事件：公司于10月23日发布2025年三季报，25Q1-3实现营收20.74亿元，同减3.81%；实现归母净利润-0.11亿元，同比由盈转亏；扣非归母净利润0.77亿元，同增3.12%。单三季度，公司实现营收6.78亿元，同减4.84%；实现归母净利润0.11亿元，同减77.60%；扣非归母净利润0.19亿元，同减62.71%。
　　常温系列相对稳定，疆内区域收入增长。公司2025年1-9月实现乳制品销量22.68万吨，较上年同期增长1.91%，分产品看，25Q3常温乳制品收入3.58亿元，同比-3.81%；低温乳制品收入2.64亿元，同比-5.87%；25Q3公司丰富产品矩阵，陆续推出“石榴红了”“八楼记忆爱了”爱克林系列低温酸奶、大杯手工酸奶、芭乐口味奶啤等新品。畜牧业产品25Q3收入0.31亿元，同比+80.08%，25Q3期末牛只存栏降至5.19万头，全群成母牛占比提高至56%，养殖效率有所提升。分区域看，25Q3疆内地区收入3.58亿元，同比+10.16%，增长表现较优；疆外地区实现收入3.00亿元，同比-13.68%。行业供需压力下，公司疆外渠道持续扩张网点数量，产品进入麦德龙、好想来、银座等系统门店，同时增加部分已合作零食、商超连锁渠道新品铺市计划。经销商方面，25Q3末疆内增加1家至388家，疆外增加8家至574家，合计经销商962家。产能方面，25年9月公司年产20万吨乳制品加工项目已基本建设完成，并投入生产试运营。
　　减值扰动下，Q3盈利能力承压。公司加大低生产价值牛只淘汰力度、计提学生奶和哺育工程奶应收账款坏账准备，盈利能力有所承压。25Q3实现毛利率14.72%，同减5.15pcts；25Q3净利率为0.64%，同减5.68pcts，下滑较为明显。公司加大品宣和促销费用投入，25Q3销售费用率为6.46%，同增0.06pcts；管理费用率3.49%，同减0.36pcts。
　　投资建议：公司作为新疆龙头乳企，行业供需压力环境下经营韧性凸显，盈利能力边际减弱，后续伴随行业奶源阶段性过剩改善，原奶价格有望迎来拐点，建议观察后续生鲜乳成本及公司疆外扩张节奏。我们预计公司25~27年营收分别为27.50、29.57、32.00亿元，归母净利润分别为0.27、1.24、1.87亿元，当前股价对应PE分别为116、25、17X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：上游奶源供应风险；资产损益持续增加；疆外竞争加剧；食品安全问题等。

　　事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入20.74亿元，同比-3.81%；归母净利润-1062万元，同比-147.66%；实现扣非归母净利润7654万元，同比+3.12%。其中，25Q3公司实现营业收入6.78亿元，同比-4.84%；归母净利润1124万元，同比-77.60%；实现扣非归母净利润1875万元，同比-62.71%。
　　点评：
　　乳业需求持续疲软，Q3收入同比略降。行业端看，Q3乳制品行业需求仍处疲软状态，奶价同比继续下行，乳制品产量同比下降。在此背景下，公司Q3收入同比略降。分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品Q3分别实现收入3.58亿元、2.64亿元和3047万元，同比分别-3.81%、-5.87%和+80.10%。分区域看，疆内和疆外分别实现收入3.58亿元和3.00亿元，同比分别+10.16%和-13.69%。
　　多重因素叠加，利润同比下滑。毛利率端，公司Q3实现毛利率14.72%，同比-5.15pct，我们推测系产品结构影响所致。费用端看，公司Q3整体费用率略降，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+0.06pct、-0.36pct、-0.18pct、-1.06pct。Q3信用减值损失/收入同比+1.31pct，主要系计提学生奶和哺育工程奶应收账款坏账准备所致。其他收益/收入同比+1.12pct，我们推测系政府补助增加所致。此外，Q3营业外支出/收入同比+3.28pct，主要系公司加大低生产价值牛只淘汰力度所致。因此，公司Q3录得净利润率0.64%，同比-5.68pct，归母净利润和扣非归母净利润同比下滑。
