25Q4营收、归母净利润双增，经营逐步复苏。海澜之家发布2025年报。25全年，公司实现营业收入216.3亿元，同比+3.2%；归母净利润21.7亿元，同比+0.3%；毛利率44.9%，同比+0.4pct；归母净利率10.0%，同比-0.3pct；25Q4单季，公司实现营业收入60.3亿元，同比+5.8%；归母净利润3.0亿元，同比+21.0%；毛利率44.1%，同比-0.2pct；归母净利率5.0%，同比+0.6pct。25Q4归母净利润同比高增系同期公司管理费率/研发费率分别同降0.5pct/0.9pct以及其他收益同增368.4%。
　　25年经营性现金流净额同比+93.5%，延续强烈分红意愿。2025年，公司经营活动产生的现金流量净额为44.8亿元，同比+93.5%，系期间购买商品、接受劳务支付的现金减少所致；其中，25年期末存货为108.2亿元，同比-9.7%。分红方面，25年公司延续较高派息意愿，股利支付率90.9%，拟每股派息0.41元（含税）。
　　25年公司线下渠道营收同比+5.6%，海外市场快速发展。分品牌看，25年海澜之家系列实现营收149.0亿元，同比-2.4%，但毛利率有所改善，同增1.9pct至48.4%；此外，在京东奥莱及阿迪达斯FCC业务并表后，其他品牌25年实现营收34.5亿元，同比+29.2%；25年海澜团购定制系列营收同增21.9%至27.1亿元。分渠道看，25年公司线上渠道实现营收44.3亿元，同比+0.4%；线下渠道同期实现营收166.3亿元，同比+5.6%，为公司营收增长的核心驱动。海外端，公司25年实现海外营收4.5亿元，同比+27.7%，业务快速扩张，截至25年报拥有海外门店147家，2025年布局阿联酋、澳洲首店，业务版图向亚太、中东扩张。
　　新业务：FCC及城市奥莱双轮驱动，增长动能明确。1）FCC业务：公司与阿迪达斯建立长期战略合作，推出阿迪达斯FCC系列深耕运动细分赛道。截至2025年末，公司授权代理的阿迪门店数量达723家，符合预期；2026年门店网络有望延续快速扩张态势。2）城市奥莱业务：截至2025年末，公司与京东合作的城市奥莱业务已开设线下门店60家，覆盖江苏、山东、河南、河北、安徽等省份，正积极推进全渠道布局，中长期拓店空间广阔。
　　盈利预测与评级：预计公司2026-2028年归母净利润分别23.5亿元/26.0亿元/28.8亿元，同比分别增长8.5%/10.8%/10.8%。我们持续看好公司在男装赛道的品牌竞争壁垒、渠道覆盖广泛等特性以及硬折扣渠道的布局，维持“买入”评级。
　　风险提示。零售环境修复不及预期风险，店铺拓展进度不及预期风险，新业务发展不及预期风险。

　　公司发布年报
　　2025Q4公司营收60亿同增6%，归母净利3亿同增21%，扣非后归母净利3亿同增15%；
　　2025年海澜之家系列营收149亿，同减2.4%，海澜团购定制系列营收27亿，同增22%，其他品牌34亿，同增29%；
　　2025年公司直营店营收（不包含海澜团购定制）57亿，同增19%，加盟及其他营收（不包含海澜团购定制）127亿，同减4%；
　　2025年公司线上营收44亿，线下营收166亿；
　　公司拟向全体股东每10股派发现金股利（含税）4.10元，合计（含税）19.7亿，分红率91%；
　　截至2025年底公司门店总数7330家，其中直营2372家，占门店总数32.36%。
　　国际运动品牌加深合作
　　公司与全球知名运动品牌阿迪达斯建立长期战略合作关系，共同推出阿迪达斯FCC系列。FCC产品根据本地消费者偏好与购买力设计，旨在以更亲民的价格提供满足不同消费者偏好及购买力的超值产品，扩大阿迪达斯消费群体。
