截至2025年6月底，公司已建成投产火力发电264万千瓦，共同投资建设新能源装机393.96万千瓦，其中并网容量303.14万千瓦，已形成“风光火储”多能互补的供应格局，盈利结构由单一煤炭驱动转为“双轮驱动”。随着后续安顺、盘州两大综合能源基地全面建成，公司可持续巩固区域清洁能源龙头地位。
　　（3）政策红利：公司子公司主营业务符合《西部地区鼓励类产业目录》，2025年起继续享受15%企业所得税优惠，同时上半年获得顶峰发电奖补、增值税退税等其他收益合计4856.3万元，直接增厚当期利润，为公司新能源扩张提供长期政策支撑。
　　风险提示：经济增长不及预期；煤价下跌超预期；新增产能进度不及预期。

　　事件：2025年10月27日公司发布2025年三季报，前三季度营业收入72.3亿元，同比增长12.11%；归属于母公司所有者的净亏损1738.31万元，上年同期归母净利润3518.59万元，由盈转亏。
　　25Q3亏损同比扩大，环比由盈转亏。25Q3公司实现归母净利润-1228.8万元，上年同期为-208.88万元，亏损扩大，环比由盈转亏。
　　2025年前三季度产量大增，价格下跌影响利润。2025年前三季度公司商品煤产量751.86万吨，同比增长8.74%，实现商品煤对外销量584.75万吨，同比下降1.25%。吨煤销售收入为660.6元，同比下降20.33%，吨煤成本为520.34元，同比下降19.2%。吨煤毛利140.27元，同比下降24.25%。吨煤毛利率21.23%，同比下降1.1个百分点。
　　25Q3产销同、环比下降，成本抬升明显。25Q3公司商品煤产量为236.49万吨，同比下降3.21%，环比下降20.48%；商品煤对外销量为190.04万吨，同比下降22.71%，环比下降15.86%。吨煤收入685.14元，同比增长11.84%，环比增长8.5%，吨煤成本535.09元/吨，同比增长10.62%，环比增长18.51%。吨煤毛利150.05元，同比增长16.42%，环比下降16.61%。吨煤毛利率21.9%，同比增长0.86个百分点，环比下降6.59个百分点。
　　2025年前三季度公司发电量大增。2025年前三季度公司完成发电量93.483亿千瓦时，同比增长139.56%，实现上网电量87.79亿千瓦时，同比增长138.99%，其中火力上网电量73.2亿千瓦时，同比增长162.78%，新能源上网电量14.6亿千瓦时，同比增长64.36%。平均上网电价为0.3601元/千瓦时，同比下降1.29%。25Q3公司完成发电量21.27亿千瓦时，同比下降8.25%，环比下降35.61%，完成上网电量20.89亿千瓦时，同比下降7.8%，环比下降35.29%。平均上网电价为0.3425元/千瓦时，同比下降5.65%，环比下降4.59%。
　　投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利为0.11/1.13/1.81亿元，对应EPS分别为0.01/0.05/0.08元，对应2025年10月27日收盘价的PE分别为1095/108/67倍。考虑到公司电力业务逐步扩张，煤电一体化盈利模式逐步形成，抗风险能力逐步增强，维持“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：1）煤炭价格波动的风险。2）项目进度不及预期的风险。3）成本超预期上升风险。