　　努力精进经营，持续降本增效。公司多措并举，在今年严峻的市场环境下努力提质增效。首先，公司深化市场渠道拓展，线上直播和线下门店拓展同时推进，产品入驻麦德龙、好想来和银座等系统门店，专卖店及品牌店全国累计开设800余家。其次，公司研发创新打造产品力，三季度先后推出多款新口味爱克林系列酸奶、大杯手工酸奶和芭乐口味奶啤等新品，进一步丰富产品矩阵。第三，牧业板块积极实施降本增效。公司持续优化牛群结构，Q3末牛只存栏5.19万头，成母牛占比提升至56%，资源向成母牛倾斜，有效提升养殖效率。此外，公司年产20万吨乳制品加工项目已于9月基本建设完成，并投入生产试运营。
　　盈利预测与投资评级：短期利润承压，静待行业供需平衡。受整体行业环境影响，公司Q3利润承压。根据行业专家数据，当前全国奶牛存栏量已降至600万头以下，明年有望进一步降至580万头左右，从而完成去化。公司作为上下游一体化企业，在供需平衡后，有望展现出较大的利润弹性。我们预计公司2025-2027年EPS为0.14/0.54/0.71元，分别对应2025-2027年76X/19X/15XPE，维持对公司的“买入”评级。
　　风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期

　　事件：天润乳业发布2025年三季报，公司25Q1-Q3实现营业收入20.74亿元，同比减少3.81%；归母净亏损0.11亿元，上年同期为净利润0.22亿元；扣非归母净利润0.77亿元，同比增长3.12%。其中，25Q3单季度实现营业收入6.78亿元，同比减少4.84%；归母净利润0.11亿元，同比减少77.60%；扣非归母净利润0.19亿元，同比减少62.71%。
　　乳制品动销承压，疆内表现相对稳健。分品类看，25Q3常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品营业收入分别为3.58/2.64/0.30亿元，分别同比-3.81%/-5.87%/
　　+80.08%。整体终端需求偏淡，市场价格竞争情况延续，公司常低温乳制品收入均有所承压。为应对经营压力，公司积极拓展新品布局，推动多款新品上市。分地区看，25Q3疆内/疆外市场营业收入分别为3.58/3.00亿元，分别同比+10.16%/-13.68%。疆内大本营表现情况良好，疆外市场有所承压。截至2025年前三季度末，疆内/疆外经销商分别为388家/574家。公司尝试通过进驻机场、中石油门店、盒马渠道等多种方式丰富销售网络，实现多点触达消费者。分销售模式看，25Q3经销模式/直营模式营业收入分别为5.80/0.78亿元，分别同比-8.06%/+88.32%。直营业务的收入增长主要系公司成立电商子公司，加强线上自营业务建设，其中子品牌佳丽已从经销模式转为直营模式。
　　毛利率同比降低，利润端有所承压。成本端，25Q1-Q3/25Q3公司毛利率分别为16.17%/14.72%；25Q3同比-5.14pcts，环比-3.96pcts。主要系收入规模缩减，规模效应减弱；以及公司加大搭赠活动力度。费用端，25Q1-Q3/25Q3销售费用率分别为6.40%/6.46%；25Q3同比+0.06pcts，环比+0.50pcts。主要系促销活动带来费用投入的增加。25Q1-Q3/25Q3管理费用率分别为3.68%/
　　3.49%；25Q3同比-0.36pcts，环比+0.07pcts。综合来看，25Q3公司归母净利率为1.66%；25Q3同比-5.38pcts，环比-5.02pcts。乳制品行业整体供大于求，企业收入端受价格竞争影响有所承压，利润端有淘牛和喷粉减值压力。因此核心需关注上游去化节奏，伴随行业供需平衡节点的临近，公司经营压力有望减缓。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到终端动销有待修复，以及牛只减值计提的影响，下调2025-2027年归母净利润预测至0.12/1.25/1.74亿元（较前次分别下调88.6%/35.8%/29.7%），对应2025-2027年EPS分别为0.04/0.40/0.55元，当前股价对应PE分别为256x/25x/18x，公司产品具备差异化优势，疆外拓展空间大，维持“买入”评级。
