Q3业绩承压，煤价上行和电力放量助力改善，维持“买入”评级
　　公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业收入72.30亿元，同比+12.11%，归母净利润-1738.31万元，同比-149.40%，同比转亏，扣非归母净利润-5711.31万元，同比-29.60%，同比减亏；单Q3看，公司实现营收20.78亿元，环比-22.2%，归母净利润-1228.80万元，环比-112.4%，环比转亏，扣非归母净利润-3875.10万元，环比-136.9%，环比转亏。Q3业绩下滑主要系7月炼焦煤价格处于年内低点所致。考虑到公司三季度业绩受阶段性煤价低点影响，但煤价已于8月企稳回升，且电力板块持续贡献增量，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润2.43/3.72/4.72亿元，同比+133.2%/+53%/+27%；EPS分别为0.11/0.17/0.22元，对应当前股价PE为46.2/30.2/23.8倍。公司煤炭产能增长可期，煤-电-新能源一体化稳步发展，维持“买入”评级。
　　Q3煤价低点拖累吨煤盈利，电力业务高增对冲部分影响
　　（1）煤炭业务：
　　产量方面，2025年前三季度商品煤产量751.86万吨，同比+8.74%；
　　对外销量584.75万吨，同比-1.25%，自用量166.92万吨，同比+60.67%。价格方面，受7月煤价处在年内低点影响，前三季度吨煤售价约513.91元/吨，同比下降明显。成本方面，受益于生产恢复及成本管控，前三季度吨煤成本约404.79元/吨，同比下降约26.11%。盈利方面，前三季度吨煤毛利约109.12元/吨。
　　（2）电力业务：电量方面，2025年前三季度公司发电量/上网电量为93.48/87.79亿千瓦时，同比+139.6%/+139.0%；其中新能源发电14.6亿千瓦时，同比+64.4%。
　　Q3单季受火电机组计划性检修影响，发电量环比有所回落。电价方面，2025年前三季度平均上网电价（不含税）为0.3601元/千瓦时，同比-1.3%，保持相对稳定。
　　煤炭产能释放进入收获期，煤电新能源发电项目稳步推进
　　（1）煤炭产能释放：公司半年报显示马依西一井240万吨/年项目一采区（120万吨/年）已于2023年2月取得安全生产许可证并进入正式生产，二采区建设同步推进；恒普发耳二矿90万吨/年项目于2023年12月取得安全生产许可证并进入正式生产。上述矿井全面达产后，可贡献年产能330万吨，为公司“富矿精开”战略提供坚实增量。
　　（2）煤电新能源一体化：截至2025年6月底，公司已建成投产火力发电264万千瓦，共同投资建设新能源装机393.96万千瓦，其中并网容量303.14万千瓦，已形成“风光火储”多能互补的供应格局，盈利结构由单一煤炭驱动转为“双轮驱动”。随着后续安顺、盘州两大综合能源基地全面建成，公司可持续巩固区域清洁能源龙头地位。
　　（3）政策红利：公司子公司主营业务符合《西部地区鼓励类产业目录》，2025年起继续享受15%企业所得税优惠，同时上半年获得顶峰发电奖补、增值税退税等其他收益合计4856.3万元，直接增厚当期利润，为公司新能源扩张提供长期政策支撑。
　　风险提示：经济增长不及预期；煤价下跌超预期；新增产能进度不及预期。

　　事件：
　　2025年8月25日，盘江股份发布2025年中报，2025年上半年，公司实现营业收入51.52亿元，同比上涨27.34%，实现归母净利润-0.05亿元，同比下降113.67%；扣非后净利润-0.18亿元，同比上涨59.65%。经营活动现金流量净额3.08亿元，同比上涨184.55%；基本每股收益0.00元/股，同比下降111.76%。资产负债率为74.90%，较去年全年上涨1pct。
　　2025年第二季度，公司单季度营业收入26.70亿元，同比上涨27.35%，环比上涨7.58%；单季度归母净利润0.99亿元，同比上涨523.69%，环比上涨195.13%；单季度扣非后净利润1.05亿元，同比上涨318.02%，环比上涨185.10%。
