事件：公司发布2026年一季报。26Q1，公司实现营业收入6.67亿元，同比+6.76%；归母净利润2975万元，同比扭亏；实现扣非归母净利润1379万元，同比扭亏。
　　点评：
　　收入提速，疆外增速回正。行业方面，26Q1乳制品产量同比+7.50%，生鲜乳平均价稳定在3元/公斤附近，行业呈现企稳复苏态势。在此背景下，公司26Q1收入同比增速继25Q4后再次回正，同时增幅扩大。分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入3.83亿元、2.49亿元和2477万元，同比分别+10.37%、+4.06%和+43.01%。分区域看，疆内和疆外分别实现收入3.89亿元和2.72亿元，同比分别+9.59%和+8.19%。其中，疆外增速自24Q4后首次回正，为收入增长提供坚实支撑。
　　毛利率提升，盈利质量全面修复。公司Q1毛利率为18.45%，同比+3.82pct，我们推测系公司去年同期产品促销不再发生叠加产品结构优化所致。费用率端，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+2.09pct、-0.01pct、+0pct、+0.85pct，销售费用率和财务费用率同比提升。此外，公司Q1其他收益/收入同比-0.35pct，主要系政府补助有所减少；资产减值损失/收入同比+1.25pct，主要系今年奶粉存货减值减少所致；营业外支出/收入同比-16.54pct，主要系淘汰牛只数量同比大幅减少所致。综合来看，归母净利润率同比+16.20pct，扣非归母净利润率同比+2.23pct，盈利质量全面修复。
　　生产经营平稳，全产业链提质增效。26Q1，公司实现乳制品销量8.13万吨，同比+9.13%。区域市场方面，公司疆内疆外拓点并举，疆内餐饮渠道与景区拓展成效显著，疆外重点深化与盒马、麦德龙等全国性连锁系统合作。产品方面，公司顺应乳品行业健康化消费趋势，推出减糖奶啤等多款新品。生产方面，公司年产20万吨乳制品加工项目产能稳步释放。养殖方面，26Q1末，公司牛只存栏4.9万头，Q1成母牛年化单产提升至12.25吨。
　　盈利预测与投资评级：复苏趋势持续，关注低估机遇。继25Q4后，公司收入端同比增速进一步扩大，同时盈利质量持续修复，验证复苏趋势已经形成。考虑到行业整体企稳迹象明显，我们认为公司有望在行业稳定的基础上，进一步加速复苏。同时，公司估值当前处于近十年底部区间，安全边际较为充分。我们预计公司2026-2028年EPS为0.29/0.53/0.84元，分别对应2026-2028年33X/18X/12XPE，维持对公司的“买入”评级。
　　风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

　　事件：公司发布2025年年报。2025年，公司实现营业收入27.52亿元，同比-1.87%；归母净利润4148万元，同比-4.99%；实现扣非归母净利润7724万元，同比+1.62%。其中，25Q4公司实现营业收入6.78亿元，同比+4.59%；归母净利润5210万元，同比+143.56%；实现扣非归母净利润70万元，同比-60.93%。
　　点评：
　　Q4收入改善，常低温同比增速回正。尽管25Q4乳制品行业总体产量同比增速尚未回正，但公司收入表现优秀。分产品看，25Q4常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入3.69亿元、2.59亿元和1748万元，同比分别+6.20%、+1.10%和+3.13%，常低温同比增速均回正，同时常温收入环比也出现提升。分区域看，25Q4疆内和疆外分别实现收入3.45亿元和3.08亿元，同比分别+11.90%和-4.09%，疆内延续2025年的复苏势头，同时疆外同比跌幅开始收窄，环比出现提升。
　　Q4毛利率同环比提升，归母净利润符合预期。公司25Q4实现15.71%的毛利率，同比+3.56pct，环比+0.99pct，同比的提升主要系24Q4毛利率基数较低。费用率端，25Q4销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+2.14pct、-0.37pct、-0.48pct和-0.11pct。25Q4其他收益/收入同比+5.14pct，主要系政府补助增加；营业外支出/收入同比+1.07pct，主要系生产性生物资产（奶牛）的处置损失。25Q4公司归母净利润率达7.68%，扣非归母净利润率达0.10%。