　　风险提示：疆外拓展不及预期，原材料价格上涨，新品拓展不及预期。

　　事件:
　　2025年8月22日，公司发布2025年半年报。公司2025H1实现营收13.95亿元，同比-3.30%；归母净利润-0.22亿元，亏损同比收窄；扣非归母净利润0.58亿元，同比+141%。公司2025Q2实现营收7.7亿元，同比-3.94%；归母净利润0.51亿元，同比扭亏；扣非归母净利润0.59亿元（2024年同期为127万元）。
　　投资要点:
　　二季度疆内恢复同比正增长，疆外有所承压，常低温皆有所下滑。分区域看，上半年疆内实现营收7.48亿元，同比+2.96%，疆外实现营收6.07亿元，同比-12.87%，疆外收入承压拖累公司整体表现，主要系奶价低位背景下，市场竞争加剧。单Q2看，疆内实现营收3.93亿元，同比+10.65%，疆外实现营收3.56亿元，同比-17.21%，疆内二季度恢复增长，但疆外下滑幅度扩大。分产品看，上半年常温产品营收7.38亿元，同比-5.30%；低温产品5.58亿元，同比-3.88%；畜牧业营收0.53亿元，同比-9.45%。单Q2常温产品3.92亿元，同比-6.10%，低温产品3.19亿元，同比-6.17%，畜牧业营收0.35亿元，同比+30.69%，常温低温皆有所承压。上半年公司实现乳制品销量16.23万吨，同比+8.89%，展现出较强的市场韧性，但市场竞争激烈带来的吨价下滑使得公司整体收入承压。
　　二季度利润率大幅回暖，淘牛带来的损失接近尾声。公司单Q2实现归母净利率6.67%，同比大幅改善，扣非归母利润率达到7.63%，同比+7.47pct，改善幅度较大，主要系今年淘牛主要集中在Q1，Q2公司资产减值损失大幅缩减。从费用率看，Q2销售、管理费率分别同比-0.21/+0.38pct至5.96%/3.43%，费率基本保持平稳。截至上半年末，公司牛只存栏5.44万头，成母牛年均单产提升至11.7吨，同比+10.48%，养殖水平持续提升。
　　盈利预测和投资评级：公司是疆内最大的液态奶产销企业，坚持产品创新，2025年上半年，公司研发储备零添加酸奶等60余款产品，推出奶皮子酸奶，喀拉峻手工酸奶、干噎酸奶等8款新品上市，持续增强市场占有率。当前上游去化持续进行，奶价低位徘徊，未来随着上游去化进入尾声，奶价企稳回升，预计公司收入端有望回暖，盈利能力也会大幅改善。我们调整对公司的盈利预测，预计2025-2027年公司的营业收入分别为27.45/29.12/31.04亿元，同比-2%/+6%/+7%；归母净利润分别为0.61/1.79/2.11亿元，同比+39%/+194%/+18%；EPS分别为0.19/0.57/0.67元，对应PE为58/20/17x，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）宏观需求疲软；2）动销不及预期；3）原材料价格上涨过快；4）渠道拓展不及预期；5）食品安全风险等。

　　事件：公司于8月22日发布2025年半年报，25H1实现营收13.95亿元，同减3.30%；实现归母净利润-0.22亿元，同比减亏；扣非归母净利润0.58亿元，同增141.32%。单二季度，公司实现营收7.71亿元，同减3.94%；实现归母净利润0.51亿元，同比扭亏；扣非归母净利润0.59亿元。公司经历一季度主动调整后，业绩逐步企稳修复，扣非净利润显著改善。
　　加速淘汰低产牛只，疆内区域改善。公司25H1实现乳制品销量16.23万吨，同增8.89%，分产品看，25H1常温乳制品收入7.38亿元，同比-5.30%；低温乳制品收入5.58亿元，同比-3.88%；竞争加剧导致公司延续以价换量策略，研发储备零添加酸奶、鲜奶茶等60余款新品，上市奶皮子酸奶等8款新品。畜牧业产品25H1收入0.53亿元，同比-9.45%，单Q2单季收入0.35亿元，同比+31%，主因肉价回暖及公牛销售策略调整为落地即售，喷粉亏损减少。25Q2存栏降至5.44万头，牛只单产提升至11.70吨/年（同比+10.48%），减少喷粉减值压力。分区域看，25H1疆内地区收入7.48亿元，同比+2.96%，得益于景区渠道布局（如乌鲁木齐T4航站店、喀纳斯景点）及南疆民族市场渗透；疆外地区特渠需求疲软及常温产品价格战冲击实现收入6.07亿元，同比-12.87%。经销商方面，25H1末疆内增加1家至392家，疆外增加8家至580家，合计经销商972家。
