26H1营收保持稳健增长，利润小幅承压。海澜之家26H1实现营业收入124.2亿元，同比+7.4%；归母净利润14.9亿元，同比-5.9%；毛利率46.0%，同比-0.4pct；归母净利率12.0%，同比-1.7pct。单季度看，公司26Q2实现营业收入57.6亿元，同比+7.1%，营收增速与26Q1接近；归母净利润5.4亿元，同比-16.5%；毛利率46.8%，同比+0.7pct；归母净利率9.4%，同比-2.6pct。26H1公司营收在海澜之家系列（主品牌）及其他品牌驱动下延续稳健增长。
　　公司延续较强分红意愿。公司已于2026年5月完成2025年度权益分派，25年股利支付率为90.91%；而公司在26H1延续较高派息意愿，期间拟每股派息0.27元（含税），股利支付率为87.16%，持续夯实股东回报。
　　其他品牌营收同增29%，海外市场延续高增长。分品牌看，26H1海澜之家系列实现营收94.0亿元，同比+12.0%，毛利率同增0.6pct至48.9%，公司业绩基本盘稳固；其他品牌26H1实现营收19.4亿元，同比+29.3%。分渠道看，26H1公司线上渠道实现营收27.3亿元，同比+18.3%，毛利率持平微增；线下渠道同期实现营收93.7亿元，同比+4.9%。海外端，公司26H1实现海外营收3.0亿元，同比+47.2%，业务快速扩张，截至26年中报拥有海外门店167家，26H1成功在南非、哈萨克斯坦布局，已构建覆盖东南亚、中东、非洲及中亚等核心区域的业务网络。
　　新业务：FCC及城市奥莱双轮驱动，增长动能较强。1）FCC业务：
　　公司与阿迪达斯建立长期战略合作，推出阿迪达斯FCC系列深耕运动细分赛道。截至26H1，公司授权代理的阿迪门店数量达723家，符合预期；2026年门店网络有望延续快速扩张态势。2）城市奥莱业务：截至26H1，公司与京东合作的城市奥莱业务已开设线下门店61家，覆盖江苏、山东、河南、河北、安徽等省份，正积极推进全渠道布局，中长期拓店空间广阔。
　　盈利预测与评级：预计公司2026-2028年归母净利润分别20.76亿元/22.72亿元/25.04亿元，同比分别增长-4.17%/9.43%/10.25%。我们持续看好公司在男装赛道的品牌竞争壁垒、渠道覆盖广泛等特性以及硬折扣渠道的布局，维持“买入”评级。
　　风险提示。零售环境修复不及预期风险，店铺拓展进度不及预期风险，新业务发展不及预期风险。

　　主品牌实现良好增长，团购业务拖累整体业绩。26年上半年公司收入同比增长7%，归母净利润同比下降6%。分业务板块看，主品牌海澜之家收入同比增长12%，团购业务同比下降44%，其他品牌同比增长29%左右。我们认为主品牌的良好增长一方面和同期基数有关，另一方面与公司近年持续拓展直营渠道并积极发展电商、品牌的大众定位较为契合当下消费形势等有关。团购业务收入显著下滑，且毛利率同比下降5.64个百分点成为公司中期业绩的主要拖累因素之一，我们判断与目前整体疲弱的消费环境以及军品采购波动等有关，行业竞争激烈进一步影响了毛利率。其他品牌业务保持销售的较快增长，我们预计主要来自公司的阿迪FCC业务。报告期影响公司盈利的另一个因素是销售费用率同比增长近3个百分点，主要原因是伴随直营和电商的拓展，公司职工薪酬、租金和门店、网店运营费用的较快增长。另外报告期公司公允价值变动收益同比增长较多对业绩也有一定贡献。
　　中报经营质量保持良好水平，继续高分红回馈市场。上半年公司存货周转天数同比下降59天左右（预计与奥莱业务短期清理老货有关），应收账款周转天数同比基本持平，经营活动净现金26.57亿元，大幅超过净利润水平。基于充沛的现金，公司推出每股派0.27元的分配预案，中期分红比率高达87%，继续以高分红回馈市场。
　　主品牌稳健发展+多业务成长发力，我们预计27年起公司将回归合理增长水平。公司目前已经构建起“品牌服饰+职业服团购+阿迪FCC零售+城市奥莱”为主的多业务模式，其中主品牌我们预计未来有望保持稳健增长（优化渠道+提升产品质价比+出海深化），而团购业务26年预计持续承压，27年开始将逐步回归正常发展。阿迪FCC零售在渠道拓展和单店提升之下，未来有望保持较快增长。城市奥莱业务预计在3月股权理顺、上半年团队交接磨合等之后，下半年将重新拓店，27年开始有望提速发展。我们依然认为公司的城市奥莱业具备良好的中长期发展空间。
