事件：公司发布2026年一季报。26Q1，公司实现营业收入6.67亿元，同比+6.76%；归母净利润2975万元，同比扭亏；实现扣非归母净利润1379万元，同比扭亏。
　　点评：
　　收入提速，疆外增速回正。行业方面，26Q1乳制品产量同比+7.50%，生鲜乳平均价稳定在3元/公斤附近，行业呈现企稳复苏态势。在此背景下，公司26Q1收入同比增速继25Q4后再次回正，同时增幅扩大。分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入3.83亿元、2.49亿元和2477万元，同比分别+10.37%、+4.06%和+43.01%。分区域看，疆内和疆外分别实现收入3.89亿元和2.72亿元，同比分别+9.59%和+8.19%。其中，疆外增速自24Q4后首次回正，为收入增长提供坚实支撑。
　　毛利率提升，盈利质量全面修复。公司Q1毛利率为18.45%，同比+3.82pct，我们推测系公司去年同期产品促销不再发生叠加产品结构优化所致。费用率端，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+2.09pct、-0.01pct、+0pct、+0.85pct，销售费用率和财务费用率同比提升。此外，公司Q1其他收益/收入同比-0.35pct，主要系政府补助有所减少；资产减值损失/收入同比+1.25pct，主要系今年奶粉存货减值减少所致；营业外支出/收入同比-16.54pct，主要系淘汰牛只数量同比大幅减少所致。综合来看，归母净利润率同比+16.20pct，扣非归母净利润率同比+2.23pct，盈利质量全面修复。
　　生产经营平稳，全产业链提质增效。26Q1，公司实现乳制品销量8.13万吨，同比+9.13%。区域市场方面，公司疆内疆外拓点并举，疆内餐饮渠道与景区拓展成效显著，疆外重点深化与盒马、麦德龙等全国性连锁系统合作。产品方面，公司顺应乳品行业健康化消费趋势，推出减糖奶啤等多款新品。生产方面，公司年产20万吨乳制品加工项目产能稳步释放。养殖方面，26Q1末，公司牛只存栏4.9万头，Q1成母牛年化单产提升至12.25吨。
　　盈利预测与投资评级：复苏趋势持续，关注低估机遇。继25Q4后，公司收入端同比增速进一步扩大，同时盈利质量持续修复，验证复苏趋势已经形成。考虑到行业整体企稳迹象明显，我们认为公司有望在行业稳定的基础上，进一步加速复苏。同时，公司估值当前处于近十年底部区间，安全边际较为充分。我们预计公司2026-2028年EPS为0.29/0.53/0.84元，分别对应2026-2028年33X/18X/12XPE，维持对公司的“买入”评级。
　　风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

　　事件：公司发布2025年年报。2025年，公司实现营业收入27.52亿元，同比-1.87%；归母净利润4148万元，同比-4.99%；实现扣非归母净利润7724万元，同比+1.62%。其中，25Q4公司实现营业收入6.78亿元，同比+4.59%；归母净利润5210万元，同比+143.56%；实现扣非归母净利润70万元，同比-60.93%。
　　点评：
　　Q4收入改善，常低温同比增速回正。尽管25Q4乳制品行业总体产量同比增速尚未回正，但公司收入表现优秀。分产品看，25Q4常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入3.69亿元、2.59亿元和1748万元，同比分别+6.20%、+1.10%和+3.13%，常低温同比增速均回正，同时常温收入环比也出现提升。分区域看，25Q4疆内和疆外分别实现收入3.45亿元和3.08亿元，同比分别+11.90%和-4.09%，疆内延续2025年的复苏势头，同时疆外同比跌幅开始收窄，环比出现提升。
　　Q4毛利率同环比提升，归母净利润符合预期。公司25Q4实现15.71%的毛利率，同比+3.56pct，环比+0.99pct，同比的提升主要系24Q4毛利率基数较低。费用率端，25Q4销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+2.14pct、-0.37pct、-0.48pct和-0.11pct。25Q4其他收益/收入同比+5.14pct，主要系政府补助增加；营业外支出/收入同比+1.07pct，主要系生产性生物资产（奶牛）的处置损失。25Q4公司归母净利润率达7.68%，扣非归母净利润率达0.10%。