　　牛群压力缓解，经营持续优化。牧业板块方面，公司在25Q1主动淘汰低产奶牛后，牛群结构优化，截至25年末拥有5.01万头奶牛，平均成母牛年单产水平突破12吨。乳业板块方面，公司年产20万吨乳制品加工项目顺利建成并开始试生产；公司全年乳制品产量达30.70万吨，同比+3.21%。销售板块方面，公司持续多维营销，在疆内外多元化布局渠道，同时稳步推进电商业务优化升级，全年乳制品销量实现30.68万吨，同比+4.23%。
　　盈利预测与投资评级：阶段性拐点或已出现，期待持续复苏。一方面，公司在2025年已成功优化牛群数量及结构，释放上游压力；另一方面，25Q4公司销售端已开始展现复苏趋势，下游增长积极。同时，公司计划在2026年实现乳制品销量32万吨，预计实现营业收入30亿元。我们认为公司有望在供给稳定，需求好转的趋势下持续复苏。我们预计公司2026-2028年EPS为0.16/0.32/0.49元，分别对应2026-2028年60X/30X/19XPE，维持对公司的“买入”评级。
　　风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

　　事件：2026年8月20日公司发布2026年半年报，26H1年实现收入14.5亿元，同比+3.9%；实现归母净利润0.5亿元，同比+348.2%；实现扣非归母净利润0.2亿元，同比-67.6%。26Q2实现收入7.8亿元，同比+1.6%，环比+17.5%；实现归母净利润0.3亿元，同比-52.4%，环比-17.6%；实现扣非归母净利润0.1亿元，同比-91.6%，环比-64.0%。
　　疆内市场同环比双增，疆外市场环比回升但同比承压。得益于疆内市场加快多元场景渠道拓展和自营工厂店的差异化运营战略的实施，26Q2疆内市场收入4.2亿元，同比+7.3%，环比+8.5%，占比56.1%，仍是增长重要支撑；疆外市场稳步拓展，深耕重点区域与核心渠道，深化与盒马、良品铺子、麦德龙等全国连锁渠道合作，加速B端商用渠道布局，面向茶饮、烘焙、餐饮场景打造定制产品，26Q2疆外市场收入3.3亿元，同比-7.2%，环比+21.7%，占比43.9%，较上季度提升2.8pct。
　　常温同环比双增，低温旺季环比回升但同比下滑，深加工产品开发启动。需求淡季下，常温乳制品实现同环比分别+6.4%、+8.9%，表现较为亮眼；春夏气温回升带动低温乳制品销售回暖，26Q2其收入环比回升22.8%，但同比小幅下滑4.3%；与此同时，公司正顺应行业“从喝奶到吃奶”的品类升级趋势，依托A2优质奶源差异化优势，启动开发A2β-酪蛋白系列乳制品。
　　26Q2毛利率微降，费用率小幅抬升，所得税率大幅上行，盈利水平暂承压。受饲料及生鲜乳价格变动影响，26Q2公司综合毛利率同环比分别-0.6pct\-0.3pct，但对Q1的积极贡献稀释有限，26H1综合毛利率仍+1pct；26Q2除财务费用率+0.6pct外其余费用率变化不大，期间费用率+0.6pct；26H1仅销售费用率和财务费用率同比分别+1pct/+0.7pct，带动期间费用率+1.7pct；26Q2所得税率显著回升，同环比分别+79.2pct/61.8pct，带动26H1所得税率+44pct，为本报告期盈利水平重要扰动因素。综合之下，26H1和26Q2的归母净利率分别+5.3pct/-3.5pct。
　　投资建议：我们预计公司26~28年营业收入分别为30.0/32.0/33.2亿元，分别同比增长9%/7%/4%；预计26~28年归母净利润分别为1.2/1.5/1.8亿元，分别同比增长+183%/+25%/+25%，对应当前PE分别为24/19/15X，给予“推荐”评级。
　　风险提示：经营目标落地不及预期、行业竞争加剧、食品安全风险。

　　事项：
　　公司发布26年半年报。26H1实现收入14.5亿，同比+3.9%；归母净利润0.5亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润0.2亿元，同比-67.6%。Q2实现收入7.8亿元，同比+1.6%；归母净利润0.2亿元，同比-52.4%；扣非归母净利润0.05亿元，同比-91.6%。
　　评论：
　　26Q2常温保持稳健修复，疆内市场基本盘稳固。分产品，26Q2常温/低温同比+6.4%/-4.3%，常温白奶依托疆内渠道下沉、景区联名，专卖店开设等实现稳健增长，低温下滑预计主要系疆外市场波动有关；畜牧业收入同比-31.7%，预计系主动优化牛群结构、收缩大包粉业务。Q2疆内/疆外同比+7.3%/-7.2%，疆内需求基本盘稳固，增速持续向好；疆外收入下滑，一方面预计系Q2淡季液奶竞争加剧，低温、奶啤下滑，部分区域未达成目标；另一方面预计公司疆外新渠道仍处导入爬坡期，短期收入承压。