　　点评：
　　公司煤炭产销量恢复，受市场影响毛利率有所下降。2025年上半年，公司商品煤产量为515.37万吨，较2024年同期的447.1万吨增加68.27万吨（+15.27%）；商品煤销量为510.11万吨，同比增长13.32%。其中，自用量大幅提升至115.4万吨，同比增长169.75%，对外销量同比下降3.10%至394.71万吨。2025年上半年，公司商品煤对外销售平均售价为649元/吨，同比下降22%。商品煤对外销售平均成本为513元/吨，同比下降20%，公司煤炭业务盈利能力有所下滑，2025年上半年，煤炭业务毛利率为21%，较去年同期下降2pct。
　　发电量大幅增长，电力业务表现突出。公司加速电力板块建设，新光公司、普定公司火电投运装机264万千瓦稳定运行；加快贵州能源集团普定电厂项目开工手续办理。新能源建设成果丰硕，盘州新能源铜厂沟二期、三期已全容量并网，新能源并网容量约46万千瓦；安顺片区新能源并网容量约257万千瓦。截至2025年6月底，公司已建成投产火力发电264万千瓦，新能源发电项目共投资建设装机容量393.96万千瓦，其中已并网容量303.14万千瓦。2025年上半年发电量达713,117万千瓦时，同比增长380.01%；上网电量669,022万千瓦时，同比增长375.23%。其中，火力发电量大幅增长532.05%，新能源发电量增长64.61%。平均上网电价（不含税）为0.3656元/千瓦时，略降0.57%。电力业务毛利占比由2024年上半年的约18%大幅增长至2025年上半年的44%。
　　煤炭产能规模不断提升，西南焦煤龙头快速成长。公司现有产能2220万吨/年，拟建、在建矿井规模超700万吨/年，恒普公司发耳二矿选煤厂已进入试运行，杨山煤矿露天开采项目、马依西一井项目（二采区）等在建煤矿重点项目稳步推进。此外，盘江股份作为现贵州能源集团煤炭、电力业务整合的唯一平台，资产注入空间较大，2021年6月，控股股东发布《关于实际控制人避免同业竞争承诺的公告》，集团承诺在承诺出具之日起五年内将满足资产注入条件的煤炭业务资产通过股权转让、资产出售或其他合法方式注入盘江股份。总体看，公司未来煤炭产能增量明显，在炼焦煤板块整体新增资源、矿井较少的大背景下尤为珍贵。
　　公司控股股东积极推动增持，彰显长期信心。公司于2024年12月28日发布《关于控股股东增持公司股份计划的公告》，公司控股股东贵州能源集团有限公司基于对公司未来发展前景信心及长期投资价值的认可，拟自该公告披露之日起12个月内通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式增持公司A股股份，增持总金额不低于人民币0.6亿元，不超过人民币1.2亿元，增持价格不超过8元/股。截至2025年6月27日，贵州能源集团通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式增持公司12,773,700股A股股份，占公司总股本比例为0.595%，对应成交金额为人民币60,005,418.74元。控股股东持续增持体现了对盘江股份长期经营的信心。
　　盈利预测与投资评级：公司作为西南地区焦煤龙头，我们看好焦煤行业基本面和能源改革转型发展下公司未来持续发展潜力。我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.24亿、4.36亿、6.17亿，EPS分别0.06/0.20/0.29元/股；截至8月25日收盘价对应2025-2027年PB分别为1.03/0.99/0.94倍；维持公司“买入”评级。
　　风险因素：国内宏观经济增长放缓；安全生产风险；产量出现波动的风险。

　　Q2盈利显著修复，煤价上行和电力放量助力改善，维持“买入”评级