　　牛群压力缓解，经营持续优化。牧业板块方面，公司在25Q1主动淘汰低产奶牛后，牛群结构优化，截至25年末拥有5.01万头奶牛，平均成母牛年单产水平突破12吨。乳业板块方面，公司年产20万吨乳制品加工项目顺利建成并开始试生产；公司全年乳制品产量达30.70万吨，同比+3.21%。销售板块方面，公司持续多维营销，在疆内外多元化布局渠道，同时稳步推进电商业务优化升级，全年乳制品销量实现30.68万吨，同比+4.23%。
　　盈利预测与投资评级：阶段性拐点或已出现，期待持续复苏。一方面，公司在2025年已成功优化牛群数量及结构，释放上游压力；另一方面，25Q4公司销售端已开始展现复苏趋势，下游增长积极。同时，公司计划在2026年实现乳制品销量32万吨，预计实现营业收入30亿元。我们认为公司有望在供给稳定，需求好转的趋势下持续复苏。我们预计公司2026-2028年EPS为0.16/0.32/0.49元，分别对应2026-2028年60X/30X/19XPE，维持对公司的“买入”评级。
　　风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

　　事件：公司于10月23日发布2025年三季报，25Q1-3实现营收20.74亿元，同减3.81%；实现归母净利润-0.11亿元，同比由盈转亏；扣非归母净利润0.77亿元，同增3.12%。单三季度，公司实现营收6.78亿元，同减4.84%；实现归母净利润0.11亿元，同减77.60%；扣非归母净利润0.19亿元，同减62.71%。
　　常温系列相对稳定，疆内区域收入增长。公司2025年1-9月实现乳制品销量22.68万吨，较上年同期增长1.91%，分产品看，25Q3常温乳制品收入3.58亿元，同比-3.81%；低温乳制品收入2.64亿元，同比-5.87%；25Q3公司丰富产品矩阵，陆续推出“石榴红了”“八楼记忆爱了”爱克林系列低温酸奶、大杯手工酸奶、芭乐口味奶啤等新品。畜牧业产品25Q3收入0.31亿元，同比+80.08%，25Q3期末牛只存栏降至5.19万头，全群成母牛占比提高至56%，养殖效率有所提升。分区域看，25Q3疆内地区收入3.58亿元，同比+10.16%，增长表现较优；疆外地区实现收入3.00亿元，同比-13.68%。行业供需压力下，公司疆外渠道持续扩张网点数量，产品进入麦德龙、好想来、银座等系统门店，同时增加部分已合作零食、商超连锁渠道新品铺市计划。经销商方面，25Q3末疆内增加1家至388家，疆外增加8家至574家，合计经销商962家。产能方面，25年9月公司年产20万吨乳制品加工项目已基本建设完成，并投入生产试运营。
　　减值扰动下，Q3盈利能力承压。公司加大低生产价值牛只淘汰力度、计提学生奶和哺育工程奶应收账款坏账准备，盈利能力有所承压。25Q3实现毛利率14.72%，同减5.15pcts；25Q3净利率为0.64%，同减5.68pcts，下滑较为明显。公司加大品宣和促销费用投入，25Q3销售费用率为6.46%，同增0.06pcts；管理费用率3.49%，同减0.36pcts。
　　投资建议：公司作为新疆龙头乳企，行业供需压力环境下经营韧性凸显，盈利能力边际减弱，后续伴随行业奶源阶段性过剩改善，原奶价格有望迎来拐点，建议观察后续生鲜乳成本及公司疆外扩张节奏。我们预计公司25~27年营收分别为27.50、29.57、32.00亿元，归母净利润分别为0.27、1.24、1.87亿元，当前股价对应PE分别为116、25、17X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：上游奶源供应风险；资产损益持续增加；疆外竞争加剧；食品安全问题等。

　　事项：
　　天润乳业发布2026年一季报。26Q1实现总营收6.67亿元，同比+6.76%；归母净利润0.3亿元，去年同期为-0.73亿元；扣非归母净利润0.14亿元，去年同期为-0.01亿元。
　　评论：
　　26Q1主业增长9%、疆内外同步改善。26Q1主业增长约9%，总营收低于主业主要系大包粉销售减少。分地区看，26Q1疆内/疆外同比+9.6%/+8.2%，疆内疆外同步明显改善，主要系疆内餐饮渠道精耕与景区拓展成效显著，而疆外市场全国化布局持续推进，并重点深化与盒马、良品铺子、麦德龙等全国性连锁系统合作。分产品看，26Q1常温/低温同比+10.4%/+4.1%，常温奶在低基数上增长更为显著。