　　Q2毛利率回升，盈利逐步改善。生鲜乳收购价连续走低，净利率短期承压。25H1公司减少喷粉缓解原奶过剩，实现毛利率16.87%，同减0.43pcts；24Q2毛利率18.68%，同增0.70pcts。上半年公司加大品宣和促销费用投入，销售费用率6.37%，同增0.39pcts；管理费用率3.78%，同增0.24pcts；公司25H1归母净利率为-1.57%，同增0.37pcts；24Q2归母净利率为6.67%，同增10.72pcts，公司淘汰低生产价值牛只，25H1非流动性资产处置损益-1.65亿元。
　　投资建议：公司作为新疆龙头乳企，行业供需压力环境下经营韧性凸显，盈利能力边际改善，后续伴随行业奶源阶段性过剩改善，原奶价格有望迎来拐点，建议观察后续生鲜乳成本及公司疆外扩张节奏。公司制定25年经营计划，目标实现乳制品销量、营业收入分别为31万吨、30亿元，同比+5.33%、+6.99%。我们预计公司25~27年营收分别为28.37、29.34、31.03亿元，归母净利润分别为0.77、1.86、2.17亿元，当前股价对应PE分别为47、19、17X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：上游奶源供应风险；资产损益持续增加；疆外竞争加剧；食品安全问题等。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报。2025年前三季度实现总营收20.74亿元，同比-3.81%；归母净利润-0.11亿元；扣非归母净利润0.77亿元，同比+3.12%。25年Q3实现总营收6.78亿元，同比-4.84%；归母净利润0.11亿元，同比-77.6%；扣非归母净利润0.19亿元，同比-62.71%。
　　评论：
　　行业竞争依然激烈，疆外下滑拖累整体营收。分产品看，25Q3常温/低温/畜牧业/其他分别实现收入3.58/2.64/0.3/0.05亿元，同比-3.84%/-5.95%/+79.84%/+82.95%，液奶主业销售压力延续，奶源过剩下外销奶/大包粉等贡献部分营收。分地区看，25Q3疆内/疆外分别实现收入3.58/3亿元，同比+10.16%/-13.68%，公司疆内市场影响力较强、弱市之下表现坚挺，而疆外竞争依然激烈，公司特渠受损及广东市场承压拖累营收表现。在此背景下，经销商开拓进程亦有放缓，25Q3疆内经销商同增1、环减4，疆外同增9、环减6。
　　品类结构拖累毛利率明显承压，叠加坏账准备及减值扰动，25Q3盈利大幅下滑。25Q3毛利率为14.72%，同比-5.14pcts，预计主要系加大低价产品销售以应对竞争；销售/管理/研发/财务费用率为6.46%/3.49%/0.78%/0.46%，同比+0.06/-0.36/-0.17/-1.06pcts，销售费用率提升主要系规模效益减弱，财务费用在高基数上有所下降（24Q3新农并表使得财务费用率偏高）；信用减值损失占收入的比重同比+1.31pcts，主要系计提学生奶和哺育工程奶应收账款坏账准备。此外，营业外支出占收入比重同比+3.28pcts，预计系淘汰低产牛所致（25Q3牛只存栏5.19万头，环比减少约2500头）。最终净利率为0.64%，同比-5.68pcts。
　　积极应对竞争，静候周期反转。当前乳业需求持续疲软，原奶供给过剩困境仍存，乳业龙头亦加大促销及高性价比产品推广。而公司早期以新疆奶源及特色产品突围，当前则同步受到行业竞争与高奶源自给率的双重压力。在此背景下，公司在坚持新渠道开拓基础上，25Q3加大推广特价产品以应对竞争，同时稳步进行牛只淘汰降低过剩负担。考虑到当前行业存栏稳步去化、25Q3旺季奶价逐步企稳，预期26年原奶价格有望回升，待周期反转，公司100%的奶源自给率将更为受益，盈利弹性有望释放。
