海澜之家与阿迪达斯举行“体育+”生态共建发布会
　　发布会以“体育”为核心，拓展产品、赛事、公益与文化；并融合双方资源与愿景，构筑超越商业的价值共振。
　　同时，马年合作新品首发，提取马年精神图腾，融入现代运动美学；打造HLA*adidas合作纪念版卫衣，在海澜之家/阿迪达斯部分优选门店销售；推出澜跑研习社，赋能全民体育事业，融汇专业运动资源与国民影响力，聚焦路跑、越野赛等多元赛事；以持续创新的赛事形态与协作模式，激活“澜跑研习社”社群能力，赋能中国跑者。
　　积极发展阿迪达斯FCC产品线
　　阿迪达斯FCC业务是阿迪达斯中国与公司共同推出的针对新兴市场的全新产品线，该产品线定位于为消费者提供更高性价比的产品。公司通过控股子公司斯搏兹品牌管理（上海）有限公司独家授权代理阿迪达斯FCC系列产品在中国大陆的零售业务。截至25H1公司授权代理阿迪达斯门店数量达529家。
　　以渠道精细运营为引擎，加码布局新业态，探索新业务增长领域
　　公司持续推进全渠道多元化布局，构建端到端数字化能力，覆盖从产品研发、供应链管理、物流仓储到终端销售全链路，提升供应链效率与渠道运营质效，线上线下双轮驱动。
　　公司积极推进多元化战略布局，针对童装、女装等领域推出多个子品牌，并获得海德（HEAD）及阿迪达斯的授权代理，还与京东合作打造“城市奥莱”新业态，实现对细分市场的覆盖。
　　25H1公司HEAD全国首家旗舰店登陆上海PAC购物中心，拓展重庆、南京等一线城市，以门店为核心，开展“头号玩家俱乐部”门店会员活动。公司与京东战略合作联手打造的“城市奥莱”新业态，凭借“大牌低价”精准定位，依托供应链高效协同，深耕“质价比”折扣零售市场，产品覆盖运动户外、男女装、童装、轻奢及美妆等品类；截至25H1门店数量达23家，以丰富的品牌产品矩阵为消费者提供优质产品选择及卓越购物体验。
　　公司将紧跟市场趋势，重视产品开发及全球优质品牌合作，创新营销形式，提高品牌知名度，降低品牌培育及新业务运营的风险。
　　维持盈利预测，给予“买入”评级
　　我们维持盈利预测，预计25-27年归母净利为24亿元、26亿元、28亿元；对应PE为12/11/10x。
　　风险提示：消费疲软的风险，新业务推进不及预期，库存积压等风险。

　　12月28日下午，HLA×adidas“体育+”生态共建发布会，于江阴海澜飞马体育公园隆重举行，海澜之家董事长、adidas大中华区总裁等出席现场，双方宣布将超越传统的商业探索，围绕三大支点展开，形成一个从产品触达、社群赋能到公益关怀的完整闭环，正式构建“体育+”生态圈。1）发布HLA×adidas合作纪念版卫衣：以农历马年为主题、融合东方美学与运动基因，已在海澜之家/adidas部分优选门店、海澜之家京东官方旗舰店、京东运动同步首发。2）跑者赋能，签约“澜跑研习社”：海澜之家于25年重点打造的跑步社团，旗下核心赛事IP——HLAPOW“王者大神挑战赛”迅速成长为中国大众跑步领域的标杆，adidas专业势能注入，将推动其从赛事平台向综合性跑步服务生态升级。3）公益升级，签约“多一克温暖”：该项目自14年启动以来，已走进全国上千所学校，为数十万名学生送去关怀，未来双方将共同聚焦偏远地区儿童的体育支持。
　　海澜之家作为国民服饰集团，男装主品牌基本盘稳健，同时向城市奥莱、运动赛道谋求增量，积极拓展战略版图，未来增长点储备充裕。
　　1）海澜之家主品牌：根据弗若斯特沙利文数据，海澜之家在中国男装市场份额达5.6%，位居榜首，超过第二至第五大市场参与者总和。近年来加速品牌出海，截至25H1末已设立海外门店92家，也已晋升马来西亚男装品牌第一名，全球影响力提升。
　　2）城市奥莱：自24年9月首家门店开业，至25H1末已开23家，我们预计目前最新开店数接近50家，包括省会城市南京、石家庄、合肥、郑州等，普遍位于当地知名商场1或2层，采取数千平米大店模式。25H1城市奥莱业务报表营收4218万元，毛利率95.5%，主要系公司作为代理人，采取净额法（即收取售价与采购价之间差额）确认报表收入。25年是真正意义上的发展元年，待单店模型跑通之后，明年有望步入快速复制开店阶段。