　　产品结构提升+淘汰牛只损失减少，26Q1业绩明显扭亏。26Q1毛利率为18.45%，同比+3.82pcts，主要系产品结构明显优化（低毛利率产品减少而奶啤等高盈利产品实现较好增长）；销售费用率8.96%、同比+2.1pcts，费投策略更为积极;管理/研发/财务费用率为4.2%/0.82%/2.04%，同比-0.02/+0.01/+0.85pcts，预计主要系利息支出有所提升。此外，前期低效牛群淘汰到位使得26Q1营业外支出仅0.14亿（25Q1为1.17亿），故26Q1实现盈利0.3亿元（去年同期为亏损0.73亿元），净利率为4.06%,同比+18.26pcts，业绩实现大幅改善。
　　改善趋势确认，关注修复弹性。年内看，一是26Q1新渠道对疆内外均开始贡献积极增量，且乳制品销量同比+9.1%、意味着均价企稳增量良性，且公司积极对接新兴渠道、费投策略亦更为积极，有望助力营收扩张；二是26Q1牛群存栏量4.9万头、同比下降13%，成母牛年单产提升至12.25吨的高位水平，意味着牛群淘汰率将大幅回落，有望进一步增厚盈利弹性。考虑26H2原奶价格有望逐步企稳回升，公司高奶源自给率优势有望逐步凸显，来年业绩亦有助力。
　　投资建议：改善趋势确认，紧盯渠道扩张、原奶反转等催化，维持“推荐”评级。26Q1改善趋势进一步确认，我们维持26-28年盈利预测为1.41/1.66/1.90亿，对应PE22/18/16倍。考虑公司新疆奶源差异化突出，系列调整逐步显效，叠加原奶周期有望反转，公司经营将步入正循环，给予目标价11元，对应26年估值25倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：疆外扩张不及预期、行业竞争加剧、原奶价格持续下行等。

　　事件：2026年4月22日公司发布2026年一季报，26Q1年实现收入6.7亿元，同比+6.8%；实现归母净利润0.3亿元，同比+140.6%；实现扣非归母净利润0.1亿元，同比+1439.5%。
　　疆内、疆外市场双开花，营收规模稳步扩大。市场需求回暖，26Q1乳制品销量达8.1万吨，同比+9.1%，营收扭转下滑态势，同比增速由上年-2.5%提升至+6.8%；其中，疆内市场收入3.9亿元，同比+9.6%，渠道深耕及用户精细化运营支撑核心基本盘保持强劲内生增长；疆外市场收入2.7亿元，同比+8.2%，成功入驻盒马、麦德龙、良品铺子等全国性连锁渠道，品牌全国化战略持续深化。
　　毛利率改善叠加淘牛损失下降，盈利能力显著修复。高附加值低温酸奶带动低温品类强劲增长，产品结构优化叠加原料成本有效管控，26Q1整体毛利率为18.4%，同比改善3.8pct。26Q1牛只存栏4.9万头，环比下降0.1万头，淘牛节奏回归合理常态，淘牛损失显著下降，带动营业外支出同比下降1.0亿元。乳业及牧业板块利好共振，推动公司归母净利率回升至4.5%，同比改善16.2pct。
　　新品迭代及产能稳步释放，巩固未来可持续增长动力。26Q1推出减糖奶啤、“洛入梅好”风味低温酸奶、有机纯牛奶等新品，有效提升产品毛利率，并加快布局高附加值品类，开展奶酪、牛初乳冻干粉的中试生产，为后续规模化量产、打造新盈利增长点奠定坚实基础。此外，公司年产20万吨乳制品加工项目产能稳步释放，设备综合效能及订单交付能力持续提升，有效保障全国市场供应，支撑公司疆外市场突破性增长，全年30亿元营收可期。
　　投资建议：我们预计公司26~28年营业收入分别为30.0/32.0/33.2亿元，分别同比增长9.0%/6.7%/3.7%；预计26~28年归母净利润分别为1.3/1.8/2.0亿元，分别同比增长210.7%/36.8%/11.3%，对应当前PE分别为24/17/16X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经营目标落地不及预期、行业竞争加剧、食品安全风险。

　　事项：
　　公司发布2025年年报。25年实现总营收27.52亿元，同比-1.87%；归母净利润0.41亿元，同比-4.99%；扣非归母净利润0.77亿元，同比+1.62%。25Q4实现营收6.78亿元，同比+4.59%；归母净利润0.52亿元，同比+143.56%；扣非归母净利0.01亿元，同比-60.93%。
　　评论：
　　营收增速扭正，疆内连续三季度双位数正增，疆外降幅收窄。25Q4公司营收同增4.59%，扭转前三季度的下滑趋势，分地区看，25Q4疆内/疆外分别实现收入3.45/3.08亿元，同比+11.9%/-4.09%，疆内市场精耕策略成效显现，已连续3个季度实现双位数正增；而疆外预计受需求偏弱、竞争激烈影响延续下滑，但降幅环比收窄明显。分产品看，25Q4常温/低温/畜牧业/其他分别实现收入3.69/2.6/0.18/0.07亿元，同比+6.2%/+1.2%/+3.4%/-14.5%，常温、低温液奶均同比正增，且常温好于低温。从量价拆分看，粗略测算25Q4乳制品量/价分别同+11%/-6%。