　　投资建议：短期压力延展，紧盯原奶拐点，维持“推荐”评级。考虑公司积极应对竞争使得短期盈利压力加剧，我们略下修25-27年EPS预测至0.02/0.39/0.53元（原25-27年预测为0.20/0.49/0.58元），对应26-27年PE为26/19倍。考虑公司新疆奶源稀缺性不变，多措并举持续强化自身竞争力，建议先盯原奶周期拐点带来的盈利弹性释放，再看需求复苏后疆外开拓提速潜力，维持“推荐”评级。
　　风险提示：疆外扩张不及预期、行业竞争加剧、原奶价格持续下行等。

　　事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入20.74亿元，同比-3.81%，实现归母净利润-0.11亿元，同比-147.66%，实现扣非归母净利润0.77亿元，同比+3.12%。其中，25Q3实现营业收入6.78亿元，同比-4.84%，实现归母净利润0.11亿元，同比-77.60%，实现扣非归母净利润0.19亿元，同比-62.71%。
　　25Q3常低温表现平稳，疆内实现增长疆外下滑。25Q3公司实现营业收入6.78亿元，同比-4.84%，其中：1）分产品看，25Q3常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品分别实现收入3.58/2.64/0.30亿元，分别同比-4%/-6%/+80%；2）分地区看，25Q3疆内/疆外分别实现收入3.58/3.00亿元，分别同比+10%/-14%。当前下游乳品企业处于激烈抢占市场的过程中，终端需求复苏预计仍需时日，我们预期公司常温和低温乳制品销售额表现符合行业平均水平。
　　毛利率下滑，盈利能力承压明显。25Q3公司实现毛利率/净利率分别为14.72%/0.64%，分别-5.15/-5.68pct，我们判断公司毛利率大幅下行或系乳品销售竞争激烈、促销力度较大等原因所致。25Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.46%/3.49%/0.78%/0.46%，分别同比+0.06/-0.36/-0.17/-1.06pct。
　　深化市场渠道拓展与新品开发，牧业产能结构优化，积极降本增效。1）渠道方面，25年公司电商子公司完成线上主流电商平台和直播间搭建工作，推动渠道定制化产品上架销售；疆外各渠道网点数量实现增长，产品进入麦德龙、好想来、银座等系统门店；疆内在社区渠道方面，公司在乌鲁木齐市和图木舒克市各新增1家直营门店，扩大天润“新鲜版图”。2）产品方面，25Q3公司陆续推出“石榴红了”“八楼记忆爱了”爱克林系列低温酸奶、大杯手工酸奶、芭乐口味奶啤等新品，进一步丰富产品矩阵。3）牧业方面，公司持续推动牛群结构优化趋于最佳水平，25Q3末牛只存栏5.19万头，全群成母牛占比提升至56%，养殖资源向成母牛倾斜，并加大牛只分群精细化饲喂，提升养殖效率。
　　投资建议：我们预计公司2025-27年可实现归母净利润0.43/1.70/2.11亿元，同比-1%/+295%/+24%,EPS分别为0.14/0.54/0.67元/股，对应PE分别为85X/22X/17X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原奶价格恢复不及预期、疆内外市场竞争激烈程度加剧、行业需求波动风险、产能建设进度不及预期、牛只处置力度加大风险、食品安全风险等

　　事项：
　　公司发布2025半年报。25H1实现总营收13.95亿元，同比-3.3%；归母净利润-0.22亿元，去年同期-0.28亿元；扣非归母净利润0.58亿元，同比+141.32%。单Q2实现营收7.71亿元，同比-3.94%；归母净利润0.51亿元，去年同期-0.32亿元；扣非归母净利0.59亿元，去年同期0.01亿元。
　　评论：
　　价格拖累、收入降幅环比扩大，但疆内好于疆外。终端需求疲软、价格竞争持续背景下，经营压力仍大，但预计量增价减，测算25Q2乳制品销量同比+6.1%，预计价格高单下滑拖累营收。分产品看，25Q2常温/低温/畜牧业/其他分别实现收入3.92/3.19/0.35/0.03亿元，同比-6.1%/-6.17%/+30.69%/+225.74%。常温销售压力延续，低温高基数下收入降幅环比扩大。分地区看，25Q2疆内/疆外分别实现收入3.93/3.56亿元，同比+10.65%/-17.21%，预计疆内渠道拓展及精耕成效初现、低基数下收入增速转正且提升至双位数，而疆外高基数下降幅环比扩大。