　　根据公司26年中报、服饰行业零售形势和未来新业务的发展预期，我们调整公司26-28年盈利预测，预计公司2026-2028年每股收益分别为0.43、0.48和0.54元（原预测分别为0.49、0.55和0.61元），参考可比公司，给予2026年17倍PE估值，对应目标价7.31元，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：消费终端复苏低于预期、团购业务持续低于预期、奥莱等新业务拓展不及预期等

　　核心观点
　　公司发布2026年半年度业绩，收入稳健增长，团购业务拖累利润表现：
　　公司2026年上半年实现营业收入124.20亿元，同比增长7.38%；归母净利润14.88亿元，同比下降5.86%；扣非归母净利润14.37亿元，同比下降8.24%。单季度看，26Q2实现营业收入57.59亿元，同比增长7.06%；归母净利润5.39亿元，同比下降16.53%。利润下滑主要系团购定制业务收入及毛利率下降及直营、新零售扩张带来销售费用投放加大所致。公司拟每10股派发现金股利2.70元（含税），分红总额预计12.97亿元，股利支付率达87.16%。
　　主品牌增长强劲，团购业务承压，新业务与线上渠道高增：分品牌看，海澜之家系列/海澜团购定制/其他品牌收入分别为94.05/7.56/19.40亿元，同比变动+12.03%/-43.67%/+29.34%。主品牌海澜之家经营稳健，实现双位数增长，为公司主业增长奠定坚实基础；团购业务受宏观经济及政企预算管控影响，短期承压；其他品牌构筑新增长曲线。分渠道看，线上/线下渠道收入分别为27.31/93.71亿元，同比变动+18.31%/+4.94%，线上渠道占比提升至22.57%。直营/加盟店收入分别为36.45/77.00亿元，同比变动+25.61%/+10.11%，直营渠道扩张提效显著。截至26H1末，主品牌海澜之家系列门店总数达5725家，较年初净增100家，其中直营/加盟店净增+105/-5家。
　　毛利率受团购及新业务影响，销售费用投放加大：26H1公司主营业务毛利率为47.05%，同比微降0.42pct。分品牌看，海澜之家系列/海澜团购定制/其他品牌毛利率分别为48.94%/34.72%/42.68%，同比变动+0.62/-5.64/-6.39pct。主品牌毛利率稳中有升，团购业务毛利率下滑及新业务扩张拉低了整体毛利水平。费用率方面，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为24.40%/4.21%/0.91%，同比变动+3.0/-0.04/-0.01pct。销售费用率上升主要系公司加大直营渠道和新零售业务推广，职工薪酬、租赁及物管费、门店及网店营运费用增加所致。公司2026H1销售净利率为11.88%，同比下降1.85pct。截至报告期末，存货周转天数达到263天，同比减少60天，库存结构持续优化。经营性现金流净额为26.57亿元，基本保持稳定。
　　运动及奥莱新赛道稳步推进，全球化进程加速：公司持续深化国际品牌合作，截至报告期末，授权代理的阿迪达斯FCC门店数量达723家；代理奥地利运动品牌HEAD，聚焦网球与滑雪两大核心运动；收购意大利高端马术品牌CavalleriaToscana在大中华区及东盟十国的商标权，布局高端功能性运动时尚领域。城市奥莱业务方面，与京东合作的京东奥莱门店数量达61家。海外市场方面，公司积极推动品牌出海，2026H1海外地区实现主营业务收入3.03亿元，同比增长47.16%；海外门店数达167家，成功在南非、哈萨克斯坦开设首店，业务版图拓展至南部非洲和中亚地区。
　　投资建议：公司主品牌基本盘稳固，产品与渠道优化带动其实现稳健增长。运动品牌代理、城市奥莱等新业务随着门店扩张和运营优化，有望逐步贡献业绩增量，但团购业务短期波动对整体利润造成拖累，下调公司2026/27/28归母净利润22.82/24.62/26.64亿元至21.46/23.28/25.33亿元，EPS分别为0.45/0.48/0.53元，对应PE估值为13/12/11/倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧的风险；存货管理及跌价风险；新业务运营及管理不及预期的风险。

