事件：4月16日公司发布2023年年报，23年全年实现营收27.14亿元，同增12.62%；实现归母净利润1.42亿元，同减27.71%。单季度看，23年第四季度公司实现营收6.31亿元，同增13.04%；实现归母净利润-47.34万元，同减101.11%。
　　奶价下行影响畜牧业表现，疆外扩张稳步推进。公司23年实现乳制品销量28.45万吨，较上年同期增长6.21%。分产品看，公司23Q4常温产品实现收入3.60亿元，产品占比57.48%，同增13.01%；低温产品实现收入2.52亿元，产品占比40.21%，同增18.61%。23全年公司常温、低温产品占比分别为56.67%、40.01%，增速分别为18.65%、7.57%。短期行业上游奶价持续下行，公司畜牧业产品23Q4实现收入1.12亿元，同减41.61%，拖累整体增速。分渠道看，23Q4疆内市场实现营收3.19亿元，同增1.65%；疆外市场持续发力，实现营收3.07亿元，同增28.57%，增速表现亮眼。23全年疆内、疆外市场占比分别为53.73%、46.27%，增速分别为6.03%、20.84%，疆外市场贡献不断提升。
　　专卖店持续扩张，奶源自给率不断提升。经销商方面，23Q4疆内/疆外市场环比增加6家/46家，期末经销商合计930家。公司疆外销售重要渠道为专卖店，实行数字化统一管理模式，打造稳定的会员销售体系。截至23年末，公司专卖店数量达1000家。产能方面，公司拥有天澳牧业、沙湾天润、新农乳业牧业分公司等九家奶牛养殖企业共计26个牧场，牛只总存栏数约6.5万头，23年末公司自有奶源率达到92.36%。23年天润山东齐源年产15万吨乳制品加工项目一期建成投产试运营；天润科技20万吨产能建设推进，保障长期增长需求。
　　扩张期费用支出增加，新农并表及处置牛只影响公司业绩。公司23Q4实现毛利率17.58%，同减0.07pcts。23Q4销售费用率5.21%，同增1.89pcts；管理费用率5.99%，同增0.69pcts，扩张期费用支出增加；公司23Q4净利率为-0.88%，同减8.52pcts。公司收购新农乳业并表，造成资产减值损失，2023年新农乳业对公司利润影响为-9,535万元；如剔除新农影响，公司全年利润总额应为2.68亿元，同增24.65%。此外，公司淘汰部分生物性资产，增加非流动性资产处置损益7558.55万元，拖累短期利润表现。
　　投资建议：公司为疆内龙头乳企，仍处于疆外扩张阶段，畜牧业板块伴随奶价回升有望恢复增长，同时加速整合新农乳业，成长红利有望释放。公司经营计划：2024年实现乳制品销量32万吨，同增12.48%；预计实现营收30亿元，同增10.54%。我们预计公司24~26年营收分别为30.22/33.98/38.26亿元，归母净利润分别为1.86/2.26/2.62亿元，当前股价对应P/E分别为16/13/11X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：上游奶源供应风险；疆外扩张竞争加剧；食品安全问题等。

　　营收稳健增长，利润端受并表影响短期承压
　　公司2023年总营收27.14亿元（+13%），主要得益于疆外市场顺利拓展/乳制品销量提升。归母净利润1.42亿元（-28%）；2023Q4公司总营收6.31亿元（+13%），归母净利润-47.34万元（2022年同期为0.43亿元），利润端短期承压，系新农乳业并表拖累所致。由于公司通过控制运营成本/各工厂产能协调直发/供应商评选与承运商招标等多措并举推进降本增效，公司2023年毛利率增长1pct至19.11%；2023Q4毛利率17.58%（-0.1pct）。2023年销售/管理费率分别为5.41%/3.57%，分别同增0.2pct/0.2pct，同时受新农乳业并表及收购新农乳业致使筹资费用增加的影响，2023年财务费用增至1825.58万元（2022年同期-502.89万元），综合导致公司净利率为5.16%（-3pcts）。2024年，公司计划实现乳制品销量32万吨，预计实现总营收30亿元。
　　乳制品基本盘稳固，疆外市场增速亮眼
