事件：2026年8月20日公司发布2026年半年报，26H1年实现收入14.5亿元，同比+3.9%；实现归母净利润0.5亿元，同比+348.2%；实现扣非归母净利润0.2亿元，同比-67.6%。26Q2实现收入7.8亿元，同比+1.6%，环比+17.5%；实现归母净利润0.3亿元，同比-52.4%，环比-17.6%；实现扣非归母净利润0.1亿元，同比-91.6%，环比-64.0%。
　　疆内市场同环比双增，疆外市场环比回升但同比承压。得益于疆内市场加快多元场景渠道拓展和自营工厂店的差异化运营战略的实施，26Q2疆内市场收入4.2亿元，同比+7.3%，环比+8.5%，占比56.1%，仍是增长重要支撑；疆外市场稳步拓展，深耕重点区域与核心渠道，深化与盒马、良品铺子、麦德龙等全国连锁渠道合作，加速B端商用渠道布局，面向茶饮、烘焙、餐饮场景打造定制产品，26Q2疆外市场收入3.3亿元，同比-7.2%，环比+21.7%，占比43.9%，较上季度提升2.8pct。
　　常温同环比双增，低温旺季环比回升但同比下滑，深加工产品开发启动。需求淡季下，常温乳制品实现同环比分别+6.4%、+8.9%，表现较为亮眼；春夏气温回升带动低温乳制品销售回暖，26Q2其收入环比回升22.8%，但同比小幅下滑4.3%；与此同时，公司正顺应行业“从喝奶到吃奶”的品类升级趋势，依托A2优质奶源差异化优势，启动开发A2β-酪蛋白系列乳制品。
　　26Q2毛利率微降，费用率小幅抬升，所得税率大幅上行，盈利水平暂承压。受饲料及生鲜乳价格变动影响，26Q2公司综合毛利率同环比分别-0.6pct\-0.3pct，但对Q1的积极贡献稀释有限，26H1综合毛利率仍+1pct；26Q2除财务费用率+0.6pct外其余费用率变化不大，期间费用率+0.6pct；26H1仅销售费用率和财务费用率同比分别+1pct/+0.7pct，带动期间费用率+1.7pct；26Q2所得税率显著回升，同环比分别+79.2pct/61.8pct，带动26H1所得税率+44pct，为本报告期盈利水平重要扰动因素。综合之下，26H1和26Q2的归母净利率分别+5.3pct/-3.5pct。
　　投资建议：我们预计公司26~28年营业收入分别为30.0/32.0/33.2亿元，分别同比增长9%/7%/4%；预计26~28年归母净利润分别为1.2/1.5/1.8亿元，分别同比增长+183%/+25%/+25%，对应当前PE分别为24/19/15X，给予“推荐”评级。
　　风险提示：经营目标落地不及预期、行业竞争加剧、食品安全风险。

　　事项：
　　公司发布26年半年报。26H1实现收入14.5亿，同比+3.9%；归母净利润0.5亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润0.2亿元，同比-67.6%。Q2实现收入7.8亿元，同比+1.6%；归母净利润0.2亿元，同比-52.4%；扣非归母净利润0.05亿元，同比-91.6%。
　　评论：
　　26Q2常温保持稳健修复，疆内市场基本盘稳固。分产品，26Q2常温/低温同比+6.4%/-4.3%，常温白奶依托疆内渠道下沉、景区联名，专卖店开设等实现稳健增长，低温下滑预计主要系疆外市场波动有关；畜牧业收入同比-31.7%，预计系主动优化牛群结构、收缩大包粉业务。Q2疆内/疆外同比+7.3%/-7.2%，疆内需求基本盘稳固，增速持续向好；疆外收入下滑，一方面预计系Q2淡季液奶竞争加剧，低温、奶啤下滑，部分区域未达成目标；另一方面预计公司疆外新渠道仍处导入爬坡期，短期收入承压。
　　26Q2毛利微降费投平稳，所得税压制当期盈利。26Q2毛利率为18.1%，同比-0.6pct，毛利率基本保持平稳，预计与产品结构变化有关；销售费用率6.01%、同比+0.05pct，费投相对平稳；管理/研发/财务费用率同比-0.16/+0.07/+0.64pct，财务费用率增加预计主要系利息支出有所提升；营业外支出0.22亿元、同比25Q2减半，预计前期低效牛群淘汰到位。此外，25年度汇算清缴一次性补税导致Q2所得税费用率同比+5.84pct，预计主要系销售公司费用纳税调增缩减了前期可弥补亏损，叠加膜过滤产品免税政策到期、应税收入增加。所得税增加导致净利率同比-3.85pct至2.43%。
　　先看盈利修复，再看疆外拓展，经营有望稳步改善。公司新疆黄金奶源带的全产业链布局核心优势突出，近年来因奶价下行竞争加剧使得营收持续承压、盈利受并购拖累而压力较大。展望未来，原奶周期拐点已至、行业竞争有望趋缓，且公司疆内刚需基本盘稳定、牧业低效产能已出清到位，叠加税收一次性扰动减缓，公司盈利有望稳步改善；同时，公司积极加大新兴渠道铺市磨合，疆外收入端有望逐步企稳增长。
　　投资建议：经营有望稳步改善，紧盯疆外拓展进展，维持“推荐”评级。公司Q2阶段性业绩承压，但疆内区域基本盘韧性较好，奶源差异化壁垒突出。下半年旺季加持下，疆外渠道有望逐步企稳，经营实现逐季修复。我们维持26-28年业绩预测为1.4/1.7/1.9亿元，当前26年PE为20倍，维持目标价11元，对应27年PE约21倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：终端需求不及预期、行业竞争明显加剧、原料成本大幅波动等。