　　与阿迪达斯的合作，加速了公司对快速增长的运动细分市场的渗透，并与核心服装业务形成协同效应。2025年，公司与阿迪达斯adidas在江阴飞马体育公园共同举办“体育+”生态共建发布会，推出HLA×adidas合作纪念版卫衣，深化品牌在运动生活方式领域的布局，强化战略合作关系。截至2025年底公司授权代理的阿迪达斯门店数量723家。
　　公司代理奥地利运动品牌HEAD（海德）的中国区业务，HEAD拥有逾70年传承历史，聚焦滑雪及网球，提供专业级运动服装及装备。2025年HEAD围绕“运动+文化”场景，通过多位明星穿搭路透、达人矩阵种草、网球赛事及滑雪场景营销，立体传递HEAD在专业运动与时尚领域的品牌魅力。
　　奥莱新业态稳步发展
　　2024年公司推出城市奥莱新业态，城市奥莱选址更贴近核心城区，通过增强与全球领先品牌的合作，采用多品牌、多品类商品策略，提供精选产品组合，覆盖运动、户外、男装、女装、鞋履、配饰等品类，旨以更具吸引力的价格为消费者提供更丰富的优质商品。
　　2025年通过与京东合作的京东奥莱在江苏、山东、河南、河北、安徽等地加速布局城市奥莱业务，截至2025年底京东奥莱门店数量已达60家。同时，城市奥莱稳步推进全渠道建设，逐步推进线上线下融合的奥莱新生态，未来将持续以更具竞争力的价格为消费者提供一站式购物体验。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　2026年公司将以创新驱动产品升级、文化赋能品牌建设、全域优化渠道效能，加速布局运动、奥莱新业态，构筑更为广阔的国际市场网络与业务格局，创造可持续的长期价值。考虑短期主营业务承压，以及新业务扩张速度不及预期，我们调整盈利预测，预计公司26-28年收入分别为232亿、256亿、285亿人民币（26-27年前值为237亿、257亿人民币），归母净利分别为23亿、26亿、29亿人民币（26-27年前值为26亿、28亿人民币），EPS分别为0.49元、0.54元、0.61元；对应PE为13/12/11x。
　　风险提示：消费疲软的风险，新业务推进不及预期，库存积压等风险。

　　事件：公司发布2025年年报。①2025年全年公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为216.26/21.66/21.22亿元，同比变动+3.19%/+0.34%/+5.30%。②2025Q4公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为60.26/3.04/3.05亿元，同比变动+5.77%/+20.98%/+14.75%。③公司拟派发现金红利0.41元/股，股利支付率高达91%，股息率达6.3%（按3月30日计算）。
　　分品牌：新业务收入大幅增长，主品牌盈利能力提升：①分品牌收入变化：主品牌营收149.0亿元，同比变动-2.4%，团购定制27.1亿元，同比变动+22%，其他品牌收入34.5亿，同比变动+29%，主要是奥莱业态及代理阿迪达斯业务大幅增长。②盈利能力变化：主品牌毛利率48.4%，同比变动+1.9pct，团购定制毛利率38.3%，同比变动-2.0pct，其他品牌毛利率41.0%，同比变动-7.2pct。其他品牌毛利率下降主要为京东奥莱与FCC业务处于扩张期所致。③门店数变化：主品牌门店数5625家（较年初净-208家，其中直营+161家、加盟-369家）。其他品牌门店数1705家（较年初净+360家，主要是阿迪达斯FCC业务增量），2025年末京东奥莱店数已达60家，代理阿迪达斯的FCC门店已达723家，门店拓张稳步推进。
　　分渠道看：线上收入Q4回暖，直营毛利率因新业务拓展略有下降。①分线上线下：2025全年线上营收44.4亿元，同比变动+0.4%，毛利率47.7%，同比变动-0.3pct，仅看2025Q4线上营收为13.4亿元，同比变动+9.9%。2025全年线下营收166.3亿元，同比变动+5.6%，毛利率45.4%，同比变动-0.1pct。②分直营加盟：除团购外，2025年全年直营收入额为57.0亿元，同比变动+19.2%，毛利率62.6%，同比变动-0.2pct，直营渠道的奥莱与FCC业务占比提升，毛利率略微有所下降，2025全年加盟及其他收入126.5亿元，同比变动-3.9%，毛利率40.0%，同比变动-1.0pct。