　　2026H1公司收入同比+7%/归母净利润同比-8%。1）2026H1公司收入为124.2亿元，同比+7%；归母净利润为14.9亿元，同比-6%；扣非归母净利润为14.4亿元，同比-8%。2）盈利质量方面，2026H1公司毛利率同比-0.4pct至46%，销售/管理/财务费用率同比分别+3.0pct/持平/+0.1pct至24.4%/4.2%/-0.3%，期内计提资产减值损失2.3亿元（去年同期为损失2.6亿元），净利率同比-1.8pct至11.9%。3）公司拟中期分红金额合计12.97亿元，股利支付率87%。
　　2026Q2公司收入同比+7%/归母净利润同比-17%，盈利质量下降系销售费用投入较多。1）2026Q2公司收入为57.6亿元，同比+7%；归母净利润为5.4亿元，同比-17%；扣非归母净利润为4.9亿元，同比-23%。2）盈利质量方面，2026Q2公司毛利率同比+0.7pct至46.8%，销售/管理/财务费用率同比分别+5.6pct/+0.8pct/+0.1pct至28.2%/4.4%/-0.3%，期内计提资产减值损失0.8亿元（去年同期为损失1.3亿元），净利率同比-2.5pct至9.7%。
　　主品牌保持双位数增长，团购短期订单及盈利表现承压，其他业务推进顺利。
　　1）主品牌：2026H1收入同比+12%至94.0亿元（Q1同比+11%，Q2同比+13%），毛利率同比+0.6pct至48.9%。HLA主品牌坚持持续打造科技功能、时尚IP、品质环保等系列产品，优越的性价比受到消费市场欢迎。店数层面，2026H1末主品牌直营/加盟店数分别为1734/3991家，较年初分别+105/-5家，环比Q1末分别+87/+6家，单二季度直营及加盟门店数量均有净增，我们预计全年拓店规划稳步推进、以直营模式重点进驻购物中心。
　　2）团购定制系列：2026H1收入同比-44%至7.6亿元（Q1同比-37%，Q2同比-50%），毛利率同比-5.6pct至34.7%。
　　3）其他品牌：2026H1收入同比+29%至19.4亿元（Q1同比+33%，Q2同比+26%），毛利率同比-6.4pct至42.7%。2026H1末公司城市奥莱店数已达61家（较年初净增1家）/代理AdidasFCC门店已达723家（较年初平稳），收购意大利高端马术品牌CavalleriaToscana在大中华区及东盟十国的商标权，我们判断后续FCC及奥莱业务新店拓展+次新店效率爬坡有望综合带动其他品牌业务收入快速增长、盈利逐步改善。
　　分渠道：电商、直营快速增长，加盟Q2较Q1提速。
　　1）分渠道：电商业务规模扩张、盈利能力卓越。①线下：2026H1收入同比+5%至93.7亿元（Q1同比+7%，Q2同比+3%，我们认为环比降速主要系春节等因素导致），毛利率同比-0.7pct至46.8%。②线上：2026H1收入同比+18%至27.3亿元（Q1同比+18%，Q2同比+19%），毛利率同比+0.2pct至50.0%。
　　2）分销售模式：直营收入持续快速增长，加盟及其他渠道Q2较Q1提速。①直营：2026H1收入同比+26%至36.5亿元（Q1同比+30%，Q2同比+20%），毛利率同比-1.2pct至62.7%。②加盟及其他：2026H1收入同比+10%至77.0亿元（Q1同比+7%，Q2同比+13%），毛利率同比-1.2pct至40.8%。
　　存货周转加快，现金流表现良好。1）存货：公司2026H1末存货同比-14.2%至87.9亿元，存货周转天数同比-59.5天至263.1天，应收账款周转天数同比+0.4天至19.9天。2）现金流方面，公司2026H1经营性现金流量净额26.6亿元，约为同期归母净利润的1.8倍。
　　2026年收入预计健康增长，利润表现弱于收入。我们根据经营趋势判断2026年7~8月公司主品牌线下流水同比持续快速增长，考虑后续主品牌、新业务均有望陆续新拓门店，我们预计2026年公司收入有望同比增长高单位数、归母净利润同比略有下降。