　　毛销差已在改善，政府补助进一步增厚利润。25Q4毛利率为15.71%，同比+3.56pcts，销售费用率为5.75%，同比+2.14pcts，预计竞争之下公司加大广告宣传及促销费投，以价换量、带动收入规模效应释放，最终毛销差同比+1.42pcts已在改善。另外管理/研发/财务费用率分别为3.89%/0.89%/1.23%，同比-0.37/-0.47/-0.11pcts，伴随收入规模效应释放，费率有所优化。得益于政府补助的确认，其他收益占收入比重显著提升、同比+5.14pcts，显著增厚利润。最终25Q4净利率为7.38%，同比+5.5pcts。
　　26年目标积极，静候周期反转。公司制定2026年营业收入30亿（同增9%）、乳制品销量32万吨（同增4.3%）的目标，一方面伴随上游存栏稳步去化、原奶价格逐步企稳，先看价格竞争趋缓，再看消费复苏带动量企稳回升，乳业有望迎来恢复性增长；另一方面公司锚定“用新疆资源、做全国市场”战略，在巩固疆内核心市场的同时，加速疆外市场拓展，积极拥抱盒马、麦德龙等渠道并完善电商渠道布局，同时公司奶源自给率高，若后续原奶价格回升，盈利弹性有望充分释放。
　　投资建议：经营有望提速，紧盯原奶周期拐点以及疆外拓展进展，维持“推荐”评级。先看价格竞争趋缓带动营收增长提速、费率优化带动盈利改善，再看原奶价格回升带动盈利弹性充分释放，中长期看疆外拓展打开成长空间。结合最新财务数据，我们调整26-28年盈利预测为1.41/1.66/1.90亿元（原26-27年预测为1.23/1.69亿元），后续紧盯原奶周期拐点以及疆外拓展进展，有望对原奶价格形成有利催化。我们给予26年估值24倍，对应目标价11元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：疆外扩张不及预期、行业竞争加剧、原奶价格持续下行等。

　　事件：2026年3月30日公司发布2025年年度报告，25年实现收入27.5亿元，同比下降1.9%，实现归母净利润0.4亿元，同比下降5.0%，实现扣非归母净利润0.8亿元，同比增长1.6%。25Q4实现收入6.8亿元，同比增长4.6%，实现归母净利润0.5亿元，同比增长143.6%，实现扣非归母净利0.01亿元，同比下降60.9%。
　　主受疆外市场拖累，乳业板块继续承压。25年公司疆内收入14.5亿元，同比+6.7%，增速较上年改善13.0pct；疆外市场收入12.1亿元，同比-11.0%，增速较上年下降20.3pct。受疆外市场拖累，同期公司常温和低温乳制品收入分别下滑2.3%和3.2%，增速较上年分别下降0.2pct和6.7pct；毛利率分别下降1.0pct和3.8pct。
　　存栏量继续下调，奶牛单产显著提升，牧业板块正逐步企稳向好。25年公司持续淘汰低效产能，截止年末存栏量已降至5.0万头，同比-22.7%，因淘牛形成的生物资产处置损失2.2亿元。在优化牛群机构的基础上，结合科学饲喂与精细化管理，有效提升了原奶单产与品质，25年公司成母牛单产水平突破12吨，同比改善超12.6%。牧业板块整体营收1.0亿元，同比+9.4%，毛利率同比改善31.0pct。
　　贝塔与阿尔法共振，26年公司整体展望积极。展望26年，公司计划实现乳制品销量32万吨，营业收入30亿元。行业层面，随着行业供给端调整接近尾声、原奶价格逐步企稳，叠加宏观消费环境复苏，乳业行业有望迎来恢复性增长。公司层面，其一，强化品牌建设，统御疆内和疆外市场，优化渠道、产品及人才队伍结构，提升整体盈利；其二，以提升20万吨智能工厂运营效率为核心，推进疆内乳品加工基地与山东工厂的产能协同，优化生产排产与物流配送，以智能制造与精益管理支撑产品竞争力与经营效益双提升；其三，继续优化牛群结构，提升养殖饲喂水平，筑牢生物安全，做强智慧化、精细化奶源优势；其四，以科技创新与数智赋能双轮驱动，攻坚关键产品技术、布局细分产品，推进全链条数智化转型，提升运营效率，降低运营成本。行业及公司层面多项积极因素支撑下，公司有望达成26年经营目标。
　　投资建议：我们预计公司26~28年营业收入分别为30.0/32.0/33.2亿元，分别同比增长9.0%/6.7%/3.7%；预计26~28年归母净利润分别为1.6/1.9/2.2亿元，分别同比增长272.5%/25.2%/12.8%，对应当前PE分别为19/15/14X，给予“推荐”评级。
　　风险提示：经营目标落地不及预期、行业竞争加剧、食品安全风险。