　　2025年销售费用率小幅上升，盈利保持稳健。①2025年公司毛利率/归母净利率分别为44.87%/10.02%，同比变动+0.36pct/-0.28pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为23.85%/4.77%/0.98%/-0.74%,同比变动+0.75/-0.17/-0.39/+0.10pct，销售费用率小幅上升，主因报告期内加大了职工薪酬及门店拓展的投入，投资收益大幅减少主因上期将斯搏兹纳入报表。②2025Q4公司毛利率/归母净利率分别为44.12%/5.04%，同比变动-0.18pct/+0.63pct，2025Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为27.12%/4.79%/0.91%/-0.4%,同比变动+0.99/-0.53/-0.91/+0.36pct。
　　2025年经营性现金流大幅好转，库存周转天数小幅上升。2025年末公司存货期末账面价值108.2亿元，同比变动-9.7%，其中附不可退货条款的存货27.5亿元，同比变动-17.6%。存货周转天数+14.2天至344.3天，经营性现金流量净额44.8亿元，同比大增93.5%，主要为本期购买商品、接受劳务支付的现金减少所致。
　　盈利预测与投资建议：公司2025年在拓展新业务的情况下，保持了主业的稳健增长，并延续了高分红政策，看好公司2026年快速开拓新门店的同时，也着重提升单店店效，引入更多国际品牌，加速海外门店布局。预计2026-2028年EPS分别为0.48/0.52/0.58元，对应3月30日收盘价市盈率分别为13.5/12.4/11.2倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：内需消费持续下滑；存货减值风险；新品牌培育失败风险；市场竞争加剧风险。

　　公司发布2025年年报业绩，整体稳健增长：公司2025年实现营业收入216.26亿元，同比增长3.19%，归母净利润21.66亿元，同比增长0.34%，扣非归母净利润21.22亿元，同比增长5.30%。Q4单季度实现营业收入60.26亿元，同比增长5.77%，归母净利润3.04亿元，同比增长20.98%，Q4经营环比改善。公司拟每股派发现金股利0.41元，分红总额预计19.69亿元，股利支付率高达90.91%。
　　主品牌调整，新业务高增，直营渠道扩张提效：分品牌看，海澜之家系列/海澜团购定制/其他品牌收入分别为149.03/27.11/34.47亿元，分别同比变动-2.40%/21.94%/29.18%，主品牌承压但新业务构筑新增长曲线。分渠道看，直营/加盟及其他收入分别为56.98/126.53亿元，同比变动19.21%/-3.85%，公司持续优化线下渠道，稳步拓展优质商场等高品质直营渠道，提升运营质效。截至2025年末，公司主品牌门店总数达5625家，其中直营/加盟及其他分别为1629/3996家，较年初净变动161/-369家。线上/线下渠道收入分别为44.35/166.27亿元，同比增长0.36%/5.62%。