　　公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入51.5亿元，同比+27.3%，归母净利润-509.5万元，同比-113.67%，扣非归母净利润-1836.2万元，同比+2714.9万元；其中2025Q2实现营收26.7亿元，环比+7.6%，归母净利润9947.7万元，环比+2亿，扣非归母净利润1亿元，环比+2.3亿。考虑到公司二季度业绩增长显著，下半年煤价有望触底反弹，我们上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润2.43/3.72/4.72亿元（前值为0.59/1.12/1.63亿元），同比+133.4%/+53.1%/+26.9%；EPS分别为0.11/0.18/0.22元，对应当前股价PE为45.0/29.4/23.2倍。公司煤炭产能增长可期，煤-电-新能源一体化稳步发展，维持“买入”评级。
　　上半年煤价下行拖累吨煤盈利，新能源电量激增驱动电力板块高增长
　　（1）煤炭业务：产量方面，2025H1商品煤产量/对外销量515.4/394.7万吨，同比+15.3%/-3.1%，2025Q2商品煤产量/对外销量297.4/225.9万吨，环比+36.4%/+33.8%。价格方面，2025H1公司吨煤售价684.8元/吨，同比-22.3%，
　　2025Q2吨煤售价631.5元/吨，环比-6%。成本方面，2025H1吨煤成本513.2元/吨，同比-20.3%，2025Q2吨煤成本451.5元/吨，环比-24.2%。盈利方面，2025H1吨煤毛利135.6元/吨，同比-29.2%，2025Q2公司吨煤毛利为179.9元/吨，环比+136.2%。（2）电力业务：电量方面，2025H1公司发电量/上网电量为71.3/66.9亿度，同比+380%/+375.2%，2025Q2发电量/上网电量为34.4/32.3亿度，环比-6.6%/-6.8%。电价方面，2025H1平均上网电价（不含税）为0.3656元/度，同比-0.6%；2025Q2平均上网电价（不含税）0.359元/度，环比-3.4%。
　　煤炭产能释放进入收获期，煤电新能源发电项目稳步推进
　　（1）煤炭产能释放：公司半年报显示马依西一井240万吨/年项目一采区（120万吨/年）已于2023年2月取得安全生产许可证并进入正式生产，二采区建设同步推进；恒普发耳二矿90万吨/年项目于2023年12月取得安全生产许可证并进入正式生产。上述矿井全面达产后，可贡献年产能330万吨，为公司“富矿精开”战略提供坚实增量。（2）煤电新能源一体化：截至2025年6月底，公司已建成投产火力发电264万千瓦，共同投资建设新能源装机393.96万千瓦，其中并网容量303.14万千瓦，已形成“风光火储”多能互补的供应格局，盈利结构由单一煤炭驱动转为“双轮驱动”。随着后续安顺、盘州两大综合能源基地全面建成，公司可持续巩固区域清洁能源龙头地位。（3）政策红利：公司子公司主营业务符合《西部地区鼓励类产业目录》，2025年起继续享受15%企业所得税优惠，同时获得顶峰发电奖补、增值税退税等其他收益合计4856.3万元，直接增厚当期利润，为公司新能源扩张提供长期政策支撑。
　　风险提示：经济增长不及预期；煤价下跌超预期；新增产能进度不及预期。

　　Q1煤炭量价齐跌致业绩承压，电力业务量价齐升，维持“买入”评级
　　公司发布2024年报及2025一季报，2024年实现营收89亿元，同比-5.4%，归母净利润1亿元，同比-85.8%，扣非归母净利润-0.3亿元，同比-104.6%；其中2024Q4实现营收24.5亿元，环比+2%，归母净利润0.7亿元，环比+3402%，扣非归母净利润0.2亿元，环比+1003.1%。2025Q1实现营收24.8亿元，同比+27.3%，归母净利润-1亿元，同比-590.4%，扣非归母净利润-1.2亿元，同比-4826.2%。考虑到煤炭销量下滑，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润0.59/1.12/1.63亿元（2025-2026年前值为3.1/4.2亿元），同比-43.7%/+91.2%/+45.8%；EPS分别为0.03/0.05/0.08元，对应当前股价PE为172.5/90.2/61.9倍。公司煤炭产能增长可期，煤-电-新能源一体化稳步发展，维持“买入”评级。