　　分产品看，2023年常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品/其他产品营收分别为15.30/10.80/0.80/0.09亿元，分别同比+19%/+8%/-10%/-51%。2023年公司完成70余款新品开发并陆续推新，实现乳制品销量28.45万吨（+6%）。其他产品营收同比腰斩，主要系子公司天润优品销售新疆特色产品减少所致。分销售模式看，2023年经销/直营的营收分别为24.01/2.99亿元，分别同增12%/14%。2023Q4末，专卖店数量达1000家，2023年全面推进专卖店数字化建设及会员销售体系的搭建，预计利好整体运营效率及消费者购物体验，从而增强市场竞争力。分区域看，2023年疆内/疆外营收分别为14.51/12.49亿元，分别同增6%/21%，疆外增速亮眼，得益于公司持续在供应/销售/渠道端多元布局，未来增长仍可期：供应端，天润齐源于2023年11月投产试运营，天润唐王城二期3万吨乳制品加工项目基本完成，为进一步拓展疆外市场提供供应保障；销售端，2023年公司设立山东销售分公司，通过市场网络体系构建为未来销售布局奠基；渠道端，截至2023年末，公司总经销商930家，净增加204家，其中疆内/疆外净增加33/171家，重点发力疆外经销网络建设。
　　盈利预测
　　我们看好公司疆内市场乳制品龙头巩固地位，疆外扩张持续进行中，新农并表影响有望逐步减弱。根据年报，预计2024-2026年EPS分别为0.55/0.68/0.80元，当前股价对应PE分别为18/14/12倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、原材料上涨风险、低温产品增长不及预期、竞争进一步加剧、产能建设进度不及预期等。

　　事件：天润乳业公布2023年年报。2023年，公司实现营业收入27.14亿元，同比+12.62%；归母净利润1.42亿元，同比-27.71%；实现扣非归母净利润1.40亿元，同比-21.53%。其中，23Q4公司实现营业收入6.31亿元，同比+13.04%；归母净利润-47万元，同比由盈转亏；实现扣非归母净利润-401万元，同比由盈转亏。
　　点评：
　　Q4收入亮眼，利润受资产减值和营业外支出影响亏损。在行业增速较慢的大背景下，公司23Q4收入表现亮眼。分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入3.60亿元、2.52亿元和1121万元，同比分别+13.01%、18.78%和-41.61%。分区域看，疆内和疆外分别实现收入3.19亿元和3.07亿元，同比分别+1.65%和+28.57%，疆外增速喜人。毛利率端，公司Q4毛利率表现稳定，达17.58%，同比-0.07pct，环比-0.04pct。利润端看，公司经营费率略有上升，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+1.89pct、+0.31pct、+0.38pct和+1.23pct。另一方面，利润的下降主要来自于资产减值损失和营业外支出，两者合计占收入比超12%。其中，资产减值损失主要来自于新农乳业的部分设备及房屋、生物性资产减值和存货减值（奶粉及消耗性生物资产），而营业外支出主要来自于生物性资产淘汰损失。
　　全年目标顺利达成，双轮驱动稳中求进。2022年年报中，公司计划2023年实现乳制品销量27万吨，预计实现营收26亿元（合并报表口径）。实际结果上看，公司2023年实现乳制品销量28.45万吨，实现营收27.14亿元，顺利完成预计目标。分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入15.30亿元、10.80亿元和8041万元，同比分别+18.65%、+7.60%和-10.08%。分区域看，疆内和疆外分别实现收入14.51亿元和12.49亿元，同比分别+6.30%和+20.84%。公司毛利率表现优秀，2023年达19.11%，同比+1.22pct。净利润的下降主要来自于新农乳业的并表。根据公司年报，新农乳业在2023年对公司净利润影响为-9535万元，若剔除新农影响，公司全年利润总额应为2.68亿元，同比+24.65%。实际经营方面，公司采用“产业运营+资本运作”双轮驱动模式，天润科技年产20万吨乳制品加工项目如期开工，齐源年产15万吨乳制品加工项目一期顺利建成投产试运营，完成收购新农乳业100%股权，同时可转债项目获上交所审核通过。2023年末，公司专卖店数目达1000家，成为疆外销售的重要渠道之一。
