事件：公司发布2025年年报。2025年，公司实现营业收入27.52亿元，同比-1.87%；归母净利润4148万元，同比-4.99%；实现扣非归母净利润7724万元，同比+1.62%。其中，25Q4公司实现营业收入6.78亿元，同比+4.59%；归母净利润5210万元，同比+143.56%；实现扣非归母净利润70万元，同比-60.93%。
　　点评：
　　Q4收入改善，常低温同比增速回正。尽管25Q4乳制品行业总体产量同比增速尚未回正，但公司收入表现优秀。分产品看，25Q4常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入3.69亿元、2.59亿元和1748万元，同比分别+6.20%、+1.10%和+3.13%，常低温同比增速均回正，同时常温收入环比也出现提升。分区域看，25Q4疆内和疆外分别实现收入3.45亿元和3.08亿元，同比分别+11.90%和-4.09%，疆内延续2025年的复苏势头，同时疆外同比跌幅开始收窄，环比出现提升。
　　Q4毛利率同环比提升，归母净利润符合预期。公司25Q4实现15.71%的毛利率，同比+3.56pct，环比+0.99pct，同比的提升主要系24Q4毛利率基数较低。费用率端，25Q4销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+2.14pct、-0.37pct、-0.48pct和-0.11pct。25Q4其他收益/收入同比+5.14pct，主要系政府补助增加；营业外支出/收入同比+1.07pct，主要系生产性生物资产（奶牛）的处置损失。25Q4公司归母净利润率达7.68%，扣非归母净利润率达0.10%。
　　牛群压力缓解，经营持续优化。牧业板块方面，公司在25Q1主动淘汰低产奶牛后，牛群结构优化，截至25年末拥有5.01万头奶牛，平均成母牛年单产水平突破12吨。乳业板块方面，公司年产20万吨乳制品加工项目顺利建成并开始试生产；公司全年乳制品产量达30.70万吨，同比+3.21%。销售板块方面，公司持续多维营销，在疆内外多元化布局渠道，同时稳步推进电商业务优化升级，全年乳制品销量实现30.68万吨，同比+4.23%。
　　盈利预测与投资评级：阶段性拐点或已出现，期待持续复苏。一方面，公司在2025年已成功优化牛群数量及结构，释放上游压力；另一方面，25Q4公司销售端已开始展现复苏趋势，下游增长积极。同时，公司计划在2026年实现乳制品销量32万吨，预计实现营业收入30亿元。我们认为公司有望在供给稳定，需求好转的趋势下持续复苏。我们预计公司2026-2028年EPS为0.16/0.32/0.49元，分别对应2026-2028年60X/30X/19XPE，维持对公司的“买入”评级。
　　风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

　　事件：公司于10月23日发布2025年三季报，25Q1-3实现营收20.74亿元，同减3.81%；实现归母净利润-0.11亿元，同比由盈转亏；扣非归母净利润0.77亿元，同增3.12%。单三季度，公司实现营收6.78亿元，同减4.84%；实现归母净利润0.11亿元，同减77.60%；扣非归母净利润0.19亿元，同减62.71%。
　　常温系列相对稳定，疆内区域收入增长。公司2025年1-9月实现乳制品销量22.68万吨，较上年同期增长1.91%，分产品看，25Q3常温乳制品收入3.58亿元，同比-3.81%；低温乳制品收入2.64亿元，同比-5.87%；25Q3公司丰富产品矩阵，陆续推出“石榴红了”“八楼记忆爱了”爱克林系列低温酸奶、大杯手工酸奶、芭乐口味奶啤等新品。畜牧业产品25Q3收入0.31亿元，同比+80.08%，25Q3期末牛只存栏降至5.19万头，全群成母牛占比提高至56%，养殖效率有所提升。分区域看，25Q3疆内地区收入3.58亿元，同比+10.16%，增长表现较优；疆外地区实现收入3.00亿元，同比-13.68%。行业供需压力下，公司疆外渠道持续扩张网点数量，产品进入麦德龙、好想来、银座等系统门店，同时增加部分已合作零食、商超连锁渠道新品铺市计划。经销商方面，25Q3末疆内增加1家至388家，疆外增加8家至574家，合计经销商962家。产能方面，25年9月公司年产20万吨乳制品加工项目已基本建设完成，并投入生产试运营。