　　投资建议。公司是男装品牌龙头，近年开拓零售业务，我们根据过去实际经营情况略调整盈利预测，预计2026~2028年归母净利润为21.2/23.5/26.2亿元，对应2026年PE为13.5倍，分红具备吸引力，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求波动风险；门店扩张不及预期风险；新业务孵化不及预期风险。

　　公司发布26年中报，由于团购业务大幅下滑，销售费用率抬升，利润端不及预期。1）26H1营收124.2亿元，同比增长7.4%，归母净利润14.9亿元，同比下滑5.9%，扣非归母净利润14.4亿元，同比下滑8.2%。其中，26Q2营收57.6亿元，同比增长7.1%，归母净利润5.4亿元，同比下滑16.5%，扣非归母净利润4.9亿元，同比下滑23.2%。2）26H1拟中期分红0.27元/股，现金分红总额13亿元，现金分红比例高达87%。
　　与主品牌营收联动上涨的销售费用大幅增加，但现金流依旧强劲，保障高分红。26H1毛利率46%，同比下滑0.4pct，期间费用率29.2%，同比提升3pct，其中销售费用率同比大增3pct至24.4%，主要系与主品牌收入增长联动的职工薪酬、商场租金、门店装修投入、电商营运费用等增长所致，最终归母净利率12%，同比下滑1.7pct。26H1期末存货87.9亿元，同比大降14.6亿元，较年初也大降20.2亿元，存货周转天数263天，同比改善59.5天，主要系主品牌销售增长及城市奥莱业务出清部分旧货贡献，促成经营活动现金流净额26.6亿元，与上年同期27.2亿元相近，强劲现金回笼能力为持续高比例分红提供扎实基础。
　　26H1分品牌：1）海澜主品牌：营收94亿元，同比增长12%，毛利率48.9%，同比增长0.6pct，门店5725家（较年初净+100家，其中直营+105家、加盟-5家），实现良性增长。2）团购定制：营收7.6亿元，同比下滑43.7%，毛利率34.7%，同比下滑5.6pct，处于深度调整，下半年有望恢复。3）其他品牌：营收19.4亿元，同比增长29.3%，毛利率42.7%，同比下滑6.4pct，门店1680家（较年初净-25家），其中阿迪达斯FCC门店已达723家，销售快速放量。26Q2少数股东损益为正1739万元，因此我们预计阿迪达斯FCC业务已实现盈利，城市奥莱业务起步阶段还处于微亏状态。
　　26H1分渠道：1）线上：营收27.3亿元，同比增长18.3%，毛利率50.2%，同比略增0.2pct，成为营收增长的重要驱动。2）线下：营收93.7亿元，同比增长4.9%，毛利率46.1%，同比下滑0.7pct。不含海澜团购定制业务，其他业务分渠道：①直营店：营收36.5亿元，同比增长25.6%，毛利率62.7%，同比下滑1.2pct；②加盟店及其他：营收77.0亿元，同比增长10.1%，毛利率40.8%，同比下滑1.2pct。
　　未来关注三大新看点，有望构筑新增长曲线。1）城市奥莱：截至26H1末，京东奥莱门店数达61家，经内部调整之后，新店型京海天地全国首店预计年内落地无锡，蓝海业务有望重新加速发展。2）运动户外版图：独家代理的阿迪达斯FCC业务高速增长，此外拥有奥地利运动品牌Head中国区服饰业务授权，上半年又完成收购意大利高端马术品牌CavalleriaToscana大中华区及东盟十国商标权，持续加码运动户外赛道版图。3）主品牌出海：26H1海外业务收入3亿元，同比增长47%，海外门店167家，较年初净开20家，成功在南非、哈萨克斯坦市场等新兴市场落地门店。
　　性价比服装零售业态矩阵搭建成型，主品牌基本盘稳固，新增长点积极培育，维持“买入”评级。考虑团购业务恢复节奏，我们主要下调团购营收增速，并上调销售费用率，因此下调盈利预测，预计26-28年归母净利润20.8/22.6/24.8亿元（原为23.4/25.4/28亿元），对应PE为14/13/12倍。参照可比服装公司平均PE，给予26PE为17倍，目标市值345亿元，较8/28市值有21%上涨空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：可选消费复苏不及预期；存货减值风险；新业务培育不及预期。