　　3）国际运动品牌合作：截至25H1末，adidasFCC、HEAD品牌门店数分别达529、21家，国际运动品牌合作贡献营收7.4亿元，毛利率35.3%。adidasFCC在合作两年间快速开店，已证明公司是国际运动品牌在中国市场优秀的合作伙伴选择，未来公司将继续加速运动赛道布局，不排除更多品牌合作。
　　4）其他品牌：童装品牌英氏已盈利，截至25H1末641家门店，拓展纸尿裤等新品类；女装品牌OVV规模较小，截至25H1末166家门店，目标尽快实现盈亏平衡。
　　5）团购业务：依托海澜之家云服智慧工厂建立在线定制平台，能精准快速满足个性化需求，积极拓展企业、政府、教育机构客户，不断巩固行业领军者地位。
　　国民服饰集团，海澜之家主品牌行业地位领先，城市奥莱、运动合作新增长亮点，当前低估值、高分红，维持“买入”评级。维持盈利预测，预计25-27年归母净利润21.7/23.9/26.2亿元，对应PE为14/12/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内零售复苏不及预期；居民收入预期下滑，压制可选消费需求；存货风险。

　　公司发布2025三季报
　　公司25Q3营收40亿，同增4%，归母净利3亿，同增4%，扣非后归母净利2亿，同增4%。
　　公司25Q1-3营收156亿，同增2%，归母净利19亿，同减2%，扣非后归母净利18亿，同增4%。
　　门店运营提效，拓展海外市场
　　国内市场方面，公司继续以“精布局、高品质、强体验”为指引，存量门店以运营质效为核心指标，推进动态调整优化，购物中心等直营门店重点覆盖核心商圈和重点增长区域，进一步增强品牌市场竞争力。截至6月底，公司期末门店总数达7,209家，其中直营门店2,099家，占公司门店总数的比例为29.12%。
　　海外市场方面，公司积极推动品牌“出海”，在深耕东南亚的同时，积极调研新市场、探索新渠道，扩大海外市场版图。针对海外市场，公司制定因地制宜的产品设计策略，优化出海产品组合，为海外消费者提供更好的购物体验；拓展符合品牌定位的核心商圈，采用简约轻快且更具国际质感的门店设计风格，通过与不同领域的达人进行合作，提升品牌在海外市场的影响力和国际竞争力。截至6月底，海外市场门店数为111家，海外地区实现主营业务收入2.06亿元，较上年同期增长27.42%。
　　科技创新驱动产业升级
　　公司持续加码研发投入，在数字化运营、面料服饰创新开发等方面不断积聚产业竞争优势。公司持续深化数智化转型，依托产品研发管理、零售运营管理和供应链管理三大数据管理平台，实现从产品研发到终端零售的全数字化管理，不断提升公司供应链运营效率。
　　依托海澜云服实验室，持续推进服饰材料创新研发、面料检测服务、服饰文化研究、智能制造软件开发，推动公司向“科技、时尚、绿色”转型提升。公司加强与行业科研机构和高等学府合作，共建研发中心和科研平台，致力于从新型面料研发、服饰文化建设两个板块推动中国服装产业创新发展和产业升级。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　考虑消费疲软、渠道调整，我们小幅调整盈利预测，预计25-27年归母净利为24亿元、26亿元、28亿元（原值为25亿元、27亿元、30亿元）；对应PE为13/12/11x。
　　风险提示：消费疲软的风险，新业务推进不及预期，库存积压等风险。

　　投资要点：
　　营收小幅增长，归母净利润单季同比改善。海澜之家发布2025年三季报。年初至25Q3，公司实现营收155.99亿元，同比+2.23%，实现归母净利润18.62亿元，同比-2.37%，归母净利率同比-0.56pct至11.94%，毛利率同比+0.58%至45.17%；25Q3单季，公司实现营收40.33亿元，同比+3.71%，实现归母净利润2.82亿元，同比+3.95%，归母净利率同比+0.02pct至6.99%，毛利率同比-1.04%至41.77%。