　　展望24年：收入增速有望持续兑现。根据公司经营计划，2024年公司计划实现乳制品销量32万吨，同比+12.48%；预计实现营收30亿元，同比+10.54%。2024年，在新项目投产和新农兼并整合的效应下，公司有望持续实现超越行业的收入增速，提升市场份额。
　　盈利预测与投资评级：关注上游奶价及中长期成长性。受乳制品行业上游奶价持续下行及公司兼并整合新农的影响，我们预计公司利润端今年增速或较收入端增速偏低。中长期来看，在公司充分整合新农乳业，上游奶价开始回暖后，公司有望进一步展现强劲增长。事实上，公司当前仍处于扩张周期，多个项目的陆续建成有望推动公司在中长期维度收入持续维持较高速度增长。我们预计公司2024-2026年EPS为0.45/0.54/0.76元，分别对应2024-2026年22X/18X/13XPE，维持对公司的“买入”评级。
　　风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期

　　事件：天润乳业发布2023年年报。2023年全年实现营业收入27.14亿元，同比增长12.62%；归母净利润1.42亿元，同比下降27.71%；扣非归母净利润1.40亿元，同比下降21.53%。其中23Q4单季度实现营业收入6.31亿元，同比增长13.04%；归母净利润-0.005亿元，2022年同期为0.43亿元；扣非归母净利润-0.04亿元，2022年同期为0.40亿元。
　　常温品类增长稳健，疆外市场持续推进。分品类看，2023全年常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品营业收入分别为15.30/10.80/0.80亿元，分别同比+18.65%/+7.57%/-10.08%。其中奶啤品类疆内收入表现好于疆外，桶酸品类持续布局，助力疆外市场开拓。此外，公司持续拓展新品布局，2023年共完成70余款新品开发。分地区看，2023全年疆内/疆外市场营业收入分别为14.51/12.49亿元，分别同比+6.03%/+20.84%。截至2023年末，疆内/疆外经销商分别为388/542家，2023年全年经销商数量分别增加33/171家。疆外市场经销商数量增长数量较多主要系新农乳业的并入（新农乳业经销商数量为76家）。截至2023年末，公司专卖店数量为1000家，2023年新增门店数量为236家。分销售模式看，2023年全年经销模式/直营模式营业收入分别为24.01/2.99亿元，分别同比+12.23%/+13.86%。公司丰富渠道布局，2023年线上渠道实现营业收入0.33亿元，同比增长12.49%；其中抖音平台实现营收0.32亿元，为主要贡献渠道。
　　奶源自给率提升下毛利率有所回落，新农乳业并入部分持续调整。成本端，2023全年/23Q4公司毛利率分别为19.11%/17.58%，23Q4同比/环比-0.07/-0.04pcts。主要系并表新农后公司原奶自给率较大幅度提升，外购原奶带来的成本红利减少。费用端，2023全年/23Q4销售费用率分别为5.41%/5.21%，23Q4同比/环比+1.89/-0.48pcts。2023全年/23Q4管理费用率分别为3.57%/4.73%，23Q4同比/环比+0.31/+1.11pcts。主要系收购新农乳业带来相关费用的增加。综合来看，2023全年公司归母净利率为5.23%，同比-2.92pcts，归母净利率有所下滑主要系新农乳业并表后，利润端带来短期负面影响，2023年新农乳业对公司整体利润影响为-0.95亿元。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到终端动销有待修复，新农乳业并入公司的业务仍处于调整阶段，下调2024-2025年归母净利润预测至2.55/3.02亿元（较前次分别下调17.35%/16.17%），新增2026年归母净利润预测3.60亿元。对应2024-2026年EPS分别为0.80/0.94/1.12元，当前股价对应PE分别为12x/10x/9x，新农乳业的并入利于公司长期布局，维持“买入”评级。
　　风险提示：疆外拓展不及预期，原材料价格上涨，新品拓展不及预期。