　　减值扰动下，Q3盈利能力承压。公司加大低生产价值牛只淘汰力度、计提学生奶和哺育工程奶应收账款坏账准备，盈利能力有所承压。25Q3实现毛利率14.72%，同减5.15pcts；25Q3净利率为0.64%，同减5.68pcts，下滑较为明显。公司加大品宣和促销费用投入，25Q3销售费用率为6.46%，同增0.06pcts；管理费用率3.49%，同减0.36pcts。
　　投资建议：公司作为新疆龙头乳企，行业供需压力环境下经营韧性凸显，盈利能力边际减弱，后续伴随行业奶源阶段性过剩改善，原奶价格有望迎来拐点，建议观察后续生鲜乳成本及公司疆外扩张节奏。我们预计公司25~27年营收分别为27.50、29.57、32.00亿元，归母净利润分别为0.27、1.24、1.87亿元，当前股价对应PE分别为116、25、17X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：上游奶源供应风险；资产损益持续增加；疆外竞争加剧；食品安全问题等。

　　事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入20.74亿元，同比-3.81%；归母净利润-1062万元，同比-147.66%；实现扣非归母净利润7654万元，同比+3.12%。其中，25Q3公司实现营业收入6.78亿元，同比-4.84%；归母净利润1124万元，同比-77.60%；实现扣非归母净利润1875万元，同比-62.71%。
　　点评：
　　乳业需求持续疲软，Q3收入同比略降。行业端看，Q3乳制品行业需求仍处疲软状态，奶价同比继续下行，乳制品产量同比下降。在此背景下，公司Q3收入同比略降。分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品Q3分别实现收入3.58亿元、2.64亿元和3047万元，同比分别-3.81%、-5.87%和+80.10%。分区域看，疆内和疆外分别实现收入3.58亿元和3.00亿元，同比分别+10.16%和-13.69%。
　　多重因素叠加，利润同比下滑。毛利率端，公司Q3实现毛利率14.72%，同比-5.15pct，我们推测系产品结构影响所致。费用端看，公司Q3整体费用率略降，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+0.06pct、-0.36pct、-0.18pct、-1.06pct。Q3信用减值损失/收入同比+1.31pct，主要系计提学生奶和哺育工程奶应收账款坏账准备所致。其他收益/收入同比+1.12pct，我们推测系政府补助增加所致。此外，Q3营业外支出/收入同比+3.28pct，主要系公司加大低生产价值牛只淘汰力度所致。因此，公司Q3录得净利润率0.64%，同比-5.68pct，归母净利润和扣非归母净利润同比下滑。
　　努力精进经营，持续降本增效。公司多措并举，在今年严峻的市场环境下努力提质增效。首先，公司深化市场渠道拓展，线上直播和线下门店拓展同时推进，产品入驻麦德龙、好想来和银座等系统门店，专卖店及品牌店全国累计开设800余家。其次，公司研发创新打造产品力，三季度先后推出多款新口味爱克林系列酸奶、大杯手工酸奶和芭乐口味奶啤等新品，进一步丰富产品矩阵。第三，牧业板块积极实施降本增效。公司持续优化牛群结构，Q3末牛只存栏5.19万头，成母牛占比提升至56%，资源向成母牛倾斜，有效提升养殖效率。此外，公司年产20万吨乳制品加工项目已于9月基本建设完成，并投入生产试运营。