　　2025Q1煤炭业务同比量价齐跌，电力业务同比量价齐升
　　（1）煤炭业务：产量方面，2024年商品煤产量/对外销量941/784万吨，同比-16.5%/-32%，其中2024Q4商品煤产量/对外销量249/192万吨，环比+2%/+3.9%；2025Q1公司商品煤产量/对外销量218/168.9万吨，同比+7%/-11.2%。价格方面，2024年公司吨煤售价808元/吨，同比+3.3%，其中2024Q4吨煤售价742元/吨，环比-9%；2025Q1公司吨煤售价672元/吨，同比-24.9%。成本方面，2024年吨煤成本627元/吨，同比+11.3%，其中2024Q4吨煤成本575元/吨，环比-10.7%；2025Q1吨煤成本596元/吨，同比-10.5%。盈利方面，2024年吨煤毛利181元/吨，同比-17.3%，其中2024Q4公司吨煤毛利为167元/吨，环比-2.6%；2025Q1吨煤毛利76元/吨，同比-66.7%。（2）电力业务：电量方面，2024年公司发电量/上网电量为651472/608202万度，同比+4020%/+4060%，其中2024Q4发电量/上网电量为261246/240857万度，环比+8.1%/+6.3%，2025Q1公司发电量/上网电量368758/346196万度，同比+555.5%/+555.4%。电价方面，2024年平均上网电价（不含税）为0.367元/度，同比-2%；2025Q1平均上网电价（不含税）0.3718元/度，同比+0.5%。
　　煤炭产能增量可期，煤电新能源发电项目稳步推进
　　（1）煤炭产能增量可期：公司马依东一井、马依东二井、马依西二井正按计划有序办理相关手续，力争早日取得核准并开工建设；马依西一井（二采区）120万吨/年项目力争在2026年上半年进入联合式运转；首黔公司杨山煤矿露天开采100万吨/年项目，计划建设工期24个月。（2）煤电及新能源发电项目稳步推进：火电方面，2024年12月27日公司盘江普定2×66万千瓦燃煤发电项目2号机组首次并网发电；2024年12月盘江（普定）发电公司2×66万千瓦高效超超临界二次再热燃煤发电项目获得项目核准批复；新能源发电项目，公司通过子公司共投资建设新能源发电项目装机约377万千瓦，截至2024年12月底已实现并网容量约188万千瓦。（3）分红比例同比提升：2024年公司分红比例为45%，同比+4.94%，以2025年4月25日收盘价计算，对应当前股息率为6.6%。
　　风险提示：经济增长不及预期；煤价下跌超预期；新增产能进度不及预期。

　　事件：2025年10月27日公司发布2025年三季报，前三季度营业收入72.3亿元，同比增长12.11%；归属于母公司所有者的净亏损1738.31万元，上年同期归母净利润3518.59万元，由盈转亏。
　　25Q3亏损同比扩大，环比由盈转亏。25Q3公司实现归母净利润-1228.8万元，上年同期为-208.88万元，亏损扩大，环比由盈转亏。
　　2025年前三季度产量大增，价格下跌影响利润。2025年前三季度公司商品煤产量751.86万吨，同比增长8.74%，实现商品煤对外销量584.75万吨，同比下降1.25%。吨煤销售收入为660.6元，同比下降20.33%，吨煤成本为520.34元，同比下降19.2%。吨煤毛利140.27元，同比下降24.25%。吨煤毛利率21.23%，同比下降1.1个百分点。
　　25Q3产销同、环比下降，成本抬升明显。25Q3公司商品煤产量为236.49万吨，同比下降3.21%，环比下降20.48%；商品煤对外销量为190.04万吨，同比下降22.71%，环比下降15.86%。吨煤收入685.14元，同比增长11.84%，环比增长8.5%，吨煤成本535.09元/吨，同比增长10.62%，环比增长18.51%。吨煤毛利150.05元，同比增长16.42%，环比下降16.61%。吨煤毛利率21.9%，同比增长0.86个百分点，环比下降6.59个百分点。