　　原奶相关减值如期收敛，叠加政府补助增加，盈利大幅改善。25Q2毛利率为18.68%，同比+0.7pcts，预计精细化管理带动公斤奶成本下降、增厚毛利率。销售/管理/研发/财务费用率为5.96%/3.43%/0.64%/0.93%，同比-0.22/+0.38/-0.07/-0.08pcts，费率基本平稳。政府补助增加带动其他收益占收入比重同比+4.38pcts，同时公司集中在25Q1进行牛只淘汰和计提大包粉减值，25Q2相关减值明显收敛，带动资产减值损失/营业外支出占收入的比重分别同比-6.11/-0.51pcts明显增厚收益。最终净利率为6.28%，同比+11.62pcts，盈利大幅改善、成功扭亏。
　　销售端积极作为，利润端修复趋势明确。虽外部消费环境仍弱，但公司在销售端积极作为，加强推新，同时积极拓展渠道，多措并举已带动疆内收入提速，期待疆外成效兑现。盈利端，公司一方面积极推进精细化养殖、降本增效，带动公斤奶成本同比下降11.14%，预计带动毛利率回升；另一方面公司已于25Q1集中计提淘牛及大包粉减值，包袱已卸，25Q1减值收敛带动盈利修复已经兑现，后续趋势预计延续，26Q1低基数下预计盈利弹性更优。
　　投资建议：短期利润确定性修复，后续紧盯疆外拓展及需求拐点，维持“推荐”评级。短期看公司盈利低基数下减值收敛带动利润确定性修复，中长期看需求复苏、产品出疆打开成长空间。但考虑到当前消费疲软、竞争加剧使得年内收入压力偏大，我们略下修、给予25-27年EPS预测0.20/0.49/0.58元（原25-27年预测为0.26/0.53/0.64元），后续紧盯疆外拓展进展及需求拐点，有望对股价形成有利催化。维持“推荐”评级。
　　风险提示：疆外扩张不及预期、行业竞争加剧、原奶价格持续下行等。

　　事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入13.95亿元，同比-3.30%，实现归母净利润-0.22亿元，同比减亏，实现扣非归母净利润0.58亿元，同比+141.32%。25Q2实现营业收入7.71亿元，同比-3.94%，实现归母净利润0.51亿元，同比+258.54%，实现扣非归母净利润0.59亿元，同比+4533.75%。
　　25H1彰显经营韧性，乳制品销量增长、亏损收窄。从量价拆分来看，25Q1/Q2公司实现乳制品销量7.45/8.78万吨，同比+12%/+6%，ASP为0.79/0.81万元/吨，同比-14%/-12%，公司单季度乳制品销量持续正增长，25Q2乳制品ASP的降幅环比有所收窄。在乳品行业需求恢复乏力、牛奶消费近三年均呈负增长、市场价格战进一步加剧的情况下，公司展现出“销量增长、亏损收窄”的态势，经营情况相对较好。
　　1）分产品来看：25H1常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品分别实现收入7.38/5.58/0.53亿元，分别同比-5%/-4%/-9%，其中，25Q2常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品分别实现收入3.92/3.19/0.35亿元，分别同比-6%/-6%/+31%。
　　2）分渠道来看：25H1公司经销/直销渠道分别实现收入12.15/1.39亿元，分别同比-3%/-19%，其中，25Q2公司经销与直销渠道同比表现与25Q1基本一致。
　　3）分地区来看：25H1公司疆内/疆外收入分别为7.48/6.07亿元，分别同比+3%/-13%，分别占公司主营业务收入的55%/45%，其中，25Q2公司疆内/疆外收入分别为3.93/3.56亿元，分别同比+11%/-17%，分别占公司主营业务收入的52%/48%。