　　毛利率基本稳定，费用投放加大：2025年公司主营业务毛利率为45.88%，同比微降0.19pct。分品牌看，海澜之家系列/海澜团购定制/其他品牌毛利率分别为48.39%/38.32%/40.97%，分别同比变动1.85/-2.00/-7.23pct，主品牌毛利率因直营占比提升而改善，其他品牌毛利率下降主要系新业务尚处扩张期。费用率方面，销售费用率/管理费用率分别为23.85%/4.77%，分别同比变动0.75/-0.16pct，销售费用增长主要系公司加大直营渠道和新零售业务推广。公司25全年归母净利率为10%，同比下降0.3pct。截止2025年末，存货周转天数同比增加14天至344天，经营性现金流净额同比93.5%至44.8亿元。
　　运动及奥莱新赛道加速拓店，积极推动“品牌”出海：公司通过授权代理阿迪达斯FCC系列产品及专业运动品牌HEAD持续深耕布局运动领域，截止2025年末公司授权代理的阿迪达斯门店数量达723家。公司与京东合作的京东奥莱在江苏、山东、河南等地加速布局，截至期末门店数量已达60家。海外市场方面，公司积极推动“品牌”出海，海外地区实现主营业务收入4.53亿元，较上年同期增长27.70%，海外市场门店数达147家，已覆盖部分东南亚、非洲国家及地区，接下来还会继续开拓中东、中亚、澳洲等市场。
　　投资建议：公司主品牌基本盘稳固，渠道结构持续优化，高股息提供充足安全边际。运动及奥莱等新业务随着门店扩张和运营提效，业绩贡献有望持续提升，海外市场拓展打开长期成长空间。预计公司2026/27/28年归母净利润分别为22.82/24.62/26.64/元，EPS分别为0.48/0.51/0.55/元，对应PE估值分别为13.7/12.7/11.7/倍，维持“推荐”评级。

　　25年整体经营稳健，业绩和高分红均符合市场预期。公司25年收入、归母净利润和扣非归母净利润同比分别增长3.19%、0.34%和5.3%，符合市场之前预计。分业务看，海澜之家主品牌主品牌收入同比下降2.4%，团购业务和其他品牌（新业务奥莱和FCC为增长主力）表现亮眼，收入同比分别增长21.94%和29.18%。报告期公司毛利率同比增加0.35个百分点，经营活动净现金同比增长93.46%，显示公司盈利质量的显著提高。基于强劲的现金流，公司年报推出每股派0.41元的高分红（分红比率高达91%），对应当前股价的股息率在6.7%左右。
　　海澜之家主品牌25Q4销售环比改善，我们预计26年起有望恢复稳健增长态势。对比25年报和之前的三季报，可以发现25Q4主品牌收入同比由前三季度的下降4%左右转为增长2%左右，环比呈现改善趋势。根据1-2月的社零数据及服饰行业形势，我们预计一季度主品牌线下销售有望实现个位数的增长，线上经过近年调整一季度重新提速至双位数以上。26年起在持续优化渠道结构、进一步提升产品质价比、优化组织机制和深化出海布局等策略推动之下，我们预计主品牌销售有望恢复到中单左右的增速。
　　26年起新业务（城市奥莱）有望提速，中期将成为公司的第二增长曲线。年报显示，少数股东损益为3399万元，我们判断主要为公司新业务城市奥莱的亏损所致.亏损的原因预计主要和奥莱业务需要提前大规模备货带来的仓储费用、利息费用和计提部分存货减值有关。25年3月公司城市奥莱业务的股权已经理顺——京东正式入股公司城市奥莱业务的经营主体，我们预计26年起城市奥莱有望提速发展。我们认为，公司的城市奥莱业务以“大品牌+优惠价格+海量品类+更便利触达”为特色，充分契合了当下国内的消费环境和商业综合体的发展现状，跌价公司本身在品牌合作、供应链管理等方面已经逐步成熟，后续规模放量后该业务整体层面的盈利能力也将逐步上升，中期有望真正成为公司的第二增长曲线。另外公司快速发展中的运动品牌合作业务（阿迪FCC业务）也值得重点关注。
　　我们基本维持对公司26-27年的盈利预测，新引入28年的盈利预期，预计公司2026-2028年每股收益分别为0.49、0.55和0.61元，参考可比公司，给予2026年15倍PE估值，对应目标价7.30元，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、服饰终端复苏低于预期、新业务拓展不及预期等