　　25Q1-Q3公司线下渠道营收同比+6.4%。分品牌看，年初至25Q3海澜之家系列实现营收108.49亿元，同比-3.99%，但毛利率同增2.35pct至47.68%；此外，在京东奥莱及阿迪达斯FCC业务并表后，其他品牌年初至25Q3实现营收24.13亿元，同比+37.19%；年初至25Q3海澜团购定制系列营收同增28.75%至18.82亿元，营收增速较快。分渠道看，年初至25Q3公司线上渠道实现营收30.93亿元，同比-3.30%，营收占比及毛利率同比均有小幅下降，线下渠道同期实现营收120.52亿元，同比+6.44%，驱动公司营收小幅增长。
　　阿迪下沉渠道及京东奥莱有望成为公司增长新引擎。斯搏兹主业为代理Adidas、Nike、Puma、Asics等国际品牌在中国市场的拓展及零售业务，且近期正着手帮助Adidas及AdidasNeo开拓国内低线市场，成为斯搏兹控股股东或将助海澜之家切入运动服饰零售业务。同时，公司与京东合作布局奥莱线下渠道，通过上海海澜持有上海京海奥特莱斯商业发展有限公司65%的股权，与京东合作运营奥莱渠道，并于2024年9月在无锡海澜飞马水城开出京东奥莱首家线下门店。据京东奥莱微信公众号，2025年三季度京东奥莱于7月/8月/9月分别开出7家/13家/3家新店，渠道仍处于快速扩张阶段。
　　盈利预测与评级：公司深耕男装主业多年基本盘稳固，未来有望在线上及直营渠道营收占比提升驱动下实现营收及利润双升，且有望在夯实现有海外市场基础上扩大海外市场覆盖范围，并通过入股方式切入运动零售及京东奥莱渠道，业绩增长新驱动较多。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别24.68亿元/27.97亿元/30.99亿元，同比分别增长14.34%/13.33%/10.79%。我们持续看好公司在男装赛道的品牌竞争壁垒、渠道覆盖广泛等特性以及硬折扣渠道的布局，维持“买入”评级。
　　风险提示。零售环境修复不及预期风险，店铺拓展进度不及预期风险，新业务发展不及预期风险。

　　25Q3海澜之家主品牌收入同比转正，直营比重提升推动毛利率继续上升。前三季度海澜之家主品牌收入同比下降3.99%，相比中报的同比下降5.86%，趋势在逐步改善，单三季度已经实现同比增长3%左右。伴随近年来国内商业渠道整体形势的变化（百货、购物中心相对街边店更为景气），公司近年持续拓展直营渠道（购物中心为主）占比。前三季度公司主品牌直营净开店115家，加盟（以街边店为主）净关店264家，渠道结构的变化推动公司主品牌毛利率同比增长2.35个百分点，相比上半年的提升还有进一步的增加。
　　前三季度公司团购业务和其他品牌业务均呈现收入快增，而毛利率有所下降的特征。前三季度公司团购收入同比增长28.75%，毛利率同比有6.65个百分点的下降。我们判断在目前相对疲弱的消费环境下，公司为做大规模拓展了部分盈利能力相对更低的工作服等订单所致。而其他品牌业务收入的快速增长预计主要来自于京东奥莱业务和阿迪达斯FCC业务，这两块业务毛利率相对低于公司原来的OVV和英氏等品牌业务，因此影响了其他品牌业务部分整体的毛利率。
　　前三季度期间费用率同比略增，经营活动净现金保持优良水平。前三季度公司期间费用率的同比增长主要来自销售费用的增加，我们判断主要来自于主品牌直营拓店和新业务开拓。前三季度公司经营活动净现金为20.26亿元，超过同期盈利水平。
　　主品牌逐步企稳，新业务在持续拓展之中，我们看好公司京东奥莱的中期发展前景。公司主品牌相对稳固，未来的重要看点之一在于京东奥莱业务的增值空间。25年以来京东奥莱持续快速开店（中期末23家，7/8/9月分别新开7家、13家和3家。我们认为25年是该业务“野蛮”生长、逐步跑通模式的阶段，后续将进入放量和逐步贡献规模盈利的时期。我们看好这块业务的中期发展空间——以“大品牌+优惠价格+海量品类+更便利触达”为特色，高度契合了当下及未来的消费环境。
　　根据三季报和目前行业形势，我们调整公司盈利预测（小幅下调了未来3年海澜之家主品牌的收入，上调了未来3年的销售费用率），预计公司2025-2027年每股收益分别为0.46、0.51和0.58元（原预测为0.50、0.55和0.62元），参考可比公司，给予2025年18倍PE估值，对应目标价8.28元，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新业务拓展不及预期等