　　事件：公司发布2023年年度报告，营业总收入为27.14亿元，同比增长12.6%；归母净利润1.42亿元，同比下降27.7%。单四季度来看，2023Q4营业收入6.31亿元，同比增长13%；归母净利润亏损47万元，由盈转亏。2023年6月1日，公司合并新农乳业，剔除合并新农影响，公司2023年营收25.09亿元，同比增长4.1%；剔除并表新农影响后公司归母净利润2.37亿元，同比增长20.8%。
　　线上线下双管齐下，疆内疆外两翼齐飞。公司出疆进程持续推进，2023年公司疆内/疆外营收分别为14.51/12.49亿元，同比上升6.0%/20.8%；毛利率17.9%/20.9%，同比增长3.0/-1.1pcts。此外，公司数字营销实现从0到1快速发展，深度融合推广和销售。报告期内，经销/直销的营收分别为24.01/2.99亿元，同比上升12.2%/13.9%；毛利率19.7%/16.1%，同比增长1.4/1.1pcts。其中直销渠道营收增长主要因为公司在运营京东、天猫、社区团购等传统电商平台的基础上，扩展短视频、直播、私域运营等数字营销方式。
　　产品矩阵不断优化，研发创新提高核心竞争力。报告期内，公司持续深耕产品创新，研发投入同比增长141.9%，秉承以市场为导向的理念，推出了零蔗糖酸奶、沙棘奶啤和杏运棘了酸奶等70余款口味各异的新产品。受益于公司巩固疆内竞争优势以及出疆通道的进一步开放，常温乳制品和低温乳制品营收和毛利实现双增。其中常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品营收分别为15.30/10.80/0.80亿元，同比增长18.7%/7.6%/-10.1%，毛利率分别为18.8%/21.5%/-3.4%，同比增长2.7/0.6/-14.3pcts。
　　弱需求及并表新农压缩盈利空间，未来或将得到改善。受消费偏弱、乳制品行业增速放缓影响，以及上游仍在新建牧场，导致供需关系失衡，原料奶阶段性过剩。同时，报告期内公司收购新农乳业导致公司利润减少0.95亿元、淘汰牛损失0.7亿元、以及公司出疆战略以及研发创新拉高整体费用水平，均影响公司盈利水平。费用端来看，2023年公司销售费用率/管理费用率分别为5.4%/3.6%，同比增长0.2/0.2pcts，销售费用率增长主因产品推广，管理费用率增长则主因战略规划。但毛利率同比增长1.2pcts，为19.1%。未来盈利空间或将得到释放。
　　盈利预测与投资建议。考虑到需求端复苏偏弱以及并表影响短期，我们预计公司2024-2026年收入29.98/33.74/37.67亿元（2024年/2025年前值分别为32.09/36.88亿元），归母净利润1.79/2.03/2.42亿元（2024年/2025年前值分别为2.21/2.61亿元）。但天润此轮出疆战略清晰，疆外市场拓展仍稳步进行中，预计未来发展仍有增长空间。因此我们给予公司2024年22XPE，对应目标价为12.30元/股，维持买入评级。
　　风险提示：行业促销竞争加剧；公司疆外拓展进展受阻；原奶价格大幅波动；终端需求不及预期；食品安全事件。

　　公司发布23年年报：2023年公司营收27.14亿元，同比+12.6%；归母净利润1.42亿元，同比-27.7%；扣非归母净利润1.4亿元，同比-21.5%。单Q4公司收入6.31亿元，同比+13.04%；归母净亏损47万元（22Q4归母净利润0.43亿元）；扣非归母净亏损0.04亿元（22Q4扣非归母净利润0.4亿元）。剔除新农并表影响，23年公司内生收入25亿元，同比+4.13%，净利润1.97亿元，同比-1.9%。收入符合预期，利润低于预期。
　　新农并表下常温高增，低温稳健增长：23年公司畜牧业/常温/低温业务收入分别同比-10.1%/+18.7%/+7.6%，23Q4畜牧业/常温/低温业务收入同比-42%/+13%/+19%。受上游原奶供大于求影响，公司畜牧业业务承压。新农并表下23年公司常温业务增速较快，细分品类中预计以常温砖为代表的UHT奶增速较快，奶啤相对疲软。23年低温业务稳健增长，细分品类中预计桶酸收入增速表现好于爱克林。
　　深化渠道改革，疆外市场持续高增：23年公司疆内/疆外收入分别同比+6.03%/+20.84%，疆内收入占比达到46%，同比+3.13pct；23Q4疆内/疆外收入分别同比+1.7%/+28.6%，23Q4疆外加速扩张。2020年底公司开启二次出疆，在疆外集中资源发展重点市场和专卖店渠道，2023年公司持续推进专卖店数字化建设，疆外市场持续高增，截止到2023年末，公司专卖店数量达到1000家，环比23H1增加141家。