　　26Q2毛利微降费投平稳，所得税压制当期盈利。26Q2毛利率为18.1%，同比-0.6pct，毛利率基本保持平稳，预计与产品结构变化有关；销售费用率6.01%、同比+0.05pct，费投相对平稳；管理/研发/财务费用率同比-0.16/+0.07/+0.64pct，财务费用率增加预计主要系利息支出有所提升；营业外支出0.22亿元、同比25Q2减半，预计前期低效牛群淘汰到位。此外，25年度汇算清缴一次性补税导致Q2所得税费用率同比+5.84pct，预计主要系销售公司费用纳税调增缩减了前期可弥补亏损，叠加膜过滤产品免税政策到期、应税收入增加。所得税增加导致净利率同比-3.85pct至2.43%。
　　先看盈利修复，再看疆外拓展，经营有望稳步改善。公司新疆黄金奶源带的全产业链布局核心优势突出，近年来因奶价下行竞争加剧使得营收持续承压、盈利受并购拖累而压力较大。展望未来，原奶周期拐点已至、行业竞争有望趋缓，且公司疆内刚需基本盘稳定、牧业低效产能已出清到位，叠加税收一次性扰动减缓，公司盈利有望稳步改善；同时，公司积极加大新兴渠道铺市磨合，疆外收入端有望逐步企稳增长。
　　投资建议：经营有望稳步改善，紧盯疆外拓展进展，维持“推荐”评级。公司Q2阶段性业绩承压，但疆内区域基本盘韧性较好，奶源差异化壁垒突出。下半年旺季加持下，疆外渠道有望逐步企稳，经营实现逐季修复。我们维持26-28年业绩预测为1.4/1.7/1.9亿元，当前26年PE为20倍，维持目标价11元，对应27年PE约21倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：终端需求不及预期、行业竞争明显加剧、原料成本大幅波动等。

　　事项：
　　天润乳业发布2026年一季报。26Q1实现总营收6.67亿元，同比+6.76%；归母净利润0.3亿元，去年同期为-0.73亿元；扣非归母净利润0.14亿元，去年同期为-0.01亿元。
　　评论：
　　26Q1主业增长9%、疆内外同步改善。26Q1主业增长约9%，总营收低于主业主要系大包粉销售减少。分地区看，26Q1疆内/疆外同比+9.6%/+8.2%，疆内疆外同步明显改善，主要系疆内餐饮渠道精耕与景区拓展成效显著，而疆外市场全国化布局持续推进，并重点深化与盒马、良品铺子、麦德龙等全国性连锁系统合作。分产品看，26Q1常温/低温同比+10.4%/+4.1%，常温奶在低基数上增长更为显著。
　　产品结构提升+淘汰牛只损失减少，26Q1业绩明显扭亏。26Q1毛利率为18.45%，同比+3.82pcts，主要系产品结构明显优化（低毛利率产品减少而奶啤等高盈利产品实现较好增长）；销售费用率8.96%、同比+2.1pcts，费投策略更为积极;管理/研发/财务费用率为4.2%/0.82%/2.04%，同比-0.02/+0.01/+0.85pcts，预计主要系利息支出有所提升。此外，前期低效牛群淘汰到位使得26Q1营业外支出仅0.14亿（25Q1为1.17亿），故26Q1实现盈利0.3亿元（去年同期为亏损0.73亿元），净利率为4.06%,同比+18.26pcts，业绩实现大幅改善。
　　改善趋势确认，关注修复弹性。年内看，一是26Q1新渠道对疆内外均开始贡献积极增量，且乳制品销量同比+9.1%、意味着均价企稳增量良性，且公司积极对接新兴渠道、费投策略亦更为积极，有望助力营收扩张；二是26Q1牛群存栏量4.9万头、同比下降13%，成母牛年单产提升至12.25吨的高位水平，意味着牛群淘汰率将大幅回落，有望进一步增厚盈利弹性。考虑26H2原奶价格有望逐步企稳回升，公司高奶源自给率优势有望逐步凸显，来年业绩亦有助力。
　　投资建议：改善趋势确认，紧盯渠道扩张、原奶反转等催化，维持“推荐”评级。26Q1改善趋势进一步确认，我们维持26-28年盈利预测为1.41/1.66/1.90亿，对应PE22/18/16倍。考虑公司新疆奶源差异化突出，系列调整逐步显效，叠加原奶周期有望反转，公司经营将步入正循环，给予目标价11元，对应26年估值25倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：疆外扩张不及预期、行业竞争加剧、原奶价格持续下行等。

　　事件：2026年4月22日公司发布2026年一季报，26Q1年实现收入6.7亿元，同比+6.8%；实现归母净利润0.3亿元，同比+140.6%；实现扣非归母净利润0.1亿元，同比+1439.5%。