　　2025年前三季度公司发电量大增。2025年前三季度公司完成发电量93.483亿千瓦时，同比增长139.56%，实现上网电量87.79亿千瓦时，同比增长138.99%，其中火力上网电量73.2亿千瓦时，同比增长162.78%，新能源上网电量14.6亿千瓦时，同比增长64.36%。平均上网电价为0.3601元/千瓦时，同比下降1.29%。25Q3公司完成发电量21.27亿千瓦时，同比下降8.25%，环比下降35.61%，完成上网电量20.89亿千瓦时，同比下降7.8%，环比下降35.29%。平均上网电价为0.3425元/千瓦时，同比下降5.65%，环比下降4.59%。
　　投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利为0.11/1.13/1.81亿元，对应EPS分别为0.01/0.05/0.08元，对应2025年10月27日收盘价的PE分别为1095/108/67倍。考虑到公司电力业务逐步扩张，煤电一体化盈利模式逐步形成，抗风险能力逐步增强，维持“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：1）煤炭价格波动的风险。2）项目进度不及预期的风险。3）成本超预期上升风险。

　　事件：2025年8月25日，公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入51.52亿元，同比增长27.34%；归属于母公司所有者的净亏损509.51万元，上年同期净利润3727.48万元，由盈转亏。
　　25Q2业绩同比大增，环比扭亏。25Q2公司实现归母净利润9947.68万元，同比增长523.69%，环比扭亏为盈。
　　25H1产量大增，价格下跌影响利润。25H1公司商品煤产量515.37万吨，同比增长15.27%，实现商品煤销量394.71万吨，同比下降3.1%。吨煤销售收入为648.79元，同比下降22.34%，吨煤成本为513.23元，同比下降20.31%。吨煤毛利135.55元，同比下降29.16%。吨煤毛利率20.89%，同比下降2.01个百分点。
　　25Q2产销同、环比增长，成本大幅下降。25Q2公司商品煤产量为297.38万吨，同比增长22.19%，环比增长36.42%；商品煤销量为225.86万吨，同比增长3.94%，环比增长33.76%。吨煤收入631.47元，同比下降19.44%，环比下降6.02%，吨煤成本451.53元/吨，同比下降27.78%，环比下降24.21%。吨煤毛利179.94元，同比增长13.46%，环比增长136.22%。吨煤毛利率28.50%，同比增长8.26个百分点，环比增长17.16个百分点。
　　25H1公司发电量大增。25H1公司完成发电量71.13亿千瓦时，同比增长380.01%，实现上网电量66.90亿千瓦时，同比增长375.23%，其中火力发电量59.13亿元，同比增长532.05%，新能源发电7.78亿千瓦时，同比增长64.61%。平均上网电价为0.3656元/千瓦时，同比下降0.57%。25Q2公司完成发电量34.44亿千瓦时，同比增长273.06%，环比下降6.62%，完成上网电量32.28亿千瓦时，同比增长267.04%，环比下降6.75%。平均上网电价为0.3590元/千瓦时，同比下降2.03%，环比下降3.46%。
　　投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利为2.36/3.05/3.56亿元，对应EPS分别为0.11/0.14/0.17元，对应2025年8月26日收盘价的PE分别为46/36/31倍。考虑到公司电力业务逐步扩张，煤电一体化盈利模式逐步形成，抗风险能力逐步增强，维持“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：1）煤炭价格波动的风险。2）项目进度不及预期的风险。3）成本超预期上升风险。