　　成本红利+结构升级下毛利率改善，新农并表压制盈利能力：23年公司毛利率同比+1.2pct，毛利率优化预计主因奶价下行+高毛利的常温砖放量后产品结构优化。23年公司销售/管理/研发/财务费用率同比+0.2/+0.22/+0.5/+0.88pct；研发费用率提升预计主因公司增加新品研发投入及畜牧养殖技术提升投入，23年公司共完成70余款新产品开发；新农并表下财务费用率提升。综合看23年公司归母净利率同比-2.9pct；剔除新农并表影响，23年公司内生净利率同比-0.48pct，盈利能力承压。
　　山东工厂规划清晰，疆外扩张潜力可期：2022年10月公司山东齐河工厂正式开工建设，一二期共规划产能15万吨，其中一期10.5万吨产能已在23年11月投产，公司产能快速扩张，未来随着三级市场战略深化、新农乳业疆外协同效应显现、高毛利产品占比提升，公司疆外市场有望实现高质量增长。
　　盈利预测与投资评级：公司23年业绩低于预期，我们调整24-26年收入预期为30/33.5/37.4亿元（此前24-25年预期30.54/34.4亿元），同比+10%/+12%/+12%，下调归母净利润预期至1.8/2.2/2.7亿元（此前24-25年预期为2.11/2.54亿元），同比+26%/+23%/+22%，对应PE分别为17/13/11x，下调至“增持”评级。
　　风险提示：渠道建设不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，牧业养殖恢复不及预期，并购整合不及预期

　　事件：公司披露2023年三季报，根据公司公告，23年前三季度公司实现营业收入20.8亿，同比增长12.5%，归母净利润1.4亿，同比下降7.44%，扣非归母净利润1.44亿，同比增长3.9%。单Q3公司实现营业收入6.9亿，同比增长12.25%，归母净利润0.17亿，同比下降63.7%，扣非归母净利润0.27亿，同比下降35.5%。公司业绩低于市场预期。
　　投资分析意见：由于新农并表影响，下调盈利预测，预测2023~2025年公司实现归母净利润1.97/2.36/2.72亿（前次为2.50/2.99/3.60亿），分别同比+0.5%/19.6%/15.3%，最新收盘价对应PE分别为20/17/15x。公司作为兵团旗下的乳业上市平台，在供应链端充分受益于兵团丰厚的乳业资源储备赋能，伴随在建产能落地，在差异化的渠道和产品策略下有望实现全国化。伴随后续新农乳业整合完毕，有望回到增长轨道，维持“增持”评级。
　　畜牧业务拖累收入端表现，Q3疆外营业收入实现同比增长15%。根据公司公告，23Q3公司实现营业收入6.9亿，同比增长12.25%，分业务看，常温/低温/畜牧业产品分别实现3.9/2.68/0.29亿，分别同比+20.65%/3.9%/8%。其中常温乳制品增长主要得益于利乐砖产品的持续扩张，以及新农乳业并表。分地区看，23Q3疆内/疆外分别实现营业收入3.63/3.25亿，同比+8%/15.4%，疆外收入占主营业务比例达47.26%，同比提升1.6pct.截至三季度末，公司疆内/疆外经销商数量382/496个，分别较上半年末增加7/6个，反映渠道持续扩张，但是由于行业需求相对承压，导致扩张速度放缓。
　　新农并表拖累业绩表现。根据公司公告，23Q3公司毛利率17.7%，同比提高0.09pct，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.62%/3.6%/0.72%，分别同比-0.37/+0.37/+0.4pct。由于外部环境承压，公司适度收缩费用投放，管理费用率上行主因新农并表，增加折旧摊销压力。整体上毛利率和费用率相对稳定，但是由于新农并表影响，贷款增加导致财务费用增加，23Q3公司财务费用同比增加0.07亿。此外，由于淘汰牛价格下降等因素，23Q3公司营业外支出同比增加0.22亿，上述因素拖累业绩表现，导致23Q3公司实现归母净利率2.45%，同比下降5pct，扣非归母净利率3.9%，同比下降2.9pct。
　　股价表现的催化剂：原奶成本下行，新疆旅游带动产品出圈，行业竞争缓和。
　　风险假设：乳业竞争恶化，食品安全事件。