　　疆内、疆外市场双开花，营收规模稳步扩大。市场需求回暖，26Q1乳制品销量达8.1万吨，同比+9.1%，营收扭转下滑态势，同比增速由上年-2.5%提升至+6.8%；其中，疆内市场收入3.9亿元，同比+9.6%，渠道深耕及用户精细化运营支撑核心基本盘保持强劲内生增长；疆外市场收入2.7亿元，同比+8.2%，成功入驻盒马、麦德龙、良品铺子等全国性连锁渠道，品牌全国化战略持续深化。
　　毛利率改善叠加淘牛损失下降，盈利能力显著修复。高附加值低温酸奶带动低温品类强劲增长，产品结构优化叠加原料成本有效管控，26Q1整体毛利率为18.4%，同比改善3.8pct。26Q1牛只存栏4.9万头，环比下降0.1万头，淘牛节奏回归合理常态，淘牛损失显著下降，带动营业外支出同比下降1.0亿元。乳业及牧业板块利好共振，推动公司归母净利率回升至4.5%，同比改善16.2pct。
　　新品迭代及产能稳步释放，巩固未来可持续增长动力。26Q1推出减糖奶啤、“洛入梅好”风味低温酸奶、有机纯牛奶等新品，有效提升产品毛利率，并加快布局高附加值品类，开展奶酪、牛初乳冻干粉的中试生产，为后续规模化量产、打造新盈利增长点奠定坚实基础。此外，公司年产20万吨乳制品加工项目产能稳步释放，设备综合效能及订单交付能力持续提升，有效保障全国市场供应，支撑公司疆外市场突破性增长，全年30亿元营收可期。
　　投资建议：我们预计公司26~28年营业收入分别为30.0/32.0/33.2亿元，分别同比增长9.0%/6.7%/3.7%；预计26~28年归母净利润分别为1.3/1.8/2.0亿元，分别同比增长210.7%/36.8%/11.3%，对应当前PE分别为24/17/16X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经营目标落地不及预期、行业竞争加剧、食品安全风险。

　　事项：
　　公司发布2025年年报。25年实现总营收27.52亿元，同比-1.87%；归母净利润0.41亿元，同比-4.99%；扣非归母净利润0.77亿元，同比+1.62%。25Q4实现营收6.78亿元，同比+4.59%；归母净利润0.52亿元，同比+143.56%；扣非归母净利0.01亿元，同比-60.93%。
　　评论：
　　营收增速扭正，疆内连续三季度双位数正增，疆外降幅收窄。25Q4公司营收同增4.59%，扭转前三季度的下滑趋势，分地区看，25Q4疆内/疆外分别实现收入3.45/3.08亿元，同比+11.9%/-4.09%，疆内市场精耕策略成效显现，已连续3个季度实现双位数正增；而疆外预计受需求偏弱、竞争激烈影响延续下滑，但降幅环比收窄明显。分产品看，25Q4常温/低温/畜牧业/其他分别实现收入3.69/2.6/0.18/0.07亿元，同比+6.2%/+1.2%/+3.4%/-14.5%，常温、低温液奶均同比正增，且常温好于低温。从量价拆分看，粗略测算25Q4乳制品量/价分别同+11%/-6%。
　　毛销差已在改善，政府补助进一步增厚利润。25Q4毛利率为15.71%，同比+3.56pcts，销售费用率为5.75%，同比+2.14pcts，预计竞争之下公司加大广告宣传及促销费投，以价换量、带动收入规模效应释放，最终毛销差同比+1.42pcts已在改善。另外管理/研发/财务费用率分别为3.89%/0.89%/1.23%，同比-0.37/-0.47/-0.11pcts，伴随收入规模效应释放，费率有所优化。得益于政府补助的确认，其他收益占收入比重显著提升、同比+5.14pcts，显著增厚利润。最终25Q4净利率为7.38%，同比+5.5pcts。
　　26年目标积极，静候周期反转。公司制定2026年营业收入30亿（同增9%）、乳制品销量32万吨（同增4.3%）的目标，一方面伴随上游存栏稳步去化、原奶价格逐步企稳，先看价格竞争趋缓，再看消费复苏带动量企稳回升，乳业有望迎来恢复性增长；另一方面公司锚定“用新疆资源、做全国市场”战略，在巩固疆内核心市场的同时，加速疆外市场拓展，积极拥抱盒马、麦德龙等渠道并完善电商渠道布局，同时公司奶源自给率高，若后续原奶价格回升，盈利弹性有望充分释放。
　　投资建议：经营有望提速，紧盯原奶周期拐点以及疆外拓展进展，维持“推荐”评级。先看价格竞争趋缓带动营收增长提速、费率优化带动盈利改善，再看原奶价格回升带动盈利弹性充分释放，中长期看疆外拓展打开成长空间。结合最新财务数据，我们调整26-28年盈利预测为1.41/1.66/1.90亿元（原26-27年预测为1.23/1.69亿元），后续紧盯原奶周期拐点以及疆外拓展进展，有望对原奶价格形成有利催化。我们给予26年估值24倍，对应目标价11元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：疆外扩张不及预期、行业竞争加剧、原奶价格持续下行等。