　　25Q1集中淘汰低产牛只，25Q2淘汰力度减小，利润端呈现逐季改善的趋势。25H1/25Q2毛利率分别为16.87%/18.68%，同比-0.43/+0.69pct，25H1/Q2归母净利率分别为-1.57%/6.67%，同比+0.37/+10.72pct，虽然上半年公司归母净利润为负，但25Q2盈利能力已得到显著改善。从费用端看，25H1公司销售/管理/财务/研发费用率分别为6.37%/3.78%/1.04%/0.72%，分别同比+0.39/+0.24/-0.23/-0.04pct，25H1整体费用率较为平稳。公司上半年业绩亏损主要系非经影响：1）加大对低产牛只的淘汰力度，25H1非流动性资产处置损失达到1.65亿元；2）销售大包奶粉亏损；3）根据会计准则计提生物资产减值准备；4）加大市场投入支持力度。目前来看，25Q1/Q2牛只净淘汰数量分别约为0.85/0.19万头，25Q2牛只淘汰力度明显减弱，非经影响减小，利润端改善趋势明显，我们认为，未来需重点关注公司乳制品业务的经营情况，牛只处置等非经影响预计将趋于平缓。
　　重视渠道拓展与品牌升级，运营端强调降本增益。渠道端，公司面对市场压力，成立电商子公司，专注自营线上零售业务，线下拓展天润乳业品牌体验店、天润乳业工厂店，7款定制产品入驻中石油全疆各门店，新农有机纯牛奶进入盒马鲜生渠道。品牌端，公司深耕微信、微博、小红书等自媒体平台，聚焦新品种草，通过达人带货，有效增加天润品牌及产品曝光度。产品端，公司陆续研发零添加酸奶、开菲尔酸奶、鲜奶茶等60余款储备新品，成功中试并上市奶皮子酸奶、喀拉峻手工酸奶、干噎酸奶等8款新品，也为天润乳业工厂店开发了冷萃希腊酸奶、奶啤特调等8款即饮产品。在经营层面，公司通过设备升级和工艺优化实施了一系列降本增效措施，推动经营效率的提升。
　　投资建议：我们预计公司2025-27年可实现归母净利润0.71/2.00/2.47亿元，同比+63%/+182%/+23%,EPS分别为0.23/0.64/0.78元/股，对应PE分别为52X/18X/15X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原奶价格恢复不及预期、疆内外市场竞争激烈程度加剧、行业需求波动风险、产能建设进度不及预期、牛只处置力度加大风险、食品安全风险等

　　事件：公司发布2025年半年度业绩预亏公告，2025年上半年公司预计实现归母净利润-0.26至-0.18亿元，同比减亏，预计实现扣非归母净利润0.46至0.67亿元，同比+92.09%至+179.78%。
　　25Q2利润端显著修复，非经影响如期减少。单Q2看，25Q2公司预计实现归母净利润0.47-0.55亿元，同比环比均实现扭亏为盈，预计实现扣非归母净利润0.47-0.68亿元，去年同期为0.01亿元，同比实现大幅增长。25Q1非流动性资产处置损益达到-1.17亿元，主要系公司集中对于低产牛只进行大幅淘汰，对公司归母净利润产生较大影响；25Q2起公司处理牛只进入正常的淘汰率水平，非经影响预计大幅减少，利润端得到显著修复。
　　牛肉及原奶价格预计均将逐步回升，乳制品经营稳健，期待盈利能力持续改善。根据农业农村部数据，自2025年3月以来，全国牛肉平均批发价格及主产省份活牛价格均呈现上涨趋势，主要系今年国内肉牛养殖规模的缩减叠加国内进口牛肉数量的调控，我们认为，在牛肉的价格上涨的背景下，公司的牛只处置损失的影响将减小。对于奶价，我们认为，三季度青贮收购季即将来临，在下游原奶需求疲软的情况下，中小牧场现金流压力将显著增大，视政策情况，奶牛存栏去化预计将加速。整体来看，我们认为，2025年下半年原奶价格预计处于低位震荡，若需求超预期恢复，奶价或有望企稳向上，2026年奶价上升趋势性较强，有望带动公司盈利修复。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-27年可实现归母净利润0.71/2.01/2.47亿元，同比+62.63%/182.52%/23.13%，当前股价对应2025-27年PE分别为47X/17X/14X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原奶价格恢复不及预期、疆外市场竞争激烈程度加剧、行业需求波动风险、产能建设进度不及预期、牛只处置力度加大风险、食品安全风险等