　　盈利预测与投资评级：短期利润承压，静待行业供需平衡。受整体行业环境影响，公司Q3利润承压。根据行业专家数据，当前全国奶牛存栏量已降至600万头以下，明年有望进一步降至580万头左右，从而完成去化。公司作为上下游一体化企业，在供需平衡后，有望展现出较大的利润弹性。我们预计公司2025-2027年EPS为0.14/0.54/0.71元，分别对应2025-2027年76X/19X/15XPE，维持对公司的“买入”评级。
　　风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期

　　事项：
　　公司发布2025年年报。25年实现总营收27.52亿元，同比-1.87%；归母净利润0.41亿元，同比-4.99%；扣非归母净利润0.77亿元，同比+1.62%。25Q4实现营收6.78亿元，同比+4.59%；归母净利润0.52亿元，同比+143.56%；扣非归母净利0.01亿元，同比-60.93%。
　　评论：
　　营收增速扭正，疆内连续三季度双位数正增，疆外降幅收窄。25Q4公司营收同增4.59%，扭转前三季度的下滑趋势，分地区看，25Q4疆内/疆外分别实现收入3.45/3.08亿元，同比+11.9%/-4.09%，疆内市场精耕策略成效显现，已连续3个季度实现双位数正增；而疆外预计受需求偏弱、竞争激烈影响延续下滑，但降幅环比收窄明显。分产品看，25Q4常温/低温/畜牧业/其他分别实现收入3.69/2.6/0.18/0.07亿元，同比+6.2%/+1.2%/+3.4%/-14.5%，常温、低温液奶均同比正增，且常温好于低温。从量价拆分看，粗略测算25Q4乳制品量/价分别同+11%/-6%。
　　毛销差已在改善，政府补助进一步增厚利润。25Q4毛利率为15.71%，同比+3.56pcts，销售费用率为5.75%，同比+2.14pcts，预计竞争之下公司加大广告宣传及促销费投，以价换量、带动收入规模效应释放，最终毛销差同比+1.42pcts已在改善。另外管理/研发/财务费用率分别为3.89%/0.89%/1.23%，同比-0.37/-0.47/-0.11pcts，伴随收入规模效应释放，费率有所优化。得益于政府补助的确认，其他收益占收入比重显著提升、同比+5.14pcts，显著增厚利润。最终25Q4净利率为7.38%，同比+5.5pcts。
　　26年目标积极，静候周期反转。公司制定2026年营业收入30亿（同增9%）、乳制品销量32万吨（同增4.3%）的目标，一方面伴随上游存栏稳步去化、原奶价格逐步企稳，先看价格竞争趋缓，再看消费复苏带动量企稳回升，乳业有望迎来恢复性增长；另一方面公司锚定“用新疆资源、做全国市场”战略，在巩固疆内核心市场的同时，加速疆外市场拓展，积极拥抱盒马、麦德龙等渠道并完善电商渠道布局，同时公司奶源自给率高，若后续原奶价格回升，盈利弹性有望充分释放。
　　投资建议：经营有望提速，紧盯原奶周期拐点以及疆外拓展进展，维持“推荐”评级。先看价格竞争趋缓带动营收增长提速、费率优化带动盈利改善，再看原奶价格回升带动盈利弹性充分释放，中长期看疆外拓展打开成长空间。结合最新财务数据，我们调整26-28年盈利预测为1.41/1.66/1.90亿元（原26-27年预测为1.23/1.69亿元），后续紧盯原奶周期拐点以及疆外拓展进展，有望对原奶价格形成有利催化。我们给予26年估值24倍，对应目标价11元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：疆外扩张不及预期、行业竞争加剧、原奶价格持续下行等。

　　事件：2026年3月30日公司发布2025年年度报告，25年实现收入27.5亿元，同比下降1.9%，实现归母净利润0.4亿元，同比下降5.0%，实现扣非归母净利润0.8亿元，同比增长1.6%。25Q4实现收入6.8亿元，同比增长4.6%，实现归母净利润0.5亿元，同比增长143.6%，实现扣非归母净利0.01亿元，同比下降60.9%。
　　主受疆外市场拖累，乳业板块继续承压。25年公司疆内收入14.5亿元，同比+6.7%，增速较上年改善13.0pct；疆外市场收入12.1亿元，同比-11.0%，增速较上年下降20.3pct。受疆外市场拖累，同期公司常温和低温乳制品收入分别下滑2.3%和3.2%，增速较上年分别下降0.2pct和6.7pct；毛利率分别下降1.0pct和3.8pct。
　　存栏量继续下调，奶牛单产显著提升，牧业板块正逐步企稳向好。25年公司持续淘汰低效产能，截止年末存栏量已降至5.0万头，同比-22.7%，因淘牛形成的生物资产处置损失2.2亿元。在优化牛群机构的基础上，结合科学饲喂与精细化管理，有效提升了原奶单产与品质，25年公司成母牛单产水平突破12吨，同比改善超12.6%。牧业板块整体营收1.0亿元，同比+9.4%，毛利率同比改善31.0pct。
　　贝塔与阿尔法共振，26年公司整体展望积极。展望26年，公司计划实现乳制品销量32万吨，营业收入30亿元。行业层面，随着行业供给端调整接近尾声、原奶价格逐步企稳，叠加宏观消费环境复苏，乳业行业有望迎来恢复性增长。公司层面，其一，强化品牌建设，统御疆内和疆外市场，优化渠道、产品及人才队伍结构，提升整体盈利；其二，以提升20万吨智能工厂运营效率为核心，推进疆内乳品加工基地与山东工厂的产能协同，优化生产排产与物流配送，以智能制造与精益管理支撑产品竞争力与经营效益双提升；其三，继续优化牛群结构，提升养殖饲喂水平，筑牢生物安全，做强智慧化、精细化奶源优势；其四，以科技创新与数智赋能双轮驱动，攻坚关键产品技术、布局细分产品，推进全链条数智化转型，提升运营效率，降低运营成本。行业及公司层面多项积极因素支撑下，公司有望达成26年经营目标。
　　投资建议：我们预计公司26~28年营业收入分别为30.0/32.0/33.2亿元，分别同比增长9.0%/6.7%/3.7%；预计26~28年归母净利润分别为1.6/1.9/2.2亿元，分别同比增长272.5%/25.2%/12.8%，对应当前PE分别为19/15/14X，给予“推荐”评级。
　　风险提示：经营目标落地不及预期、行业竞争加剧、食品安全风险。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报。2025年前三季度实现总营收20.74亿元，同比-3.81%；归母净利润-0.11亿元；扣非归母净利润0.77亿元，同比+3.12%。25年Q3实现总营收6.78亿元，同比-4.84%；归母净利润0.11亿元，同比-77.6%；扣非归母净利润0.19亿元，同比-62.71%。
　　评论：
　　行业竞争依然激烈，疆外下滑拖累整体营收。分产品看，25Q3常温/低温/畜牧业/其他分别实现收入3.58/2.64/0.3/0.05亿元，同比-3.84%/-5.95%/+79.84%/+82.95%，液奶主业销售压力延续，奶源过剩下外销奶/大包粉等贡献部分营收。分地区看，25Q3疆内/疆外分别实现收入3.58/3亿元，同比+10.16%/-13.68%，公司疆内市场影响力较强、弱市之下表现坚挺，而疆外竞争依然激烈，公司特渠受损及广东市场承压拖累营收表现。在此背景下，经销商开拓进程亦有放缓，25Q3疆内经销商同增1、环减4，疆外同增9、环减6。
　　品类结构拖累毛利率明显承压，叠加坏账准备及减值扰动，25Q3盈利大幅下滑。25Q3毛利率为14.72%，同比-5.14pcts，预计主要系加大低价产品销售以应对竞争；销售/管理/研发/财务费用率为6.46%/3.49%/0.78%/0.46%，同比+0.06/-0.36/-0.17/-1.06pcts，销售费用率提升主要系规模效益减弱，财务费用在高基数上有所下降（24Q3新农并表使得财务费用率偏高）；信用减值损失占收入的比重同比+1.31pcts，主要系计提学生奶和哺育工程奶应收账款坏账准备。此外，营业外支出占收入比重同比+3.28pcts，预计系淘汰低产牛所致（25Q3牛只存栏5.19万头，环比减少约2500头）。最终净利率为0.64%，同比-5.68pcts。
　　积极应对竞争，静候周期反转。当前乳业需求持续疲软，原奶供给过剩困境仍存，乳业龙头亦加大促销及高性价比产品推广。而公司早期以新疆奶源及特色产品突围，当前则同步受到行业竞争与高奶源自给率的双重压力。在此背景下，公司在坚持新渠道开拓基础上，25Q3加大推广特价产品以应对竞争，同时稳步进行牛只淘汰降低过剩负担。考虑到当前行业存栏稳步去化、25Q3旺季奶价逐步企稳，预期26年原奶价格有望回升，待周期反转，公司100%的奶源自给率将更为受益，盈利弹性有望释放。
　　投资建议：短期压力延展，紧盯原奶拐点，维持“推荐”评级。考虑公司积极应对竞争使得短期盈利压力加剧，我们略下修25-27年EPS预测至0.02/0.39/0.53元（原25-27年预测为0.20/0.49/0.58元），对应26-27年PE为26/19倍。考虑公司新疆奶源稀缺性不变，多措并举持续强化自身竞争力，建议先盯原奶周期拐点带来的盈利弹性释放，再看需求复苏后疆外开拓提速潜力，维持“推荐”评级。
　　风险提示：疆外扩张不及预期、行业竞争加剧、原奶价格持续下行等。

　　事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入20.74亿元，同比-3.81%，实现归母净利润-0.11亿元，同比-147.66%，实现扣非归母净利润0.77亿元，同比+3.12%。其中，25Q3实现营业收入6.78亿元，同比-4.84%，实现归母净利润0.11亿元，同比-77.60%，实现扣非归母净利润0.19亿元，同比-62.71%。
　　25Q3常低温表现平稳，疆内实现增长疆外下滑。25Q3公司实现营业收入6.78亿元，同比-4.84%，其中：1）分产品看，25Q3常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品分别实现收入3.58/2.64/0.30亿元，分别同比-4%/-6%/+80%；2）分地区看，25Q3疆内/疆外分别实现收入3.58/3.00亿元，分别同比+10%/-14%。当前下游乳品企业处于激烈抢占市场的过程中，终端需求复苏预计仍需时日，我们预期公司常温和低温乳制品销售额表现符合行业平均水平。
　　毛利率下滑，盈利能力承压明显。25Q3公司实现毛利率/净利率分别为14.72%/0.64%，分别-5.15/-5.68pct，我们判断公司毛利率大幅下行或系乳品销售竞争激烈、促销力度较大等原因所致。25Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.46%/3.49%/0.78%/0.46%，分别同比+0.06/-0.36/-0.17/-1.06pct。
　　深化市场渠道拓展与新品开发，牧业产能结构优化，积极降本增效。1）渠道方面，25年公司电商子公司完成线上主流电商平台和直播间搭建工作，推动渠道定制化产品上架销售；疆外各渠道网点数量实现增长，产品进入麦德龙、好想来、银座等系统门店；疆内在社区渠道方面，公司在乌鲁木齐市和图木舒克市各新增1家直营门店，扩大天润“新鲜版图”。2）产品方面，25Q3公司陆续推出“石榴红了”“八楼记忆爱了”爱克林系列低温酸奶、大杯手工酸奶、芭乐口味奶啤等新品，进一步丰富产品矩阵。3）牧业方面，公司持续推动牛群结构优化趋于最佳水平，25Q3末牛只存栏5.19万头，全群成母牛占比提升至56%，养殖资源向成母牛倾斜，并加大牛只分群精细化饲喂，提升养殖效率。
　　投资建议：我们预计公司2025-27年可实现归母净利润0.43/1.70/2.11亿元，同比-1%/+295%/+24%,EPS分别为0.14/0.54/0.67元/股，对应PE分别为85X/22X/17X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原奶价格恢复不及预期、疆内外市场竞争激烈程度加剧、行业需求波动风险、产能建设进度不及预期、牛只处置力度加大风险、食品安全风险等